《零跑汽車-港股公司研究報告-精細化管理構筑性價比優勢反向出海拉動盈利扭轉-240705（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-精細化管理構筑性價比優勢反向出海拉動盈利扭轉-240705（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 y 零跑汽車秉持“全域自研+垂直整合”的發展戰略，以產品高性價比占領市場。公司 23 年銷量 14.4 萬輛，同比+29.7%，24 年 1-5 月累計銷量 66580 輛，同比+112.8%。23 年營收 167.47 億元同比+35%；凈利-42.16 億元，較上年縮窄 9 億元；24Q1 營收 34.86億元，同比+142%；凈利-10.13 億元，較上年縮窄 1.2 億元。精細化管理成就優異降本控費能力。精細化管理成就優異降本控費能力。1）平臺復用率高：LEAP3.0架構奠定基石，公司全系車型均基于LEAP 3.0 架構研發，整車架構通用化率達到行業最高

2、的 88%，可覆蓋 A0-C 級車型產品，有效降低供應鏈及單車研發成本；2）自研自產提供降本空間：公司全域自研驅動軟硬件技術降本，自研平臺歷經三次迭代進化技術層面獲得領先，整車自研自產比例高達 70%；3）自研體系支撐零部件銷售前景：公司自研零部件形成 Tier1 模式，零部件新業務開拓擴大公司營業面，進一步攤薄成本支出。產品主打高性價比，新車周期引領國內成長。產品主打高性價比，新車周期引領國內成長?？v觀零跑產品矩陣，車型均以性價比著稱，新車更堅守性價比傳統打開市場：1）C11/C10 聚焦 10-15 萬 SUV 市場，增程&純電兼備，智能化頗具競爭力，已成為公司銷量支柱，其中24 年上市的

3、 C10 將為公司貢獻巨大增量；2）C16 定位大型 6 座 SUV，延續高性價比戰略，頂配價格下探至20萬元以內，在細分市場中缺乏競品，銷量或有超預期可能；3）25/26 年公司將推出 B 平臺/D 平臺新車，若延續此前性價比策略則依舊具有競爭力。反向出海引領公司盈利扭轉。反向出海引領公司盈利扭轉。零跑國際開創中國車企“反向合資”先河，有望形成 1+12 的雙贏效果。零跑借用 Stellantis渠道及海外產能：1）本地產能規避海外關稅壁壘，順應本地化生產潮流；2）渠道利用加速出海進度，起步渠道即滿配；3）Stellantis 品牌加持，海外開拓或將具備優勢。長期來看，若將Stellanti

4、s 的銷量規模結合零跑的全棧自研能力，形成平臺化的高度技術復用，有望打造極強的規模效應與成本優勢，助力雙方在全球市場實現領先，并共享取得的成果。出海自身高收益將幫助公司實現盈利扭虧。零跑作為港股新勢力，之前一直被市場忽視，我們認為，公司的精細化管理能力和合資出海模式的銳度，是最大的預期差，建議重點關注。根據公司出海進度及國內新車規劃，我們預測公司24/25/26 年營收 301/571.7/812.7 億元；實現凈利潤-34.8/-7.9/16.2 億元，考慮公司反向出海影響，給予公司 24 年 1.3 XPS，對應目標價 29.3 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。電車行業增速不及預期；純電車

5、銷量不及預期；行業競爭加??；匯率波動超預期；國際競爭加劇或市場環境改變。公司基本情況（人民幣）項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,385 16,747 30,100 57,171 81,267 營業收入增長率 295.41%35.22%79.74%89.94%42.15%歸母凈利潤(百萬元)-5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 歸母凈利潤增長率-79.53%17.47%17.42%77.42%305.88%攤薄每股收益(元)-3.82 -3.15 -2.60 -0.59 1.21 每股經營性現金流凈額-2.10 0

6、.81 1.01 5.74 5.84 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-61.86%-33.74%-38.58%-9.53%16.39%P/S-7.90 -11.32 -10.89 -48.20 23.41 P/B 4.18 3.82 4.20 4.59 3.84 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,50015.0025.0035.0045.0055.00成交金額零跑恒生指數 成交金額（百萬元）港幣（元）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、零跑汽車：具備全域自研自造的智能電動汽車企業，正處發展上升期.5 1.1 強調技術自研，

7、科技+性價比理念深入人心.5 1.2 公司現狀：車型矩陣不斷豐富，新車加持公司正處上升周期.5 2.競爭優勢：精細化管理成就優異降本控費能力.8 2.1 技術研發：平臺復用率高，LEAP3.0 架構構建競爭力基石.9 2.2 產品層面自研自產比例高，提升中低端市場生存能力.12 2.3 全域自研助力零跑零部件銷售開拓新市場.13 3.國內展望：新車周期到來，結構性改善持續.13 3.1 產品分析：高性價比搶占市場份額.13 3.2 新車周期拔高銷量，國內市場有望持續強勢.17 3.3 渠道模式優化，經營效率有望持續改善.20 3.4 國內銷量展望：性價比+產品力優勢維持，銷量維持穩健增長.20

8、 4.出海展望：與 Stellantis 戰略合作，輕資產出海帶動盈利扭轉.21 4.1 國際化是中國車企的星辰大海，Stellantis 國際地位高實力雄厚.21 4.2 零跑國際：開創中國車企“反向合資”先河.23 4.3 反向合資的優勢：本地生產、渠道復用和品牌力借用.27 4.4 出海高利潤，將成公司盈利重要來源.29 4.5 海外銷量預測：出海銳度加持下海外銷量快速增長.30 5.盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 投資建議及估值.32 6、風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：零跑汽車現有產品矩陣.5 圖表 2：2021.01-2024.05 零跑各車型

9、銷量走勢（輛）.6 圖表 3：2022.01-2024.05 零跑各車型銷量增速.6 圖表 4：零跑 T03 在公司銷量結構中占比逐漸減少.6 圖表 5：中國市場微型車及零跑 T03 銷量走勢（輛）.6 圖表 6：2021-2024Q1 營業收入與凈利潤（億元）.7 圖表 7：2021-2024Q1 毛利率與凈利率.7 圖表 8：2021-2024Q1 銷售/管理/研發費用率（%）.7 圖表 9：公司經營/投資籌資現金流（億元）.8 8XfYaYfVaV8XfVcW9PcMbRmOrRnPsOkPnNtMkPoPmM7NnNyRMYmRrQMYpOqO港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

10、 3 圖表 10：公司流動比率與速動比率.8 圖表 11：單車 ASP&單車成本（萬元）.8 圖表 12：單車毛利&單車凈利（萬元）.8 圖表 13：零跑 LEAP 平臺經歷三次迭代.9 圖表 14：動力域、車身域、座艙域、智駕域的四域合一.9 圖表 15：架構使用 1 顆 SOC+1 顆 MCU 實現中央超算.9 圖表 16：CTC 電池底盤一體化.10 圖表 17：零跑 VS 比亞迪：單車成本對比（萬元）.11 圖表 18：零跑 VS 友商：平臺復用狀況.11 圖表 19：整車競爭格局呈現“微笑曲線”（2024 年 5 月）.12 圖表 20：公司已實現整車成本 70%的自研自造.13 圖

11、表 21：整車架構通用化率達到行業最高的 88%.13 圖表 22：中國市場微型車及零跑 T03 銷量走勢（輛）.14 圖表 23：零跑 T03 產品力分析.14 圖表 24：零跑 C11&C10 產品力分析.15 圖表 25：C11&C10 銷量走勢及銷量占比（輛）.16 圖表 26：零跑 C01 增程版產品力分析.16 圖表 27：C01 銷量走勢及銷量占比（輛）.17 圖表 28：零跑 C16 產品力分析.18 圖表 29：零跑緊湊型 SUV 潛在競品銷量走勢（輛）.19 圖表 30：15 萬以下 SUV 市場銷量走勢及新能源滲透率（輛）.19 圖表 31：零跑緊湊型轎車潛在競品銷量走勢

12、（輛）.19 圖表 32：15 萬以下轎車市場銷量走勢及新能源滲透率（輛）.19 圖表 33：中國 20 萬以上中高端市場銷量及各類別車型占比走勢（輛）.20 圖表 34：2019-2024 年門店數走勢（家）.20 圖表 35：零跑汽車國內分車型銷量及預測（銷量：輛）.21 圖表 36：全球汽車銷量市場結構（%）.21 圖表 37：比亞迪、吉利、長城、上汽以及海外傳統車企 23 年在全球市場的新能源車銷量（萬輛）.22 圖表 38：比亞迪、吉利、長城、上汽以及海外傳統車企 23 年全球市場電動化率（%）.22 圖表 39：2023 年至今乘用車出口量與占國內零售量比（萬輛，%）.22 圖表

13、40：2023 年新能源乘用車出口量與占總出口比重（萬輛，%）.22 圖表 41：2023 海外汽車銷量結構（%）.23 圖表 42：2023 海外新能源車銷量結構（%）.23 圖表 43：2022 年和 2023 年我國新能源車出口均價（萬美元）.23 圖表 44：Stellantis 旗下品牌一覽.24 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 45：Stellantis 集團 2021-2023 年分地區銷量（百萬輛）.25 圖表 46：Stellantis 集團 2023 年分地區營收占比（%）.25 圖表 47：零跑海外商業模式.25 圖表 48：零跑國際產品規劃圖.25

14、 圖表 49：T03 與歐洲競品參數對比.26 圖表 50：C10 與歐洲競品參數對比.26 圖表 51：零跑國際計劃進軍市場.26 圖表 52：Stellantis“Dare Forward 2030”戰略規劃.27 圖表 53：Stellantis 在各地區市場份額.27 圖表 54：自主車企加快在海外新建產能（不完全統計）.28 圖表 55：自主車企在歐洲銷量較?。ㄝv）.29 圖表 56：比亞迪歐洲月銷量（零售口徑，輛）.29 圖表 57：零跑國際分地區分車型單車投資收益（萬元）.30 圖表 58：零跑汽車海外分地區&分車型銷量（銷量：輛）.30 圖表 59：零跑汽車業務主要指標預測（銷

15、量：輛，營收指標：百萬元）.31 圖表 60：出海為零跑汽車帶來顯著投資收益.32 圖表 61：可比公司估值比較.32 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1.11.1 強調技術自研，科技強調技術自研，科技+性價比理念深入人心性價比理念深入人心 零跑汽車以技術自研為導向，打造高性價比產品。公司的商業定位是在 5 萬元至 25 萬元的主流市場推出“好而不貴”的新能源汽車產品。根據零跑汽車招股說明書，2021 年零跑汽車 97.7%的收入來自汽車制造業務，其余收入來自于汽車監管積分出售收入以及服務業務。公司堅持以用戶為中心的價值主張，努力提升車主的全生命周期體驗；以價值最大化為導向，致

16、力于提供越級的產品和服務。公司重點聚焦新能源汽車市場，具備汽車各項關鍵技術全棧自研能力，實現了智能電動汽車核心系統和電子部件的自主研發設計與生產制造：1）智能動力：由智能電驅、智能電池兩大系統組成，每個系統各自都是由適配的智能軟硬件產品組成；2）智能駕駛：已完整掌握智能駕駛系統關鍵技術，實現了對自動駕駛感知、決策、執行層關鍵技術的全覆蓋；3）智能座艙：Leapmotor OS 具備了高度集成的交互功能，可基于用戶喜好提供15種自定義的車載功能自動適配，并提供開放式車聯網服務，包括遠程車輛控制和手機語音控制等。圖表圖表1 1：零跑汽車現有產品矩陣零跑汽車現有產品矩陣 來源：懂車帝，國金證券研究所

