《三一重工-公司研究報告-國內底部反轉、海外極具潛力公司從中國金牌邁向全球金牌-240924（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三一重工-公司研究報告-國內底部反轉、海外極具潛力公司從中國金牌邁向全球金牌-240924（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 三一重工（三一重工（600031.SH）國內底部反轉、海外極具潛力，公司從國內底部反轉、海外極具潛力，公司從中國中國金牌邁向全球金牌金牌邁向全球金牌 三一重工三一重工：穩坐國內工程機械頭把交椅，未來有望邁向全球龍頭：穩坐國內工程機械頭把交椅，未來有望邁向全球龍頭。三一重工自 1989年成立以來，通過不斷的產品多元化、區域多元化，已發展成為全球領先的工程機械龍頭企業。公司產品線涵蓋工程機械的多個領域，包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等，并在新能源和電動化領域積極布局，推動

2、公司的可持續發展。在國內市場，公司挖掘機械產品銷量連續 13 年位居榜首，為國內的龍頭。同時，公司在海外市場也表現強勢，有望成長為全球龍頭。國內：行業拐點漸近，邊際需求改善。國內：行業拐點漸近，邊際需求改善。從年度數據來看，國內這一輪下行周期中，去年挖機銷量接近 9 萬臺，與 2020 年歷史高點的接近 30 萬臺相比，已經不足高點的 1/3；而上一輪下行周期，2015 年的周期底部是 5 萬臺，與 2011 年的周期高點 17 萬臺相比，也是不足 1/3，因此我們認為，去年的基數已經足夠低。從國內月度數據來看，挖機銷量在從 2021 年開始的下行周期中，首次增速連續轉正，今年 3-6 月增幅

3、是 9%、13%、29%、26%，因此至少從數據上來說，國內已經成功筑底，未來在政策催化國內需求復蘇、更新替換需求到來的背景下將迎來向上拐點。三一重工在國內市場經銷網絡完善，后市場服務能力優秀，客戶質量高，抗風險能力強，穩坐國內第一把交椅。公司在下行周期中嚴控風險，未來在上行周期中輕裝上陣，有望深度受益。海外：市場空間廣闊，三一重工逐步邁向全球龍頭。海外：市場空間廣闊，三一重工逐步邁向全球龍頭。在近幾年在國內承壓的背景下，海外市場的重要性提升，各大主機廠均紛紛重點布局海外市場，以此來熨平國內周期擾動。2020 年挖機海外市場才占比 10%左右，僅三年后，2023 年海外市場占比已經超過了 50

4、%。從月度數據來看，挖機海外市場從去年下半年開始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右。從今年 3-6 月來看，下滑幅度呈現略收窄的態勢，分別下降 16%、13%、9%、7.5%。展望今年下半年，因為去年下半年基數不高，因此今年下半年在海外大選結束、各地政策逐步明朗、庫存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速轉正。三一重工在海外市場的規模、占比均為業內第一，盈利能力、后市場服務、海外產能布局也是首屈一指，在歐美高端市場市占率很低、提升空間大、極具潛力；在非歐美市場（其他發展中國家）也是增長勢強勁、且市占率仍有大幅的提升空間。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司營業總收入將分別達

5、到 813、954、1149億元，增長率為 10%、17%、21%；歸母凈利潤分別為 62、81、105 億元，增長率為 37%、31%、30%；當前股價對應公司 PE 為 21、16、12.2X。三一重工是國內工程機械的龍頭，將顯著受益于國內周期的觸底反轉；同時，公司海外收入規模、海外收入占比、海外盈利能力、海外的產能布局、后市場服務能力均處于業內領先地位，預計未來在海外市場的市占率將進一步提升。我們認為三一重工可以賦予更高的龍頭溢價、國內底部反轉溢價、以及海外成長溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內下游行業需求不足風險、海外市場風險、匯率波動風險、海外市場拓展不及預期風

6、險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 工程機械 09 月 09 日收盤價（元）15.24 總市值（百萬元）129,158.67 總股本（百萬股）8,474.98 其中自由流通股（%）99.87 30 日日均成交量（百萬股）33.64 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 鄧宇亮鄧宇亮 執業證書編號：S0680523090001 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）80,839 74,019 81,336 95,358

7、 114,860 增長率 yoy（%）-24.4-8.4 9.9 17.2 20.5 歸母凈利潤（百萬元）4,290 4,527 6,192 8,125 10,546 增長率 yoy（%）-64.3 5.5 36.8 31.2 29.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 凈資產收益率（%）6.7 6.7 8.6 10.5 12.4 P/E（倍）30.1 28.5 20.9 15.9 12.2 P/B（倍）2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 09 日收盤價 -30%-22%-14

8、%-6%2%10%2023-092024-012024-052024-09三一重工滬深3002024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 105765 97633 115337 113133 135703 營業收入營業收入 80839 74019 813

9、36 95358 114860 現金 21343 18072 24609 15779 20015 營業成本 60793 52935 58577 67759 80819 應收票據及應收賬款 25611 24471 30561 33958 43756 營業稅金及附加 369 424 488 572 689 其他應收款 2858 3011 3438 4123 4985 營業費用 6302 6218 6873 8058 9706 預付賬款 1042 752 1219 1092 1691 管理費用 2642 2651 2928 3433 4135 存貨 19738 19768 23949 26621 3

10、3696 研發費用 6923 5865 6507 7629 9189 其他流動資產 35173 31560 31560 31560 31560 財務費用-294-463-525-909-1445 非流動資產非流動資產 53156 53569 53280 54394 56661 資產減值損失-104-84 0 0 0 長期投資 2239 2401 2585 2767 2959 其他收益 1117 765 0 0 0 固定資產 19769 23453 22688 23164 24749 公允價值變動收益-250 21 65-28-48 無形資產 4916 5121 4924 4867 4860 投

11、資凈收益 746-177 630 561 440 其他非流動資產 26231 22594 23084 23596 24094 資產處置收益 93-6 0 0 0 資產總計資產總計 158921 151202 168617 167527 192364 營業利潤營業利潤 4768 5343 7184 9350 12159 流動負債流動負債 67712 54415 72239 70247 90808 營業外收入 226 99 159 160 161 短期借款 4540 4116 4116 4116 4116 營業外支出 140 125 137 127 132 應付票據及應付賬款 28907 2269

12、3 34406 31644 47136 利潤總額利潤總額 4853 5317 7206 9383 12188 其他流動負債 34265 27607 33717 34488 39556 所得稅 431 710 859 1061 1386 非流動負債非流動負債 25116 27614 22725 18338 14331 凈利潤凈利潤 4422 4606 6347 8322 10802 長期借款 21625 23556 18666 14280 10272 少數股東損益 132 79 155 198 257 其他非流動負債 3491 4059 4059 4059 4059 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

13、利潤 4290 4527 6192 8125 10546 負債合計負債合計 92828 82029 94963 88585 105139 EBITDA 8332 9480 10575 12946 16167 少數股東權益 1043 1133 1288 1486 1742 EPS（元）0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 股本 8493 8486 8486 8486 8486 資本公積 5438 5250 5250 5250 5250 主要財務比率主要財務比率 留存收益 52927 56044 60207 65636 72601 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E

14、2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 65051 68040 72365 77456 85483 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 158921 151202 168617 167527 192364 營業收入(%)-24.4-8.4 9.9 17.2 20.5 營業利潤(%)-65.5 12.1 34.5 30.2 30.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-64.3 5.5 36.8 31.2 29.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.8 28.5 28.0 28.9 29.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)5.3 6.1 7.6 8.5 9.2 會計年度會計

15、年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)6.7 6.7 8.6 10.5 12.4 經營活動現金流經營活動現金流 4101 5708 11957 1557 14857 ROIC(%)5.6 5.7 6.4 8.2 10.1 凈利潤 4422 4606 6347 8322 10802 償債能力償債能力 折舊攤銷 2417 2901 3063 3376 3862 資產負債率(%)58.4 54.3 56.3 52.9 54.7 財務費用-294-463-525-909-1445 凈負債比率(%)14.3 20.9 8.0 13.2 2.7 投資損失-746 1

16、77-630-561-440 流動比率 1.6 1.8 1.6 1.6 1.5 營運資金變動-2309-3067 3768-8699 2030 速動比率 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 其他經營現金流 610 1554-65 28 48 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1840-2694-2079-3957-5736 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 5667 4525-473 932 2075 應收賬款周轉率 3.5 3.0 3.0 3.0 3.0 長期投資-524-445-184-182-192 應付賬款周轉率 2.1 2.1 2.1

17、2.1 2.1 其他投資現金流 3302 1387-2736-3207-3853 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4826-7530-3341-6430-4886 每股收益(最新攤薄)0.51 0.53 0.73 0.96 1.24 短期借款-1238-424 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.48 0.67 1.41 0.18 1.75 長期借款 12022 1931-4890-4387-4007 每股凈資產(最新攤薄)7.68 8.03 8.54 9.14 10.09 普通股增加 1-8 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 294-188 0 0

18、0 P/E 30.1 28.5 20.9 15.9 12.2 其他籌資現金流-6252-8841 1548-2043-878 P/B 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 7002-4554 6537-8829 4235 EV/EBITDA 15.0 14.1 11.9 10.1 7.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 09 日收盤價 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 穩坐國內工程機械頭把交椅，未來有望邁向全球龍頭.6 1.

19、1 工程機械龍頭的崛起之路：產品多元化+區域多元化.6 1.2 國內工程機械領導者，高質產品多面開花.7 1.3 公司營收筑底回暖，海外營收增長表現尤為強勁.9 1.4 股權結構穩定，員工持股提升公司凝聚力.12 1.5 數智化研發打造三一核心競爭力.15 1.5.1 技術驅動國產替代，數智化引導降本增效.15 1.5.2 低碳化、電動化引領行業發展.17 2 國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊.19 2.1 國內：行業拐點漸近，邊際需求改善.19 2.1.1 地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心.19 2.1.2 基建：維持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入.21 2.1.3 采礦

20、：采礦業固定資產投資穩步增長.22 2.1.4 三一重工：經銷網絡完善，后市場服務能力優秀，穩坐第一把交椅.23 2.2 海外：工程機械市場空間廣闊，三一重工有望逐步邁向全球龍頭.25 2.2.1 海外工程機械市場廣闊，國內龍頭份額提升頗具潛力.25 2.2.2 歐美市場：高端、穩定、市場份額低、極具潛力.26 2.2.3 其他機會國（主要是發展中國家）：增長勢頭強勁，空間仍然廣闊.28 2.2.4 三一重工：全球化產能布局領先，有望逐步邁向全球龍頭.30 3 工程機械產品齊頭并進，智能創新樹立行業標桿.36 3.1 挖掘機械：全球競爭力進一步提升，行業龍頭地位穩固.36 3.2 起重機械：海

21、外市場潛力大，市場份額持續提升.38 3.3 混凝土機械：公司為全球第一，積極布局電動化戰略，持續領跑同行.40 3.4 礦用機械：智能礦山，綠色礦山建設的急先鋒，三一有望實現重大突破.42 3.5 樁工機械：營收降幅收窄，未來有望回暖.44 3.6 路面機械：行業底部態勢顯現，三一市占率穩居第一.45 4 盈利預測與投資建議.48 風險提示.51 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.7 圖表 2：公司主要產品譜系.8 圖表 3：2023 年公司各業務營收占比.9 圖表 4：2023 年公司各業務營收及毛利率.9 圖表 5：公司 20182023 年營業收入及同比增速情況.9 圖表 6：

22、公司 20182023 年歸母凈利潤及同比增速情況.9 圖表 7：公司 2018-2023 主營業務結構情況.10 圖表 8：公司 2018-2023 國內海外營收及同比增速情況.10 圖表 9：公司 2018-2023 毛利率與凈利率情況.11 圖表 10：公司 2018-2023 年各費用率情況.11 圖表 11：公司 2018-2023 年應收賬款及比例情況.11 圖表 12：公司 2018-2023 年壞賬準備及計提情況.11 圖表 13：公司 2018-2023 年凈經營性現金流及同比增速情況.12 圖表 14：公司 2018-2023 年 ROE 情況.12 圖表 15：公司 20

23、18-2023 年流動比率情況.12 圖表 16：公司 2018-2023 年資產負債率情況.12 圖表 17：截至 2024 年 3 月 31 日公司股權架構圖.13 圖表 18：2024 年公司主要管理層人員履歷.14 圖表 19：公司 2018-2023 研發人員薪酬以及占營收比例情況.15 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：公司 2018-2023 年研發人員數量以及占比情況.15 圖表 21：公司 2018-2023 年研發投入金額以及占比情況.16 圖表 22：公司 2018 年-2023

24、 年研發費用及研發費用率情況.16 圖表 23：公司代表性創新產品.16 圖表 24：三一電動化產品種類及產品數目.17 圖表 25：2023 年 1-12 月中國電動裝載機占國內裝載機總銷量.18 圖表 26：挖機當月總體銷量及增速.19 圖表 27：挖機當月國內銷量及增速.19 圖表 28：房地產新開工面積累計同比.20 圖表 29：中央層面重要房地產政策梳理.20 圖表 30：2022 年 5 月-2024 年房地產開發投資及同比增長情況.21 圖表 31：2023 年中國房地產新開以及竣工面積累計值.21 圖表 32：固定資產投資(不含農戶)完成額:基礎設施建設投資:累計同比.21 圖

25、表 33：20212023 中國礦山機械行業收入與利潤.22 圖表 34：20232024 銅價與金價趨勢對比.22 圖表 35：大宗更新數據商品價格指數(CCPI):礦產類:當月同比.22 圖表 36：固定資產投資(不含農戶)完成額:采礦業:累計同比.22 圖表 37：采礦業（總體）、非有色金屬開采、非金屬礦開采業固定資產投資增長率（單位：%）.23 圖表 38：采煤業（總體）、石油和天然氣、有色金屬開采固定資產投資增長率（單位：%）.23 圖表 39：工程機械四大主機廠的國內收入（單位：百萬元）.24 圖表 40：工程機械四大主機廠的國內收入 YOY（%）.24 圖表 41：工程機械四大主

26、機廠的海外收入占比.24 圖表 42：挖機國內外占比.25 圖表 43：挖機當月國外銷量及增速（臺）.25 圖表 44：按銷售口徑計算的各地區市場份額.26 圖表 45：2011-2022 年全球工程機械整體銷售額.26 圖表 46：2024 年全球主要工程機械制造商市場份額構成.26 圖表 47：美國制造業支出增速.27 圖表 48：美國制造業工程機械庫存.27 圖表 49：北美小松挖掘機開工小時數.27 圖表 50：歐洲小松挖掘機開工小時數.27 圖表 51：美國采礦業工業生產指數（2017 年=100）.28 圖表 52：2017 年至今美國私人建造支出以及公共建造支出金額.28 圖表

