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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月2727日日新質生產力系列專題（七）新質生產力系列專題（七）科技股盈利提升之路有哪些？科技股盈利提升之路有哪些？核心觀點核心觀點策略策略研究研究策略深度策略深度證券分析師：陳銳證券分析師：陳銳證券分析師：王開證券分析師：王開0755-81981573021-S0980516110001S0980521030001聯系人：李晨光聯系人：李晨光010-基礎數據中小板/月漲跌幅(%)5989.43/15.48創業板/月漲跌幅(%)1885.49/23.17AH 股價差指數143.15A 股總/流通市

2、值(萬億元)69.38/63.82市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告全球科技投資范式復盤與展望系列（一）-四輪全球科技股周期與 A 股映射 2024-09-27海外鏡鑒系列（二十二）-英國市場投資觀察 2024-09-22策略實操專題（十四）-上市公司“賺錢”與“花錢”的結構變遷 2024-09-102024 年中報深度解析(一):景氣修復的路徑與波折 2024-08-31價值投資新范式(二):現金奶牛的前世今生 2024-08-29科技型企業作為科技創新的主體科技型企業作為科技創新的主體，聚焦硬科技發展聚焦硬科技發展，在推動新質生產力發展在推動新質生產力發展過程中

3、扮演重要角色過程中扮演重要角色。在中美兩國的科技股對比中，可以看到一些明顯的差異和趨勢。美國的科技股，尤其是大型科技股，在市值和全球影響力方面占據領先地位，而中國的科技股則憑借后發優勢處在趕超路徑中。隨著中國在全球科技產業鏈中的地位提升，中國科技股的中長期回報潛力正在增加，正展現出強勁的增長勢頭和投資吸引力。中國科技股加速追趕中國科技股加速追趕，政策持續呵護政策持續呵護，盈利持續性顯著增強盈利持續性顯著增強，估值有望得到估值有望得到重塑重塑。(1)截至2024年8 月，美國市值最大的前100 家科技股，總市值占SPX成分股總市值的56.3%。中國市值最大的前100家科技股，總市值占中證A500

4、成分股總市值的19.3%。(2)在凈利潤和凈資產規模方面，美國科技股在SPX成份股的占比已經高達3-4成，而中國科技股的占比不足1 成，具有較大的成長空間。(3)近 10 年,中國科技股ROE 持續增長，盈利能力逐漸超過傳統企業，截至2023 年科技股ROE 高出其他股2.1個百分點。(4)中國科技股的凈利潤和凈資產規模占比呈增長趨勢，從期初2014 年的2.9%和4.1%的占比提升至期末2023 年的9.7%和8.1%。美國科技股的發展成就是眾多因素共同作用的結果美國科技股的發展成就是眾多因素共同作用的結果，其中產業政策的引領作其中產業政策的引領作用至關重要用至關重要。有效的產業政策應具備以

5、下特點：在市場經濟里，政府應積極作為，彌補市場失靈問題，為市場主體提供助力。一是普惠性，產業政策應該對行業內所有企業一視同仁，提供平等的支持和機會；二是競爭性，政策應該傾向于支持競爭激烈的行業，而不是已經形成壟斷的行業；三是適度性，產業政策的力度應該適中，避免矯枉過正。同時，在產業政策落地時，產業政策應做到精準高效，與產業生命周期的演變同步，從直接扶持向營造優質市場環境轉變。產業政策布局方向產業政策布局方向產業政策應注重供給側和需求側的協同發展產業政策應注重供給側和需求側的協同發展，兩者不可兩者不可偏廢偏廢。一是基于科學發現端的“供給側”路徑，即通過創新和技術進步創造新供給，在新供給的帶動下創

6、造新的需求，這些產業多為未來產業，處于技術研發和驗證階段，產業政策為產業的萌芽期提供關鍵的支持，幫助產業克服起步階段的挑戰。二是著眼于市場需求端的“需求側”路徑，這類產業政策以支持新興產業為主，以提升產業的全要素生產率為主要目的，是支撐短期經濟增長的主要動力。新質生產力發展有望促進科技股盈利提升新質生產力發展有望促進科技股盈利提升。一方面，精準適度的產業政策能夠提振市場信心，減小風險溢價水平；另一方面，產業政策起到托底作用，增強了企業的盈利能力和市場預期，分子端及分母端共振促進科技股估值的穩步提升。在新質生產力發展的背景下，推薦關注如下領域：(1)未來產業關注技術突破行業的主題投資機遇；(2)

7、新興產業關注滲透率快速提升及出海布局的產業；(3)傳統產業傳統產業數字化轉型。風險提示風險提示：海外貨幣政策路徑不確定性的風險；本報告為歷史分析報告，僅作為中美股市細分領域的對照，不構成任何對市場走勢的判斷或建議；文中涉及的個股僅作為梳理列舉，不作為任何投資推薦依據。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄1 1 中美科技股盈利對比中美科技股盈利對比.5 51.1 美國科技股的樣本選擇.51.2 中國科技股的樣本選擇.61.3 中美科技股盈利能力的現狀比較.72 2 中美科技股盈利能力的變遷歷程中美科技股盈利能力的變遷歷程.8 82.1 美國科技股

8、盈利能力的歷史分析.82.2 中國科技股盈利能力的歷史分析.112.3 中美科技板塊盈利分化原因闡述.133 3 新質生產力視角看科技股盈利提升路徑新質生產力視角看科技股盈利提升路徑.14143.1 海外產業政策看科技股盈利提振.143.2 什么樣的產業政策是真實有效的.183.3 如何讓科技股拔估值.19風險提示風險提示.2424請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國科技股分布情況.6圖2：美國科技股分布情況.6圖3：中美科技型企業成立平均年限.8圖4：中國科技股所處生命周期階段.8圖5：美國科技股與其他股票的盈利能力比較.9圖6：美

9、國科技股凈利潤和凈資產占比.10圖7：美國科技股凈利潤和凈資產增長.10圖8：美國其他股凈利潤和凈資產增長.10圖9：中國科技股與其他股票的盈利能力比較.11圖10：中國科技股凈利潤和凈資產占比.12圖11：中國科技股凈利潤和凈資產增長.12圖12：中國其他股凈利潤和凈資產增長.12圖13：二戰后美國產業政策演進.14圖14：美國研發支出投入總額(億美元)及投入強度(%).14圖15：美國不同類型研發投入占比.14圖16：奧巴馬政府時期國家創新戰略.15圖17：特朗普政府時期美國科技戰略的重點領域.16圖18：2009 年至今美股各行業平均漲跌幅.16圖19：SPX500 信息指數估值與盈利分

10、解.16圖20：歐盟產業政策演進.17圖21：歐盟部分未達預期的產業政策.17圖22：產業政策應在產業發展的導入期和成長期進入.18圖23：產業政策應注重供給側和需求側的協同發展.19圖24：產業政策對科技股估值提升的影響.20圖25：近期重要會議及政策文件中關于新質生產力的相關表述.20圖26：科技板塊投資機遇初顯.21圖27：未來產業標志性產品.21圖28：數字經濟產業鏈.23圖29：數字經濟占比及增速.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：納斯達克 100 和 SPX 指數成分股總市值分布（截至 2024 年 8 月末）.5表2：中美科技股盈利能

