《汽車與汽車零部件行業海外消費品巨頭系列：乘Stellantis轉型之風再看中國電車全球新機-240611（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車與汽車零部件行業海外消費品巨頭系列：乘Stellantis轉型之風再看中國電車全球新機-240611（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業研究丨深度報告丨汽車與汽車零部件 Table_Title 海外消費品巨頭系列：乘 Stellantis 轉型之風，再看中國電車全球新機%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/34 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary2021 年 PSA 和 FCA 合并成立 Stellantis，成為全球第四大汽車集團，擁有覆蓋全品類的車型矩陣和分布全球的汽車業務。新集團成立后，集團因地制宜發揮所長，優秀成本管控下展現出領先行業的盈利能力，2023 年歸母凈利率已優于豐田、寶馬等車企。展望未來，Stellantis 計劃在保持利潤率的情況下，2030 年收入相較 2021 年將實現翻倍

2、增長，同時全球純電動車年銷量達到 500 萬輛。Stellantis 新能源轉型造就中國電車出海新曲線，重點推薦全球化布局中的國內優質零部件，建議關注零跑汽車。分析師及聯系人 Table_Author 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SFC：BUW101%2fY9WdXcWbUeZcWdX8O8Q6MpNmMtRrNeRqQpReRrQmP8OmNnNxNmNqOwMtPpP請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 汽車與汽車零部件 Table_Title2海外消費品巨頭系列：乘 Stellantis 轉型之風，再看中國電車全球新機 行業研究丨深度報告 Table_

3、Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 全球第四大車企，合并后盈利能力表現優異2021 年 PSA 和 FCA 合并成立 Stellantis，成為全球第四大汽車集團，擁有覆蓋全品類的車型矩陣和分布全球的汽車業務。新集團成立后，Stellantis 即實現營收和凈利潤正增長，2021 年實現銷量 584 萬輛，同比增長 1.2%，實現營收 1494 億歐元，同比增長 11.2%。同時，Stellantis快速展現出優秀的盈利能力，集團的單車凈利潤由 2019 年的 0.13 萬歐元提升至 2023 年 0.30萬歐元。因地制宜發揮所長，優秀成本管控創造高盈利 Stellan

4、tis 產品矩陣完善，擁有超豪華、豪華、主流乘用車以及皮卡、輕型商用車等互補的品牌矩陣，盈利水平十分出色，2023 年歸母凈利率達 9.8%，優于豐田、寶馬等車企。拆解盈利能力核心，我們認為 Stellantis 主要通過以下兩點實現高盈利：1）產品結構優質，不同大洲依托不同強勢品牌發揮所長。北美市場以 Jeep、Ram、道奇、克萊斯勒等原 FCA 集團旗下品牌為主，主銷皮卡與越野 SUV，優秀產品結構加之提價實現高利潤，2023 年北美區域銷量占比達31%，收入占比達 46%，調整后經營利潤占比達 55%；歐洲市場以標致、菲亞特、雪鐵龍、歐寶等原 PSA 集團旗下品牌為主，主銷小型車，202

5、3 年歐洲區域銷量占比達 46%，收入占比達35%，調整后經營利潤占比達 27%。2）注重成本管控，實施精益管理。Stellantis 整合后通過全球供應鏈規?；少?、轉移產能至低成本國家、新能源高度平臺化等方式優化生產環節的制造成本及人工成本，并借助規模效應降低銷售、管理及研發費用率。制定激進新能源目標，與零跑合作加速發展 展望未來，Stellantis 制定具有野心的 DF30 發展計劃，目標 2030 年收入 3000 億歐元，計劃期間保持兩位數的調整后經營利潤率。集團電動化目標明確，預計在 2030 年擁有超過 75 個純電動車型，歐洲銷量的 100%和北美銷量的 50%為純電動車，且

6、全球純電動車銷量達到 500萬輛。2023 年 Stellantis 新能源達 52.5 萬輛，新能源銷量占比為 8.2%，為了加速實現 DF30計劃中的電動化目標，Stellantis 與零跑汽車合作，借助其創新且成本優異的電動車生態，規劃2030 年零跑國際實現海外超 40 萬輛銷量目標。投資建議：Stellantis 新能源轉型造就中國電車出海新曲線Stellantis 的 DF30 計劃集團在保持利潤率的情況下，2030 年收入相較 2021 年將實現翻倍增長，同時全球純電動車年銷量達到 500 萬輛。中國新能源車產業領先全球，本土零部件企業培養出強大的技術實力、成本控制能力及服務響應

7、能力，加之優秀企業已在海外如墨西哥等地布局產能，有望就近配套 Stellantis 全球工廠，打開新增長空間。綜合來看，Stellantis 十分注重盈利能力，具有強大的品牌運營能力和全球供應鏈管理能力，因此其選擇與國內新能源車企和零部件合作，有助于新能源銷量與盈利目標的共同達成。重點推薦全球化布局中的國內優質零部件，以及 Stellantis 重要零部件供應商：拓普集團、伯特利、旭升集團、新泉股份、福耀玻璃、敏實集團、星宇股份等，建議關注零跑汽車及愛柯迪等。風險提示 1、汽車銷量增速不及預期。2、經濟增長弱于預期。3、原材料成本大幅上升擠壓企業盈利風險。4、車企競爭加劇影響盈利風險。Tabl

8、e_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼 公司名稱投資評級 601689 拓普集團 買入 603596 伯特利 買入 603305 旭升集團 買入 603179 新泉股份 買入 600660 福耀玻璃 買入 0425 敏實集團 買入 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 智電新銳度之三：特斯拉 FSD v12 引領智駕進入“端到端”新時代2024-05-17智電新銳度之二：鴻蒙智行開新篇，高端車市迎新局2024-05-05以舊換新補貼力度強勁，車企與金融支持配合有望釋放換車需求2024-04-28-20%-9%2%

9、13%2023/62023/102024/22024/6汽車與汽車零部件滬深300指數2024-06-11%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/34 行業研究|深度報告 目錄 全球第四大車企，合并后盈利能力表現優異.6 PSA 與 FCA 合并成立 Stellantis，車型矩陣全品類布局.6 1+12，Stellantis 盈利能力持續提升.9 因地制宜發揮所長，優秀成本管控創造高盈利.12 不同區域依托各自強勢品牌，北美和歐洲仍占業務主導.12 優秀成本管控疊加優質產品結構，盈利水平領先行業.17 制定激進新能源目標，與零跑合作加速發展.22 投資建議：Stellantis 新能源轉型造

10、就中國電車出海新曲線.31 風險提示.32 圖表目錄 圖 1：Stellantis 標志.6 圖 2：Stellantis 品牌結構.6 圖 3：PSA 集團發展歷程.7 圖 4：FCA 集團發展歷程.7 圖 5：Stellantis 成立過程.8 圖 6：Stellantis 股權結構（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 圖 7：Stellantis 董事會成員（截至 2024 年 4 月 30 日）.9 圖 8：Stellantis 集團營業收入及增速.10 圖 9：Stellantis 集團批發銷量及增速.10 圖 10：Stellantis 分品牌銷量情況（萬輛）.10 圖 1

11、1：Stellantis 分品牌銷量結構.10 圖 12：Stellantis 集團毛利潤及毛利率.11 圖 13：Stellantis 集團 SG&A 及研發費用.11 圖 14：Stellantis 集團凈利潤及增速.12 圖 15：Stellantis 集團經營利潤率及凈利率.12 圖 16：Stellantis 集團單車收入和單車盈利.12 圖 17：Stellantis2023 年各區域主要品牌銷量占比.13 圖 18：Stellantis 營業收入分區域（億歐元）.14 圖 19：Stellantis 營業收入分區域占比.14 圖 20：Stellantis 批發銷量分區域（萬輛）

12、.14 圖 21：Stellantis 批發銷量分區域占比.14 圖 22：Stellantis2023 年前十銷量國家.15 圖 23：Stellantis 調整后經營利潤分區域（億歐元）.15 圖 24：Stellantis 經營利潤分區域占比.15 圖 25：Stellantis 分區域調整后經營利潤率（Adjusted operating income margin）.16 圖 26：Stellantis 單車收入分區域（萬歐元）.16 圖 27：Stellantis 單車調整后經營利潤分區域（萬歐元）.16%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/34 行業研究|深度報告 圖 28：北

13、美區域品牌主要銷量車型最低車型起售均價變化（美元）.17 圖 29：Stellantis 與行業毛利率水平對比.17 圖 30：Stellantis 與行業經營利潤率水平對比.17 圖 31：Stellantis 與行業歸母凈利率水平對比.18 圖 32：PSA 集團經營利潤率和凈利率變化.18 圖 33：行業各家車企員工人數（萬人）.19 圖 34：行業人均員工成本情況（萬美元）.19 圖 35：行業人均 SG&A 情況（萬美元）.19 圖 36：Stellantis 全球產能分布.20 圖 37：到 2030 年，STLA 4 個平臺有望占 BEV 銷量的 70%以上.21 圖 38：St

14、ellantis 3000 家供應商數量整理（家數）.21 圖 39：Stellantis 400 家主要供應商情況.21 圖 40：Stellantis 北美皮卡市占率情況.22 圖 41：Jeep 北美各車型銷量情況（萬輛）.22 圖 42：福特北美純電車型銷量及單車盈利.22 圖 43：Stellantis、通用、福特北美新能源銷量及新能源滲透率情況.22 圖 44：Stellantis 分品牌新能源銷量情況（萬輛）.24 圖 45：Stellantis 分品牌新能源銷量結構.24 圖 46：Stellantis 將建設四個純電動平臺.25 圖 47：Stellantis 三電系統合作建

