《北方華創-公司研究報告-半導體設備行業系列報告之八：筑成半導體設備零件大平臺受益先進制程擴產-240626（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北方華創-公司研究報告-半導體設備行業系列報告之八：筑成半導體設備零件大平臺受益先進制程擴產-240626（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2024 年 06 月 26 日 北方華創(002371)半導體設備行業系列報告之八：筑成半導體設備零件大平臺，受益先進制程擴產報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：大基金三期為國內先進制程擴產注入強心劑，國產設備替代空間廣闊。根據 SEMI 數據統計，2023 年中國大陸集成電路裝備的銷售額達到 342 億美元，同比增長 8%，全球市場份額達到新高 30.3%。根據國際半導體產業協會，預計中國大陸晶圓產能 2024 年將增長至 860 萬片/月（折合 8 英寸），對應擴產規模為 100 萬片/月，較 2023 年擴產規模 81 萬片/月

2、增長 23%。5 月 24 日國家大基金三期成立，注冊資本 3440 億元超過一期、二期總和，預計大基金三期投資規模最大領域仍以重資產模式的制造領域為主，先進制程邏輯及存儲晶圓廠擴產在望，對國產半導體設備訴求更強。北方華創布局四大類集成電路設備，工藝覆蓋度不斷提升，顯著受益先進制程擴產需求。北方華創主營半導體裝備、真空及鋰電裝備、精密元器件業務，深耕半導體、新能源、新材料等領域解決方案。在集成電路領域布局刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗四大類設備，整體工藝覆蓋度較高，在 ICP 刻蝕、TSV 刻蝕、PVD、爐管等領域具備明顯優勢。北方華創自主生產射頻電源、尾氣處理設備、氣體流量計、自動化系統等半導體

3、設備的關鍵零部件及輔助性設備，利于公司降低成本、控制產品質量。先進制程對設備驗證周期長、品控要求高，北方華創作為布局廣泛的平臺型設備廠商在先進制程擴產浪潮中有望獲更高份額。三次股權激勵覆蓋上千員工，旨在強化技術壁壘與人才壁壘。北方華創分別于 2018、2019、2022 年發布三期股權激勵計劃，合計授予股票及期權占當前總股本比例達到 5%。公司股權激勵考核指標除業績之外對研發支出、專利申請等指標亦提出要求，鞏固公司技術優勢壁壘、并有助于不斷擴大公司業務布局范疇。先進制程帶動產品單價提升，疊加規模效應盈利能力有望增強。先進制程設備技術難度、產品復雜度較高使得單價更高，公司未來集成電路領域營收占比

4、有望提升、同時集成電路領域內先進制程占比提升，預將使毛利率穩步增長。規模效應下公司期間費用率持續下降，2023 年公司合計期間費用率為 24.0%，同比下降 3.1pcts。公司股權激勵費用攤銷已于2023 年達峰，2024 年占營收比例降至 2%。預計公司凈利潤率將持續提升。投資分析意見：首次覆蓋給予公司“買入”評級。預計公司 20242026 年營收 307.9、399.8、503.2 億，對應同比增速 39.4%、29.9%、25.9%，歸母凈利潤 57.0、77.1、101.2億，對應同比增速 46.1%、35.3%、31.3%，對應動態 PE 29、22、17 倍，動態 PE 或低于

5、應用材料等海外半導體設備大廠。采用動態 PE 相對估值法，給予公司 24 年動態 PE 39.3倍，對應目標市值 2236億元，目標價 421.16元，較6 月 25日收盤總市值上漲空間 33.9%。風險提示：晶圓廠擴產規模及節奏不及預期；公司技術突破進展不及預期。市場數據：2024 年 06 月 25 日 收盤價（元）314.64 一年內最高/最低（元）337.78/213.42 市凈率 6.5 息率（分紅/股價）0.14 流通 A 股市值（百萬元）166,921 上證指數/深證成指 2,950.00/8,850.29 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 03 月

6、31 日 每股凈資產（元）48.20 資產負債率%53.71 總股本/流通 A 股（百萬）531/531 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 楊海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 聯系人 李天奇(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）22,079 5,859 30,785 39,982 50,320 同比增長率（%）50.3 51.4 39.4 29.9 25.9 歸母凈利潤（百萬元）3

7、,899 1,127 5,695 7,707 10,122 同比增長率（%）65.7 90.4 46.1 35.3 31.3 每股收益（元/股）7.36 2.12 10.73 14.52 19.06 毛利率（%）41.1 43.4 41.3 42.0 42.7 ROE（%）16.0 4.4 19.4 21.5 22.7 市盈率 43 29 22 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604

8、-2605-26-50%0%50%(收益率)北方華創滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋給予公司“買入”評級。預計公司 20242026 年營收 307.9、399.8、503.2 億，對應同比增速 39.4%、29.9%、25.9%，歸母凈利潤 57.0、77.1、101.2 億，對應同比增速 46.1%、35.3%、31.3%，對應動態 PE 29、22、17 倍，動態 PE 或低于應用材料等海外半導體設備大廠。采用動態PE相對估值法，給予公司24年動態PE 39.3倍，對應目標市值

9、2236 億元，目標價 421.16 元，較 6 月 25 日收盤總市值上漲空間33.9%。關鍵假設點 1）電子裝備：預計公司集成電路業務收入快速提升、同時在集成電路設備領域提升先進制程設備營收占比，同時功率器件領域需求持續增加；預計公司光伏領域業務在營收大幅增長后維持相對平穩?？傮w預計公司電子裝備業務 20242026 營收分別為285.5、379.0、482.3 億，同比增速分別為 45.6%、32.8%、27.3%。2）電子元器件及其他：考慮到公司元器件下游需求相對較弱，預計公司電子元器件 20242026 營收分別為 22.0、20.4、20.4 億，同比增速分別為-9.6%、-7.3