11、力的現狀比較.7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1 中美科技股盈利對比中美科技股盈利對比科技創新能夠催生新產業科技創新能夠催生新產業、新模式新模式、新動能新動能，是發展新質生產力的核心要素是發展新質生產力的核心要素，科科技型企業作為科技創新的主體技型企業作為科技創新的主體，聚焦硬科技發展聚焦硬科技發展，在推動新質生產力發展過程中在推動新質生產力發展過程中扮演重要角色。扮演重要角色。新質生產力在近期重大會議及政策文件中被反復提及，新質生產力建設已經成為當下及今后一段時間內產業政策主線，而科技型企業作為科技創新的主體，聚焦硬科技發展，是推動新質生產力發展重

12、要動力，政策端不斷釋放積極信號，呵護有力，預計未來科技板塊將繼續獲得政策傾斜和支持，增強盈利的可持續性，并可能重塑科技股的估值。在中美兩國的科技股對比中，可以看到一些明顯的差異和趨勢。美國的科技股，尤其是大型科技股，在市值和全球影響力方面占據領先地位，而中國的科技股則在追趕之中。隨著中國在全球科技產業鏈中的地位提升，中國科技股的中長期回報潛力正在增加，正展現出強勁的增長勢頭和投資吸引力。1.11.1 美國科技股的樣本選擇美國科技股的樣本選擇美國納斯達克指數雖然能代表美國的科技股指數，但實際上其成分股中仍然包含有非科技股標的。以納斯達克 100 為例，該指數是由 100 只最大的納斯達克市場上市

13、的非金融公司組成，截至 2024 年 8 月末，該指數成份股總市值中有超 7 成在科技股成色最高的信息技術行業，但仍存在少量非科技股，比如可選消費行業里的星巴克（STARBUCKS）、萬豪國際(MARRIOTTINTL)，同時該指數包含的日常消費、能源、公用事業、房地產等行業中科技股比例也都非常低。因此有必要重新篩選一批美股科技股標的，作為美國科技股的代表。從美國全市場來看，以 SPX 指數為例，截至 2024 年 8 月末，其成份股中信息技術行業的總市值占比為 38%，可選消費和醫療保健行業的總市值占比均超過 10%，這3 個行業的總市值占比之和高達 62%，同時美國市值最大的科技股都是在這

14、個行業，比如蘋果、微軟、英偉達、谷歌、臉書屬于信息技術行業，亞馬遜、特斯拉屬于可選消費行業，禮來屬于醫療保健行業。因此我們可以在 SPX 的這 3 個行業中篩選美股科技股?？紤]到中國 A 股市場的市值最大的科技股寧德時代屬于工業行業，因此我們將美國科技股的篩選鎖定在信息技術、可選消費、醫療保健和工業行業。表1：納斯達克 100 和 SPX 指數成分股總市值分布（截至 2024 年 8 月末）納斯達克納斯達克 100100 成份股成份股SPXSPX 成份股成份股一級行業一級行業行業總市值（億）行業總市值（億）行業市值占比行業市值占比行業總市值行業總市值（億）（億）行業市值占比行業市值占比信息技術

15、信息技術17533970.89%19175338.44%金融金融/6262012.55%可選消費可選消費3737315.11%5930111.89%醫療保健醫療保健116974.73%5788411.60%工業工業59442.40%379897.62%日常消費日常消費90463.66%323756.49%能源能源6970.28%167993.37%公用事業公用事業18710.76%122452.45%房地產房地產7530.30%112762.26%材料材料22840.92%110632.22%電信服務電信服務23190.94%55041.10%合計合計247323/498810/資料來源：萬得

16、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6在 SPX 指數成份股中，我們選擇市值最大的 100 家上市公司，作為研究樣本，樣本公司總市值占比 56.3%。研究樣本股中，信息技術、可選消費、醫療保健和工業行業的市值占比分別為 65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，其中，醫療保健行業中的科技股占比較高，因此其科技股市值占比明顯高于可選消費。1.21.2 中國科技股的樣本選擇中國科技股的樣本選擇中國的創業板指數或者科創板指數雖然科技股成色高，但跟納斯達克 100 指數類似，也包含有非科技股。更為重要的是，一些市值較大的科技股并沒有在創業板或

17、科創板指數中，比如比亞迪、立訊精密、?？低暤?。目前一些常用的沒有行業限制（比如中證生科）或企業屬性限制（比如央企科技引領、央企科技創新）的科技股指數中，科技股覆蓋范圍同樣也不全，比如在跟蹤基金規模最大的科技龍頭（931087.CSI）、科技 100（931187.CSI）、中證科技（931186.CSI）和科技 50（931380.CSI）指數的成份股中都沒有比亞迪、陽光電源等標的，寧德時代也僅在中證科技指數的成份股中，其他 3 個指數的成份股都不包含寧德時代。本報告參照前文美國科技股的篩選方法，從中國中證 A500 指數中的信息技術、可選消費、醫療保健和工業行業板塊中，選取總市值最大的 1

18、00 家科技股作為研究樣本，其中，100 家科技股市值占比為 19.3%。在這 100 家中國科技股中，信息技術、可選消費、醫療保健和工業行業的市值占比分別為 47.3%、9.2%、18.2%、25.3%。對比美國科技股，我們發現中國科技股中信息技術行業的市值占比顯著低于美國，而工業行業的市值占比則顯著高于美國。在可選消費和醫療保健行業方面，中美兩國科技股的市值占比則相對接近。圖1：中國科技股分布情況圖2：美國科技股分布情況資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理考慮到中證 A500 成份股中部分企業的股本并非都在中國 A 股市場，比如中國移動和中國海油的

19、A 股市值占比分別僅為 4.2%和 6.3%，我們統計 A 股市值的情況，結果顯示，上述 100 家中國科技股的 A 股市值占比為 21.6%，略大于總市值占比的19.3%。這 100 家中國科技股的信息技術、可選消費、醫療保健和工業行業的 A股市值占比分別為 47.2%、6.7%、19.2%、27.0%，與總市值占比的結論相差不大。因此中國科技股的上述市場結構的相關結論不變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71.31.3 中美科技股盈利能力的現狀比較中美科技股盈利能力的現狀比較截至 2024 年 8 月末，SPX 成份股最近 1 年的整體 ROE 為 18

20、.2%，其中前 100 家市值最大的美國科技股的整體 ROE 為 25.8%，明顯高于其他成份股的整體 ROE。而中國中證 A500 成份股最近 1 年的整體 ROE 為 9.7%，其中 100 家市值最大的中國科技股的整體 ROE 為 10.3%，略高于其他成份股的整體 ROE（9.6%）。采用 A 股股本加權來計算 ROE，結論與總股本加權的算法差異很小，不影響結論。從中美 ROE 的比較來看，SPX 成份股的整體 ROE 比中證 A500 高出 8.5 個百分點，其中美國前 100 家市值最大的科技股 ROE 比中國高出 15.5 個百分點，其他股的ROE 則比中國高出 5.3 個百分點

21、?？梢?，美國大型科技股的盈利能力要遠高于中國科技股。從平均 ROE1來看，結論也是一致的，相比于其他股，中美科技股 ROE 的差距明顯更大。SPX 成份股的平均 ROE 比中證 A500 高出 8.4 個百分點，其中美國前 100 家市值最大的科技股 ROE 比中國高出 11.1 個百分點，其他股的 ROE 則比中國高出7.6 個百分點。再來看看 ROE 的組成部分凈利潤和凈資產在科技股和其他股的分布情況。美國前100 家市值最大的科技股的凈利潤占 SPX 成份股凈利潤總和的 42.6%，凈資產則占到 30.1%，而中國前 100 家市值最大的科技股的凈利潤占比僅 8.6%，凈資產占比也僅 9