15、設.26 圖 48：Stellantis 與零跑汽車宣布合作.27 圖 49：零跑汽車營業收入及增速.28 圖 50：零跑汽車銷量及增速.28 圖 51：零跑汽車歸母凈利潤及增速.28 圖 52：零跑汽車毛利率和歸母凈利率.28 圖 53：銷售在向消費者介紹零跑 C10.29 圖 54：海外經銷商安裝零跑 Logo.29 圖 55：零跑國際產品規劃圖.30 表 1：Stellantis 銷量前十車型整理.10 表 2：Stellantis 全球工廠分布及產能（截至 2023 年底）.13 表 3：Stellantis 全球產能分地區統計（截至 2023 年底）.20 表 4：Stellanti

16、s DF30 計劃目標.23 表 5：StellantisDF30 計劃分區域市場份額目標.23 表 6：StellantisDF30 計劃分區域調整后經營利潤率目標.24 表 7：Stellantis 銷量前十車型整理.24 表 8：Stellantis 新車規劃數量（單位：款）.26 表 9：Stellantis 各品牌純電動（EV）新車規劃數量（單位：款）.26 表 10：零跑汽車與同級別油車價格對比.29 表 11：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（上）.30 表 12：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上

17、限及估計銷量（下）.30%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/34 行業研究|深度報告 全球第四大車企，合并后盈利能力表現優異 PSA 與 FCA 合并成立 Stellantis，車型矩陣全品類布局 Stellantis 是是全全球球第第四四大大汽汽車車集集團團，于于 2021 年年 1 月月 17 日日由由 PSA（標標致致雪雪鐵鐵龍龍集集團團）和和 FCA（菲菲亞亞特特克克萊萊斯斯勒勒集集團團）合合并并而而成成。其是一家從事設計、工程、制造、分銷及銷售汽車、零部件和生產系統的國際汽車集團。該集團擁有 14 個汽車品牌（包括標致、雪鐵龍、DS、歐寶、沃克斯豪爾、菲亞特、阿巴斯、阿爾法羅密歐

18、、藍旗亞、瑪莎拉蒂、克萊斯勒、道奇、Ram、Jeep），業務范圍包括北美、歐洲、中東、非洲、南美、中國、印度及亞太等全球區域。公司在合并完成后即在紐約證券交易所（NYSE）、米蘭泛歐交易所（STLAM）和巴黎泛歐交易所（STLAP）上市交易。圖 1：Stellantis 標志 資料來源：Stellantis 官網，長江證券研究所 圖 2：Stellantis 品牌結構 資料來源：Stellantis 官網，Stellantis 年報，Marklines，長江證券研究所 注：圖中數字為該品牌 2023 年銷量，單位：萬輛 PSA 即即標標致致雪雪鐵鐵龍龍集集團團，旗旗下下有有標標致致、雪雪鐵鐵龍

19、龍、DS、歐歐寶寶、沃沃克克斯斯豪豪爾爾品品牌牌。1976 年，標致和雪鐵龍合并成立了 PSA 集團。1978 年收購了克萊斯勒歐洲子公司。在其內部供應品牌 ECIA 接管供應商 Bertrand Faure 創建佛吉亞之后，PSA 集團于 1998 年增加了%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/34 行業研究|深度報告 對佛吉亞的股權。2014 年，東風集團、法國政府和標致家族旗下控股公司與 PSA 簽訂入股協議，交易完成后，三者分別持有 PSA 約 14%的股權，成為 PSA 并列第一大股東。2017 年，PSA 集團從通用汽車手中收購了歐寶和沃克斯豪爾品牌及通用歐洲金融業務，成為了歐洲

20、第二大汽車公司。自阿爾芒標致先生創建第一家公司起至今，標致家族一直是集團的重要股東。圖 3：PSA 集團發展歷程 資料來源：Stellantis 官網，長江證券研究所 FCA 即即菲菲亞亞特特克克萊萊斯斯勒勒集集團團，旗旗下下有有菲菲亞亞特特、阿阿巴巴斯斯、阿阿爾爾法法羅羅密密歐歐、藍藍旗旗亞亞、瑪瑪莎莎拉拉蒂蒂、克克萊萊斯斯勒勒、道道奇奇、Ram、Jeep 品品牌牌。1969 年，菲亞特集團收購了藍旗亞以及法拉利 50%的股份。1971 年、1986 年、1993 年，菲亞特集團分別收購了阿巴斯、阿爾法羅密歐、瑪莎拉蒂品牌。1988 年，菲亞特集團持有法拉利股份增加至 90%。2014 年，

21、菲亞特公司完成對克萊斯勒集團（旗下有克萊斯勒、道奇、Ram、Jeep 品牌）所有股份的收購，成立 FCA 集團。2016 年，FCA 將法拉利業務從 FCA 中分離。2019 年，FCA將旗下零部件公司馬瑞利出售給日本康奈可。圖 4：FCA 集團發展歷程 資料來源：Stellantis 官網，長江證券研究所 PSA 和和 FCA 以以 50:50 合合并并，合合并并后后新新集集團團命命名名為為 Stellantis。2019 年 12 月 17 日，FCA 和 PSA 簽訂了一項合并協議，規定 FCA 和 PSA 進行跨境合并，FCA 是合并中存續的法律實體。2020 年 9 月 14 日，F

22、CA 和 PSA 同意修改合并協議，支付給 FCA 前股東的 FCA 特別股息減少到 29 億歐元，PSA 在佛吉亞 46%的股份計劃分配給所有Stellantis 股東。2021 年 1 月 4 日，PSA 和 FCA 分別舉行臨時股東大會，在各股東大會批準并收到最終監管許可后，FCA 和 PSA 完成了合法合并。2021 年 1 月 17 日，董事會任命，Stellantis 公司章程生效，Stellantis 管理層和董事會集體獲得了控制 FCA 和PSA 資產、負債和經營的權力，根據 IFRS 3 準則，該日為企業合并的收購日期。2021%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/34 行

23、業研究|深度報告 年 1 月 29 日，約 29 億歐元的特別股息支付給了截至 2021 年 1 月 15 日的 FCA 普通股持有人。各各取取所所需需，優優勢勢互互補補，實實現現 1+12。在合并前，PSA 集團和 FCA 集團分別面臨不同程度的財務下降和經營困境：如 PSA 集團過于依賴歐洲利潤，集團高管認為需要進行國際化以對沖風險，而 FCA 則過于依賴北美利潤；FCA 歐洲產能過剩，且在愈加嚴格的排放合規方面苦苦掙扎；兩集團在中國市場表現不佳等。兩集團合并的原因包括：1）合并后將擁有超豪華、豪華、主流乘用車以及皮卡、輕型商用車等互補的產品組合，覆蓋了所有關鍵汽車細分市場。2）利用 FC

24、A 在美洲及 PSA 在歐洲的優勢地位，合并后將擁有更平衡且盈利的全球布局，且創造了在其他區域尤其是中國重塑戰略的機會。3）合并后將提升在新能源汽車、自動駕駛和互聯互通方面的能力，打造更強大的創新平臺。4）合并后能在四方面獲得協同效應：技術、平臺與產品，采購，SG&A，以及其他方面（包括物流、供應鏈、質量和售后市場等）。圖 5：Stellantis 成立過程 資料來源：Stellantis 官網，Stellantis 年報，長江證券研究所 阿阿涅涅利利家家族族控控股股公公司司 Exor N.V.、標標致致家家族族 Etablissements Peugeot Freres 和和法法國國國國家家

25、投投資資銀銀行行 Bpifrance SA 是是 Stellantis 的的前前三三大大股股東東。阿涅利家族控股公司 Exor N.V.是原 FCA 集團的最大股東（持有原 FCA 集團 28.66%的股權），而其 CEO、原 FCA 董事長 John Elkann 是 Stellantis 現任董事長。標致家族、法國國家投資銀行和東風集團是原 PSA 集團的并列最大股東（各持有原 PSA 集團 12.23%的股權），其中東風集團在合并前將其在 PSA 的持股比例從 12.23%減持至 11.24%（即合并后擁有 Stellantis 集團 5.62%的股權），在 Stellantis 成立后

26、，東風集團繼續陸續減持，截至 2023 年底持有Stellantis 集團 1.56%的股權。合并前，FCA 集團在 2016 年將其法拉利業務從集團中分離，2019 年出售旗下零部件公司馬瑞利。合并時，PSA 將其持有的 46%的佛吉亞股權分配給所有新集團股東。%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/34 行業研究|深度報告 圖 6：Stellantis 股權結構（截至 2024 年 4 月 30 日）資料來源：Bloomberg，Wind，Stellantis 年報，長江證券研究所 根根據據 IFRS 3 準準則則（國國際際財財務務報報告告準準則則第第 3 號號），確確認認 PSA 為為會