10、%、0%；預計公司其他業務保持平穩增長，20242026 營收分別為 0.39、0.43、0.47 億，同比增速均為 10%。3）毛利率及費用率：預計公司集成電路業務營收占比提升，并且先進制程占比提升帶來公司電子裝備平均單價上升，抵消電子元器件業務毛利率、營收占比下降的拖累因素，使得公司整體毛利率實現溫和上漲，預計公司整體毛利率 20242026 年分別為41.3%、42.0%、42.7%。預計規模效應下公司各項期間費用率整體呈下降趨勢，預計公司 20242026 年銷售費用率為 4.6%、4.3%、4.2%；管理費用率為 7.4%、7.0%、6.8%；研發費用率為 11.0%、10.7%、1

11、0.6%。有別于大眾的認識 市場部分投資者認為北方華創已處于成熟期、長期成長空間極其有限，我們認為先進制程擴產將打開國內半導體制造市場潛力、公司未來幾年預將延續成長。我們認為國際環境、國內技術研發突破可以更樂觀，國內先進制程擴產預計長期可持續，在先進制程持續擴產假設下，中國大陸國產芯片制造、國產半導體設備市占率均有較大提升空間，北方華創作為布局廣泛的平臺型企業將充分受益、具備長期成長空間。股價表現的催化劑 公司核心技術突破帶來新產品布局領域拓展、新產品型號推出；下游晶圓廠擴產節奏加速。核心假設風險 晶圓廠擴產規模及節奏不及預期；公司技術突破進展不及預期。eZaVbZfV9WeZfVbZaQ9R

12、9PnPqQsQrNiNpPrPeRtRsNbRrQnNxNmMrQxNtOmR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.背景強大、多年來業績兌現度高的半導體設備領軍.6 1.1 歷史悠久、國資背景的平臺型半導體設備供應商.6 1.2 業績復合增速超 5 成，訂單規模持續成長.8 2.先進制程擴產設備國產化需求強，公司平臺式布局具優勢11 2.1 布局產品品類廣泛，股權激勵鞏固技術優勢壁壘.11 2.2 國內先進制程擴產提速，中國大陸核心設備市場空間超千億.14 3.盈利預測與估值.17 4.風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀

13、正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：北方華創微電子裝備公司 23 年營收 185 億.8 圖 2：北方華創真空技術公司營收 23 年恢復增長.8 圖 3：七星華創精密電子科技公司 23 年營收 24 億.8 圖 4：微電子裝備公司盈利能力穩步提升.8 圖 5：20152023 年北方華創營收 8 年 CAGR 50%.9 圖 6：20152023 年北方華創歸母凈利潤 8 年 CAGR 78%.9 圖 7：北方華創盈利能力呈提升趨勢.9 圖 8：北方華創管理費用率持續下降.9 圖 9：北方華創電子裝備 2023 年營收占比近 90%.10 圖

14、10：電子元器件行業毛利率相對較高.10 圖 11：公司庫存商品及合同負債均逐年上升（億元）.10 圖 12：北方華創研發投入顯著高于同業公司（億元）.11 圖 13：北方華創研發投入占營收比重處于靠前水平.11 圖 14：北方華創存貨庫存商品持續增長（億元）.11 圖 15：北方華創合同負債增長較同業更穩定（億元）.11 圖 16：預計中國大陸晶圓產能（折算 8 英寸）2024 年將提升至 860 萬片/月.15 圖 17：預計中國大陸 2024 年擴產規模同比增速超 20%.15 圖 18：2022 年前道半導體設備價值量占比.15 圖 19：測算各工藝環節仍具有廣闊市場空間.15 圖 2

15、0：2023 年二季度以來 ASML 中國大陸營收規模爆發式提升（百萬歐元）.16 圖 21：2023 年二季度以來 ASML 中國大陸營收占比大幅提升.16 圖 22：北方華創上市以來總市值復盤.17 表 1：北方華創歷史沿革.6 表 2：公司股東結構（2024 年一季報披露）.6 表 3：北方華創執行委員會組成成員（2023 年年報披露）.7 表 4：北方華創產品種類眾多、應用下游領域廣泛.12 表 5：北方華創 2018 年以來共發布三期股權激勵計劃.13 表 6：北方華創股權激勵計劃帶來的預計費用計提.13 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共23頁 簡單金

16、融 成就夢想 表 7：國家大基金三期成立，預計重點投向先進制程制造.14 表 8：北方華創盈利預測關鍵假設.18 表 9：A 股半導體設備公司及海外公司對比（對應 2024/6/24 收盤）.19 表 10：可比公司 PE 估值情況（單位：百萬元）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.背景強大、多年來業績兌現度高的半導體設備領軍 1.1 歷史悠久、國資背景的平臺型半導體設備供應商 北方華創歷史悠久，經歷多次并購整合。七星集團源自“一五”計劃的 156 項重點工程之一，2001 年設立七星電子與北方微電子，于 2016 年重組兩家

17、子公司形成現在的北方華創。2018 年北方華創子公司北方華創微電子裝備收購美國 Akrion Systems LLC，目前在歐洲、東南亞等地區持續開展業務；2020 年北方華創收購北廣科技的射頻應用技術相關資產，在核心零部件領域提高自給能力。表 1：北方華創歷史沿革 時間節點 重要事件 2001 年 9 月 北京電控整合原國營 700 廠、706 廠、707 廠、718 廠、797 廠、798 廠，以七星集團為主發起人設立七星電子，主營半導體裝備及元器件。2001 年 10 月 北京電控聯合七星集團、清華大學、北京大學、中科院微電子所和中科院光電技術研究所設立北方微電子，主營高端半導體裝備。2

