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1、證 券 研 究 報 告飛機供需周期演繹，租賃商盈利能力回暖航空租賃專題框架分析證券分析師：閆海 A0230519010004研究支持：羅石 A0230122080009 劉衣云 A0230122100009聯系人：劉衣云 A02301221000092024.5.24證券研究報告2飛機供需周期演繹，航空租賃商盈利能力回暖飛機供需周期演繹，航空租賃商盈利能力回暖航空租賃公司盈利水平受“需求周期+飛機供給周期+流動性周期”共同驅動。1）航空需求周期主要影響租賃公司租金收入，與宏觀經濟景氣度、出行政策等因素相關。2）飛機供給周期主要影響公司機隊管理、采購等環節，與制造商產能、交付能力、飛機更新換代周

2、期等因素相關。3）流動性周期主要影響公司資金成本與負債規模，與金融市場監管、信用評級、政府支持等因素相關。航空業景氣度已基本恢復，航司飛機引進意愿不減；未來市場仍存在大量飛機需求，規模擴張與更新換代為兩大驅動。中長期來看，航空客運業有望維持高景氣、需求增長確定性強，亞太航空市場增速領先，下游航空需求能夠支持航司規模擴張意愿。全球步入老舊飛機隊列機隊數將逐年遞增，退役速度可能加快。全球已有超過3700架飛機符合退役條件，占全球機隊總數的15.9%，其中北美、中東和非洲、歐洲地區未來機隊替換率較高。全球航空業面臨供應鏈問題。制造商產能受限，主流機型交付量仍處低位；目前制造商機位緊張，全球部分航司將

3、進入訂單空窗期，未來亟需通過租賃進行運力補充。頭部航空租賃公司在手訂單數量相對充足，能夠保證每年新增租賃合同持續性，受益于租金上漲的市場環境。OEM上游供應商產能同樣尚未恢復，航空供應鏈存在瓶頸，傳導影響飛機供給。航空租賃公司受益于海外降息周期。航空租賃公司均采用美元進行飛機采買與出租，美聯儲利率波動對融資成本有較大影響。根據最新CME利率期貨隱含的降息概率，市場對2024年美聯儲首次降息時間點的預期已經連續兩個月維持在9月，美聯儲降息預期有望落地帶動航空租賃公司資金成本下行，降低成本壓力。投資分析意見：航空租賃公司為航空供應鏈變化的直接受益標的，疊加資金成本下行可能性，建議關注頭部航空租賃商

4、。重申“國際+供給”雙輪驅動投資主線，強調關注國際航線加班后恢復進展，重視全球航空供應鏈失序強化的供給側邏輯。繼續看好航空市場持續復蘇，推薦吉祥航空、春秋航空、中國國航、南方航空。關注中銀航空租賃、華夏航空、潤貝航科、深圳機場、白云機場、上海機場。風險提示：油匯大幅波動、經濟增速不及預期、航空安全事故風險9WaVaYcWaV9WcWbZ6MaO9PmOpPtRrNlOoOtOlOoMoR9PqQxOvPpNqPvPnQnN主要內容主要內容31.航空租賃行業及公司框架分析2.飛機產業周期需求回暖，供給確定性收緊3.核心受益標的：關注頭部航空租賃商4.投資分析意見及風險提示證券研究報告41.1 1

5、.1 飛機租賃產業鏈飛機租賃產業鏈資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：飛機租賃產業鏈概覽航空租賃基本主線：飛機租賃公司通過銀行等金融機構獲取資金，從飛機制造商處購買飛機后，通過經營性租賃或融資性租賃的方式將飛機出租給承租人，從而收取租金。租期結束后，飛機租賃公司將通過續租、二次出租、客改貨、拆解等方式對飛機進行再處置管理或殘值處理。飛機租賃商在產業鏈中的作用：對航空公司：能夠提高航司機隊靈活性以及機隊增速；便于引進更多新機型調整機隊結構；加強運營現金流動性；優化報表結構，有利于主體信用評級。對飛機制造商：利用客戶網絡幫助制造商擴大銷售，為制造商匹配航司的機隊需求，助力制造商快速回籠現金流對融資

6、機構：飛機產權清晰、現金流長期且穩定、行業高度管制，具備融資租賃標的物的理想條件。飛機租賃商飛機制造商航空運營商融資機構飛機拆解商、二手飛機經紀商等獲取資金交付飛機購買飛機支付租金承租方出租方租賃飛機支付處置款項出售處置飛機還款證券研究報告51.2 1.2 航空租賃模式：經營租賃航空租賃模式：經營租賃 vs vs 融資租賃融資租賃資料來源：中航租賃，申萬宏源研究圖：飛機融資租賃模式航空租賃主要分為融資租賃和經營租賃兩種模式。1）融資租賃：飛機租賃商主要收益來源為息差帶來的利息收入，競爭力在于資金成本以及財務杠桿的運用。2）經營租賃：飛機租賃商主要收益來源為資產租金及資產處置收益，競爭力在于對飛

7、機資產的運營、管理以及處置能力。圖：飛機經營租賃模式證券研究報告61.2 1.2 航空租賃模式：經營租賃航空租賃模式：經營租賃 vs vs 融資租賃融資租賃相較融資租賃，經營租賃在飛機采購、運營、以及處置等方面更為復雜。表：飛機經營租賃以及融資租賃模式對比經營租賃融資租賃飛機采購租賃公司需充分結合其對未來航空市場的判斷及現有的客戶基礎和資產組合等情況，自行做出所需購買飛機的具體機型和數量等決策航空公司負責選擇機型以及決定購買數量飛機運營租賃公司需承擔依附于所有權的全部風險，在租賃期內需保持對飛機運營狀態的監管以及對飛機的檢查維護航空公司負責包括維修保養方面的全部管理和運營飛機處置所有權始終屬于

8、租賃公司，租賃公司需結構自身機隊及二手飛機市場情況，綜合判斷飛機的處置方式和時點租賃期結束后所有權轉移給航空公司收入端飛機租金收入、處置收益利息收入成本端飛機折舊費、飛機減值、財務費用財務費用資料來源：公司公告，申萬宏源研究證券研究報告71.2 1.2 航空租賃模式：經營租賃成為市場主流航空租賃模式：經營租賃成為市場主流資料來源：Statista，CAPA（商業航空中心），國內上市航司公告，申萬宏源研究圖：全球客機機隊以及租賃滲透率全球航空市場租賃滲透率持續提升，經營性租賃為航司首選。截止2023年，全球范圍內租賃飛機占總機隊份額達到52%。疫情期間航司通過租賃方式來滿足機隊調整以及保持運營靈

9、動性的需求不減，租賃滲透率保持提升。從國內上市航司機隊情況來看，2023年上市航司租賃飛機滲透率達到61%，其中經營性租賃占比34%，高于融資租賃飛機占比（26%），成為國內航司主流的租賃方式。圖：上市航司機隊中租賃占比在60%以上（架）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%198019901995200020052010201520202023全球機隊數（架，右軸）租賃滲透率61%60%63%63%62%62%63%61%0%10%20%30%40%50%60%70%050010