27、53：西歐主要國家建筑業 PMI.28 圖表 54：主要人口大國以及新興市場國家的城鎮化率對比（2023 年）.30 圖表 55：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數.30 圖表 56：日本小松挖掘機開工小時數.30 圖表 57：工程機械四大主機廠的海外收入（單位：百萬元）.31 圖表 58：工程機械四大主機廠的海外收入 YOY.32 圖表 59：工程機械四大主機廠的海外收入占比（%）.32 圖表 60：工程機械四大主機廠的毛利率國內外拆分（單位：%）.32 圖表 61：2023 年公司海外各區域收入及同比增長情況（億）.33 圖表 62：2023 年公司海外業務各地域占比情況.33 圖表 63：公

28、司研發中心布局.33 圖表 64：三一重工服務網點圖分布.35 圖表 65：2023.82024.8 挖掘機國內外銷量以及 YOY.36 圖表 66：20202024Q1 各類型挖掘機銷量占比.36 圖表 67：公司 2018-2023 年挖掘機械營收及同比增速情況.37 圖表 68：公司 2018-2023 年挖掘機械毛利率情況.37 圖表 69：2021 年2023 年三一，徐工，中聯挖掘機械毛利率對比圖.37 圖表 70：SY870E 型電動超大挖.38 圖表 71：SY215E 電動履帶式液壓挖掘機.38 圖表 72：20212023 各品種起重機銷量.39 2024 09 24年 月

29、 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：2023 年各品種起重機銷量占比.39 圖表 74：2023.72024.7 各類起重機國內銷量.39 圖表 75：2023.72024.7 各類起重機國外銷量.39 圖表 76：2023 年 7 月2024 年 7 月各類起重機械當月銷量同比增速.39 圖表 77：公司 2018-2023 年起重機械營收及 YOY 情況.40 圖表 78：公司 2018-2023 年起重機械毛利率情況.40 圖表 79：20162023 我國混凝土攪拌車銷量.41 圖表 80：公司 2018-2023 年混

30、凝土機械營收及 YOY 情況.42 圖表 81：公司 2018-2023 年混凝土機械毛利率情況.42 圖表 82：2021 年2023 年三一，徐工，中聯混凝土機械毛利率對比圖.42 圖表 83：20182024 年 1-5 月中國采礦業營業收入.43 圖表 84：全球礦山機械市場規模.43 圖表 85：2019 年-2023 年我國礦山機械設備進出口金額.43 圖表 86：三一重工充填成套設備.44 圖表 87：三一重工 SET320S 混動節能型電動輪礦車.44 圖表 88：公司 2018-2023 年樁工機械營收及 YOY 情況.45 圖表 89：公司 2018-2023 年樁工機械毛

31、利率情況.45 圖表 90：2023.12024.7 各類路面機械銷售量.45 圖表 91：2023.12024.7 各類路面機械銷售量同比增速情況.45 圖表 92：公司 2018-2023 年路面機械營收及 YOY 情況.46 圖表 93：公司 2018-2023 年路面機械毛利率情況.46 圖表 94：三一重工路機無人機群.47 圖表 95：三一重工路機無人區機群.47 圖表 96：三一重工盈利預測.49 圖表 97：工程機械四大主機廠的凈利率（單位：%）.50 圖表 98：三一重工可比公司對比.50 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁

32、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 穩坐國內工程機械頭把交椅，未來有望邁向全球龍頭穩坐國內工程機械頭把交椅，未來有望邁向全球龍頭 1.1 工程機械龍頭的崛起之路：產品多元化工程機械龍頭的崛起之路：產品多元化+區域多元化區域多元化 三一重工自三一重工自 1989 年成立以來，通過不斷的年成立以來，通過不斷的產品多元化、區域多元化，產品多元化、區域多元化，已發展成為全球已發展成為全球領先的工程機械領先的工程機械龍頭龍頭企業企業。三一重工不斷通過技術創新、產品升級和市場拓展，實現了從本土企業到國際化大型企業的轉變，其產品線涵蓋工程機械的多個領域，包括挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等

33、，并在新能源和電動化領域積極布局，推動公司的可持續發展。在國內市場，挖掘機械產品銷量連續 13 年位居榜首?；炷翙C械已是全球第一。起重機械海外增速超過 50%，全球市占率大幅上升。三一重工的發展歷程可以分為以下四個階段：三一重工的發展歷程可以分為以下四個階段：（1）初期成長階段（）初期成長階段（1989-2003 年）：年）：1989 年，三一集團前身湖南省漣源市焊接材料廠成立；1994 年，成立三一重工，開始向工程機械轉型，推出首款產品混凝土輸送泵；1998 年，成功研發國內首臺混凝土臂架泵車；2000 年，進入挖掘機領域，推出 SY200履帶式液壓挖掘機；2002，產品首次出口至海外，掀

34、開三一重工國際化的序幕；2003 年，在上海證券交易所上市，標志著公司進入新的發展階段。（2）產品多元化與國內市場擴張階段（）產品多元化與國內市場擴張階段（2004-2011 年）：年）：2004 年，三一汽車起重機取得突破，次年開始量產；2005 年泵車國內市場占有率由 2004 年的 49%提升到 59%，市場占有率進一步大幅提升；2006 年，在印度建立生產基地，開始國際化制造基地布局；2011 年，摘得中國市場挖掘機械市占率第一的桂冠，并推出了 86 米長的臂架泵車，是當時世界上最長的臂架泵車。（3）國際化與并購發展階段（）國際化與并購發展階段（2012-2017 年）：年）：2012

35、 年，收購德國普茨邁斯特，增強公司在混凝土機械領域的全球領導地位。2013 年，完成對普茨邁斯特的全資控股。2014年，通過交叉持股與奧地利帕爾菲格建立合作關系。2015 年，進一步深耕國際化經營，總體區域布局分布和“一帶一路”區域吻合度高。2017 年，三一重工的國際化營銷體制轉型，海外業務穩步增長。（4）國內龍頭邁向全球龍頭階段（）國內龍頭邁向全球龍頭階段（2018 年至今）：年至今）：2019 年，日本經濟新聞報道，三一重工躋身全球工程機械三強；2021 年，三一重工躋身 福布斯 全球 500 強；同年，公司大力推進“兩新三化”兩新三化”戰略，推進數字化轉型、電動化戰略、國際化戰略、加強

36、研發創新，深化國際市場影響力。2022 年，在印尼建立海外“燈塔工廠”，標志著公司全球化布局的進一步加深。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，工程機械品牌網，新華網，三一重工 2005、2011、2015、2021 年年度報告，三一重工股份有限公司關于與奧地利帕爾菲格集團合作的進展公告，國盛證券研究所 1.2 國內工程機械領導者，高質產品多面開花國內工程機械領導者，高質產品多面開花 公司的業務涉及挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等領域。公司的業務涉及挖掘機

37、械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械等領域。經過多年的行業積淀，全面貫徹公司的戰略布局，三一重工已成為工程機械行業的龍頭。其中混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。三一重工通過不斷的技術創新和產品升級，其產品線不斷豐富，各種高質量產品全面開花，產品譜系更加完善，能夠滿足不同工程場景的需求，并在全球市場上具有較強的競爭力。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司主要產品譜系 挖掘機械 主要用于農田、采礦、鐵路、房地產、公路、水利、建筑等行業

38、 迷你挖 小挖 中挖 大挖 混凝土機械 主要用于鐵路、公路、地鐵、水電站、建筑工程等基礎設施建設及房地產行業 泵車 攪拌車 拖泵 混凝土攪拌站 起重機 廣泛應用于電力、鋼鐵、橋梁、造船、石化等行業 汽車起重機 全地面起重機 平頭塔式起重機 多功能履帶起重機 路面機械 主要用于公路、城市道路的路面和飛機場道面等的施工 壓路機 平地機 銑刨機 攤鋪機 樁工機械 主要運用于市政建設、公路橋梁、工業和民用建筑、地下連續墻水利、防滲護坡等基礎施工方面 旋挖鉆機 連續墻抓斗 雙輪銑槽機 非開挖產品 資料來源：公司官網，三一重工股份有限公司 2023 年年度報告，國盛證券研究所 挖掘機械、混凝土機械和起重機

39、械是拉動公司業績增長的三駕馬車。挖掘機械、混凝土機械和起重機械是拉動公司業績增長的三駕馬車。2023 年，挖掘機械，混凝土機械和起重機械合計占總營收的 78.23%。（1）挖掘機械：挖掘機械：2023 年挖掘機械，銷售收入 276.36 億元，毛利率達 33.17%，國內市場上連續 13 年蟬聯銷量冠軍。2023 年，公司發布 SY870E 大挖及 SY1650E 超大挖，填補大挖 6kV 高壓技術空白，客戶綜合使用成本降低 50%以上。（2）混凝土機械：混凝土機械：2023 年，混凝土機械銷售收入 153.15 億元，毛利率達 22.33%，市占率穩居全球第一。電動攪拌車銷量同比上升 47%

40、，連續三年保持市占率第一。（3）起重機械：起重機械：2023 年，起重機械銷售收入 130 億元，毛利率達 24.67%，海外增速超過 50%，全球市占率大幅上升。2023 年，起重機“智慧運營”項目獲評“國家工信部十佳大數據案例”。公司推出全球首臺純電伸縮臂履帶起重機，STC2400C8-8 汽車起重機，是當前全球最大噸位汽車起重機。2023 年履帶起重機市占率 57.9%，排名第一（4）路面機械：路面機械：截至 2023 年 12 月 31 日，銷售收入 24.85 億元，毛利率達到 30%，攤鋪機市場份超過 30%，穩居全國第一；壓路機、平地機市場份額均大幅上升。2024 09 24年

41、月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明（5）樁工機械：樁工機械：截至 2023 年 12 月 31 日，銷售收入 20.85 億元，毛利率達 34.08%旋挖鉆機國內市場份額超過 40%，穩居全國第一。2023 年，公司推出全球首臺全電控旋挖產品。圖表3：2023 年公司各業務營收占比 圖表4：2023 年公司各業務營收及毛利率 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 1.3 公司營收筑底回暖，海外營收增長表現尤為強勁公司營收筑底回暖，海外營收增長表現尤為強勁 工程機械行業周期性明顯，公司業績增速回暖。工程

42、機械行業周期性明顯，公司業績增速回暖。工程機械行業受下游房地產，基建與能源開采的影響大，呈現周期性變化。2018 年至 2021 年初，國內房地產基建需求強勁，“一帶一路”政策的進一步落實帶動海外需求上升，工程機械行業增長動力強勁，公司營收與歸母凈利潤一路上升。自 2021 年以來，房地產市場承壓，工程機械開工小時數不足，行業進入下行周期，公司工程機械產品需求收縮，業績承壓，公司營收與歸母凈利潤下降。2018 至 2023 年，公司營收收入分別為 558.2、756.7、1001、1069、800.2、732.2 億元，歸母凈利潤分別為 61.2、112、154.3、120.3、42.7、45

43、.3 億元，公司營收與歸母凈利潤呈現先上升后下降的趨勢，2023 年實現營業總收入同比-8.4%，相比 2022年營收同比-24.38%，2023 年營收下降速度有了明顯的收窄，底部態勢已經顯現。公司歸母凈利潤已然迎來正增長，盈利能力回暖。圖表5：公司 20182023 年營業收入及同比增速情況 圖表6：公司 20182023 年歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內市場邊際改善，海外市場勢頭強勁。國內市場邊際

44、改善，海外市場勢頭強勁。公司營收變化主要受到國內市場與國外市場的雙重影響：國內工程機械市場仍處于筑底期，下滑幅度明顯收窄，有望回升。國內市場上，一方面公司積極推廣公司經銷模式，推動銷售收入的回升，另一方面公司緊隨新時代發展機遇，將數智化建設融入制造、產品、服務、運營等場景，積極推進數智化轉型。2023 年，海外市場快速增長，實現海外銷售收入 432.58 億元，同比+18.28%。海外收入占比上升，達到 60.48%。公司海外銷售規模提升，產品結構改善，海外產品毛利率更高，公司國際業務毛利率 31%，與國內市場的毛利率 23%相比，高 8pct 左右。圖表7：公司 2018-2023 主營業務

45、結構情況 圖表8：公司 2018-2023 國內海外營收及同比增速情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2023 年毛利率與凈利率上升。年毛利率與凈利率上升。2023 年公司毛利率為 27.71%，與 2022 年相比上升3.69pct，毛利率也在 2022 年迎來拐點，公司毛利率高于行業水平，雖國內營收業務受到行業周期影響，處于下降通道，但在海外基建及礦業投資增長等利好因素的帶動下，工程機械出口業務維持增長，得益于海外主營業務毛利率提升，綜合毛利率表現亮眼。同時，公司凈利率與毛利率變化趨勢相近，2023 年凈利率為 6.29%，與 2022 年相比

46、上升 0.79pct。費用率從逐年小幅增長轉向略微下降。費用率從逐年小幅增長轉向略微下降。2023 年公司總費用達 142.71 億，同比-8.34%，費用率達 19.27%，同比-0.01pct，費用投入開始出現減少，費用率出現輕微下降。此外，公司研發費用一改往日增勢，開始轉入持穩狀態，2021 年研發費用為 65.09 億，同比+30.40%，2022 年研發費用為 69.23 億，同比+6.36%，2023 年研發費用為 58.65 億，同比-15.29%。2023 年工程機械行業整體需求低迷，尤其是國內市場的需求疲軟，影響了三一重工的收入和利潤。因此，公司在成本管理方面采取了更加謹慎的

47、策略，包括削減研發支出。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：公司 2018-2023 毛利率與凈利率情況 圖表10：公司 2018-2023 年各費用率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 賬齡表現優秀，風險管控嚴格。賬齡表現優秀，風險管控嚴格。公司五年以上應收賬款余額較為穩定，占賬面余額的比例較低，壞賬計提比例充足。即使在 2021 年下半年開始的下行周期內，面對工程機械行業資金鏈緊張和收款難度增加的挑戰，公司依然重視經營質量和風險控制，確保了貨款逾期率低，貨

48、款規模和質量均保持在行業較高水平，同時提高了壞賬和減值的計提比例，沒有留下歷史包袱。2022 年至 2023 年，五年以上應收賬款分別為 8.94/8.37 億元，長期應收賬款回收壓力有一定下降趨勢。公司有望在未來上行周期中，輕裝上陣、充分釋放業績。圖表11：公司 2018-2023 年應收賬款及比例情況 圖表12：公司 2018-2023 年壞賬準備及計提情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 凈經營性現金流上升，財務狀況良好，償債能力強。凈經營性現金流上升，財務狀況良好，償債能力強。公司凈經營性現金流和 ROE 隨行業周期正向波動，2018 年-2

