《零跑汽車-港股公司深度報告：自研自制優勢已現海外合資盈利可期-240626（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司深度報告：自研自制優勢已現海外合資盈利可期-240626（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2024 年年 06 月月 26 日日公司研究公司研究評級：增持評級：增持(維持維持)研究所：證券分析師：戴暢STable_Title自研自制優勢已現，海外合資盈利可期自研自制優勢已現，海外合資盈利可期零跑汽車（零跑汽車（09863）深度報告深度報告最近一年走勢相對恒生指數表現2024/06/26表現1M3M12M零跑汽車-11.6%7.1%-36.9%恒生指數-2.8%8.9%-3.7%市場數據2024/06/26當前價格（港元）27.0052 周價格區間（港元）19.60-48.50總市值（百萬港元）36,098.08流通市值（百萬港元）30,14

2、3.18總股本（萬股）133,696.61流通股本（萬股）111,641.39日均成交額（百萬港元）63.09近一月換手（%）0.30相關報告零跑汽車（09863）2024Q1 點評報告：2024Q1銷量業績環比承壓，新品上市靜待反彈（增持）*乘用車*戴暢2024-05-19零跑汽車（09863）2023 年年報點評報告：全年毛利率轉正，全球化戰略即將開啟第二增長（增持）*乘用車*戴暢2024-03-27投資要點投資要點:核心邏輯：核心邏輯：國內產品成本領先（全域自研+平臺化通用架構）+海外市場快速開拓（與Stellantis合作獲得渠道和品牌加強，且降低貿易壁壘風險），公司有望實現銷量和盈利

3、的持續改善。公司基本情況：股權集中，管理團隊經驗豐富。公司基本情況：股權集中，管理團隊經驗豐富。零跑汽車成立于 2015 年，具備全域自研自制能力的新能源汽車企業，現售 T03、C01、C10、C11、C16 五款車型。截止于 2023 年末重要持股股東股份總計 45.5%，創始人朱江明、傅利泉及其一致行動人持股24.28%。公司高管人員擁有深厚的工作經驗，長期擔任各大公司的重要職務，都在各自的專業領域有超過 10 年的相關經驗。2023 全年零跑汽車交付量超 14 萬輛，同比+29.7%，2024Q1 交付量達 3.3萬輛，同比增長 217.9%。自自研自制研自制+平臺高通用化帶來成本優勢平

4、臺高通用化帶來成本優勢，構建極致性價比的核心產品構建極致性價比的核心產品競爭力。競爭力。公司通過全域自研打通整車六大核心技術模塊，整車架構實現行業最高的 88%零部件通用化率，縮短 25%的平臺車型開發周期，減少 40%平臺車型整車投入加快車型迭代。占整車成本 60%核心零部件實現自研自制，降低公司采購成本。同時公司堅定性價比定價策略，新品搭載眾多智能與豪華配置，售價主攻 10-20 萬元價格區間。公司全新車型 C16 強勢切入 20 萬元以內 3 排 SUV 小藍海市場，產品競爭力超過同級別、同價位競品。綜合考慮新車型發布、交付安排以及季節因素影響，我們認為公司后續季度銷量相比2024Q1

5、有望回升，預計 2024-2026 年國內銷量約 24.6/36.3/45.7萬輛。Stellantis 集團背書集團背書，雙方互利共贏雙方互利共贏，迅速開啟海外新增長迅速開啟海外新增長。零跑汽車另辟蹊徑，反向合資攻占海外市場。2024 年 9 月將正式登陸歐洲 9 國。借助 Stellantis 現有渠道迅速擴展 200 家門店。2025-2026年將全面推進中東&非洲、南美、亞太等其他重要市場，銷售網點將擴展至 500 家。零跑汽車另辟蹊徑，反向合資擁有以下核心優勢：1）Stellantis 集團賦能，強化零跑國際化品牌形象；2）海外市場定價高于國內，利于公司提高盈利水平；3）把握出海機遇

6、迅速出海，直接利用 Stellantis 銷售網絡，降低出海難度；4）風險可控，采用輕資產形式出口，有效避免高額海外投資無法回收的風險，無需建廠可證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2直接授權 Stellantis 進行屬地生產。綜合公司海外渠道擴張速度及產品規劃，基于對核心競品菲亞特 500e、大眾 ID.3/ID.4 的歐洲銷量數據，我們預計公司 2024-2026 年海外銷量約 0.5/6.8/11.3 萬輛。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級公司堅持核心零部件自研自制，成本優勢突出，終端產品競爭力較強。此外，公司成立零跑國際合資公司，加速推進海外市場擴張。隨公司國內外銷量逐步提升

7、，規模優勢下帶來更好的盈利能力，因此我們看好公司未來發展，預計公司2024-2026 年實現營業收入 319.16、529.97、701.34 億元，同比增速為 91%、66%、32%；實現歸母凈利潤-29.98、3.60、25.65 億元，同比為減虧、扭虧、612%；EPS 為-2.24、0.27、1.92 元，對應當前股價的 PS 估值分別為 1.1、0.7、0.5 倍，維持“增持”評級。風險提示風險提示市場競爭加??；新車銷量不及預期；海外合作發展不及預期；地緣政治因素導致海外市場盈利不及預期；對海外市場需求把握不精準風險；匯率波動風險。Table_Forcast1預測指標預測指標2023

8、A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）16747319165299770134增長率(%)35916632歸母凈利潤（百萬元）-4216-29983602565增長率(%)1729112612攤薄每股收益（元）-3.15-2.240.271.92ROE(%)-34-32421P/E/100.2414.07P/B3.823.803.652.90P/S2.851.130.680.51EV/EBITDA/35.386.85資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所（貨幣單位為人民幣，匯率為 2024.6.26 實時匯率，1 港元=0.93 元人民幣）eZeZbZfVeZ9WcWaY6MaO

9、bRnPmMpNtPkPnNqOeRmOpQ7NmMxOxNnRpPMYmRnM證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、公司概況：務實高效，即將進入高速發展階段.51.1、堅持自研新能源核心領域，公司成長迅速.51.2、股權結構集中，創始人核心團隊和 Stellantis 合計持股近半.51.3、高管團隊經驗豐富，融合大華、汽車制造背景.61.4、財務狀況：營收持續增長，規模驅動盈利改善.72、成本領先優勢構建核心競爭力.82.1、零跑成本優勢來自架構的通用性和關鍵零部件的自研自制.82.1.1、成本優勢來源 1：領先架構的靈活性與通用性.92.1.2、成本優勢來源 2：

10、關鍵零部件的自研自制.102.2、公司成本費用管控能力行業領先，2023 年全年毛利率轉正.102.2.1、零跑“毛銷差”超過部分頭部新勢力.102.2.2、費用端，零跑展現出優秀的控制能力.112.3、性價比領先，零跑 2024 新品競爭力強.122.3.1、新產品極致性價比，產品定義高度吻合潛在用戶群體需求.122.3.2、C16 成功切入 20 萬級 3 排 SUV 小藍海市場.132.4、預計公司國內銷量 2024/2025 年有望快速放量.143、國際集團賦能下加速出海.153.1、另辟蹊徑，反向合資進軍海外市場.153.1.1、歐洲新能源快速滲透，與中國新能源車企合作符合雙方利益.