17、 1 1.2 2 公司現狀：車型矩陣不斷豐富，新車加持公司正處上升周期公司現狀：車型矩陣不斷豐富，新車加持公司正處上升周期 1.2.11.2.1 車型矩陣擴充，新車周期引領銷量向上車型矩陣擴充，新車周期引領銷量向上 公司目前車型矩陣不斷豐富，純電增程雙線并進。截至 2024 年 6 月，零跑共推出 6 款車型，目前在售 5 款，分別為純電微型車 T03、中型純電&增程 SUV C11、中大型純電&增程轎車 C01、中型純電&增程 SUV C10，公司最新車型大型純電&增程 SUV C16 已于 6 月 28 日正式上市。產品價格段覆蓋 5-25 萬主流新能源乘用車市場，微型車、轎車、SUV 全

18、方位布局，C 系列純電+增程雙動力兼有滿足不同消費者的需求。21 年起零跑整體銷量呈現震蕩上升趨勢，公司正處上升期。2024 年 1-5 月，零跑累計銷量達 66580 輛，同比+112.8%。增長主要得益于：1）新車 C10/C11 的投放，具備較強競爭力，新車周期帶動公司銷量增長；2）23 年同期公司由于執行失誤的定價策略，導致同期銷量基數較低。公司車型結構持續優化。早年公司銷量以微型車零跑 T03 為絕對主導，雖為公司銷售帶來良好收益，僅有純電一種動力形式覆蓋面較窄，且微型車銷量有逐漸微弱的趨勢；2021 年起，公司推出 C01/C11 等車型，價格帶回歸至 10-15 萬人民幣，同時具

19、備純電/增程兩種動力形式，產品矩陣大幅完善的同時拉動公司產品結構優化，C 平臺新車成為公司銷量主力，T03 在公司銷量中的占比逐漸減少：港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：2021.012021.01-2024.052024.05 零跑各車型銷量走勢（輛）零跑各車型銷量走勢（輛）圖表圖表3 3：2022022 2.01.01-2024.052024.05 零跑各車型銷量增速零跑各車型銷量增速 來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 圖表圖表4 4：零跑零跑 T03T03 在公司銷量結構中占比逐漸減少在公司銷量結構中占比逐漸減少 圖表圖表5 5：中

20、國市場微型車及零跑中國市場微型車及零跑 T03T03 銷量走勢（輛）銷量走勢（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 1.2.21.2.2 財務分析：營收毛利持續向好，控費效果顯著，單車指標持續向好財務分析：營收毛利持續向好，控費效果顯著，單車指標持續向好 2 2023023 年，在公司新車放量帶動下，公司銷量快速提升，帶動營收、毛利有所改善；年，在公司新車放量帶動下，公司銷量快速提升，帶動營收、毛利有所改善；2 24Q14Q1公司維持強勢，表現符合預期：公司維持強勢，表現符合預期：1 1、營收：銷量提升，拉動公司營收逐年增長。、營收：銷量提升，拉動公司營收逐年增長。受

21、益于公司以“全域自研+垂直整合”為戰略指導，追求智能化及電氣化技術創新，公司銷量持續提升、收入持續增長，2023 年銷量 14.4 萬輛，同比+29.7%，24 年 1-5 月累計銷量 66580 輛，同比+112.8%。23 年營業收入達167.5億元，同比+35.2%，2024Q1營業收入達34.9億元，同/環比+141.7%/-33.9%。2019-2023 年營業收入 CAGR 為 245.9%。2024Q1 營業收入同比增長主要原因系產品逐步得到市場認可，以及更豐富的產品矩陣帶來的銷量提升；環比下降主要原因系公司在第一季度對全系車型進行升級，對原有車型的生產銷售進行了調整，同時疊加了

22、春節假期帶來的季節性影響。2 2、利潤：毛利實現轉正，凈利持續改善、利潤：毛利實現轉正，凈利持續改善 1 1）毛利：）毛利：2323 年毛利轉正，年毛利轉正，24Q124Q1 回負，后續有望繼續改善?；刎?，后續有望繼續改善。受益于產品結構改善和技術降本能力，2023 年公司毛利率為 0.5%，首次實現轉正。2024Q1 公司毛利率為-1.4%，同比+6.5pct，環比-8.1pct。2024Q1 毛利率同比改善主要原因系銷售上升帶來了規模效應及持續降本工作影響；環比減少主要原因系公司在第一季度對 2023 款全系車型進行促銷，以及銷量下降導致的單車制造成本上升影響。目前公司 2023 款新車促

23、銷已經結束，2024 款新車上市放量，未來毛利率隨著規模效應提升、成本控制及運營效率的改善有望恢復至正毛利區間。2 2）凈利：）凈利：公司經營向上帶動凈利持續改善，公司 23 年凈利-42.2 億元，縮窄 9 億元。0200040006000800010000120002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05零跑C11零跑T03零跑C01零跑C

24、10-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%零跑C11零跑T03零跑C010%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20年6月20年9月20年12月21年3月21年6月21年9月21年12月22年3月22年6月22年9月22年12月23年3月23年6月23年9月23年12月24年3月0100020003000400050006000700080000200004000060000800001000001200001400001600001800002020-012020-042020-072020-102021-012021

25、-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04A00級銷量零跑T03銷量港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 24Q1 公司歸母凈利潤-10.1 億元，凈利率-29.1%，凈虧損較去年同期縮窄 1.2 億元，后續伴隨公司價格區間回復，凈利有望向上。圖表圖表6 6：20202121-2024Q12024Q1 營業收入與凈利潤（億元）營業收入與凈利潤（億元）圖表圖表7 7：20202121-2024Q12024Q1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 來源：公司公告，

26、國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3、費用：、費用：費用管控能力強，三費率呈下降趨勢。2021-2023 年公司銷售/管理費用率由13.7%/12.7%降至 10.7%/5.1%。2024Q1 公司銷售/管理費用率為 12.3%/4.0%。23 年起研發費用上升，23 年全年研發費用 19.2 億元，同比+36.1%，費用率穩定在 11.5%。圖表圖表8 8：20202121-2024Q12024Q1 銷售銷售/管理管理/研發費用率（研發費用率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 4 4、現金流：、現金流：經營現金流轉正。截至 2023 年末經營現金流 10.82 億元，較去

27、年同期增加34.8 億元，主要由于 1）收到政府的新能源汽車補貼；2）整車銷售毛利率改善；3）經營現金流量管理優化。公司 23 年末投資/籌資現金流-48.6/85.5 億元。31.32 123.85 167.47 34.86-28.46-51.09-42.16-10.10-100-500501001502002021202220232024Q1營收（億元）凈利潤（億元）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2021202220232024Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率港股公司深度研究 敬請參閱最

28、后一頁特別聲明 8 圖表圖表9 9：公司經營公司經營/投資籌資現金流（億元）投資籌資現金流（億元）圖表圖表1010：公司流動比率與速動比率公司流動比率與速動比率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5 5、單車指標：、單車指標：1）公司 23 年單車 ASP 11.62 萬元，同比+4.3%，24Q1 單車 ASP 10.43 萬元，同/環比-24%/+8.5%，Q1 單車 ASP 同比下降主要由于公司近期以價換量策略的實施，公司今年以來發布的 2024 款產品均有降價增配，24 款 C11 起售價降價 1000 元，24 款 T03起售價降價 1 萬元，成功推動銷

29、量繼續向上。2）公司 23 年單車成本 11.6 萬元，同比-10.1%，24Q1 單車成本 10.6 萬元，同/環比-28.5%/+17.9%，公司從 2022 年 9 月開始以每 6 個月為一個周期，到 2023 年 3 月完成了三輪降本周期。以車型來看，在沒有降低配置、降低功能的基礎上，可以將 C01、T03 和C11 的成本降低 1/3。目前公司降本效果逐漸顯現，“全域自研+垂直整合”戰略下公司降本效果將持續。3）公司 23 年單車毛利/凈利+0.06/-2.9 萬元，毛利同比增加 1.77 萬元，凈利減虧 1.67萬元；24Q1 單車毛利/凈利-0.15/-3.0 萬元，同比減虧 0

30、.92/7.66 萬元。圖表圖表1111：單車單車 ASP&ASP&單車成本（萬元）單車成本（萬元）圖表圖表1212：單車毛利單車毛利&單車凈利（萬元）單車凈利（萬元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 我們認為，零跑汽車的精細化管理能力被市場長期忽視，是市場最大的預期差，這主要體現在：1）平臺復用率高：LEAP3.0 架構奠定基石，公司全系車型均基于 LEAP 3.0 架構研發，整車架構通用化率達到行業最高的 88%，可覆蓋 A0-C 級車型產品，有效降低供應鏈及單車研發成本；2）自研自產提供降本空間：公司全域自研驅動軟硬件技術降本，自研平臺歷經三次迭代進化技術層

31、面獲得領先，整車自研自產比例高達 70%；3）自研體系支撐零部件銷售前景：公司自研零部件形成 Tier1 模式，零部件新業務開拓擴大公司營業面，進一步攤薄成本支出。-60-40-20020406080100202120222023經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元）0123202120222023流動比率速動比率05000010000015000020202021202220232024Q1單車ASP單車成本-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.020202021202220232024Q1單車毛利單車凈利港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9

32、 2.2.1 1 技術研發技術研發：平臺復用率高，：平臺復用率高，L LEAP3.0EAP3.0 架構構建競爭力基石架構構建競爭力基石 2.2.1 1.1.1 自研平臺自研平臺 5 5 年年 3 3 次迭代，競爭力凸顯次迭代，競爭力凸顯 2019 年零跑開啟架構造車時代，LEAP1.0 平臺應運而生。LEAP1.0 為分布式電子電氣架構，擁有一體化大模組電池、八合一水冷電驅以及首創的人臉識別座艙等先進配置，實現 L2 級別智能駕駛。公司前兩款車型 S01 及 T03 均基于此平臺打造。但 LEAP1.0 存在所有分布式架構的通病，如軟件功能迭代困難、ECU 功能擴展性不足、算力不足且分散等。2

33、020 年之后，分布式架構已不能滿足汽車的進一步智能化，集成化程度亟待提高。21 年零跑發布 LEAP2.0 平臺，域控式電子電器架構允許更快速的 OTC 升級，實現更高算力，此外平臺還擁有 CTC 電池底盤一體化技術、高性能油冷電驅、首創一芯三屏智能座艙，智能駕駛級別提升至 L2+。C01/C11 兩款車型基于此平臺打造。23 年開始，架構高度集成已成趨勢。公司于 2024 年 1 月 10 日發布 LEAP3.0 技術架構，自研全球化整車架構，平臺通用化率達 88%?；谌蜃匝?，LEAP3.0 整車技術架構可覆蓋 A0-C 級車型產品，此架構以中央集成式電子電氣架構為平臺，整合 CTC2

34、.0 底盤一體化技術、智能油冷電驅等全新三電系統，并透過自研智能座艙、智能駕駛，提升產品智能化屬性，此外新架構驅動整車通用化率高，進而加強公司成本控制能力。圖表圖表1313：零跑零跑 LEAPLEAP 平臺經歷三次迭代平臺經歷三次迭代 來源：零跑官網，國金證券研究所整理 將 LEAP3.0 展開來看，1 1、中央集成電子電氣架構：、中央集成電子電氣架構：2023年7月31日公司發布四葉草中央集成式電子電氣架構，實現了動力域、車身域、座艙域、智駕域的四域合一，以及全車左、右、后三個區域控制單元。電子電氣架構為汽車智能化的基礎依托，四葉草架構使用1 顆 SOC+1 顆 MCU 實現中央超算，其中