49、020 年，凈經營性現金流逐步擴張，ROE 也逐漸上升，2021 年-2022 年，隨行業下行，凈經營性現金流下滑幅度較大。2023 年，凈經營性現金流達到57.08 億元，同比增速 39.27%，ROE 為 6.81%，相比 2022 年增長 0.17pct，恢復勢頭強勁。同時公司流動比率穩定，短期償債能力較強，資產流動性較好。此外，資產負債率雖隨行業周期波動，但總體保持在 50%-60%之間，長期來看公司財務狀況較為穩健，對債務的依賴程度較低，面臨的財務風險小。0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年2023年圖表標題毛利率凈利率202

50、4 09 24年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：公司 2018-2023 年凈經營性現金流及同比增速情況 圖表14：公司 2018-2023 年 ROE 情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表15：公司 2018-2023 年流動比率情況 圖表16：公司 2018-2023 年資產負債率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 1.4 股權結構穩定，員工持股提升公司凝聚力股權結構穩定，員工持股提升公司凝聚力 公司股權結構穩定。公司股權

51、結構穩定。截至 2024 年 3 月 31 日，公司第一大股東為三一集團有限公司，持股比例 29.23%，實際控制人為梁穩根先生。作為三一集團有限公司創始人，梁穩根以56.74%的股權控制了三一集團。同時，三一集團以 29.23%的股權+梁穩根以 2.78%的股權控制三一重工。公司創始人團隊大多通過三一集團持有公司股份，有助于保持團隊的凝聚力，保證了公司戰略的連續性以及決策的一致性和執行力。1.531.631.471.531.561.7900.20.40.60.811.21.41.61.822018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年流動比率（%）流動比率（%）55

52、.9449.7253.9153.0258.4254.254446485052545658602018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年資產負債率(%)資產負債率(%)2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：截至 2024 年 3 月 31 日公司股權架構圖 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 公司通過“員工持股股權激勵”建立利益共同體，提升核心團隊的凝聚力。公司通過“員工持股股權激勵”建立利益共同體，提升核心團隊的凝聚力。2024 年 4月，三一推出 2024 年員工持股計劃

53、(ESOP)獲股東大會審議通過，這是三一連續第五年推出員工持股計劃。本次員工持股計劃的設立規模不超過 5.9 億元，股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，合計不超過股本總額 1%。公司通過員工持股計劃，更充分調動公司董事、監事、高級管理及員工的積極性和創造性，建立高管和核心技術人員與公司的利益共同體，員工與公司共同承擔風險和分享收益，有助于提高員工留存率和吸引優秀人才，彰顯公司發展信心。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：2024 年公司主要管理層人員履歷 職務 姓名 主要履歷 董事長 向文波 196

54、2 年 6 月生，先后就讀湖南大學、大連理工大學和中歐國際商學院?，F任三一重工股份有限公司董事長，三一集團黨委書記、輪值董事長。1991 年至 2007 年，就職于三一集團有限公司，任執行總裁；2007 年至 2022 年 1 月，就職于三一重工股份有限公司，任副董事長兼總裁，現任三一重工股份有限公司董事長，兼任全國工商聯十三屆執委會常務委員、中國工程機械工業協會副會長，是第十四屆全國政協委員，第十一屆全國人大代表，是享受國務院政府特殊津貼專家、福布斯 2021、2020、2010 年中國最佳 CEO、福布斯 2011 年 A 股非國有上市公司最佳 CEO、2008 年度中國十大杰出 CEO、

55、2002 年中國優秀民營科技企業家等榮譽。副董事長 俞宏福 1962 年出生，現任三一重工股份有限公司副董事長、總裁。1984 年畢業于南京建筑工程學院（現南京工業大學）機電系建筑機械本科專業，2010 年畢業于中歐國際工商學院，獲工商管理碩士學位。曾擔任阿特拉斯工程機械有限公司總經理，正高級工程師，兼任全國土方機械標準技術委員會副主任、中國工程機械學會挖掘機分會副理事長。董事 梁穩根 1956 年 12 月生，高級經濟師,畢業于中南大學金屬材料專業，2000 年 12 月至 2022 年 1 月，擔任三一重工股份有限公司董事長。梁穩根先生是中共十七大、十八大代表，第八、九、十、十三屆全國人大

56、代表，全國工商業聯合會第十二屆副主席。曾被評為全國勞動模范、優秀中國特色社會主義事業建設者、CCTV 中國經濟年度人物，并榮獲五一勞動獎章。董事 唐修國 1963 年出生，高級工程師，現任三一重工股份有限公司董事，三一集團輪值董事長、總裁，湖南三湘銀行董事長。1983 年畢業于中南大學，獲學士學位。1992 年至 1997 年期間，擔任三一重工股份有限公司副總經理，1997 年至 2002 年，擔任三一重工股份有限公司常務副總經理。2010 年被授予“全國優秀企業家”稱號，2013 年獲評“中國杰出質量人”、2023 年榮獲“全國五一勞動獎章”。執行總裁 易小剛 1963 年出生，博士，研究員

57、級高級工程師、享受國務院特殊津貼專家?，F任三一重工股份有限公司董事、執行總裁，三一集團董事。第八屆中國科協常委、中國產學研合作促進會副會長、中國工程機械學會副理事長，主持國家及省部級研究項目 18 項，獲發明專利 135 項，其中 3項獲中國專利金獎，5 項獲中國專利優秀獎；獲國家技術發明二等獎 2 項、國家科技進步二等獎 1 項。并獲國家卓越工程師、十佳全國優秀科技工作者、全國杰出專業技術人才、新世紀百千萬人才工程國家級人選等 60 余項獎勵與榮譽。高級副總裁、財務總監 劉華 1976 年出生，正高級會計師、注冊會計師、注冊稅務師，現任三一重工股份有限公司高級副總裁、財務總監。2000 年畢

58、業于安徽財經大學，獲管理學學士學位；2009 年畢業于湖南大學，獲會計碩士學位；2022 年 1 月畢業于清華大學五道口金融學院，獲得工商管理碩士學位。2004年加入三一重工股份有限公司，歷任總賬主管、內部稽核部長、會計核算部長、財務副總監、審計負責人、財務總監、高級副總裁等職務。副總裁 孫新良 1967 年出生，現任三一重工股份有限公司副總裁。1992 年畢業于武漢工學院，獲學士學位。2004 年加入三一重工股份有限公司，歷任三一重工股份有限公司泵送事業部副總監、重機商務本部總監、華通公司總經理、重機商務本部總監兼小挖公司總經理、重起事業部總經理和董事長、傳動事業部董事長等職務。高級副總裁

59、黃建龍 1963 年出生，現任三一重工股份有限公司董事、高級副總裁，三一集團董事。本科畢業于中南大學金屬材料系，研究生畢業于武漢大學工商管理碩士專業。1992 年加盟三一集團，主要負責財務、生產、采購及海外業務工作。2007 年任三一重工中東分公司總經理。2008 年至 2010年任三一國際發展有限公司總經理。2010 年 6 月至 2016 年 6 月任三一重工副總裁。2016 年7 月至 2020 年 12 月擔任三一集團高級副總裁、首席財務官。董事會秘書 蔡盛林 1986 年 9 月出生，現任三一重工股份有限公司董事會秘書。2008 年 7 月畢業于清華大學經濟管理學院會計學本科專業，獲

60、管理學學士學位；2008 年 7 月起任職于德勤華永會計師事務所有限公司；2010 年 12 月加入三一重工股份有限公司，歷任總賬主管、財稅管理部本部長、會計機構負責人等職務。資料來源：iFinD，公司官網，騰訊網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.5 數智化研發打造三一核心競爭力數智化研發打造三一核心競爭力 投研發就是投未來。投研發就是投未來。公司堅持創新驅動發展的核心理念，專注于開發全球工程機械領域的尖端技術和領先產品。在 2023 年，公司提交了 1533 項專利申請，包括 854 項

61、發明專利，榮獲國家知識產權示范企業、國家知識產權優勢企業等 7 項國家級榮譽，體現了其在知識產權領域的卓越成就。2023 年，公司研發投入總額為 61.01 億元，主要投向新產品、新技術、低碳化、數智化及全球化產品。公司高度重視研發人才的引進與留存。公司高度重視研發人才的引進與留存。至 2023 年底，公司研發人員 8057 名，研發人員數量占比達到 30%以上，其中 42.52%擁有研究生或以上學歷。研究人員的人數以及人員占比也在穩步上升，顯示了公司對技術創新和研發能力的高度重視，也反映了其在吸引和培養高端人才、提升研發團隊整體素質方面的戰略投入。隨著研發人員薪酬的穩步增長，公司進一步激勵了

62、團隊的創新活力和研發熱情，為公司的長期發展和市場競爭力提供了堅實的人才和智力支持。圖表19：公司 2018-2023 研發人員薪酬以及占營收比例情況 圖表20：公司 2018-2023 年研發人員數量以及占比情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 1.5.1 技術驅動國產替代，數智化引導降本增效技術驅動國產替代，數智化引導降本增效 數智化戰略從智能制造、智能產品、智能運營實現降本增效。數智化戰略從智能制造、智能產品、智能運營實現降本增效。首先，公司打造智能化制造平臺、持續推進工業互聯網平臺 IoT 基礎連接建設形成集群效應。其次，打造領先的智能產品及技

63、術；最后以數字化平臺為載體，為客戶提供更優質的智能服務。其中，公司推進海外燈塔工廠復制推廣，自動分揀、機器人焊接、機加一鍵裝夾、自動噴涂、自動擰緊、無人配送等 100 余項國內先進制造技術，通過 MOM、WMS、APS、數字孿生等數字化系統實現生產在線化管理。通過三一的全球制造布局，公司將國內制造推廣到海外制造，從產品出海到產業出海，打造全球核心競爭力。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：公司 2018-2023 年研發投入金額以及占比情況 圖表22：公司 2018 年-2023 年研發費用及研發費用率

64、情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 加快全球化產品研發。加快全球化產品研發。2023 年，公司全面加強全球化研發能力，包括強化電動化、智能化能力，投入建設 8 大試制中心，持續提升研發數智化水平。2023 年，公司推出全球首臺全電控旋挖產品、純電伸縮臂履帶起重機、搭載自主開發燃料電池系統的氫能攪拌車130 多款新品。其中，歐美新增產品上市 35 款，海外大設備新增上市 15 款。圖表23：公司代表性創新產品 新產品名稱 技術攻克 優勢 圖片 SY870E 大挖 及 SY1650E 超大挖 攻關 18 項關鍵技術和兩大技術路線預研，填補大挖 6kV

65、高壓技術空白 客戶綜合使用成本降低 50%以上，拓展超大挖拖電產品型譜。710S 長臂架泵車 搭載全新款道依茨發動機，升級燃油系統 可視化監控整車運營，一鍵啟動、定速巡航、語音喚醒，故障快速診斷等功能；6RZR 折疊臂架，實現臂架最穩、360全趴平靈活施工。STC2400C8-8 汽車起重機 全球最大噸位汽車起重機 重載底盤可自帶 25t 配重快速轉場，節省配重拖車費用，為客戶開源節流。2200T 履帶起重機 創新合車技術，應用行業先進雙發雙控技術 吊載性能提升 30%，多達 8 種臂架組合，擁有單臂、超強雙臂兩大工況類別，滿足石化、核電、海工等多種應用領域。資料來源：三一重工股份有限公司 2

66、023 年年度報告，公司官網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.5.2 低碳化、電動化引領行業發展低碳化、電動化引領行業發展 電動化技術在工程機械設備領域的應用正迅速拓展，涵蓋了多種作業類型和工作環境。電動化技術在工程機械設備領域的應用正迅速拓展，涵蓋了多種作業類型和工作環境。具體來看，電動化運用的細分領域主要包括：挖掘機：挖掘機：作為工程機械中的核心設備，電動挖掘機在新農村建設、水利改造等項目中發揮重要作用，特別是在西歐和北歐地區，小型電動挖掘機因其低功率和靈活應用而受到農戶和家庭用戶的青

67、睞。但是中挖因為移動半徑大，且移動速度慢，充電不靈活，因此中挖的應用程度受限。（備注：插電會有插電線，阻礙施工；帶電池的話，當沒電的時候，挖機因為速度慢、噸位重，開去充電站充電的時間長、拖慢了工期，而用拖車運輸則提升了成本。）裝載機：裝載機：電動裝載機的滲透率相對較高，預計在未來幾年將進一步增長。它們在固定作業場景中尤為適用，如大型礦區，以及在攪拌站和工地之間固定運輸的裝載機。起重機：起重機：電動化起重機在歐美等發達市場的需求逐漸增長，特別是在歐洲，由于政策支持和市場定價基礎，電動起重機的市場接受度較高。攪拌車：攪拌車：在固定運輸路線的應用場景中，電動攪拌車因其環保和經濟效益而受到市場的歡迎，

68、行業滲透率已達到 29.3%。礦用機械：礦用機械：在礦山作業中，電動挖掘機和礦車因其在固定作業場景下的高效性和環保特性而展現出巨大的市場潛力。隨著電池成本的降低和政策的推動，電動化工程機械的市場空間預計將進一步擴大。低碳化、電動化成為行業大勢所趨，中國工程機械迎來長期技術上升周期。低碳化、電動化成為行業大勢所趨，中國工程機械迎來長期技術上升周期。目前工程機械行業整體的電動化處于起步狀態，滲透率不高。根據 InteractAnalysis 數據，2022 年，全球僅有 0.04%的非道路設備實現了電動化，其中挖掘機、推土機和大型裝載機等大型工程機械中，電動化滲透率不足 1%。但從長遠來看，隨著電

69、池技術的發展及成本下降，工程機械行業電動化有望加速發展。新能源工程機械能耗成本降低、施工效率提高，大幅降低下游客戶的經濟成本，實現經濟效益和生態效益雙贏。滲透率低意味著遠期替代空間較大。加之中國政府提出“2030 年碳達峰、2060 年碳中和”目標，促使公司全面推進主機產品電動化及相關核心零部件與技術開發，致力于打造高品質、低能耗、高體驗的低碳化產品。圖表24：三一電動化產品種類及產品數目 資料來源：三一重工官網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三一電動化產品種類日趨多樣，產品覆蓋范圍廣闊。三