22、.0%。即使采用 A 股股本加權的方法來計算，中國科技股的凈利潤和凈資產占比分別也只有 10.0%和 9.1%，遠低于美國科技股。表2：中美科技股盈利能力的現狀比較整體 ROE平均 ROE美國中國中國美國中國總股本加權總股本加權A 股股本加權科技科技25.8%10.3%10.4%22.1%11.0%其他其他14.9%9.6%9.4%15.9%8.3%整體整體18.2%9.7%9.5%17.2%8.8%資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理綜上，從目前中美科技股的現狀對比來看，相對于其他股盈利能力之間的差距，中國大型科技股盈利能力與美國大型科技股的差距要更加明顯。美國大型科技股的盈利和凈資產規模

23、在 SPX 成份股的占比已經高達 3-4 成，而中國大型科技股的盈利和凈資產規模在中證 A500 成分股的占比還不足 1 成，遠低于美國科技股。究其原因，美國科技型多處于成熟期，公司成立年限較長，平均成立年限為 51年，美國科技公司大都經歷了上一輪科技革命的洗禮，并且在此過程中構筑形成了護城河，這些公司擁有穩定的存量資產和持續盈利的能力，并且重視創新的增量，通過不斷的技術創新和研發投入，推動企業持續轉型和升級，從而保持其在行業中的領先地位。相比之下，中國科技公司平均成立年限僅為 24 年，許多企業正處于成長早期階段，正經歷行業的持續出清，企業整體盈利能力不及成熟期企業。此外，美國產業政策的引領

24、作用也不容忽視，拜登政府自上臺以來，明確提出“現代產業戰略”，重點扶植對經濟增長推動作用較強的關鍵產業，并制定相關法案加大對關鍵產業的政府投資和補貼力度，科技型企業融資渠道暢通多元，1平均 ROE 為樣本股 ROE 的中位數，在統計 ROE 中位數時，若（SPX 成份股）凈資產小于 0，則根據其凈利潤的正負來重新設定其 ROE 來參與 ROE 中位數的統計。如果凈利潤大（?。┯?0，則 ROE 設置為正（負）無窮大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8有效支持科技型企業度過初創期和成長期。與此同時，拜登政府注重政企之間的良性互動，與企業建立了高效的溝通交流機制

25、，產業政策精準而高效。展望未來，在新質生產力加速發展的背景下，在產業政策的持續呵護下，隨著中國科技企業的持續創新和市場競爭力的增強，預期其 ROE 水平將逐步提升，中美科技股之間差距將逐漸縮小。圖3：中美科技型企業成立平均年限圖4：中國科技股所處生命周期階段資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理2 2 中美科技股盈利能力的變遷歷程中美科技股盈利能力的變遷歷程2.12.1 美國科技股盈利能力的歷史分析美國科技股盈利能力的歷史分析考慮到美股各個股票有不同的財年，這里采用截至每年 3 月末公布的最近 4 個季度的財報數據來計算上一年股票的盈利能力。以上述 100

26、 家大型科技股截至 2024年 3 月末公布的財報數據為例，有 80 家報告截止日期為 2023 年 12 月，有 2 家為2023 年 10 月，5 家為 2023 年 11 月，其余 13 家為 2024 年 1 月。因此采用截至2024 年 3 月末公布的財報數據來計算 2023 年的盈利情況的偏差很小。從最近 10 年各年的 ROE 來看，美國大型科技股也是遠高于其他股的，平均比其他股的 ROE 高出 10.1 個百分點。美國大型科技股與其他股 ROE 差距最?。ù螅┦?017（2020）年，相差 3.4（15.1）個百分點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

27、研究報告9圖5：美國科技股與其他股票的盈利能力比較資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理美國大型科技股 ROE 沒有明顯的隨時間單調變化的趨勢，主要是 2014-2017 年這前 4 年的平均 ROE（19.3%）要明顯小于 2018-2023 年者后 6 年的平均 ROE（25.2%）。這與美國減稅政策有關。其他股 ROE 的變化也是類似規律，2014-2019 年這前 6年的平均 ROE 為 12.3%，小于 2021-2023 年之后 3 年 15.7%的平均 ROE，2020 年則是受疫情影響，ROE 低至 6.9%。美國大型科技股與其他股的 ROE 差距也沒有明顯趨勢變化，2018-

28、2021 這 4 年差距最大的是，平均為 12.8 個百分點。最近 2 年（2022-2023）的 ROE 差距平均為9.7 個百分點，僅略高于 2014-2016 年這 3 年平均 8.9 個百分點的 ROE 差距。最近 10 年，美國大型科技股的凈利潤和凈資產占比基本維持穩定。凈資產占比平均為 25.2%，2018 年凈資產占比最低，為 23.0%，隨后逐年增加至 29.4%，每年提升幅度不大。凈利潤占比除 2020 年高達 51.8%外，其他各年也都較為穩定，平均為 36.5%，最近 3 年也存在逐年略增的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖6

29、：美國科技股凈利潤和凈資產占比資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理從凈利潤和凈資產的可比2累計對數增長率來看，美國科技股的凈資產是穩步增長的，2023 年的對數凈資產相對于 2014 年增長了 62.1%，而凈利潤的增長波動性相對較大，但同期對數凈利潤增長了 85.1%，高于對數凈資產的增長。圖7：美國科技股凈利潤和凈資產增長圖8：美國其他股凈利潤和凈資產增長資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理當期凈利潤和凈資產的累計對數增長率之間的差距，反映了當期 ROE 相對于期初ROE 的增長變化。2017 年凈利潤的累計對數增長率為-12.3%，相對于當期凈資

30、產10.4%的累計對數增長率下跌明顯，因此 2017 年的 ROE 相對于期初 2014 年的 ROE有明顯下降。同樣的，2021 年凈利潤的累計對數增長率為 82.6%，雖然略低于 2023年的 85.1%，但 2023 年凈資產的累計對數增長率為 62.1%，明顯高于 2021 年的2當期可比增長率的計算是統計上一期也是成份股的標的當期凈利潤（凈資產）之和相對于上一期的增長率，這種算法剔除了成份股變動的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1144.4%，因此 2021 年的 ROE 是最高的。其他股的凈資產也是穩步增長的，2023 年的累計對數增長率為

31、 29.0%，但遠低于科技股（62.1%）。其他股凈利潤的增長波動性更大，2020 年受疫情影響，累計對數收益率由前 1 年的 30.8%下降至-32.4%，而同期科技股的凈利潤是增長的。2017 年，其他股凈利潤的累計對數增長率超過了科技股，這也是其 ROE 與科技股的差距最小的一年。凈利潤和凈資產的累計對數增長率之間的差距最大發生在2021 年，這也是其他股 2017 年 ROE 最高的原因。2.22.2 中國科技股盈利能力的歷史分析中國科技股盈利能力的歷史分析中國科技股盈利能力穩步提升，2014 年至今，中國科技股平均 ROE 與其他股平均ROE，分別為 10.5%和 11.1%，兩者之