10、00150020002500300020162017201820192020202120222023自有機隊數融資租賃機隊數經營租賃機隊數租賃占比證券研究報告81.2 1.2 航空租賃模式：不同市場與航司間租賃比存在較大差異航空租賃模式：不同市場與航司間租賃比存在較大差異資料來源：國內上市航司公告，申萬宏源研究圖：國內上市航司經營租賃占比根據對于資金成本、機隊靈活度等因素的考量，航司之間飛機引進方式存在明顯差異。國內三大航通過自購、融資租賃、經營租賃引進的飛機占比相對均衡，經租占比在30%左右。得益于經營租賃具有低資本開支、高靈活性等優勢，中小航司經營租賃比例顯著高于三大航飛機，春秋吉祥經營租

11、賃占比均達40%及以上。由于三大航集團均有自己的融資租賃公司，國航、南航、東航融資租賃飛機比例相對較高。吉祥航空疫情期間為補充流動資金、拓展融資渠道，積極開展售后回租業務，融資租賃比例大幅提升。圖：國內上市航司融資租賃占比0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201820192020202120222023中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020202120222023中國國航南方航空中國東航吉祥航空春秋航空證券研究報告91.2 1.2 航空租賃模式：不同市場

12、與航司間租賃比存在較大差異航空租賃模式：不同市場與航司間租賃比存在較大差異資料來源：IATA（全球航空協會），申萬宏源研究圖：全球航空市場飛機租賃份額根據對于資金成本、機隊靈活度等因素的考量，航司之間飛機引進方式存在明顯差異。從全球不同地區航市場來看，除較為成熟的美國市場外，亞太、歐洲、拉丁美洲航空業租賃占比均保持較穩定的提升趨勢。由于美國航空市場較為成熟，有更便宜的融資選擇以及相對較慢的飛機更新速度，租賃飛機份額在全球處于較低水平。證券研究報告101.2 1.2 航空租賃模式：不同市場與航司間租賃比存在較大差異航空租賃模式：不同市場與航司間租賃比存在較大差異資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖

13、：全球主要海外航空公司飛機租賃份額根據對于資金成本、機隊靈活度等因素的考量，航司之間飛機引進方式存在明顯差異。從全球不同地區航市場來看，除較為成熟的美國市場外，亞太、歐洲、拉丁美洲航空業租賃占比均保持較穩定的提升趨勢。由于美國航空市場較為成熟，有更便宜的融資選擇以及相對較慢的飛機更新速度，租賃飛機份額在全球處于較低水平。0%10%20%30%40%50%60%20232022202120202019201820172016201520142013美國航空美聯航美西南達美航空夏威夷航空阿拉斯加航空0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232022202120202

14、019201820172016201520142013阿聯酋航空漢莎航空瑞安航空新加坡航空土耳其航空證券研究報告111.3 1.3 航空租賃盈利模式：租賃商收入與成本拆分航空租賃盈利模式：租賃商收入與成本拆分資料來源：申萬宏源研究圖：航空租賃公司盈利模式拆分航空租賃商收入租金收入飛機出售收入其他收入=飛機賬面凈值飛機賬面凈值 毛租金收益率毛租金收益率=（機隊規模（機隊規模 單機飛機價值）單機飛機價值）毛租金收益毛租金收益率率=單機售價單機售價 出售飛機數出售飛機數=融資租賃利息收入、手續費收入等融資租賃利息收入、手續費收入等航空租賃商成本折舊成本財務費用其他成本=飛機成本飛機成本 折舊率折舊率

15、（1 殘值率）殘值率）=債務總額債務總額 資金成本資金成本=員工、減值損失等員工、減值損失等證券研究報告121.3 1.3 航空租賃盈利模式：經營租金收入為主要來源航空租賃盈利模式：經營租金收入為主要來源資料來源：公司公告，申萬宏源研究租賃租金收入、利息及手續費、出售飛機收益是航空租賃公司主要的收入來源。以中銀航空租賃為例，租賃租金收入主要由飛機資產的經營性租賃產生，利息及手續費主要由飛機資產的融資租賃產生；2016-2021年公司租賃租金收入從 10.48 億美元增至18.65億美元，占營業收入比重平均約 88%。2022年受滯俄飛機終止租約產生較高其他收入影響，公司租金收入占比減少至77%

16、。2023公司就滯俄飛機確認保險理賠2.58億美元，同時租賃業務收入顯著增長至19.11億美元，超過2021年水平，占比為78%，仍為最主要收入來源。圖：中銀航空租賃2016-2023營業收入拆分（百萬美元）88%92%89%86%87%85%77%78%70%75%80%85%90%95%05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120222023租賃租金收入利息及手續費收入飛機出售凈收入其他收入租金收入占比（右軸）證券研究報告131.3 1.3 航空租賃盈利模式：經營租金收入為主要來源航空租賃盈利模式：經營租金收入為主要來源資料

17、來源：公司公告，申萬宏源研究租賃收入影響因素：租金收益率及機隊規模。2020 年以來制造商飛機交付延誤、航司客戶租賃重組及飛機脫租等原因下，航空租賃公司毛租金收益率、凈租賃收益率有所下滑。在航空市場回暖的推動下，受益于市場租賃價格增長，租金收益率已有回升。以中銀租賃為例，2023年公司毛租金收益率達10%，同比2022年提升0.8 pts。2023年公司凈租金收益率在租金收入以及利率成本提升共同影響下保持基本穩定。展望后續，飛機供需不平衡現象有望進一步提升租金收入水平。毛租金收益率=經營性租賃租金收入/飛機平均賬面凈值（包括持有待售的飛機）凈租金收益率=（租金收入-對應財務費用）/該時期內的飛

18、機平均賬面凈值（包括持有待售的飛機）圖：中銀航空租賃經營凈租賃收益率圖：中銀航空租賃經營租賃租金收益率8.2%8.4%8.3%8.4%7.9%7.6%7.0%7.1%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2016201720182019202020212022202310.7%10.9%10.9%10.9%10.0%9.7%9.2%10.0%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%20162017201820192020202120222023證券研究報告141.3 1.3 航空租賃盈利模式：折舊與融資兩大成本構成航空租賃盈利模式：折舊與融資兩大成本構成

19、資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：中銀航空租賃經營成本拆分（百萬美元）飛機成本以及財務費用為公司兩大成本構成。以中銀租賃為例，2023年其飛機成本與財務費用占比公司營業成本89.7%。1）飛機折舊攤銷及減值為公司經營成本最大的組成部分，2016-2023年折舊費用占營業成本達到50%以上，飛機成本增加主要反映公司機隊規模增長。2）公司財務費用占營業成本比例達到30%以上，受利率周期影響波動。2019年以前受美聯儲加息影響，公司平均債務成本抬升導致財務費用占比增長到36%，2020-21年在美聯儲降息影響下，財務費用占比分別回落至33%、30%，2022-23年加息后財務費用占比再次反彈達到目

20、前的40%。381470541606781908847800216260353428455465484636657582848780801005745645846927565254302004006008001000120014001600180020162017201820192020202120222023飛機成本財務費用其他固定成本其他可變成本壞賬準備證券研究報告151.3 1.3 航空租賃盈利模式：單位折舊成本變化相對較小航空租賃盈利模式：單位折舊成本變化相對較小資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：公司飛機折舊費用及折舊率飛機折舊費用增加主要反映公司機隊規模增長以及折舊率變化，波動相對

21、較小。以中銀航空租賃為例，2015-2023 年，公司飛機折舊費用由 3.8億美元增長7.9億美元，年化增速 9.6%，同期公司飛機賬面價值年化增速9.1%。中銀租賃飛機折舊采取兩階段直線法，在前 12 年中，飛機以直線法折舊，自制造日期起計折舊年限為 25 年，在第25 年年末的殘值率為 15%。截至第 12 年年末的剩余價值以直線法折舊，折舊年限為13 年，無殘值。公司2015-2023年平均年折舊率保持在3.8%，折舊率相對穩定。圖：公司飛機賬面凈值（百萬美元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%010020030040050060070080