70、一電動化產品種類日趨多樣，產品覆蓋范圍廣闊。根據公司官網，目前三一在售電動化產品包括土石方機械、混凝土機械、起重機、港口機械、石油裝備、自卸車、高空作業機械等多種品類。2023 年，公司推出全球首臺全電控旋挖產品、純電伸縮臂履帶起重機、搭載自主開發燃料電池系統的氫能攪拌車等新品 130 多款。公司電動攪拌車、電動起重機銷售市占率均居行業第一。2023 年公司電動及混動產品實現收入 31.46 億元、氫能源產品實現收入 1.3 億元。電動裝載機電動裝載機 2023 年銷量位居行業前列，三一成為裝載機電動化關鍵推手。年銷量位居行業前列，三一成為裝載機電動化關鍵推手。傳統裝載機的能量傳遞由柴油機到液

71、力變距器再到減速器，受內燃機效率的影響，整機能效比較低。電動機替代內燃機后，能量傳遞主要依靠電動機和減速器，能效達到 70%左右，得到了市場普遍認可。據中國工程機械工業協會數據統計，2023 年電動裝載機銷量達到 3595臺，比 2022 年同期增加 2435 臺，提升 209.9%，2024 年電動化裝載機的滲透率進一步提升。2023 年全年電動裝載機產品在國內裝載機市場的份額升至 6.4%，2022 年同期為1.4%，是土方機械領域電動化滲透率最高的產品。三一 2024 年 4 月舉行第 2000 臺電動裝載機的下線和交付儀式，發布了全方位升級的電動化系列新品，包括充換電產品-SY375E

72、電動挖掘機、SW956E-Super電動輪式裝載機、SW966E-Super電動輪式裝載機、充換電產品-智能移動電源。向全球客戶展示了公司在智能制造和電動化產品方面的優秀成果。挖掘機電動化，小挖或成突破口。挖掘機電動化，小挖或成突破口。傳統挖掘機受內燃機的影響整機能效不足 15%，液壓系統能效低于 30%。電動化后受液壓系統影響，整機能效仍然僅為 30%左右。由于電動挖掘機效率較低，電池費用占比達到整機的 40%左右，投資回報期比較長，造成電動挖掘機推廣困難。小挖電池更小、價格更低，施工環境集中于城市、村鎮，應用場景廣泛但是工作半徑窄，更有利于電動化廣泛鋪開。圖表25：2023 年 1-12

73、月中國電動裝載機占國內裝載機總銷量 資料來源：第一工程機械網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊國內市場有望筑底向上，海外市場前景廣闊 2.1 國內：行業拐點漸近，邊際需求改善國內：行業拐點漸近，邊際需求改善 國內：有望筑底，甚至有望形成向上態勢。國內：有望筑底，甚至有望形成向上態勢。從年度數據來看，國內這一輪下行周期中，去年挖機銷量接近 9 萬臺，與 2020 年歷史高點的接近 30 萬臺相比，已經不足高點的1/3；而上一輪下行周期，2015 年的周期

74、底部是 5 萬臺，與 2011 年的周期高點 18 萬臺相比，也是不足 1/3，因此我們認為，去年的基數已經相對較低，并將繼續走向筑底。從國內月度數據來看，挖機銷量在從 2021 年開始的下行周期中，首次增速連續轉正，今年3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%、22%，因此至少從數據上來說，國內已經成功筑底，未來在政策催化國內需求復蘇、更新替換需求到來的背景下可能迎來向上拐點。設備更新政策逐步落地，工程機械市場需求有望激活。設備更新政策逐步落地，工程機械市場需求有望激活。2024 年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，山西臨汾 3 月下旬印發方案，明確指出 6

75、 月前市區建筑工地所有非道路機械務必全部更換為新能源機械。上海市政府也積極響應政策號召，于 4 月 28 日率先發布“國二”非道路移動機械更新補貼征求意見稿，明確了上海地區國二非道路移動機械更新補貼的具體管理辦法。其中特大型挖掘機最高補貼 36 萬元，大型挖掘機補貼 13.8 萬元，中小型挖掘機補貼 3.6 萬元，微型挖掘機補貼 2 萬元；大型裝載機最高補貼 23.4 萬元，中型裝載機補貼 15.6 萬元，小型裝載機補貼 11 萬元。此外，住建部推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案中提及使用 10 年以上，高污染，能耗高或老化磨損嚴重以及技術落后的建筑施工工程機械設備需及時淘汰更新。上輪

76、工程機械上行周期為 2016-2020 年，按照 8 年的平均使用時間計算，2024 年行業或將迎來大規模壽命替換期，更換新機補貼系列政策也將有力助推行業回升。圖表26：挖機當月總體銷量及增速 圖表27：挖機當月國內銷量及增速 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.1.1 地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。地產：仍然較弱，但政策利好有望重塑市場信心。2024 年 1 月至 5 月，我國房地產新開工施工面積累計同比下降-24.20%，房市總體仍處于下行狀態。

77、今年以來，政府出臺多項政策以支持房地產市場修復。2024 年 5 月，中央政府下調首套及二套住房最低首付比例、下調個人住房公積金貸款利率，在全國層面取消首套和二套住房貸款利率政策下限等。中房網統計數據顯示，在地方層面，2024 年 5 月地方出臺房地產調控政策 98 條，政策支持力度較大。其中，寬松性政策 94 條，中性政策、緊縮性政策各 2 條。從長期看，利好政策加速房地產市場信心修復，預期房地產市場將逐漸止跌企穩，帶動工程機械需求。-90%-70%-50%-30%-10%10%30%05000100001500020000250002023-012023-032023-052023-072

78、023-092023-112024-012024-032024-052024-07挖機當月總銷量(臺)YoY/右軸-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800010000120001400016000180002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07挖掘機當月國內銷量（臺）YoY/右軸2024 09 24年 月 日

79、 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：房地產新開工面積累計同比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表29：中央層面重要房地產政策梳理 時間及發布機構 政策主題 政策內容 5 月 6 日財政部、住建部 關于開展城市更新 示 范 工 作 的 通知 1.中央財政支持城市更新示范工作。中央財政補助資金重點支持滿足基礎條件的超大特大城市和長江經濟帶沿線大城市（首批評選 15 個示范城市）地下管網更新改造和污水管“廠網一體”建設改造等。2.中央財政資金補助標準：定額補助。其中:東部地區、中部地區、西部地區和直轄市每個城市補助總額分別不超過

80、8 億元、10 億元、12 億元和 12 億元。5 月 17 日央行、金融監管總局 關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知 對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。5 月 17 日央行 關于下調個人住房公積金貸款利率的通知 自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下(含 5 年)和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和 2.85%，5 年以下(含 5 年)和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分

81、別調整為不低于 2.775%和 3.325%。5 月 17 日央行 關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知 1.取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。2.中國人民銀行各省級分行按照因城施策原則等，自主確定是否設定轄區內各城市商業性個人住房貸款利率下限及下限水平。3.銀行業金融機構應根據各省級市場利率定價自律機制確定的利率下限，結合本機構經營狀況等因素，合理確定每筆貸款的具體利率水平。5 月 20 日央行 全國銀行間同業拆借中心受權公布貸款 市 場 報 價 利 率(LPR)公告 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2024 年 5 月 20 日貨款市場報價利率(

82、LPR)為:1 年期 LPR 為 3.45%，5 年期以上 LPR 為3.95%。以上 IFR 在下一次發布 LPR 之前有效。資料來源：中房網，國盛證券研究所 中國的城鎮化水平仍有提升空間。中國的城鎮化水平仍有提升空間。2023 年我國城鎮化率 66.16%，和發達經濟體 80%左右的水平相比，還有較大提升空間。與此同時，群眾改善性住房需求逐步成為房地產市場的重要推動力，表現在 70 個大中城市二手房的成交量已經超過新房成交量。保障性住房建設、平急兩用公共基礎設施建設以及城中村改造這些工程都在快速推進。隨著這些工程有力有序推進，將有利于解決人民群眾在住房、居住這些方面急難愁盼的問題，同時也會

83、帶動房地產相關投資消費，推動房地產市場健康發展。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2022 年 5 月-2024 年房地產開發投資及同比增長情況 圖表31：2023 年中國房地產新開以及竣工面積累計值 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.1.2 基建：維持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入基建：維持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入 基建：維持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入?；ǎ壕S持穩定增長，萬億國債有望加大基建投入。2024 年 1 月至 5 月，我

84、國基礎設施建設投資完成額同比增加 6.68%，基礎設施建設投資完成額增速略有下滑，但仍處于高位。為了促進經濟持續發展，2024 年政府預計發行萬億國債，以支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。萬億國債發行有望進一步加大基礎設施建設投資，基建投資力度加大將成為工程機械上行的一大推力。圖表32：固定資產投資(不含農戶)完成額:基礎設施建設投資:累計同比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.3 采礦：采礦業固定資產投資穩步增長采礦

85、：采礦業固定資產投資穩步增長 采礦：礦石價格維持采礦：礦石價格維持高位，采礦業需求穩定增長。高位，采礦業需求穩定增長。礦石價格維持高位，刺激采礦企業資本開支，從而帶動對工程機械的需求增長。根據 iFinD 數據，2024 年 8 月，銅的價格為8971.96 美元/公噸，同比增長 7.46%，黃金價格為 2470.15 美元/金衡盎司，同比增長28.74%。銅、金、鐵礦為礦山裝備的主要下游，2024 年初至今銅、金價格大漲后企穩，將刺激企業擴大生產，有效帶動礦機需求。自 2023 年以來，我國采礦業固定資產投資恢復增長。2024 年 1-7 月，采礦業固定資產投資增長率分別為 14.4%、14

86、.4%、18.50%、21.30%、17.70%、17.00%以及 19.30%。除了石油與天然氣開采以外，采煤業、金屬開采業和非金屬開采業固定資產投資均保持較高的增長率。近 7 個月有色金屬開采、非金屬礦開采業固定資產投資增長率甚至超過 20%。圖表33：20212023 中國礦山機械行業收入與利潤 圖表34：20232024 銅價與金價趨勢對比 資料來源：中國重型機械工業協會，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表35：大宗更新數據商品價格指數(CCPI):礦產類:當月同比 圖表36：固定資產投資(不含農戶)完成額:采礦業:累計同比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所

87、 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：采礦業（總體）、非有色金屬開采、非金屬礦開采業固定資產投資增長率（單位：%）圖表38：采煤業（總體）、石油和天然氣、有色金屬開采固定資產投資增長率（單位：%）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.1.4 三一重工：經銷網絡完善，后市場服務能力優秀，穩坐第一把交椅三一重工：經銷網絡完善，后市場服務能力優秀，穩坐第一把交椅 工程機械行業總體呈現市場份額集中度不斷提高的趨勢。工程機械行業總體呈

88、現市場份額集中度不斷提高的趨勢。從產品來看，混凝土機械市場以三一重工為代表的國產品牌占主導地位，市場份額穩固且繼續提升；挖掘機械市場呈現市場份額不斷向龍頭企業、國產品牌集中的趨勢，具有品牌、規模、技術、服務及渠道優勢的龍頭企業將獲得更大的份額，三一重工連續 13 年蟬聯中國市場銷量冠軍；起重機械市場由三大國產品牌主導，中國企業全球競爭力持續提升，在全球工程機械市場份額逐步提升。三一重工國內營收穩居于前列，國內業務毛利率遠超行業水平。三一重工國內營收穩居于前列，國內業務毛利率遠超行業水平。2018 年至 2021 年，三一營收穩居第一，2022-2023 年營收略有下滑，但仍居于行業前列，工程機

89、械龍頭地位難以撼動。此外，公司憑借卓越的產品品質確立了高毛利率，這一關鍵優勢不僅增強了自身的盈利能力，而且為代理商提供了價格優惠空間和研發費用的投入空間，激勵其增加市場投入，提升客戶服務和黏性，進而推動了市場份額的增長。這種基于產品優勢和高毛利率所形成的正向循環，已成為公司市場份額持續領先并不斷擴大市場優勢的核心驅動力。三一重工客戶質量優秀、經銷網絡完善，穩坐國內市場頭把交椅。三一重工客戶質量優秀、經銷網絡完善，穩坐國內市場頭把交椅。三一未來有望保持當前市場份額，維護挖機市場平穩競爭態勢，降低價格戰出現的風險。三一主要通過篩選客戶來維護市場體系，選擇購買力、回款力更強的客戶進行合作，從而進一步

90、縮小與卡特在客戶質量上的差距。優質客戶使得公司現金流更加穩定，回款風險也更低，公司在面對市場波動或經濟下行時，具有更強的風險抵御能力。建立完善的經銷商管理體系：建立完善的經銷商管理體系：公司鼓勵經銷商專營三一產品，為經銷商提供足夠的發展空間，促進其深耕所在市場，鼓勵和扶持其成為三一長期、穩定、專一忠誠的合作伙伴。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：工程機械四大主機廠的國內收入（單位：百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表40：工程機械四大主機廠的國內收入 YOY（%）資料來源：wind，國盛證

91、券研究所 圖表41：工程機械四大主機廠的海外收入占比 資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 海外：工程機械市場空間廣闊，三一重工有望逐步邁向全球龍頭海外：工程機械市場空間廣闊，三一重工有望逐步邁向全球龍頭 國外：下半年降幅有望收窄或增速轉正。國外：下半年降幅有望收窄或增速轉正。近幾年在國內承壓的背景下，海外市場的重要性提升，各大主機廠均紛紛重點布局海外市場，以此來熨平國內周期擾動。2020 年挖機海外市場銷量占比僅 10%左右，僅三年后，2023 年海外市場銷量占比已經超

92、過了 50%。從月度數據來看，挖機海外市場從去年下半年開始下滑，同比下滑幅度在 15%-25%左右。從今年 3-7 月來看，下滑幅度呈現略收窄的態勢，同比分別下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，因為去年下半年基數不高，因此今年下半年在海外大選結束、各地政策逐步明朗、庫存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速轉正。圖表42：挖機國內外占比 圖表43：挖機當月國外銷量及增速（臺）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.2.1 海外工程機械市場廣闊，國內龍頭份額提升頗具潛力海外工程機械市場廣闊，國內龍頭份額提升頗具潛力 海外工程機械

93、市場空間巨大，挖掘機規模居于核心地位，國產龍頭份額提升頗具潛力。海外工程機械市場空間巨大，挖掘機規模居于核心地位，國產龍頭份額提升頗具潛力。根據 iFinD 和中商情報網數據，2023 年全球市場工程機械總銷量為 177.5 萬臺（同比增長 3.82%），國內工程機械銷量為 34 萬臺，海外仍有 4.5 倍左右的空間。分產品來看，2022 年挖掘機銷量為 26 萬臺，雖然同比下降 23.8%，但其市場空間仍大，容量遠超其他細分市場（裝載機、平地機銷量分別為 12.3 萬臺、0.7 萬臺，yoy 分別為-12.2%、+3.3%）。全球工程機械市場空間廣闊。2022 年全球工程機械行業銷售額創歷史

