【公司研究】鋒尚文化-以創意為核心全流程服務實現多領域優質文化項目落地-20200810[26頁].pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 以創意為核心以創意為核心， 全流程服務全流程服務實現多領域實現多領域 優質文化項目落地優質文化項目落地 公司核公司核心人員心人員經驗豐富，落地執行多個大型國際化經驗豐富，落地執行多個大型國際化項目項目。公司設計團 隊包含沙曉嵐、于福申、馬潔波、王雪晨、鄭俊杰等多位資深創意設計 人員，均曾參與大型項目執行。公司自成立來承接多個大型活動燈光設 計及總制作，項目經驗豐富，執行能力強，2019 年分別承接 32 個大型 文化演藝類項目、11 個文化旅游演藝類項目、7 個景觀

2、藝術照明及演繹 類型項目，代表作分別有杭州 G20 峰會最憶是杭州燈光總制作、 晉陽湖大型水上實景演藝如夢晉陽 、APEC 領導人非正式會議歡迎 宴會活動藝術燈光設計及制作，在業內影響力較大。 從單一領域到從單一領域到多領域多領域，從單一環節，從單一環節到到全流程。全流程。公司于 2002 年 7 月成 立，是首家在新三板上市的舞美設計師個人文化藝術公司，公司由主要 覆蓋大型文化演藝活動市場拓展至文化旅游演藝、 景觀藝術照明及演繹 市場，由單筆金額較低的燈光設計制作拓展至“創意策劃+方案設計+ 設備租賃與銷售+項目制作+后續服務”的全流程總制作服務，不斷復制 成功經驗，拓展業務邊界，提升業內影

3、響力。其主要客戶群體為資金充 足且信用較高的政府部門、國有企事業單位、文化旅游投資企業、文化 傳媒企業等， 是市場上目前少有的覆蓋多領域且服務涵蓋全流程的優質 文化創意設計公司。 下游下游市場市場增量增量空間空間較較大，大，公司公司成長性顯著成長性顯著。公司業務的下游市場包括 演藝市場、文旅市場、景觀照明市場，受益于以下四個方面，市場增量 空間可期：1）城鎮化進程較快，2019 年城鎮化率達 60.6%；2）居民 消費水平提升，文化意識增強；3）政策扶持文化產業發展；4）VR/AR 等新興科技在 5G 商用背景下為行業創造更多可能性。公司在市場環境 下成長性顯著，營業收入及歸母凈利潤逐年提升，

4、2019 年分別達 9.12 億元及 2.54 億元，分別同比增長 59.26%及 86.59%。 定價定價區間及區間及投資建議：投資建議：公司以創意設計為核心，不斷探索下游應用領 域市場及全流程服務，形成為大型文化演藝活動、文化旅游演藝活動、 景觀藝術照明及演繹活動市場提供 “創意策劃+方案設計+設備租賃與銷 售+項目制作+后續服務”的全流程服務模式。其品牌影響力、核心人員 創作能力、綜合服務高水平均有利于其市場規模的不斷擴大；同時受益 于政策、科技、經濟發展等因素，下游市場需求預計進一步釋放，為公 司帶來更高的成長空間?？紤]疫情影響與公司自身的成長性，我們預計 公司 2020 年-2022

5、 年將實現歸母凈利潤增速分別為 11%、46%、33%。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 10 日日 鋒尚文化鋒尚文化（300860.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司新股分析公司新股分析 證券研究報告 定價區間：定價區間： 156 - 195 元元 Tabl e_Market I nf o 發行數據發行數據 總股本（萬股）總股本（萬股） 7,207 發行數量發行數量(萬股萬股) 1,802 網下發行網下發行(萬股萬股) 923 網上發行網上發行(萬股萬股) 879 保薦機構保薦機構 中信建投證券股份 有限公司 發行日期發行日期 2020/8/4 發行

6、方式發行方式 網上發行,網下配售 Tabl e_ShareH ol der 股東信息股東信息 沙曉嵐 55.95% 王芳韻 17.34% 和諧成長二期(義烏)投資中 心(有限合伙) 15.00% 西藏晟藍文化傳播合伙企業 (有限合伙) 11.71% 焦娟焦娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 021-35082012 陳旻陳旻 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519100002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 采用相對