35、SOC 負責智能座艙、智能駕駛，MCU 負責整車控制、車身控制，可實現智能汽車核心部件的高效協同。對首款搭載該架構的 C10 來說，中央集成式架構能降低域控制器數量從 42 到 28、線束總長度從 1850m 到 1500m，進而實現技術降本。圖表圖表1414：動力域、車身域、座艙域、智駕域的四域合一動力域、車身域、座艙域、智駕域的四域合一 圖表圖表1515：架構使用架構使用 1 1 顆顆 SOC+1SOC+1 顆顆 MCUMCU 實現中央超算實現中央超算 來源：零跑官網，國金證券研究所 來源：零跑官網，國金證券研究所 2 2、智能座艙、智能座艙&智能駕駛：智能駕駛：作為行業首批搭載高通 82

36、95 芯片的智能座艙，可實現多種智能座艙功能，包括 Face ID 識別、自研音響算法、連續性語音交互、車機系統交互等；無港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 感式 OTA 則支持在 8 秒內完成系統升級。智能駕駛方面，在硬件端，在最新車型 C10 上，公司采用低中高三種配置的智能解決方案，標配為高通 8155+恩智浦 S32G 中配、中配為高通 8295+恩智浦 S32G 高配、高配為高通 8295+思智浦 S32G 高配+英偉達 Orin-X；在軟件端，可以實現 NAC（全時 ACC）導航輔助巡航以及 NAP 高速智能領航等高階智駕功能。CTC(Cell to Chassis)

37、CTC(Cell to Chassis)電池底盤一體化技術：電池底盤一體化技術：公司于 2023 年發布 CTC2.0 電池底盤一體化技術，并于 2024 年正式量產于 C10 車型。CTC 電池底盤一體化結構具備多項優點：1）更大的駕乘空間。電池上移，讓整車的座椅底盤下側的位置可下移 10mm，車內空間增加 10mm，電池布置空間增加 14.5%，整車空間布局更靈活。2）更長續航里程。續航提升 10%，717km 超長續航，提高電池保溫性能，傳統的電池包車身與電池之間有一層空隙，在行車過程中有風道進去，對電池來說，上層下層都有冷卻。采用 CTC 之后，上層是保溫作用，完全是密封的。AI BM

38、S 能耗經濟智能管理，支持拓展 800V 快充。3）更強操控性能。扭轉剛度提升 25%，超 40000N，輕量化系數提升 20%，操控響應速度提升，NVH 性能優化也相應提升。4）更高整車安全。電池結構和車身結構互補，AI BMS 提供全時智能主動守護。圖表圖表1616：CTCCTC 電池底盤一體化電池底盤一體化 來源：零跑官網，國金證券研究所 3 3、智能油冷電驅：、智能油冷電驅：電驅是公司的專長領地，零跑成立八年以來，電驅核心部件全域自研，目前已經實現三代技術進化，同時具有多合一&三合一、水冷&油冷、增程系統開發量產經驗的團隊，電驅專利數達到 383 項。LEAP3.0 平臺下的全新智能油

39、冷電驅平臺，具有智能分流冷卻技術，電機 360環繞式油冷冷卻，定轉子冷卻更均勻，整體溫度梯度縮小 20%?？蔀檎囂峁┏掷m功率最大超過80kW，同級別動力系統第一，連續零百加速性能無衰減，次數是水冷電驅十倍以上。同時，零跑的油冷電驅設計壽命也做到了大于 60 萬公里，遠高于國內外同級新能源汽車電驅。據介紹，60 萬公里可靠性驗證后，動力輸出穩定如初，效率僅衰減0.5%，遠優于國標建議的不大于 5%衰減量。2.2.1 1.2 2 平臺復用率高，為公司帶來多重優勢平臺復用率高，為公司帶來多重優勢 公司平臺復用率高。2023 年公司推出 LEAP3.0 架構，可覆蓋 A0-C 級車型產品；至 202

40、4年，C10/C11/C16 三款主銷車型均采用 LEAP3.0 架構，零跑整車架構通用化率達到行業最高的 88%，已經顯現出制造端的規?；瘍瀯?。后續看，公司將基于 LEAP3.0 打造 A/D 兩大新平臺，平臺復用率將達新高 我們認為，平臺的復用會對公司造車業務帶來多重優勢：1）規模效應降本：基于全棧自研模式，公司已實現整車成本 70%的自研自造，并實現更港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 高的平臺復用率，可以更大程度平攤固定資產成本，提升整車制造規模效益，從而降低零跑整車制造成本。我們以行業龍頭的比亞迪為對比，在單車售價接近的情形下，可見公司單車成本相對比亞迪并無明顯劣勢：圖

41、表圖表1717：零跑零跑 V VS S 比亞迪：單車成本對比（萬元）比亞迪：單車成本對比（萬元）來源：零跑官網，比亞迪官網，國金證券研究所 2）降低開發難度及開發周期。生產平臺化是汽車生產的重要趨勢，燃油車時代大眾、豐田等便利用平臺復用達成新車型的快速研發，電車時代如比亞迪、蔚小理均有自己的專屬平臺。公司平臺復用雖落地較晚，但執行平臺復用戰略后，將以 LEAP3.0 架構為基礎開發后續車型，免去新架構開發成本和時間，將有效提振公司盈利。圖表圖表1818：零跑零跑 V VS S 友商：平臺復用狀況友商：平臺復用狀況 公司公司 架構架構/平臺平臺 車型車型 零跑 LEAP 3.0 平臺 零跑 C1

42、0 零跑 C11 零跑 C16 小鵬 SEPA 2.0 扶搖架構 小鵬 G9 小鵬 G6 小鵬 X9 小鵬 MONA M03（即將上市）蔚來 NT 2.0 平臺 蔚來 ES8 蔚來 ES7 蔚來 EC6 蔚來 EC7 蔚來 ET7 蔚來 ES6 蔚來 ET5 蔚來 ET5T NT 3.0 平臺（車型未上市）樂道 L60（即將上市）蔚來 ET9（即將上市）螢火蟲品牌（即將上市）理想 X 平臺 理想 L9 理想 L8 理想 L7 理想 L6 6789101112131415162023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1零跑比亞迪港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 W

43、HALE 平臺 理想 MEGA 等 來源：零跑官網，各車企官網，國金證券研究所 2.22.2 產品層面自研自產比例高，提升中低端市場生存能力產品層面自研自產比例高，提升中低端市場生存能力 與友商相比，公司電池核心零部件自產比例較高，自產除電芯外的所有相關軟硬件。與友商相比，公司電池核心零部件自產比例較高，自產除電芯外的所有相關軟硬件。從電池生產環節來看，目前電池占整車制造成本比例依舊較高。與友商相比，公司自研自產除電芯外的所有軟硬件，友商大多采取自研+代工的模式。中長期來看，公司自研自產的垂直整合模式，有望驅動公司通過控制電池制造成本，進而實現領先行業的總成本控制能力。中低端市場價格戰競爭激烈

44、，自研自產增強公司競爭力。經歷 2023 年價格戰后，車市價格戰于 2024 年持續。2 月下旬，比亞迪發布榮耀版車型，開啟又一輪價格戰：2 月 19 日，比亞迪宣布推出秦 PLUS 榮耀版和驅逐艦 05 榮耀版兩款車型，價格下探至 7 萬元區間，至此，比亞迪售價已顯著低于市場油車及競品，中低端市場面臨競爭壓力。隨后，多家新能源汽車品牌紛紛跟進降價，據乘聯會統計，24 年一季度已有 51 款車出現了不同的降價，已經達到 23 年全年的一半。事實上，整車市場格局呈現明顯的“微笑曲線”效應事實上，整車市場格局呈現明顯的“微笑曲線”效應：把整車按照價格帶競爭格局去分析后，會發現兩端格局比中間格局好的

45、現象，即 15 萬以下、40 萬以上格局較好，15-40萬格局較差。其中：我們以 CR10 外資份額、自主品牌份額來衡量藍海和出清市場：1）出清市場：外資已經基本或者幾乎全部退出市場，CR10 中自主品牌份額超過 60%，15 萬以下市場率先出清。2）藍海市場：40 萬+市場是藍海市場，外資份額達到或者超過 60%，在快速被國產替代。3）競爭和紅海市場：競爭市場：15-20、30-40 萬；紅海市場：20-30 萬。綜上，我們判斷，主機廠集中度提升還處于剛開始階段，未來幾年各大細分市場都將陸續出清。這就要求了主流車企在中低端市場競爭，需要具備較強的降本能力。圖表圖表1919：整車競爭格局呈現“

46、微笑曲線”（整車競爭格局呈現“微笑曲線”（2 2024024 年年 5 5 月）月）來源：乘聯會，國金證券研究所 回歸公司，整車生產角度看，公司當前已實現新能源汽車核心系統及零部件的自主研發及生產制造。除電芯、內外飾外購，底盤、汽車電子電器采用自研及外包生產的模式外，其余整車軟硬件皆為自研自產，覆蓋整車成本 70%。透過自研自產的垂直整合模式，公司得以簡化供應鏈，并而降低采購成本，并可以保證供應鏈和生產質量的相對穩定，實現壓縮生產成本，進而降低終端售價的目的。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2020：公司已實現整車成本公司已實現整車成本 70%70%的自研自造的自研自

47、造 圖表圖表2121：整車架構通用化率達到行業最高的整車架構通用化率達到行業最高的 88%88%來源：零跑官網，國金證券研究所 來源：零跑官網，國金證券研究所 2.32.3 全域自研助力零跑零部件銷售開拓新市場全域自研助力零跑零部件銷售開拓新市場 公司經過數年積累已經擁有了如下優勢：1）多方原因造就的成本優勢；2）三電核心零部件的自研自制；3）經過市場長期驗證的成熟產品。依靠上述優勢，公司具有向其他主機廠以 Tier 1 供應商身份供應零部件的能力。2）裝車量增多促進技術迭代：與下游整車廠的合作能夠促進更多的自研零部件裝車，從而反哺自身技術迭代，推動零跑的自研能力持續提升，更快迭代出新架構（L

48、EAP 3+），最終產出更具競爭力的產品。尤其考慮到海外市場，Stellantis 主要銷往中國以外地區，因此裝車量增多勢必帶來大量海外汽車的數據。在零跑未來更多布局更多海外車型的戰略背景下，海外汽車數據無疑是對零跑現有缺乏海外市場經驗短板的補足。3.13.1 產品分析：高性價比搶占市場份額產品分析：高性價比搶占市場份額 零跑汽車目前聚焦 10-20 萬元國內乘用車主流價格帶，產品性價比突出，結合“純電+增程”雙動力戰略，車型包括 SUV、轎車、微型車，覆蓋消費者多種用車場景。公司成本控制能力優秀，驅動產品性價比突出，于空間、智能化、懸掛方面具有一定優勢。車型方面，當前共有 4 款純電車型+3