94、新高，達到 8711 億元。分地區來看，北美、中國和歐洲是工程機械的主要市場。北美是工程機械行業最大的市場，2022 年銷量占比約 27%；中國、歐洲次之，分別占 20%和 18%。根據 KHL 發布的2024 全球工程機械制造商 50 強排行榜，國內工程機械龍頭徐工、三一重工、中聯和柳工在全球市場中的份額占比分別為 5.3%、4.2%、2.4%和 1.6%，遠小于卡特彼勒（16.8%）和小松（10.4%）?？傮w上，中國工程機械龍頭出口份額僅占全球市場的 14%，國產廠商在海外市場依然存在廣闊的發展空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010年2011年20

95、12年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年國內占比國外占比-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800010000120001400021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07挖機國外銷量YOY/右軸2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

96、 圖表44：按銷售口徑計算的各地區市場份額 圖表45：2011-2022 年全球工程機械整體銷售額 資料來源：Statista，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 圖表46：2024 年全球主要工程機械制造商市場份額構成 資料來源：KHL2024 全球工程機械制造商 50 強排行榜，國盛證券研究所 今年海外市場為大選年，存在政治、經濟、商務、渠道等各種風險，或影響工程機械需今年海外市場為大選年，存在政治、經濟、商務、渠道等各種風險，或影響工程機械需求，但長期來看，海外市場趨于穩定增長，為國內龍頭企業邁向全球龍頭奠定基礎。求，但長期來看，海外市場趨于穩定增長，為國內龍頭企業邁向

97、全球龍頭奠定基礎。2.2.2 歐美市場歐美市場：高端、穩定、市場份額低、極具潛力：高端、穩定、市場份額低、極具潛力 北美：去年為制造業回流、廠房建設的高點，同時海外主機廠的渠道庫存較高，因北美：去年為制造業回流、廠房建設的高點，同時海外主機廠的渠道庫存較高，因此今年北美市場有一定壓力。此今年北美市場有一定壓力。得益于基礎建設投資和就業法案以及相關的政府刺激措施，美國建造支出從 2022 年開始迅速增長。2024 年 1 月到 5 月美國制造業的建筑支出同比增速逐漸放緩，政策刺激的正面效應出現了遞減跡象。但是，自 2020年起美國的采礦業工業生產指數就呈現增長趨勢并保持較高水平，美國的采礦業景氣

98、度不斷增加，有望加大對礦山機械等類別的設備需求。根據全球龍頭卡特的指引，今年北美房地產需求將持平或略下滑，非房地產需求將持平或略增。對于國內廠商來說，中國廠商在美國的戰略布局還處于早期階段，尚不完全成熟，相關經銷網絡和售后服務還有待提升，市場占有率較低。同時，美國對中國的大部分工程機械產2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 品加征了 25%的關稅，進一步壓縮了廠商的利潤空間，因此國內廠商布局美國市場壓力較大。歐洲：整體需求較疲軟，工程機械未來增量主要來自電動化替代。根據卡特的指引，歐洲：整體需求較疲軟，工程機械未來

99、增量主要來自電動化替代。根據卡特的指引，歐洲的需求將延續歐洲的需求將延續 2023年的經濟疲軟態勢。年的經濟疲軟態勢。小松歐洲 5月開工小時數為 70小時，同比下降 6%，環比下降 4%。近年來，歐洲國家建筑業普遍下行，多國建筑業 PMI指數低于 50，處于收縮期間。除了英國建筑業 PMI 大于 50 以外，歐元區整體、法國和德國等建筑業 PMI 均遠低于 50，意大利建筑業 PMI 略低于 50，處于不景氣區間。歐洲工程機械產品未來需求主要來自工程機械的電動化替代。由于全球氣候變暖的緊迫性以及環保主義的壓力，歐洲工程機械設備電動化成為趨勢。根據 Markets and Markets 數據，

100、2030 年歐洲電動化工程機械設備市場規模將達到 123.7 億美元，未來幾年將保持高速增長；根據 Frost Sullivan 數據，2020 年-2022 年各主機品牌廠商在歐洲投放的電動化工程機械產品數量高速增加。目前，我國工程機械龍頭均推出了電動化產品，有望抓住歐洲電動化更新機遇，提升市占率。圖表47：美國制造業支出增速 圖表48：美國制造業工程機械庫存 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表49：北美小松挖掘機開工小時數 圖表50：歐洲小松挖掘機開工小時數 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2024

101、09 24年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：美國采礦業工業生產指數（2017 年=100）圖表52：2017 年至今美國私人建造支出以及公共建造支出金額 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表53：西歐主要國家建筑業 PMI 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.2.3 其他機會國（主要是發展中國家）：增長勢頭強勁，空間仍然廣闊其他機會國（主要是發展中國家）：增長勢頭強勁，空間仍然廣闊 亞非拉等發展中國家市場城市化率仍有上升空間。亞非拉等發展中國家市場城市化率仍有上升空間。與

102、美國、日本等國家相比，亞非拉國家地區的城市化率仍有極大上升空間。2023年美歐日等國的城市化率約達到80%以上，而許多新興國家城市化率低于 60%；未來十年內（到 2035 年），新興國家城市化率約有3%-25%增長空間。城市化帶來的基礎設施建設和房地產建設有望支撐未來亞非拉國家地區的工程機械需求。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 東南亞：整體增長所有放緩，但國內廠商仍有增長潛力。東南亞：整體增長所有放緩，但國內廠商仍有增長潛力。根據卡特彼勒的指引，東南亞地區經濟有所放緩。但是，隨著中國東盟經貿合作的繼續深化以

103、及 RCEP 全面生效一周年，國產工程機械廠商相較于歐美廠商，在東南亞市場享有的區位優勢與友好關稅政策等利好將進一步擴大。隨著“一帶一路”沿線地區經濟復蘇增長以及貿易合作關系日益加深，中國工程機械產品在東南亞的出口增長潛力顯著。印尼：采礦需求依舊穩健，城鎮化率仍有提升空間。印尼：采礦需求依舊穩健，城鎮化率仍有提升空間。根據小松總結，東南亞地區最大的市場印度尼西亞在礦山投資方面依然穩健，其強勁的需求主要集中在采礦設備上。印尼作為東南亞最大的經濟體，但本土工業基礎設施卻較為薄弱，生產設備以及原材料等都主要依賴進口。根據 Research and Markets 的預測，從 2023 至2029 年

104、印尼的工程機械設備市場將以 4.17%CAGR 增長，進口量也將從 2023 年的28,568 臺增長至 2029 年的 36,510 臺。同時，印尼作為全球人口第四大國，其城鎮化率卻低于其他主要人口大國或者新興市場國家，為 59%。為加速城鎮化進程，印尼政府制定了2020-2024 年國家中期發展計劃，并撥款 3592 億美元用于優先發展基礎設施建設項目，其 2024 年基礎設施預算達到了過去五年的最高紀錄422.7萬億盧比，同比增長 5.8%。此外，今年 4 月，印尼政府又新增了 14 個國家建設項目（包括首都雅加達衛星城的 BSD 綜合開發區項目），并計劃不遲于 24Q3 開工；新首都努

105、山塔拉基本的基礎設施也預計在2024年全面完成，并逐步實施搬遷工作。因此除了采礦設備需求以外，這些大規模的建設項目將顯著推動印尼地區對工程機械設備的需求。根據小松數據，8月印尼開工小時數為216.7小時，同比下降1.41%，環比提升 0.56%。印度：市場空間大，房地產和基建需求旺盛。印度：市場空間大，房地產和基建需求旺盛。由于印度的城鎮化水平較低，正處于住房增長周期的初始階段，同時基建保持增長態勢，工程機械需求旺盛。據 iFinD 數據，2023 年印度的城鎮化率為 36%，水平尚低。印度新聯邦預算顯示，2023-2024財年，資本支出總額為 10 萬億盧比，同比增長 33%。此外，印度投資

106、局數據表明，到 2030 年，印度的城市化人口預計將從 33%增加到 40%以上，對住房的需求持續增加，房地產投資增速持續升高，將進一步為工程機械需求注入動能。中東：基建與房地產需求強勁，利好國內工程機械出口。中東：基建與房地產需求強勁，利好國內工程機械出口。隨著沙特阿拉伯 2030 愿景的提出以及“一帶一路”合作的深度落實，沙特阿拉伯的基建需求將持續上升。同時，政府通過提供經濟適用房和改善住房融資渠道，提高沙特公民的住房擁有率。自 2030 愿景提出以來，截至 2022 年底，房屋擁有率從 47%增加到 60%以上，目標是在 2030 年達到 70%，因此沙特阿拉伯的房地產開發需求將會持續繁

107、榮?；ㄅc房地產同時發力，工程機械產品需求在中東地區將會顯著攀升，增長動力十足。非洲：非洲：經濟發展迅速，但基礎設施相對落后，完善基礎設施成為非洲各國目前的優經濟發展迅速，但基礎設施相對落后，完善基礎設施成為非洲各國目前的優先發展事項。先發展事項。隨著非洲大陸自貿區（AFCFTA）經濟一體化進程的加快和非洲基礎設施開發計劃（PIDA）下智慧城市及跨國交通走廊等項目的推進，非洲基建需求在未來將持續強勁。根據非洲開發銀行報道，2024 年 1 月，歐洲委員會與非洲開發銀行已簽署了新的金融框架合作協議；歐盟將在 2021-2027 年期間為非洲提供 1500 億歐元的融資支持，助力非洲基礎設施發展。

108、此外，聯合國人居署 UN-HABITAT 預測，到 2050 年，非洲大陸城鎮化率將增長至 60%；這一趨勢表明，非洲城市地區未來對住房和商業地產的需求將顯著增加。據小松 24Q1 報告顯示，非洲市場 24Q1 銷售額已達到 639 億日元，同比增長 14.7%?？ㄌ乇死找仓敢?，非洲基建和房地產需求強勁。因此，作為“一帶一路”倡議的重要合作伙伴，國內企業在非洲市場也有望獲得更大的業務擴展機會。南美：經濟緩慢增長，但市占率提升空間仍大。南美：經濟緩慢增長，但市占率提升空間仍大。根據卡特的指引，南美的經濟將略增長。同時，聯合國拉丁美洲和加勒比經濟委員會 2023 年 12 月發布的2023 年拉美

109、和加勒比地區經濟概況指出，由于全球經濟復蘇節奏放緩，南美各國存在面2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 臨大選、經濟環境不穩等影響，2024 年南美整體經濟水平可能低速增長。但國內工程機械企業在南美的市占率普遍偏低，因此提升空間仍大。俄羅斯：基建、工業領域合作再加深，去年國內廠商迎來發展機遇；但是當下市占俄羅斯：基建、工業領域合作再加深，去年國內廠商迎來發展機遇；但是當下市占率提升空間有限、且回款方面或有風險。率提升空間有限、且回款方面或有風險。受地緣政治、西方持續制裁等因素影響，去年大量歐美品牌撤出俄羅斯市場，為

110、中國工程機械出口提供良機。據 NAAST，截至 2023 年 10 月，俄羅斯市場需求中，中國制造的設備占比高達 48%，2022 年 10月-2023 年 10 月，中國品牌的份額增長了 24%。但是，在高速增長的背后，因為俄羅斯存在被西方制裁的風險，因此貨款回款或許存在一些風險。圖表54：主要人口大國以及新興市場國家的城鎮化率對比（2023 年）資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表55：印度尼西亞小松挖掘機開工小時數 圖表56：日本小松挖掘機開工小時數 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 2.2.4 三一重工：全球化產能布局領先，有望逐步邁向全

111、球龍頭三一重工：全球化產能布局領先，有望逐步邁向全球龍頭 三一重工在海外的規模、占比均為業三一重工在海外的規模、占比均為業內第一，盈利能力也是行業前列。內第一，盈利能力也是行業前列。2021 年開始，國內進入下行周期，而國內四大主機廠重心開始轉向國際戰場。從規模來看，三一重工、徐工機械、中聯、柳工 2023 年海外收入體量為 433、372、179、115 億元。從海外營收占比來看，三一重工、徐工機械、中聯、柳工 2023 年分別為 58%、40%、38%、42%。從盈利能力來看，三一重工、徐工機械、中聯、柳工2023年海外市場毛利率分別為30.9%、2024 09 24年 月 日 gszqd

112、atemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 24.2%、32.2%、27.7%?？梢?，三一重工在海外的規模、占比均為業內第一，盈利能力也是行業前列。截至 2023 年底，三一重工海外市場布局已遍及 180 余國，海外主營業務營收強勢上升，尤以歐美市場增速領先。各地區銷售收入概覽如下：亞澳區域銷售額165 億元，同比增長率達 11.10%；歐洲區域銷售額 162.5 億元，同比增長 37.97%；美洲區域銷售收入 75.8 億元，同比增長 6.82%；非洲區域增長較緩，銷售額達 29.2 億元，同比增長 2.56%。同時，通過產品結構調整和成本控制措施，公司的毛利

113、率穩定上升。歐美市場：市占率低，提升空間大。歐美市場：市占率低，提升空間大。三一通過近幾年的不斷發展，充分證明了自己的產品力、品牌力、后市場服務能力等，縮小了與卡特的差距，未來將持續進軍歐美高端市場。美國市場：美國市場：美國加征 25%的懲罰性關稅，加上 11%的進口增值稅合計 36%的關稅讓公司出口美國的產品成本直線上升，削弱了公司在美國的整體競爭力。三一在美國本土擁有廠房、土地等，是中國工程機械唯一一家在美國可以迅速鋪開本地產能的企業，能夠有力應對美國的貿易保護制裁。歐洲市場：歐洲市場：歐洲地區由于沒有強勢本土工程機械品牌，對外資企業采取柔性政策。通過提高新產品的準入門檻、開展新產品碳足跡

114、核查等政策延長外資品牌進入歐洲本土市場的時間。三一通過提前布局，在歐洲有望完善產品型譜，并通過電動化產品進一步抓住市場機遇。非歐美市場：非歐美市場：機會國仍有空間，公司穩中有進。機會國仍有空間，公司穩中有進。針對高風險市場，公司實施了嚴格的風險管理措施，包括設定較高的毛利率門檻和首付要求，并通過直銷和代理商并行的方式進行市場拓展。盡管存在貨款回收、外匯波動和潛在制裁風險，三一重工依然在這些市場中尋求增長機會，采取審慎的經營策略以確保業務的穩健發展。圖表57：工程機械四大主機廠的海外收入（單位：百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark

115、P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：工程機械四大主機廠的海外收入 YOY 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表59：工程機械四大主機廠的海外收入占比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表60：工程機械四大主機廠的毛利率國內外拆分（單位：%）資料來源：wind，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：2023 年公司海外各區域收入及同比增長情況（億）圖表62：2023 年公司海外業務各地域占比情況 資料來源：三一重工股份有限公司 2023 年年度報

116、告，國盛證券研究所 資料來源：三一重工股份有限公司 2023 年年度報告，國盛證券研究所 公司在全球擁有五大制造基地、十二個海外銷售大區、以及普斯邁斯特的強勢賦能。公司在全球擁有五大制造基地、十二個海外銷售大區、以及普斯邁斯特的強勢賦能。公司通過“三步走”（設立海外辦事處、設立海外研發中心、打造海外制造基地）的國際化戰略，形成了五大制造基地+十二個海外銷售大區+德國普斯邁斯特的海外業務布局。公司持續深化海外業務拓展，進一步加快海外產品研發，加速推進路面機械、裝載機等新品出海，加快全球產業鏈布局，公司在美國、印度、德國、印尼等設立海外研發中心，結合當地市場情況為國際產品的本地化開發賦能。圖表63

117、：公司研發中心布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司推行國際化提質加速戰略，加快產品本地化研發與全球化產能布局。公司推行國際化提質加速戰略，加快產品本地化研發與全球化產能布局。2012 年，三一重工收購了高端混凝土機械制造商德國大象（普茨邁斯特），顯著提升了其在全球混凝土機械市場的競爭力；同年與奧地利的 Palfinger AG 成立合資企業，專注于移動起重機的生產與銷售，并在 2014 完成對其的收購。三一重工目前已擺脫簡單的產品出口模式，在全球市場進行本地化制造產能布局。2023 年公司全面加強全球化研發能力，投入建設 8大試制中心，持續提升研發數智化水平。印尼“燈塔工廠”一期于

118、2020 年 3 月開工建設，主要生產面向東南亞市場的 13 噸-55 噸挖掘機，年產能 3000 臺；二期項目正在積2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 極建設中，主要生產挖掘機、寬體車等裝備，產值將達 50 億元人民幣，預計能為印尼當地增加就業 2000 人以上。截止 2023 年底，三一重工在歐美新增產品 35 款，海外大設備新增上市 15 款，海外產品銷售已覆蓋 180 多個國家與地區。目前，投資 3 億蘭特的“三一南非總部基地”項目已經破土動工，定位區域制造中心、物流中心和人才中心，預計 2024 年底落

119、成，屆時每年可生產 1000 臺挖掘機和其他工程機械設備。普茨邁斯特：普茨邁斯特：成立于 1958 年，總部設在德國斯圖加特，公司為全球混凝土設備的技術和市場領袖，市場占有率、區域覆蓋、技術領先性、產品覆蓋等都處在世界同行的前列，產品出口至 154 個國家。在三一重工的助力下，普茨邁斯特不僅維持了傳統業務的領先地位，還推出了創新產品如全球首款混合動力混凝土泵車iONTRON。公司還利用大數據技術優化了混凝土的整個生產和施工流程，有效提高了生產效率和能源利用率。三一美國園區：三一美國園區：2007 年投資建立，投資額 6000 萬美元，坐落于佐治亞州桃樹市，占地約 3.7 萬平方米，具備年產 2

120、000 臺套的能力，并擁有近 100 名員工。自 2012年起，三一美國致力于本地化生產，結合中美研發資源，針對北美市場開發產品，使用當地品牌部件，成功推出多款暢銷機械。公司通過 60 多家代理商建立了全美營銷服務網絡，提供全面的客戶服務。三一重工計劃在 2024 年 1 月在北卡羅來納州威爾明頓港附近開設一個配送中心，以支持其在北美市場的擴張。三一歐洲園區：三一歐洲園區：2009 年在德國北威州貝德堡市奠基，是中國在歐洲的最大規模直接投資項目之一，總投資額達 1 億歐元。園區占地約 25 萬平方米，配備了研發中心、生產基地和培訓基地等設施，形成了完整的產業鏈。目前，三一歐洲產業園擁有一支本地

121、化的營銷和服務團隊，能夠提供符合歐洲 CE 標準的全系列產品，包括全系列挖掘機、流動港口機械、履帶起重機和樁機等。預計年產工程機械產品可達 3000臺，年銷售收入預計為 3.5 億歐元，是三一重工全球戰略布局的關鍵部分。三一印度園區：三一印度園區：印度普納的工程機械制造產業園自 2007 年奠基以來，已成為印度基礎設施建設的領導者。十多年的發展讓三一印度在樁機、汽車起重機和全地形起重機等領域占據市場主導地位。公司設備以其穩定性、堅固性和多功能性在客戶中建立了強大的品牌忠誠度，特別是在港口、機場、地鐵、立交橋和超級工程如“團結雕像”中。三一印度園區致力于產品和人才的本地化，推出了一系列符合當地工

122、況的本地化產品，如 SCC550E 履帶吊和本地化挖掘機 SY220C-9，同時三一印度園區實現了 98%以上的員工本地化，持續吸引頂尖人才，憑借卓越的產品、人才和領導力，將保持強勢的競爭力。三一印尼三一印尼園區：園區：位于雅加達附近的 KIM 工業園，總投資 2 億元，年產 3000 臺挖掘機。作為三一集團海外首家智能工廠，它采用工業 4.0 標準，集成了集團國內多家燈塔工廠的核心成果。工廠推動了本地人才培養和就業，實現了 12 道主要工序的無人化生產，擁有 500 多臺機器人，人均年產值高達 1100 萬元，展現了中國工程機械智能制造的海外輸出能力。投產將助力三一在東盟及澳新的業務拓展，為

123、一帶一路貢獻力量，推動印尼乃至周邊區域機械工業的高質量發展。三一巴西園區：三一巴西園區：三一重工自 2010 年在巴西圣保羅州投資 2 億美元建立園區，總面積達 56.8 萬平方米，計劃至 2020 年創造千個就業崗位。公司專注于挖掘和起重機械等產品，其產品廣泛應用于巴西基礎設施建設，如世界杯和奧運會場館建設。公司強化售后服務，設立流動零部件供應站，快速響應市場。三一在巴西穩健發展，員工本地化率達 70%，展現了其國際化與本土化的融合。加強海外渠道建設，建立以三一為主導的營銷體系。加強海外渠道建設，建立以三一為主導的營銷體系。公司提升本地化率，打造優秀的本地化團隊，推進營銷服務與制造能力的本地

124、化。截止 2022 年底已建成覆蓋 400 多家海外子公司、合資公司及代理商的渠道體系。公司計劃進一步提升直銷比例，減少海外代2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理商掣肘。公司自 2006 年開始逐步建立海外市場渠道體系，截至 2021 年底，擁有 140多個渠道網點和 300 多家優秀代理商合作伙伴，渠道建設已取得積極進展。公司堅持本地經營，目前公司在全球擁有 1700 多個服務中心，7000 余名技術人員，可以實現 365x24全時服務，2 小時內到達現場，1 天內提供常用維修配件。公司有著良好的服務質量和將

125、服務作為核心能力建設的追求，不斷完善的服務體系建設增強了客戶對公司產品粘性，構建了公司的核心競爭力。增加海外融資支持，持續提升配件供應能力和服務水平。增加海外融資支持，持續提升配件供應能力和服務水平。三一重工背靠集團，獲得更多元的金融服務。集團金融服務業務涵蓋貸款、租賃、咨詢、投資等眾多領域，為客戶提供一站式、全流程整體解決方案，不僅可以為客戶提供產品，也可以為客戶提供相關一攬子的金融服務，降低客戶融資成本，提升公司產品的服務水平，推動公司向“制造+服務”轉型。以卡特彼勒為例，其在全球 40 個國家和地區擁有辦事處或子公司，能夠為近100 個國家的客戶提供支持?？ㄌ乇死詹粌H可以提供標準的融資租

126、賃服務，還可以提供定制融資租賃解決方案，幫助客戶節約更多流動資金，通過租賃、融資購買以及延保，使用原先可能無力承擔的設備與服務，進一步促進公司產品的銷售。圖表64：三一重工服務網點圖分布 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 工程機械產品齊頭并進，智能創新樹立行業標桿工程機械產品齊頭并進，智能創新樹立行業標桿 3.1 挖掘機挖掘機械：全球競爭力進一步提升，行業龍頭地位穩固械：全球競爭力進一步提升，行業龍頭地位穩固 挖掘機械是挖掘機械是自行的履帶式、輪胎式或步履式機械，具有可帶

127、著工作裝置作自行的履帶式、輪胎式或步履式機械，具有可帶著工作裝置作 360回轉的回轉的上部結構，主要用鏟斗進行挖掘作業，在其工作循環中底盤不移動，按其作業方式可分上部結構，主要用鏟斗進行挖掘作業，在其工作循環中底盤不移動，按其作業方式可分為連續作業式和周期作業式兩種：連續作業式采用多斗挖掘機，在建筑施工中很少用。為連續作業式和周期作業式兩種：連續作業式采用多斗挖掘機，在建筑施工中很少用。一般用于礦山、港口、水利、倉儲等場所；周期作業式一般采用單斗挖掘機，常見于建一般用于礦山、港口、水利、倉儲等場所；周期作業式一般采用單斗挖掘機，常見于建筑施工、單體工程土石方挖掘等。筑施工、單體工程土石方挖掘等

128、。挖掘機市場的表現是評估基礎設施建設和固定資產投資的關鍵經濟指標，其銷量和應用趨勢反映了宏觀經濟周期的波動。挖掘機械應用領域廣泛，涉及房地產開發、基礎設施建設和采礦業等多個關鍵經濟部門。挖掘機市場有望迎來“替代需求挖掘機市場有望迎來“替代需求+新增需求”共振。新增需求”共振。在政策的積極推動下，2024 年挖掘機行業正迎來新的發展機遇。2024 年 2 月底水利部印發2024 年鄉村振興水利保障工作要點，推動新農村建設和水利改造，相關政策為市場注入了新的活力，新增設備需求增加。2024 年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，推出相關設備更新激勵政策，為設備升級提供了動

129、力。住建部印發推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案中提及使用 10 年以上，高污染，能耗高或老化磨損嚴重以及技術落后的建筑施工工程機械設備需及時淘汰更新。行業預計將迎來周期性的更新需求，市場復蘇呈現出漸進式增長的趨勢。綜合來看，挖掘機行業在多方面因素的共同作用下，有望實現持續穩健的增長。小挖受益于機器替人，增長動力強勁。小挖受益于機器替人，增長動力強勁。小型挖掘機是一種廣泛應用于土方工程、建筑施工領域的機械設備，它具有體積小、靈活性高、效率高等特點。首先，小型挖掘機通常體積小巧，適合在狹窄空間或復雜地形中作業，比如城市道路維修、市政工程等場合，能夠靈活應對各種作業環境。其次，小型挖掘機操

130、作簡單，易于上手，使用者可以通過簡單的培訓便能掌握其操作技巧，提高施工效率。此外，小型挖掘機作業效率高，具有足夠的挖掘、鏟運能力，可以快速完成各種土方工程任務，提高工程進度，節約人力資源。目前經濟發達城市的勞動力成本相對較高，同時人口老齡化加大了勞動力缺口，國內小挖人均保有量低于發達國家，用機器代替勞動力的動能足，市場潛力大。圖表65：2023.82024.8 挖掘機國內外銷量以及 YOY 圖表66：20202024Q1 各類型挖掘機銷量占比 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.37

131、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年，年，三一重工挖掘機械營業收入達三一重工挖掘機械營業收入達 276.36 億元，同比下降億元，同比下降 22.71%，毛利率為毛利率為33.17%，與與 2022 年年 27.9%的毛利率的毛利率相比上升相比上升 5.27pct。受工程機械行業的影響，2223 年三一重工挖掘機營收雖有所下降，但三一重工作為挖掘機市場龍頭的地位難以撼動。三一重工連續 13 年蟬聯中國挖掘機市場銷量冠軍，市場份額不斷集中，品牌影響力不斷增強。三一重工在挖掘機市場的下行周期中展現出強大的韌性，得益于產品結構的調整以及相關提質降本的措施的實施，其挖掘機械

132、毛利率不降反升。2023 年，三一重工挖掘機械毛利率為 33.17%，居于行業第一。圖表67：公司 2018-2023 年挖掘機械營收及同比增速情況 圖表68：公司 2018-2023 年挖掘機械毛利率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表69：2021 年2023 年三一，徐工，中聯挖掘機械毛利率對比圖 資料來源：iFinD,徐工集團工程機械股份有限公司 20222023 年度報告，中聯重科股份有限公司 20212023年度報告，國盛證券研究所 低碳化創新成果豐富，各類電動化挖掘機產品層出不窮。低碳化創新成果豐富，各類電動化挖掘機產品層出不窮。

133、2023 年，三一重工通過攻克 18項關鍵技術，成功研發并推出了 SY870E 和 SY1650E 兩款電動大型挖掘機，填補了 6kV高壓技術在大型挖掘機領域的空白，顯著降低了客戶綜合使用成本，提升了產品型譜的2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多樣性。2024 年，工程機械與維修雜志主辦的“中國工程機械年度產品 top50”的評選中，三一重工多款挖掘機產品獲獎，其中 SY215E 電動履帶式液壓挖掘機榮獲新能源應用實踐金獎。三一重工低碳化戰略的深度貫徹，提高了其在工程機械市場的競爭力，為工程機械行業的電動化和智

134、能化發展樹立了新的里程碑。圖表70：SY870E 型電動超大挖 圖表71：SY215E 電動履帶式液壓挖掘機 資料來源：公司官方微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號，國盛證券研究所 3.2 起重機械：海外市場潛力大，市場份額持續提升起重機械：海外市場潛力大，市場份額持續提升 起重機械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移動重物的機電設備，廣泛應用于建筑、起重機械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移動重物的機電設備，廣泛應用于建筑、制造、物流、港口和礦山等行業，用于物料的裝卸、搬運和安裝。制造、物流、港口和礦山等行業，用于物料的裝卸、搬運和安裝。起重機械根據其結構和使用方式，起

