【研報】房地產行業專題報告：后續基本面怎么看？~城市圈內輪動復蘇供需決定景氣度-20200820（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/房地產/房地產 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 08 月 20 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2730.413285.773841.134396.494951.855507.212019/82019/112020/22020/5房地產海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 復蘇持續延續，開發商補貨提速2020.08.16 局部調控不改城市圈輪動復蘇2

2、020.08.11 行業加速恢復，市場熱度持續提升2020.07.17 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 證書:S0850510120001 分析師:楊凡 Tel:(010)58067828 Email: 證書:S0850518070003 后續基本面怎么看？后續基本面怎么看？ 城市圈內輪動復蘇，供需決定景氣度城市圈內輪動復蘇，供需決定景氣度 Table_Summary 投資要點：投資要點： 2020H2 部分部分熱點城市政策熱點城市政策有有收緊收緊可能可能，但但不改不改 2H 行業景氣行業景氣穩健提升穩健提升 1）H2 熱點熱

3、點城市城市政策政策有收緊可能有收緊可能。7 月 24 日住建部座談會重申調控基調， “強調實施房地產金融審慎管理制度，穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地產市場” 。本次座談會內容與 2020 年 6 月 24 日，銀保監會印發關于開展銀行業保險業市場亂象整治“回頭看”工作的通知中嚴控違規資金進入房地產領域相似?？紤]會議仍堅持調控基調，我們認為 H1 部分恢復過快城市在 H2可能會面臨政策收緊的風險。 2）經濟環境企穩為要）經濟環境企穩為要，總量環境保持為主，總量環境保持為主。2020H1 經濟仍處于恢復階段，就業壓力依然存在。 此背景下我們認為 H2 將延續積極的財政政策和穩健的貨幣政策

4、，經濟流動性偏寬松，降準和降息長期趨勢不變?；仡櫺袠I歷史周期，寬松的流動性環境對房地產行業需求端有一定正向影響。 3） 新開工、 土地、 庫存均下降，新開工、 土地、 庫存均下降，H2 行業行業景氣度景氣度或將或將維持維持 H1 復蘇趨勢復蘇趨勢。 2020H1受疫情影響，庫存、土地購臵、新開工面積同比增速 2 月達到歷史最低水平。4-6 月逐步恢復。 從歷史數據來看， 低供應量過程中行業景氣度會出現上行趨勢。由于土地庫存轉化為未來可銷售庫存需要約 6-12 個月，我們認為 2020H2 市場受到上半年庫存、土地購臵和新開工三低影響，行業新增供應有限，行業景氣度有望延續 2020H1 恢復趨勢

5、。 城市圈城市圈內內不同能級不同能級城市城市逐步輪動復蘇逐步輪動復蘇。 1） 歷史行業規律顯示歷史行業規律顯示， 核心城市復蘇核心城市復蘇后對周后對周邊區域邊區域有拉動效有拉動效果果。 參考歷史數據，我們認為核心城市在行業周期上行時率先復蘇并對周邊地區會有拉動作用。 2）落戶制度落戶制度紅利紅利和因城施策使和因城施策使城市城市輪動復蘇輪動復蘇。近年重點二線城市紛紛放松人才引入政策，落戶制度紅利明顯。人口的流入為當地房地產市場帶來了增量剛需和改善性需求。此外，本輪因城施策的調控方式使得城市之間基本面逐步分化。在核心城市率先復蘇背景下，我們認為落戶制度紅利和因城施策會造成城市之間形成輪動復蘇。 早

6、周期行業受益經濟觸底復蘇，早周期行業受益經濟觸底復蘇，藍籌房企穩藍籌房企穩定性更強定性更強。行業內部結構分化環境下，們認為有規模的藍籌房企在銷售力、融資和拿地等多重方面均占據優勢，布局核心城市房企基本面穩定且抗風險能力更強。行業估值受行業調控影響上升有一定壓力，板塊內選擇優質標的偏向基本面扎實、業績有成長性、成長有質量的藍籌房企。 投資建議：行業評級“優于大市”投資建議：行業評級“優于大市” 。我們認為行業 2020H2 景氣度有望提升，目前 AH 板塊 PE 估值均處歷史較低水平。藍籌房企基本面扎實，銷售和業績增長相對穩定。我們認為值得關注的公司包括，A 股：萬科 A、保利地產、金地集團、招

7、商蛇口、金科股份、中南建設等；H 股：融創中國、龍湖集團、旭輝控股集團、世茂集團、華潤臵地、中國海外發展、中國金茂等?？紤]到都市圈內三四線城市受益于一二線城市量價修復而后續補漲，我們認為以三四線城市布局占比較高的中國恒大和碧桂園是中期值得關注的標的。 風險提示風險提示。流動性邊際收緊，房貸利率上行導致行業需求承壓。新冠疫情影響開工和竣工進度，導致中期業績結算受影響。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 疫情帶來流動性寬松，重點城市 20201H 率先復蘇 . 5 1.1 疫情沖擊帶來流動性寬松，重點城市率先受益 . 5 1.2 2020H1 重點城

8、市率先復蘇 . 6 2. 熱點城市政策收緊，不改 2H 行業景氣度上升 . 7 2.1 7 月住建部例行會議，重申行業政策指導思想. 7 2.2 銷售過熱城市有調控政策加碼可能 . 7 2.3 新開工、土地、庫存均下降，行業景度 2020H2 預期穩健上行 . 8 2.3.1 行業經驗 . 8 2.3.2 當前情況：2020H1 供應端補貨低位，2020H2 期房放量有限 . 10 3. 城市圈內不同能級城市后續輪動復蘇 . 11 3.1 經濟環境企穩為要，價格溫和復蘇或是行業普遍現象 . 11 3.2 從城鎮化到市民化：戶籍制度改革紅利將持續釋放 . 12 3.3 分線城市輪動復蘇，溢出效應

9、將增強趨勢 . 14 4. 投資建議：看好低估值藍籌 . 16 5. 風險提示 . 19 rQpMmRnQmOpOnRtOvNvMtQaQ8Q6MtRqQpNpPlOpPuMkPoMoP7NqQvNMYsRqPwMoPuM 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 國內 2008-2020H1 實際 GDP 當季同比和 M2 同比（%） . 5 圖 2 歷年上半年城鎮新增就業、年度城鎮新增就業目標 . 5 圖 3 商品房銷售面積、金額、房價同比走勢與 M2 對比（%） . 6 圖 4 2020 年 1-6 月四大都市圈住宅銷售面積同比 . 6 圖 5

10、 2020 年 1-6 月全國和分線城市累計住宅銷售面積同比 . 6 圖 6 房地產行業供應端邏輯 . 9 圖 7 房地產行業土地購臵、新開工面積同比增速與商品房銷售面積增速對比 . 9 圖 8 土地購臵、新開工面積同比增速與 70 大中城市新建住宅價格指數（%） . 10 圖 9 2020 年 2-6 月全國商品房單月銷售面積和銷售金額 . 10 圖 10 竣工、新開工面積和房地產開發投資額同比歷史數據 . 10 圖 11 CPI、非食品類 CPI 和居住 CPI . 11 圖 12 PPI 和建筑建材類 PPI . 11 圖 13 房貸同比和加權平均利率（相關系數-0.73） . 11 圖