32、間差距較小。其中 2014 年科技股的 ROE 為9.3%，低于同期其他股 ROE，此后科技股 ROE 穩步增長。自 2020 年起，科技股的ROE 實現了對其他股 ROE 的反超，2023 年，科技股的 ROE 提升至 11.9%，較同期其他行業股票高出 2.1 個百分點，科技股的盈利能力和市場競爭力穩步提升。圖9：中國科技股與其他股票的盈利能力比較資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理值得注意的是，科技股與其他股的 ROE 差距呈現出隨時間遞增的趨勢。在 2014至 2018 年的前五年中，科技股的平均 ROE 比其他類型股票低 2.7 個百分點。然而，在近五年（2019-2023）中，科

33、技股的平均 ROE 反超其他類型股票 1.3 個百分點。特別是在近三年（2021-2023），科技股的平均 ROE 達到 12.6%，創下了近十年來的歷史新高，比其他類型股票的平均 ROE 高出 2.2 個百分點。在過去十年中，科技股的凈利潤和凈資產占比也呈現出明顯的增長趨勢。2014 年，科技股的凈利潤和凈資產占比較低，分別為 2.9%和 4.1%。然而，到了 2023 年，這些比例已顯著提升至 9.7%和 8.1%，分別增長了 6.9 個百分點和 4.0 個百分點。隨著技術創新的不斷推進，預計科技型企業市場競爭力將逐漸增強，持續在盈利能力和市場影響力方面保持領先地位。請務必閱讀正文之后的免

34、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖10：中國科技股凈利潤和凈資產占比資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理中國科技股凈資產及凈利潤穩健增長，截至 2023 年，科技股的對數凈資產增長率達到了 150.8%，顯示出資產規模的顯著擴大；而凈利潤的增長軌跡則呈現出一定的波動性，2018 年，受中美貿易摩擦的影響，美國單方面脫鉤斷鏈，對科技股的盈利能力造成一定程度負面沖擊，對數凈利潤同比下降，隨后快速恢復。但是，自 2021 年起，科技股凈利潤增速開始逐步放緩，其中 2021 年凈利潤增速為 40.5%，而 2022 和 2023 年僅為 21.6%和 1.6%。圖11：中國科技股凈

35、利潤和凈資產增長圖12：中國其他股凈利潤和凈資產增長資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理2015-2018 年凈利潤的累計對數增長率與凈資產相差不大，因此這幾年 ROE 相對于期初變化不大。2019-2022 年，凈利潤的增長率明顯高于凈資產，因此這幾年的 ROE 的提升較為明顯。不過 2023 年凈利潤的增長率開始低于凈資產，ROE 出現同比下降的跡象。其他股的凈資產也是穩步增長的，2023 年的累計對數增長率為 92.9%，但遠低于科技股（150.8%）。其他股凈利潤增長的波動性相對于科技股來說較小，最低和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

36、證券研究報告證券研究報告13最高對數增長率分別為-1.7%和 19.8%，而科技股的分別為-11.6%和 56.9%。與科技股類似，近些年凈利潤的增長明顯放緩，2021 年為 19.8%，而 2022 和 2023 年僅為 4.4%和-1.6%。其他股凈利潤的累計對數增長率長期低于凈資產，因此各年的 ROE 都低于期初2014 年。雖然凈利潤在 2017 年和 2021 年的增長率高于凈資產，但這 2 年的 ROE也僅是略微回升。近些年凈資產的對數增長率雖然有所下降，但凈利潤的增長下降更為明顯，導致近些年 ROE 存在緩慢下跌的趨勢。2.32.3 中美科技板塊盈利分化原因闡述中美科技板塊盈利分

37、化原因闡述綜上，本報告基于目前（截至 2024 年 8 月）美國 SPX 和中證 A500 指數成分股，各選出 100 家市值最大的科技股進行盈利能力的比較，主要結論如下：第一，本報告篩選科技股，將行業設定在信息技術、可選消費、醫療保健和工業中。截至 2024 年 8 月，美國市值最大的前 100 家科技股，總市值占 SPX 成分股總市值的 56.3%。上述 4 個行業的市值占比分別為 65.8%、11.3%、16.9%、6.1%，醫療保健行業占比明顯高于可選消費。而中國市值最大的前 100 家科技股，總市值占中證 A500 成分股總市值的 19.3%，遠低于美國科技股。上述 4 個行業的市值

38、占比分別為 47.3%、9.2%、18.2%、25.3%，信息技術行業的市值占比明顯低于美國，但工業行業的市值占比則明顯高于美國。第二，截至 2024 年 8 月，SPX 指數中科技股的整體 ROE 顯著高于其他成份股 ROE。相比之下，中國科技股的整體 ROE 為 10.3%，僅略高于其他成份股 9.6%的平均 ROE。同時在凈利潤和凈資產規模方面，中美科技股之間也存在一定的差異，美國科技股凈利潤及凈資產占據總體的 30%-40%，而中國科技股凈利潤和凈資產占比則不足 10%第三，從最近 10 年的變化來看，美國科技股的 ROE 以及科技股與其他股的 ROE差距都沒有明顯地隨時間單調變化的趨

39、勢，只是受美國減稅政策影響，科技股最近 6 年的平均 ROE 要明顯高于前 4 年。而中國科技股的 ROE 存在一定程度的增長趨勢，最近 5 年的 ROE 相較于前 5 年有所提升。在與其他股的 ROE 差距方面，這種隨時間遞增的趨勢更為明顯，期初科技股 ROE 比其他股低 4.2 個百分點，隨后ROE 差距逐漸縮小，近些年更是實現了反超，截至 2023 年科技股 ROE 高出其他股2.1 個百分點。第四，最近 10 年，美國科技股的凈利潤和凈資產的規模占比基本維持穩定，僅2020 年受疫情影響，其他股的盈利相對于科技股大幅下降，導致科技股凈利潤占比明顯高于其他年份。而中國科技股的凈利潤和凈資

40、產規模占比存在著明顯的增長趨勢，從期初 2014 年的 2.9%和 4.1%的占比提升至期末 2023 年的 9.7%和 8.1%。第五，2014-2023 年，美國科技股凈利潤和凈資產的對數增長率分別為 85.1%、62.1%，而中國科技股則為 171.5%和 150.8%。雖然中國科技股的凈利潤增長遠高于美國，但中美科技股凈利潤和凈資產增長率之間的差距并沒有太大變化，因此這些年中國科技股 ROE 與美國的差距并沒有縮小，期初和期末中美科技股 ROE 分別相差 11.5 和 13.3 個百分點。僅 2017 年中美科技股 ROE 差距出現了明顯的縮小，為 5.9 個百分點，這主要是由于美國科

41、技股凈利潤的累計增長轉負所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告143 3 新質生產力視角看科技股盈利提升路徑新質生產力視角看科技股盈利提升路徑3 3.1 1 海外產業政策看科技股盈利提振海外產業政策看科技股盈利提振美國科技型企業的發展得益于其科技戰略規劃和產業政策支持美國科技型企業的發展得益于其科技戰略規劃和產業政策支持。第二次世界大戰是全球科技競爭格局的重要轉折點，美國借此機會逐步確立了其在全球科技領域的領先地位。二戰后，美國政府根據國家發展的需要，不斷調整其產業政策，產業政策的核心從最初以國家安全為主導的基礎研究，到后來的產業創新與技術傳播，再到應對社會