11、153.1.2、零跑汽車攜手 Stellantis 開啟海外成長階段.163.2、合作有利于零跑獲得品牌、渠道加成，且降低貿易壁壘風險.173.2.1、享受國際集團的品牌助力.173.2.2、享受國際集團在海外渠道的助力.193.2.3、降低貿易壁壘風險.203.3、預計海外汽車銷量 2025 年快速增長.214、投資建議.225、風險提示.23證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：零跑發展歷程.5圖 2：零跑股權結構圖.6圖 3：零跑高級管理人員信息.6圖 4：2020-2024Q1 零跑營業收入及同比（億元/%）.7圖 5：2020-2024Q1 零跑汽車歸母凈

12、利潤（億元）.7圖 6：零跑汽車與“蔚小理”毛利率.7圖 7：2021-2024Q1 零跑汽車研發、管理、銷售費率.7圖 8：零跑產品與競品價格帶對比.8圖 9：零跑全域自研.9圖 10：【四葉草】架構三個芯片組合方案.9圖 11：季度交付 4 萬輛規模時的毛利率/毛銷差.11圖 12：季度交付 5-6 萬輛規模時的毛利率/毛銷差.11圖 13：零跑研發費用率與“蔚小理”對比.11圖 14：零跑 SG&A 費用率與“蔚小理”對比.11圖 15：零跑單車折舊攤銷費用與“蔚小理”對比（萬元/輛）.12圖 16：T03、C01、C11 2024 款降價情況.13圖 17：C16 與 2024 款三排

13、 SUV 競品比較.14圖 18：歐洲電動汽車銷量及滲透率.15圖 19：零跑國際渠道及車型規劃.16圖 20：零跑汽車與 Stellantis 集團合作模式.17圖 21：2023 年 Stellantis 分地區銷量（百萬輛）.18圖 22：2023 年 Stellantis 分地區收入占比.18圖 23：Stellantis 旗下品牌分布.18圖 24：Stellantis 全球銷售網絡分布.19圖 25：公司即將出海產品與當地核心競品對比.20圖 26：零跑汽車 2024 年-2026 年盈利預測.22表 1：零跑產品價格帶、2023Q4 毛利率、交付量與“蔚小理”對比.8表 2：零跑

14、汽車 2024 年-2026 年國內銷量預測（萬輛）.14表 3：中國與法國電動汽車起售價對比.16表 4：2023 年 Stellantis 各地區銷量、營業收入、平均單車收入.19表 5：不同品牌出口模式、銷售網絡鋪設所需時間.20表 6：零跑汽車 2024 年-2026 年海外銷量預測（萬輛）.21證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、公司概況：務實高效，即將進入高速發展階段公司概況：務實高效，即將進入高速發展階段1.1、堅持自研新能源核心領域，公司成長迅速堅持自研新能源核心領域，公司成長迅速零跑汽車專注于新能源汽車研發制造零跑汽車專注于新能源汽車研發制造。零跑汽車成立于 201

15、5 年 12 月 24 日，創始人朱江明擁有電子及人工智能領域 30 年的研發制造經驗，是浙江大華股份的創始人之一。零跑自成立以來堅持全域技術自研，目前已成功突破智能動力、智能網聯、智能駕駛三大核心技術。目前公司在售有 5 款車型，截至 2024 年 5 月31 日，零跑累計汽車交付量達 37 萬輛。2024 年 5 月，零跑國際合資公司成立，并計劃于 9 月開始在歐洲銷售零跑產品。圖圖 1：零跑零跑發展歷程發展歷程資料來源：零跑汽車招股書，零跑汽車官網，搜狐網，成都商報紅星新聞，新浪汽車，懂車帝，21 世紀經濟報道，IT 之家，新華網，國海證券研究所1.2、股權結構集中股權結構集中，創始人核

16、心團隊和創始人核心團隊和 Stellantis 合計合計持股近半持股近半零跑汽車股權較集中，創始人核心團隊和零跑汽車股權較集中，創始人核心團隊和 Stellantis 合計持股合計持股 45.54%。截至2023 年 12 月 31 日，朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲一致行動人持股 24.28%，Stellantis N.V.持股 21.26%。截至 2023 年，浙江零跑科技股份有限公司擁有包括零跑汽車有限公司、零跑國際商貿（上海）有限公司、浙江零跑新能源汽車零部件技術有限公司在內的 11 家全資子公司，并持有 20%浙江華銳捷技術有限公司股份。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6圖圖

17、 2：零跑零跑股權結構圖股權結構圖資料來源：ifind，國海證券研究所1.3、高管團隊經驗豐富，融合大華、汽車制造背景高管團隊經驗豐富，融合大華、汽車制造背景公公司司高級高級管理人員具備豐富的從業經歷和相關業務經驗。管理人員具備豐富的從業經歷和相關業務經驗。公司高管長期擔任各大公司的重要職務，都在各自的專業領域有超過 10 年的相關經驗。具備均衡的知識及技能組合，包括汽車研發、品牌營銷、整體管理及戰略發展、質量保證與控制、公司治理以及與集團的運營及業務有關的行業經驗。圖圖 3：零跑零跑高級管理人員信息高級管理人員信息資料來源：零跑汽車官網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分

