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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 05 月 22 日 推薦推薦（維持）（維持）出門問問招股書梳理出門問問招股書梳理 TMT 及中小盤/傳媒 本篇報告本篇報告梳理了出門問問招股書梳理了出門問問招股書，公司成立于公司成立于 2012 年年 10 月，以語音交互技術月，以語音交互技術為核心，為核心，產品覆蓋客戶類型豐富。產品覆蓋客戶類型豐富。行業維度，行業維度，中國中國 AI 軟件解決方案市場規模軟件解決方案市場規模持持續高增，續高增，22 年達到年達到 559 億元。其中，億元。其中，AI 語音和自然語言處理增速整體高于計算語音和自然語言處理增速整體高于計算機視覺

2、和數據科學增速。機視覺和數據科學增速。公司深耕公司深耕 ai 語音賽道，已于語音賽道，已于 2022 年實現非國際準則層面盈利。年實現非國際準則層面盈利。出門問問成立于 2012 年 10 月，以語音交互技術為核心，成為中國最早一批起步的AI 公司。服務包括消費者、企業、創作者三大類不同客戶。公司核心能力大模型“序列猴子”具備語音、語言、圖像及對話能力，文本生成（語言理解、知識問答、邏輯推理、數學運算、代碼能力，簡單問題的規劃以及多模態能力）、語音生成（采用第五代 TTS 引擎 MeetHiFiVoice，支持多語種、多方言和中英混合，靈活配置音頻參數）、語音識別（支持一句話識別和錄音文件識別

3、，提供一種簡單易用的方式，輕松將語音轉換為文本數據）、圖片生成（AI 繪畫技術，可提供一站式視覺藝術解決方案，支持個性化定制）、視頻生成（采用出門問問第三代數字人，50+數字人，參數可靈活配置，支持多職業、多膚色、多語種）、克隆服務（支持用戶自定義聲音/形象克?。?。公司 21-23 年分別實現收入 3.98 億元、5.00 億元和 5.07 億元。22 年實現非國際準則扭虧，持續提效降費。受益于高毛利占比業務提升、銷售費用率及管理費用率不斷優化，22 年經調整凈利潤達 1.09 億元，對應經調整凈利率為 21.8%。產品維度，公司針對不同的用戶群體提供豐富的產品矩陣。產品維度，公司針對不同的用

4、戶群體提供豐富的產品矩陣。AIGC 產品矩陣主要包括魔音工坊、奇妙元、奇妙問、Dupdub（魔音工坊海外版），滿足用戶不同場景下的語音處理需求。針對消費者提供 AI 智能手表 TicWatch及其他 AIoT 智能硬件產品，并與 Google、高通有長期合作。針對企業級客戶，公司提供智能車載、物聯網、金融及 IoT 等企業級場景提供服務，并通過 CoPilot 賦能更多合作伙伴和行業生態。針對創作者用戶，提供包括魔音工坊、奇妙元、奇妙問等在內的產品矩陣，賦能創作者實現內容高效創作。AI 行業持續高速增長，語音及自然語言處理細分賽道增速亮眼。行業持續高速增長，語音及自然語言處理細分賽道增速亮眼。

5、中國 AI市場規模（按收入計）已由 2018 年的人民幣 560 億元增至 2022 年的人民幣 1942 億元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為 36.5%。中國 AI 軟件解決方案市場的市場規模（按收入計）已由 2018 年的人民幣 134 億元增至2022 年的人民幣 559 億元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為 42.8%。預計市場規模于 2027 年將達到人民幣 2090 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 30.2%。AI 解決方案中，AI 語音和自然語言處理增速整體高于計算機視覺和數據科學增速。風險提示：風險提示：技術迭代不及時帶來的客戶

6、流失風險技術迭代不及時帶來的客戶流失風險，競爭加劇導致盈利能力下競爭加劇導致盈利能力下降降，監管變化趨嚴監管變化趨嚴 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）151 3.0 總市值（十億元）1416.5 1.8 流通市值（十億元）1265.3 1.8 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-6.0-0.8-18.0 相對表現-7.9-1.7-7.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、傳媒互聯網行業周報看好游戲行業，出版和影視業績期后也有望迎來價值回歸2024-05-02 2、互聯網行業周報騰訊旗下協作 SaaS 產品全面接入混元大模型2024-04-30 3、2024