27、會計計收收購購方方，合合并并被被視視為為反反向向收收購購。盡管 FCA 是法律實體，合并是通過發行 FCA 股票實現的，但最重要的確認指標是：1）合并后的集團董事會由 11 名董事組成，其中 6 名董事由 PSA 提名。2）合并后集團的首任 CEO，在合并前擔任 PSA 管理委員會主席。3）PSA 合并前的股東支付了溢價。圖 7：Stellantis 董事會成員（截至 2024 年 4 月 30 日）資料來源：Stellantis 官網，Stellantis 年報，長江證券研究所 1+12，Stellantis 盈利能力持續提升 Stellantis 合合并并后后營營收收即即實實現現正正增增長

28、長，2021 年年營營收收達達 1494 億億歐歐元元，銷銷量量保保持持穩穩健健。Stellantis 集團于 2021 年成立，合并后 Stellantis 實現營業收入 1494 億歐元，同比增長 11.2%，合并當年即實現較好增長，而此前 PSA 和 FCA 兩家公司過去幾年均出現不同程度收入下降。從銷量來看，Stellantis 2021 年銷量 584 萬輛，同比增長 1.2%，與兩家車企合并前相近，且低于2019年的水平。受益于集團車型售價提升，公司營收2021-2023 年持續增長，2023 年 Stellantis 實現營業收入 1895 億歐元，同比增長 5.5%，實現銷量

29、617 萬輛，同比增長 6.7%。%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/34 行業研究|深度報告 圖 8：Stellantis 集團營業收入及增速 圖 9：Stellantis 集團批發銷量及增速 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA 還原值，年報中的歷史值（2020 年/2019年）僅為會計收購方 PSA 剔除佛吉亞業務的結果，融合 FCA 同期結果以實現合并前后數據可比，下同 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA 還原值 分分品品牌牌來來看

30、看，菲菲亞亞特特、標標致致、Jeep 為為第第一一梯梯隊隊品品牌牌，雪雪鐵鐵龍龍、Ram、歐歐寶寶為為第第二二梯梯隊隊。菲亞特、標致、Jeep 為 Stellantis 最主要的品牌，各品牌年銷量超百萬。雪鐵龍、Ram、歐寶品牌年銷量在 50-70 萬輛之間。道奇、克萊斯勒、沃克斯豪爾為第三梯隊，各品牌年銷量約 10-20 萬輛。圖 10：Stellantis 分品牌銷量情況（萬輛）圖 11：Stellantis 分品牌銷量結構 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：因統計口徑原因，Marklines 數據和年報銷量數據略有差異 資料來源：Marklines，長江證券研究所 分分車

31、車型型來來看看，前前十十銷銷量量車車型型月月均均銷銷量量均均過過萬萬，其其中中 Ram P/U 為為 Stellantis 多多年年銷銷冠冠車車型型。從車型銷量角度來看，Stellantis 前十熱銷車型占集團總銷量比例穩定在 40%左右，以 SUV 車型居多，其中皮卡 Ram P/U 年銷更是高達 40 萬輛以上，深受北美消費者喜愛；高端越野車 Jeep Grand Cherokee 也廣受市場認可，年銷量 20 萬輛以上，常年穩居前三。表 1：Stellantis 銷量前十車型整理 2021 2022 2023 銷銷量量前前十十車車型型 級級別別 年年銷銷量量（輛輛）銷銷量量前前十十車車型

32、型 級級別別 年年銷銷量量（輛輛）銷銷量量前前十十車車型型 級級別別 年年銷銷量量（輛輛）Ram P/U 皮卡 569,433 Ram P/U 皮卡 468,344 Ram P/U 皮卡 444,927 Jeep Grand Cherokee E 級 SUV 296,915 Peugeot 208 B 級轎車 277,153 Peugeot 208 B 級轎車 273,581 1,672 1,343 1,494 1,796 1,895-19.6%11.2%20.2%5.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4

33、001,6001,8002,00020192020202120222023營業收入（億歐元）增速（右軸）775577584578617-25.6%1.2%-0.9%6.7%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010020030040050060070080090020192020202120222023批發銷量（萬輛）增速（右軸）010020030040050060070080020192020202120222023菲亞特標致Jeep雪鐵龍RAM歐寶道奇克萊斯勒其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202

34、3菲亞特標致Jeep雪鐵龍RAM歐寶道奇克萊斯勒其他%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/34 行業研究|深度報告 Peugeot 208 B 級轎車 250,317 Jeep Grand Cherokee E 級 SUV 250,131 Jeep Grand Cherokee E 級 SUV 267,856 Jeep Wrangler C 級 SUV 245,638 Jeep Compass C 級 SUV 222,782 Jeep Compass C 級 SUV 216,284 Jeep Compass C 級 SUV 229,045 Jeep Wrangler C 級 SUV 21

35、8,661 Citroen C3 B 級轎車 211,429 Peugeot 2008 B 級 SUV 222,797 Fiat 500 A 級轎車 179,030 Peugeot 2008 B 級 SUV 186,458 Jeep Renegade B 級 SUV 198,947 Citroen C3 B 級轎車 178,944 Jeep Wrangler C 級 SUV 184,465 Citroen C3 B 級轎車 186,626 Peugeot 2008 B 級 SUV 161,564 Fiat 500 A 級轎車 174,893 Fiat 500 A 級轎車 172,291 Jee

36、p Renegade B 級 SUV 141,808 Opel Corsa B 級轎車 169,360 Peugeot 3008 MPV 162,383 Opel Corsa B 級轎車 140,344 Fiat Panda A 級轎車 129,242 前前十十車車型型銷銷量量占占比比 39.7%前前十十車車型型銷銷量量占占比比 39.4%前前十十車車型型銷銷量量占占比比 38.0%資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：車型級別分類參考 Marklines 協協同同效效應應顯顯現現，成成本本費費用用優優化化顯顯著著，合合并并后后盈盈利利能能力力穩穩步步提提升升。Stellantis

37、 集團合并后通過平臺整合、供應采購協同、將生產成本高的工廠轉移至低成本國家、裁減人員等等方式降低產品成本，2021年毛利率19.7%，同比提升4.7pct，對比2019年也提升了3.3pct，此后 2021-2023 年毛利率穩中有升，2023 年為 20.1%。新集團通過整合銷售、市場營銷等降低了 SG&A，通過平臺整合提高研發效率并降低研發成本，集團的 SG&A 和研發費用率均在合并當年下降了 0.9pct。得益于成本和費用的顯著降低，2021 年 Stellantis凈利潤達 142 億歐元，同比大幅提升 594.1%，此后 2021-2023 年穩健增長，2023 年凈利潤 186 億

38、歐元，同比提升 11.0%。從利潤率來看，集團合并當年經營利潤率和凈利率分別提升 6.7pct、8.0pct，此后 2021-2023 年穩步提升，2023 年分別為 11.8%、9.8%。在集團 CEO 唐唯實（Carlos Tavares）的領導下，Stellantis 采取多項措施有效降低成本費用，2024 年唐唯實在對于遷廠問題回應意大利政府道1：集團的長期目標是成為全球盈利能力最好的汽車制造商之一。圖 12：Stellantis 集團毛利潤及毛利率 圖 13：Stellantis 集團 SG&A 及研發費用 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 20

39、19 年為通過 PSA 和 FCA 還原值 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA 還原值 1 來源：中國青年報意大利熱情招攬中國車企背后 274 201 295 353 381 16.4%15.0%19.7%19.6%20.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05010015020025030035040045020192020202120222023毛利潤（億歐元）毛利率（右軸)6.8%7.0%6.1%5.0%5.0%3.7%3.9%3.0%2.9%3.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0

40、%5.0%6.0%7.0%8.0%02040608010012020192020202120222023SG&A（億歐元）研發費用（億歐元）SG&A/營業收入（右軸）研發費用/營業收入（右軸）%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/34 行業研究|深度報告 圖 14：Stellantis 集團凈利潤及增速 圖 15：Stellantis 集團經營利潤率及凈利率 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA 還原值 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA

41、還原值，經營利潤口徑為 Operating income 得得益益于于新新集集團團單單車車售售價價提提升升和和成成本本費費用用優優化化，單單車車收收入入及及盈盈利利提提升升明明顯顯。Stellantis 集團整體銷量及品牌間銷量結構整體穩健，但得益于如北美 Jeep、Ram、道奇、克萊斯勒、歐洲標致、菲亞特、雪鐵龍等品牌車型售價不斷提升，集團單車收入提高；另一方面，受益集團成本費用優化帶來盈利能力明顯增強，單車凈利潤在合并后出現穩健抬升。集團的單車收入由 2019 年的 2.16 萬歐元升至 2023 年 3.07 萬歐元，單車凈利潤由 2019年的 0.13 萬歐元提升至 2023 年 0.