18、010 年 3 月 七星電子在深交所中小板上市，募資 5.46 億元。2016 年 8 月 七星電子完成與北方微電子戰略重組，并引進國家集成電路產業基金等戰投，于次月北方微電子更名為北方華創微電子裝備有限公司。2017 年 2 月 七星電子更名為北方華創科技集團股份有限公司，下屬北方華創微電子裝備、真空技術、新能源鋰電裝備、七星華創精密電子科技四家全資子公司。2018 年 1 月 北方華創微電子裝備收購美國 Akrion Systems LLC，豐富集成電路裝備產品線。2020 年 3 月 北方華創收購北廣科技的射頻應用技術相關資產，增強半導體裝備技術開發及應用能力。資料來源：公司官網，申萬宏

19、源研究 北京國資委實控，一季度末國家大基金一期持股 5.4%。北京七星華電科技集團有限責任公司（簡稱“七星集團”）為北方華創第一大股東，2024 年一季度末持有公司 33.6%股份，七星集團為北京電子控股有限責任公司（簡稱“北京電控”）全資子公司，北京電控直接持有北方華創 9.4%股份、通過七星集團間接持有 33.6%股份，合計 43.0%，北京國資委全資控股北京電控，同時北京國資委持有京國瑞國企改革發展基金 77.59%股份。表 2：公司股東結構（2024 年一季報披露）序號 股東名稱 占總股本比例 期末參考市值(億元)1 北京七星華電科技集團有限責任公司 33.6%545 2 北京電子控股

20、有限責任公司 9.4%153 3 香港中央結算有限公司 6.2%100 4 國家集成電路產業投資基金股份有限公司 5.4%88 5 北京京國瑞國企改革發展基金(有限合伙)1.2%20 6 其他 44.2%717 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 北方華創采用執行委員會制度，管理層多為內部升任，產業經驗豐富。北方華創 2019年增設組建執行委員會，負責公司經營管理，對董事會負責，北方華創具有產品領域眾多、平臺化運營的特點，執行委員會制度有助于提升公司的運營效率和決策科學性。截至 2023年年報，公司執行委

21、員會 9 名成員均為北方華創或股東北京電控系統內部培養人員，對于公司內部情況、產業趨勢了解深刻。表 3：北方華創執行委員會組成成員（2023 年年報披露）姓名 職位 部分履歷 趙晉榮 董事長、執行委員會主席 現兼任中國電子專用設備工業協會理事長。曾任北京建中機器廠總工程師；北京七星華創電子股份有限公司總經理；北京北方微電子基地設備工藝研究中心有限責任公司總經理。陶海虹 董事、執行委員會副主席、總裁 曾任北京建中機器廠真空設備設計所副所長，微電子設備分公司技術副經理，北京北方微電子基地設備工藝研究中心有限責任公司黨委書記。唐飛 執行委員會委員、高級副總裁 現任北京七星華創精密電子科技有限責任公司

22、總經理，北京飛行博達微電子技術有限公司總經理。曾任北京建中機器廠市場部副部長，北京七星華創電子股份有限公司總經理。顧為群 執行委員會委員、高級副總裁 現任北方華創真空技術有限公司總經理，北京北方華創磁電科技有限公司董事長。曾任北京建中機器廠市場部部長，北京七星華創電子股份有限公司工業爐事業部總經理，北京七星華創電子股份有限公司黨委書記。紀安寬 執行委員會委員、高級副總裁 現任北方華創微電子裝備有限公司首席運營官，黨委書記。曾任北京建中機器廠辦公室主任，北京七星華創電子股份有限公司總裁辦公室主任，北京北方微電子基地設備工藝研究中心有限責任公司營銷副總裁。李延輝 執行委員會委員、首席財務官 曾任北

23、京七星華創電子股份有限公司財務總監。鄭煒 執行委員會委員、副總裁 曾任北京電子控股有限責任公司戰略發展部副部長，北京燕東微電子有限公司黨委副書記。王曉寧 執行委員會委員、副總裁、董事會秘書 曾任北京電子控股有限責任公司投資證券部副總監，北京京東方投資發展有限公司董事。夏威 執行委員會委員、副總裁 曾任北京北方微電子基地設備工藝研究中心有限責任公司 PVD 事業部副總經理，市場總監。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 北方華創以三大子公司作為經營主體，核心子公司微電子裝備近年來凈利潤快速提升。在北方華創集團化經營的架構下，公司經營業績主要來自全資子公司。核心業務半導體設備（包括集成電路及光伏應用）

24、主要在北方華創微電子裝備，北方華創真空技術經營真空熱處理、表面處理相關裝備，七星華創精密電子主要經營元器件業務。從利潤率角度來看，近年來北方華創微電子裝備凈利潤率明顯提升，由 2019 年 3.0%提升至 2023 年 17.9%，規模效應、集成電路領域應用占比擴大、先進制程設備占比提升共同推動半導體設備盈利能力增強。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 1：北方華創微電子裝備公司 23 年營收 185 億 圖 2：北方華創真空技術公司營收 23 年恢復增長 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 注：202

25、3 年數據為預計值 圖 3：七星華創精密電子科技公司 23 年營收 24 億 圖 4：微電子裝備公司盈利能力穩步提升 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 1.2 業績復合增速超 5 成，訂單規模持續成長 營收 8 年復合增速超 50%，歸母凈利潤近 3 年年均增 90%+。北方華創 2023 年營收220.8 億元，同比增長 50.3%，實現連續第 8 年增長，2015 年以來公司營收 8 年復合增速達到 50.2%。公司 2023 年歸母凈利潤為 39.0 億元，同比增長 65.7%，2015 年以來 8 年復合增速達到 77.8%，2020 年至今 3 年復

26、合增速高達 93.6%。1Q24 公司營收 58.6 億元，同比增長 51.4%；歸母凈利潤 11.3 億元，同比增長 90.4%。北方華創過往業績持續高增，多數超市場預期，反映公司質地優異，對公司未來預期仍可維持樂觀。2642711141850%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020020192020202120222023營收-北京北方華創微電子裝備有限公司同比增速（右）（億元）678711-40%-20%0%20%40%60%80%02468101220192020202120222023營收-北京北方華創真空技術有限公司同比增速（右）（億元）812172