7、年五一檔電影行業觀察五一已定檔佳片 10 部，關注頭部院線及相關內容公司機會2024-04-24 顧佳顧佳 S1090513030002 謝笑妍謝笑妍 S1090519030003 徐帥徐帥 S1090523070014 -50-40-30-20-10010May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)傳媒滬深300AIAI 語音交互行業持續高增，語音交互行業持續高增，AIGCAIGC 先行者先行者 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司簡介.4 1、發展歷程：以語音交互為核心，產品使用場景不斷豐富.4 2、主要產品概述：.4（1）AIGC 產品矩陣.5（

8、2）智能可穿戴.9（3）企業解決方案.9 3、管理層及股權機構.10 4、財務情況.10 二、AI 行業：千億規模市場，商業化仍處于相對早期.12 三、風險提示.15 1、技術迭代不及時帶來的客戶流失風險.15 2、競爭加劇導致盈利能力下降.15 3、監管變化趨嚴.15 圖表圖表目錄目錄 圖 1：出門問問重要發展階段.4 圖 2：出門問問序列猴子主要功能.5 圖 3：AIGC 產品矩陣.5 圖 4：魔音工坊-軟件配音.6 圖 5：魔音工坊-配音員配音.6 圖 6：魔音工坊-聲音商店.7 圖 7：魔音工坊-效率工具.7 圖 8：奇妙元-聲音、形象克隆.8 圖 9：奇妙問管理平臺.8 圖 10：T

9、icWatch 系列.9 圖 11：主要企業解決方案一覽.9 圖 12：公司主要股東及持股比例.10 圖 13：出門問問營業收入（億人民幣）.11 圖 14：AIGC 解決方案收入情況（百萬人民幣）.11 aVeZeUeUfY8XaYaY7NbPbRsQoOnPqMeRnNrMlOsQnOaQrRvMwMnQzRMYmNmO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 15：出門問問分業務毛利率.11 圖 16：出門問問經調整凈利率.11 圖 17：出門問問經調整凈利及經調凈利率.11 圖 18：2018-2027E 全球 AI 市場的市場規模（按收入計，十億美元）.12 圖 19：2018

10、-2027E 中國 AI 市場規模（按收入計，十億人民幣）.13 圖 20：2018-2027E 中國 AI 軟件解決方案市場的市場規模（按收入計）.13 圖 21：2018-2027E 中國 AI 市場技術人才的年平均成本（千元）.14 圖 22：2018-2022 全球 AI 市場 AI 賦能硬件解決方案控制器芯片的平均單位成本14 圖 23：全球及中國 AIGC 市場的市場規模（按收入計）.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、公司簡介公司簡介 1、發展歷程發展歷程：以語音交互為核心，產品使用場景不斷豐富：以語音交互為核心，產品使用場景不斷豐富 出門問問成立于 2012

11、 年 10 月，以語音交互技術為核心，從 0 到 1 開發聲音信號識別、自然語言處理、垂直搜索，成為中國最早一批起步的 AI 公司。2013 年以來，公司開始開發語音搜索引擎，包括開發 ASR（自動語音識別）、TTS（文字轉語音）以及 NLP（自然語言處理），即 AI CoPilot 的雛形。2014 年公司開發了 AIoT 智能硬件，可為 AI 助手的消費者場景軟件提供交互載體，并向 B 端企業輸出技術。2017 年，公司通過為汽車、金融、TMT 及其他行業的企業提供以語音交互及內容生成技術為核心的 AI CoPilot 體驗，并進一步擴展生成技術應用至企業場景。2020 年公司自主研發了通