42、挑戰和人才培養，產業政策的落腳點也逐步從鞏固國防，向促進科技創新和經濟發展轉變，美國政府通過頒布一系列法案，逐步構建起一個以創新政策為核心的產業政策體系。這一時期，產業政策的推出遵循“小政府、大市場”理念，產業政策多以支持服務性的政策為主，官方部門直接干預相對較少。圖13：二戰后美國產業政策演進資料來源：沈梓鑫,江飛濤.美國產業政策的真相:歷史透視、理論探討與現實追蹤J.經濟社會體制比較,2019(06):92-103，國信證券經濟研究所整理2008 年后，受金融危機的影響，美國政府開始重新審視自身的產業發展戰略，美國產業政策也就此發生轉向，此后美國研發投入和研發強度在政府的支持之下屢創新高，

43、進一步強化了美國在全球的科技創新引領地位。金融危機爆發后，由于美國經濟發展長期脫實向虛，產業空心化導致美國陷入高失業率和經濟衰退的雙重窘境。奧巴馬政府為扭轉經濟發展頹勢，強調了“振興制造業”必要性，并以此為基礎，實施“再工業化戰略”，促進美國經濟向實體經濟回歸。圖14：美國研發支出投入總額(億美元)及投入強度(%)圖15：美國不同類型研發投入占比資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15奧巴馬政府時期先后三次發布了國家創新戰略，并以此戰略為核心形成了科技產業政策框架。在此期間，根據其創新發

44、展戰略，政府在科技創新和產業發展中的重要作用被提到空前高度，明確提出政府是創新主要服務者，并提出了包括建設創新基礎設施、推動私營部門創新和催生國家重點領域優先突破等具體措施以提升政府服務創新的能力。在奧巴馬政府的任期內，美國政府在科技創新領域的角色經歷了顯著的轉變。通過制定和執行一系列產業政策，政府逐漸轉型成為科技創新的重要推動力量。這些產業政策不僅在當時促進了科技的進步和產業的發展，而且得到后續政府的沿襲。一方面，奧巴馬政府重視對基礎研究等基本創新要素投入，將科技創新視為重振經濟的重要抓手，自 2008 年起，在美國政府推動下，美國研發支出快速增長，2008 年美國研發支出總額為 405 億

45、美元，到了 2022 年美國研發支出總額翻一番，達到 886 億美元。另一方面，奧巴馬政府同時注重對前沿科技的創新布局，以此作為技術儲備，謀求經濟長期增長，并先后發布了“先進制造業戰略計劃”“國家機器人技術計劃”“材料基因組計劃”“腦計劃-推進創新神經技術腦研究計劃”“清潔能源計劃”等。圖16：奧巴馬政府時期國家創新戰略戰略戰略政策目標政策目標產業政策產業政策重點領域重點領域最終目標最終目標國家創新戰略-推動可持續增長和高質量就業(1)恢復美國在基礎研究中的全球領先地位；(2)以21世紀的知識和技能教育下一代，培養世界級的勞動力人才；(3)建立領先的物質基礎設施；(4)開發先進的信息技術生態系

46、統。(1)促進美國出口;(2)支持將資源分配給有前景的開放性資本市場;(3)鼓勵高增長和創新型企業家活動;(4)提高公共部門的創新活動和支持社區創新。(1)推動一場清潔能源的革命;(2)支持先進車輛技術;(3)引導醫療先進技術的突破;(4)解決 21世紀的“重大挑戰”確?？沙掷m增長和高質量就業，催化國家優先技術的突破，建設一個創新型政府國家創新戰略-確保美國的經濟增長與繁榮(1)以21 世紀的知識和技能教育下一代，培養世界級的勞動力人才；(2)加強和擴大美國在基礎研究中的領先地位；(3)建立領先的物質基礎設施；(4)開發先進的信息技術生態系統(1)依靠研發和試驗抵稅政策來加速商業創新;(2)通

47、過有效的知識產權政策來促進在創造力上的投資;(3)鼓勵高增長和創新型企業家活動;(4)促進創新的、開放的競爭性市場。(1)推動一場清潔能源的革命;(2)加速生物技術、納米技術和先進制造業技術的進步;(3)空間技術運用實現突破;(4)引導醫療技術的突破;(5)促進創新的、開放的競爭性市場確?？沙掷m增長和高質量就業，催化國家優先技術的突破，建設一個創新型政府國家創新戰略(1)在基礎研究中進行世界領先的投資；(2)鼓勵推行高質量的STEM教育；(3)清晰化引入移民推動創新經濟的道路；(4)建立領先的21世紀物質基礎設施；(5)建立新一代的數字基礎設施。(1)增強私人部門的創新動;(2)為國家創新者助

48、力;(3)創造高質量就業和持續經濟增長(1)應對重大挑戰;(2)用精準醫療靶向疾病;(3)通過BRAIN計劃加速新神經技術的發展;(4)推動醫療保健領域的突破性創新;(5)使用先進車輛技術,降低死亡率;(6)建設智慧城市；(7)促進清潔能源技術，和提高能源效率；(8)實現教育軟件技術革命；(9)發展突破性空間能力;(10)追求計算的新前沿;(11)利用創新結束2030年全球極端貧困。創造高質量就業和持續的 經濟增長，催化國家優先技術領域突破，打造一個以民為本的創新型政府資料來源：沈梓鑫,江飛濤.美國產業政策的真相:歷史透視、理論探討與現實追蹤J.經濟社會體制比較,2019(06):92-103

49、，國信證券經濟研究所整理特朗普沿襲了奧巴馬在新興技術和前沿技術領域的布局，科技性產業政策總體遵循“自強”與“弱他”的理念。一方面，美國在此期間，科研投入持續增長，政府激勵企業創新，特朗普政府在各財年研發預算提案中都主張削減基礎研究等非國防研發支出，同時大規模降低企業所得稅稅率，以此推動企業增加研發支出。另一方面，重視新興技術研發,促進未來產業發展。2020 年 10 月，美國白宮發布關鍵與新興技術國家戰略，明確列出了先進制造人工智能和量子信息科學等20 項對美國未來發展至關重要的技術領域。拜登政府的科技性產業政策大體上是對特朗普政府產業政策的延續，一方面，積極振興國家創新基礎，增加研發支出，研

50、發強度進一步提升，2022 年，美國研發支出占 GDP 比重達到 3.44%，同時注重對創新主題的稅收激勵，2021 年頒布的 美國創新與就業法案提高了新企業與小型企業稅收抵免的最高限額，將比例從原來的 14%提高到了 20%。另一方面，拜登政府注重對未來技術的布局，重視人工智能、半導體芯片、5G 通信技術、生物技術、量子計算等領域的發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：特朗普政府時期美國科技戰略的重點領域領域領域技術重點技術重點關鍵與新興技術群關鍵與新興技術群經濟安全人工智能、量子信息科學、先進網絡通信(5G)、先進制造、先進計算生物技術、物聯