22、0900201520162017201820192020202120222023飛機折舊費用（百萬美元）折舊率（右軸）02000400060008000100001200014000160001800020000201520162017201820192020202120222023證券研究報告161.3 1.3 航空租賃盈利模式：財務費用波動受資金成本影響航空租賃盈利模式：財務費用波動受資金成本影響資料來源：公司公告，申萬宏源研究在全球前十大飛機經營性租賃公司中，AerCap標普評級為BBB，惠譽評級為BBB-；Air Lease標普和惠譽評級均為BBB；標準普爾公司與惠譽公司對中銀航空租賃

23、的信用評級均為A-。穩健信用評級及多元化融資能力決定租賃公司資金成本水平。2016-2023年中銀航空租賃平均債務成本為3.2%，2023年以前基本穩定保持于行業較低水平。2023年受美聯儲加息影響公司債務水平增加，各航空租賃公司資金成本有所上升。隨著債務水平于平均資金成本的提升，租賃商財務費用同步增長，成本端壓力加大。圖：航空租賃公司資金成本（%）表：航空租賃公司信評等級航空租賃公司標準普爾全球評級惠譽評級中銀航空租賃A-A-Air LeaseBBBBBBAer CapBBBBBB-AVOLONBBB-BBB-中國飛機租賃-BB+資料來源：S&P Global Ratings，FitchRa

24、tings，申萬宏源研究2.53.73.43.82.83.93.23.63.34.13.53.63.64.23.33.33.24.13.13.02.93.62.82.93.13.13.14.24.13.53.55.73.23.83.23.80.01.02.03.04.05.06.0中銀航空租賃Aer CapAir Lease中國飛機租賃20162017201820192020202120222023平均債務成本主要內容主要內容171.航空租賃行業及公司框架分析2.飛機產業周期需求回暖，供給確定性收緊3.核心受益標的：關注頭部航空租賃商4.投資分析意見及風險提示證券研究報告182.2.航空租賃行

25、業三大周期影響航空租賃行業三大周期影響資料來源：申萬宏源研究圖：航空租賃公司盈利水平受三大周期影響航空租賃公司盈利水平受“需求周期+飛機供給周期+流動性周期”共同驅動。1）航空需求周期主要影響租賃公司租金收入，與宏觀經濟景氣度、出行政策等因素相關。2）飛機供給周期主要影響公司機隊管理、采購等環節，與制造商產能、交付能力、飛機更新換代周期等因素相關。3）流動性周期主要影響公司資金成本與負債規模，與金融市場監管、信用評級、政府支持等因素相關。航空需求周期（下游需求）飛機供給周期（制造商交付）流動性周期（資金成本）表：航空租賃三大周期影響因素影響周期產業鏈角色 影響因素航空需求周期 航空公司宏觀景氣

26、度、旅客出行意愿、出行政策、貿易流量流動性周期金融機構金融市場監管、信用評級、政府支持、債券市場、金融信心飛機供給周期 制造商制造商產能、交付能力、飛機更新換代周期、飛機停飛和退役資料來源：申萬宏源研究證券研究報告192.1 2.1 飛機需求：飛機需求：制造商訂單復蘇迅速，飛機引進意愿不減制造商訂單復蘇迅速，飛機引進意愿不減制造商新增訂單量恢復迅速，市場飛機需求仍強勁。新冠疫情后出現需求不斷恢復，加上航空公司普遍希望用更高效的飛機實現機隊現代化，導致航空公司在 2023 年下達了大量飛機和發動機訂單?？湛?023年，空客一共獲得2,319架新飛機訂單，凈訂單數量為2,094架。創下空客飛機年度

27、訂單量歷史新高。2023年波音獲得訂單1456架，同樣已超過疫情前訂單數，反映出全球對航空旅行較高的預期以及強勁的飛機需求。資料來源：波音、空客，申萬宏源研究圖：波音空客歷年新增訂單情況（架）105014236692636259211339153115508788481053109024618490982023198241458990310644160891416191796119094912298311131383771935145605001000150020002500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

28、202120222023空客波音證券研究報告202.1 2.1 飛機需求：飛機需求：停飛導致短期可用運力仍未完全恢復停飛導致短期可用運力仍未完全恢復行業景氣度回升，需求持續復蘇下可用運力將逐步承壓。從客座率角度看，全球市場客座率與19年僅差距0.3%，全球航空業景氣度已基本恢復，其中亞太市場相對落后。盡管全球航司2023年飛機利用率水平均大幅回升，但部分航空市場飛機停場率受機型事故原因，仍高于19年水平，可用運力復蘇節奏放緩。資料來源：CAPA（商業航空中心），IATA（全球航空協會），申萬宏源研究圖：全球主要航空市場飛機停場率1.0%-1.6%-0.8%0.7%3.8%-0.4%-0.3%6

29、5%70%75%80%85%90%非洲亞太歐洲拉丁美洲中東北美全球2023客座率2019年客座率0%10%20%30%40%50%60%70%Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2024United States of AmericaChinaCanadaUnited KingdomJapan

30、AustraliaGermanyIndia圖：全球航空市場客座率證券研究報告212.1 2.1 飛機需求：中長期全球機隊飛機需求：中長期全球機隊擴張與更新為兩大驅動擴張與更新為兩大驅動未來市場仍存在大量飛機需求，規模擴張與更新換代為兩大驅動。根據空客預測，2042年全球機隊數預計達到46560架，同比20年將增加103%，2020年機隊數中將僅有25%會使用至2042年，需新交付飛機數達到40850架，而在未來新交付飛機中，42%機隊將用于航司的更新換代需求以替代老舊飛機。資料來源：空客公司，申萬宏源研究圖：2024年全球機隊需求預計結構（架）2288057101717023680465600

31、50001000015000200002500030000350004000045000500002020年全球機隊數存續機隊替換機隊新增機隊2042年預計機隊數占新生產機隊數的58%占新生產機隊數的42%證券研究報告222.1 2.1 飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿航空市場滲透率有望持續提升，亞太地區航空滲透率具備明細提升空間。2000-2019年我國航空客運量在總人口中的比重從5.3%增加到46.8%，但與其他航空業較為發達的國家相比，我國人均乘機次數仍然較低。根據空客預測未來全球主要航空市場人均乘機次數均保持持續增長，中國航空市場20

32、24年航空滲透率有望達到1.7次/人，2019-2042年CAGR達5.5%，領先于其他市場。0.51.41.41.21.22.11.72.33.10.61.51.51.31.42.31.92.43.51.01.71.81.61.72.42.32.74.11.31.92.11.92.22.72.73.04.71.72.12.42.22.82.93.03.35.30123456中國法國德國日本韓國美國意大利英國澳大利亞20192025E2031E2037E2042E圖：全球主要航空市場人均乘機次數預測（次）CAGR:5.5%CAGR:1.7%CAGR:2.4%CAGR:2.8%CAGR:3.7%