49、 款增程車型，價格覆蓋 5-20 萬元，預期公司后續車型會繼續維持“純電+增程”雙動力模式。3.13.1.1.1 零跑零跑 T03T03：踩準市場節奏，續航智駕成就公司首款走量車型：踩準市場節奏，續航智駕成就公司首款走量車型 回顧中國微型車市場發展歷程，新能源階段初期微型車在短時間內崛起回顧中國微型車市場發展歷程，新能源階段初期微型車在短時間內崛起。2020年1月A00級轎車銷量占比僅 0.36%，此后以陡峭路徑上升，22 年 4 月達到 8.18%的峰值，月銷量級也從千輛級提升為十萬量級。我們分析微型車崛起原因：1）車型小巧，通行效率高。對于新能源汽車接受程度最高的一二線城市，本身就存在嚴重

50、的交通擁堵，哪怕有限行政策，也只能起到緩解效果。微型車體積小巧，在車流中穿梭較為方便，擁有更強的通過性；2）價格便宜。新能源起步初期電動汽車鋰電池生產體系尚未建設完善，鋰電池價格居高不下，導致純電車普遍售價昂貴，微型車售價普遍 3 萬元起，性價比凸顯優勢；3）出行成本低。電車的補能成本較燃油車有明顯優勢，尤其是在短距離出行，如日常上下班、買菜、接送孩子上學等場景，燃油車發動機效率不足，能耗非常高。微型車滿足日常使用需求的同時，還能顯著降低出行成本。零跑零跑 T03T03 于于 20202020 年年 5 5 月上市，為公司首款走量車型，月上市，為公司首款走量車型，補貼后售價補貼后售價 6.58

51、6.58-7.587.58 萬萬。T03 全系標配續航超 400km 電池，具備 L2 級輔助駕駛功能。當時市場 A00 級純電小車的續航普遍不足 300 公里，而且內飾多以簡陋為主，T03 在續航、智駕方面均領先其他競品，加之當時市場對微型車反響熱烈，銷量快速向上。2020 年，零跑汽車全年交付增長 3 倍至 4.3萬輛，其中 T03 的貢獻率接近 90%，助力零跑穩居新勢力第二梯隊的頭部位置。自 2023年 C01 和 C11 出增程版車型后，T03 占公司總銷量比重有所下降，但 2023 年仍有 26.7%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2222：中國市場微型

52、車及零跑中國市場微型車及零跑 T03T03 銷量走勢（輛）銷量走勢（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 24 款 T03 于 3 月上市，共分為 200 輕享版、310 舒享版、403 舒享版三個版本，分別對應200-403km 純電續航具有競爭力，售價 4.99/5.99/6.99 萬元具有一定價格優勢，尺寸3620*1652*1605mm，軸距 2400mm 為同級別優秀水平。圖表圖表2323：零跑零跑 T03T03 產品力分析產品力分析 零跑零跑 T03 宏光宏光 MINI EV 奇瑞小螞蟻奇瑞小螞蟻 歐拉好貓歐拉好貓 車型圖片車型圖片 價格區間價格區間（萬元）（萬元）4.99-6.99

53、2.98-9.99 5.49-8.90 10.18-13.78 銷量銷量(2024.5，輛輛)4219 16441 2300 4262 車身尺寸車身尺寸（mm）3620*1652*1605 3064*1493*1629 3200*1670*1550 4235*1825*1596 軸距軸距（mm）2400 2010 2150 2650 電池類型電池類型 磷酸鐵鋰 磷酸鐵鋰/三元鋰 磷酸鐵鋰 磷酸鐵鋰 帶電量帶電量（kWh）21.6-41.3 9-17.3 23.99-29.23 47.8-57.71 CLTC 純電續航純電續航（km）200-403 170-215 251-321 401-501

54、 來源：各公司官網，懂車帝，國金證券研究所 3.13.1.2.2 零跑零跑 C11/C10C11/C10：“雙子星”發力：“雙子星”發力 1515-2020 萬元市場，性價比智能化均領先萬元市場，性價比智能化均領先 零跑零跑 C11C11：C11 于 21 年首次推出，定位中級純電&增程 SUV。2024 年 3 月，全新 C11 已正式上市，推出純電和超級增程雙動力，售價 14.88-20.58 萬。C11 相較于同級車在空間方面具備競爭優勢，軸距達 2930mm；全系標配四葉草中央集成式電子電氣架構，標配高通驍龍 8295 旗艦芯片，最高可支持 L2+智能輔助駕駛，智能化優勢較大。0100

55、020003000400050006000700080000200004000060000800001000001200001400001600001800002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04A00級銷量零跑T03銷量港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 零跑零跑 C10C10：C10 為公司首款全球化 SUV 車型，同時也是首款基于 LEAP3.0 平臺打造車型，

56、于 24 年 3 月正式上市，提供純電/增程兩個動力版本，售價 12.88-16.88 萬。截至 6 月累計銷量達 18636 輛，預計將于 2024 年三季度登陸歐洲及全球主要市場。C10 純電/增程起售價分別為 12.88/13.58 萬，在同級車價格方面具備競爭力；車型配備 8295 旗艦芯片和四葉草中央集成式電子電氣架構，17 萬價位內便裝配激光雷達+英偉達 Orin-X 智駕芯片，配置領先同級同價位車型。圖表圖表2424：零跑零跑 C11&C10C11&C10 產品力分析產品力分析 零跑零跑 C11C11 零跑零跑 C10C10 宋宋 PLUS DMPLUS DM-i i 小鵬小鵬

57、G6G6 車型圖片車型圖片 價格區間價格區間 （萬元）（萬元）12.78-20.58 12.88-16.88 12.98-16.98 17.99-25.69 銷量銷量(2024.5)(2024.5)6581 5411 21409 3362 車身尺寸車身尺寸 （mmmm）4780*1905*1675 4739*1900*1680 4775*1890*1670 4753*1920*1650 軸距軸距 （mmmm）2930 2825 2765 2890 帶電量帶電量 （kWhkWh）30.1-89.97 28.4-69.9 12.9-26.6 66/87.5 CLTCCLTC 純電續航純電續航（km

58、km）200/300（純電 515/580）210（純電 410/530）-580-755（純電）NEDCNEDC 純電續航純電續航（kmkm）-71-150-電動機功率電動機功率/扭矩扭矩（kW/NkW/Nm m）200/360 170/320 145/325 218/440 智駕芯片智駕芯片 NVIDIA DRIVE Orin X（頂配）NVIDIA DRIVE Orin X（頂配）-NVIDIA DRIVE Orin X（頂配 2 顆）算力算力 254 TOPS（頂配）254 TOPS（頂配）-254 TOPS（頂配 508 TOPS）攝像頭攝像頭 8/9/10/15 5/7/12 2/

59、5/6 12 激光雷達激光雷達 1（頂配）1（頂配）2（頂配）來源：各公司官網，懂車帝，國金證券研究所 C11、C10 憑借越級配置和出色的品控已成為公司銷量支柱，5 月“雙子星”銷量合計11992 臺，24 年起不斷刷新月銷記錄，目前兩款產品銷量占公司總銷量 60%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：C11&C10C11&C10 銷量走勢及銷量占比（輛）銷量走勢及銷量占比（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 3.13.1.3.3 零跑零跑 C01C01：續航、空間優于競品，平民價格打造高端轎車：續航、空間優于競品，平民價格打造高端轎車 零跑 C01 202

60、4 年款于 3 月上市，定位 10-20 萬中大型轎車，與 C11/C10 共同形成 10-20萬價格區間 SUV+轎車的產品覆蓋。C01 主要致力于拓展公司產品覆蓋面，轎車屬性更適用于商務場景。C01 對比競品價格具有一定優勢，廠商指導價覆蓋 13.68-20.88 萬，其中純電版本和增程版本官方售價 13.98/13.68 萬元，低于部分競品車型起售價；續航方面 C01 增程 CLTC 純電續航最高 316km，CLTC 綜合續航可達 1276km，相較同級車型續航更為持久；空間方面C01 車長 5050mm，EV/增程高分別為 1509/1515mm，軸距 2930mm，在同級別競品中同

61、樣具備優勢。圖表圖表2626：零跑零跑 C01C01 增程版產品力分析增程版產品力分析 零跑零跑 C01C01 深藍深藍 SL03SL03 漢漢 DMDM-i i 啟源啟源 A07A07 車型圖片車型圖片 價格區間價格區間 （萬元）（萬元）13.68-15.58 12.49-69.99 15.98-25.98 15.59-17.59 銷量銷量(2024.5)(2024.5)1954 4631 9156 6371 車身尺寸車身尺寸 （mmmm）5050*1902*1515 4820*1890*1480 4975*1910*1495 4905*1910*1480 軸距軸距 （mmmm）2930 2

62、900 2920 2900 帶電量帶電量 （kWhkWh）30.1/43.7 18.99-28.39 18.3-36 28.4 CLTCCLTC 純電續航純電續航（kmkm）216/316 135/200-200 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000C11銷量C10銷量“雙子星”銷量占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 NEDCNEDC 純電續航純電續航 -121/200-CLTCCLTC 綜合續航綜合續航（kmkm）1176/1276 1140/1200-1200 電動機功率電動機功率/扭矩扭矩（kW/Nk

63、W/Nm m）200/360 160-175/320 145-360/316-675 160/320 來源：各公司官網，懂車帝，國金證券研究所 零跑 C01 是公司以平民價格打造高端車型的典范，上市以來銷量持續進步，24 年 5 月銷量 1954 輛，24 年累計銷量 7603 輛，同比+41.8%。圖表圖表2727：C01C01 銷量走勢及銷量占比（輛）銷量走勢及銷量占比（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 3 3.2 2 新車周期拔高銷量，國內市場有望持續強勢新車周期拔高銷量，國內市場有望持續強勢 整車市場競爭的核心在于爆款大單品打造。整車市場競爭的核心在于爆款大單品打造。公司雖已完成基礎的

64、產品矩陣布局，但仍需新車周期幫助公司銷量持續爬坡，繼續加快推進新車布局在公司內部已被視為最重要的俄階段性目標。公司在今年推出C10后，于6月28日推出大六座SUV C16，并計劃在25、26 年分別推出 2 款車型。1 1、零跑、零跑 C16C16：公司首款中大型：公司首款中大型 SUVSUV，性價比超預期訂單火爆，性價比超預期訂單火爆 2024 年 4 月 25 日，公司在北京車展開啟零跑 C16 預售，預計滿配價 20 萬元內，動力仍保持純電/增程雙動力，定位中大型 SUV，座艙采用“2+2+2”布局，空間利用率高達67.2%，于 6 月 28 日正式上市并交付。零跑 C16 憑借高性價比

65、有望成為爆款。目前市面上 6 座以上 SUV 起售價已接近甚至超過20 萬，僅有東風奕派 008 定價與其接近；其中問界、理想滿配價格均在 40 萬以上，C16滿配價格下探至 20 萬元以下，并且擁有高通驍龍 SA8295P 芯片、21 揚聲器豪華音響，純電車型全系標配 800v 碳化硅高壓平臺，配置層面不輸問界 M9 及理想 L9 等一眾高端豪華車型。我們認為：C16 可精準深入 10-20 萬六座車市場，市場直接競對較少，具備一定的市場空間。根據零跑官方公告，C16 憑借大尺寸、高配置以及超預期定價，在預售階段已獲得市場熱烈反響，北京車展預售發布會后 24 小時預售訂單突破 11950 臺

66、，正式上市后 48 小時內大定 5208 臺，表現符合預期。加之前序 SUV 車型 C11&C10 的成功經驗，有望成為公司銷量新的增長源。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05C01銷量銷量占比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表