27、624-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020192020202120222023營收-北京七星華創精密電子科技有限責任公司同比增速（右）（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023微電子裝備真空技術七星華創精密電子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：20152023 年北方華創營收 8 年CAGR 50%圖 6：20152023 年北方華創歸母凈利潤 8 年CAGR 78%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏

28、源研究 盈利能力逐漸增強，毛利率上升+費用率下降共同驅動。北方華創近年來毛利率整體呈波動上升趨勢，2023 年公司毛利率 41.1%、1Q24 毛利率 43.4%，預計未來公司集成電路設備業務營收占比將穩步提升，帶動毛利率向上，抵消電子元器件業務營收占比下降帶來的毛利率下行因素。同時規模效應下公司期間費用率整體下降，2023 年公司合計期間費用率為 24.0%，同比下降 3.1pcts、較 2021 年下降 6.5pcts。公司期間費用率下降主因管理費用率快速下滑，公司研發費用率近年來仍保持 1113%的相對較高區間以維持技術優勢。圖 7：北方華創盈利能力呈提升趨勢 圖 8：北方華創管理費用率

29、持續下降 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 2023 年電子裝備占公司營收近 9 成，元器件業務毛利率更高。根據公司財報，公司業務大類可分為電子裝備及電子元器件，其中電子裝備營收占比較高、且 2019 年以來持續提升，2023 年達 89%（較 2019 年增加 10pcts）。但由于下游客戶結構等原因，公司電子元器件業務毛利率明顯高于電子裝備業務，2023 年公司元器件業務毛利率 65.7%、電子裝備業務毛利率 38.0%。-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250營業收入（億元）同比增速（右）-20%0%20%40%60%8

30、0%100%120%140%160%051015202530354045歸母凈利潤（億元）同比增速（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220231Q24銷售費用率管理費用率研發費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：北方華創電子裝備 2023 年營收占比近 90%圖 10：電子元器件行業毛利率相對較高 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 庫存商品及合同負債持續增長，驗證

31、在手訂單規模穩步擴大。公司電子裝備產品根據下游應用領域不同，交付周期在 3 個月到 10 個月不等，再加上客戶驗證周期，公司主要產品從獲得訂單到確認收入周期在 1 年左右。根據公司公告，2023 年公司新簽訂單 300 億（其中集成電路領域占比 70%），相較 2023 年營收增長約 36%。截至 2024 年一季度末，公司合同負債 93 億，2023 年末公司庫存商品金額 87 億，自 2019 年以來兩項數據均逐年增長，一定程度上反映發出商品及在手訂單規模擴張，保障公司未來短期業績增長確定性。圖 11：公司庫存商品及合同負債均逐年上升（億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 與同業對比，北

32、方華創研發投入位于行業前列，庫存商品及合同負債增長穩定。根據公司年報，2023 年北方華創研發投入合計 44 億，占營收比例達 20%，較同業相對較高，根據公司財報財務附注披露，公司研發投入資本化比例整體處于下降趨勢，2023 年降至約51%。20202023 年北方華創庫存商品、合同負債平穩增長，同業公司波動相對較大，反映北方華創平臺化布局下訂單增長更加穩健，預計業績確定性相對更強。05010015020025020192020202120222023電子裝備行業電子元器件行業其他（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023電子裝備行業

33、電子元器件行業20 22 41 69 87 30 50 72 83 93 0102030405060708090100201920202021202220231Q24庫存商品合同負債 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：北方華創研發投入顯著高于同業公司（億元）圖 13：北方華創研發投入占營收比重處于靠前水平 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 圖 14：北方華創存貨庫存商品持續增長（億元）圖 15：北方華創合同負債增長較同業更穩定（億元）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 資料來源：公司財報，申萬

34、宏源研究 2.先進制程擴產設備國產化需求強，公司平臺式布局具優勢 2.1 布局產品品類廣泛，股權激勵鞏固技術優勢壁壘 北方華創平臺化布局，涉及產品種類、下游應用廣泛，擁有較強零部件自給能力。作為國內半導體設備領域規模最大的平臺型企業，北方華創下游應用領域遍及集成電路制造、先進封裝、LED、功率、光伏、鋰電等領域，其中集成電路領域主營刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗四大類設備，整體工藝覆蓋度較高，在 ICP 刻蝕、TSV 刻蝕、PVD、爐管等領域具備國內市場份額明顯優勢。在 ICP 刻蝕領域，北方華創主要競爭對手為美國 LAM、日本東京電子，PVD 領域主要競爭對手為美國應用材料，熱處理領域主要競爭對

35、手是日本東京電子。同時，北方華創自主生產射頻電源、尾氣處理設備、氣體流量計等半導體設備的關鍵零部件及輔助性設備，利于公司降低成本、控制產品質量、保障產業鏈穩定。0102030405020192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技盛美上海芯源微華海清科0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技盛美上海芯源微華海清科02040608010020192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技盛美上海芯源微華海清科0204060801002020202120222023北方華創中微公司拓荊科技盛美上

36、海芯源微華海清科 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 4：北方華創產品種類眾多、應用下游領域廣泛 應用領域 部分重點產品 產品簡介 產品型號示例 集成電路 刻蝕 ICP 北方華創深耕 ICP 刻蝕技術二十余年，實現了 12 英寸各技術節點的突破，完成了淺溝槽隔離刻蝕、柵極掩膜刻蝕等多道核心工藝開發和驗證，截至 23 年底 ICP 刻蝕設備已累計出貨超 3200腔 NMC 612 系列 CCP 2021 年北方華創開始著力進行介質刻蝕設備研發，截至 23 年底CCP 刻蝕設備已累計出貨超 100 腔 Accura LX TSV 北方華