12、用大模型及垂直優化技術模塊，后延伸出主要服務于創作者群體和企業群體的 AIGC 技術能力及產品應用。后于 2023 年升級成為“序列猴子”。圖圖 1：出門問問重要發展階段：出門問問重要發展階段 資料來源：招股說明書、招商證券 2、主要產品概述主要產品概述：大模型“序列猴子”具備語音、語言、圖像及對話能力，可實現文本生成（語言理解、知識問答、邏輯推理、數學運算、代碼能力，簡單問題的規劃以及多模態能力）、語音生成（采用第五代 TTS 引擎 MeetHiFiVoice，支持多語種、多方言和中英混合，靈活配置音頻參數）、語音識別（支持一句話識別和錄音文件識別，提供一種簡單易用的方式，輕松將語音轉換為文

13、本數據）、圖片生成（AI 繪畫技術，可提供一站式視覺藝術解決方案，支持個性化定制）、視頻生成（采用出門問問第三代數字人，50+數字人，參數可靈活配置，支持多職業、多膚色、多語種）、克隆服務（支持用戶自定義聲音/形象克?。?。敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 2：出門問問序列猴子主要功能：出門問問序列猴子主要功能 資料來源：公司官網、招商證券（1）AIGC 產品矩陣產品矩陣 AIGC 產品矩陣主要包括魔音工坊、奇妙元、奇妙問、Dupdub（魔音工坊海外版）。圖圖 3：AIGC 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網、招商證券 魔音工坊為 AI 配音創新解決方案。2020 年，公司建立了

14、并發布了公司的配音助手“魔音工坊”。利用公司自主研發的模型，內容創作者可以通過公司的 AI 賦能解決方案制作配音和其他基于音頻的內容?！澳б艄し弧笔且粋€利用 NLP（自然語言處理）算法分析書面文本并將其轉換為自然人聲來制作AI生成內容的平臺。它提供 1000 多種聲音風格以及來自外部供應商的多樣化聲音樣本組合，并支持37 種語言和 15 種方言。它使得 AI 生成內容可以根據不同的應用場景進行定制，例如，視頻中的 AI 數字人可以使用“魔音工坊”，以內容創作者喜歡的特定口音或語氣播報新聞或天氣預報。這也有利于需要大批量生產的高需求企業，因為書面內容不需要進行額外的錄音工作，就可以迅速轉換為口頭

15、文字，同時，音頻內容高度可編輯。由于公司計劃為內容創作者提供卓越的技術，除了“魔音工坊”外，公司還推出了面向海外內容創作者的海外版“DupDub”和企業可以通過 API 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 整合部署的企業版。企業版允許來自同一企業的用戶利用企業功能進行交互合作，例如，協同編輯、音頻共享、評論、模仿、會員限制和數據管理功能。公司的“魔音工坊”設有六大核心功能，即：(i)軟件配音文字轉語音；(ii)人配音；(iii)聲音商店；(iv)效率工具；(v)聲音克??；及(vi)視頻編輯。圖圖 4：魔音工坊：魔音工坊-軟件配音軟件配音 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 5：魔音工坊

16、：魔音工坊-配音員配音配音員配音 資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 6：魔音工坊：魔音工坊-聲音商店聲音商店 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 7：魔音工坊：魔音工坊-效率工具效率工具 資料來源：招股說明書、招商證券“奇妙元”為公司于 2022 年 3 月推出的視頻和直播解決方案。該解決方案讓用戶能夠：(i)克隆聲音、形象，定制虛擬數字人并個性化品牌形象；(ii)制作 AI 生成的視頻內容，用于各種應用場景，如培訓教育、企業廣告、新聞報道及在線客戶服務；以及(iii)創建數字人及虛擬場景，用于通過第三方直播平臺進行直播。敬請閱讀末頁的重要說明

17、8 行業深度報告 圖圖 8：奇妙元：奇妙元-聲音、形象克隆聲音、形象克隆 資料來源：招股說明書、招商證券 奇妙問為企業交互數字員工生成平臺，面向多行業打造交互型數字員工，提供一站式互動數字人制作、生產、發布服務。應用場景包括政企、文旅、金融、展會展廳、電銷、企業在線營銷等，可用作銷售、客服、接待。圖圖 9：奇妙問管理平臺：奇妙問管理平臺 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 （2）智能可穿戴智能可穿戴 公司將專有的語音支持端到端 AI 語言技術應用于出門問問的自研解決方案，并在智能設備及其他配件實現商業化布局。公司開發了 AI 智能手表TicWatch 系列及