11、 14 100 大中城市住宅土地溢價率 . 11 圖 15 70 大中城市房價上漲、下跌、持平城市數量占比（%） . 12 圖 16 上漲城市和下跌城市平均漲幅和跌幅（%） . 12 圖 17 我國常住人口與戶籍人口城鎮化率水平（%） . 13 圖 18 我國城鎮化率與城市化率指標 . 13 圖 19 2019 年和近三年平均新增人口在十萬以上的重點城市 . 13 圖 20 2011-2020 年不同能級城市新建商品住宅價格指數同比增速情況（%） . 14 圖 21 環渤海內分線城市房價變化（當月同比，%） . 15 圖 22 長三角內分線城市房價變化（當月同比，%） . 15 圖 23 大灣

12、區和福建內分線城市房價變化（當月同比，%） . 15 圖 24 中西部內分線城市房價變化（當月同比，%） . 15 圖 25 AH 兩地房地產行業估值走勢 . 16 圖 26 經濟、地產銷售和價格、調控政策與上市公司業績的變動關系 . 17 圖 27 2020 上半年操盤金額同比正增長的房企（Top30 以內） . 17 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 行業周期上行時主要指標變化 . 5 表 2 近期住建部會議 . 7 表 3 2020 年 7 月東莞、杭州、深圳、寧波最新調控政策 . 8 表 4 2020H1 各梯隊房企銷售情況 . 17

13、 表 5 A 股建議關注公司列表 . 19 表 6 H 股推薦公司列表 . 19 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1. 疫情疫情帶來流動性寬松帶來流動性寬松，重點重點城市城市 20201H 率先率先復蘇復蘇 1.1 疫情沖擊帶來流動性寬松疫情沖擊帶來流動性寬松，重，重點城點城市率市率先受益先受益 穩穩就業就業背景下背景下，流動性寬松持續流動性寬松持續。受新冠疫情影響，2020H1 國內經濟呈現 V 形走勢，實際 GDP 增速在 2020Q1 跌至-6.8%，隨后二季度經濟“量升價跌” ，呈現出典型的“復蘇”格局。一方面二季度實際 GDP 增速恢復至 3.2%，另

14、一方面二季度 GDP 平減指數同比增速下滑轉負到-0.1%，二季度名義 GDP 增速恢復至 3.1%。 從產業結構恢復情況來看， 二季度第二產業增速大幅回升轉正至 4.7%， 高于第三產業 1.9%。二產反彈明顯而三產依然偏弱。以往服務業吸納就業的主力，但疫情對服務業和消費的影響明顯大于工業，且目前仍未消退。二季度以來城鎮就業依然承壓，2020H1新城鎮新增就業 564 萬人，僅為年度目標的 62.7%，遠低于歷史同期。2020 年兩會將就業目標居于首位，而就業修復仍有壓力。2020 年兩會提出“積極的財政政策要更加積極有為” 、 “穩健的貨幣政策要更加靈活適度” 。 我們認為，在就業尚未出現

15、明顯改善的背景下，我們認為，在就業尚未出現明顯改善的背景下，2020H2 延續兩會延續兩會提出的提出的財政和貨財政和貨幣政策定調是幣政策定調是大概率大概率事件事件。 圖圖1 國內國內 2008-2020H1 實際實際 GDP 當季同當季同比比和和 M2 同比同比（%） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017

16、-072018-022018-092019-042019-112020-06實際GDP當期同比增速（%）M2同比（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 歷年上半年城鎮新增就業、年度城鎮新增就業歷年上半年城鎮新增就業、年度城鎮新增就業目標目標 資料來源：Wind，海通證券研究所 流動性寬松流動性寬松對行業銷售有正向作用。對行業銷售有正向作用。我們將貨幣松緊度指標 M2 同比和全國商品房銷售面積同比、銷售金額同比和銷售單價同比進行對照。從同比數據歷史走勢看，行業銷售面積和銷售金額同比增速與行業政策邊際放松和 M2 邊際增加呈現同向走勢。2007年整體行業政策仍然偏緊，但 M2 增速略有

17、提升，在此背景下行業成交面積和金額也出現回暖。從從分線城市表現來看分線城市表現來看，核心核心城市城市對流動性更為敏感，寬松背景下通常對流動性更為敏感，寬松背景下通常領先市場領先市場復蘇。復蘇。 表表 1 行業周期上行時主行業周期上行時主要指標變化要指標變化 時間段時間段 M2 同比增速同比增速變化變化 商品房銷售面積同比增速變化商品房銷售面積同比增速變化 商品房銷售金額同比增速變化商品房銷售金額同比增速變化 2002/07 2003/11 14.40% 20.37% 20.08%32.00% 22.40%38.30% 2007/02 2007/10 17.80% 18.40% 0.5% 31.

18、30% 19.40% 51.50% 2012/12 2013/01 13.80% 15.90% 1.80% 25.65% 10.00% 43.80% 2015/05 - 2016/01 10.80% 14.00% -0.20% 17.35% 3.10% 29.00% 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖3 商品房銷售面積商品房銷售面積、金、金額、額、房價同房價同比走比走勢與勢與 M2 對比對比（%） -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002000-012000-0620

19、00-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052

20、018-102019-032019-082020-012020-06M2:同比商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比房價同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.2 2020H1 重點重點城市率先復蘇城市率先復蘇 2020H1 行業行業走勢與此前規律基本一致走勢與此前規律基本一致，長三角恢復最快，一二線城市走勢更強。長三角恢復最快，一二線城市走勢更強。國內房地產市場交易隨著疫情控制及各地復工復產而逐漸恢復，長三角都市圈單月住宅銷售面積同比增速在 5 月時由負轉正，領先于其他都市圈。從 2020 年 1-6 月各區域及城市累計成交面積同比增速來看， 二線城市在 4-5 月恢復表現亮眼

21、， 一線城市 6 月居上。從各梯隊城市新建住宅均價累計漲幅和環比漲幅來看，一二線城市成交價格穩步增長。2020 年 1-6 月以來，一線城市住宅均價累計上漲 1.99%，二線城市累計上漲 1.13%，尤其是疫情后杭州、南京等城市高端項目集中入市導致房價結構性上漲，三線城市房價累計上漲 0.58%。 圖圖4 2020 年年 1-6 月月四大都市圈住宅銷售面積同比四大都市圈住宅銷售面積同比 -80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2020/12020/22020/32020/42020/520

22、20/6環渤海長三角中西部大灣區 資料來源：克而瑞數據庫，海通證券研究所 圖圖5 2020 年年 1-6 月月全國和分線城市累計全國和分線城市累計住宅銷售面積同比住宅銷售面積同比 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2020-022020-032020-042020-052020-06一線城市二線城市三線城市 資料來源：Wind，海通證券研究所 松松 松松 松松 松松 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 2. 熱點熱點城市政策城市政策收緊，不改收緊，不改 2H 行業景氣行業景氣度度上升上升 2.1 7 月月住建部例行會議，重