18、71.4、財務狀況：營收持續增長，規模驅動盈利改善財務狀況：營收持續增長，規模驅動盈利改善營收持續增長營收持續增長，盈利能力不斷改善盈利能力不斷改善。2023 年零跑汽車交付量達 14.4 萬輛，同比增長 30%；營業收入 167.47 億元，同比增長 35%；全年毛利率為 0.5%，實現由負轉正；歸母凈利潤為-42.16 億元，虧損收窄。圖圖 4：2020-2024Q1 零跑零跑營業收入及同比營業收入及同比（億元億元/%）圖圖 5：2020-2024Q1 零跑汽車歸母凈利潤（億元）零跑汽車歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，國海證券研究所資料來源：ifind，國海證券研究所毛利迅速改善毛

19、利迅速改善，費用管控良好費用管控良好。2023Q3 零跑汽車毛利率首次實現轉正，2023Q4毛利率為 6.73%。與“蔚小理”三家相比，零跑 2023Q4 毛利率介于蔚來的 7.48%與小鵬的 6.20%之間。零跑 2023 年研發費用/管理費用/銷售費用分別為19.20/8.58/17.95 億元，研發費率/管理費率/銷售費率分別為 11%/5%/11%，其中管理費率持續降低。圖圖 6：零跑汽車與零跑汽車與“蔚小理蔚小理”毛利率毛利率圖圖 7：2021-2024Q1 零跑汽車研發、管理、銷售費率零跑汽車研發、管理、銷售費率資料來源：ifind，國海證券研究所資料來源：ifind，國海證券研究

20、所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分82、成本領先優勢構建核心競爭力成本領先優勢構建核心競爭力2.1、零跑成本優勢來自架構的通用性和關鍵零部件的零跑成本優勢來自架構的通用性和關鍵零部件的自研自制自研自制零跑汽車零跑汽車定價策略堅持極致性價比定價策略堅持極致性價比，價格聚焦于價格聚焦于 10-20 萬元萬元，2023 年實現年實現“純純電電+增程增程”雙動力戰略落地雙動力戰略落地。目前在售車型有 T03（微型車）、C11（中型 SUV）、C01（中大型轎車）、C10（中型 SUV），預售車型有 C16（中大型 SUV）。2023 年，零跑全年交付 14.4 萬輛新能源汽車，同比增長 29.

21、7%，C 系列車型全年交付 10.6 萬輛，占全年總交付量超過 73.3%，產品結構持續改善。自 2019年首款新能源汽車上市至2023年末，2021-2023年交付量復合增長率為81.5%。圖圖 8：零跑產品與競品價格帶對比零跑產品與競品價格帶對比資料來源：汽車之家，國海證券研究所零跑零跑汽車成本控制能力強，產品定價在較低價格帶下擁有同業相當毛利率汽車成本控制能力強，產品定價在較低價格帶下擁有同業相當毛利率。零跑汽車極致性價比的定價策略背后是對成本控制的能力體現，我們選擇國內具有代表性的新勢力車企：蔚來、小鵬汽車、理想汽車和零跑汽車，對比發現，零跑汽車在 2023Q4 與蔚來汽車、小鵬汽車交

22、付量規模相近，盡管零跑產品所覆蓋價格帶和單車營收低于蔚來和小鵬，其季度毛利率均保持在 6%-8%。表表 1：零跑產品價格帶、零跑產品價格帶、2023Q4 毛利率、交付量與毛利率、交付量與“蔚小理蔚小理”對比對比單位：單位：萬元萬元/萬萬輛輛產品價格帶產品價格帶2023Q4 單車營收單車營收2023Q4 毛利率毛利率2023Q4 交付量交付量零跑零跑4.99-20.989.546.73%5.53蔚來蔚來29.80-80.0034.187.48%5.00小鵬小鵬13.89-44.9921.696.20%6.02理想理想24.98-52.9831.6623.45%13.18資料來源：ifind，各公

23、司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分92.1.1、成本優勢來源成本優勢來源 1：領先架構的靈活性與通用性：領先架構的靈活性與通用性堅持堅持整車六大核心板塊自研，整車六大核心板塊自研，實現平臺實現平臺 88%通用率。通用率。零跑汽車最新的 LEAP3.0整車技術架構，公司通過全域自研打通電子電氣架構、智能座艙、智能駕駛、CTC2.0 電池底盤一體化技術、智能油冷電驅、整車架構六大核心技術模塊。據零跑汽車公眾號，四葉草中央集成式電子電氣架構通用化率大于 90%、能夠滿足跨品類、跨尺寸、跨動力總成多種需求；CTC 電池底盤一體化技術與整車匹配度高可快速柔性化生產并可跨平臺適

24、配未來各級別、類型的車型，減少 20%的零部件數量；整車架構方面實現行業最高的 88%零部件通用化率，縮短 25%的平臺車型開發周期，減少 40%平臺車型整車投入。圖圖 9：零跑全域自研零跑全域自研資料來源：零跑汽車公眾號，國海證券研究所四葉草四葉草電子電氣電子電氣架構四域合一平臺，提供多種芯片組合方案，滿足不同價格配架構四域合一平臺，提供多種芯片組合方案，滿足不同價格配置需求。置需求。四葉草中央集成式電子電氣架構集座艙域、智駕域、動力域、車身域，通過由 1 顆 SOC 和一顆 MCU 芯片組成的中央超算進行控制。該架構提供三種不同配置方案，只需更改其中芯片型號就能輕松改變配置級別，靈活的電子

25、電氣架構可根據車型目標群體及時調整，既滿足價格敏感型客戶需求，又為高預算客戶提供更好的智能化體驗，有助于零跑進一步拓寬產品矩陣，挖掘潛在市場。圖圖 10：【四葉草】架構三個芯片組合方案【四葉草】架構三個芯片組合方案資料來源：IT 之家，新華網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分102.1.2、成本優勢來源成本優勢來源 2：關鍵零部件的自研自制：關鍵零部件的自研自制全域自研助力降低汽車部件采購成本。全域自研助力降低汽車部件采購成本。據零跑汽車官網零跑汽車采取全域自研，占據整車成本約 60%的核心零部件實現自研自制，有效降低成本。以 C11 增程版為例，油冷增程發電機系統、電池