42、30 萬歐元。圖 16：Stellantis 集團單車收入和單車盈利 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2020 及 2019 年為通過 PSA 和 FCA 還原值 因地制宜發揮所長，優秀成本管控創造高盈利 不同區域依托各自強勢品牌，北美和歐洲仍占業務主導 Stellantis 產產品品矩矩陣陣完完善善，擁擁有有超超豪豪華華、豪豪華華、主主流流乘乘用用車車以以及及皮皮卡卡、輕輕型型商商用用車車等等互互補補的的品品牌牌矩矩陣陣，不不同同大大洲洲依依托托不不同同強強勢勢品品牌牌。1）在北美，集團銷量主要品牌為 Jeep、Ram、道奇、克萊斯勒，主要仍為原 FCA 集團旗下品

43、牌，占據集團在北美銷量的 97.4%。2）在歐洲，集團銷量主要品牌為標致、菲亞特、雪鐵龍、歐寶，主要仍為原 PSA 集團10220142168186-80.0%594.1%18.1%11.0%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02040608010012014016018020020192020202120222023凈利潤（億歐元）增速（右軸）5.2%3.9%10.6%11.3%11.8%6.1%1.5%9.5%9.3%9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20192020202120222023經營利潤率

44、凈利率2.162.332.563.113.070.130.040.240.290.300.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023單車收入（萬歐元）單車凈利潤（萬歐元）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/34 行業研究|深度報告 旗下品牌，占據集團在歐洲銷量的 85.4%。3）在中東、非洲，集團銷量主要品牌為菲亞特、標致、歐寶、雪鐵龍，合計占比 96.2%。4）在南美，集團銷量主要品牌為菲亞特、Jeep、標致、雪鐵龍，合計占比 97.1%。5）在中國、印度及亞太，集團銷量主要品牌為標致、雪鐵龍、Jeep，合計占比 85.3%。

45、圖 17：Stellantis2023 年各區域主要品牌銷量占比 資料來源：Marklines，長江證券研究所 Stellantis 生生產產工工廠廠遍遍布布全全球球主主要要業業務務區區域域，2023 年年擁擁有有全全球球年年產產能能超超 1300 萬萬輛輛。1）集團的北美工廠位于美國、加拿大、墨西哥；2）歐洲工廠位于法國、意大利、西班牙、德國、英國、波蘭、葡萄牙、塞爾維亞、斯洛伐克、俄羅斯；3）中東&非洲工廠位于摩洛哥、阿爾及利亞、土耳其、埃及、巴基斯坦；4）南美工廠位于巴西、阿根廷、烏拉圭；5）中國印度及亞太區域工廠位于印度、馬來西亞、泰國、越南，在中國的合資企業廣汽菲克于 2022 年

46、1 月停產，雪鐵龍和標致品牌汽車是在各種許可協議下由東風標致雪鐵龍汽車公司生產；6）瑪莎拉蒂的設計、工程和制造工廠位于意大利。截至 2023 年底，集團的整體產能約為 1302 萬輛/年，2023 年產能利用率約 47.4%。表 2：Stellantis 全球工廠分布及產能（截至 2023 年底）北北美美 歐歐洲洲 中中東東&非非洲洲 南南美美 中中國國、印印度度及及亞亞太太 瑪瑪莎莎拉拉蒂蒂全全球球 工廠所在國家 及產能 美國（192）加拿大（62）墨西哥（56）法國（145）意大利（126）西班牙（113）波蘭（42）德國（37）斯洛伐克（34）英國（29）塞爾維亞（13）俄羅斯（13）葡

47、萄牙（10）土耳其（49）摩洛哥（20）巴基斯坦（5）阿爾及利亞（4）埃及（1）巴西（113）阿根廷（24）烏拉圭（3）中國（114）泰國（42）印度（29）越南（16）馬來西亞（5）意大利（5）2023北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太菲亞特0.7%22.2%42.8%63.4%4.6%標致0.7%28.9%20.6%11.1%38.2%Jeep39.1%4.3%1.6%16.3%17.1%雪鐵龍18.7%15.8%6.4%30.0%RAM35.4%0.2%1.8%4.3%歐寶15.6%17.0%0.5%0.2%道奇12.3%0.2%0.6%0.1%克萊斯勒10.6%0.1%沃克斯豪爾4

48、.4%阿爾法羅密歐0.7%1.7%0.7%1.5%DS1.7%0.8%0.1%1.3%藍旗亞1.5%瑪莎拉蒂0.5%0.3%0.2%1.8%阿巴斯0.9%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/34 行業研究|深度報告 合合計計 310 562 79 140 206 5 資料來源：Stellantis 年報，Marklines，長江證券研究所 注：括號內數字為 Stellantis 在該國家產能，單位：萬輛/年 全全球球布布局局看看，北北美美和和歐歐洲洲是是收收入入和和銷銷量量的的主主要要貢貢獻獻區區域域。合并前，FCA 集團的主要經營貢獻在北美，而 PSA 集團則在歐洲。合并后，北美和歐洲

49、仍然是新集團經營貢獻的主要區域，自合并以來，北美和歐洲收入合計占比均超過 80%，批發銷量合計占比均超過75%。從銷量看，2023 年集團北美區域銷量 190 萬輛，歐洲區域銷量 281 萬輛，分別占比 31%、46%；從營收看，2023 年集團北美區域收入 865 億歐元，歐洲區域收入 666億歐元，分別占比 46%、35%。集團北美區域車型售價更高，創收能力更強，而歐洲則是銷量主要貢獻區域。圖 18：Stellantis 營業收入分區域（億歐元）圖 19：Stellantis 營業收入分區域占比 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 資料來源：Stellantis 年報，長

50、江證券研究所 圖 20：Stellantis 批發銷量分區域（萬輛）圖 21：Stellantis 批發銷量分區域占比 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 美美國國銷銷量量占占比比超超 25%，巴巴西西、法法國國、意意大大利利銷銷量量為為第第二二梯梯隊隊主主銷銷國國。2021 年以來美國始終為 Stellantis 第一銷量大國，2021-2023 年銷量分別為 181 萬輛、157 萬輛、156萬輛，分別占比 28%、28%、26%，北美銷量集中在美國。歐洲市場方面，法國和意大利銷量占比在 10%以上，2023 年兩國分

51、別占比 11%、10%，除此之外德國、英國、西班牙也是 Stellantis 銷量排名前十的國家。此外，南美的巴西、中東&非洲的土耳其 2023年銷量占比分別為 11%、7%，成為集團全球其他區域銷量的重要支撐。67785586558763366652651063945350200400600800100012001400160018002000202120222023北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球45%48%46%39%35%35%3%4%6%7%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023北美歐洲中東&非洲南美中國、

52、印度及亞太瑪莎拉蒂全球1761861902852632812728448186880100200300400500600700202120222023北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球30%32%31%49%45%46%5%5%7%14%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%占比占比占比北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/34 行業研究|深度報告 圖 22：Stellantis2023 年前十銷量國家 資料來源：Marklines，長江證券研究所 擁擁有有廣廣泛泛且且盈盈利利的的全

53、全球球布布局局，其其中中北北美美業業務務盈盈利利突突出出。與收入格局不同，Stellantis 的調整后經營利潤在北美和歐洲合計占比均超過 80%，但 2021-2023 年來兩者占比有所下降，集團未來計劃提高北美、歐洲以外的區域業務占比。北美業務十分突出，調整后經營利潤較收入占比更高，2021 年一度高達 60%。2023 年北美區域調整后經營利潤 133億歐元，占比 55%，歐洲區域調整后經營利潤 65 億歐元，占比 27%。盈利水平來看，中東&非洲利潤率亮眼，北美明顯優于歐洲。歐洲調整后經營利潤率相對在五大區域中最低，2023 年為 9.8%，而北美為 15.4%。中東&非洲的經營利潤率

54、快速提升，在 2023年成為所有區域中最高，但該區域業務占比較小，2023 年收入和經營利潤在集團中分別僅占 6%、10%。圖 23：Stellantis 調整后經營利潤分區域（億歐元）圖 24：Stellantis 經營利潤分區域占比 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：調整后經營利潤口徑為 Adjusted operating income（AOI）資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 注：調整后經營利潤口徑為 Adjusted operating income（AOI）銷量（萬輛）占比銷量（萬輛）占比銷量（萬輛）占比美國18128%15728%156

55、26%巴西6310%6411%6811%法國7512%6211%6411%意大利6410%549%5910%土耳其223%254%427%德國427%377%397%英國325%275%315%西班牙264%214%224%加拿大163%173%163%阿根廷102%122%112%合計53083%47684%50885%202120222023國國家家1111401335462657122592024050100150200250202120222023北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球60%58%55%29%26%27%4%5%10%5%9%10%0%10%20%30%40

56、%50%60%70%80%90%100%202120222023北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/34 行業研究|深度報告 圖 25：Stellantis 分區域調整后經營利潤率（Adjusted operating income margin）資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 北北美美單單車車收收入入和和單單車車盈盈利利為為所所有有區區域域最最佳佳，售售價價提提升升支支撐撐高高盈盈利利可可能能。除瑪莎拉蒂全球外，單車收入和單車調整后經營利潤最高的區域為北美，2023 年其單車收入和單車調整后經營利潤分別為 4.5

57、5 萬歐元、0.70 萬歐元。2021-2023 年集團各品牌車型均存在售價提升，如北美區域前四大品牌主要銷量車型最低車型起售均價自 2021 年起提升明顯，漲幅最大的 Ram 品牌，從 2019 年的 3.24 萬美元提升至 2023 年的 4.49 萬美元，提價幅度達 39%，售價提升支撐了持續的高盈利性。而 2023 年中東&非洲單車收入低于北美 47.7%，但得益于較強的盈利能力，其單車調整后經營利潤僅低于北美 18.6%。此外，2023 年歐洲的單車收入和中東&非洲接近，但因其較高的成本費用率，單車調整后經營利潤僅占后者 40.4%。圖 26：Stellantis 單車收入分區域（萬

58、歐元）圖 27：Stellantis 單車調整后經營利潤分區域（萬歐元）資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 資料來源：Stellantis 年報，長江證券研究所 15.4%9.8%23.7%14.8%14.2%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球2021202220234.552.372.381.833.468.650.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球2021202220230.700.230.570.27