23、申住建部例行會議，重申行業政策行業政策指導思想指導思想 7 月住建部月住建部座座談談會重申行業政會重申行業政策指策指導思導思想想。7 月 24 日，中共中央政治局常委、國務院副總理韓正在北京主持召開房地產工作座談會（以下簡稱“本次會議” ） 。深入貫徹黨中央、國務院決策部署，總結房地產長效機制試點方案實施情況，分析當前房地產市場形勢，部署下一階段房地產重點工作。本次會議屬常規性會議，與 2019 年 12 月 17 日會議相比，我們將兩次會議核心問題總結如下。 表表 2 近期住建部會議近期住建部會議 方向方向 2020 年年 7 月月 24 日會議精神日會議精神 2019 年年 12 月月 1

24、7 日會議精神日會議精神 核心指導核心指導 思路思路 牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，因城施策、一城一策，從各地實際出發，采取差異化調控措施，及時科學精準調控，確保房地產市場平穩健康發展。 要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，保持定力，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。要堅持因城施策，落實城市政府主體責任，緊緊圍繞穩地價、穩房價、穩預期的目標，完善長效管理調控機制，做好重點區域房地產市場調控工作，促進房地產市場平穩健康發展。 地產金融地產金融 要實施好房地產金融審慎管理制度，穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地

25、產市場。 未涉及 土地供應土地供應 要抓緊建立住宅用地市場監測指標體系，定期公開各地土地儲備和已出讓土地建設進展情況，接受社會監督。 未涉及 老舊小區改老舊小區改造和棚改造和棚改 要做好住房保障工作，因地制宜推進城鎮老舊小區和棚戶區改造 以城市更新為契機做好老舊小區改造 租賃市場租賃市場 未涉及 大力發展和規范住房租賃市場 資料來源：國務院官網，海通證券研究所 對比 2019 年 12 月和 2020 年 7 月兩次會議內容，我們認為本次會議主要更新為： 1）新增“強調實施房地產金融審慎管理制度，穩住存量、嚴控增量，防止資金違規流入房地產市場” 。此內容與 2020 年 6 月 24 日，銀保

26、監會印發關于開展銀行業保險業市場亂象整治“回頭看”工作的通知中嚴控違規資金進入房地產領域基本一致。 2）新增“要抓緊建立住宅用地市場監測指標體系，定期公開各地土地儲備和已出讓土地建設進展情況， 接受社會監督” 。 我們認為增大供給是解決中長期市場供需矛盾的主要辦法，督促各類型城市因地制宜地增大供應是合理方向。 3）新增“因地制宜推進棚戶區改造” 。2017 年國務院常務會提出“三年棚改攻堅計劃” ，再改造各類棚戶區 1500 萬套。根據住建部數據，2018 年和 2019 年棚改套數分別為 626 萬套和 316 萬套，我們以三年棚改 1500 萬套目標倒算來看 2020 年棚改需要完成 55

27、8 萬套。2020 年受疫情影響，各行業工程進度均受影響，如果棚改在 2020 年下半年推進，我們認為這會對城市圈中低能級城市復蘇會有明顯利好。 4）刪除“大力發展和規范住房租賃市場” 。 2.2 銷售過熱城市有調控政策加碼銷售過熱城市有調控政策加碼可能可能 2020H1 銷售過熱城市調控銷售過熱城市調控邊際邊際收緊收緊。杭州、寧波、深圳和東莞疫情后市場恢復力度較強，這些城市房價在 2020 年 6 月均超過 5%漲幅（寧波 6.0%、深圳 5.3%、杭州5.2%） 。2020 年 7 月，這些城市行業調控政策出現邊際收緊，其中寧波和杭州調控政策主要聚焦于強化價格指導、銷售監督、金融監管。深圳

28、調控政策則是在限購條件上出現明顯趨嚴。 7 月調控月調控加碼城市發送信號加碼城市發送信號， H2 過熱城市過熱城市有政策加碼可能有政策加碼可能。 一方面 7 月部分城市調控政策邊際收緊，另一方面 7 月住建部座談會議內容上仍堅持調控基調，我們認為 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2020H1 復蘇較快的部分城市，尤其是房價上漲過快的城市，可能會在 2020H2 面臨政策加碼的可能。從政策調控工具上來看，我們認為后續調控政策仍將在限貸、限購等方向發力。除此以外，考慮到本次房地產工作座談會提出實施房地產金融審慎管理制度，我們認為后續重點城市企業購房、 企業違規貸款購

29、房等行為也會成為后續監管重點方向。 表表 3 2020 年年 7 月東月東莞、杭州、深圳、莞、杭州、深圳、寧波最新調控政策寧波最新調控政策 時間時間 城市城市 文件文件 政策內容政策內容 7 月月 2 日日 東莞東莞 進一步加強商品住房預 （銷） 售管理的通知 一、 加快在建商品房入市銷售：詳細規定須一次性申請預售的 3 種商品住房項目 二、 加強商品住房銷售價格指導：明確新建商品住房項目申報價格、住房類型、精裝修交付造價要求。 三、 加強商品住房項目銷售監管：加大力度打擊開發商捂盤惜售行為；嚴格規范住房認購行為，實行購房實名制。 7 月月 2 日日 杭州杭州 關于進一步明確商品住房公證搖號公

30、開銷售有關要求 一、 明確高層次人才購房限售 5 年要求。 二、 補充“無房家庭”認定，本市戶籍在非限購范圍內的購房家庭，新增 “自購房之日前一年起已在本市限購范圍內連續繳納城鎮社會保險或個人所得稅滿 12 個月”的要求；加大公證搖號對無房家庭的傾斜力度。 三、 明確一戶購房家庭同時只能參與一個新建商品房項目的購房意向登記。 7 月月 6 日日 寧波寧波 關于進一步保持和促進我市房地產市場平穩健康發展的通知 一、 保證土地市場平穩：加大土地供應力度；嚴核商品住宅銷售價格，嚴控樓面地價。 二、 調整限購區域范圍：擴大限購區域范圍，規定本市戶籍和非本市戶籍限購條件， “市五區”內被拆遷或征收后的居

31、民持協議不受限購政策限制。 三、 強化金融政策監管：嚴格執行三大信貸或預售資金政策 四、 保障自住住房需求：明確 3 類住房家庭可優先認購商品住房。 五、 強化市場銷售管理：嚴格執行商品房預售許可政策、強化公開搖號 、房價地價的監督。 7 月月 15 日日 深圳深圳 關于進一步促進我市房地產平穩健康發展的通知 一、 調整商品住房限購年限：深戶居民須在本市落戶滿 3 年，且能提供連續繳納 36 個月及以上個稅或社保證明；夫妻離異 3 年內按離異前總套數計算。 二、 完善差別化住房信貸措施：針對無房無貸、無房有貸、有房有貸提出不同首付比例要求。 三、 發揮收稅調節作用：個人住房轉讓增值稅征免年限上

32、調到 5 年。 四、 明確細化 4 種享受優惠政策的普通住房標準 五、 加強熱點樓盤銷售管理：熱點樓盤優先滿足無房居民家庭購房需求，嚴控認購人數和比例。 資料來源：深圳市住建部、寧波住建部、東莞住建部、杭州住建部，海通證券研究所 2.3 新開工、土地、庫存均下降，新開工、土地、庫存均下降，行業景行業景度度 2020H2 預期穩健上行預期穩健上行 2.3.1 行業經驗行業經驗 行行業經驗業經驗商品房市場化供應環境下商品房市場化供應環境下，供給端根據需求端變化而調節供給端根據需求端變化而調節。我們認為，房地產新房供應相對市場化。開發商在獲取土地項目進行開發前，會根據人口、交通、城市發展方向、當地調