33、CAGR:1.5%CAGR:2.4%CAGR:1.7%CAGR:2.4%資料來源：空客公司，申萬宏源研究證券研究報告232.1 2.1 飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿中長期來看，航空客運業有望維持高景氣、需求增長確定性強，亞太航空市場增速領先。全球航空客運量（RPKs）與全球宏觀經濟增長高度相關，波音預計2023-2042E RPK年復合增速將明顯高于GDP增速，亞太航空市場中的中國、東南亞、南亞、中東等航空市場未來航空需求增速高于全球平均水平，為全球增速最快的幾大航空市場。表：全球主要航空市場2023-2042供需復合增速2023-204

34、2 CAGR中國非洲歐亞地區拉丁美洲中東北美東北亞大洋洲南亞東南亞全球經濟增速（GDP）4.1%3.4%1.5%2.8%2.8%1.8%1.2%2.3%5.3%4.2%2.6%航空需求增速（RPK）11.4%7.4%4.6%5.5%6.0%3.8%5.9%5.3%8.1%9.5%6.1%航空機隊增速4.5%4.5%3.0%3.3%4.5%1.8%2.1%2.2%7.2%6.9%3.5%供需增速差-6.9%-2.9%-1.6%-2.2%-1.5%-2.0%-3.8%-3.1%-0.9%-2.6%-2.6%資料來源：波音公司，申萬宏源研究證券研究報告242.1 2.1 飛機需求：全球步入飛機替換周

35、期，亟需更新換代飛機需求：全球步入飛機替換周期，亟需更新換代全球步入老舊飛機隊列機隊數將逐年遞增，退役速度可能加快。以較為成熟的歐美大型航空公司為例，海外航司機隊退役平均年限為23.6歲，全球航司在役機隊平均機齡為11年，以25年機齡作為潛在退出飛機分界線，全球目前25歲以上機隊數達到773架，約占全球航司在役機隊的3.3%。截止2023年底，達到21-25歲機隊數總數為2107架，占全球機隊數的8.9%（未來五年的增量老舊飛機）。資料來源：CAPA（商業航空運營中心），申萬宏源研究圖：全球航空公司機隊機齡分布（架，2023年底）02004006008001000120014001600小于1

36、年12345678910111213141516171819202122232425大于25年全球機隊平均機齡：11年2224202824222425051015202530退役飛機平均年齡平均圖：國外主要航司退役飛機平均機齡（年）證券研究報告252.1 2.1 飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿飛機需求：下游航空需求支持航司規模擴張意愿海外成熟航空市場未來將更快邁入新一輪飛機替換周期。美國航空市場由于發展較早，相對成熟，老舊飛機數接近300架，未來亟需退出換新。從全球市場來看，中國航空機隊數相對年輕，歐美航司平均機齡基本在12歲以上，將快于我國航司步入更新換代周期。未來五年全球租賃到

37、期機隊數逐年提升。以12年租賃合約為計，2028-30年全球可能迎來第一波租賃到期高峰，每年租賃到期機隊數分別為656/916/955架。資料來源：CAPA（商業航空運營中心），申萬宏源研究2964241382612974213.015.112.711.812.512.18.910.011.910.5024681012141605010015020025030035025歲以上飛機數（架）平均機齡（年，右軸）圖：全球主要航空市場機隊機齡以及老舊飛機數圖：全球航司機隊預計租賃到期機隊數（架）12523637843065691695581171612851086920020040060080010

38、0012001400證券研究報告262.1 2.1 飛機需求：全球步入飛機替換周期，亟需更新換代飛機需求：全球步入飛機替換周期，亟需更新換代全球超15%機隊已經達到退役年限，退役飛機將釋放運力空間。根據航空租賃商AirLease 公告，全球已有超過3700架飛機符合退役條件，占全球機隊總數的15.9%，占可用座位總數的15.5%，其中北美、中東和非洲、歐洲地區未來機隊替換率較高，北美/中東非洲/歐洲/拉丁美洲/亞太地區中達到20年機齡以上機隊的可用座位數分別占總機隊數的28%/18%/16%/8%/5%。資料來源：Air Lease（航空租賃公司官網），申萬宏源研究圖：各地區符合飛機退休年限機

39、隊占比（機齡超20年為限，按座位數計）28%18%16%8%5%15.50%0%5%10%15%20%25%30%圖：各機型符合飛機退休年限機隊占比證券研究報告272.1 2.1 飛機需求：全球步入飛機替換周期，亟需更新換代飛機需求：全球步入飛機替換周期，亟需更新換代資料來源：波音公司，申萬宏源研究圖：空客新一代機型占比提升未來新技術機型占比將逐步擴大，更符合航司需求以及環境要求。從新機型投放至今，波音空客新一代機型占比不斷提高，老舊機型數量逐步下降。從節能減排來看，空客公告表明新一代機型能夠減少20-40%燃油消耗，并且100%使用SAF（可持續航空燃料）幫助介紹80%的二氧化碳排放。從運行

40、效率來看，新機型通過升級系統能夠提升10%的機隊效率。由于現役機型中新機型占比仍只有不到三成，未來新一代機型占比增長將成為一大趨勢。圖：波音空客舊機型的減少證券研究報告282.1 2.1 飛機需求：亞太市場將承接未來主要增量飛機需求飛機需求：亞太市場將承接未來主要增量飛機需求資料來源：波音公司，申萬宏源研究圖：預計2042年前新增飛機數量（架，分機型）窄體機仍為市場主要機型，亞太市場將承接未來40%以上新增機隊。根據波音預測，到2042年前全球將增加超過42000架新飛機，其中窄體機需求占到76%，寬體機占到17%。從全球各地區需求來看，歐亞以及北美在更新換代需求的驅動下，將分別承接23%和2

41、2%的新飛機，而亞太市場（含中國）航空市場的快速發展確立了亞太航司對飛機的增量需求，到2024年亞太地區（含中國）將承接41%的新交付飛機。76%,3242017%,74404%,18102%,92505000100001500020000250003000035000窄體機寬體機支線飛機貨機歐亞地區,23%北美地區,22%亞太地區（不含中國）,21%中國,20%中東,7%拉丁美洲,5%非洲,2%圖：預計2042年前各地區飛機需求占比證券研究報告292.2 2.2 機隊供給：飛機供應鏈問題長期影響供給復蘇機隊供給：飛機供應鏈問題長期影響供給復蘇資料來源：波音公司、空客公司，申萬宏源研究制造商產

42、能受供應鏈影響仍未恢復。波音 CEO 以及全球主要飛機出租商 AERCAP CEO 均表示：由于勞動力以及材料短缺的供應鏈問題難以短時間改善，制造商產能受限預計將長期影響行業供給。A320發動機維修、737MAX被發現具備制造缺陷都將持續影響交付效率，從2023年制造商交付量來看，目前波音、空客產能與疫情前正常產能時期均有較大差距。圖：飛機制造商年度交付量（架）3984413754814624776016487237627487638033791623414805284344534834985105345886266296356887188008635666096637350100200300

43、4005006007008009001000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023波音空客證券研究報告302.2 2.2 機隊供給：飛機供應鏈問題長期影響供給復蘇機隊供給：飛機供應鏈問題長期影響供給復蘇全球航空業面臨供應鏈問題，制造商產能受限，主流機型交付量仍處低位2023年波音與空客飛機產能仍未恢復。根據波音空客公司公告，空客A320機型年初計劃夏季產能將達到月均65架（疫情前水平月均為60架），1-12月空客月均實際交付A320系列飛機47架，僅達到計劃的72%。波音B737機型計劃年