26、包、智能電池管理系統、油冷電驅、智能駕駛傳感器、控制器、整車控制系統等均為自研自產，主機廠和零部件供應商雙重身份讓零跑減少采購的資金成本、時間成本，讓利于消費者。核心零部件自研自制使零跑整車毛利率具有基數優勢。核心零部件自研自制使零跑整車毛利率具有基數優勢。在電池、電驅、電控等整車關鍵零部件方面，零跑獨有的“全域自研”戰略使得公司在企業發展前期，可以將供應鏈端利潤讓至整車，從而使得整車毛利率端相較于外采零部件的車企存在一定基數優勢。2.2、公司成本公司成本費用管控費用管控能力行業領先，能力行業領先，2023 年全年毛年全年毛利率轉正利率轉正技術降本能力技術降本能力促進促進 2023 年全年毛利

27、轉正，全年毛利率為年全年毛利轉正，全年毛利率為 0.5%。得益于產品結構改善和持續降本增效，零跑于 2023 年首次實現正毛利，隨著規模效應釋放及成本優勢的提升，未來毛利率有望進一步改善。2.2.1、零跑零跑“毛銷毛銷差差”超過部分頭部新勢力超過部分頭部新勢力零跑汽車對成本控制零跑汽車對成本控制能力處于領先水平能力處于領先水平。零跑汽車毛利率 2023 年 Q3、Q4 連續兩個季度轉正，對比同等銷量規模時期“蔚小理”毛銷差處于領先水平。2023Q3零跑汽車交付 4.43 萬輛，毛利率為 1.2%，頭部新勢力“蔚小理”在同等銷量規模 對 應 時 期 分 別 為 2022Q4/2023Q3/202

28、2Q4，對 應 毛 利 率 分 別 為3.9%/-2.7%/20.2%。2023Q4 零跑汽車交付量首次達 5.53 萬輛，毛利率為 6.7%，頭部新勢力“蔚小理”在同等銷量規模對應時期分別為 2023Q3/2023Q4/2023Q1，對應毛利率分別為 8.0%/6.2%/20.4%。通過對比上述四家公司銷量相近季度財務數據可知，零跑汽車毛利率介于小鵬和蔚來之間?？紤]到零跑汽車采用經銷商分銷模式，相比于直營模式，為消除經銷模式的經銷商返點和銷售費用差異，我們采用毛銷差進行更為準確的對比，即毛利率-SG&A費用率。對比結果，零跑汽車在相同銷售規模下毛銷差僅次于理想汽車，領先零跑汽車在相同銷售規模

29、下毛銷差僅次于理想汽車，領先于蔚來和小鵬汽車。于蔚來和小鵬汽車。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11圖圖 11：季度交付季度交付 4 萬輛規模時的毛利率萬輛規模時的毛利率/毛銷差毛銷差圖圖 12：季度交付季度交付 5-6 萬輛規模時的毛利率萬輛規模時的毛利率/毛銷差毛銷差資料來源：ifind，各公司公告，國海證券研究所資料來源：ifind，各公司公告，國海證券研究所2.2.2、費用端，零跑展現出優秀的控制能力費用端，零跑展現出優秀的控制能力零跑汽車零跑汽車費用管控能力行業領先費用管控能力行業領先。與“蔚小理”橫向對比看，零跑汽車的研發費率和 SG&A 費率低于蔚來和小鵬，2023 年零

30、跑研發費率和 SG&A 費率為11%/16%，低于小鵬的 17%/21%、蔚來的 24%/23%，略高于理想的 9%/8%。圖圖 13：零跑研發費用零跑研發費用率率與與“蔚小理蔚小理”對比對比圖圖 14：零跑零跑 SG&A 費用費用率率與與“蔚小理蔚小理”對比對比資料來源：ifind，各公司公告，國海證券研究所資料來源：ifind，各公司公告，國海證券研究所零跑汽車在固定資產投入方面較同業更為克制，單車折舊攤銷費用 2021-2023年均在 0.5 萬元以內。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 15：零跑單車折舊攤銷費用與零跑單車折舊攤銷費用與“蔚小理蔚小理”對比（萬元對比（萬元

31、/輛）輛）資料來源：ifind，零跑汽車官網，國海證券研究所2.3、性價比領先性價比領先，零跑零跑 2024 新品競爭力強新品競爭力強2.3.1、新產品極致性價比，產品定義高度吻合潛在用戶群體需求新產品極致性價比，產品定義高度吻合潛在用戶群體需求2024 年在售車型全部降價增配年在售車型全部降價增配，價格下沉更貼近目標用戶。價格下沉更貼近目標用戶。2024 年 3 月 2 日零跑舉行新車以及原有車型煥新發布會，全系在售車型定價均有所下調：1)零跑 T03 2024 款款定價 4.99-6.99 萬元，相較于 2023 款 5.99-8.99 萬元的價格降低 1-2 萬元；2)零跑 C11 20

32、24 款款，純電版定價 15.18-20.58 萬元，增程版定價 14.88-18.58萬元，相較于 2023 款純電版 15.58-21.98 萬元及增程版 14.98-18.58 萬元的價格下降 0.1-0.4 萬元；3)零跑 C01 2024 款款中，純電版定價 13.98-15.88 萬元，增程版定價 13.68-15.58萬元，相較于 2023 款純電版 14.98-22.88 萬元及增程版 14.58-16.98 萬元的價格下降 1 萬元左右。同時，各車型配置穩步提升，對智能化設備/懸架/車機系統等方面進行升級優化，夯實產品市場競爭力。公司持續讓利，極致性價比對目標客戶群體吸引力進

33、一步增強。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13圖圖 16：T03、C01、C11 2024 款降價情況款降價情況資料來源：IT 之家，愛卡汽車，零跑汽車官網，國海證券研究所自研技術積累結合好而不貴的定價理念，零跑實現產品極致性價比自研技術積累結合好而不貴的定價理念，零跑實現產品極致性價比。2024 年 3月發布的新車 C10 定位中型 SUV，售價 12.88-16.88 萬元，在智能座艙和智能駕駛方面的配置高于同級別、同價格車型。C10 純電高配版本搭載英偉達 Orin-X芯片、高通 8295 芯片以及激光雷達僅售 16.88 萬元，相比同級別競品比亞迪宋、深藍 S7、小鵬 G6 都

34、具有一定優勢。2.3.2、C16 成功切入成功切入 20 萬級萬級 3 排排 SUV 小藍海市場小藍海市場“消費升級消費升級+增換購增換購”驅動，驅動，中大型中大型 SUV 備受青睞，但車價普遍備受青睞，但車價普遍 25 萬元以上萬元以上。家庭出行、增換購、消費升級等需求帶動中大型系列車型熱度快速攀升，市場銷量目前 20-30 萬元級中大型 SUV 主攻家庭市場，家庭汽車市場的消費者訴求有以下幾點：1）空間大，二排三排寬敞舒適，后備箱空間充足。2）舒適性好，配備座椅通風、按摩，以及各種舒適配置。3）智能配置、娛樂配置豐富。配有智能座艙、高階智能駕駛、后排娛樂大屏、高級音響等。4）續航補能，80