33、控政策等多種因素進行綜合判斷，選擇城市、城市內具體區域、以及合適的拿地體量。 當開發商對行業未來需求判斷相對樂觀時，會通過收并購或者招拍掛的方式加大拿地力度，在獲取土地后進行新開工，而新開工項目則是未來可供銷售的期房庫存。在行業上行周期，行業呈現供不應求的情況時，行業成交體量由供應而決定，行業成交量和價格雙雙上行。反之，房企看到市場需求出現疲軟，會及時調整拿地力度、減少拿地、保持賬面充?，F金，根據需求而減少市場供應量。行業周期下行時，需求小于供應，成交量由需求端拉動向下，房價同時出現下滑。 我們認為新房供應主要看兩個前期指標， 一個是土地購臵面積， 一個是新開工面積。以行業慣例看，通常房企在拿

34、地后 6 個月內的時間進入新開工，拿地到進入銷售階段大概為 10-12 個月（具體周期時長視房企、地方要求等而有差異） 。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖6 房地產行業房地產行業供應端邏輯供應端邏輯 資料來源：海通證券研究所 歷史歷史行業指標顯示低庫存對應行業景氣度行業指標顯示低庫存對應行業景氣度上行上行。從庫存結構上來看，我們認為市場上銷售去化主要為兩大類庫存，一個是期房庫存、一個是現房庫存。通常新開工供應的是期房庫存，而現房庫存更多的是開發完后未銷售出去的存貨。歷史上，新開工面積與商品房庫存面積的占比始終大于 1，也就是說國內房地產銷售市場供應主力在于

35、期房。土地購臵是新開工更前期的供應指標，因為企業購地量增加后才有相應的土地庫存轉化為后續新開工以及新房庫存。 總體來說，我們認為土地購臵面積、新開工面積和銷售面積三者共同作用決定市場潛在待售商品房庫存和后續景氣度。價格是供需兩端相互作用的結果，土地購臵面積減小、新開工面積減少，而銷售面積擴大時市場待售商品房庫存減少，行業供不應求時，價格上升是行業周期上行特點。在這里，我們用 70 大中城市新建住宅價格指數作為行業基本面景氣度的指標。 從歷史數據來看，低供應量過程中（土地購臵和新開工連續下行后）景氣度呈現上行趨勢。盡管行業調控政策在供應量下行時有轉變，但供應量未能提升之前，景氣度上行趨勢很難改變

36、。如 2012 年新開工面積同比增速和土地購臵面積同比增速下行時，雖然全國調控政策有加碼趨勢，但是 2012 至 2013 年行業景氣度持續上行，直至 2013 年供給端同比數據出現恢復。 圖圖7 房地產行業房地產行業土地購臵、新開工面積同比增速與商品房銷售面積增速對比土地購臵、新開工面積同比增速與商品房銷售面積增速對比 01000020000300004000050000600007000080000-50-40-30-20-1001020304050商品房待售面積（萬平，右軸）房屋新開工面積累計同比（%，左軸）本年購臵土地面積累計同比（%，左軸）商品房銷售面積累計同比（%，左軸） 資料來源

37、：Wind、海通證券研究所 需求總量需求總量受人口、受人口、基建、 城市發展方基建、 城市發展方向、 政策調控等向、 政策調控等一一系列因素影響系列因素影響 開發商判開發商判斷需求斷需求總量和競爭環境總量和競爭環境 通過收并購或者通過收并購或者招招拍掛的方式獲拍掛的方式獲取土地取土地 獲取土地后新獲取土地后新開開工項目 （工項目 （通?？熘芡ǔ？熘苻D房企拿地后轉房企拿地后 6個月個月內內開工開工） 根根據據當當地要求， 在地要求， 在項目建造到一定項目建造到一定程度時申請預售程度時申請預售證證 拿到預售證后推向市拿到預售證后推向市場進行銷售場進行銷售（快周轉房（快周轉房企拿地后企拿地后 10-

38、12 個月進個月進入銷售）入銷售） 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 2.3.2 當前情當前情況：況：2020H1 供應端補貨低位，供應端補貨低位，2020H2 期房期房放量放量有限有限 銷售端銷售端迅速恢迅速恢復復。2020H1 受疫情影響全國商品房單月銷售面積在 2-3 月同比大幅下跌，銷售面積跌幅最高在 2 月達到 40%，隨后 3 月、4 月銷售觸底回升，5 月和 6 月時全國商品房銷售面積單月同比由負轉正。 2020H1 補貨低位補貨低位。本輪市場基本面的情況與前兩輪略有不同。2015 年開始商品房待售庫存持續降低。2019 年則是進入了庫存走低、土地

39、購臵面積增速走低、新開工面積增速走低的三低局面。在 2020H1 銷售強勢恢復并同比增速由負轉正時，全國房地產土地購臵面積雖然也在逐步恢復但截止 2020 年 6 月累計面積同比增速僅為-0.9%、 新開工面積同比增速僅為-7.6%?？紤]到土地庫存轉化為未來可銷售有大概 6-12 個月左右的周期，新開工面積低于歷史同期，我們認為 2020H2 行業新增供應受供給端影響受限。 我們認為伴隨我們認為伴隨 2020H2 經濟復蘇、流動性寬松持續、經濟復蘇、流動性寬松持續、供給端放量有限等多重影響，供給端放量有限等多重影響，雖然雖然 2020H 局部熱點城市局部熱點城市可能可能面臨面臨政策政策收緊的風

40、收緊的風險險，但，但從從行業行業總量角度考慮，總量角度考慮，我們我們認認為為 2020H2 銷售整體持續修復加銷售整體持續修復加供給受限供給受限會使得會使得行業行業景氣度景氣度穩健上行穩健上行。 圖圖8 土地購臵、新開工面積同比增速與土地購臵、新開工面積同比增速與 70 大中城市新建住宅價格指數大中城市新建住宅價格指數（%） -50-40-30-20-1001020302011-122012-032012-052012-072012-092012-112013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-0920

41、14-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-05本年購臵土地面積:累計同比70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比房屋新開工面積:累計同比 資料來源：Wind、海通證券研究所 圖圖9 2020 年年 2-6 月月全國

42、商品全國商品房單月銷房單月銷售面積和銷售金額售面積和銷售金額 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-022020-032020-042020-052020-06單月銷售面積同比增速單月銷售金額同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 竣工、新開工面積和房地產開發投資額同比歷史數據竣工、新開工面積和房地產開發投資額同比歷史數據 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1

43、12019-022019-052019-082019-112020-022020-05竣工面積同比（%）新開工面積同比（%）房地產開發投資完成額同比（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 3. 城市圈城市圈內不同內不同能級能級城市城市后續后續輪動復蘇輪動復蘇 3.1 經濟環境企穩為要，價格溫和復蘇或是行業普遍現象經濟環境企穩為要，價格溫和復蘇或是行業普遍現象 預期預期 2020H2 年經濟年經濟企企穩為要穩為要。本次疫情對宏觀經濟影響尚有余波，2020H1 城鎮就業修復仍有壓力。 考慮到 2020 年兩會以就業為首要目標而弱