59、0.490.520.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90北美歐洲中東&非洲南美中國、印度及亞太瑪莎拉蒂全球202120222023%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/34 行業研究|深度報告 圖 28：北美區域品牌主要銷量車型最低車型起售均價變化（美元）資料來源：Marklines，Car and Driver，長江證券研究所 注：數據為最低車型起售價的平均，括號內為 2023 年集團北美銷量該品牌占比 優秀成本管控疊加優質產品結構，盈利水平領先行業 Stellantis 盈盈利利水水平平十十分分出出色色，2023 年年利利潤潤率率已已優優于于豐

60、豐田田、寶寶馬馬等等車車企企。1）毛利率方面，Stellantis 近年穩定在 20%左右，處于行業中上水平，僅次于戴姆勒、豐田。而通用汽車自 2021 年的 20.8%已降至 2023 年的 17.8%，福特汽車則維持在 15%左右。2）經營利潤率方面，Stellantis 持續提升由 2021 年的 10.6%升至 2023 年的 12.1%，處于行業領先水平，僅次于豪華車企戴姆勒。而通用汽車自 2021 年的 7.3%已降至 2023 年的 5.4%，福特汽車則維持在 7%-9%區間。3）歸母凈利率方面，Stellantis 近年穩定在9.5%左右，更是成為頭部車企中第一。而通用汽車自

61、2021 年的 7.9%已降至 2023 年的5.9%，福特汽車則從 2021 年的 13.2%（主要受益于投資收益正貢獻）降至 2023 年的2.5%。圖 29：Stellantis 與行業毛利率水平對比 圖 30：Stellantis 與行業經營利潤率水平對比 資料來源：Wind，富途牛牛，長江證券研究所 資料來源：Wind，富途牛牛，長江證券研究所 25000300003500040000450005000020192020202120222023Jeep（39.1%）RAM（35.4%）道奇（12.3%）克萊斯勒（10.6%）12%14%16%18%20%22%24%202120222

62、023stellantisFordGM豐田寶馬大眾戴姆勒5%7%9%11%13%15%202120222023stellantisFordGM豐田寶馬大眾戴姆勒%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/34 行業研究|深度報告 圖 31：Stellantis 與行業歸母凈利率水平對比 資料來源：Wind，富途牛牛，長江證券研究所 Stellantis 整整體體戰戰略略上上注注重重精精益益管管理理，盈盈利利水水平平十十分分優優秀秀，我我們們總總結結下下來來有有如如下下兩兩點點：1）持持續續提提升升成成本本管管控控，通通過過全全球球供供應應鏈鏈管管理理、平平臺臺化化等等方方式式優優化化生生產產制

63、制造造環環節節成成本本；2）產產品品結結構構優優質質，高高價價值值車車型型銷銷售售占占比比更更高高，且且新新能能源源前前期期推推進進速速度度偏偏慢慢。CEO 唐唐唯唯實實具具有有優優秀秀的的成成本本管管控控能能力力，歷歷任任 PSA 集集團團 CEO 時時已已證證明明其其能能力力。2014 年初，唐唯實結束了在雷諾的職業生涯，開始領導 PSA 集團。在唐唯實加入后，立即展現出其出色的管理和成本控制能力，其擔任 CEO 當年 PSA 集團的經營利潤率由負轉正，凈利率在次年轉正，隨后兩者逐年上升。2017 年，PSA 收購歐寶和沃克斯豪爾，并在第二年便實現盈利。在 2019 年，PSA 集團經營利

64、潤率達 6.2%，凈利率達 4.8%。圖 32：PSA 集團經營利潤率和凈利率變化 資料來源：PSA 年報，長江證券研究所 在在 CEO 唐唐唯唯實實帶帶領領下下，Stellantis 持持續續裁裁員員削削減減成成本本，不不斷斷提提升升成成本本管管控控能能力力。1）Stellantis 為面對全球競爭、電動化轉型持續削減成本并裁員，以提高效率并優化公司成本結構。在 Stellantis 合并后，公司員工數持續精簡，由 2021 年的 29.2 萬人持續下降至 2023 年的 27.1 萬人。-5%0%5%10%15%20%202120222023stellantisFordGM豐田寶馬大眾戴姆

65、勒-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201220132014201520162017201820192020經營利潤率凈利率唐唯實離開雷諾，開始領導PSAPSA收購歐寶和沃克斯豪爾%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/34 行業研究|深度報告 圖 33：行業各家車企員工人數（萬人）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 2）人均員工成本來看，Stellantis 在 2020 年及以前為 10 萬美元以上，合并后出現明顯下降，2023 年為 7.6 萬美元，低于行業平均水平約 1.2 萬美元。人均 SG&A 費用

66、來看，Stellantis 在 2020 年及以前為 6 萬美元，合并后下降明顯，2023 年為 3.8 萬美元，低于行業平均水平約 2.1 萬美元。圖 34：行業人均員工成本情況（萬美元）圖 35：行業人均 SG&A 情況（萬美元）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 注：因數據可得性，行業平均參考 Stellantis、寶馬、大眾、奔馳、豐田五家車企平均 資料來源：Bloomberg，長江證券研究所 注：因數據可得性，行業平均參考 Stellantis、寶馬、大眾、奔馳、通用、福特、豐田七家車企平均 2）全全球球產產能能方方面面，公公司司將將產產能能由由高高成成本本的的發發達達國國

67、家家逐逐步步轉轉移移至至低低成成本本的的發發展展中中國國家家。目前 Stellantis 在馬來西亞、摩洛哥、墨西哥、塞爾維亞、泰國、土耳其、印度、中國等發展中國家中建有產能約 280 萬輛/年，占其全球總產能的 27%。未來，Stellantis 逐漸將產能轉移至低成本國家，如根據彭博社報道 Stellantis 考慮將其在墨西哥北部工業城市薩爾蒂略的工廠進行改造，以生產混動和純電汽車，同時還考慮在墨西哥的墨西哥州進行投資設廠，投資金額將在“數十億”美元，計劃可能在未來幾年落地。01020304050607080STLA寶馬大眾戴姆勒福特通用豐田202120222023行業平均5791113

68、1517201520162017201820192020202120222023STLA寶馬大眾奔馳豐田STLA3456789201520162017201820192020202120222023STLA寶馬大眾奔馳通用福特豐田STLA%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/34 行業研究|深度報告 圖 36：Stellantis 全球產能分布 資料來源：Marklines，長江證券研究所 表 3：Stellantis 全球產能分地區統計（截至 2023 年底）工工廠廠屬屬地地 所所在在國國家家 產產能能（萬萬輛輛/年年）產產能能占占比比 發展中國家 中國（114）、巴西（113）、墨西

69、哥（56）、土耳其（49）、泰國（42）、斯洛伐克（34）、印度（29）、阿根廷（24）、摩洛哥（20）、越南（16）、塞爾維亞（13）、俄羅斯（13）、巴基斯坦（5）、馬來西亞（5）、阿爾及利亞（4）、烏拉圭（3）、埃及（1）541 42%發達國家 美國（192）、法國（145）、意大利（131）、西班牙（113）、加拿大（62）、波蘭（42）、德國（37）、英國（29）、葡萄牙（10）761 58%合計 1302 100%資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：國家后括號內的數字表示 stellantis 在該國的總產能，單位萬輛/年 從從全全球球戰戰略略角角度度，公公司司精精簡

70、簡造造車車平平臺臺，并并逐逐步步將將產產能能轉轉移移至至低低成成本本國國家家。1）平平臺臺策策略略上上，公公司司正正由由 20 個個燃燃油油車車平平臺臺精精簡簡至至 4 個個純純電電平平臺臺。根據 S&P Global Mobility 估算，到 2030 年，STLA Small/Medium/Large/Frame 四個純電平臺將占 Stellantis 純電動汽車銷量的 70%以上。%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/34 行業研究|深度報告 圖 37：到 2030 年，STLA 4 個平臺有望占 BEV 銷量的 70%以上 資料來源：S&P Global Mobility，長江

71、證券研究所 3）零零部部件件供供應應商商方方面面，Stellantis 選選擇擇與與零零部部件件供供應應商商共共同同分分擔擔降降低低成成本本壓壓力力，并并鼓鼓勵勵零零部部件件廠廠商商趕趕赴赴低低成成本本地地區區投投資資。以 Marklines 統計的 Stellantis 的 3000 家零部件供應商來看，其中中國供應商有 724 家，占比達 24%。更進一步來看，Stellantis 其中主要400 家供應商中，有 46 家中國供應商，包括拓普集團、福耀玻璃、星宇股份、敏實集團、華域汽車、凌云股份、中鼎股份等。圖 38：Stellantis 3000 家供應商數量整理（家數）圖 39：Ste

72、llantis 400 家主要供應商情況 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：零部件供應商數據來源于 Marklines，故存在統計不完全的可能性，本圖數據僅供參考 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：零部件供應商數據來源于 Marklines，故存在統計不完全的可能性，本圖數據僅供參考 Stellantis 戰戰略略上上更更加加注注重重經經營營質質量量，整整體體產產品品結結構構較較優優。集團近年單車售價持續提升，集團的單車收入由 2019 年的 2.16 萬歐元升至 2023 年 3.07 萬歐元，且在細分市場的高市占率保證其車型盈利性。具體以北美為例，1）美國皮