51、網、自主系統、能量存儲、機器學習、半導體軍事安全人工智能、生物技術、自動化、網絡、定向能、控制和通信、微電子、量子科學、高超音速技術、5G、導彈跟蹤能力、導彈防御能力、現代戰略或懾、先進計算、關鍵礦物生產與回收國土安全邊境監視、偵查、執法國民健康傳染病建模、預測、預防、治療;生物醫學能源/環境安全核能、可再生能源、化石能源等清潔能源;監測、預測建模、海洋勘探、天氣預報與自然災害防治空間宇宙月球和火星的探索、空間核系統、空間制造和組裝人工智能、量子信息、科學、先進網絡通信(5G)、先進計算、半導體與微電子、自主系統、生物技術資料來源：黃釗龍.特朗普政府時期美國科技戰略解析J.南開學報(哲學社會科

52、學版),2022,(03):86-94，國信證券經濟研究所整理盈利持續增長催生科技股結構性行情盈利持續增長催生科技股結構性行情。2009 年后，在科技產業政策的支持下，科技和互聯網公司盈利大幅提升，以信息技術為代表的科技板塊超額收益加速上行，2009 年至今，信息技術板塊公司平均漲幅超六倍，遠高于其他行業。在此期間，誕生了 META、亞馬遜、谷歌，奈飛等一大批科技巨頭，蘋果、微軟、英偉達等科技巨頭總市值先后突破萬億美元，截至目前，美股市值最大的 20 家上市公司中，8 家為信息技術或是通訊業務板塊上市公司，從驅動因素來看，這些科技企業股價上漲主要受盈利增長帶動，而估值的提升對股價的貢獻較小。圖

53、18：2009 年至今美股各行業平均漲跌幅圖19：SPX500 信息指數估值與盈利分解資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理歐盟產業政策形成了橫向政策和部門政策有機結合的基本框架。橫向政策一直是歐盟產業政策的核心和主要內容,部門政策也是橫向政策在各個部門的具體運用,根據具體部門的特點和需求安排相應的橫向政策,即根據各部門結構問題、調整要求和發展目標創造必備的制度條件、外部環境,并不是直接干預。歐盟產業政策仍然是一種市場經濟導向或市場友好型的產業政策,屬于市場彌補型產業政策。強化國家干預不等于強化貿易保護，為了搶占科技高地而發揮政府機制的優勢作用，是世界各國

54、政府的普遍選擇。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖20：歐盟產業政策演進階段階段啟動與嘗試初期啟動與嘗試初期產業政策轉型時期產業政策轉型時期產業政策調整完善期產業政策調整完善期新產業政策體系發展和完善期新產業政策體系發展和完善期產業政策的政府干預強化期產業政策的政府干預強化期時間20世紀50年 代20世紀80年代中期20 世紀 90 年代-21世紀初21世紀初-2008年2009-2017年2017至今政策1951 年 簽署巴黎條約以保障煤、鋼供應,1957年簽署羅馬條約以建立關稅同盟與共同市場1990年產業政策通報,簽署馬斯特里赫特條約2002、200

55、4和2005年產業政策通報,橫向產業政策與行業特征相結合的矩陣式的產業政策“歐洲 2020”戰略,產業政策通報，“矩陣”式的產業政策方法十某些部門可補充性的措施法德產業政策的宜言、歐洲五年計劃戰略規劃 2019-2024新歐洲工業戰略定位確保煤炭和鋼鐵供應，建立共同市場構建產業創新發展的框架性條件,培養歐洲工業的競爭力為產業與企業發展和創新提供有利的框架性條件構筑利于提高創新與生產率的框架條件,促進競爭力的提升占領全球科技高地、提高歐盟在全球產業的競爭力和地緣政治角逐的戰略自主性手段投資計劃、配額、最低價格和貿易保護；減少關稅,限制補貼，廢除非關稅壁壘通過橫向政策提高歐洲競爭力橫向政策:制度手

56、段和預算手段;部門政策產業政策與創新政策環境政策相結合競爭政策、科技政策和創新政策相結合特征集中于特定領域的強干預性，以防御性政策為主從傳統的干預性政策轉向以橫向產業政策為主，市場開放性、橫向性和輔助性新產業政策體系及其理念形成。本質上仍是具有橫向性質與市場導向的進入戰略層面,兼具橫向產業政策與特定部門自身特點，危機時個別部門的挽救與貿易保護大密度、大力度地推出產業政策新政,政策模式轉向國家干預經濟模式資料來源：馬秀貞.歐盟產業政策的演進、階段性特征及其鏡鑒J.中共青島市委黨校.青島行政學院學報,2024,(04):76-83，國信證券經濟研究所整理歐美等在培育新興產業和未來產業頻繁運用產業政

57、策或類似的政策工具，這些政策措施和激勵機制聚焦于科技創新到商業化落地的方方面面，包括技術發展戰略擬定、技術路線識別、構建產學研體系、優化融資環境等。政策手段主要包括提供資金支持，稅收減免，建立國家級創新服務平臺，優化人才培養體系等。但是在實際的實施過程中，歐盟的部分產業政策未能起到預期效果，為我們提供一定的警示作用。圖21：歐盟部分未達預期的產業政策項目項目領域領域概述概述Minitel互聯網接入Minitel是法國在上世紀80-90年代自主開發的早期互聯網版本的嘗試，終端免費發放，最終讓大約2500萬法國公民可以使用銀行賬戶、黃頁和其他各種服務。然而，Minitel的運作模式一個中心化且封閉

58、的網絡環境，終究未能與全球互聯網的廣泛開放性相抗衡，無法為用戶帶來同等豐富多元的體驗。此外，Minitel用戶還需承擔不菲的費用?？紤]到通貨膨脹，使用Minitel的費用高達每小時22.95美元，這一高昂成本成為了該技術的一大短板。法國政府在2012年決定淘汰Minitel服務時，已累計投入了數千億法國法郎用于該技術的開發與維護。GalileoGPS在1999年，歐盟啟動了一項公私合作計劃，目的是建立歐洲自己的全球定位服務系統Galileo。然而，不到三年的時間，該項目幾乎面臨失敗，盡管如此，歐盟還是決定繼續投資，為Galileo計劃撥款高達50億美元。到了2006年，原本的公私合作伙伴關系解

59、體，該項目正式轉為國有。在經歷了數十億美元的成本超支和一系列戰略失誤之后，Galileo終于在2011年發射了衛星進行驗證測試，但直到2019年，這些衛星才開始全面投入使用。這個項目比原計劃推遲了12年，成本也膨脹到了最初的三倍，而且并沒有為歐洲大陸帶來多少新技術。Quaero搜索引擎2008年，德國和法國聯手啟動Quaero項目，這是一個投資高達4億美元的搜索引擎，一度被譽為“谷歌殺手”。該項目的初衷是創建一種能夠與美國科技巨頭相抗衡的搜索引擎服務。然而，不到一年時間，法德之間的合作關系便開始出現裂痕。到了2013年，Quaero項目正式宣告終止，沒有留下任何搜索引擎的成果，卻耗費了數億歐元

60、的資金。Airbnb在線平臺法國政府計劃開發自己版本的Airbnb和B，但這一愿景必須與Airbnb給法國帶來的利益以及運營法國版Airbnb的成本進行權衡。根據Airbnb進行的一項研究，僅2015年，該公司就貢獻了25億歐元的經濟活動總量，提供了13300個工作崗位，并增加了旅行者返回法國的可能性。同時，有23%的Airbnb房客表示，如果不是因為可以選擇使用Airbnb，他們就不會去法國旅游。資料來源：Discourse，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告183.23.2 什么樣的產業政策是真實有效的什么樣的產業政策是真實有效的歐美