44、化 GDP 增速， 且 2020H1就業暫時沒有出現明顯的改善，我們認為 2020H2 可能會延續加強就業的思路，而增加就業機會、提升就業率需要提供充足的流動性為中小企業紓困。此外，CPI 在 2019 年末開始高位回落，制約流動性寬松因素減少，降準和降息空間打開。我們認為 2020H2積極的財政政策和較為寬松的貨幣政策會持續。 圖圖11 CPI、非食品類非食品類 CPI 和居住和居住 CPI -1.000.001.002.003.004.005.006.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

45、042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04CPI非食品當月同比（%）CPI居住當月同比%CPI當月同比（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 PPI 和建筑建和建筑建材類材類 PPI -20.00 -10.00 - 10.00 20.00 30.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04PPI磚瓦

46、、石材等建筑材料制造當月同比（%）PPI水泥、石灰和石膏制造當月同比（%）PPI（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業行業成本端未成本端未降降，2020H2 行業價格行業價格或或將將溫和復蘇。溫和復蘇。一方面雖然資金嚴格控制流入房地產行業的調控思路不變，但經濟整體流動性放松、降準降息影響房貸成本，降低的房貸成本在一定程度上會促進行業成交量。圖 13 中我們可以看到房貸平均加權利率降低時， 金融機構個人住房貸款同比增速會提升。 考慮到數據連貫性我們計算了 2011 年 6月到 2020 年 3 月金融機構個人住房貸款同比增速和房貸平均加權利率之間相關系數，結果顯示相關系數約為-0.73

47、。由于重點城市限購限貸等調控政策并未放松，我們認為房貸成本端的邊際復蘇給行業帶來溫和的需求復蘇。 另一方面，房地產行業土地端成本仍在增加，我們從圖 14 中可以看到百城大中城市住宅土地溢價率在 2020H1 有抬升趨勢，房地產上游水泥等建筑類 PPI 指數雖然較2019 年同比回落， 但回落幅度并不大。 總體來看， 我們認為行業建造成本 （土地和建材）仍在小幅增長。 圖圖13 房貸同比和加權平均利率（相關系數房貸同比和加權平均利率（相關系數-0.73） 02468100.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002011-062011-122012-06

48、2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12金融機構個人購房貸款同比（%，左軸）房貸平均加權利率（%，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 100 大中城大中城市住宅土地溢價率市住宅土地溢價率 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102

49、018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04100大中城市住宅土地溢價率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 需求恢復和成本增加兩方面因素會使得行業新房銷售價格出現溫和增長，這在2020H1 已經初見端倪。如圖 15 和圖 16 所示，我們可以看到 2016 年新一輪調控政策開啟以來 70 城市中大部分城市價格指數上漲，2018 年和 2020H1 價格出現下滑的城市數量略有增加但價格指數上漲的城市居多。從漲幅來看，價格上漲城市的

50、平均漲幅在2016-2020H1 期間維持在 5-10%的漲幅區間且漲幅自 2019 年逐步收窄，呈現出價格漲幅趨于溫和的趨勢。我們認為，綜合之前所述，考慮到我們認為，綜合之前所述，考慮到 2020H2 經濟環境、行業需經濟環境、行業需求端求端修復、修復、行業成本端行業成本端，2020H2 行業價格普遍溫和上漲趨勢或將持續。行業價格普遍溫和上漲趨勢或將持續。 圖圖15 70 大中城市大中城市房價房價上漲上漲、下跌、下跌、持平城市數量、持平城市數量占比占比（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011-012011-042011-072011-102012-0

51、12012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04上漲城市數下跌城市數持平城市數 資料來源：Wind、海通證券研究所 圖圖16 上漲城市和下跌城市平均漲幅和上漲城市和下跌城市平均漲幅和跌

52、跌幅幅（%） -10.00-5.000.005.0010.0015.002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-

53、04上漲城市平均漲幅下跌城市平均跌幅 資料來源：Wind、海通證券研究所 3.2 從城鎮化到市民化：戶籍制度改革紅利將持續釋放從城鎮化到市民化：戶籍制度改革紅利將持續釋放 落戶制度放松持續推進。落戶制度放松持續推進。行業層面，2019 年 12 月中共中央辦公廳、國務院辦公印發 關于促進勞動力和人才社會性流動體制機制改革的意見 ， 圍繞提高勞動力和人才流動、阻斷貧困代際傳遞等相關政策展開。意見中，中辦和國辦在激發社會流動性方面，重申發改委在 2019 年 3 月發布的2019 年新型城鎮化建設重點任務中第二章節部分內容，包括：1）對不同能級城市落戶門檻的）對不同能級城市落戶門檻的取消和放松；取

54、消和放松；2）對常住人口在教育、醫療、）對常住人口在教育、醫療、社保、就業等方面社保、就業等方面給予支持給予支持，推進基本服，推進基本服務均等化務均等化；3）重）重申“人地申“人地錢掛鉤” ，即城鎮建錢掛鉤” ，即城鎮建 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 設用地與人口落戶數量掛鉤。設用地與人口落戶數量掛鉤。 在常住人口新增城鎮化率已經開始放緩背景之下，政策層面對于放松約束所帶來的制度紅利日益重視。戶籍制度改革的相關文件頻頻出臺。按照常住人口統計，2018 年我國城鎮化率已經接近 60%，雖然這一數字目前處于較高水平，但是一方一方面我國存在面我國存在具有具有國情特

55、點的戶籍制度國情特點的戶籍制度。按照戶籍人口統計，按照戶籍人口統計，18 年我國城鎮化率水平不足年我國城鎮化率水平不足 45%，另一方另一方面城鎮化率提升很大程度上與城鎮范圍的擴大有著密切關系面城鎮化率提升很大程度上與城鎮范圍的擴大有著密切關系。城鎮城鎮區域范圍擴張所帶來區域范圍擴張所帶來的的城鎮化，城鎮化，使得較多使得較多人口集中在鎮這一級人口集中在鎮這一級。 在城市在城市層面層面上上，我國，我國城市化率城市化率仍有很大仍有很大提升空間提升空間。 圖圖17 我國常住我國常住人口與戶籍人口人口與戶籍人口城鎮化率城鎮化率水平（水平（%） 1020304050607049 53 57 61 65

56、69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09 13 17戶籍人口常住人口 資料來源：國家統計局，Wind，海通證券研究所 圖圖18 我國我國城鎮化率與城市化率指標城鎮化率與城市化率指標 0%10%20%30%40%50%60%70%常住人口城鎮化率戶籍人口城鎮化率常住人口城市化率戶籍人口城市化率 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據為 17 年 落戶制度落戶制度紅利紅利帶動帶動城市圈內部逐級復蘇城市圈內部逐級復蘇。進入 2016 至今新一輪調控政策時期，我們認為行業長期調控政策會延續“房住不炒”的思路。受行業政策影響以及行業本身體量進入到總量高位而增速低位階段，我們認為

57、行業整體銷量未來周期波動性會減弱而穩定性增強。 近年重點二線城市紛紛放松人才引入政策，落戶制度邊際放松。重點都市圈覆蓋城市是人口流入的主要地區。我們認為，人口的流入為當地房地產市場帶來我們認為，人口的流入為當地房地產市場帶來增量剛需和改增量剛需和改善性需求善性需求。行業總量穩定的環境下，落戶制度行業總量穩定的環境下，落戶制度紅利對紅利對都市圈內核心城市需求成長性會都市圈內核心城市需求成長性會提提供供較強較強幫助幫助。 圖圖19 2019 年和近三年平均新增人口在十萬以上的重點城市年和近三年平均新增人口在十萬以上的重點城市 0102030405060杭州深圳廣州寧波佛山成都長沙重慶鄭州西安廈門珠