18、其他 AI 賦能硬件產品及非 AI 智能設備。圖圖 10：TicWatch 系列系列 資料來源：招股說明書、招商證券 （3）企業解決方案企業解決方案 公司也為企業提供基于 AI 的語音支持創新解決方案。目前已經建立特定行業或跨行業的廣泛解決方案矩陣，涵蓋汽車、金融、TMT（科技、媒體、電信）及其他醫療及零售等垂直領域。圖圖 11：主要主要企業解決方案企業解決方案一覽一覽 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 3、管理層及股權機構管理層及股權機構 公司創始人具備強大專業背景，任職谷歌。公司的創始人、CEO 兼董事長李志飛，擁有約翰霍普金斯大學計算機博士學位，并

19、在谷歌擔任過科學家，負責開發過谷歌手機離線翻譯系統。COO 李媛媛是公司的聯合創始人，曾任職于MicroStrategy Services,Corp。公司股權結構集中，李志飛為實控人。CEO 李志飛、COO 李媛媛、CTO 雷欣分別 通過各自的 全資投資 控股公 司 MobvoiLimited、CMWWLimited 及AmberleiLimited 持股 26.7%、3.0%、3.0%。三者為一致行動人及實體，合計持股 32.74%。圖圖 12：公司主要股東及持股比例：公司主要股東及持股比例 資料來源：招股說明書、招商證券 4、財務情況財務情況 AIGC 解決方案收入增長強勁。2021 年至

20、 2023 年，出門問問的營收分別為 3.98億元、5.00 億元和 5.07 億元。從收入構成來看，2021 年至 2023 年，出門問問來自 AI 軟件的收入從 0.60 億元增至 3.43 億元，對應的收入占比則從 2021 年15.0%大幅上升至 67.7%。而 AI 軟件的收入又可分為 AIGC 解決方案收入和 AI企業解決方案收入。其中，2021 年至 2023 年，出門問問 AIGC 解決方案收入分 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 別為 682.2 萬元、3985.7 萬元和 1.18 億元。圖圖 13：出門問問營業收入（億人民幣）出門問問營業收入（億人民幣）圖圖 1

21、4：AIGC 解決方案收入情況（百萬人民幣）解決方案收入情況（百萬人民幣）資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 22 年實現非國際準則扭虧，持續提效降費。受益于高毛利占比業務提升、銷售費用率及管理費用率不斷優化，22 年經調整凈利潤達 1.09 億元，對應經調整凈利率為 21.8%。23 年經調整凈利下降至 0.18 億元，對應經調整凈利率為 3.5%。圖圖 15：出門問問分業務毛利率出門問問分業務毛利率 圖圖 16：出門問問經調整凈利率出門問問經調整凈利率 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 圖圖 17：出門問問經調整凈利及經調凈利率：出

22、門問問經調整凈利及經調凈利率 29.9%62.8%93.8%96.8%91.9%30.2%33.1%26.4%28.0%16.6%30.1%37.5%67.2%78.2%75.3%0%20%40%60%80%100%20202021202222H123H1AI軟件解決方案智能設備及其他配件總計23.0%23.7%30.5%26.6%19.4%29.7%12.2%11.0%17.6%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(1.0)(0.5)0.00.51.01.520

23、2120222023經調整凈利潤（億元）經調整凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 資料來源：招股說明書、招商證券 二、二、AI 行業：千億規模市場，商業化仍處于相對早行業：千億規模市場，商業化仍處于相對早期期 據招股說明書援引的灼識咨詢報告，全球 AI 市場的市場規模（按收入計）由 2018年的 713 億美元增至 2022 年的 1997 億美元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為 29.4%。預計市場規模于 2027 年將達到 5624 億美元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 23.0%。圖圖 18：2018-2027E 全球全球 AI 市場的市場規