67、圖表2828：零跑零跑 C16C16 產品力分析產品力分析 零跑零跑 C16 東風奕派東風奕派 008 漢蘭達漢蘭達 比亞迪唐比亞迪唐 DM-i 車型圖片車型圖片 價格區間價格區間（萬元）（萬元）15.58-18.58 18.86-19.36 22.88-30.88 17.98-26.98 座位布局座位布局 5 門 6 座 5 門 6 座 5 門 5 座/7 座 5 門 7 座 銷量銷量(2024.5)-8120 11250 車身尺寸車身尺寸（mm）4915*1905*1770 5002*1972*1732 4965*1930*1750 4870*1950*1725 軸距軸距（mm）2825

68、3025 2850 2820 帶電量帶電量（kWh）28-67 34.32-82.28-21.5-45.8 CLTC 純電續航純電續航（km）230（純電 520）210（純電 636）-95-189 800v平臺平臺 純電版標配 智能座艙芯片智能座艙芯片 高通驍龍 8295P 高通驍龍 8155-音響音響 21 20 6/11 9/12 來源：各公司官網，懂車帝，國金證券研究所 2 2、B B 系列車型：預計系列車型：預計 2525 年上市兩款緊湊型年上市兩款緊湊型新車新車，預計定價，預計定價 8 8-1212 萬萬 2024-2025 年公司將會推出全新 B 系列旗下的兩款產品，定位為緊湊

69、型 SUV 和緊湊型轎車，動力方面將延續公司純電+增程雙動力路線，預計定價均為 8-12 萬，迎合公司短期內低價走量的策略。我們預計 B 系列兩款緊湊型產品有較大的市場空間，原因有二：1）目前市面上已有的 15萬元以下新能源緊湊車型有不俗銷量表現，B 系列產品有望復刻。以比亞迪、埃安品牌為例，緊湊 SUV 車型如元 PLUS、宋 PLUS 新能源以及埃安 Y 基本面向 15 萬元以下市場，近期銷量維持在高位，比亞迪兩款車在近三月銷量均超2 萬表現強勢，埃安 Y 在 5 月銷量超1.7 萬，較上月增長近 50%；緊湊型轎車如驅逐艦 05、埃安 S、銀河 L6 以及軒逸等車型銷量可觀證明市場存在穩

70、定需求。若 B 系列產品力能夠對標比亞迪及埃安等相關車型即可期待穩定銷量；2）15 萬以下新能源滲透率有望進一步提升，目前擠占燃油車銷量空間的機會仍存在。15萬以下 SUV 及轎車細分市場新能源滲透率仍具有上漲空間，近月已有上揚趨勢。24 年以來 15 萬以下轎車和 SUV 市場月銷量均高于 30 萬輛，新能源滲透率自 24 年 2 月起有上浮趨勢，若滲透率上升趨勢能夠維持，B 系列車型有望搶占更多燃油車市場份額。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表2929：零跑緊湊型零跑緊湊型 S SUVUV 潛在競品銷量走勢（輛）潛在競品銷量走勢（輛）圖表圖表3030：1515 萬以

71、下萬以下 SUVSUV 市場銷量走勢及新能源滲透率市場銷量走勢及新能源滲透率（輛）（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 圖表圖表3131：零跑零跑緊湊型轎車緊湊型轎車潛在競品銷量走勢（輛）潛在競品銷量走勢（輛）圖表圖表3232：1515 萬以下轎車市場銷量走勢及新能源滲透率萬以下轎車市場銷量走勢及新能源滲透率（輛）（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯會，國金證券研究所 3 3、D D 系列車型：預計系列車型：預計 2626 年上市兩款大型車，沖擊中高端市場年上市兩款大型車，沖擊中高端市場 中高端化是車企品牌力和規模更進一步的必經之路。中高端汽車市場受大環境

72、影響最小，目前中國 20 萬以上車型銷量今年持續上升，23 年總量為 19 年的 1.8 倍，經濟波動影響小。30 萬元以上車型中 SUV 占比維持高位，MPV 占比提升，轎車有下降趨勢。零跑將于 26 年推出中高端 D 系列的兩款車型 D11 與 D13，定位大型 SUV&MPV，定價預計18-25 萬元，依照目前中高端市場走勢，D 系列的車型定位符合市場走勢，預計上市后能夠為公司帶來新銷量動力，持續優化公司結構。01000020000300004000050000元PLUS宋PLUS 新能源埃安Y0%10%20%30%40%020000040000060000080000015萬以下SUV

73、銷量新能源滲透率0100002000030000400005000060000驅逐艦05埃安S銀河L6軒逸0%10%20%30%40%50%60%020000040000060000080000015萬以下轎車銷量新能源滲透率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3333：中國中國 2020 萬以上中高端市場銷量及各類別車型占比走勢（輛）萬以上中高端市場銷量及各類別車型占比走勢（輛）來源：乘聯會，國金證券研究所 3.33.3 渠道模式優化，經營效率有望持續改善渠道模式優化，經營效率有望持續改善 “1+N”創新模式，持續拓展優化營銷網絡。公司在構筑營銷網絡時采用“1+N”的創

74、新模式，“1+N”指 1 個具有 4S 服務功能的區域中心店可以支持本區域內若干個（N）展示店的渠道模式。截至 2024Q1，公司共有 560 家門店，覆蓋 182 個城市。公司預計2024 年底將完成 800 家門店開設，持續完善中低線城市渠道布局。與此同時，公司對門店經營層面進行不斷優化，2023 開啟了經銷商采取優勝劣汰的模式，對直營店也要求提高效率，優化數量，后續看單店經營效率有望得到提升。圖表圖表3434：20192019-20242024 年門店數走勢（家）年門店數走勢（家）來源：公司公告，國金證券研究所 3.43.4 國內銷量展望：性價比國內銷量展望：性價比+產品力優勢維持，銷量

75、維持穩健增長產品力優勢維持，銷量維持穩健增長 綜合本節，在新車周期加持下我們給出公司各車型國內銷量預測：1）零跑 T03：主打續航智駕，細分賽道仍具備優秀競爭力，我們預計 24/25/26 年銷量4.5/3.2/3.2；2）零跑 C01：同價位下凸顯續航+空間優勢，結合轎車賽道競爭不斷加劇，我們預計24/25/26 年銷量 2.6/2.1/1.7 萬輛；3）零跑 C10&C11：“雙子星”目前已有穩定銷量，出色產品力將已經過市場檢驗，我們預計 24/25/26 年合計銷量 13.6/14.9/14.1 萬輛；4）零跑 C16：大尺寸+同級別價格最低預計提供超預期銷量表現，我們預計24/225/

76、26 年0%10%20%30%40%50%60%70%01000000200000030000004000000500000060000007000000800000020192020202120222023SUVMPV轎車SUV占比MPV占比轎車占比499529158256080002004006008001000201920202021202220232024E門店數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 銷量 3.3/7.2/7.2 萬輛；5）零跑緊湊型新車：競品銷量不俗+細分市場空間廣闊奠定穩健銷量前景，我們預計緊湊型 SUV 25/26 年銷量 7.9/8.4 萬輛，緊湊型

77、轎車 25/26 年銷量 4.6/7.2 萬輛；6）零跑 D 系列：目前中高端市場仍處于上揚趨勢，若后續無明顯回落跡象，我們預計D11 26 年銷量 4.7 萬輛，D13 26 年銷量 2.4 萬輛。圖表圖表3535：零跑汽車國內分車型銷量及預測（銷量：輛）零跑汽車國內分車型銷量及預測（銷量：輛）來源：乘聯會，公司財報，國金證券研究所預測 4 4.1.1 國際化是中國車企的星辰大海，國際化是中國車企的星辰大海，StellantisStellantis 國際地位高實力雄厚國際地位高實力雄厚 全球汽車市場空間廣闊，發展中國家及地區仍有增量。近年來，美國、歐洲、日韓等主要發達經濟體占全球汽車銷量市場

78、份額的 40%以上。中國、拉美、東南亞、非洲等國家和地區汽車銷量占比過半，且仍在逐年提升。圖表圖表3636：全球汽車銷量市場結構（全球汽車銷量市場結構（%）來源：Marklines，國金證券研究所 海外電車供給不足，電動化進程緩慢。海外電車供給不足，電動化進程緩慢。海外傳統主機廠新能源車全球銷量與自主品牌相比仍偏低，日系車企電動化相對緩慢。根據Marklines，23年大眾、通用、Stellantis、寶馬和韓國車企現代-起亞的電動車銷量排名較高，日系車企銷量普遍較低，自主品牌比亞迪新能源銷量斷層式領先，吉利與大眾相當，長城優于豐田、本田和福特。從電動化率來看，比亞迪已做到接近 100%電動化

79、，吉利控股 34.6%，長城與寶馬、奔馳相當，日0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023中國歐洲美國日韓其他港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 系的豐田、本田等車企電動化轉型仍較緩慢，電動化率偏低。圖表圖表3737：比亞迪、吉利、長城、上汽以及海外傳統車企比亞迪、吉利、長城、上汽以及海外傳統車企2323 年在全球市場的新能源車銷量年在全球市場的新能源車銷量（萬輛）（萬輛）圖表圖表3838：比亞迪、吉利、長城、上汽以及比亞迪、吉利、長城、上汽以及海外傳統車企海外傳統車企2323 年全球市場電動化率（年全球市場電動化率（%）來源：Markl

80、ines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 國產車出口加速，國產新能源車占據較高份額。國產車出口加速，國產新能源車占據較高份額。23 年乘用車出口（含整車與 CKD）383萬輛，同比增長 62%，達歷史新高，占國內零售額比重上升。受到歐洲反補貼政策影響，新能源乘用車增速稍低，占總出口比重有所下降，2023 年新能源乘用車出口量約 104 萬輛，占總出口比重約 30%。中國新能源汽車在海外市場更加具備競爭力。中國新能源汽車在海外市場更加具備競爭力。2023 年，海外汽車市場中，中國出口量占比 8.45%；而海外新能源汽車銷量結構中，中國新能源汽車出口量占其比重超過 23%

81、。未來隨著國產新能源車滲透率進一步提升，新能源車競爭力將更加凸顯，出口前景十分廣闊。根據海關總署數據，23 年我國新能源車出口均價為 2.38 萬美元，同比+8.06%，主要系歐洲市場的銷量增加，而發達國家的定價較高拉動了新能源車均價上升，但即使定價提升，對比發達國家本土車型，國產車的性價比、經濟性仍普遍更優。圖表圖表3939：20232023 年至今乘用車出口量與占國內零售量比年至今乘用車出口量與占國內零售量比（萬輛，（萬輛，%）圖表圖表4040：20232023 年年新能源乘用車出口量與占總出口比重新能源乘用車出口量與占總出口比重（萬輛，（萬輛，%）來源：乘聯會，國金證券研究所 來源：乘聯

82、會，國金證券研究所 310965784351327851515676794347964121350361450475445145941501017357612810080534050000010000001500000200000025000003000000350000099.9%34.6%28.4%22.2%22.7%22.5%15.5%12.0%11.9%7.1%6.3%2.1%1.9%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%010203040Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24乘用車出口量（萬）出口占

83、國內銷量比重0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23新能源乘用車出口量占總出口比重港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4141：20232023 海外汽車銷量結構（海外汽車銷量結構（%）圖表圖表4242：20232023 海外新能源車銷量結構（海外新能源車銷量結構（%）來源：中汽協，Marklines,國金證券研究所 來源：中汽協，Marklines,國金證券研究所 圖表圖表4343：20222022