73、卡市場是汽車市場上為數不多的寡頭壟斷市場之一，北美 D3 占據了約 80%的市場份額，擁有巨大的定價權和品牌忠誠度。Stellantis 的皮卡以 Ram 和 Jeep 兩個品牌為主，在北美市場份額合計穩定在20%左右，市占率穩居行業第三。2）在越野SUV市場，Jeep里高售價的Grand Cherokee0100200300400500600700800中國德國美國印度法國日本意大利墨西哥巴西韓國其他日本中國美國德國韓國印度法國其他%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/34 行業研究|深度報告（大切諾基）、Wrangler（牧馬人）、Gladiator（角斗士）持續熱銷，擁有很好的消費

74、者基礎，在越野車、大 SUV 市場擁有較強的品牌力和定價權，持續貢獻豐厚利潤。圖 40：Stellantis 北美皮卡市占率情況 圖 41：Jeep 北美各車型銷量情況（萬輛）資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 新新能能源源方方面面，海海外外車車企企純純電電動動車車型型普普遍遍虧虧損損，而而 Stellantis 前前期期謹謹慎慎推推動動新新能能源源發發展展，目目前前歐歐美美地地區區新新能能源源車車已已實實現現盈盈利利。以福特為例，由于其純電車制造成本相較油車更高，2023 年單車虧損達 4 萬美元，嚴重拖累其整體利潤率，而 2023 年

75、 Stellantis 在北美尚未銷售純電動車型，且據蓋世汽車報道，Stellantis 首席執行官唐唯實表示該公司在美國和歐洲的電動汽車業務已經實現盈利，明顯領先傳統轉型中車企。圖 42：福特北美純電車型銷量及單車盈利 圖 43：Stellantis、通用、福特北美新能源銷量及新能源滲透率情況 資料來源：福特年報，長江證券研究所 資料來源：各公司年報，長江證券研究所 制定激進新能源目標，與零跑合作加速發展 展展望望未未來來，Stellantis 制制定定具具有有野野心心的的集集團團發發展展計計劃劃。其其在在 2022 年年推推出出 DF30 計計劃劃，目目標標 2030 年年收收入入 300

76、0 億億歐歐元元，整整個個計計劃劃期期間間保保持持兩兩位位數數調調整整后后經經營營利利潤潤率率。2022 年3 月 1 日，Stellantis 推出了其 DF30（Dare Forward 2030）計劃，主要規劃包括：1）集團 2030 年收入目標為 3000 億歐元，相較 2021 年翻倍，預計 2023-2030 年 CAGR約 6.8%。同時在整個計劃期間保持兩位數的調整后經營利潤率；2）到 2030 年，集集團團擁擁有有超超過過 75 個個純純電電動動車車型型，歐歐洲洲銷銷量量的的 100%和和北北美美銷銷量量的的 50%為為純純電電動動車車，且且全全球球純純電電動動車車銷銷量量達

77、達到到 500 萬萬輛輛，2023 年集團純電動車銷量 35 萬輛，預計 2023-2030 年CAGR 約 46.3%；3）超過 25%的全球收入來自歐洲和北美以外的區域；4）在中國建立輕資產業務模式，2030 年收入達到 200 億歐元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080202120222023Stellantis皮卡銷量（萬輛）Stellantis皮卡市占率（右軸）D3市占率（右軸）05101520253035GladiatorGrandCherokeeWagoneerGrandWagoneerWranglerCompassChe

78、rokeeRenegade皮卡E級SUVC級SUVB級SUV202120222023-6-4-20246810121420222023電車銷量（萬輛）單車利潤(萬美元）9.4%3.6%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0Stellantis福特通用新能源銷量（萬輛）新能源滲透率（右軸）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/34 行業研究|深度報告 表 4：Stellantis DF30 計劃目標 2021 2022 2023 2024 目目標標 2027 目目標標

79、2030 目目標標 收入（億歐元）1520 1796 1895 約 2000 約 2500 約 3000 調整后經營利潤（億歐元）179 240 243 200 250 360 調整后經營利潤率 11.8%13.4%12.8%10%10%12%工業自由現金流（億歐元）61 108 129 60 120 200 資本支出和研發支出占收入比 8.6%7.9%8.9%約 8%約 8%約 8%純電動汽車銷量（萬輛）20 29 35 100 300 500 純電動車型數量 19 23 30 48 70+75+資料來源：Stellantis 官網，Stellantis 年報，長江證券研究所 注：2021

80、年為加入了 FCA 2021 年 1 月 1-16 日經營結果的數據 DF30 計計劃劃下下，Stellantis 份份額額目目標標激激進進，盈盈利利能能力力有有望望持持續續。1）銷量：2021-2023 年，Stellantis 在北美，歐洲，中國、印度及亞太市場份額均處于下降趨勢，2023 年市場份額分別為 9.4%、16.8%、0.4%；而在中東&非洲、南美市場份額逐年上升，2023 年分別為 14.8%、23.5%。根據 DF30 計劃，2030 年相較 2023 年，集團主要市場北美和歐洲份額需分別提升 3.6%、6.2%，中東&非洲份額需提升 7.2%，南美市場份額基本保持穩定。未

81、來車型提價空間有限，全球競爭加劇，DF30 市場份額目標較為激進。表 5：StellantisDF30 計劃分區域市場份額目標 區區域域 市市場場份份額額 2021 2022 2023 2030 目目標標 23 年年距距目目標標 北美 11.1%10.7%9.4%13%3.6%歐洲 19.3%18.3%16.8%23%6.2%中東&非洲 11.8%11.9%14.8%22%7.2%南美 22.9%23.2%23.5%25%1.5%中國、印度 及亞太 0.6%0.5%0.4%印度及亞太 0.8%0.8%0.6%3.2%2.6%中國 0.6%0.4%0.3%約 200 億歐元 收入 資料來源：St

82、ellantis 官網，Stellantis 年報，長江證券研究所 2）利利潤潤：得益于集團合并后的協同效應、卓越的成本費用控制效果，Stellantis 2023 年北美，歐洲，中東&非洲，南美，中國、印度及亞太的調整后經營利潤率分別為 15.4%、9.8%、23.7%、14.8%、14.2%，除歐洲區域外均已達到 DF30 計劃目標。展望未來，集團仍將尋求更低成本地區成產，優化人員配置，車型平臺進一步整合，使成本費用持續優化，盈利能力有望持續。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/34 行業研究|深度報告 表 6：StellantisDF30 計劃分區域調整后經營利潤率目標 區區域域

83、 調調整整后后經經營營利利潤潤率率 2021 2022 2023 2030 目目標標 23 年年距距目目標標 北美 16.4%16.4%15.4%15%已達 歐洲 9.1%9.8%9.8%10%0.2%中東&非洲 13.0%18.4%23.7%12%已達 南美 8.3%13.1%14.8%約 10%已達 中國、印度 及亞太 11.1%14.2%14.2%印度及亞太 13%中國 8%資料來源：Stellantis 官網，Stellantis 年報，長江證券研究所 2023 年年 Stellantis 新新能能源源銷銷量量超超 50 萬萬輛輛，Jeep、標標致致、歐歐寶寶、雪雪鐵鐵龍龍新新能能源源

84、轉轉型型較較快快。2023 年 Stellantis 新能源銷量達 52.5 萬輛，新能源銷量占比達 8.2%，其中純電銷量 35 萬輛。分品牌來看，Jeep、標致、歐寶、雪鐵龍 2023 年新能源銷量分別為 13.3、12.4、6.5、6.2 萬輛，占各品牌銷量比例分別為 13.1%、11.5%、13.3%、9.0%。燃油車主力品牌中，菲亞特新能源銷量 6.7 萬輛，占其銷量比例 5.4%；Ram 新能源轉型較慢，2024 年剛推出首款純電車型。圖 44：Stellantis 分品牌新能源銷量情況（萬輛）圖 45：Stellantis 分品牌新能源銷量結構 資料來源：Marklines，長江

85、證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 新新能能源源分分車車型型來來看看，隨隨Stellantis新新能能源源新新車車型型不不斷斷推推出出，集集團團前前十十銷銷量量占占比比持持續續下下降降。2023 年新能源銷量前十車型占其總新能源銷量比例降至 65.6%，同比下降 3.9pct。其中 Fiat 500 為最熱銷車型，月均銷量 5000 輛。表 7：Stellantis 銷量前十車型整理 2021 2022 2023 銷銷量量前前十十車車型型 級級別別 年年銷銷量量（輛輛）銷銷量量前前十十車車型型 級級別別 年年銷銷量量（輛輛）銷銷量量前前十十車車型型 級級別別 年年銷銷量量

86、（輛輛）Fiat 500 A 級轎車 41,807 Fiat 500 A 級轎車 64,824 Fiat 500 A 級轎車 62,049 Peugeot 208 B 級轎車 41,048 Jeep Wrangler C 級 SUV 45,889 Jeep Wrangler C 級 SUV 61,475 Peugeot 3008 MPV 36,715 Peugeot 208 B 級轎車 45,559 Peugeot 208 B 級轎車 46,881 Jeep Wrangler C 級 SUV 27,726 Peugeot 2008 B 級 SUV 27,279 Jeep Grand Chero