24、模（按收入計市場的市場規模（按收入計，十億美元，十億美元）資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 中國 AI 市場規模增速超全球增速，市占率不斷提升。據灼識咨詢的報告，中國AI 市場規模（按收入計）已由 2018 年的人民幣 560 億元增至 2022 年的人民幣1942 億元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為 36.5%，預計于 2027 年將達到人民幣 6448 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 27.1%。中國 AI 市場規模占全球AI市場規模的百分比由2018年的11.2%上升至2022年的13.9%，預計于 2027 年將達到 16.3%。敬請閱讀末頁

25、的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 19：2018-2027E 中國中國 AI 市場規模（按收入計市場規模（按收入計，十億人民幣，十億人民幣）資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 據招股說明書援引的灼識咨詢報告，中國 AI 軟件解決方案市場的市場規模（按收入計）已由 2018 年的人民幣 134 億元增至 2022 年的人民幣 559 億元，2018年至 2022 年的復合年增長率為 42.8%。預計市場規模于 2027 年將達到人民幣2090 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 30.2%。AI 解決方案中，AI語音和自然語言處理增速整體高于計算機視覺和數據科學增速。圖

26、圖 20：2018-2027E 中國中國 AI 軟件解決方案市場的市場規模（按收入計）軟件解決方案市場的市場規模（按收入計）資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 成本維度，中國市場 AI 技術人才平均成本及 AI 算力芯片平均單位成本整體可控。據招股說明書援引的灼識咨詢報告，中國市場 AI 技術人才的人工成本從 2018年的人民幣 14.77 萬元增至 2022 年的人民幣 22.04 萬元，2018 年至 2022 年的復合年增長率為 10.5%，并預計 2027 年將達到人民幣 35.28 萬元，對應 2022 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 年至 2027 年的復合年增長

27、率為 9.9%。圖圖 21：2018-2027E 中國中國 AI 市場技術人才的年平均成本（市場技術人才的年平均成本（千元千元）資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 由于全球多個控制器芯片市場參與者之間的價格競爭，全球 AI 市場 AI 賦能硬件解決方案控制器芯片的平均單位成本逐漸下降。據招股說明書援引的灼識咨詢報告，全球 AI 市場 AI 賦能硬件解決方案控制器芯片的平均單位成本由 2018 年的15.8 美元降至 2022 年的 13.2 美元。圖圖 22：2018-2022 全球全球 AI 市場市場 AI 賦能硬件解決方案控制器芯片的平均單位成本賦能硬件解決方案控制器芯片的平均單位成

28、本 資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 AIGC 應用市場潛力較大，創作者領域商業化逐漸落地。根據灼識咨詢的報告，以收入計，全球 AIGC 市場的市場規模已由 2020 年的人民幣 13 億元增至 2022年的人民幣 46 億元，2020 年至 2022 年的復合年增長率為 89.7%。預計市場規模于2027年達到人民幣1275億元，2022年至2027年的復合年增長率為94.4%。敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 中國AIGC市場的市場規模已由2020年的人民幣1億元增至2022年的人民幣4億元，2020 年至 2022 年的復合年增長率為 100.8%。預計市場規模于 20

29、27 年達到人民幣 326 億元，2022 年至 2027 年的復合年增長率為 136.3%。圖圖 23：全球及中國全球及中國 AIGC 市場市場的市場規模（按收入計）的市場規模（按收入計）資料來源：招股說明書、灼識咨詢、招商證券 三、三、風險提示風險提示 1、技術迭代不及時帶來的客戶流失風險技術迭代不及時帶來的客戶流失風險 解決方案競爭力基于研發能力，研發能力迭代不及時或導致客戶流失 2、競爭加劇導致盈利能力下降競爭加劇導致盈利能力下降 行業部分公司或通過價格競爭來獲取份額，競爭加劇或導致公司盈利能力下降 3、監管變化趨嚴監管變化趨嚴 關于 AIGC 相關的法律規定仍在不斷完善規范，若公司未

30、能保護用戶數據安全等或面臨行政訴訟 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價

31、漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。