135、重機械可以分為多種類型，如橋式起重機、隨車起重機、塔式起重機、汽車起重機、履帶起重機等。橋式起重機廣泛應用于室內外倉庫、廠房、碼頭，尤其適合于生產線物料搬運、倉庫存儲堆垛以及集裝箱裝卸作業。隨車起重機則以其高度機動性和操作簡便性，廣泛用于市政工程、建筑工地以及電力通信設施的安裝維護。汽車起重機適用于市政工程、基礎設施建設和散貨裝卸，小型汽車起重機因其體積適中、操作簡便，尤其適合城市環境和狹窄空間作業。而大型汽車起重機和履帶起重機則多用于電力、鋼鐵、造船和石化行業，進行重型構件吊裝和大型設備安裝，在電力行業中，起重機械用于吊裝變壓器、塔架等大型設備；在鋼鐵行業，它們參與煉鋼爐、軋機等重型設備的安

136、裝與維護；造船行業中，起重機械用于船體結構的組裝和大部件的吊裝；石化行業中，則用于吊裝反應器、儲罐等關鍵設施。整體來看，起重機械應用場景廣泛，下游多元化特征明顯。起重機市場起重機市場在調整期展現出新的增長潛力。在調整期展現出新的增長潛力。在中國起重機械行業經歷周期性調整的背景下，市場結構和細分領域正逐步優化。2023 年，起重機市場各細分產品銷量走勢出現顯著分化，汽車起重機和隨車起重機兩大主導產品仍占據了超過 60%的市場份額。其中，汽車起重機銷量 24077 臺，同比下降 7.19%，而隨車起重機銷量達到 24005 臺，同比增長 37.45%，顯示出強勁的市場增長潛力。履帶起重機國內銷量略

137、有下降，銷量為 3,208臺，但出口銷量同比增長超過 23%，反映出其在國際市場上的競爭力。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表72：20212023 各品種起重機銷量 圖表73：2023 年各品種起重機銷量占比 資料來源：慧聰工程機械網，iFinD，國盛證券研究所 資料來源：慧聰工程機械網，國盛證券研究所 圖表74：2023.72024.7 各類起重機國內銷量 圖表75：2023.72024.7 各類起重機國外銷量 資料來源：慧聰工程機械網，國盛證券研究所 資料來源：慧聰工程機械網，國盛證券研究所 圖表76

138、：2023 年 7 月2024 年 7 月各類起重機械當月銷量同比增速 資料來源：慧聰工程機械網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年，三一重工起重機械營業收入達年，三一重工起重機械營業收入達 129.99 億，同比增長億，同比增長 2.6%；毛利率為；毛利率為24.67%，與，與 22 年相比提升年相比提升 8.9pct。得益于海外起重機需求上升以及三一起重機械產。得益于海外起重機需求上升以及三一起重機械產品的優秀性能，品的優秀性能，2023 年三一重工起重機械海外業務迅速擴張，海外

139、增速超過年三一重工起重機械海外業務迅速擴張，海外增速超過 50%，全，全球市占率大幅提升。球市占率大幅提升。即使處于工程機械下行周期，三一重工起重機械營收穩中有進，品牌集中度不斷提升。同時，起重機海外高增速以及相關的降本措施使得 23 年毛利率水平大幅提高，已重新處于歷史高位。從市場格局來看，海外市場廣闊，目前全球起重機市場沒有單一巨頭，三一重工通過相關渠道服務提升，提高機型投放范圍，全球市占率將會顯著提升；國內市場穩定，呈現出三一，徐工和中聯三足鼎立之勢，三家巨頭市占率高達 90%，三一重工行業龍頭地位穩固。三一重工在起重機械領域實現了顯著的技術創新，引領行業向智能化、高效化發展。三一重工在

140、起重機械領域實現了顯著的技術創新，引領行業向智能化、高效化發展。2023年，三一重工起重機械產品研發創新成果頗豐：STC2400C8-8 型汽車起重機以其全球最大噸位和卓越的性能，確立了市場領先地位，市占率達 57.9%，該機型的 90 米超長主臂和重載底盤設計，提供了無與倫比的吊重能力和快速轉場能力，顯著降低了運營成本；2200T 型履帶起重機通過合車技術，實現了吊載性能的倍增，首創三卷揚同步提升控制技術在石化吊裝領域樹立了新的技術標桿；起重機智慧運營項目，憑借車聯網、人工智能和大數據技術的整合應用，被評為國家工信部十佳大數據案例，為吊裝行業提供了全面的解決方案，保障了設備安全，滿足了客戶對

141、線上化運營管理的需求；智能全地面起重機的一鍵伸縮臂、一鍵掛卸配重、可變跨距等核心技術的開發，進一步提升了操作的便捷性和效率。圖表77：公司 2018-2023 年起重機械營收及 YOY 情況 圖表78：公司 2018-2023 年起重機械毛利率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 3.3 混凝土機械：公司為全球第一，積極布局電動化戰略，持續領跑同行混凝土機械：公司為全球第一，積極布局電動化戰略，持續領跑同行 混凝土機械是指專門用于生產、運輸、澆筑和加工混凝土的一系列工程機械設備?；炷翙C械是指專門用于生產、運輸、澆筑和加工混凝土的一系列工程機械設備。

142、其作為工程建設領域的關鍵設備，涵蓋了從混凝土生產到運輸的全鏈條設備，包括混凝土攪拌站、攪拌運輸車、泵車和泵等?；炷翙C械在提升建筑施工效率、確?；炷临|量以及實現遠距離輸送發揮重要作用，廣泛應用于房地產、城市基礎設施擴建、水利設施建設和電力工程建設等行業。電動化趨勢為混凝土機械注能。電動化趨勢為混凝土機械注能。2023 全年全國混凝土攪拌車共銷售 1.8 萬臺，同比下降22.41%。隨著環保政策日趨嚴格，新能源混凝土攪拌車逐漸興起。盡管 2023 年我國混24.85%24.26%21.67%19.59%15.77%24.67%00.050.10.150.20.250.32018年2019年20

143、20年2021年2022年2023年起重機械毛利率起重機械毛利率2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 凝土攪拌車行業銷售持續下滑，但新能源攪拌車實現銷量 5318 輛，同比增長 147%，其中純電動攪拌車在新能源攪拌車中占比 67.38%。2023 年，在國家擴大內需和“雙碳戰略”的雙重推進下，新老基建項目開工速度紛紛加快，各個行業對應用于工程基建、房地產等中短途混凝土運輸的新能源攪拌車需求量激增。2024 年 14 月，新能源攪拌車持續保持高速增長，24 年 14 月實現新能源攪拌車銷量 2441 臺，同比增長

144、126.44%；4 月實現新能源攪拌車銷量 945 輛，同比增長 105%。2023 年新能源攪拌車滲透率從年新能源攪拌車滲透率從 2022 年的年的 10.1%高速增長至高速增長至 29.3%。據觀研報告網。據觀研報告網預測，到預測，到 2025 年新能源混凝土攪拌車滲透率有望達到年新能源混凝土攪拌車滲透率有望達到 40%。三一品牌以 33.7%的市場份額在新能源攪拌車領域占據首位，突顯其市場領先地位，未來有望受益于混凝土攪拌車新能源進程。圖表79：20162023 我國混凝土攪拌車銷量 資料來源：智能研詢，iFinD，國盛證券研究所 2023 年，三一重工混凝土機械營業收入年，三一重工混凝

145、土機械營業收入 153.15 億元，同比增長億元，同比增長 1.55%，毛利率為，毛利率為22.33%，相比去年回升，相比去年回升 0.56pct。在工程機械下行周期里，三一重工混凝土機械迅速調整，營業收入以及毛利率均有小幅度上張，彰顯行業龍頭的實力。從混凝土機械市場占有率來看，三一重工具有絕對的領先優勢。三一集團 1994 年推出首款產品開式混凝土拖泵，首次進軍混凝土市場，此后混凝土機械就成為了三一的“王牌”產品，數次打破吉尼斯最長臂架泵車世界紀錄，多次泵送全球最高地標建筑，不斷打破國外技術壁壘，成功提高了品牌影響力，成為國內混凝土機械領跑者。2012 年，三一重工收購世界混凝土第一品牌德國

146、普茨邁斯特，徹底改變行業格局，成為全球混凝土機械龍頭。三一始終堅持三一始終堅持電動化、智能化、平臺化是未來混凝土機械的發展方向。電動化、智能化、平臺化是未來混凝土機械的發展方向。在智能化征途上，三一重工將前沿技術應用于攪拌站，通過智能化升級實現生產流程的自動化，顯著減少人力需求，進而大幅度削減人工成本，提升客戶效益。在平臺化戰略中，三一通過集中的數字化管理平臺，對所有聯網設備執行優化調度，以數智化平臺為核心，提供包括車輛調度、路面施工在內的一系列高效智能服務，實現平臺化運營方案的創新。在電動化進程中，三一重工不斷推動電動攪拌車產品線的轉型，使之成為集團電動化產品中滲透率最高的典范。湖南邵陽的三

147、一工程攪拌車生產基地，作為全球最大的單一生產基地，通過全面數智化轉型，集成自動化生產、人工智能和物聯網技術，打造了重型設備數字化制造的標桿。三一重工的這三大戰略方向智能化、平臺化、電動化，相互支撐，共同推進，為混凝土機械行業樹立了轉型升級的新標桿。-100.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02000040000600008000010000012000020162017201820192020202120222023我國混凝土攪拌車銷量（臺）同比增速2024 09 24年 月 日 gszqda

148、temark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表80：公司 2018-2023 年混凝土機械營收及 YOY 情況 圖表81：公司 2018-2023 年混凝土機械毛利率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 圖表82：2021 年2023 年三一，徐工，中聯混凝土機械毛利率對比圖 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 3.4 礦用機械：智能礦山，綠色礦山建設的急先鋒，三一有望實現重大突破礦用機械：智能礦山，綠色礦山建設的急先鋒，三一有望實現重大突破 礦山機械是直接用于礦物開采和富選等作業的機械。礦山機械是直接用于礦物開采和

149、富選等作業的機械。礦山機械主要包括破碎設備、采礦機械、制砂設備、選礦設備、磨粉設備、采掘機械、鉆孔機械、烘干機械以及運輸機械等。此外，礦山作業中還應用大量的起重機、輸送機、通風機和排水機械等。礦山機械上游產業主要包括原材料供應，如鋼材、大型鑄件、電機、軸承、變頻器、板材、型材等。下游產業主要是礦山資源的開采和加工行業，如煤炭、鋼鐵、冶金、建材、化工等，這些行業對礦山機械設備的需求量大，是礦山機械行業的主要客戶群體。目前銅、金價格漲超上一輪周期高點，價格高位運行有望催化資本開支繼續維持高水平，預計 24 年銅、金全球資本支出繼續增長，也將帶動礦山設備需求。根據 precedence resear

150、ch 數2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 據，2023 年全球礦山裝備市場規模為 1183 億美元，隨著歐洲、北美地區資源需求擴張以及中東、非洲、印尼地區采礦設備需求的催化，預計 2025 年礦山裝備市場規模將達1308 億美元。圖表83：20182024 年 1-5 月中國采礦業營業收入 圖表84：全球礦山機械市場規模 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：precedenceresearch，國盛證券研究所 礦山機械設備出口額逐年增加。礦山機械設備出口額逐年增加。我國礦山機械產品面臨來自國際工程機

151、械巨頭的競爭，如卡特彼勒和小松等。但我國企業礦山機械產品的市場競爭力逐步增強。統計數據顯示，自 2020 年起，我國礦山機械出口金額逐年上升，2023 年出口金額達到 41.3 億美元，近四年（2020 年-2023 年）年均復合增長率達到 43.76%，處于高速增長狀態。而我國礦山機械設備進口金額呈現下降趨勢，從 2019 年的 4.1 億美元逐步下降至 2023 年的 2.8億美元。這說明一方面，我國礦山機械產品質量可以逐步滿足國內需求，降低了對國外同類產品的需求，另一方面，我國礦山機械產品開始逐步走向海外，擴張海外市場。我國企業礦山機械設備技術水平不斷提升，產品競爭力逐步增強，預期未來期

152、間礦山機械出口金額持續增加。圖表85：2019 年-2023 年我國礦山機械設備進出口金額 資料來源：中國重型機械工業協會，觀研報告網，國盛證券研究所 三一重工持續致力于綠色礦山，智能礦山建設。三一重工持續致力于綠色礦山，智能礦山建設。憑借全球領先的研發和制造技術，三一重工推出了高效、智能化的礦山充填設備，包括破碎、攪拌、充填系統和智慧控制系統，這些設備由行業頂尖研發團隊打造，標志著三一在充填裝備領域的技術突破。三一智慧充填技術不僅提升了礦山充填工藝的效率和安全性，為煤矸石等工業固體廢物的無害化處理與資源化利用提供了高效、環保的解決方案，也為全球礦業可持續發展樹立了新標112711831243

153、130810001050110011501200125013001350202220232024E2025E全球礦山機械市場規模（億美元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452019年2020年2021年2022年2023年出口金額：億美元進口金額：億美元出口金額增長率2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 桿。三一重工的創新成果，為中國綠色采礦設備行業注入活力，為全球礦業的可持續發展貢獻力量，引領礦業向更綠色、更智能的方向發展。圖表86：三一重工

154、充填成套設備 圖表87：三一重工 SET320S 混動節能型電動輪礦車 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官方微信公眾號，國盛證券研究所 3.5 樁工機械：營收降幅收窄，未來有望回暖樁工機械：營收降幅收窄，未來有望回暖 樁工機械指的是樁工機械指的是用于各種樁基礎、地基改良加固、地下擋土連續墻、地下防滲連續墻施用于各種樁基礎、地基改良加固、地下擋土連續墻、地下防滲連續墻施工及其他特殊地基基礎等工程施工的機械設備，其作用是將各式樁埋入土中，以提高基工及其他特殊地基基礎等工程施工的機械設備，其作用是將各式樁埋入土中，以提高基礎的承載能力礎的承載能力。按照用途來劃分，樁工機械主要可以分

155、為預制樁施工機械、灌注樁施工機械兩大類。由于我國地域遼闊、地質條件復雜，樁工機械需滿足不同地質條件下的鉆孔和打樁需求。因此，我國樁工機械行業的特點是產品專用性強、單次生產批量小。其核心設備對于提高施工效率、確保工程質量與安全性、適應多樣化地質條件以及推動建筑行業技術進步至關重要。樁工機械的專業化、多樣化及技術先進性不僅顯著提升了施工效率和工程質量，還有效保障了施工安全和環保標準的達成。隨著科技的持續進步，這些設備正朝著更高效、更智能和更環保的方向發展，為全球基礎設施建設領域提供了堅實的技術支持。三一重工樁工機械業務承壓，但仍然處于行業領先地位。三一重工樁工機械業務承壓，但仍然處于行業領先地位。