61、在推動科技創新方面的產業政策經驗歐美在推動科技創新方面的產業政策經驗值得借鑒值得借鑒。美國政府一方面增加技術研發投入，重點扶植對經濟發展、產業競爭和國家安全有重大意義的新興關鍵產業，制定相關法案加大對關鍵產業的政府投資和補貼力度，同時積極布局科技創新的應用研究和商業化早期階段，主動分擔技術創新過程中的風險；另一方面，通過完善技術創新公共服務體系，政府注重于產業界的互動，構建起了一套“自上而下”和“自下而上”的良性互動關系，確保產業政策精準高效的同時打造了良好的市場環境。歐盟的產業政策則是一種市場經濟導向型產業政策，政府通過積極作為彌補市場失靈問題，引導社會資源向科技領域配置，但是，部分歐盟產業

62、政策過于強調政府的作用，過度將資源投向特定公司或技術方向，這種過度集中可能導致資源的巨大浪費，是部分產業政策失效的根本原因。綜合美國和歐盟產業政策的成功經驗綜合美國和歐盟產業政策的成功經驗，有效的產業政策應具備以下特點有效的產業政策應具備以下特點：在市場經濟里，政府應積極作為，彌補市場失靈問題，為市場主體提供助力。一是普惠性，產業政策應該對行業內所有企業一視同仁，提供平等的支持和機會，避免特定企業或少數企業獲得過多優勢，促進整個行業的健康發展；二是競爭性，政策應該傾向于支持競爭激烈的行業，而不是已經形成壟斷的行業。在競爭激烈的行業中，產業政策可以通過提供公平的競爭環境，促進創新和效率的提升；三

63、是適度性，產業政策的力度應該適中，避免矯枉過正，過度干預導致產能過?；蚱渌撁婧蠊?。政策應該根據行業的發展階段和市場狀況靈活調整，同時明確退出機制，當產業目標達成或市場條件變化時，能夠逐步減少政策支持，讓市場機制重新發揮主導作用。圖22：產業政策應在產業發展的導入期和成長期進入資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理在產業政策落地時在產業政策落地時，產業政策應做到精準高效產業政策應做到精準高效，與產業生命周期的演變同步與產業生命周期的演變同步，從從直接扶持向營造優質市場環境轉變。直接扶持向營造優質市場環境轉變。產業政策可以區分三類，一是結構性政策，結構性政策側重于解決經濟結構性問題，如促進特定產

64、業的發展、改善產業間的協調關系、優化資源配置等，結構性政策往往針對特定的經濟領域或產業，通過政策引導和支持，促進產業結構的優化和升級。二是功能性政策，這類政策側重于通過政策手段實現市場功能的改善和提升，如通過基礎設施建設、技術創新和人力資本投資等，降低社會交易成本，創造有效率的市場環境，使市場功能得到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19更好地發揮；第三類政策則兼具以上兩種產業政策的特點。那么，從一個產業的生命周期演進過程來看，產業政策需要在產業的初創期和成長期介入，政府采用補貼及稅收優惠等手段彌補市場失靈問題。具體而言，處于初創期的產業需要第一類產業政策予以

65、呵護和扶持，隨著產業逐漸發展，具備一定的造血能力時，第一類產業政策應開始向第二類產業政策過渡，政策定位的角色應逐步轉變，從直接扶持產業發展，轉向創造條件，讓市場力量發揮更大的作用，從而避免行業內的過度競爭和產能過剩。3.33.3 如何讓科技股拔估值如何讓科技股拔估值產業政策的本質是把政府和市場有效地組織起來產業政策的本質是把政府和市場有效地組織起來，其核心是保護市場其核心是保護市場，分擔技術分擔技術研發到商業化的成本和風險研發到商業化的成本和風險。產業政策的目的就是讓市場得到國家力量的支持，依據外部性和要素稟賦建立產業集群和生態圈，不斷促進產業升級、提高競爭優勢，從而增強經濟增長、技術創新和國

66、際貿易競爭力。通過前述對歐美國家產業政策的復盤和回顧，產業政策對科技型企業的估值主要作用于兩個方面，一是直接給予科技型企業稅收減免等優惠政策，直接提振其業績水平，二是政策的介入在一定程度上為科技型企業提供了穩定性保障，這有助于緩解投資者對于科技創新風險的擔憂。政策的托底作用增強了投資者對企業未來盈利潛力的信心，從而提高了企業的投資吸引力，并降低了投資者對企業所要求的必要回報率。這種信心的增強，對于吸引長期和穩定的投資至關重要，它有助于企業在資本市場上獲得更有利的估值。產業政策布局方向產業政策布局方向產業政策應產業政策應注重注重供給側和需求側的協同發展，兩者不可偏供給側和需求側的協同發展，兩者不

67、可偏廢廢。一是基于科學發現端的“供給側”路徑，所謂“供給側”路徑，就是通過創新和技術進步創造新供給，在新供給的帶動下創造新的需求，這些產業多為未來產業，處于技術研發和驗證階段，產業政策為產業的萌芽期提供關鍵的支持，幫助產業克服起步階段的挑戰，即所謂的“死亡谷”，具體的實施路徑包括：從基礎研究出發，經過應用基礎研究、關鍵技術研發、工程化集成與驗證，最終實現商業化應用。二是著眼于市場需求端的“需求側”路徑，這類產業政策以支持新興產業為主，以提升產業的全要素生產率為主要目的，是支撐短期經濟增長的主要動力，但為了預防產能過剩的風險，產業政策需要在適當的時機有序退出，具體的實現路徑為市場洞見一產品或項目

68、策劃-產品開發一科學研究支撐一工程化集成與驗證-商業化應用。圖23：產業政策應注重供給側和需求側的協同發展資料來源：錢翰博,馬祥濤,趙青,等.美國科技政策演化對創新體系的作用分析及相關思考J.科技中國,2023,(10):28-31，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20產業政策進入時點產業政策進入時點產業政策應在科技型企業尚處初創期和成長期時予以支持產業政策應在科技型企業尚處初創期和成長期時予以支持。一方面，精準適度的產業政策能夠提振市場信心，消解市場對于科技型企業前景不確定性的憂慮，從而降低分母端投資者所要求的必要回報率，減小風險溢價

69、水平；另一方面，產業政策起到托底作用，產業政策通過提供必要的財政補貼和稅收優惠等支持，增強了企業的盈利能力和市場預期。簡言之，有效的產業政策能夠在優化分母端投資回報率的同時提升分子端企業盈利，分子端及分母端共振促進科技股估值的穩步提升。圖24：產業政策對科技股估值提升的影響資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理新質生產力視角下科技股投資機遇初顯新質生產力視角下科技股投資機遇初顯，自 2023 年中央經濟工作會議以來，新質生產力在重要會議和政策文件中被反復提及，產業政策也圍繞著新質生產力建設展開，2024 上半年，以電子、汽車、通信為代表的科技板塊業績顯著增長，在培育新質生產力的背景下，科技板塊