37、創的TSV刻蝕設備已廣泛應用于國內主流Fab廠和先進封裝廠，是國內 TSV 量產線的主力機臺，市占率領先 PSE V300 干法去膠 北方華創去膠機使客戶擁有更長的使用周期及更低的擁有成本（COO）、消耗成本（COC），受到客戶廣泛認可 ACE i300 薄膜沉積 PVD 北方華創作為中國 PVD 工藝裝備技術的先行者，截至 23 年底，公司已推出 40 余款 PVD 設備，累計出貨超 3500 腔 eVictor 系列 CVD 北方華創在 ALD、LPCVD 等領域廣泛布局，截至 23 年底，公司已實現 30 余款 CVD 產品量產應用，累計出貨超 1000 腔 Scaler HK430 爐

38、管 立式爐 實現了立式爐系列化設備在邏輯和存儲工藝制程應用的全面覆蓋，截至 23 年底，公司立式爐累計出貨超 700 臺 THEORIS 系列 清洗 槽式清洗機 經過多年的技術積累，先后突破了多項關鍵模塊設計技術和清洗工藝技術，實現了槽式工藝全覆蓋 Pinnacle300 單片清洗機 高端單片工藝實現突破。公司在集成電路領域的工藝設備均已在客戶端實現量產，截至 23 年底，槽式和單片合計累計出貨量超1200 臺 SC3080 光伏 CVD 公司在 PERC、TOPCon、HJT 等領域實現了擴散、氧化、退火類設備的全覆蓋，截至 23 年底，公司光伏領域設備累計出貨超過 4000 臺 HORIS

39、 P12 氧化擴散 HORIS D12 真空及鋰電 真空爐 根據氮化鋁、氮化硅、碳化硼、高純氧化鋁等先進陶瓷制備工藝需求，針對性開發了產業鏈相關的 13 種工藝設備 VT100 單晶爐 結合客戶實際生產運行情況，北方華創開發了不同尺寸的硅單晶生長爐，在行業頭部客戶累計銷售硅單晶爐超過 5000 臺 NVT-HG2200-V1 工業鍍膜 包括 PVD 和 CVD 鍍膜設備，公司針對新能源電池、氫燃料電池等領域設計開發采用不同技術的鍍膜設備 CZRJM 化合物半導體 長晶爐 北方華創可提供多種半導體單晶生長爐，產品覆蓋多個領域，目前主流產品 SiC 長晶爐，已進入國內多家主流客戶，累計裝機量超過數

40、千臺 APS 系列 外延設備 截至 23 年底，北方華創已發布 20 余款量產型外延設備，累計出貨超 1000 腔 MARS iCE115 零部件 流量計 高精度的自動測量和控制裝置，用于各種流體（含蒸汽）質量流量的測量和控制 CS230 射頻電源 可用于刻蝕等半導體設備，可內部供應及對外銷售-資料來源：公司財報，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2018 年以來發布三期合計 5%股權激勵，強化研發優勢、擴大平臺化布局范疇。北方華創分別于 2018、2019、2022 年發布三期股權激勵計劃，其中第一期擬授予

41、450 萬份期權、第二期擬授予期權 448.5 萬份、股票 447 萬股，第三期擬首次授予期權 1047.6 萬份、后授予預留 260 萬份，合計授予股票及期權 2653.1 萬份，占當前總股本比例達到 5%。公司股權激勵考核指標除業績之外對研發支出、專利申請等指標亦提出要求，鞏固公司技術優勢壁壘、并有助于不斷擴大公司業務布局范疇。表 5：北方華創 2018 年以來共發布三期股權激勵計劃 第三次 第二次 第一次 預案時間 2022 年 6 月 2022 年 6 月 2019 年 11 月 2019 年 11 月 2018 年 3 月 授予時間 2023 年 3 月 2022 年 7 月 202

42、0 年 2 月 2020 年 2 月 2018 年 7 月 授予人數 246 838 354 87 341 價格 行權價格 157.49 元 行權價格 160.22 元 行權價格 69.2 元 股票授予價格 34.6 元 行權價格 35.36 元 授予數量 期權 260 萬份 期權 1047.6 萬份 期權 448.5 萬份 股票 447 萬股 期權 450 萬份 股本比例 0.49%1.99%0.92%0.91%0.98%第一期 考核指標 公司 2023 年營業收入增長率不低于對標企業算術平均增長率；2023 年研發投入占營業收入比例不低于對標企業算術平均比例；2023 年專利申請量500

43、件；公司2021-2023 年 EOE 算數平均值不低于16%；公司 2021-2023 年利潤率算數平均值不低于 8%2020年營業總收入基于2018年授予條件年均復合增長率25%（對應絕對值為41.02 億元）、EOE12%，且上述指標都對標企業 75 分位；研發支出占營業總收入比例不低于 8%，2020 年專利申請不低于 200 件 2019 年營業總收入基于 2017 年年均復合增長率25%（對應絕對值為 32.81 億元）、EOE12%，研發支出占營業總收入比例不低于8%，且上述指標都對標企業 75 分位；2019年專利申請不低于 200件 攤銷總費用 4.17 億元 17.86 億

44、元 4.08 億元 5.33 億元 1.02 億元 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權激勵攤銷費用高峰已過。根據公司公告，預計 2018 股權激勵計劃費用已攤銷完畢、2019 股權激勵計劃費用將于今年完成攤銷，成本最高的 2022 股權激勵計劃首次授予部分已于去年達到攤銷峰值?？傮w來看，2023 年公司預計股權激勵攤銷費用合計約 7.6 億，占總營收約 3.4%，2024 年公司預計股權激勵攤銷費用合計約 6.1 億，較 2023 年最高值有所下降，且我們預計 2024 年公司營收有望增長至 300 億以上，則攤銷費用占營收比例降至約 2%，對公司盈利能力的影響減弱。表 6：北方華創股權激

45、勵計劃帶來的預計費用計提 單位：億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 第一期 0.2 0.4 0.3 0.1 0.05 第二期 3.0 3.5 1.9 0.8 0.1 第三期（首次）2.8 5.7 4.6 2.8 1.5 0.5 第三期（預留）1.1 1.3 0.9 0.5 0.3 0.04 合計 0.2 0.4 3.3 3.7 4.8 7.6 6.1 3.7 2.0 0.7 0.04 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.