7、估值法，截至 2020 年 8 月 7 日，國內同行業公司對應 2020 年平均估值為 45 倍?？紤]公司業績增長情況給予公司 2020 年 40-50 倍市盈率定價估值區間，對應市值區間為 112.4-140.5 億。根據招股說 明書，本次公司發行 1802 萬股，發行后總股份本 7207.41 萬股，給予 上市后合理價格區間為 156-195 元/股。 風險提示：風險提示：國家重大項目執行風險、下游行業投資增速放緩風險、個 別項目不確定性風險。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 572.7 912.1 1,083.2 1,578.8

8、 2,131.6 凈利潤凈利潤 136.0 253.8 281.0 410.4 546.7 每股收益每股收益(元元) 1.89 3.52 3.90 5.69 7.59 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.20 8.73 12.88 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率毛利率 40.1% 40.6% 42.1% 41.7% 41.3% 凈利潤率凈利潤率 23.8% 27.8% 25.9% 26.0% 25.6% 凈資產收益率凈資產收益率 36.3% 40.3% 30.3% 30.7% 29.0% ROIC -148.2% -337.9% 1380.3

9、% -108.5% -1286.4% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 nMpQpPsNsNmOyQsNmQqPsRbR9RbRtRmMoMoOkPpPyQjMrQrR8OmNpQvPpOtOuOnRpM 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 內容目錄內容目錄 1. 鋒尚文化：深耕大型演藝活動項目，高速成長鋒尚文化：深耕大型演藝活動項目，高速成長. 5 1.1. 發展歷程：由著名舞美燈光設計師沙曉嵐創立，股權集中 . 5 1.2. 財務分析：項目覆蓋多領域，近年增長性

10、顯著. 5 2. 主營業務介主營業務介紹：公司業務邊界不斷拓展，盈利能力不斷提升紹：公司業務邊界不斷拓展，盈利能力不斷提升. 8 2.1. 覆蓋領域層面：由單一領域向多領域拓展 . 8 2.2. 服務內容層面：由燈光舞美向全流程服務拓展. 10 3. 政策、經濟、科技利好文創，下游行業市場空間較大政策、經濟、科技利好文創，下游行業市場空間較大 . 13 3.1. 文化產業快速發展，需求有望進一步提升 . 13 3.2. 公司所處行業下游細分市場表現突出，市場增量空間可期 . 15 3.2.1. 演出市場：受益于科技發展，規模有望持續提升 . 16 3.2.2. 旅游市場：消費升級是主要推動力，

11、是文化產業未來增長點 . 16 3.2.3. 景觀照明市場：城鎮化建設推進夜游經濟，未來持續增長 . 17 4. 以創意設計為核心，打通全流程解決方案，以創意設計為核心，打通全流程解決方案，A 股稀缺標的股稀缺標的 . 17 4.1. 大型項目承接能力較強，品牌影響力高 . 17 4.2. 創意設計優勢顯著，核心人員資質較深 . 19 4.3. 提供全流程服務，覆蓋多領域市場 . 21 5. 國內對標宋城演藝、風語筑，公司或享有較高的估值水平國內對標宋城演藝、風語筑，公司或享有較高的估值水平 . 21 6. 定價區間及投資建議定價區間及投資建議 . 23 7. 風險提示風險提示. 23 圖表目

12、錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革. 5 圖 2：公司股權結構. 5 圖 3：2015-2019 年公司營業收入及同比增速 . 6 圖 4：2015-2019 年公司歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖 5：2015-2019 年公司主營業務收入結構 . 6 圖 6：2015-2019 年公司分業務毛利率 . 7 圖 7：2015-2019 年公司綜合毛利率及凈利率 . 7 圖 8：2017-2019 年公司各項費用率 . 8 圖 9：2017-2019 年經營活動產生的現金流及占凈利比重 . 8 圖 10：2017-2019 年應收賬款及占營收比重 . 8 圖 11：公司在產業鏈中所處的位臵 .