156、2023 年，三一重工樁工機械銷營業收入為20.85億元，同比下降31.97%，與22年相比降幅逐漸收窄，毛利率34.08%。盡管受到工程機械行業下行周期影響，當前三一重工樁工機械業績承壓，但其營收占整體營收的 2.82%，對公司整體業績影響較小，并且未來可能隨著國內行業修復、設備更新替換，以及海外市場的進一步拓展，三一重工的樁工機械產品營收將逐步恢復。三一北京樁機工廠成為三一北京樁機工廠成為全球重工行業首家全球重工行業首家“燈塔工廠燈塔工廠”?！?。通過 5G 技術的高速連接、低延遲和高可靠性，三一北京樁機工廠成功實現了生產設備的全面數字化，代表當今全球制造業領域智能制造和數字化的最高水平。5

157、00 臺設備和傳感器以及 600 臺工業儀表被集成至自研的根云工業互聯網平臺，實現了從焊接到涂裝的全工藝流程智能化。智能大腦系統優化了訂單處理流程，將任務自動分配至生產線、工作島、設備和工人，確保了全流程的數據驅動和自動化管理，提升了生產效率和市場響應速度。該工廠生產出的旋挖鉆機產品國內市場份額超過 40%，穩居全國第一。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表88：公司 2018-2023 年樁工機械營收及 YOY 情況 圖表89：公司 2018-2023 年樁工機械毛利率情況 資料來源：iFinD，國盛證券研

158、究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 3.6 路面機械：行業底部態勢顯現，三一市占率穩居第一路面機械：行業底部態勢顯現，三一市占率穩居第一 路面機械是一類專門用于道路施工的設備，主要用于路基和路面的平整、壓實、攤鋪和路面機械是一類專門用于道路施工的設備，主要用于路基和路面的平整、壓實、攤鋪和養護養護，廣泛用于，廣泛用于公路、城市道路的路面和飛機場道面等的施工。公路、城市道路的路面和飛機場道面等的施工。其核心設備包括壓路機、攤鋪機、銑刨機、平地機、瀝青攪拌設備等。路面機械用于確保道路的平整度、密實度，是現代基礎設施建設中的關鍵工具，在道路建設和維護中起著至關重要的作用。隨著全球基礎設施建設

159、的加速，尤其是在發展中國家，路面機械的需求不斷增長。其高效、精確的施工能力，可以顯著縮短施工周期，提高工程質量，從而保障交通的順暢和安全。分產品來看，2023 年，壓路機全年銷量為 14148 臺，同比下降 6.05%；平地機全年銷量 6606 臺，同比下降 8.5%；攤鋪機全年銷量 1225 臺，同比下降 18.00%?？傮w來看，路面機械整體銷量承壓，但與 2022 年相比各產品降幅均有不同程度收窄，路面機械市場筑底態勢將顯，市場復蘇潛力較大。圖表90：2023.12024.7 各類路面機械銷售量 圖表91：2023.12024.7 各類路面機械銷售量同比增速情況 資料來源：iFinD，國盛

160、證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 0200400600800100012001400160018002023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07壓路機銷量（臺）平地機銷量（臺）攤鋪機銷量（臺）2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023 年，三一重工路面機械營業收入達年，三一重工路面機械營業收入達 24.85 億元，同比下降億元，同比下降 19.32%，毛利率達，毛利率達30.0%，與，與 2022 年相比提升了年相比提升了 7.6

161、9pct。三一重工路面機械營收占總營收 3.36%，占比較小，盡管受工程機械行業下行周期影響，路面機械業績短期承壓，但其對三一重工總體業務影響有限。長期來看，下游各地方新老基建項目增加，設備更新換代需求上升，路面機械市場復蘇將近。得益于產品結構的調整，相關提質降本的措施的實施以及市場份額的進一步集中，三一路面機械毛利率大幅度提升。2023 年，三一路面機械各產品市占率均有不同程度的提升，其中攤鋪機市占率超過 30%，穩居全國第一；壓路機、平地機市占率也均大幅上升。圖表92：公司 2018-2023 年路面機械營收及 YOY 情況 圖表93：公司 2018-2023 年路面機械毛利率情況 資料來

162、源：iFinD，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 三一重工路面機械樹立行業數智化新標桿。三一重工路面機械樹立行業數智化新標桿。三一重工推出路面無人機群，作為行業內的創新突破，以其一鍵式智能施工和無人駕駛技術，引領路面機械向自動化、智能化轉型。該系統通過減少 60%的操作人員需求，實現高效作業，同時保障施工質量與安全。15 臺設備的協同作業與晝夜施工能力，進一步提升了作業效率，縮短了施工周期。三一路機無人機群展現了在提高路面施工效率、降低成本、保障施工安全方面的卓越性能，引領路面機械行業智能化發展。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510

163、15202530352018年2019年2020年2021年2022年2023年路面機械營業收入（億元）（左軸）YOY(右軸）2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表94：三一重工路機無人機群 圖表95：三一重工路機無人區機群 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計我們預計 2024-2026 年，公司營業總收入將

164、分別達到年，公司營業總收入將分別達到 813、954、1149 億元，增長億元，增長率分別為率分別為 10%、17%、20%，歸母凈利潤分別為，歸母凈利潤分別為 62、81、105 億元，增長率分別為億元，增長率分別為37%、31%、30%。其中，海外市場空間廣闊，公司在海外的規模、占比均為國內同業第一，品牌知名度逐漸打響，發展勢頭強勁。國內市場在今明兩年有望形成筑底、甚至向上趨勢，后續伴隨房地產/基建政策的逐步推進、采礦業持續繁榮，以及工程機械的更新替換周期到來，國內市場將逐步回暖，公司作為國內的龍頭有望深度受益。挖掘機械：挖掘機械：公司連續 13 年蟬聯中國挖掘機市場銷量冠軍，挖掘機市場龍

165、頭地位難以撼動。同時，2023 年公司毛利率高居行業第一。因此，我們繼續看好公司未來挖掘機械業務的增長動力，我們預計 2024-2026 年，公司挖掘機械收入分別為 290、348、435 億，同比增長分別為 5%、20%、25%；毛利率分別為 34%、35%、35.5%?；炷翙C械混凝土機械：公司是混凝土行業的全球龍頭，市占率全球第一。2023 年，公司混凝土機械營收穩中有進，毛利率穩居行業前列。公司積極布局“智能化、平臺化、電動化”戰略，加強電動化產品研發。因此，在新能源攪拌車展現出強勁的增長潛力的情況下，公司未來混凝土機械營收增長動能強勁。我們預計 2024-2026 年，公司混凝土機械

166、收入將分別為 161/177/203 億，同比增長 5%/10%/15%，毛利率分別為 23%、24%、24.5%。起重機械：起重機械：公司 2023 年起重機械營收在下行周期中穩中有進，彰顯起重機械龍頭的強大韌性。同時，公司在海外市場也表現亮眼，2023 年公司起重機業務海外增速超過 50%，全球市占率大幅提升。因此，隨著工程機械行業逐漸復蘇以及公司對海外市場的持續深耕，公司未來在起重機械領域的市場份額也將進一步提升。我們預計 2024-2026 年，公司起重機械產品收入分別為 136、150、173 億，同比增長分別為 5%、10%、15%，毛利率分別為 25%、26%、26.5%。路面機

167、械：路面機械：公司 2023 年路面機械毛利率大幅度提升，各產品市占率均有不同程度的提升，其中攤鋪機市占率超過 30%，穩居全國第一；壓路機、平地機市占率也均大幅上升。盡管受工程機械行業下行周期影響，路面機械業績短期承壓，但其對三一重工總體業務影響有限。長期來看，下游各地方新老基建項目增加，設備更新換代需求上升，路面機械市場復蘇將近。因此，我們認為，公司 2024-2026 年路面機械收入將分別為 22、22、23 億，同比增速分別為-10%、0%、5%，毛利率預計保持在 30%左右。樁工機械類：樁工機械類：2023 年，公司樁工機械業績承壓，但其營收占整體營收的 2.82%，對公司整體業績影

168、響較小，并且未來可能隨著國內行業修復、設備更新替換，以及海外市場的進一步拓展，公司的樁工機械營收降幅將會收窄。因此，我們預計 2024-2026 年，公司樁工機械收入將分別為 18、17、17 億，同比增速分別為-15%、-5%、0%，毛利率維持在 35%左右。配件及其他：配件及其他：公司重點發力后市場，主要為購買其設備的客戶以及代理商提供相關工程機械配件。在國內工程機械行業復蘇、以及海外市占率提升的背景下，公司后市場服務會因此受益。我們預計 2024-2026 年，公司配件與其他業務收入將分別為178、231、289 億，同比增長分別為 40%、30%、25%，毛利率分別為 24%、25%、

169、26%。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表96：三一重工盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 合計合計 營業總收入（百萬元）74019 81336 95358 114860 yoy-8.4%9.9%17.2%20.5%毛利率（%）27.7%28.0%28.9%29.6%挖掘機械挖掘機械 收入（百萬元）27636 29017 34821 43526 yoy-22.7%5.0%20.0%25.0%毛利率（%）33.2%34.0%35.0%35.5%占比（%）37.3%35.7%36.5%37

170、.9%混凝土機械混凝土機械 收入（百萬元）15315 16080 17688 20342 yoy 1.6%5.0%10.0%15.0%毛利率（%）22.3%23.0%24.0%24.5%占比（%）20.7%19.8%18.5%17.7%起重機械起重機械 收入（百萬元）12999 13649 15014 17266 yoy 2.6%5.0%10.0%15.0%毛利率（%）24.7%25.0%26.0%26.5%占比（%）17.6%16.8%15.7%15.0%路面機械路面機械 收入（百萬元）2485 2237 2237 2349 yoy-19.3%-10.0%0.0%5.0%毛利率（%）30.0

171、%30.0%30.0%30.0%占比（%）3.4%2.8%2.3%2.0%樁工機械類樁工機械類 收入（百萬元）2085 1772 1684 1684 yoy-32.0%-15.0%-5.0%0.0%毛利率（%）34.1%35.0%35.0%35.0%占比（%）2.8%2.2%1.8%1.5%配件及其他配件及其他 收入（百萬元）12702 17782 23117 28896 yoy 50.3%40.0%30.0%25.0%毛利率（%）23.9%24.0%25.0%26.0%占比（%）17.2%21.9%24.2%25.2%資料來源：wind，國盛證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，

172、給予“買入”評級。我們選取了和公司同屬于工程機械行業的 3 家企業作為可比公司：艾迪精密、柳工、恒立。2024-2025 年，上述可比公司平均 PE 為 25/21X，當前股價對應公司 PE 為 21、16X。上一輪周期凈利率高點是 2020 年，對應的三一重工凈利率為 16%，其他三大龍頭徐工機械、中聯、柳工的凈利率分別為 5%、11%、6%，三一重工領先行業。今年上半年三一重工、徐工機械、中聯、柳工的毛利率分別為28.2%、22.9%、28.3%、23.4%，凈利率分別為 9.4%、7.5%、10.4%、6.3%，二者均處于上升通道中，這里面主要原因是海外占比提升。今年上半年三一重工、徐工

173、機械、中聯、柳工的海外收入分別為 237、219、120、77 億元，海外營收占比分別為 61%、44%、49%、48%，三一重工領先行業。這一輪相比上一輪而言，海外占比提升明顯，而海外的盈利能力顯著高于國內，三一重工海外毛利率是 31.7%，國內毛利率是 22.8%，海外毛利率高于國內 8.9 個百分點。因此未來隨著海外占比進一步提升，公司的凈利率會有更大的提升空間，對于公司的利潤彈性而言也將更大，同時，當前凈利率相比較于 2011年歷史高點 18%的凈利率而言，也還有翻倍的提升空間。三一重工是國內工程機械的龍2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報

174、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 頭，將顯著受益于國內周期的觸底反彈；同時，公司海外收入規模、海外收入占比、海外盈利能力、海外的產能布局、后市場服務能力均處于業內領先地位，預計未來在海外市場的市占率將進一步提升。綜上，我們認為三一重工可以賦予更高的龍頭溢價、國內底部反轉溢價、以及海外成長溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表97：工程機械四大主機廠的凈利率（單位：%）資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表98：三一重工可比公司對比 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）YOY（%）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2024E 2025

175、E 2024E 2025E 2024E 2025E 艾迪精密 125 3.4 4.1 29.8 28.6 36.8 30.7 3.5 3.2 柳工 187 14.6 19.4 59.6 30.2 12.8 9.7 1.1 1.0 恒立液壓 677 27.3 32.2 10.1 19.1 24.8 21.0 4.1 3.6 平均值 24.8 20.5 2.9 2.6 三一重工 1,292 61.9 81.2 36.8 31.2 20.9 15.9 1.8 1.7 資料來源：wind，國盛證券研究所（注：艾迪精密、柳工、中聯重科、恒立液壓的數據選自 2024 年 9 月 9 日 wind 一致預測

176、）2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內下游行業需求不足風險。國內下游行業需求不足風險。若國內挖機行業再次出現下滑，公司營收可能不及預期。預期國內工程機械需求動力主要來源于生命周期迭代，下游房地產和基建行業需求趨穩的情況下，行業整體實現正增長。但考慮到工程機械行業受下游房地產和基建行業影響較大，目前國內這些關鍵下游行業市場狀況尚未明確清晰，若出現違背預期的情況，可能影響公司業績穩定性和可預見性，使公司營收整體不及預期，盈利能力下滑，抗風險能力減弱。海外市場風險。海外市場風險。若海外貿易壁壘再次

177、擴大，公司盈利能力可能減弱。公司目前海外收入增速明顯，預期海外貿易壁壘不再擴大，可維持現狀。但目前國際局勢不斷變動，政治、經濟、法律和文化差異等因素具有不確定性風險，現美國對工程機械行業加征關稅、歐盟征收反傾銷稅，若未來稅率再次上調，海外貿易風險加大，公司銷售毛利率、銷售凈利率可能受到較大影響，營收、利潤降低，盈利能力減弱。匯率波動風險：匯率波動風險：若匯率出現較大波動，公司業績穩定性可能下滑。作為全球市場運營的企業，公司的財務表現受匯率波動影響顯著，預期匯率保持平穩。若匯率出現較大波動，其不穩定性可能導致實際收益與預期存在較大差異。海外市場拓展不及預期風險：海外市場拓展不及預期風險：公司重點

178、布局海外市場，若海外市場拓展不及預期將影響公司的市場份額提升，從而影響公司的整體業績增長。2024 09 24年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映

179、本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因

180、素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人

181、看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指

182、數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 09 24年 月 日