46、2 國內先進制程擴產提速，中國大陸核心設備市場空間超千億 大基金三期有望驅動國內存儲芯片等先進制程擴產加速。2024 年 5 月 24 日，大基金三期核準成立，注冊資本為 3440 億元，超過一期、二期總和。根據集微網，2014 年大基金一期投向制造占 67%、設計占 17%、封測占 10%、設備材料占 6%，2019 年二期增加對核心設備材料公司投資，預計三期投資規模最大領域仍以重資產模式的制造領域為主，先進制程邏輯芯片及存儲芯片國內工廠擴產預計將獲得充分投資。國內先進制程產線的設備國產化需求相對更高，先進制程擴產將帶來國內設備公司整體市占率的被動提升。表 7：國家大基金三期成立，預計重點投

47、向先進制程制造 大基金一期 大基金二期 大基金三期 成立時間 2014/9/26 2019/10/22 2024/5/24 注冊資本（億元）987.2 2041.5 3440 投向 制造 67%，設計 17%，封測10%，設備材料 6%估算設備材料占比提升，IC 設計及封測占比下降 預計重點投向先進制程相關的制造、設備材料，可能增加投 AI 芯片及 HBM 持股大于 5%的股東結構 財政部 36.47%；國開金融 22.29%；中國煙草 11.14%；北京亦國投 10.13%；武漢金控 5.06%；上海國盛 5.06%；中國移動 5.06%財政部 11.02%；國開金融 10.78%；上海國盛

48、 7.35%；重慶戰略性新興產業股權投資基金 7.35%；成都天府國集投資 7.35%；武漢光谷金控 7.35%；浙江富浙集成電路產業發展公司7.35%；中國煙草 7.35%財政部 17.44%；國開金融 10.47%；上海國盛 8.72%；工商銀行 6.25%；農業銀行 6.25%；中國銀行 6.25%；建設銀行 6.25%；交通銀行 5.81%；北京亦國投 5.81%資料來源：Wind，集微網，申萬宏源研究 SEMI預計中國大陸晶圓廠擴產規模同比增超20%。根據國際半導體產業協會（SEMI），預計全球晶圓月產能 2024 年將同比增長 6.4%至 3160 萬片/月（按 8 英寸計算，以下

49、同），對應2024年全球擴產規模達到200萬片/月。其中中國大陸晶圓產能2024年將增長至860萬片/月，對應擴產規模為 100 萬片/月，較 2023 年擴產規模 81 萬片/月增長 23%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：預計中國大陸晶圓產能（折算 8 英寸）2024年將提升至 860 萬片/月 圖 17：預計中國大陸 2024 年擴產規模同比增速超20%資料來源：國際半導體產業協會，申萬宏源研究 資料來源：國際半導體產業協會，申萬宏源研究 預計 2024 年中國大陸各工藝環節半導體設備市場仍具備廣闊空間。根據國際半導

50、體產業協會（SEMI），預計 2024 年中國大陸半導體設備市場規模將超 300 億美元（折合人民幣約 2170 億元）。根據中微公司財報，刻蝕、薄膜沉積價值量占比均約 22%，工藝控制（檢測量測）占比約 12%，清洗占比 6%，顯影洗像（涂膠顯影）占比 4%，根據 SEMI數據估算對應市場規模分別為 477 億、477 億、260 億、130 億、87 億元人民幣，國內市場空間廣闊。圖 18：2022 年前道半導體設備價值量占比 圖 19：測算各工藝環節仍具有廣闊市場空間 資料來源：中微公司財報，申萬宏源研究 資料來源：國際半導體產業協會，中微公司財報，申萬宏源研究 2023 年中國大陸大規

51、模進口光刻機保障擴產節奏，1Q24 中國大陸占 ASML 營收占比達 49%。根據 ASML 財報，中國大陸 20212022 年每季度購買其光刻機金額整體在 5億歐元上下波動，最高不超過 8 億歐元，而 2Q23 中國大陸購買 ASML 光刻機金額達 13.5億歐元，3Q23、4Q23 更是分別達到 24.4 億、22.2 億歐元。1Q24 ASML 營收整體大幅下滑，但中國大陸購買規模仍達 19.4 億歐元，預計中國大陸 2023 年進口大量光刻機等核01002003004005006007008009001000202220232024（萬片/月）020406080100120中國大陸中

52、國臺灣其他地區20232024（萬片/月）刻蝕設備,22%薄膜沉積設備,22%光刻機,17%工藝控制,12%成批清洗,6%顯影洗像,4%化學機械拋光,3%離子注入,2%氧化退火,1%其他,11%01002003004005006002024年中國大陸市場空間預計（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 心設備后，未來 2 年擴產規模兌現確定性高。中國大陸在 ASML 營收中占比 1Q231Q24分別為 8%、24%、46%、39%、49%，在 ASML 營收占比顯著高于其他地區，預計 ASML將慎重考慮與中國大陸商業關系。圖 20：2

53、023 年二季度以來 ASML 中國大陸營收規模爆發式提升（百萬歐元）資料來源：ASML 財報，申萬宏源研究 圖 21：2023 年二季度以來 ASML 中國大陸營收占比大幅提升 資料來源：ASML 財報，申萬宏源研究 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0001Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24中國大陸中國臺灣韓國美國歐洲中東非洲日本亞洲其余地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q2

54、2 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24中國大陸中國臺灣韓國美國歐洲中東非洲日本亞洲其余地區 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值 復盤北方華創市值表現，北方華創 2021 年 7 月至今已充分消化估值。復盤北方華創2010 年 3 月上市至今總市值及 PS_TTM（由于 20132021 年公司凈利潤率未達穩態波動較大，為方便做歷史對比未選用 PE），可以觀察到：2015年之前七星電子與北方微電子重組之前，公司20122015年業績整體下滑，公司依靠牛市時期估值提升實現市值增長。2016 年重組