84、年和年和 20232023 年我國新能源車出口均價（萬美元）年我國新能源車出口均價（萬美元）來源：海關總署，國金證券研究所 4 4.2.2 零跑國際：開創中國車企“反向合資”先河零跑國際：開創中國車企“反向合資”先河 StellantisStellantis 入股合作，輕資本合資出海開拓新份額。入股合作，輕資本合資出海開拓新份額。公司于 2023 年 10 月與 Stellantis集團達成全球戰略伙伴關系，Stellantis 集團投資 15 億歐元，并獲得零跑汽車約 21%的股權。2024 年 5 月 14 日，合資公司“零跑國際”正式組建完成，該合資公司獨家擁有向全球其它所有市場開展出口

85、、銷售和制造業務的資格，同時零跑汽車將向合營公司提供生產所需的便利條件，讓其能夠利用 Stellantis 現有產能就地生產，零跑汽車收取生產許可費。8.45%91.55%中國出口比重其他23.48%76.52%中國出口比重其他2.22.382.12.152.22.252.32.352.420222023+8.18%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表4444：S Stellantistellantis 旗下品牌一覽旗下品牌一覽 來源：Stellantis 官網，國金證券研究所 StellantisStellantis 國際地位高，實力雄厚。國際地位高，實力雄厚。Stel

86、lantis 是一家由 PSA 集團和菲亞特克萊斯勒集團（FCA）以 50:50 的股比合并而來，根據集團官網，旗下包括14 個汽車品牌，依次為阿巴斯、阿爾法羅密歐、克萊斯勒、雪鐵龍、道奇、DS、菲亞特、菲亞特商用車、Jeep、藍旗亞、瑪莎拉蒂、歐寶、標致、RAM、沃克斯豪爾，覆蓋超豪華、豪華、主流乘用車乃至重型皮卡、SUV 和輕型商務車等所有細分市場。Stellantis 集團的生產制造業務遍布全球 30 多個國家，并在 130 多個國家和地區提供服務與產品。2023 年營業收入達 1895 億歐元，凈利潤 186 億歐元。2023 年歐洲純電汽車銷量增長 14%，在歐洲純電市場占 14.2

87、%的市場份額，排名第三。Stellantis 在世界各地尤其是歐洲具有很強的渠道優勢。據 Stellantis 2023 年度報告，Stellantis 集團全球總銷量達 623 萬輛，其中，在北美/歐洲/中東&非洲/南美/中國&印度&亞太的銷量分別為 180/270/60/90/20 萬輛。歐洲的渠道主要由自有經銷商、獨立經銷商、零售商和授權車間組成，23 年公司與其經銷商在 10 各主要歐洲國家簽署了8000 多份銷售合同和 25000 份售后合同；目前美國共有 2600 家經銷商，Stellantis 批售給經銷商，由經銷商零售車輛；中東&非洲主要通過設立全國銷售公司直接銷售車輛；南美通

88、過品牌經銷商分銷。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表4545：StellantisStellantis 集團集團 20212021-20232023 年分地區銷量年分地區銷量（百（百萬輛）萬輛）圖表圖表4646：StellantisStellantis 集團集團 20232023 年分地區營收占比（年分地區營收占比（%）來源：Stellantis 公司公告,國金證券研究所 來源：Stellantis 公司公告,國金證券研究所 2023 年 10 月 26 日公司宣布 Stellantis 以約 15 億歐元對零跑汽車進行股權投資，獲得公司 21.26%的股權，其中包括零

89、跑汽車的股東大華股份轉讓的 9000 萬股及公司向Stellantis 增發的 1.94 億股。公司與 Stellantis 集團分別以 51：49 的比例合資成立零跑國際，該合資公司獨家擁有零跑汽車海外銷售權力，借助 Stellantis 集團渠道及品牌影響力，助力海外業務加速拓展，預計 2024 年第三季度末開始向歐洲市場交付新車。5 月 14 日，Stellantis 集團和零跑汽車宣布合資公司“零跑國際”正式落地，意味著雙方圍繞海外市場的銷售業務體系正式組建完成。按照規劃，零跑 T03 和 C10 兩款電動產品將于 2024 年 9 月率先在歐洲開啟銷售。C10 于 2023 年 9

90、月在慕尼黑車展首度亮相，是零跑的首款全球化車型，被視為零跑全球化戰略的起點。在接下來的三年里，零跑國際每年至少推出一款全新車型。零跑希望對后續的出口產品都以全球化設計理念、全球化研發標準打造，并且希望在歐洲、亞太、中東、美洲等地同步銷售。圖表圖表4747：零跑海外商業模式零跑海外商業模式 圖表圖表4848：零跑國際產品規劃圖零跑國際產品規劃圖 來源：零跑官網，國金證券研究所 來源：零跑官網，國金證券研究所 T03 和 C10 分別作為零跑的高銷量車型以及首款 LEAP3.0 平臺的全球化車型，與歐洲同級別競品相比價格低廉。我們認為，即使公司海外售價相較國內有所提升，仍會有價格優勢。00.511

91、.522.533.5北美歐洲中東&非洲南美亞太20212022202345.6%35.1%5.6%8.5%1.9%1.2%北美歐洲中東南美亞太瑪莎拉蒂（不分地區）港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表4949：T03T03 與歐洲競品參數對比與歐洲競品參數對比 零跑零跑 T03 菲亞特菲亞特 500E（歐版）（歐版）菲亞特菲亞特 PANDA（歐版（歐版 標志標志 e-208（歐版）（歐版）車型圖片車型圖片 價格區間價格區間 4.99-6.99 萬 18.5 萬起 10.6 萬起 27.8 萬起 車型定位車型定位 微型 微型 微型 小型 動力形態 純電 純電 插電混動 純電

92、長*寬*高（mm）3620*1652*1605 3632*1900*1527 3650*1643*1551 4055x1745x1430 續航里程（KM）200-520（CLTC）185-315（WLTP）-363-400（WLTP）來源：各公司官網，國金證券研究所 圖表圖表5050：C10C10 與歐洲競品參數對比與歐洲競品參數對比 零跑零跑 C10（國內）（國內）標志標志 e-3008（歐版）（歐版）Skoda ENYAQ（歐版）（歐版）Nissan ARIYA（歐版）（歐版）車型圖片車型圖片 價格區間 12.88-16.88 萬元 38.2 萬起 30.5 萬起 34.2 萬起 車型定位

93、 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 動力形態 純電 純電 純電 純電 長*寬*高（mm）4739x1900 x1680 4542*1895*1641 4649*1879*1616 4595*1850*1655 續航里程（KM）410-530（CLTC）524-700（WLTP）390-545（WLTP）403-531（WLTP）來源：各公司官網，國金證券研究所 借助 Stellantis 集團在全球的分銷渠道，零跑國際計劃自今年 9 月起在法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、希臘和羅馬尼亞歐洲 9 國市場推出零跑汽車。零跑國際計劃在今年年底前共計拓展包括St

94、ellantis&You網絡在內的200家銷售網點，并于 2026 年將銷售網絡拓展至 500 家。2024 年年底，零跑國際還將在中東和非洲地區的土耳其、以色列和法屬海外領地，印度和亞太地區的澳大利亞、新西蘭、泰國、馬來西亞，以及南美地區的巴西和智利進行產品上市。圖表圖表5151：零跑國際計劃進軍市場零跑國際計劃進軍市場 地區地區 開始日期開始日期 主要型號主要型號 銷售點銷售點(2024)開始日期開始日期 歐洲（9 個國家）2024 年 9 月 T03、C10 200 歐洲（9 個國家）印度、亞太、中東、非洲、南美 2024 年第四季度 T03、C10 待定 印度、亞太、中東、非洲、南美

95、來源：零跑官網，國金證券研究所 就目前而言，零跑和 Stellantis 的合作尚未轉化為實際量化成果。但是我們認為，雙方合作為首次開啟我國車企反向合資的先河，有望形成 1+12 的雙贏效果。長期來看，若將 Stellantis 的銷量規模結合零跑的全棧自研能力，形成平臺化的高度技術復用，有望打造極強的規模效應與成本優勢，助力雙方在全球市場實現領先，并共享取得的成果。此前小鵬與大眾的戰略合作主要是以技術合作為主，推出的新車型依舊是在國內銷售。而此次零跑于 Stellantis 的合作是覆蓋全球市場，圍繞技術、市場、品牌、生態的全方位合作。對零跑而言：借助 Stellantis 集團在全球市場所

96、擁有的強大渠道和產能布局，以及多品牌運營成熟經營經驗，可以快速跨越出海過程中建廠、渠道、售后、品牌影響力等本地港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 化門檻，加快海外市場開拓進度。在海外市場，零跑作為造車新勢力進入新市場，天生面臨市場認可度低的問題，而若以 Stellantis 子品牌的身份，和其它知名品牌一齊銷售，無疑更有利于打開市場。Stellantis 入股零跑，在國內市場上也會帶來一些間接的認知度和聲譽的提升，有助于形成零跑在國內市場乃至業界內更大的聲量。對 Stellantis 而言：公司提出名為“Dare Forward 2030”的戰略規劃：即到 2030 年，集團在歐

97、洲售出的所有乘用車均為純電動汽車，在美國售出的乘用車及輕型卡車中有 50%為純電動汽車，目前銷量距離該目標尚有長遠距離。此外，Stellantis 旗下所有品牌均在中國市場表現不佳，雖然此次合作不包括中國國內市場，但是亦可看作 Stellantis 集團對中國汽車市場的一次再布局。同時對于 Stellantis 來說，零跑的電動車產品組合，不僅彌補了 Stellantis 在電動車方面產品的缺失，還為 Stellantis 提供了一個高水平、高效率的綜合研發體系。Stellantis 或能基于零跑的電動車研發能力，在自有品牌上推出有市場競爭力的電動車產品。我們還要注意到，在銷售渠道建設方面，零

98、跑一方面可以利用 Stellantis 在歐洲成熟的渠道資源，同時可以將零跑在中國市場積累的部分營銷經驗帶到歐洲市場。根據公司介紹，零跑可以將包括促進客戶下訂單，對客戶資源信息的傳播方法等在中國市場的營銷經驗與歐洲市場的情況相結合，構建對品牌最有力的銷售模式。圖表圖表5252：StellantisStellantis“Dare Forward 2030Dare Forward 2030”戰略規劃”戰略規劃 圖表圖表5353：StellantisStellantis 在各地區市場份額在各地區市場份額 來源：Stellantis 2023 年報，國金證券研究所 來源：Stellantis 2023

99、 年報，國金證券研究所整理 4 4.3.3 反向合資的優勢：本地生產、渠道復用和品牌力借用反向合資的優勢：本地生產、渠道復用和品牌力借用 我們認為，整車產業鏈分為研發和設計-代工-品牌和銷售三個環節，按照傳統微笑曲線理論，兩端盈利最優。反向合資模式中，中國企業主要做研發和設計+品牌授權+核心零部件供應，重資產、利潤率低的生產制造是外資方承擔。反向合資，繞過了關稅壁壘和重資產制造，并可以達成對渠道和品牌力的復用，是最優的出海模式之一。4 4.3.1.3.1 運用運用 StellantisStellantis 已有產能海外生產，后續銷量、盈利性空間廣闊已有產能海外生產，后續銷量、盈利性空間廣闊 我