13、9 圖 12：2015-2019 年大型文化演藝活動營收及占比 . 9 圖 13：2015-2019 年文化旅游演藝營收及占比 . 10 圖 14：2015-2019 年景觀藝術照明及演繹營收及占比 . 10 圖 15：平昌冬奧會北京 8 分鐘現場 .11 圖 16：G20 峰會最憶是杭州現場.11 圖 17： 如夢晉陽現場 . 12 圖 18： 大唐追夢現場 . 12 圖 19：APEC 領導人非正式會議歡迎宴會活動藝術燈光 . 13 圖 20：上海中心大廈燈光秀 . 13 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

14、告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 圖 21：2012-2017 年中國文化產業增加值及占 GDP 比重. 13 圖 22：2014-2017 年規模以上文化產業企業營收 . 13 圖 23：2010-2018 年中國城市建成區面積及同比增速 . 14 圖 24：2010-2019 年中國城鎮化率（%） . 14 圖 25：2010-2019 年中國居民消費水平及同比增速 . 14 圖 26：2011-2019 年全國藝術表演團演出場次及同比增速. 16 圖 27：2011-2019 年全國藝術表演團演出收入及同比增速. 16 圖 28：2011-2019 年全國平均每萬人群眾文化設施建筑面積

15、. 16 圖 29：2011-2019 年全國境內旅游人數及同比增速 . 17 圖 30：2011-2019 年全國境內旅游收入及同比增速 . 17 圖 31：2013-2019 年中國景觀照明市場規模及同比增速 . 17 圖 32：2015-2018 年中國景觀照明工程招標采購項目數量及同比增速 . 17 圖 33：2017-2019 年直接委托及投招標合同金額（萬元） . 18 圖 34：2017-2019 年直接委托及投招標占比（%） . 18 圖 35：2017-2019 年公司各領域項目數（個） . 19 表 1：公司承辦的部分大型文化演藝活動 .11 表 2：公司承辦的部分文化旅游

16、演藝項目 . 12 表 3：公司承接的部分景觀藝術照明及演繹項目. 12 表 4：2000-2019 年文化產業相關政策 . 14 表 5：2019 年尚未執行完畢的在手訂單數及合同金額 . 18 表 6：公司近年來所獲榮譽獎項 . 19 表 7：沙曉嵐 2008-2020 年參與項目及擔任角色. 20 表 8：公司核心設計師資質 . 20 表 9：市場上可比公司業務介紹 . 21 表 10：與可比公司的財務數據比較. 22 表 11：與可比公司的費率數據比較 . 22 表 12：可比公司的市值和估值情況. 22 表 13：此處錄入標題. 22 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版

17、權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 1. 鋒尚文化：深耕大型演藝活動項目，高速成長鋒尚文化：深耕大型演藝活動項目，高速成長 1.1. 發展歷程：由著名舞美燈光設計師沙曉嵐創立，股權集中發展歷程：由著名舞美燈光設計師沙曉嵐創立，股權集中 公司于 2002 年 7 月成立，由沙曉嵐、王芳韻夫婦及于福申、薛興華共同出資設立，其中， 沙曉嵐、王芳韻夫婦的合計出資比例高達 94%。沙曉嵐是著名舞美燈光設計師，曾任北京奧 運會開閉幕式、60 年國慶天安門廣場晚會、上海世博會開閉幕式、APEC 歡迎晚宴活動等多 場國際化活動燈光總設計。 公

18、司是首家在新三板上市的舞美設計師個人文化藝術公司。公司在項目中提供從創意設計到 制作運營的全鏈條服務，目前，公司開展的業務包括大型文化演藝活動、文化旅游演藝、景 觀藝術照明及演繹三種類型， 現分別由全資子公司思博蘭帝、 鄭州鋒尚、 鋒尚煜景協助負責。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股說明書，公司官網，安信證券研究中心 截止至 2020 年 7 月 16 日，控股股東沙曉嵐直接持有公司 55.95%的股份，并通過西藏晟藍 間接控制公司 11.71%的股份；王芳韻直接持有公司 17.34%的股份，沙曉嵐、王芳韻夫婦合 計持有 85%的股份，為公司實際控制人，股權較為集中。此外，I

19、DG 資本管理的基金和諧成 長二期持有公司 15%的股權。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 1.2. 財務分析財務分析：項目覆蓋多領域，近年增長性顯著：項目覆蓋多領域，近年增長性顯著 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 公司規模及凈利潤水平逐年高速提升公司規模及凈利潤水平逐年高速提升，根據每年項目增幅稍有波動根據每年項目增幅稍有波動。2017 年至 2019 年，公 司營業收入分別為 2.06 億元、5.73 億元、9.12 億元，分別