35、0V碳化硅平臺，能耗經濟。該市場目前有一些明星車型，例如：新能源車中五座的理想 L6/L7、小鵬 G9，六座的理想 L8、問界 M7 等；油車中豐田漢蘭達、大眾途昂、大眾攬巡等，但上述車型價格普遍在 25 萬元以上。零跑零跑 C16 搭載越級配置搭載越級配置，強勢切入強勢切入 20 萬級萬級 3 排排 SUV 市場市場。零跑 C16 定位中大型六座 SUV，長 4915mm，高 1770mm，打造 MPV 的舒適體驗；滿配搭載高通驍龍 8295P 智能座艙芯片、英偉達 Orin-X+激光雷達智駕方案，純電款標配全域 800V SiC 高壓平臺、搭載后排娛樂屏、21 揚聲器等智能與豪華配置。在同

36、類競品價格普遍 25 萬元以上的情況下，零跑 C16 搭載眾多前沿技術，卻能夠保持 20 萬元以下的價格展示出零跑產品出色的性價比，在 20 萬級 SUV 市場中具有較強競爭力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14圖圖 17：C16 與與 2024 款款三排三排 SUV 競品比較競品比較資料來源：汽車之家，零跑汽車官網，比亞迪汽車官網，每日經濟新聞，愛卡汽車，易車，國海證券研究所2.4、預計公司國內銷量預計公司國內銷量 2024/2025 年有望快速放量年有望快速放量基于公司車型銷量趨勢及新車規劃，綜合競品分析和比較，我們預計零跑汽基于公司車型銷量趨勢及新車規劃，綜合競品分析和比較，我

37、們預計零跑汽車車2024-2026 年國內銷量分別為年國內銷量分別為 24.6、36.3、45.7 萬萬輛。輛。2024Q1，公司交付車輛 3.3 萬輛，同比增長 217.9%。其中，C01/C11/T03 銷量分別為 0.4/1.2/0.9 萬輛，同比分別+209%/+129%/+140%。全新車型 C10 一季度銷量 7857 輛。展望 2024Q2，隨 2024 款 T03、C11、C01 分別于 3 月底、4 月底、5 月初開始交付及放量，我們綜合考慮季節因素，認為公司整體銷量有望實現回升且確定性較強。我們假設從 4 月開始 T03 穩態銷量為月銷 3200 輛、C11 穩態月銷 53

38、00 輛、C01 穩態月銷 2000 輛、C10 穩態月銷 8000 輛，預計2024 年 T03/C11/C01/C10 國內銷量分別為 3.8、6.0、2.1、8.0 萬輛。2024H2，全新車型 C16 將正式交付，我們預計 C16 穩態月銷將達 7500 輛左右，假設完整交付 6 個月，2024 年銷量為 4.5 萬輛，假設年底其他新車亮相，預計會有少量車型交付。綜上，我們預計 2024 年國內銷量為 24.6 萬輛，2025 年-2026 年在 2024 年銷量基礎上考慮公司新產品，預計國內銷量分別為 36.3、45.7 萬輛。表表 2：零跑汽車零跑汽車 2024 年年-2026 年

39、國內銷量預測（萬輛）年國內銷量預測（萬輛）2023A2024E2025E2026ET033.83.83.83.8C118.16.08.010.5C012.52.11.92.0C10-8.08.09.6C16-4.59.011.7其他其他-0.25.58.0總計總計14.424.636.345.7資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分153、國際集團賦能下加速出海國際集團賦能下加速出海3.1、另辟蹊徑，反向合資另辟蹊徑，反向合資進軍進軍海外市場海外市場3.1.1、歐洲新能源快速滲透，與中國新能源車企合作符合雙方利益歐洲新能源快速滲透，與中國新能源車企合作符合雙

40、方利益1）歐洲新能源汽車銷量逐年增加歐洲新能源汽車銷量逐年增加，是國內新能源車企出口理想市場是國內新能源車企出口理想市場。根據國際能源機構（IEA）報告，2023 年歐洲新能源滲透率已達 21%，歐洲新能源車（插混和純電汽車）銷量從 2018 年的 40 萬輛增長至 2023 年的 330 萬輛，新能源車銷量占比也從 2%升至 21%，消費者對于新能源汽車的認知程度和接受度較高。德國成為繼中國和美國之后，第三個在一年內注冊 50 萬輛新電池電動汽車的國家。2023 年法國/英國/荷蘭/瑞典/挪威的電動汽車滲透率分別為 25%/25%/30%/60%/95%。2）目前國內乘用車市場競爭激烈，歐洲

41、作為全球汽車銷售的重要市場之一，且新能源產品需求穩步提升，對于中國新能源車企來說，歐洲市場是理想的出口地區，有望成為車企成長的新引擎。圖圖 18：歐洲電動汽車銷量及滲透率歐洲電動汽車銷量及滲透率資料來源：國際能源機構（IEA），國海證券研究所3）歐洲電動汽車定價高于國內，歐洲電動汽車定價高于國內，進入歐洲市場或幫助進入歐洲市場或幫助國內車企提高盈利能力國內車企提高盈利能力。國內乘用車市場競爭激烈，相同產品起售價格在國內遠低于歐洲。以法國為例，無論外資品牌還是自主品牌產品，大眾 ID.4、特斯拉 model 3、比亞迪元 PLUS等全球車型起售價均高于中國。據榮鼎咨詢（Rhodium Group

42、），比亞迪宋 PLUS、海豚、元 PLUS、極氪 X、極氪 001 等車型即使面對 30%的關稅仍有利可圖。比亞迪宋 PLUS 在未額外加征關稅前，歐盟單車利潤達到 14000 歐元，加征關稅后（按 30%進口稅計算）仍具有 4700 歐元的單車利潤，而中國銷售單車利潤僅 1300 歐元，歐洲市場仍對中國品牌具有較強的吸引力。國內外的產品價格差距下單車盈利能力提高，可以為國內車企帶來潛在利潤空間。此外，中國新能源汽車在激烈市場競爭下，產品與技術迭代加快，且供應鏈完備，新能源產品成熟度較高，綜合產品競爭力與外資品牌產品相比存在優勢。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16表表 3：中國與法國