44、底產能達到月均38架（疫情前18年為45架），1-12月波音月均實際交付B737系列飛機33架，僅恢復至疫情前的73%。波音24年4月交付量下滑至兩年以來最低，僅交付24架飛機，是自2022年2月以來交付量最少的一個月。其中交付737MAX系列飛機16架。資料來源：波音官網、空客官網，申萬宏源研究圖：空客A320系列機型交付情況（架）圖：波音B737系列交付機型（架）01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232024疫情前2025計劃01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

45、20202021202220232024疫情前月均（18年）2025/26計劃證券研究報告312.2 2.2 機隊供給：制造商下調交付預期，主流機型均放緩機隊供給：制造商下調交付預期，主流機型均放緩制造商公司對供應鏈持謹慎態度，多個機型目標產能下滑或延后根據空客公司公告，2024年公司預計交付800架左右機隊，相比市場825架的預期交付量有所下滑。同時空中客車公司向航空公司發出警告，由于供應鏈問題一些原計劃在2024年底和2025年初交付的飛機將被推遲幾個月?？湛湍繕?024年A330NEO產能緩慢增加到每月2架，2025年底A350月產量達到每月9架。2026年，空客目標A220機型月產能達

46、到每月14架，A320neo系列飛機月產能達到75架。波音預計在2024年上半年將低于每月生產38架飛機的速度，同時將月產47架飛機的目標時間由原先24年6月推遲至8月，月產52.5架目標時間也由24年12月推遲至25年2月。波音公司目標在2025年或2026年每月生產10架，并將于2025年開始交付777-9飛機。資料來源：波音公司、空客公司，申萬宏源研究A320,571,78%A220,68,9%A330,32,4%A350,64,9%737,396,75%767,32,6%777,26,5%787,73,14%747,1,0%圖：空客（左）、波音（右）2023年飛機交付量（分機型，架）證

47、券研究報告322.2 2.2 機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期資料來源：波音公司、空客公司、公開新聞，申萬宏源研究制造商未交付存量訂單積壓嚴重，延長飛機交付時間。截止2023年底，波音及空客分別擁有未完成的在手飛機訂單5626和8598架，彭博社曾報道稱，波音和空客的單通道飛機至少在2029年以前都已售罄，但目前，全球飛機訂單交付嚴重滯后。在目前波音空客機位緊張，交付飛機效率下降的趨勢下，多家航司已預期未來飛機接收時間將經歷較長時間。圖：飛機制造商存量訂單情況（架，2023年底）表：近期航司新訂單及預計交付時間公司日期訂單及交付情況西

48、南航空2023年10月10月份該公司增購了108架MAX 7飛機飛機，預計在2031年之前交付。馬來西亞航空2023年11月9日馬航正在考慮訂購多達45架新飛機，包括35架窄體飛機和10架雙通道寬體飛機，該航空公司將在2024年第一季度聯系制造商進行投標，并計劃在2028年首次交付。阿聯酋航空2023年11月阿聯酋航空增購55架波音777-9、35架777-8和5架787夢想飛機。第一架777-9預計將于2025年加入阿聯酋航空的機隊，其他飛機將在2035年前交付。首批777-8預計將于2030年交付。土耳其航空2023年11月13日公司正與空中客車公司洽談購買總計355架飛機的事宜，計劃交付

49、時間為2026年至2036年。國泰航空2023年12月國泰已落實訂購六架該型號貨機，并有權再額外增購20架。首批貨機將于2027年起陸續交付。Avolon2023年12月13日飛機租賃商Avolon宣布，已同意從空中客車公司訂購100架A321neo飛機，從波音公司訂購40架737 MAX飛機，總價值約180億美元。新訂單計劃于2032年前交付。巴西蔚藍航空2023年12月航司已購買7架A330neo寬體飛機，以大幅擴大國際航班，并計劃于2026年開始交付。阿拉斯加航空2023年12月1日阿拉斯加航空將訂購737 Max 10和737 Max 8-200飛機，交付時間將延續到2032年。瑞安航

50、空2024年1月30日目前瑞安航空已有150架波音737MAX 10飛機的確定訂單，以及150架的購買期權，首批飛機將于2027年交付。56268598010002000300040005000600070008000900010000波音空客證券研究報告332.2 2.2 機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期資料來源：IBA，CIRIUM，申萬宏源研究飛機交付等待時間不斷延長。供應鏈問題持續，導致客機交付等待時間不斷延長，其中A320系列飛機等待時間長達7年?，F有客機訂單計劃交付時間分布呈現明顯長尾趨勢，部分飛機需待2030年及以后交付

51、。圖：主流窄體機型交付等待時間（年）圖：全球客機訂單交付時間分布（年，不含COMAC及UAC）證券研究報告342.2 2.2 機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期機隊供給：制造商機位緊張，航司將進入訂單空窗期資料來源：波音公司、空客公司、公開新聞，申萬宏源研究全球存量飛機訂單較為集中，其中美國市場以及印度市場飛機訂單量占全球的52%，其余市場存量訂單較少，疊加制造商機位緊張，部分航司在機位釋放前可能進入訂單空窗期，亟需通過租賃進行運力補充。頭部航空租賃公司在手訂單數量相對充足，能夠保證每年新增租賃合同持續性，受益于租金上漲的市場環境。圖：全球航空市場在手訂單（架，2023）30421

52、79312017176426404933973580500100015002000250030003500美國印度愛爾蘭阿聯酋中國英國印尼馬來西亞土耳其289224175841156146442011399811387447201917050100150200250300350400450波音未交付訂單空客未交付訂單圖：頭部航空租賃商在手訂單量充足（架，2023）證券研究報告352.2 2.2 機隊供給：機隊供給：OEMOEM上游供應商產能同樣影響供給恢復上游供應商產能同樣影響供給恢復OEM上游供應商產能同樣尚未恢復，航空供應鏈存在瓶頸，傳導影響飛機供給。資料來源：CFM官網、勢必銳官網、商業

53、發動機年刊，申萬宏源研究圖：CFM發動機交付量（臺）05001000150020002500202320222021202020192018LEAPCFM56-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500航空發動機交付數量（臺）YOY(右軸)圖：全球航空市場發動機交付（臺）86786935972645772501002003004005006007008009001000波音空客201920222023圖：勢必銳公司機身交付量（架）表：賽峰集團飛機其他部件交付情況（件）20192020202120

54、222023787 起落架165120412130A350 起落架8252394346A330neo 駕駛室9236205254A320neo 駕駛室602474576558579小型駕駛室635435392516512A350 衛生間771352264338414公務艙座椅5634273520971704983A320 緊急滑道49212949359844543950787 主要配電系統1054757159112282資料來源：賽峰集團，申萬宏源研究證券研究報告2.3 2.3 利率周期：美聯儲降息預期有望落地帶動資金成本下行利率周期：美聯儲降息預期有望落地帶動資金成本下行36復盤歷史股價表現

55、，飛機租賃公司受益于海外降息周期。航空租賃公司均采用美元進行飛機采買與出租，美聯儲利率波動對融資成本有較大影響。以中銀航空租賃為例，2018 年以前公司股價表現主要受自身盈利能力增長推動，2019 年公司股價受益于海外降息周期，實現戴維斯雙擊。2020 年后下游行業恢復及俄烏沖突等突發事件對公司股價造成較大影響，但股價趨勢與美聯儲利率仍呈現較強負相關性。截至 2023 年，公司測算美元浮動利率下降 25 基點將影響公司年凈利潤 850 萬美元。012345601020304050607080902588.HK 收盤價（港元）美國:國債收益率:10年（%，右軸）圖：中銀航空租賃股價復盤資料來源：