58、海武漢青島合肥2019年新增人口（萬人）近三年平均新增人口（萬人） 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 3.3 分線分線城市輪動復蘇，溢出效應城市輪動復蘇，溢出效應將增強趨勢將增強趨勢 城市圈內分線城市價格輪動復蘇城市圈內分線城市價格輪動復蘇。由于數據可得性，我們用 70 大中城市中分線城市價格指數來分析不同周期中分線城市房價的輪動情況。從圖 20 中我們可以看出，房價在 2012-2013 和 2015-2016 年兩輪周期中，一線城市房價指數領漲二線城市和三線城市， 而每輪周期中二三線城市補漲滯后的時間有不同。 2012-2

59、013 年房價上漲周期中，一線城市房價指數在 2012 年 11 月開始由負轉正，二線城市房價指數由負轉正時間是2012 年 12 月，滯后一線城市一個月。三線城市房價由負轉正時間是 2013 年 1 月，滯后一線城市兩個月。在 2015-2016 年房價上漲周期中，一線城市在 2015 年 6 月時房價指數開始由負轉正，二線城市則是在 2015 年 12 月，滯后一線城市半年，三線城市在2016 年 4 月，滯后一線城市 10 個月。 供需矛供需矛盾下，盾下，房房價價是對比是對比而來，而來，溢出效應是時間問題。溢出效應是時間問題。一線城市房價上漲所帶來的溢出效應比較明顯。我們認為以上邏輯并不

60、難理解。房地產市場的定價方法原則上是比房地產市場的定價方法原則上是比較法得來，簡單來說新房和二手房的定價是通過房子所在區域和周邊房價近期成交價格較法得來，簡單來說新房和二手房的定價是通過房子所在區域和周邊房價近期成交價格對照而來的，漲價的漲幅多少取決于當地供需關系和行對照而來的，漲價的漲幅多少取決于當地供需關系和行業整體景氣度。業整體景氣度。我們認為核心城市房價上漲后，周邊地區會呈現漣漪狀傳播開，圍繞一線城市周邊的二線城市和三線城市房價的輪動只是時間問題。尤其在流動性充裕時期，以上特征更為明顯。 圖圖20 2011-2020 年不同能級城市新建商品住宅價格指數年不同能級城市新建商品住宅價格指數

61、同比增速情況同比增速情況（%） -10-505101520253035402011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020

62、-04一線城市二線城市三線城市 資料來源：Wind，海通證券研究所 不同基本面背景，不同基本面背景，房價房價溢出時間有差異。溢出時間有差異。2015-2016 年二三線城市價格上漲輪動時間較 2012-2013 年周期滯后很多。 我們認為主要原因是兩輪周期對應的行業基本面背景不同。2012-2013 年現房庫存處于攀升階段，而 2015-2016 年時庫存達到歷史頂峰，二三線城市房價輪動上漲的前提是消化掉部分“多余”的庫存。在高庫存背景下，二線城市和三線城市的房價上漲時間比前一輪要滯后，且上漲幅度遠不及一線城市。 因城施策因城施策帶來不同城市表現差異帶來不同城市表現差異，但溢出效應邏輯不變，但

63、溢出效應邏輯不變。受本輪周期“因城施策”特點，一線城市和重點二線城市調控政策細節和力度不同，分線城市基本面分化明顯。一線城市的調控政策在本輪調控開始之初即達到比較嚴格狀態，而大部分二線城市在初期調控力度低于一線城市，隨著后續市場持續走熱而進一步加碼，少部分城市則是調控過于嚴厲而在后續出現邊際放松。 一線城市房價指數自 2017 年回落到 2018 年較低位臵時，我們可以看到 2018 年至今一線城市房價指數每月同比上漲幅度低于二三線城市，各線城市房價指數上漲幅度在此期間有銷售期，但大體比較平穩。我們認為，雖然本次行業基本面較以往有所不同（因城施策導致一線城市和重點二線城市供需和新房售價壓制比較

64、緊，房價上漲空間受限） ，但是房價的溢出效應邏輯不變，重點城市房價上漲仍然會帶動臨近城市房價復蘇。 都市圈內都市圈內城市城市輪動輪動會更加明顯會更加明顯。分都市圈來看，環渤海和長三角地區在 2018-2020 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 年期間一線城市房價當月同比增幅有逐漸抬升趨勢，而二三線城市房價在 2019 年臵頂回落。大灣區和福建地區一線城市房價漲幅變化略有不同，一線城市在 2018-2019H1呈現明顯上漲趨勢，隨后增速回落，二線城市漲幅變化和一線城市趨同，都市圈內的三線城市房價變化暫時不明顯。中西部城市二線和三線城市在 2018-2019H1 房

65、價漲幅增速較高，2019H2 漲幅回歸合理區間。四大都市圈內分線城市房價漲幅走勢來看，環渤海和長三角地區一線城市和二三線城市 2019H2 以來房價漲幅趨勢存在差異，后續溢出效應或帶動都市圈內輪動效應?？紤]到都市圈內重點城市調控政策并未放松、銷售和房價漲幅過高城市可能存在進一步政策收緊可能，我們認為溢出效應會存在，但城市圈內分線城市景氣度輪動的可能性更大。 圖圖21 環渤海內分線城市房價變化（當月同比環渤海內分線城市房價變化（當月同比，%） -505101520環渤海一線二線三線 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖22 長三角內長三角內分線城市房價變化（當月同比分線城市房價變化（當月同比

66、，%） -2024681012長三角一線二線三線 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖23 大灣區和福建內分線城市房價變化（當月同比大灣區和福建內分線城市房價變化（當月同比，%） -202468大灣區和福建一線二線三線 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖24 中西部內分線城市房價變化（當月同比中西部內分線城市房價變化（當月同比，%） 02468101214中西部二線三線 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 4. 投資建議：看好低估值藍籌投資建議：看好低估值藍籌 本輪看好地產的邏輯基于本輪看好地產的邏輯基于早周期行業率先

67、享受復蘇，并非早周期行業率先享受復蘇，并非政政策博弈：策博弈： 1）調控背景下，估值突破存在難度，但當前位臵處于歷史估值相對低點）調控背景下，估值突破存在難度，但當前位臵處于歷史估值相對低點。2016 年至今，行業政策始終圍繞“因城施策”和“房住不炒”的思路，行業政策未見明顯放松。 分 AH 兩地來看，A 股和 H 股房企 PE 估值走勢逐漸趨同，2019Q3 以來 A 股房地產開發上市公司平均 PE 估值約為 8-9 倍，H 股房地產開發上市公司平均 PE 估值約為7-8 倍。從 2010 年至今，A 股房地產開發上市公司 PE 估值最低發生在 2020 年 2 月約為 7.7 倍，H 股房