43、電動汽車起售價對比中國與法國電動汽車起售價對比車型車型國內起售價（萬元）國內起售價（萬元）法國起售價（萬元）法國起售價（萬元）價格差價格差大眾大眾 ID.312.5929.63135%大眾大眾 ID.414.9834.31129%特斯拉特斯拉 Model Y24.9935.0940%小鵬小鵬 G930.9946.7951%比亞迪元比亞迪元 PLUS11.9829.63147%比亞迪海豚比亞迪海豚9.9826.51166%資料來源：汽車之家，各汽車品牌官網，中國外匯交易中心，國海證券研究所注：售價數據截至 2024/06/203.1.2、零跑汽車攜手零跑汽車攜手 Stellantis 開啟海外成

44、長階段開啟海外成長階段零跑國際成立，銷售網絡迅速擴張。零跑國際成立，銷售網絡迅速擴張。零跑汽車成立于 2015 年，截至 2024 年 5月 31 日，旗下現售 5 款車型（包括預售中的 C16），累計汽車交付量超過 37萬輛。2023 年 10 月 26 日 Stellantis 以約 15 億歐元取得 21.07%的零跑汽車股權（截至 2023 年末，Stellantis 持有 21.26%的零跑汽車股權），2024 年 5 月14 日零跑汽車與 Stellantis 合資的零跑國際公司正式成立。該公司由零跑汽車提供產品、技術，Stellantis 負責海外銷售渠道，是中國汽車行業首個反向

45、合資的企業。據 Stellantis 全球 CEO 唐唯實，零跑國際計劃今年 9 月在歐洲 9 國（比利時、法國、意大利、德國、希臘、荷蘭、羅馬尼亞、西班牙、葡萄牙）首先推出 C10 和 T03 兩款車型，年內拓展包括 Stellantis&You 在內的 200 家銷售門店并計劃于年底進入以下全球重要地區：中東、非洲的土耳其/以色列、法屬海外領地、亞太地區的印度/澳大利亞/新西蘭/泰國/馬來西亞、南美的巴西/智利，2026年將銷售網絡擴展至 500 家。產品規劃方面，預計 2025 年-2027 年，零跑國際將每年至少推出一款全新車型。圖圖 19：零跑國際渠道及車型規劃零跑國際渠道及車型規劃

46、資料來源：零跑汽車官網，IT 之家，21 世紀經濟報道，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17基于雙方利益基于雙方利益，打造創新出口模式打造創新出口模式。1）合作模式合作模式，零跑國際由 Stellantis 主導，Stellantis 和零跑汽車的股權比例為 51:49。合作模式是零跑汽車向合資公司售賣汽車、以供制造本地生產的零跑汽車的零部件以及售后服務零件。2）合作細節合作細節，整車產品出售價格為基準價格基準價格*（1+參考利潤）參考利潤）。該合作模式分為三個階段，第一階段截止于開始合作的第四年，參考利潤為 0、產品銷售毛利率不低于 2023上半年國內銷售業務毛利率。第

47、二階段截止于開始合作的第 7 年，參考利潤為2%-5%，第三階段參考利潤將根據經營情況而定。售后服務的零件銷售以成本加成基準計算，利潤不低于第二階段整車產品出售利潤率。若零跑國際實現在當地生產零跑汽車，零跑汽車會收取 2%-5%的生產許可費。3）風險管理風險管理，該合作對于國際貿易中的風險有足夠的應對空間，正常情況下合資公司會采用直接出口的形式出口，如果存在地緣政治、關稅風險，零跑國際將基于 Stellantis 的全球制造網絡進行生產、銷售，規避風險。圖圖 20：零跑汽車與零跑汽車與 Stellantis 集團合作模式集團合作模式資料來源：零跑汽車公司公告，新浪財經，國海證券研究所3.2、合

48、作有利于零跑獲得品牌合作有利于零跑獲得品牌、渠道加成渠道加成，且降低貿易且降低貿易壁壘風險壁壘風險3.2.1、享受國際集團享受國際集團的的品牌助力品牌助力Stellantis 在海外在海外具有很強的品牌影響力，能夠輻射歐洲、美洲等重要市場。具有很強的品牌影響力，能夠輻射歐洲、美洲等重要市場。Stellantis是由標致雪鐵龍和菲亞特克萊斯勒集團在2021年按50:50的股比合并而來的汽車制造商以及出行服務公司，旗下擁有瑪莎拉蒂、克萊斯勒、Jeep、菲亞特、標致、雪鐵龍等 14 個汽車品牌以及兩個出行服務品牌，是全球第四大汽車集團。2023 年營業收入達 1895 億歐元，凈利潤 186 億歐元

49、，銷量位居全球第四。2023 年歐洲純電汽車銷量增長 14%，在歐洲純電市場占 14.2%的市場份額，排名第三。Stellantis 在 30 多個國家開展生產制造業務，并在 130 多個國家和地區提供產品和服務。Stellantis 具有深厚影響的北美和歐洲市場是中國車企出海難度較高的地區，攜手 Stellantis 有助于零跑開拓這兩個重要市場。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 21：2023 年年 Stellantis 分地區銷量（百萬輛）分地區銷量（百萬輛）圖圖 22：2023 年年 Stellantis 分地區收入占比分地區收入占比資料來源：Stellantis 公司

50、公告，國海證券研究所資料來源：Stellantis 公司公告，國海證券研究所圖圖 23：Stellantis 旗下品牌分布旗下品牌分布資料來源：界面新聞，Stellantis 官網，Stellantis 公司公告，國海證券研究所Stellantis 對零跑汽車所處價格區間銷售經驗豐富，雙方戰略契合。對零跑汽車所處價格區間銷售經驗豐富，雙方戰略契合。根據Stellantis 2023 年度報告，從銷量角度看，歐洲、北美銷量增長，位居前二；從營收角度看，北美營收高于歐洲。經計算，歐洲地區平均單車收入低于北美，約2.1 萬歐元，即 16 萬元左右，因此在歐洲 Stellantis 的主力車型定位應為