56、WIND，申萬宏源研究證券研究報告2.3 2.3 利率周期：美聯儲降息預期有望落地帶動資金成本下行利率周期：美聯儲降息預期有望落地帶動資金成本下行37根據申萬大勢專題報告美聯儲9月降息概率強化，資產價格回升，根據最新CME利率期貨隱含的降息概率，市場對2024年美聯儲首次降息時間點的預期已經連續兩個月維持在9月，由于美國4月CPI小幅低于預期，市場對降息空間的預期則從4月時的25bp上調到了50bp。美聯儲降息預期有望落地帶動航空租賃公司資金成本下行，降低成本壓力。表：CME利率期貨隱含降息概率（截止5月16日）FOMC會議350-375375-400400-425425-450450-475

57、475-500500-525525-5502024/6/120.00%0.00%0.00%0.00%2.90%97.10%2024/7/310.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.80%30.20%69.00%2024/9/180.00%0.00%0.00%0.00%0.50%18.40%53.50%27.60%2024/11/70.00%0.00%0.00%0.20%7.30%31.80%43.60%17.10%2024/12/180.00%0.00%0.10%5.20%24.60%40.20%24.90%5.00%2025/1/290.00%0.10%2.30%13.60%3

58、1.30%33.50%16.30%2.80%2025/3/190.00%1.50%9.60%25.10%32.80%22.40%7.60%1.00%2025/4/300.60%4.40%15.10%27.80%29.10%17.20%5.30%0.60%資料來源：CME，申萬宏源研究主要內容主要內容381.航空租賃行業及公司框架分析2.飛機產業周期需求回暖，供給確定性收緊3.核心受益標的：關注頭部航空租賃商4.投資分析意見及風險提示證券研究報告393.1 3.1 飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場資料來源：AerCap公司公告，申萬宏源研究根據航空租賃商Aer

59、Cap公告，市場飛機需求的增長以及供給短缺進一步提高了公司的租賃合約期限以及飛機銷售利潤率。圖：航空租賃公司租約及飛機出售受益于供給失衡證券研究報告資料來源：Cirium（航升咨詢），申萬宏源研究3.1 3.1 飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場40租賃航空市場需求提升，帶動飛機價值持續提升，主流機型租金價格已超疫情前。根據航升咨 詢，A320neo和 B737Max8 租賃價格不斷攀升，2021-2023 年 月租金分別為31/32/35.3 萬 美元，B737MAX8月 租 金 2021-2023 年 分 別 為26.5/30/35.7 萬美元。圖：主流民

60、用機型月租金價格變化（美元）圖：客運飛機疫情前后價值變化（市場價值/基礎價值）證券研究報告413.1 3.1 飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場飛機供需缺口直接傳導利好至租賃市場資料來源：IBA，申萬宏源研究市場需求是造成飛機價格波動的主導因素，從疫情前后的租賃飛機市場價格來看，由于窄體機近年需求占比提升，窄體機型相比疫情前月租金漲幅更高，且疫情期間價值回升更快。而由于近一年國際恢復加速，寬體機需求復蘇，同比12個月的價值漲幅寬體機領先。根據IBA預測，2024年飛機價值將保持提升態勢，在全球市場飛機供需缺口的推動下，航空租賃公司租金收益率有望進一步提升。圖：窄體機（左）和寬體機（右）月度租金

61、（百萬美元）證券研究報告423.2 3.2 租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益 航空租賃市場具備透明、穩定且飽和的特點，租賃公司需要在專業性及期限性上進行競爭，以提供多元化的飛機租賃服務?；谳^高的行業壁壘，飛機租賃市場整體集中度較高，并呈現寡頭壟斷的競爭趨勢。根據Cirium咨詢，2023年Q4飛機租賃商AerCap機隊價值達到53.53億元，管理機隊規模達到1733架，遠超過排名第二的SMBC 管 理 規 模。截 止2023Q4，亞太頭部租賃商中銀航空租賃在全球航空租賃商中排名第五名，機隊價值達到19.5百萬美元。表：2023Q4全球航空租

62、賃公司排行TOP15排名 租賃公司機隊價值（百萬美元）機隊規模（架）1AerCap53.5317332SMBC Aviation Capital 27.517143Air Lease Corporation 24.555404Avolon（渤海租賃控股）20.825765中銀航空租賃19.54636BBAM18.344927工銀租賃（航空）17.485168Aviation Capital Group11.413689DAE Capital11.3141010交銀金租11.1730111國銀金租10.4529012Jackson Square Aviation8.9522313東航租賃8.35

63、17614Carlyle Aviation Partners8.1535815中航國際租賃7.8250資料來源：Cirium（睿思譽航空咨詢），申萬宏源研究證券研究報告433.2 3.2 租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益資料來源：CAPA（商業航空中心），申萬宏源研究（市占率按機隊數份額）競爭壁壘加強，航空租賃市場集中度進一步提升。根據Cirium數據，2015年按機隊規模排名前十的飛機租賃商市占率達到58.5%，AerCap和GECAS占據行業龍頭地位。2021年11月1日，AerCap完成對GECAS的收購，占據了市場絕對的主導地位。截止

64、2023年，AerCap、Air Lease、SMBC、中銀租賃（BOC aviation）等大型航空租賃商相較15年市占率均大幅提升，2023年按機隊規模排名前十的飛機租賃商市占率達到73.7%，行業集中度顯著加強。GECAS,12%AerCap,9%BBAM,7%SMBC,5%Air Lease,4%BOC Aviation,4%CIT,4%AVOLON,4%ACG,3%AWAS,3%其他148家,42%圖：2015年全球飛機租賃商CR10=58.5%圖：2023年全球飛機租賃商CR10=73.7%AerCap,24%Air Lease,8%SMBC,8%BOC aviation,7%AV

65、OLON,7%DAE,5%Aviation Capital,5%Carlyle Aviation Partners,4%Jackson Square Aviation,3%交銀金租,2%其他104家,26%證券研究報告443.2 3.2 租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益租賃市場格局集中度提升，頭部租賃商充分受益資料來源：公司公告，申萬宏源研究在飛機供給緊張、制造商產能恢復較慢的環境下，2030年前全球能夠獲得飛機交付的租賃商數量呈下滑趨勢，而AVOLON、Air Lease、SMBC、AERCAP、中銀航空租賃等頭部飛機租賃商存量飛機訂單充足，能夠保證機隊規模的穩步增長并有望持續提升

66、市場份額，將充分受益于飛機供需缺口長周期。2219161317181514151312121005101520252017201820192020202120222023202420252026202720282029圖：擁有在手訂單的航空租賃商數量（家）289224175841156146442011399811387447201917050100150200250300350400450波音未交付訂單空客未交付訂單圖：頭部航空租賃商在手訂單量充足（架，2023）證券研究報告453.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告

67、，申萬宏源研究表：中銀航空租賃機隊組合（架，2023Q4）機型自有飛機 代管飛機 已訂購飛機總計空客A220系列180018空客A320CEO系列8314097空客A320NEO系列1220124246空客A330CEO系列8109空客A330NEO系列6006空客A350系列9009波音737NG系列6113074波音737-8/960093153波音777-300ER274031波音787系列271735貨機5106總計42634224684資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司機型以窄體機A320系列和737系列為主，符合市場需求。截止2023年末，中銀航空租賃自有機隊達到426架，訂單