68、地產開發上市公司 PE 估值最低發生在 2011 年 9 月約為 4.4 倍。 從歷史估值走勢來看，目前 A 股地產開發上市公司位于歷史估值相對低位。我們認為， “房住不炒”和“因城施策”的思路下，雖然板塊估值提升存在難度，但估值低位下景氣度復蘇帶來板塊價值優勢依舊存在。 圖圖25 AH 兩地房地產行業估值走勢兩地房地產行業估值走勢 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019

69、-01-292020-01-29AH兩地房地產行業估值走勢A股房地產開發PE（倍，歷史TTM）H股房地產開發PE（倍，歷史TTM） 資料來源：Wind，海通證券研究所 2）房地產行業周期性明顯房地產行業周期性明顯，受益經濟觸底回升，受益經濟觸底回升。如上所述，房地產行業歷史上受政策調控松緊影響，周期波動性比較明顯。在不同周期階段，房企盈利和行業投資思路會不同。 根據我們對以往行業周期性變化的規律總結來看，房地產需求首先受到經濟波動影響。此外，房地產開發商因購地和開工方面需要一定時間調節，因此房企在調節供應方面會滯后于需求變化。此時會出現需求和供應的錯配情況，房價相應出現漲跌。最終結果影響開發商

70、盈利、估值水平和后續政策走勢。 就當前市場環境而言，如前文所述，我們認為經濟處于觸底上行恢復期，行業前期供需缺口為后續景氣度上行奠定基礎，行業周期上行時開發商銷售基本面和業績結轉均有可能改善。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖26 經濟、地產銷售和價格、調控政策與上市公司業績的變動關系經濟、地產銷售和價格、調控政策與上市公司業績的變動關系 資料來源：海通證券研究所 3）藍籌房企穩定性藍籌房企穩定性更強更強。根據克而瑞公布的 2020H1 各房企銷售情況，我們可以發現， 銷售規?？壳暗姆科箐N售表現更為穩定。 行業排名 1-10 的房企 2020H1 銷售金額

71、（操盤金額）總和同比增速 1.2%，梯隊中有 5 家房企銷售金額同比為正，占到梯隊房企數量的一半。行業排名 11-30 的房企 2020H1 銷售（操盤金額）總和同比增速 0.9%，梯隊中有 12 家房企銷售金額同比為正，占到梯隊房企數量的六成。行業排名 31-50 的房企 2020H1 銷售（操盤金額）總和同比增速-2.6%，梯隊中有 11 家房企銷售金額同比為正。而行業排名 51-100 的房企 2020H1 銷售（操盤金額）總和同比增速-8.8%。 從行業排名前三十房企中，我們對銷售金額（操盤金額）同比增速為正的幾家房企做了排序。從排序表中我們可以看出，主力布局在一二線城市的房企是本次頭

72、部房企中銷售表現較強的公司，包括中國金茂、綠城中國、龍光集團、萬科地產、金地集團、世茂集團、龍湖集團等。從房企 2020H1 實際銷售表現來看，藍籌房企整體銷售表現較行業和其他梯隊的房企更加穩定，抗風險能力更強。 表表 4 2020H1 各梯隊房企銷售情況各梯隊房企銷售情況 行業排名梯隊行業排名梯隊 操盤金額操盤金額（億元）（億元） 同比同比（%） 操盤面積操盤面積（萬平）（萬平） 同比同比（%） 梯隊梯隊中中同比增速為正同比增速為正的的 城市個數（個城市個數（個） 1-10 19602 1.2% 16344 4.4% 5 11-30 12199 0.9% 8684 -4.3% 12 31-5

73、0 6395 -2.6% 4011 -6.4% 11 51-100 6777 -8.8% 4618 -11.5% 20 資料來源：克而瑞，海通證券研究所 圖圖27 2020 上半年操盤金額同比正增長上半年操盤金額同比正增長的房企（的房企（Top30 以內）以內） 0%5%10%15%20%25%30% 資料來源：克而瑞，海通證券研究所 調控政策調控政策 趨緊趨緊 地產銷售下滑 房價下跌 開發商拿地減少 房地產投資下滑 經濟 GDP下滑 政策政策扶持，扶持，經濟觸底經濟觸底 上市公司估值見底 地產銷售上升 房價上升 上市公司業績上升 上市公司股價超額收益 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的

74、信息披露和法律聲明 18 小結：小結：聚焦有質量增長聚焦有質量增長的的藍籌房企藍籌房企 綜上所述，我們認為 2020H2 房地產行業發展趨勢有以下幾點核心邏輯： 1. 行行業政策環境穩定：業政策環境穩定：2020H1 經濟仍處于恢復階段，就業壓力依然存在，在此背景下我們認為積極的財政政策和穩健的貨幣政策短期不會退出。我們認為2020H2 貨幣政策會保持前期狀態，經濟流動性偏寬松，降準和降息長期趨勢不變。以史為鑒，寬松的流動性在房地產行業需求端有一定正向影響。 2. 2020H2 行業進入供給側受限時期， 行業景氣度有望行業進入供給側受限時期， 行業景氣度有望持續持續： 2020 年 4-6 月

75、庫存、土地購臵和新開工三項供應端指標逐步恢復，但恢復力度不及銷售恢復力度。從行業歷史變化規律來看，土地、新開工與房價走勢負相關，供給側收縮促使價格恢復。由于通常房企在拿地后 6 個月左右的時間進入新開工，拿地到進入銷售階段大概為 10-12 個月，土地和新開工轉化為可以推向市場的期房庫存需要一定時間。我們認為伴隨 2020H2 經濟復蘇、流動性寬松持續、行業政策維穩、供給端放量有限等多重影響，行業景氣度將持續穩定上行。 3. 熱點城市后續不排除繼續政策收緊，但熱點城市后續不排除繼續政策收緊，但全面收緊可能全面收緊可能性較低性較低：考慮房住不炒基調不變，部分熱點城市政策收緊屬市場方向。但不同能級

76、城市復蘇狀態、房地產發展形勢有所差異，當前環境下全面收緊的可能性較低。 4. 流動性背景下流動性背景下，戶籍放開和因城施策會帶來城市圈內，戶籍放開和因城施策會帶來城市圈內中外環區域輪動復蘇中外環區域輪動復蘇：我們認為核心城市房價恢復后，對周邊地區會有拉動作用。近年重點二線城市紛紛放松人才引入政策，落戶制度邊際放松。都市圈核心城市是人口流入的主要地區。人口的流入為當地房地產市場帶來了增量剛需和改善性需求。行業總量穩定的環境下，落戶制度紅利為都市圈帶來成長性。 5. 早周期行業受益經濟觸底復蘇，早周期行業受益經濟觸底復蘇，藍籌房企穩定性更強藍籌房企穩定性更強：本輪看好地產的邏輯基本輪看好地產的邏輯

77、基于早周期行業率先享受復蘇，并非政策博弈。于早周期行業率先享受復蘇，并非政策博弈。行業總量維持穩定而內部結構分化顯著。布局核心城市房企基本面穩定且抗風險能力更強。我們認為，有規模的藍籌房企在銷售力、融資和拿地等多重方面均占據優勢。行業估值受行業調控影響上升有一定壓力，板塊內選擇優質標的偏向基本面扎實、業績有成長性、成長有質量的藍籌房企。 投資建議投資建議： 我們認為主力布局在核心城市的藍籌房企基本面扎實， 抗風險能力更強，值得關注，A 股：萬科 A、保利地產、金地集團、招商蛇口、金科股份、中南建設、華夏幸福等；H 股：融創中國、龍湖集團、旭輝控股集團、世茂集團、華潤臵地、中國海外發展、中國金茂