51、經濟型，這一定位與零跑汽車相同，Stellantis 對銷售這一定位的汽車有豐富經驗積累。其次，Stellantis 的“Dare forward 2030”戰略規劃，計劃于 2030 年實現全球電動車銷量達 500 萬輛，在歐洲出售的所有車型均為純電動汽車、在美國出售的電動汽車占美國銷量的一半，零跑汽車作為一家致力于推動電動汽車研發和生產的公司，兩者戰略目標契合，開展合作有助于實現共贏。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19表表 4：2023 年年 Stellantis 各地區銷量、營業收入、平均單車各地區銷量、營業收入、平均單車收入收入地區地區銷量（萬輛）銷量（萬輛）營業收入（億歐元

52、）營業收入（億歐元）平均單車收入（萬歐元）平均單車收入（萬歐元）北美北美180865.004.33歐洲歐洲270665.982.15中東中東&非洲非洲60105.602.64南美南美90160.582.01亞太地區亞太地區2035.281.76瑪莎拉蒂及其他瑪莎拉蒂及其他3（瑪莎拉蒂）63.00-合計合計6231895.44-資料來源：Stellantis 公司公告，國海證券研究所3.2.2、享受國際集團在海外渠道的助力享受國際集團在海外渠道的助力Stellantis 在世界各地尤其是歐洲具有很強的渠道優勢在世界各地尤其是歐洲具有很強的渠道優勢。據 Stellantis 2023 年度報告，S

53、tellantis 集團全球總銷量達 623 萬輛，其中，在北美/歐洲/中東&非洲/南美/中國&印度&亞太的銷量分別為 180/270/60/90/20 萬輛。歐洲的渠道主要由自有經銷商、獨立經銷商、零售商和授權車間組成，共有銷售點逾 5500 個；目前美國共有 2600 家經銷商，Stellantis 批售給經銷商，由經銷商零售車輛；中東&非洲主要通過設立全國銷售公司直接銷售車輛，共有逾 500 個銷售點；南美通過品牌經銷商分銷。深厚的銷售渠道布局，為零跑汽車的出口銷售提供了有利條件。圖圖 24：Stellantis 全球銷售網絡分布全球銷售網絡分布資料來源：Stellantis 公司公告，

54、零跑汽車公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分203.2.3、降低貿易壁壘風險降低貿易壁壘風險輕資產汽車出口輕資產汽車出口，降低車企出海難度和出海風險降低車企出海難度和出海風險。通過與 Stellantis 建立合資公司，零跑汽車不需要在國外建設工廠也不需要在當地鋪設銷售網絡，與競爭車企相比具有時間和資金成本的優勢。此外，近年國際貿易的不確定性增強，高額的海外投資可能面臨無法回收的風險。若國際局勢變化，車輛的海外銷售受限，輕資產模式可以有效減少損失。對于歐洲對產自中國的電動車額外征稅，也可通過Stellantis 海外生產網絡規避。表表 5：不同品牌出口模式、銷售網絡

55、鋪設所需時間不同品牌出口模式、銷售網絡鋪設所需時間品牌品牌模式模式銷售網點銷售網點覆蓋范圍覆蓋范圍所需時間所需時間零跑零跑利用 Stellantis 銷售渠道（可 Stellantis 海外生產）200 家歐洲 9 國比利時、法國、意大利等7 個月個月（2024.05-2024.12）蔚來蔚來直營門店12 家挪威、德國、荷蘭、瑞典約約 22 個月個月（2021.10-2023.07）小鵬小鵬直營+授權門店10 家丹麥、荷蘭、挪威、瑞典約約 18 個月個月(2022.02-2023.09)長城長城海外組裝、建廠長城歐亞工廠歷時 5 年建成投產，收購所得的泰國工廠歷時 7 個月投產資料來源：IT

56、之家，小鵬汽車官網，長城汽車官網，國海證券研究所據 Stellantis CEO 和零跑董事長朱江明，2024-2026 年，零跑國際核心銷售車型為零跑 C10/T03 以及尚未正式亮相 A 系列產品，主要銷量貢獻區域為歐洲市場。C10 及 A 系列 SUV 在歐洲核心競品為大眾 ID.4、ID.3、特斯拉 Model Y，T03在歐洲核心競品菲亞特 500。圖圖 25：公司即將出海產品與當地核心競品對比公司即將出海產品與當地核心競品對比資料來源：汽車之家，Marklines，各汽車品牌官網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分213.3、預計預計海外海外汽車汽車銷量銷量 2

57、025 年快速增長年快速增長基于公司海外車型投放規劃新車規劃和競品分析比較，我們預計零跑汽基于公司海外車型投放規劃新車規劃和競品分析比較，我們預計零跑汽車車2024-2026 年海外銷量分別為年海外銷量分別為 0.5、6.8、11.3 萬輛。萬輛。公司預計 2024 年 9 月正式進入歐洲市場開啟銷售，主銷車型為 C10/T03，考慮到渠道擴展進度及出海模式的初步探索，我們預計 2024 年海外銷量較少，T03/C10 分別為 3000 輛、1900 輛。2025 年-2026 年，主要銷售車型為C10/T03/A12/A03，我們預測 C10 及 A 系列穩態月銷約 2300 輛，T03 穩

58、態月銷 3300 輛。2026 年隨網點進一步擴張及新車型投放，新老車型銷量逐步提升，我們預計 2026 年海外銷量將達到 11.3 萬輛。表表 6：零跑汽車零跑汽車 2024 年年-2026 年海外銷量預測（萬輛）年海外銷量預測（萬輛）2024E2025E2026ET030.34.05.0C100.121.82.3A12/A03 及其他及其他0.071.04.0總計總計0.496.811.3資料來源：IT 之家，Wind，Marklines，電車人公眾號，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分224、投資建議投資建議核心邏輯：國內產品成本領先核心邏輯：國內產品成本領先+海外市

59、場快速開拓，公司有望持續向上。海外市場快速開拓，公司有望持續向上。國內業務國內業務：極致性價比打造市場稀缺爆款極致性價比打造市場稀缺爆款。公司產品矩陣日益完善，定價策略極致性價比，成本優勢支撐其在 10-20 萬元價格區間產品具有較高競爭力。我們根據已交付車型穩態月銷量以及對新車型月銷假設，預計公司 2024-2026 年國內車型銷量分別為 24.6、36.3、45.7 萬輛。海外業務海外業務：2024 年初步探索年初步探索-2025 年穩固合作年穩固合作-2026 年放量收獲年放量收獲。公司海外業務進展順利，與 Stellantis 集團合作高效推進。我們結合公司產品規劃，預計2024-20