55、完成，同時在定增中大基金一期入股，此后 20152018 年公司營收復合增速達 57%（重組并表后 20162018 復合增速 43%），拉動總市值 3 年增長 155%（復權股價上漲 96%）。2018 年起，半導體產業鏈自主可控、解決“卡脖子”問題戰略地位有所提升，疊加2019 至 2021 年牛市、科創板開市等因素，半導體設備估值水平大幅提升，北方華創 2 年7 個月 PS（TTM）估值由 67 倍提升至最高 33 倍，帶動總市值增長 1140%（復權股價上漲 889%）。2021 年 7 月至今，半導體設備國產替代浪潮開始實質性兌現，同時受市場環境影響，北方華創估值水平明顯回落，但作為

56、國產化率提升核心受益標的，公司 20212023 年營收年均增 51%、歸母凈利潤年均增長 90%，維持總市值震蕩態勢。經過近 3 年估值消化，當前北方華創 PS（TTM）6.9 倍，已回歸 2019 年之前穩態水平。圖 22：北方華創上市以來總市值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 我們預計 20242026 年公司營收分別為 307.9、399.8、503.2 億元，對應增速分別為 39.4%、29.9%、25.9%，整體毛利率分別為 41.3%、42.0%、42.7%。預計 20242026

57、 年歸母凈利潤分別為 57.0、77.1、101.2 億元，對應同比增速分別為 46.1%、35.3%、31.3%，對應凈利潤率 18.5%、19.3%、20.1%。1）電子裝備：預計公司集成電路業務收入快速提升、同時在集成電路設備領域提升先進制程設備營收占比，同時功率器件領域需求持續增加；預計公司光伏領域業務在營收大幅增長后維持相對平穩?？傮w預計公司電子裝備業務 20242026 營收分別為 285.5、379.0、482.3 億，同比增速分別為 45.6%、32.8%、27.3%。2）電子元器件及其他：考慮到公司元器件下游需求相對較弱，預計公司電子元器件20242026 營收分別為 22.

58、0、20.4、20.4 億，同比增速分別為-9.6%、-7.3%、0%；預計公司其他業務保持平穩增長，20242026 營收分別為 0.39、0.43、0.47 億，同比增速均為 10%。毛利率及費用率：預計公司集成電路業務營收占比提升，并且先進制程占比提升帶來公司電子裝備平均單價上升，抵消電子元器件業務毛利率、營收占比下降的拖累因素，使得公司整體毛利率實現溫和上漲，預計公司整體毛利率 20242026 年分別為 41.3%、42.0%、42.7%。預計規模效應下公司各項期間費用率整體呈下降趨勢，預計公司20242026 年銷售費用率為 4.6%、4.3%、4.2%；管理費用率為 7.4%、7

59、.0%、6.8%；研發費用率為 11.0%、10.7%、10.6%。表 8：北方華創盈利預測關鍵假設 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 整體收入 22,079 30,785 39,982 50,320 YoY 50.3%39.4%29.9%25.9%電子裝備 19,611 28,546 37,901 48,234 YoY 62.3%45.6%32.8%27.3%電子元器件 2,433 2,200 2,038 2,038 YoY-5.5%-9.6%-7.3%0.0%其他 35 39 43 47 YoY 20.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 41.1%41.3%

60、42.0%42.7%管理費用率 7.9%7.4%7.0%6.8%銷售費用率 4.9%4.6%4.3%4.2%研發費用率 11.2%11.0%10.7%10.6%歸母凈利潤 3,899 5,695 7,707 10,122 YoY 65.7%46.1%35.3%31.3%資料來源：公司財報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 國內半導體設備公司業績增速整體高于海外，估值水平凸顯配置性價比，北方華創動態 PE 或低于應用材料。國內半導體設備公司尚處于成長期，業績增速整體顯著超越已進入成熟期的海外大廠，但當前估值水平方面國內半導

61、體設備公司與海外公司的差距并未完全體現成長性的差異，若北方華創 2025 年實現 75 億以上歸母凈利潤，對應動態 PE 僅約 22倍，或低于海外半導體設備大廠中估值相對較低、且與北方華創同屬于平臺型公司的應用材料（根據 Wind 一致預期，應用材料 2025 年動態 PE 約 25 倍），同時當前北方華創總市值僅為應用材料的約 13%，增長潛力、近 2 年增速均預計好于應用材料，我們認為北方華創當前估值存在明顯低估。表 9：A 股半導體設備公司及海外公司對比（對應 2024/6/25 收盤）代碼 簡稱 總市值（億美元）總市值（億人民幣）PE（TTM）2023 年報凈利潤增速 ASML.O 阿

62、斯麥 4,038 28,761 53 45%AMAT.O 應用材料 1,940 13,815 27 5%8035.T 東京電子 1,024 7,291 45 -29%LRCX.O 拉姆 1,377 9,805 38 -33%KLAC.O 科磊 1,101 7,845 42 -24%TER.O 泰瑞達 230 1,641 54 -37%6857.T 愛德萬 281 2,002 57 -41%7735.T 迪恩士 96 683 22 -2%6146.T 迪斯科 408 2,907 77 -9%002371.SZ 北方華創 235 1,671 38 66%688012.SH 中微公司 123 878

63、 50 53%688072.SH 拓荊科技 50 354 57 80%688037.SH 芯源微 18 127 63 25%688361.SH 中科飛測 22 156 109 1095%688120.SH 華海清科 43 309 42 44%688082.SH 盛美上海 49 350 41 36%688652.SH 京儀裝備 10 68 55 31%688200.SH 華峰測控 19 135 67 -52%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：東京電子、拉姆、科磊、愛德萬、迪恩士、迪斯科財年非自然年，根據單季業績求和計算 2022、2023 自然年業績 根據可比公司 PE 估值給予北方華創 2