78、、寶龍地產等?？紤]到都市圈內三四線城市受益于一二線城市量價修復而后續補漲，我們認為以三四線城市布局占比較高的中國恒大和碧桂園是中期值得關注的標的。 此外，物業板塊方面繼續看好兩地標桿企業。A 股招商積余、新大正。H 股保利物業、中海物業、雅生活。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 表表 5 A 股股建議關注建議關注公司列公司列表表 EPS（元每股元每股） PE（倍倍） 公司代公司代碼碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2020PEG 000002.SZ 萬科 A 3188 3.4

79、4 3.91 4.56 7.98 7.02 6.02 0.46 600048.SH 保利地產 1995 2.34 2.76 3.24 7.15 6.06 5.16 0.34 600383.SH 金地集團 684 2.23 2.64 3.1 6.80 5.74 4.89 0.32 001979.SZ 招商蛇口 1352 2.03 2.38 2.8 8.40 7.17 6.09 0.41 000656.SZ 金科股份 563 1.06 1.34 1.65 9.94 7.87 6.39 0.32 000961.SZ 中南建設 382 1.11 1.88 2.4 9.12 5.38 4.22 0.11

80、 600340.SH 華夏幸福 705 4.85 4.62 5.42 3.71 3.90 3.32 0.68 000671.SZ 陽光城 306 0.98 1.32 1.68 7.62 5.66 4.45 0.18 備注：PE 計算使用收盤價日期為 8 月 19 日，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 6 H 股推薦公司列表股推薦公司列表 EPS（元每股元每股） PE（倍倍） 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億港港元）元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2020PEG 03333.HK 中國恒大

81、2563 1.3 2.17 2.5 13.58 8.14 7.06 0.21 02007.HK 碧桂園 2248 1.79 2.38 2.72 5.13 3.86 3.38 0.17 00688.HK 中國海外發展 2569 3.8 4.06 4.66 5.55 5.20 4.53 0.48 01918.HK 融創中國 1669 5.92 6.73 8.26 5.44 4.79 3.90 0.26 01109.HK 華潤臵地 2485 4.02 4.12 4.71 7.80 7.61 6.66 0.92 00960.HK 龍湖集團 2345 3.07 3.46 4.18 11.46 10.17

82、 8.42 0.61 00813.HK 世茂集團 1167 3.31 3.8 4.61 8.97 7.82 6.44 0.43 00884.HK 旭輝控股集團 560 0.81 1.05 1.28 7.58 5.85 4.80 0.23 00817.HK 中國金茂 644 0.55 0.67 0.85 8.51 6.99 5.51 0.29 03380.HK 龍光集團 799 1.99 2.47 3.08 6.55 5.28 4.23 0.22 01908.HK 建發國際集團 150 1.48 1.88 2.4 7.74 6.09 4.77 0.22 03990.HK 美的臵業 261 3.6

83、1 4.48 5.73 5.29 4.26 3.33 0.16 01628.HK 禹洲集團 213 0.71 0.87 1.03 4.87 3.97 3.36 0.19 備注：PE 計算使用收盤價日期為 8 月 19 日，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 風險提示風險提示 行業層面風險：流動性邊際收緊，房貸利率上行導致行業需求承壓。 公司層面風險：新冠疫情影響開工和竣工進度，導致中期業績結算受影響。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 涂力磊 房地產行業 楊凡 房地產行業 本人具有中國

84、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司： 中國恒大,我愛我家,世茂股份,保利物業,中國國貿,華僑城 A,華潤臵地,城建發展,光大嘉寶,浦東金橋,新湖中寶,碧桂園,中華企業,光明地產,雅生活服務,金科股份,大悅城,旭輝控股集團,中駿集團控股,三湘印象,龍湖集團,金地集團,招商蛇口,華發股份,融創中國,中國海外

85、發展,金融街,電子城,外高橋,世茂集團 投資投資評級評級說明說明 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱

86、于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何

87、損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本

88、研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司海通證券股份有限公司研究所研究所 路 穎 所長 (021

89、)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (021)23219747 余文心 所長助理 (0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳 興(021)23154504 聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586

90、馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386 顏 偉(021)23219914 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓

91、(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 固定收益研究團隊 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 聯系人 王巧喆(021)23154142 張紫睿 021-23154484 孫麗萍(021)23154124 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)2

92、3154184 周旭輝 張向偉(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 鄭子勛(021)23219733 聯系人 唐一杰(021)23219406 王一瀟(021)23219400 吳信坤 021-23154147 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 孔維娜(021)23219223 潘瑩練(021)23154122 相 姜(021)23219945 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 陳久紅(021)23219393 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)

93、23219946 周洪榮(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張 璇(021)23219411 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 范國欽 02123154384 聯系人 梁廣楷(010)56760096 朱趙明(010)56760092 汽車行業 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 聯系人 曹雅倩(021)

94、23154145 房喬華 021-23219807 鄭 蕾 23963569 公用事業 吳 杰(021)23154113 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 張 磊(021)23212001 批發和零售貿易行業 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 聯系人 馬浩然(021)23154138 毛弘毅(021)23219583 互聯網及傳媒 郝艷輝(010)58067906 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120

95、 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 金 晶(021)23154128 楊 凡(010)58067828 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 電子行業 陳 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 謝 磊(021)23212214 蔣 俊(021)23154170 聯系人 肖雋翀 021-23154139 煤炭行業 李 淼(010)58067

96、998 戴元燦(021)23154146 吳 杰(021)23154113 聯系人 王 濤(021)23219760 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏喬(021)23219171 陳佳彬(021)23154513 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 劉海榮(021)23154130 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)231541

97、74 于成龍 黃競晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行業 朱勁松(010)50949926 余偉民(010)50949926 張崢青(021)23219383 張 弋 (010)58067852 聯系人 楊彤昕 010-56760095 非銀行金融行業 孫 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 聯系人 任廣博(010)56760090 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 李 軒(021)23154652 陳 宇(021)23

98、219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 劉 溢(021)23219748 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市偉(0755)82945368 顏慧菁 機械行業 佘煒超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 趙玥煒(021)23219814 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 李富華(021)23154134 杜市偉(0755)82

99、945368 農林牧漁行業 丁 頻(021)23219405 陳 陽(021)23212041 聯系人 孟亞琦(021)23154396 食品飲料行業 聞宏偉(010)58067941 唐 宇(021)23219389 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 聯系人 程碧升(021)23154171 軍工行業 張恒晅 張高艷 0755-82900489 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 銀行行業 孫 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 陳揚揚(021)23219671

100、 許櫻之 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 衣楨永(021)23212208 趙 洋(021)23154126 聯系人 柳文韜(021)23219389 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 蔡鐵清(0755)82775962 伏財勇(0755)23607963 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 上海

101、地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黃 誠(021)23219397 毛文英(021)23219373 馬曉男 楊祎昕(021)23212268 張思宇 王朝領 邵亞杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 張麗萱(010)58067931 楊羽莎(010)58067977 李 婕 歐陽亞群 郭金垚(010)58067851 程云鶴 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話： （021）23219000 傳真： （021）23219392 網址：