68、薄機隊數現存224架。從自有飛機來看，空客A320系列以及波音B737系列飛機為主要機型，窄體客機占比達到80.75%。從公司訂單來看，公司已訂購機型100%由節能減 排 的 新 技 術 機 型 構 成（A320NEO、B737-8/9、B787），符合市場對于主流機型選擇的趨勢。證券研究報告463.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：中銀航空租賃公司自有機隊數中銀航空租賃機隊規模穩定增長。2016-2023年，公司自有機隊從246架增長至426架，CAGR達到8.2%，隨著飛機價值的穩步提升以及精細化

69、機隊管理，公司2023年飛機賬面凈值達到191億美元。疫情前公司在亞太地區飛機賬面凈值占比保持在50%以上，為公司業務主要布局區域。后疫情時代亞太航空市場的進一步恢復與發展，有望持續為公司業績增長繼續加速。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023自有機隊數（架）yoy（右軸）圖：中銀航空租賃資產總額與機隊賬面凈值（億美元）050001000015000200002500020162017201820192020202120222023H1亞太（不包括中國內地以及港澳臺

70、）中國內地以及港澳臺地區美洲歐洲中東及非洲圖：中銀航空租賃機隊賬面凈值（百萬美元，分地區）05010015020025030020162017201820192020202120222023H1飛機賬面凈值其他資產證券研究報告473.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：公司通過調整售后回租比例逆周期擴充機隊（架）公司機隊管理得當，有效投資策略助力抵御周期性風險。在航空業弱周期階段，市場飛機交易活躍度下行，供應商供給減少，公司通過購機回租交易來彌補直接采購缺口，同時為下游航司緩解現金流壓力，逆勢擴張機隊。

71、2015-2019年經濟向好、流動性提高，飛機交易活躍，公司增加飛機出售補充資金、同時減少購機回租，機隊擴張主要依靠從飛機生產商直接購買飛機。全球金融危機歐洲債務危機新冠疫情高流動性低流動性低流動性低流動性高流動性7 14 17 27 22 22 31 41 44 58 61 48 50 11 23 17 21(10)(11)(3)(5)(12)(1)(7)(5)(2)12 31 5 6 5 17 16 6 9 13 7 4 43 29 17 46(12)(12)(3)(10)(10)(6)(21)(33)(43)(37)(30)(34)(38)(12)(23)(17)(20)0%10%20%

72、30%40%50%60%70%80%90%(60)(40)(20)02040608010020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新交付飛機（自行訂購）客戶交付時購買售后回租飛機出售售后回租飛機占比（右軸）證券研究報告483.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告、波音公司、空客公司，申萬宏源研究圖：全球主要航空租賃商飛機剩余租約（2023，年）公司機隊平均機齡及平均剩余租期均領先同業。截止2023年，中銀航空租賃自有機隊平均機

73、齡為4.6年，為飛機經營性租賃行業最年輕機隊之一；自有機隊截至2023年末的均剩余租期為8.1年，在同業中處于較高水平，保證了公司租約的長期穩定性。公司在手訂單充足疊加租約到期時間分散，進一步保證了公司長期穩定的現金流。圖：全球主要航空租賃商平均機齡（2023，年）8.17.37.07.05.70.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0中銀航空租賃AercapAir Lease CorpAvolon中國飛機租賃4.64.65.46.47.38.50.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0中銀航空租賃Air LeaseSMBCAvolonAercap中國飛機租

74、賃圖：中銀租賃預計未來到期合約數1.3%1.2%3.1%1.7%5.6%10.7%76.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350預計到期飛機（架）租賃飛機到期數占比證券研究報告493.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告，CAPA（商業航空中心），申萬宏源研究圖：中銀航空租賃機隊分布（2023）公司機隊全球分布均衡，客戶分散且覆蓋廣泛。公司機隊廣泛分布于亞太、美洲、歐洲、中東、非洲各地區，2023年中國內地及港澳臺地區機隊賬面凈值占比達22.8%，亞太其他

75、地區占比達到23.1%。美國航空、卡塔爾航空、捷藍航空、靛藍航空、土耳其航空五大客戶機隊數按賬面凈值為31.7%。公司目前服務于45個國家和地區的90家航空公司客戶，客戶集中度相對較低，有利于對沖單一市場波動風險。圖：中銀航空租賃主要客戶（2023，按機隊賬面凈值）中國內地以及港澳臺地區,22.80%亞太（不包括中國內地以及港澳臺）,23.10%美國,26.70%歐洲,16.80%中東及非洲,10.60%美國航空,9.2%卡塔爾航空,7.8%捷藍航空,5.4%靛藍航空,4.8%土耳其航空,4.5%其他,68.3%證券研究報告503.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領

76、先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：公司未來債務預計到期規模（十億美元）無抵押債務占比提升，經營風險降低。公司無抵押債務占比逐年提升，2023年已達到99.6%，抵押飛機數已下降至1架，債務風險逐步優化。2023年公司票據和貸款占比分別為59%和41%，債務來源結構基本保持平穩。中銀航空租賃公司從2024至2027年之后債務到期時間較為分散，未來年度公司償債壓力均衡。圖：公司債務結構及抵押飛機數（百萬美元；架）圖：公司借款來源結構51%54%57%66%64%66%66%59%49%46%43%34%36%34%34%41%20162017201820192020

77、202120222023票據貸款3.13.82.27.52024202520262027及以后020406080100120140160020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020202120222023有抵押債務無抵押債務作為抵押的飛機數量（右軸）證券研究報告513.3 3.3 重點標的：中銀航空租賃重點標的：中銀航空租賃亞太領先飛機租賃商亞太領先飛機租賃商資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖：公司核心凈利潤及增速（百萬美元）2023年公司盈利能力修復，核心ROE和核心ROA有望提升。2023年公司核心RO

78、E及ROA（2022年已剔除滯俄飛機減值影響，2023年剔除滯俄飛機收回款項影響）分別為10%和2.4%。疫情前公司16-19年平均核心ROE為15.5%。展望后續，在公司經營逐步恢復正常，加息周期接近尾聲，以及市場對于飛機需求不斷增長的疊加影響下，公司盈利能力有望從底部回暖。圖：公司核心凈利率圖：中銀航空租賃核心ROE圖：中銀航空租賃核心ROA418587620702510561527547-100%-50%0%50%100%020040060080020162017201820192020202120222023核心凈利潤yoy（右軸）35.0%41.9%36.0%35.5%24.8%25

79、.7%22.8%22.2%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022202314.4%16.3%15.5%16.0%10.9%11.2%10.1%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%201620172018201920202021202220233.2%4.0%3.6%3.7%2.4%2.4%2.3%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20162017201820192020202120222023證券研究報告523.3 3.3 重

80、點標的：中國飛機租賃重點標的：中國飛機租賃資料來源：中國飛機租賃公司公告，申萬宏源研究圖：中飛租機隊數量（架）圖：新一代窄體機為主的機隊組合（架）中國飛機租賃2023年自有機隊規模達192架，訂單薄飛機數141架，機隊組合中窄體機占比達到90%，具備較強的配租能力。2024年公司預計交付新飛機數17架，2024年到期的9架飛機同樣均已明確綜合處置方案。證券研究報告533.3 3.3 重點標的：中國飛機租賃重點標的：中國飛機租賃資料來源：中國飛機租賃公司公告，申萬宏源研究圖：中飛租航司客戶地域分布中國飛機租賃服務于全球20個國家和地區的41個航司客戶，其中中國（含港澳臺地區）客戶機隊數占比達到7