100、們曾多次強調：產能出海我們曾多次強調：產能出海/本地化生產是中國汽車出海的必經之路本地化生產是中國汽車出海的必經之路。目前，海外關稅壁壘逐漸加深，出海生產已成車企必然趨勢，自主車企海外產能建設大大加速：0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%北美大歐洲中東&非洲南美中國、印度&亞太地區港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 圖表圖表5454：自主車企加快在海外新建產能（不完全統計）自主車企加快在海外新建產能（不完全統計）車企車企 國家國家 宣布宣布/開工日期開工日期 建成日期建成日期 設計年產能設計年產能 供給地區供給地區 生產車型生產車型 比亞迪 泰國 2023 年

101、 3 月 10 日 2024 年 6 月 15 萬 泰國等東盟 海豚 匈牙利 2024 年 1 月 2026 年 預計 15-20 萬 歐洲/烏 茲 別克斯坦/2024 年 2 月 15 萬 中亞 KD 組裝廠 墨西哥 2024 年 3 月 2026 年 預計 15-20 萬 墨西哥本土/巴西 2023 年 10 月19 日 2024 年 H2 15 萬 拉美 海豚等；及比亞迪巴士、輕卡；配套幼電池廠 長安 泰國 2023 年 10 月13 日 2024 年 H2 一期 10 萬輛 供給全球右舵市場 深藍、啟源 埃安 泰國/2024 年 h2 一期 5 萬輛 東南亞 埃安 Y/S，KD組裝廠

102、長城 泰國 2019 年 11 月 2020H2 初期 8 萬輛，計劃擴容 12 萬輛 60%泰國本地，40%海外 哈弗 H6、梟龍 PHEV；歐拉好貓 巴西 2022 年 7 月 2024年H2 15 萬 巴西 哈弗 哪吒 泰國 2023 年 3 月 2024 年 1 月 2 萬輛 東盟 哪吒 X 奇瑞 西班牙 2024 年 4 月/20 萬 歐洲 瑞虎及電動艾瑞澤/歐萌達，為原日產西班牙工廠 來源：各公司官網，國金證券研究所 雖然目前零跑在中國的產能充足，但是利用 Stellantis 的已有產能來擴大生產依舊是一種重要選擇。從產能角度考慮，在當前歐洲部分國家依舊有類似中國的政府補貼的情況

103、下，疊加未來關稅進一步提高的風險，零跑可以考慮在歐洲生產以獲得成本優勢。我們可以看到，運用海外公司銷售只是零跑汽車全球化戰略的第一步，公司已經在布局并探索在海外本土造車的可能性：1）6 月下旬，Stellantis 中國確認，零跑汽車旗下零跑零跑汽車旗下零跑 T03T03 首批試產，已在首批試產，已在 StellantisStellantis波蘭波蘭 TychyTychy 工廠成功組裝工廠成功組裝。若在經濟效益上可行，零跑的汽車可在 Stellantis 旗下全球任何一間工廠進行生產，具體工廠名單有待官方披露。2）此前，根據英媒 Autocar 報道，Stellantis 當前計劃在波蘭的蒂黑

104、（Tychy）工廠自行生產 C10。該工廠目前正在生產吉普 Avenger、阿爾法羅密歐 Junior、菲亞特 600e 菲亞特 500，考慮到近期菲亞特計劃在意大利的都靈工廠生產最新的菲亞特 500EV 來取代已有 17 年歷史的 500 車型，對現有的滿足生產條件的工廠分配產能給新能源汽車或將實現。另外根據 Automotive News Europe 報道，多方信息源表明，Stellantis 正考慮在菲亞特位于意大利都靈米拉菲奧里(Mirafiori)的工廠生產多達 15 萬輛零跑電動汽車，最早可能在 2026 年或 2027 年開始生產。在米拉菲奧里增加 15 萬輛電動汽車產量，將有

105、助于Stellantis 履行其對意大利政府的承諾。3）根據零跑國際的全球擴張戰略，零跑汽車將于 2024 年最后一個季度進入印度。根據Stellantis 負責人發言，考慮到印度進口 CBU 的高關稅，如果他們要將零跑汽車引入印度，就必須通過本地制造。Stellantis 旗下的雪鐵龍 eC3 當前是在邦蒂魯瓦 盧爾（Thiruvallur）工廠生產。工廠目前的峰值產能為 90000 臺，尚未到達飽和階段。同時，因為 Stellantis 已經擁有從印度向東南亞出口雪鐵龍C3 和 eC3 的經驗，除了在印度本地制造并銷售零跑電車外，以印度作為出口中心，出口車輛到東南亞市場同樣值得期待。4 4

106、.3.2.3.2 復用渠道和門店設施，出海銳度超預期復用渠道和門店設施，出海銳度超預期 如前文所述，零跑國際計劃自今年 9 月起在法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、希臘和羅馬尼亞歐洲 9 國市場推出零跑汽車。零跑國際計劃在今年年底前共計拓展包括 Stellantis&You 網絡在內的 200 家銷售網點，并于 2026 年將銷售網絡拓展至 500 家。2024 年年底，零跑國際還將在中東和非洲地區的土耳其、以色列和法屬海外領地，印度和亞太地區的澳大利亞、新西蘭、泰國、馬來西亞，以及南美地區的巴西和智利進行產品上市。反向合資下出海銳度超預期反向合資下出海銳度超預期：對比行業龍頭

107、比亞迪，根據比亞迪官方披露，目前比亞迪在歐洲門店數約 260 家；24 年 6 月，比亞迪亞太第 300 家門店開業，比亞迪計劃至 24 年港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 底，在巴西渠道總數超 250 家。與比亞迪對比，公司門店數量雖少但開店速度更快；對比蔚小理/極氪等其他新勢力，公司在歐洲渠道數量則全面占優，銳度超預期。4 4.3.3.3.3 借用借用 STLASTLA 品牌力，更高效打開海外市場品牌力，更高效打開海外市場 自主車企電車在歐洲銷售乏力，品牌力是重要因素。歐洲市場區別于中國市場，大部分為 Tob 租車商采買，疊加歐洲本土汽車工業強勢，品牌力要素凸顯。因而自主車

108、企在歐洲銷量較小，如比亞迪等月銷量約 2500 輛左右：圖表圖表5555：自主車企在歐洲銷量較?。ㄝv自主車企在歐洲銷量較?。ㄝv）來源：Marklines，乘聯會，國金證券研究所 后續看，零跑國際與 Stellantis 共線銷售，借助 Stellantis 在海外的品牌力資源和客戶資源，或能更輕易進入 Tob 租車商市場，可參考上汽名爵在歐洲的銷售狀況，銷量存在超預期的可能。圖表圖表5656：比亞迪歐洲月銷量（零售口徑，輛）比亞迪歐洲月銷量（零售口徑，輛）來源：Marklines，國金證券研究所 4 4.4 4 出海高利潤，將成公司盈利重要來源出海高利潤，將成公司盈利重要來源 我們測算零跑在海

109、外各地的收入情況，考慮到零跑在零跑國際中 49%持股比，事實上零跑最終收獲的是零跑國際 49%的凈利潤。我們假定為防止套利現象，零跑國際全球定價基本恒定，T03 為 1.6-1.8 萬歐元、C10 為 3.5-4.0 萬歐元，其中：1）歐洲市場：T03 假定可以在波蘭工廠生產，則為 0 關稅、0 運輸成本；C10 目前假定為中國生產出口，則需繳納 31%的關稅（10%基礎關稅及 21%附加反傾銷稅），及扣繳 15%增殖稅。2）拉美：以巴西市場為例，假定在中國出口，則在2025 年將交納 25%關稅及約 18%增殖稅；3）東南亞：由于與中國存在關稅協議，為零關稅地區，以泰國為例則需繳納 7%增殖

110、稅；4）中東：低關稅地區，需繳納 5%關稅+5%增值稅；5）澳洲：存在自貿協定為零關稅地區，需繳納 13%增值稅。最終我們測算零跑國際單車投資收益在 1.3-3.5 萬元之間，遠高于國內銷售收益。海外市場將成為公司凈利扭虧的重要增長點。05001000150020002500300022年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月23年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月港股公司深度研究 敬請參

111、閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表5757：零跑國際分地區分車型單車投資收益（萬元）零跑國際分地區分車型單車投資收益（萬元）地區地區 C10 T03 備注備注 歐洲 1.34 2.05 31%的關稅（10%基礎關稅及21%附加反傾銷稅），扣繳15%增值稅，其中T03假定為歐洲本土生產 拉美 2.18 1.37 25%關稅及約18%增值稅 中東 3.43 2.19 5%關稅+5%增值稅 澳洲 3.06 1.96 0關稅+13%增值稅 東南亞 3.60 2.27 0關稅+7%增值稅 來源：國金證券研究所測算 海外市場未來空間廣闊。如前文所述，事實上 T03/C10 等出海車型在海外市場頗具競爭力，

112、目前歐洲及海外市場仍缺乏競品，在渠道力、產品力、品牌力三者加持下，公司出海前景廣闊。4.5 4.5 海外銷量預測：出海銳度加持下海外銷量快速增長海外銷量預測：出海銳度加持下海外銷量快速增長 綜合本章我們給出公司海外銷量預測：公司早期預計仍將以歐洲市場為主，T03 契合歐洲、拉美地區消費習慣，預計為出海消費主力，C10 及緊湊型新車上市將持續豐富公司海外銷量。綜上所述，我們預計 24/25/26 年公司海外市場實現銷量 0.7/8.0/14.6 萬輛，其中，分車型來看：1）零跑 C10：價格優勢顯著有望快速獲得市場份額，我們預計 24/25/26 年 銷量0.2/2.4/3.4 萬輛；2）零跑

113、T03：微型車符合歐洲消費者偏好且性價比凸顯，我們預計 24/25/26 年銷量0.6/4.9/6.2 萬輛；3）零跑緊湊型SUV：海外新能源緊湊型車市場空間巨大，我們預計25/26年銷量0.3/2.9萬輛；4）零跑緊湊型轎車：同上思路，我們預計 25/26 年銷量 0.1/2.0 萬輛。圖表圖表5858：零跑汽車海外分地區零跑汽車海外分地區&分車型銷量（銷量：輛）分車型銷量（銷量：輛）來源：乘聯會，Marklines，國金證券研究所預測 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 銷量預測：銷量預測：公司 23 年全年實現銷量 14.4 萬輛，24 年

114、公司進入新車周期，疊加海外出口開始放量，公司進入上行周期：1）24 年新車型 C10 及 C16 產品力出眾，加之改款車型產品力性價比均有提升，預計全年銷量達到24.8 萬輛，其中 Q3 公司出海小規模放量，預計出口量 7100 輛；2）25 年緊湊車型緊湊型 SUV、緊湊型轎車價格進一步下探屬于走量車型，預計國內銷量有望突破至 39.9 萬輛。海外市場出口將進一步放量，預計銷售 8.0 萬輛；全年總計銷售47.9 萬輛 3）26 年 D 系列面向中高端市場，符合車型結構升級趨勢，預計成為公司銷量新動能，考慮到25年新車將在26年度過完整交付年，我們預計全年銷量國內零售爬升至48.9萬輛；海外

115、市場進入穩定期，新車加持下預計出口 14.6 萬輛；全年總計銷售 63.5 萬輛。綜上所述，我們預計公司 24/25/26 年總銷量 24.8/47.9/63.5 萬輛，其中國內市場24.1/39.9/48.9 萬輛，海外市場 0.7/8.0/14.6 萬輛。營收預測：營收預測：根據我們此前的銷量預測，及公司目前的單車均價、未來新車/出海規劃等因素，我們預計公司 24/25/26 年營收分別為 301/571.7/812.7 億元，同比分別 增長79.7%/89.9%/42.1%。其中 25 年受出口業務大規模放量影響，營收增速同比預計將有顯著提升。毛利測算：毛利測算：根據我們的銷量預測，24