87、kee E 級 SUV 41,128 Peugeot 2008 B 級 SUV 25,674 Opel Mokka B 級 SUV 27,037 Opel Corsa B 級轎車 27,185 Opel Corsa B 級轎車 19,289 Peugeot 3008 MPV 26,260 Opel Mokka B 級 SUV 25,588 0102030405060202120222023菲亞特標致Jeep雪鐵龍歐寶克萊斯勒沃克斯豪爾DS阿爾法羅密歐道奇阿巴斯0%20%40%60%80%100%202120222023菲亞特標致Jeep雪鐵龍歐寶克萊斯勒沃克斯豪爾DS阿爾法羅密歐道奇阿巴斯%2

88、4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/34 行業研究|深度報告 Jeep Compass C 級 SUV 16,548 Jeep Compass C 級 SUV 23,091 Chrysler Pacifica MPV 25,133 Citroen C5 Aircross C 級 SUV 14,293 Opel Corsa B 級轎車 23,066 Peugeot 2008 B 級 SUV 21,595 Opel Mokka B 級 SUV 14,037 Citroen C4 C 級轎車 19,389 Peugeot 3008 MPV 17,943 Citroen C4 C 級轎車 11,2

89、55 Chrysler Pacifica MPV 14,767 Citroen C4 C 級轎車 15,504 前前十十車車型型銷銷量量占占比比 75.6%前前十十車車型型銷銷量量占占比比 69.4%前前十十車車型型銷銷量量占占比比 65.6%資料來源：Marklines，長江證券研究所 電電動動化化目目標標明明確確，Stellantis 將將建建設設四四個個純純電電動動平平臺臺。Stellantis 正全面推進電動化，直到2025年將投入300億歐元于電動化和軟件發展。集團計劃建設四個純電動平臺STLA Small、STLA Medium、STLA Large、STLA Frame，使得純電

90、動車設計可跨車型，可共享組件，從而降低復雜性并實現規模經濟，每個平臺每年可生產 200 萬輛純電動車。2023 年 7 月，Stellantis 推出第一個純電動平臺 STLA Medium，2024 年 1 月推出第二個純電動平臺 STLA Large。圖 46：Stellantis 將建設四個純電動平臺 資料來源：Stellantis 官網，長江證券研究所 加加速速電電動動化化，Stellantis 集集各各家家之之長長推推進進建建設設三三電電系系統統。電機方面：Stellantis 與尼得科利萊森瑪公司（Nidec Leroy-Somer Holding）成立合資公司 Emotors，其

91、工廠由原 PSA位于法國 Trmery-Metz 的柴油發動機廠改造而來，2022 年投產生產電動馬達，2024年年產能 100 萬臺；Stellantis 與邦奇動力（Punch Powertrain）成立合資公司 E-Transmissions，專注在 Metz 工廠生產電動雙離合變速箱（eDCT），主要用于混動和插電混動產品，2024 年年產能 60 萬個；此外，Stellantis 自行開發減速器。電池方面：Stellantis 與梅賽德斯奔馳、道達爾能源公司（Total Energies）成立合資公司 ACC（Automotive Cells Company），其法國電池工廠 202

92、4 年投產，年產能預計 40GWh，德國、意大利工廠分別于 2025/2026 年建設；Stellantis 與三星 SDI 成立合資公司StarPlus Energy，在美國第一家工廠 2025 年投產，最終產能 33GWh，第二家工廠 2027年投產，年產能 34GWh；Stellantis 與 LG 新能源（LG Energy Solution）成立合資企業 Nextstar Energy，將在加拿大建廠，計劃 2024 年一季度投產，產能 45GWh，但因加拿大財政補貼未達預期受阻；Stellantis 與寧德時代簽署戰略諒解備忘錄，后者將在歐洲市場向 Stellantis 供應磷酸鐵

93、鋰電池；此外，Stellantis 自研殼體、組件和電池管理系統。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/34 行業研究|深度報告 圖 47：Stellantis 三電系統合作建設 資料來源：Stellantis 官網，長江證券研究所 純純電電動動車車型型加加速速推推出出，2024 年年將將推推出出 18 款款純純電電動動新新車車。截至 2023 年 Stellantis 共擁有 88 個車型，其中 30 個純電動車型。集團計劃于 2024 年推出 25 款新車型，其中 18款為純電動車型，而在 2022、2023 年分別新增 4、7 款純電動新車，當前處于純電動車型新增加速期，根據 DF

94、30 目標，純電動新車推出數量將在 2024 年達到高峰，此后會有所趨緩。2024 年歐洲 16 款新車型中 12 款為純電動，北美 6 款新車型皆為純電動，覆蓋集團主要品牌標致、雪鐵龍、DS、歐寶、沃克斯豪爾、菲亞特、阿爾法羅密歐、藍旗亞、克萊斯勒、道奇、Ram、Jeep。表 8：Stellantis 新車規劃數量（單位：款）區區域域 能能源源形形式式 2023 保保有有車車型型數數量量 2024 新新增增 2025 新新增增 2026 新新增增 2027 新新增增 合合計計 歐歐洲洲 EV 30 12 3 6 51 總總體體 66 16 3 6 91 北北美美 EV 6 2 3 1 12

95、總總體體 22 6 3 4 1 36 中中國國 EV 總總體體 13 2 15 合合計計（剔剔除除 區區域域間間重重復復）EV 30 18 5 6 1 60 總總體體 88 25 6 7 1 126 資料來源：Marklines，公司公告，長江證券研究所 注：新車規劃數據截至 2024 年 4 月 30 日，未來仍可能增加 表 9：Stellantis 各品牌純電動（EV）新車規劃數量（單位：款）品品牌牌 2023 保保有有 車車型型數數量量 2024 新新增增 2025 新新增增 2026 新新增增 2027 新新增增 合合計計 標標致致 8 2 1 11 雪雪鐵鐵龍龍 6 1 7 DS 1

96、 1 1 1 4%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/34 行業研究|深度報告 歐歐寶寶（含含沃沃克克斯斯豪豪爾爾）8 3 1 12 菲菲亞亞特特 6 3 1 10 阿阿爾爾法法羅羅密密歐歐 2 1 1 1 5 藍藍旗旗亞亞 1 1 2 克克萊萊斯斯勒勒 1 1 道道奇奇 1 1 Ram 2 2 Jeep 1 2 1 1 5 合合計計 30 18 5 6 1 60 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：新車規劃數據截至 2024 年 4 月 30 日，未來仍可能增加 Stellantis 電電動動化化、零零跑跑全全球球化化：各各取取所所需需，Stellantis 入入股股零零

97、跑跑。2023 年 10 月 26 日Stellantis 和零跑汽車共同宣布，Stellantis 計劃投資 15 億歐元入股零跑，獲得約 20%的股權和 2 個董事會席位（共 9 個席位）。同時，Stellantis 和零跑汽車將以 51%：49%合資成立“零跑國際”公司，該合資公司將向全球其他所有市場開展出口和銷售業務。Stellantis 將借助零跑汽車創新且成本優異的電動車生態，幫助集團實現 DF30 計劃中的電動化目標；而零跑汽車則可以利用 Stellantis 的海外經銷商和售后網絡，以及產陑改造實現輕資產擴張并尋求最有利的關稅應對。圖 48：Stellantis 與零跑汽車宣布

98、合作 資料來源：零跑汽車官網，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車成成長長迅迅速速，營營業業收收入入和和銷銷量量 2019-2023 年年復復合合增增長長率率均均超超 200%。零跑汽車在2023 年實現營業收入 167 億元，同比增長 35.2%，自 2019 年首款新能源汽車上市至今，公司營業收入快速增長，2019-2023 年復合增長率達 245.9%。公司對產品定義有獨到理解，得益于全域自研的成本優勢，極致性價比帶來可觀的銷量增速，2019-2023年銷量年復合增長率達243.4%。2023年零跑汽車實現銷量14.4萬輛，同比增長30.1%，位列新勢力頭部，更是在 2024Q1 行業價格戰

99、背景下仍實現 3.3 萬銷量，同比增長217.9%。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/34 行業研究|深度報告 圖 49：零跑汽車營業收入及增速 圖 50：零跑汽車銷量及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車 2023 年年虧虧損損收收窄窄，全全年年毛毛利利率率首首次次轉轉正正。零跑汽車當前尚未實現盈利，由于凈利率為負，隨著銷量攀升，2019-2022 年公司虧損持續擴大，2023 年零跑歸母凈利潤為-42 億元，同比增長 17.5%，首次實現虧損收窄，同時公司在手流動資金 193.88 億元，在手資金充裕。得益于零跑汽車產品結構

100、改善，全域自研、垂直整合和主動成本控制理念，公司毛利率和歸母凈利率持續增長，2023 年公司在銷量為 14.4 萬輛下即首次實現全年毛利率轉正，全年毛利率和歸母凈利率分別為 0.5%和-25.2%。圖 51：零跑汽車歸母凈利潤及增速 圖 52：零跑汽車毛利率和歸母凈利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 與與 Stellantis 契契合合，零零跑跑汽汽車車成成本本控控制制能能力力優優異異，油油電電同同價價的的新新能能源源車車型型助助力力 Stellantis全全球球新新能能源源銷銷量量。零跑汽車自研整車架構可覆蓋 A0-C 級車型產品，通用化率達 88%