81、1.52%。中國飛機租賃2024至2025計劃交付新飛機已有90%完成配租，其中過半數將出租予美聯航、印度航空、拉美航空等一線海外航司客戶，持續提升優質客戶群的多元化分布。中國飛機租賃2023年租金回收率達到101.4%，毛租金收益率為11.9%。作為中國地區主要航空租賃商，中國飛機租賃同樣受益于租金回升及資金成本潛在下降趨勢，ROE有望進入回暖通道。圖：訂單新飛機配租（架）證券研究報告543.3 3.3 重點標的：重點標的：AVOLONAVOLON（渤海租賃）（渤海租賃）資料來源：AVOLON官網，申萬宏源研究圖：AVOLON租金收入、凈利潤及經營現金流（百萬美元，截止24Q1）AVOLON

82、為渤海租賃控股子公司，為全球頭部經營性航空租賃商，2024Q1自有飛機數達到534架，機隊訂單薄達到456架，為全球航空租賃商擁有訂單數最高水平。2023年渤海租賃主營業務收入中飛機租賃業務收入占比達到80.70%，為最主要收入來源。圖：AVOLON機隊組合（架）證券研究報告553.3 3.3 重點標的：重點標的：AerCapAerCap資料來源：AerCap官網，申萬宏源研究AerCap為全球第一大航空租賃商（疫情期間完成對第二大租賃商GECAS的收購），公司24Q1自有民用客機數達到1465架，新技術機型占比達到70%（預計2024年新機型占比將持續提升至75%），公司持有訂單薄客機數32

83、7架。AerCap客戶分布相對均勻，客戶覆蓋面涉及全球各個地區，其中亞太地區客戶占比最高達到34%。圖：AerCap 機隊組合結構34%23%19%12%12%亞太歐洲北美拉丁美洲中東非洲圖：AerCap 機隊客戶分布證券研究報告563.3 3.3 重點標的：重點標的：AerCapAerCap資料來源：AerCap官網，申萬宏源研究疫情前AerCap股權回報率相對穩定，并受利率變化影響較小。2007-2023年公司平均ROE為11.2%，公司ROE短暫下跌后已回升至超過疫情前水平。受益于強勁的航空資產需求，AerCap上調24年全年盈利指引，從每股收益7.5-8.5美元，上調至9.2美元。圖：

84、AerCap ROE變化證券研究報告573.3 3.3 重點標的：重點標的：Air LeaseAir Lease資料來源：Air Lease官網，申萬宏源研究Air Lease擁有自有機隊數463架，其中窄體機占比達到75%，公司擁有訂單薄334架，預計24-26年分別能夠交付92/66/75架飛機。作為全球第三大航空租賃商，公司主要客戶分布于亞太及歐洲區域，合計占比達到78%。圖：Air Lease未來五年預計交付飛機數圖：Air Lease機隊結構占比圖：Air Lease機隊客戶分布占比證券研究報告3.4 3.4 航空租賃公司估值航空租賃公司估值58PB-ROE角度：通過中銀租賃以及可比

85、公司歷史PB-ROE回顧可發現，經營性航空租賃公司PB與ROE有較強相關性，公司ROE越高，市場給予PB越高。相比海外同業，得益于亞太市場較高的發展空間、優質的飛機資產以及較高分紅比例，中銀航空租賃以及中國飛機租賃歷史估值水平較高，集中在高PB、高ROE區間，能夠給予一定估值溢價。根據行業PB-ROE關系，若ROE在12%-13%水平時，航空租賃公司合理PB在1.14-1.17x。y=3.7153x+0.7002R =0.472500.511.522.5-5%0%5%10%15%20%25%PB(TTM)ROE中銀航空租賃AERCAPAIR LEASE中國飛機租賃圖：航空租賃公司PB-ROE回

86、歸（2015-2023）圖：航空租賃公司股息支付率（%）資料來源：Bloomberg，WIND，申萬宏源研究010203040506070809020232022202120202019201820172016Air Lease中國飛機租賃中銀航空租賃AERCAP主要內容主要內容591.航空租賃行業及公司框架分析2.飛機產業周期需求回暖，供給確定性收緊3.核心受益標的：關注頭部航空租賃商4.投資分析意見及風險提示證券研究報告60航空機場板塊投資分析意見航空機場板塊投資分析意見復蘇領先且業績修復確定性較高標的：1）吉祥航空：聚焦核心航線，票價彈性提升的同時實現降本增效；機隊結構決定靈活運營模式，

87、國際市場有望進一步擴張；周邊國家航線占比具有優勢，受益于東南亞等地格局優化。2）春秋航空：低成本先發優勢，借鑒海外航司有望領先復蘇；受益于周邊地區航司格局優化，日韓黃金航線以及東南亞航線上收益水平有望繼續提升；遠期合約下匯兌基本中性，受匯率波動干擾小。主要催化：旺季需求爆發、周邊出境需求增長等。同樣具備彈性但仍需靜待國際航線復蘇標的：1）中國國航：疫情前國際業務占比較高，國際線復蘇下具備較大彈性；具備足夠核心時刻資源，格局重組或資源再分配情形下能夠持續獲取優質資源。2）南方航空：機隊規?；?，同時未來機隊結構調整更聚焦于國內航線，國內票價改革下業績彈性較大；北京大興機場新樞紐后疫情時代發展可期，

88、南北雙基地布局提供更優質航線資源。主要催化：國際航線復蘇加速、中美航線航權談判進一步落地等。關注中銀航空租賃、華夏航空、潤貝航科、深圳機場、白云機場、上海機場。表：航空機場行業重點公司估值表證券代碼 證券簡稱投資評級2024/5/24PB申萬預測EPSPE收盤價(元)總市值（億元）2023A2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E000089 深圳機場增持7.091451.30.190.210.290.36342420600004 白云機場買入10.182411.40.190.50.560.66201815600029 南方航空增持5.9410762.9-0.23

89、0.380.680.861697600115中國東航增持3.958814.5-0.370.240.440.561697601021 春秋航空增持57.125593.42.313.294.485.08171311601111中國國航增持7.612613.4-0.060.470.8111698603885 吉祥航空買入12.692813.40.341.031.331.4112109資料來源：Wind、申萬宏源研究證券研究報告61風險提示風險提示 需求恢復不及預期，宏觀經濟快速下滑。航權談判、宏觀經濟下滑等因素行業整體需求長期無法得到釋放，不利于航空公司消化業績。油價大幅上升，人民幣匯率快速貶值。目

90、前燃油成本仍為航空公司的第一大成本，油價的快速上升雖然會觸發更高標準的燃油附加費，但是同樣也會因成本轉嫁而對需求產生擠出效應，航司盈利持續惡化概率高。航空公司購買、租賃飛機、航油等主要使用外幣支付，同時2021年開始實行新租賃準則，外幣負債敞口顯著放大，匯率貶值會帶來巨額匯兌損失，嚴重影響航司當期利潤。航空安全事故風險?？针y等安全事故將對航空需求產生重大影響，同時會導致飛機停場時間拉長，有效飛行時間所分攤的各項成本將會提高，導致航空公司盈利環境快速惡化。62信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法

91、，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組李慶華北組肖霞華南組李昇華北

92、創新團隊潘燁明華東創新團隊朱曉藝A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準

93、指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underwei

94、ght）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。63法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）

95、發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發

96、布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報

97、告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance64上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）閆海