20、同比增長 45.22%、177.68%、 59.26%； 公司歸母凈利潤分別達到 0.54 億元、 1.36 億元、 2.54 億元， 分別同比增長 54.00%、 152.13%、86.59%。 營收及歸母凈利潤增長較快的主要原因有：1）國家近年來出臺文化產業振興規劃 、 文 化部“十三五”時期文化產業發展規劃等政策有利于公司文化創意業務擴張；2）公司負 責的大型項目如北京 8 分鐘 、 最憶是杭州等制作形成品牌效應。未來隨著政策持續利 好及公司業務的穩定推進，業績有望持續提升。 圖圖 3：2015-2019 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖圖 4：2015-2019 年

21、公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司主營業務收入結構有所波動公司主營業務收入結構有所波動。公司自成立以來，從大型文化演藝活動切入，后將業務應 用領域拓展至文化旅游演藝、景觀藝術照明及演繹方向。受個別重大項目周期的影響，從收 入結構上看各業務占比波動較大。 大型文化演藝活動為大型文化演藝活動為公司公司傳統業務領域，同時，文化旅游演藝與景觀藝術照明及演繹領域得傳統業務領域，同時，文化旅游演藝與景觀藝術照明及演繹領域得 以拓展以拓展。 1） 大型文演繹活動目前仍為貢獻營收最大的業務，2019 年占比達 4

22、7.07%，主要是對于上 合青島峰會、平昌冬奧會閉幕式、中國青年運動會等大型項目的承接； 2） 文化旅游演藝業務為公司近年來大力發展的方向， 占比由 2015 年的 26.23%提升至 2019 年的 34.39%，在全國各地多景點進行創意設計演藝秀； 3） 景觀藝術照明及演繹業務占比提升最快， 由2015年的5.44%提升至2019年的18.54%。 圖圖 5：2015-2019 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構 0.75 1.42 2.06 5.73 9.12 3.82% 89.28% 45.22% 177.68% 59.26% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

23、120% 140% 160% 180% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20152016201720182019 營業收入（億元） 同比增速（%） 0.13 0.35 0.54 1.36 2.54 102.28% 162.93% 54.00% 152.13% 86.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元） 同比增速（%） 68.33% 82.39% 38.63% 55.15% 47.07% 26.23% 11.54%

24、 48.47% 31.90% 34.39% 5.44% 6.07% 12.90% 12.94% 18.54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 景觀藝術照明及演繹 文化旅游演藝 大型文化演藝活動 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 同時受個別重大項目的影響同時受個別重大項目的影響，公司各業務毛利率公司各業務毛利率均均呈現波動呈現波動。 文化演藝活

25、動業務 2017 年至 2019 年毛利率分別為 40.72%、 35.73%和 41.21%， 2018 年毛利率下降主要受平昌冬奧會“北京 8 分鐘”成本較高的影響； 文化旅游演藝業務 2017 年至 2019 年毛利率分別為 47.56%、 46.36%和 38.69%， 2019 年降幅明顯主要由于如夢晉陽及歸來三峽等復雜項目外部采購提升； 景觀藝術照明及演繹業務2017年至2019年毛利率分別為80.06%、 42.57%和42.47%， 2017 年毛利率水平明顯較高主要是由于當時業務以附加值較高的策劃設計為主，后來 涉及制作的項目增多后，毛利率回落至平均水平。 圖圖 6：2015

26、-2019 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司綜合毛利率與凈利率變化趨勢基本一致，處于較高水平。公司綜合毛利率與凈利率變化趨勢基本一致，處于較高水平。公司三類主業務毛利率水平相 近，因此綜合毛利率也較為穩定，2017 年至 2019 年綜合毛利率分別為 49.05%、40.06%、 40.62%，凈利率分別為 26.16%、23.75%、27.83%。由于公司項目以創意設計為內核，附 加值均較高，因此毛利率整體水平較高，但由于毛利增速不及營收增速，毛利率小幅下降。 圖圖 7：2015-2019 年公司綜合毛利率及凈利率年公司綜合毛利率及凈利率 資