60、26 年海外銷量分別為 0.5、6.8、11.3 萬輛?；谝陨线壿?，我們預計公司 2024 年-2026 年國內外汽車業務營業收入為319.16、529.97、701.34 億元，對應歸母凈利潤分別為-29.98、3.60、25.65 億元，EPS 為-2.24、0.27、1.92 元，對應當前股價的 PS 估值分別為 1.1、0.7、0.5 倍，維持“增持”評級。圖圖 26：零跑汽車零跑汽車 2024 年年-2026 年盈利預測年盈利預測單位：億元單位：億元20232024E2025E2026E營業收入營業收入167.47319.16529.97701.34國內收入166.43315.06

61、474.95604.40YoY35%89%51%27%國內銷量(萬輛)14.424.636.345.7海外收入1.044.1155.0296.94YoY28%295%1239%76%海外銷量(萬輛)0.56.811.3營業成本-166.66-290.81-449.23-586.50國內成本（測算）-286.70-394.21-489.56海外成本（測算）-4.11-55.02-96.94毛利毛利0.8028.3680.74114.84銷售毛利率0.5%8.9%15.2%16.4%銷售費用-17.95-24.26-31.81-36.47銷售費用率11%8%6%5%管理費用-8.58-10.05-

62、13.25-14.03管理費用率5%3%3%2%研發費用-19.20-26.17-37.11-44.89研發費用率11%8%7%6%營業利潤營業利潤-43.77-30.530.8822.29零跑國際投資收益-1.091.412.47零跑國際營業收入/6.9992.93156.80零跑國際營業成本/6.2282.04141.77零跑國際凈利潤-2.232.895.03歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-42.16-29.983.6025.65資料來源：ifind，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分235、風險提示風險提示1）市場競爭加劇市場競爭加?。浩囆袠I市場競爭激烈，若

63、競爭進一步加劇，可能導致公司盈利能力減弱；2）新車銷量不及預期新車銷量不及預期：若其他車企采取降價銷售措施、將降低零跑產品競爭力，導致新車銷量不及預期；3）海外合作發展不及預期海外合作發展不及預期：海外市場不確定性強，雙方合作進展不順利可能導致海外業務發展不及預期；4）地緣政治因素導致海外市場盈利不及預期地緣政治因素導致海外市場盈利不及預期：受國際地方政策及加征關稅等因素會影響現有盈利預測；5）對海外市場需求把握不精準風險對海外市場需求把握不精準風險：公司作為外來品牌進入海外市場，存在對當地用戶需求理解得不夠全面等風險，從而影響到產品在海外市場的銷量不及預期；6）匯率波動風險：）匯率波動風險：

64、若匯率波動幅度大，海外收入將受到影響。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分24附表：零跑汽車盈利預測表（股價單位港幣，其余單位人民幣，換算匯率為 2024.6.26 實時匯率，1 港元=0.93 元人民幣）證券代碼：證券代碼：09863股價股價：27.00投資評級：投資評級：增持增持日期日期：2024/06/26財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE-34%-32%4%21%EPS-3.62-2.240.271.92毛利率0%9%15%16%BVPS9.357.117

65、.399.31期間費率27%19%16%14%估值估值銷售凈利率-25%-9%1%4%P/E-9.86-12.04100.2414.07成長能力成長能力P/B3.823.803.652.90收入增長率35%91%66%32%P/S2.851.130.680.51利潤增長率17%29%112%612%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.701.111.711.96營業收入營業收入16747319165299770134應收賬款周轉率12.8334.0449.8555.19營業成本16666290814492358650存貨周轉率

66、9.6117.4421.8520.39營業稅金及附加償債能力償債能力銷售費用1795242631803647資產負債率56%67%70%68%管理費用858100513251403流動比1.611.301.251.31財務費用-157-164-150-225速動比1.291.041.001.05其他費用/（-收入）0000營業利潤營業利潤-4491-3213-1401945資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E權益性投資損益4-109141247現金及現金等價物11731111701415518292利潤總額利潤總額-4216-29983792700應收款

67、項92694911781364所得稅費用0019135存貨凈額1719161624963258凈利潤凈利潤-4216-29983602565其他流動資產8093895187698378少數股東損益0000流動資產合計流動資產合計22470226842659831292歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-4216-29983602565固定資產3868376737703868在建工程現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他735108814231742經營活動現金流經營活動現金流1082102233514442長期股權投資44587389凈利潤

68、-4216-29983602565資產總計資產總計28453289343320138328少數股東損益0000短期借款1581158115811581折舊攤銷569449461483應付款項9847113091247913033公允價值變動78879-240-401預收賬款營運資金變動3941349227701795其他流動負債2526453272619258投資活動現金流投資活動現金流-4860-1464-246-186流動負債合計流動負債合計13954174232132023872資本支出-1394-700-800-900長期借款及應付債券892892892892長期投資-3537-814

69、185184其他長期負債1110111011101110其他7150369530長期負債合計長期負債合計2002200220022002籌資活動現金流籌資活動現金流8552-129-129-129負債合計負債合計15955194242332225874債務融資558000股本1337133713371337權益融資7777000股東權益124989509987912454其它217-129-129-129負債和股東權益總計負債和股東權益總計28453289343320138328現金凈增加額現金凈增加額4782-56229864137資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司

70、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【汽車小組介紹】【汽車小組介紹】戴暢，首席分析師，上海交通大學本碩，9 年汽車賣方工作經驗，全行業覆蓋，深耕一線，主攻汽車智能化和電動化，善于把握行業周期拐點，技術突破節奏，以及個股經營變化。王琭，汽車行業分析師，中國人民大學管理學碩士、新加坡管理大學財務分析專業碩士、吉林大學汽車設計專業學士。3 年主機廠汽車設計經驗，2 年汽車市場研究經驗。曾任職于一汽汽研負責自主品牌造型設計工作，目前主要覆蓋整車及重點主機廠產業鏈。吳銘杰，汽車行業研究助理，上海財經大學金融專業碩士，1 年汽車市場研究經驗，擅長發現個股邊際變化，從底部挖掘潛力個股，目前主要覆蓋汽車

71、熱管理及機器人產業鏈?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】戴暢,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；

72、增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司

73、對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

74、品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。