64、024 年動態 PE 39.3 倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。選取國內半導體設備各工藝環節重點標的中微公司（刻蝕）、拓荊科技（薄膜沉積）、盛美上海（清洗）、華海清科（CMP）、芯源微（涂膠顯影）作為北方華創可比公司，雖然北方華創是國內半導體設備領域營收、市值規模最大的上市公司，但業績增速并未顯著慢于 A 股其他半導體設備公司，因此我們認為可作為估值比較目標?？紤]到 5 家可比公司市值規模存在差異，采用市值加權法計算可比公司平均 PE，根據 5 家可比公司2024 年平均市值加權 PE，給予北方華創 2024 年動態 PE 39.3 倍，對應目標市值 2236 億元，對應目標價 421.16

65、 元，較 6 月 25 日收盤總市值上漲空間 33.9%，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 10：可比公司 PE 估值情況（單位：百萬元）證券代碼 證券簡稱 股價（元）2024/6/25 歸母凈利潤 動態 PE 總市值 2024E 2025E 2024E 2025E 688012.SH 中微公司 141.30 87,790 2,017 2,694 43.5 32.6 688072.SH 拓荊科技 127.29 35,427 825 1,139 42.9 31.1 688082.SH 盛美上海 80.20

66、34,980 1,146 1,501 30.5 23.3 688120.SH 華海清科 194.29 30,879 1,003 1,313 30.8 23.5 688037.SH 芯源微 92.10 12,727 288 373 44.2 34.1 可比公司市值加權平均 39.3 29.4 002371.SZ 北方華創 314.64 167,055 5,695 7,707 29.3 21.7 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：拓荊科技、盛美上海、華海清科歸母凈利潤預測為 Wind 一致預期 4.風險提示 1、晶圓廠擴產規模及節奏不及預期：公司設備銷售主要依靠下游晶圓廠擴產，若晶圓廠擴產情況

67、低于預期，則將影響公司銷售收入。2、公司技術突破進展不及預期：公司研發投入相對較高，新工藝及新產品研發量產成功將對公司產品銷量產生較大影響，若技術研發進展不及預期則會導致業績低于預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 14,688 22,079 30,785 39,982 50,320 營業收入 14,688 22,079 30,785 39,982 5

68、0,320 營業總成本 12,371 18,466 25,363 32,290 40,050 營業成本 8,250 13,005 18,072 23,201 28,835 稅金及附加 135 167 233 303 381 銷售費用 802 1,084 1,416 1,719 2,113 管理費用 1,421 1,752 2,278 2,799 3,422 研發費用 1,845 2,475 3,386 4,278 5,334 財務費用-83-18-23-10-35 其他收益 667 941 1,000 1,100 1,200 投資收益 0 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公

69、允價值變動收益-3-6 0 0 0 信用減值損失-85-79 0 0 0 資產減值損失-18-21 0 0 0 資產處置收益-12-3-3-3-3 營業利潤 2,867 4,448 6,421 8,791 11,469 營業外收支-13 18 0 0 0 利潤總額 2,854 4,466 6,421 8,791 11,469 所得稅 313 433 544 854 1,066 凈利潤 2,541 4,033 5,878 7,937 10,403 少數股東損益 188 134 182 230 281 歸母凈利潤 2,353 3,899 5,695 7,707 10,122 資料來源：聚源數據，申

70、萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 2,541 4,033 5,878 7,937 10,403 加：折舊攤銷減值 623 732 485 595 685 財務費用 78 151-23-10-35 非經營損失 125-78 1 1 1 營運資本變動-4,536-3,325-3,999-3,870-3,075 其它 441 851 0 0 0 經營活動現金流-728 2,365 2,342 4,653 7,979 資本開支 1,408 1,980 1,303 1,103 903 其它投資現金流-15-79 1 1 1 投資活動現金流

71、-1,423-2,058-1,301-1,101-901 吸收投資 157 212 25 0 0 負債凈變化 3,453 1,888 2,095 2,135 2,135 支付股利、利息 241 388 757 1,129 1,506 其它融資現金流-24-66 45 0 0 融資活動現金流 3,345 1,647 1,408 1,005 628 凈現金流 1,231 1,968 2,449 4,557 7,706 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 -2,00002,0004,0006,0008,00010,000202220232024E 2025E 2026E資本開支經營活動現金流05020

72、2220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin010203040202220232024E2025E2026EROEROIC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 相對估值(倍)百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 31,117 38,226 49,498 61,714 76,225 現金及等價物 10,435 12,451 14,901 19,458 27,164 應收款項 6,359 7,259 7,259 7,259 7,259 存

73、貨凈額 13,041 16,992 25,475 33,028 39,732 合同資產 391 285 625 730 831 其他流動資產 893 1,238 1,238 1,238 1,238 長期投資 36 109 109 109 109 固定資產 3,707 5,380 6,195 6,699 6,914 無形資產及其他資產 7,691 9,909 9,909 9,909 9,909 資產總計 42,551 53,625 65,712 78,432 93,158 流動負債 15,770 19,083 23,868 27,656 31,386 短期借款 268 62 23 23 23 應

74、付款項 6,856 9,119 13,943 17,731 21,461 其它流動負債 8,646 9,902 9,902 9,902 9,902 非流動負債 6,797 9,717 11,851 13,986 16,120 負債合計 22,567 28,800 35,719 41,642 47,506 股本 529 530 531 531 531 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 13,977 14,926 14,995 14,995 14,995 其他綜合收益 0 7 7 7 7 盈余公積 81 128 196 288 409 未分配利潤 5,159 8,776 13,623 2

75、0,099 28,558 少數股東權益 238 458 640 870 1,151 股東權益 19,984 24,825 29,993 36,790 45,652 負債和股東權益合計 42,551 53,625 65,712 78,432 93,158 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 050100150202220232024E2025E2026E收入同比增長凈利潤同比增長050100202220232024E2025E2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具

76、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜

77、默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）

78、：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您

79、對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測

80、只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客

81、戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。