27、料來源：Wind，安信證券研究中心 公司各項費用率均處于較低水平，三年來公司各項費用率均處于較低水平，三年來公司期間費用率隨營收規模的擴大逐年下降公司期間費用率隨營收規模的擴大逐年下降。公司 2017 年至 2019 年的期間費用率分別為 11.13%、5.77%及 4.47%。管理費率隨著營收規模 45.25% 42.12% 40.72% 35.73% 41.21% 47.06% 44.54% 47.56% 46.36% 38.69% 81.98% 50.34% 80.06% 40.00% 40.58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20152

28、016201720182019 大型文化演藝活動 文化旅游演藝 景觀藝術照明及演繹 47.40% 42.97% 49.05% 40.06% 40.62% 17.76% 24.67% 26.16% 23.75% 27.83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 毛利率（%） 凈利率（%） 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 的增長有明顯下降，由 2017 年的 10.95%降至 2019 年的 3.49%；銷售費率一直維持

29、在較低 的水平，2017 年至 2019 年分別為 0.35%、0.52%、1.05%，主要原因是公司未設臵銷售部 門，大多由客戶根據具體項目直接主動與公司對接；研發費率也處于較低水平，2017 年至 2019 年分別為 0.18%、0.09%、0.04%，主要原因是公司項目以創意為核心，支出多歸屬于 項目成本。 圖圖 8：2017-2019 年公司各項年公司各項費用率費用率 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 公司現金流充沛公司現金流充沛，回款能力良好回款能力良好。2017 年至 2019 年，公司經營活動產生的現金流凈額分別 為 1.18 億元、1.38 億元、1.75 億元，分別占凈

30、利潤的 217.8%、101.6%及 69.0%；同時， 公司在 2017 年至 2019 年的應收賬款分別為 0.46 億元、1.03 億元、1.66 億元，分別占營收 的 22.10%、18.10%及 18.20%。公司現金流較為充足且應收賬款余額相對較小，占營收比 例較低，說明公司的項目經驗與承接能力使得其擁有強大的盈利能力與回款能力。 圖圖 9：2017-2019 年經營活動產生的現金流及占凈利比重年經營活動產生的現金流及占凈利比重 圖圖 10：2017-2019 年應收賬款及占營收比重年應收賬款及占營收比重 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：招股說明書，安信證券研究中

31、心 2. 主營業務介紹：公司業務邊界不斷拓展，盈利能力不斷提升主營業務介紹：公司業務邊界不斷拓展，盈利能力不斷提升 2.1. 覆蓋領域層面覆蓋領域層面：由單一領域向多領域拓展由單一領域向多領域拓展 從產業鏈角度，公司的上游是演出設備行業，向供應商采購項目落地所需要的演藝設備以保 證藝術效果的呈現，公司采購后，根據客戶要求完成活動創意、設計、制作等全流程服務， 其客戶項目主要在下游應用市場，如文化演藝行業、文旅演藝行業、景觀照明行業等。 0.35% 0.52% 1.05% 10.95% 5.43% 3.49% 0.18% 0.09% 0.04% -0.36% -0.27% -0.10% -2%

32、0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 201720182019 銷售費率 管理費率 研發費率 財務費率 117.5 138.23 175.18 217.8% 101.6% 69.0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201720182019 經營活動產生的現金流凈額（百萬元） 占凈利潤比重（%） 45.56 103.48 165.7 22.10% 18.10% 18.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20

33、1720182019 應收賬款（百萬元） 占營收比重（%） 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司新股分析/鋒尚文化 圖圖 11：公司在產業鏈中所處的位臵公司在產業鏈中所處的位臵 資料來源：安信證券研究中心 在 2016 年之前， 公司主營業務應用領域主要為大型文化演藝活動， 后來不斷拓展業務邊界， 提升公司業務在文化旅游演藝市場及景觀燈光照明及演繹市場的應用，將經驗進行有效復制， 目前，公司形成三大領域協同發展，業務跨界聯動、資源共享的模式。 大型文化演藝活動是大型文化演藝活動是公司傳統業務領域公司傳統業務領域，近年來近年來占比明顯下降占比明顯下降。2015 年及 2016 年此類項目 貢獻營收占比分別為 68.33%及 82.39%，是公司服務最主要的應用領域，自 2017 年來，雖 貢獻營收額逐年增長，但占比有所下降