101、，可通過規模、垂直整合的研發與供應鏈降低成本。得益于優異的成本控制能力，零跑汽車旗下車型均可實現油電同價，以零跑汽車 2023 年銷量最高（8 萬輛）的車型 C11 為例，其價格為 12.78-20.98 萬元，持平甚至低于大部分銷量靠前的 B 級 SUV 燃油車型。得益于油電同價，零跑 T03 價格低于歐洲熱銷電動車型菲亞特 500e 和達契亞 spring。零跑汽車將通過其創新且成本優異的電動車生態，幫助 Stellantis 實現 DF30 計劃中的電動化目標。1631124167439.7%396.1%295.4%35.2%0%50%100%150%200%250%300%350%40

102、0%450%500%02040608010012014016018020192020202120222023營業收入（億元）增速（右軸）0.10.34.411.114.43.3191.7%149.6%30.1%217.9%0%50%100%150%200%250%300%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201920202021202220232024Q1銷量（萬輛）增速（右軸）-9-11-28-51-42-22.1%-158.7%-79.5%17.5%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-60-50-4

103、0-30-20-10020192020202120222023歸母凈利潤（億元）增速（右軸）-95.7%-50.6%-44.3%-15.4%0.5%-174.3%-90.9%-41.3%-25.2%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%20192020202120222023毛利率歸母凈利率%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/34 行業研究|深度報告 表 10：零跑汽車與同級別油車價格對比 B 級級 SUV C 級級轎轎車車 A00 級級轎轎車車 車車型型 尺尺寸寸（長長/寬寬/高高/軸軸距距，mm）指指導導價價（萬萬元元）車車型型 尺尺寸寸（長長/寬

104、寬/高高/軸軸距距，mm）指指導導價價（萬萬元元）車車型型 尺尺寸寸（長長/寬寬/高高/軸軸距距，mm）指指導導價價（萬萬元元）零跑 C11 4780/1905/1675/2930 12.78-20.98 零跑 C01 5050/1902/1515/2930 12.58-18.88 零跑 T03 3620/1652/1605/2400 4.49-7.49 大眾途觀 L 4733/1839/1673/2791 18.68-26.08 寶馬 5 系 5060/1900/1515/2995 43.39-52.99 昌河北斗星 X5 3664/1610/1722/2485 5.10 長安 UNI-K

105、4865/1948/1690/2890 15.49-18.49 奔馳 E 級 4953/1880 1479/2961 44.82-66.40 菲亞特 500e 3547/1627/1520/2300 23.90-26.57 紅旗 HS5 4785/1905/1700/2870 18.38-24.98 奧迪 A6 4951/1886/1473/2928 46.08-63.78 達契亞 spring 3701/1767/1519/2423 14.86 資料來源：中汽協，汽車之家，長江證券研究所 注：零跑 T03 為出海車型，對比中含海外電動車對應人民幣價格，菲亞特 500e 為 3.04-3.38

106、 萬歐元，達契亞 spring 為 1.89 萬歐元 成成立立零零跑跑國國際際負負責責海海外外業業務務，深深度度利利用用 Stellantis 全全球球資資源源優優勢勢開開疆疆拓拓土土。Stellantis 與零跑汽車將以 51%：49%成立合資公司“零跑國際”，其將向全球其他市場開展出口和銷售業務，以及獨家擁有在當地制造零跑汽車產品的權利。零跑國際董事長將由零跑汽車董事長、CEO朱江明擔任，CEO由Stellantis集團委任。零跑國際將充分利用Stellantis的海外經銷商和售后服務網絡，并借助其全球工廠在具有較高關稅要求的區域進行必要的本地化生產，這將使零跑國際在高關稅環境下擁有足夠強

107、的競爭力，并極大程度降低了其出口、生產和渠道布局的成本，實現“輕資產”運營模式。圖 53：銷售在向消費者介紹零跑 C10 圖 54：海外經銷商安裝零跑 Logo 資料來源：零跑汽車官網，長江證券研究所 資料來源：網易汽車，長江證券研究所 零零跑跑國國際際將將于于 2024 年年 9 月月首首先先在在歐歐洲洲開開啟啟銷銷售售，并并計計劃劃在在今今年年年年底底前前將將其其在在歐歐洲洲的的銷銷售售網網點點擴擴展展至至 200 家家。2024 年 5 月，由 Stellantis 集團主導的零跑國際正式組建完成，總部設立在荷蘭阿姆斯特丹，由來自 Stellantis 集團中國區管理團隊的忻天舒先生擔任

108、零跑國際 CEO。1）市場方面，零跑國際將于 2024 年 9 月起在法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、希臘和羅馬尼亞歐洲 9 國市場推出零跑汽車。零跑國際針對上述市場配備了專職的業務負責人，計劃在今年年底前共計拓展包括 Stellantis&You 網絡在內的 200 家銷售網點，并于 2026 年將銷售網絡拓展至 500 家，以確?？蛻裟芟硎艿礁咚降膬炠|服務。2024 年年底，零跑國際還將在中東和非洲地區的土耳其、以色列和法屬海外領地，印度和亞太地區的澳大利亞、新西蘭、泰國、馬來西亞，以及南美地區的巴西和智利進行產品上市。2）車型方面，零跑國際將率先推出 T03 和C10

109、 兩款車型，并在接下來的三年里，每年至少推出一款全新車型。%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/34 行業研究|深度報告 圖 55：零跑國際產品規劃圖 資料來源：Stellantis 官方公眾號，長江證券研究所 零零跑跑國國際際預預期期 2024 年年、2025 年年銷銷量量為為 2.08、8.66 萬萬輛輛，交交易易總總額額建建議議年年度度上上限限為為23.39、111.07 億億元元。零跑汽車預計將與合資公司零跑國際之間的交易為：1）零跑汽車向零跑國際銷售零跑產品（出口）、以及提供本地化生產所需的部分或全部零部件。2）無論 1）中哪種情況，零跑汽車將提供售后服務零件。3）零跑國際本地

110、化生產的零跑產品，將向零跑汽車支付生產許可費。根據上限指引，零跑國際預計 2024 年、2025 年銷量為 2.08 萬輛、8.66 萬輛，交易總額 23.39 億元、111.07 億元。預期銷量 2024-2037年 CAGR 為 31.0%，交易總額 2024-2037 年 CAGR 為 36.6%。表 11：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（上）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 銷售零跑產品/零部件（億元）22.28 104.63 234.00 408.86 466.31 629.70 688.79 銷售

111、售后服務 零件（億元）0.29 1.65 4.69 9.72 14.42 19.56 23.20 生產許可費（億元）0.82 4.79 11.23 19.95 22.79 30.68 33.62 總計（億元）23.39 111.07 249.92 438.53 503.52 679.94 745.61 估計銷量（輛）20,800 86,560 182,020 279,250 299,710 406,635 436,365 銷量增速 316.2%110.3%53.4%7.3%35.7%7.3%資料來源：零跑公告，長江證券研究所 表 12：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額

112、建議年度上限及估計銷量（下）2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 銷售零跑產品/零部件（億元）758.45 827.78 969.34 1002.70 1022.76 1141.95 1244.91 銷售售后服務 零件（億元）27.00 29.58 33.22 36.40 38.93 41.18 44.33 生產許可費（億元）37.09 40.54 47.60 49.25 50.24 55.71 60.83 總計（億元）822.54 897.90 1050.16 1088.35 1111.93 1238.84 1350.07 估計銷量（輛）477,595 509

113、,770 579,720 586,390 586,390 648,953 693,548 銷量增速 9.4%6.7%13.7%1.2%0.0%10.7%6.9%資料來源：零跑公告，長江證券研究所%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/34 行業研究|深度報告 投資建議：Stellantis 新能源轉型造就中國電車出海新曲線 Stellantis 的 DF30 計劃集團在保持利潤率的情況下，2030 年收入相較 2021 年將實現翻倍增長，同時全球純電動車年銷量達到 500 萬輛。中國新能源車產業領先全球，本土零部件企業培養出強大的技術實力、成本控制能力及服務響應能力，加之優秀企業已在海外如

114、墨西哥等地布局產能，有望就近配套 Stellantis 全球工廠，打開新增長空間。綜合來看，Stellantis 非常注重盈利能力，具有強大的品牌運營能力和全球供應鏈管控能力，因此其選擇與國內新能源車企和零部件合作，有助于平衡新能源銷量與盈利目標的達成。重點推薦全球化布局中的國內優質零部件，以及 Stellantis 重要零部件供應商：拓普集團、伯特利、旭升集團、新泉股份、福耀玻璃、敏實集團、星宇股份等，建議關注零跑汽車及愛柯迪等。%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/34 行業研究|深度報告 風險提示 1、汽車銷量增速不及預期。汽車銷量受經濟、居民購買力、購買意愿等多種影響，若汽車銷量

115、增速不及預期或新能源需求不及預期則有可能影響零部件企業營收及利潤。2、經濟增長弱于預期。乘用車銷量受宏觀經濟形勢影響，若經濟復蘇不及預期，或出現汽車銷售景氣度較低等情況。3、原材料成本大幅上升擠壓企業盈利風險。汽車企業上游原材料通常包括鋼鐵、鋁、塑料等大宗原材料，原材料價格波動短期可能會擾動企業盈利水平。4、車企競爭加劇影響盈利風險。若下游競爭加劇，車企可能考慮降價促銷，或將影響公司短期業績。%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/34 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標

116、準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使

117、我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓

118、 P.C/（518048）%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/34 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持

119、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包

120、含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務

121、或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機

122、構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%34