116、-26 年公司規模效應不斷增強，考慮公司過去單車成本降本效果顯著，我們預計公司單車成本將有有效降低。結合公司全棧自研戰略不斷推進，零部件自產自供下帶來的其他零部件成本降低，降本空間顯著。我們預計公司單車BOM 成 本 會 有 一 定 下 浮，毛 利 不 斷 加 強。預 計 24-26 年 公 司 毛 利 率 分 別 為6.1%/9.2%/12.2%。圖表圖表5959：零跑汽車業務主要指標預測（銷量：輛，營收指標：百萬元）零跑汽車業務主要指標預測（銷量：輛，營收指標：百萬元）來源：乘聯會，公司財報，國金證券研究所預測 費用假設：費用假設：伴隨公司銷量提振，公司三費支出預計將有顯著提升。其中：1）

117、銷售費用率：在出海推進及公司門店擴張影響下，公司銷售費用將有較大提升，但考慮到公司營收大幅增長，我們預計銷售費用率整體呈現下降趨勢：我們預計 24/25/26 年公司銷售費用率分別為 7.8%/5.4%/5.0%；對應銷售費用 23.5/30.9/40.5 億元。2）管理費用率：公司規模提升下管理費用將常規增長，我們預計 24/25/26 年公司管理港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 費用率分別為 3.6%/2.3%/2.1%；對應管理費用 10.8/13.4/17.4 億元。3）研發費用率：后期看，公司發力智能駕駛板塊、開發下一代平臺，及零部件自研自供持續，處于擴張需要預計研發

118、費用將有較大增長，我們預計 24/25/26 年公司研發費用率分別為 7.7%/5.3%/5.1%；對應研發費用 23/30/41.8 億元。研發費用率后期將超銷售費用率。投資收益：投資收益：隨著出海進程不斷深化，公司來自零跑國際的投資收益將實現爆發式增長，拉動公司盈利轉正，我們預計 24/25/26 年公司投資收益 1.1/10.9/20.7 億元。圖表圖表6060：出海為零跑汽車帶來顯著投資收益出海為零跑汽車帶來顯著投資收益 年份年份 2024 年年 2025 年年 2026 年年 海外出口量（輛）7100 80200 145900 零跑國際單車收益（萬元）2.78 2.74 2.89 零

119、跑汽車股權占比 49%49%49%零跑汽車單車收益（萬元）1.36 1.34 1.41 零跑汽車投資收益（百萬元）96.61 1078.63 2062.67 來源：乘聯會，公司財報，國金證券研究所預測 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 24/25/2624/25/26 年實現歸母凈利潤分別為年實現歸母凈利潤分別為-3 34.84.8/-7.97.9/16.216.2 億元，凈利潤億元，凈利潤將在將在 2 2025025-20262026 年實現轉正。年實現轉正。5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 目前公司憑借技術與性價比優勢打造 C11、C10 等爆款車型，“全域自研+垂直整合”

120、的戰略指導將推動公司產品力進一步提升，拉動品牌力向上。隨著公司不斷豐富產品矩陣、下探價格空間，未來銷量將進一步打開，帶動規模效應成本端盈利修復。公司目前仍處于快速成長階段，相比于凈利潤，營收更能反映公司發展情況。因此我們采用 PS 進行估值。經測算，我們預計公司 24/25/26 年營收分別為 301/571.7/812.7 億元，同比分別增長79.7%/89.9%/42.1%；實現凈利潤分別為-34.8/-7.9/16.2 億元；考慮當前市值，對應 PS為 1.07X/0.55X/0.40X。我們選取小鵬汽車、蔚來汽車、理想汽車作為可比公司進行估值，考慮公司反向出海將帶來可觀增量，給予公司

121、24 年 1.3XPS，目標市值 391.3 億元，對應目標價 29.27 港元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表6161：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼代碼 名稱名稱 市值（億元）市值（億元）2024-07-04 營業收入（億元）營業收入（億元）PS 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 9868.HK 小鵬汽車-W 593 269 307 494 788 959 2.20 1.93 1.20 0.75 0.62 2015.HK 理想汽車-W 1715 453 1239 1665 2363 284

122、9 3.79 1.38 1.03 0.73 0.60 9866.HK 蔚來-SW 779 493 556 695 1039 1283 1.58 1.40 1.12 0.75 0.61 平均值平均值 1029 405 701 951 1397 1697 2.52 1.57 1.12 0.74 0.61 9863.HK 零跑汽車 322 124 167 301 582 813 2.60 1.93 1.07 0.55 0.40 來源：wind，國金證券研究所（可比公司盈利預期來源于 WIND 一致預期）注：零跑、理想、蔚來、小鵬市值與營收單位均為人民幣 1）電車行業增速不及預期。若三電技術發展不及預

123、期疊加燃油車大幅降價沖擊，則導致行業電動化發展受阻，對公司銷量及利潤產生影響。2）降本控費不及預期，若公司自研進程遇到瓶頸導致降本控費效果無法延續，對公司利潤產生影響。3）行業競爭加劇。后續比亞迪等強力競品陸續出現，可能替代掉公司部分市場份額。4）匯率變動超預期。若各國匯率波動超出公司預期，將對公司利潤產生影響。5）國際競爭加劇以及市場環境改變。國外車企后續可能推出強力產品與公司產品形成競港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 爭關系，影響公司銷量；若各國出臺不利于公司的貿易政策，將對公司海外經營產生影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 附錄：三張報表預測摘要附錄：

124、三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 3,132 12,385 16,747 30,100 57,171 81,267 貨幣資金 4,338 6,949 11,731 10,612 16,795 24,081 增長率 396.1%295.4%35.2%79.7%89.9%42.1%應收款項 1,203 2,070 1,348 2,425 4,605 6,546 主

125、營業務成本 4,520 14,296 16,666 28,267 51,897 72,142 存貨 749 1,749 1,719 2,356 4,325 6,012%銷售收入 144.3%115.4%99.5%93.9%90.8%88.8%其他流動資產 2,665 2,870 7,671 11,372 17,432 23,047 毛利-1,388 -1,911 80 1,833 5,274 9,125 流動資產 8,955 13,638 22,470 26,764 43,158 59,686%銷售收入-44.3%-15.4%0.5%6.1%9.2%11.2%總資產 71.5%70.8%79.

126、0%79.4%84.7%87.4%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 19 30 44 54 64 74%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 1,929 3,208 3,868 4,432 4,938 5,395 銷售費用 428 1,114 1,795 2,348 3,087 4,047%總資產 15.4%16.6%13.6%13.2%9.7%7.9%銷售收入 13.7%9.0%10.7%7.8%5.4%5.0%無形資產 467 868 735 851 956 1,050 管理費用 398 842 858 1,084 1,338 1,742 非流

127、動資產 3,572 5,629 5,984 6,923 7,795 8,606%銷售收入 12.7%6.8%5.1%3.6%2.3%2.1%總資產 28.5%29.2%21.0%20.6%15.3%12.6%研發費用 740 1,411 1,920 2,304 3,001 4,177 資產總計資產總計 12,526 19,268 28,453 33,688 50,953 68,291%銷售收入 23.6%11.4%11.5%7.7%5.3%5.1%短期借款 340 1,019 1,581 2,181 2,781 3,381 息稅前利潤（EBIT）-2,868 -5,215 -4,373 -3,

128、664 -932 1,364 應付款項 2,596 5,987 9,847 15,704 28,832 40,079%銷售收入-91.6%-42.1%-26.1%-12.2%-1.6%1.7%其他流動負債 1,393 2,252 2,526 4,575 8,690 12,353 財務費用-22-106 -157-182 -145-255 流動負債 4,330 9,257 13,954 22,460 40,303 55,812%銷售收入-0.7%-0.9%-0.9%-0.6%-0.3%-0.3%長期貸款 534 773 892 1,092 1,292 1,492 其他長期負債 433 978 1

129、,110 1,110 1,110 1,110 負債 5,296 11,009 15,955 24,662 42,704 58,414 投資收益 0 12 4 107 1,089 2,073 普通股股東權益普通股股東權益 7,230 8,259 12,498 9,026 8,249 9,877%稅前利潤 0.0%-0.2%-0.1%-3.1%-138.4%128.0%其中：股本 1,012 1,143 1,337 1,337 1,337 1,337 營業利潤-2,956 -5,280 -4,491 -3,902 -2,152 -841 未分配利潤 6,218 7,116 11,170 7,697

130、 6,921 8,549 營業利潤率-94.4%-42.6%-26.8%-13.0%-3.8%-1.0%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 12,526 19,268 28,453 33,688 50,953 68,291 稅前利潤-2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 利潤率-90.9%-41.3%-25.2%-11.6%-1.4%2.0%比率分析比率分析 所得稅 0 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

131、%0.0%每股指標每股指標 凈利潤-2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 每股收益-3.03 -4.89 -3.62 -2.60 -0.59 1.21 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 5.41 7.23 9.35 6.75 6.17 7.39 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 每股經營現金凈流-0.76 -2.10 0.81 1.01 5.74 5.84 凈利率 n.a n.a n.a n.a n.a 2.0%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.

132、00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率-39.36%-61.86%-33.74%-38.58%-9.53%16.39%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率-22.72%-26.52%-14.82%-10.34%-1.54%2.37%凈利潤-2,846 -5,109 -4,216 -3,482 -786 1,619 投入資本收益率-35.39%-51.89%-29.21%-29.79%-7.56%9.25%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 552 871 78

133、8-186 -1,154 -2,124 主營業務收入增長率 396.13%295.41%35.22%79.74%89.94%42.15%非經營收益 EBIT增長率-229.27%-81.83%16.14%16.23%74.57%246.42%營運資金變動 1,065 1,456 3,941 4,493 9,032 7,667 凈利潤增長率-158.68%-79.53%17.47%17.42%77.42%305.88%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -1,019 -2,400 1,082 1,346 7,680 7,812 總資產增長率 282.87%53.82%47.67%18.40%51.

134、25%34.03%資本開支-1,525 -1,418 -1,394 -1,200 -1,200 -1,200 資產管理能力資產管理能力 投資-1,622 -26 -3,537 -2,260 -2,260 -2,260 應收賬款周轉天數 58.4 35.9 28.1 15.5 15.3 17.0 其他 144 152 71 239 1,221 2,205 存貨周轉天數 37.1 31.5 37.5 25.9 23.2 25.8 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-3,003 -1,292 -4,860 -3,221 -2,239 -1,255 應付賬款周轉天數 132.8 108.1 171.0

135、162.7 154.5 171.9 股權募資 10,422 5,688 7,777 0 0 0 固定資產周轉天數 198.3 74.7 76.1 49.6 29.5 22.9 債權募資-1,492 795 558 800 800 800 償債能力償債能力 其他-671-127 217-53 -67-81 凈負債/股東權益-59.35%-61.86%-87.36%-110.78%-198.60%-241.64%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 8,259 6,355 8,552 747 733 719 EBIT利息保障倍數-46.5 -140.9 -60.6 -69.1 -13.9 16.8 現

136、金凈流量現金凈流量 4,237 2,611 4,782 -1,119 6,183 7,285 資產負債率 42.28%57.14%56.07%73.21%83.81%85.54%來源：公司年報,國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參

137、考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡

138、稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與

139、此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而

140、不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向

141、其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送

142、行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806