70、有望迎來新的增長機遇，同時，美聯儲開啟降息周期，為科技板塊估值修復提供了利好。市場交易策略可能會從風險偏好下行的穩健類債資產，轉向分子端長期盈利改善的“新質資產”，科技板塊的投資潛力逐漸顯現，有望帶動新一輪的結構性行情。圖25：近期重要會議及政策文件中關于新質生產力的相關表述資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理產業政策利好科技板塊估值提升產業政策利好科技板塊估值提升，從分子端來看，近期重要的政策會議文件均提出財政政策要落實好結構性減稅降費，重點支持科技創新和制造業的發展，這將切實降低科技型企業的成本，提振其盈利能力；貨幣政策方面則是發揮結構功能，引導機構對科技創新等方面的支持力度，有效

71、拓寬了科技型企業的融資渠道，降低了其面臨的融資約束；從分母端看，新質生產力從提出后，范圍持續聚焦到重點的新興產業及未來產業方面，同時產業政策注重營造良好的創新環境，產業政請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21策的呵護有力將有效提振投資者信心，減少科技型企業的風險溢價水平。分子端與分母端的共振將有助于科技型企業估值提升。圖26：科技板塊投資機遇初顯資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理(1)(1)未來產業未來產業關注技術突破行業的主題投關注技術突破行業的主題投資機遇資機遇未來產業由前沿技術驅動，當前處于孕育萌發階段或產業化初期，是具有顯著戰略性、引領性、顛

72、覆性和不確定性的前瞻性新興產業。大力發展未來產業，是引領科技進步、帶動產業升級、培育新質生產力的戰略選擇。未來產業目前仍在技術研發或論證階段，短期內難以為企業帶來業績提升，推薦關注短期技術突破行業的主題投資機遇。2024 年 1 月，工信部等七部門聯合發布 關于推動未來產業創新發展的實施意見，提出了未來產業的六大發展方向，即未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康，并提出打造標志性產品：一是下一代智能終端；二是信息服務產品；三是未來高端裝備。并強調到 2025 年，未來產業技術創新、產業培育、安全治理等全面發展，部分領域達到國際先進水平，產業規模穩步提升。建設一批未來產業孵化

73、器和先導區，突破百項前沿關鍵核心技術，形成百項標志性產品，打造百家領軍企業，開拓百項典型應用場景，制定百項關鍵標準，培育百家專業服務機構，初步形成符合我國實際的未來產業發展模式。圖27：未來產業標志性產品標志性產品標志性產品概述概述下一代智能終端發展適應通用智能趨勢的工業終端產品，支撐工業生產提質增效，賦能新型工業化。發展量大面廣、智能便捷、沉浸體驗的消費級終端，滿足數字生活、數字文化、公共服務等新需求。打造智能適老的醫療健康終端，提升人民群眾生命健康質量。突破高級別智能網聯汽車、元宇宙入口等具有爆發潛能的超級終端，構筑產業競爭新優勢。信息服務產品發展下一代操作系統，構筑安全可靠的數字底座。推

74、廣開源技術，建設開源社區，構建開源生態體系。探索以區塊鏈為核心技術、以數據為關鍵要素，構建下一代互聯網創新應用和數字化生態。面向新一代移動信息網絡、類腦智能等加快軟件產品研發，鼓勵新產品示范應用，激發信息服務潛能。未來高端裝備面向國家重大戰略需求和人民美好生活需要，加快實施重大技術裝備攻關工程，突破人形機器人、量子計算機、超高速列車、下一代大飛機、綠色智能船舶、無人船艇等高端裝備產品，以整機帶動新技術產業化落地，打造全球領先的高端裝備體系。深入實施產業基礎再造工程，補齊基礎元器件、基礎零部件、基礎材料、基礎工藝和基礎軟件等短板，夯實未來產業發展根基。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理

75、(2)(2)新興產業新興產業關注滲透率快速提升及出海布局的關注滲透率快速提升及出海布局的產業產業戰略性新興產業是短期內推動新質生產力發展的重要力量，發展戰略性新興產業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22已成為世界主要國家搶占新一輪經濟和科技發展制高點的重大戰略。早在 2010年，國務院便出臺國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定，提出節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車七大產業用 20 年達世界先進水平。經過十余年的發展，部分新興產業經歷快速發展，已經從成長期步入成熟期，部分產業開始面臨產能過剩的問題，曾經的新興產業

76、諸如光伏及新能源汽車等行業，已經建立起高效協同的產業體系，陸續開始卷技術、卷價格，利潤空間被持續壓縮，在此背景下，企業出海開辟產業發展新藍海，是化解當前過剩產能，尋求企業利潤增長點的突破口，中資企業出海也由企業的“選修課”成為“必修課”，根據 Beyondclick 發布的2023 年中國企業出海信心報告，87.6%的被調研企業對布局海外業務表現出積極心態，超六成企業有海外業務拓展計劃，其中新銳出海企業展示出的信心更強。新興產業的邊界并非一成不變，新能源、綠色環保等產業被提及的頻率逐漸減少，而新一代信息技術、人工智能、航空航天等產業則受到越來越多的關注，被認為是未來經濟增長的新引擎。這些產業已

77、經從初創期過渡到成長期，滲透率正在快速提升。政策的支持，包括財政資金的投入、稅收優惠、創新平臺的建設等，都在為這些產業的成長提供強有力的支撐。隨著技術的進步和市場的成熟，預計這些產業將在未來發揮更加重要的作用，并可能成為推動新質生產力發展的關鍵力量。(3)(3)傳統產業傳統產業數字經濟與實體經濟深度融合數字經濟與實體經濟深度融合傳統產業轉型升級同樣是新質生產力建設的重要一環，關鍵在于數字經濟與傳統經濟深度融合，進而提高傳統產業的全要素生產率。我國傳統產業陸續步入成熟期和衰退期，大部分產業面臨產能過剩的問題，缺乏議價權，行業盈利水平長期偏低。在傳統產業轉型升級的背景下，推薦關注數字經濟上下游產業

78、鏈的投資機會。數字經濟即直接或間接利用數字要素配置資源，推動生產率提升的新經濟形態。根據中國信通院發布的中國數字經濟發展研究報告，數字經濟具體包括四大部分：一是數字產業化，即信息通信產業，具體包括電子信息制造業、電信業、軟件和信息技術服務業、互聯網行業等;二是產業數字化，即傳統產業應用數字技術所帶來的產出增加和效率提升部分，包括但不限于智能制造、車聯網、平臺經濟等融合型新產業新模式新業態:三是數字化治理，包括但不限于多元治理，以“數字技術+治理”為典型特征的技管結合，以及數字化公共服務等;四是數據價值化，包括但不限于數據采集、數據標準、數據確權、數據標注、數據定價、數據交易、數據流轉、數據保護

79、等。數字經濟與傳統經濟的深度融合，支撐了我國新質生產力的發展壯大。在供給側，數字技術的廣泛應用，可有效促進傳統產業全要素生產率提升，降低傳統產業對有形資源的消耗，為經濟發展提質增效。在需求側，數字經濟推動消費方式的轉變，有效擴大市場需求，為經濟發展擴容增量。據中國信通院統計，2023 年我國數字經濟規模已經達到 54 萬億元，占 GDP 比重達 42.8%，我國 5G、人工智能等技術創新持續取得突破，數據要素市場加快建設，數字經濟產業體系不斷完善，同時，人工智能、大數據等技術的發展將進一步推動數字經濟與傳統經濟的融合發展，帶動全要素生產率的持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

80、證券研究報告證券研究報告23圖28：數字經濟產業鏈圖29：數字經濟占比及增速數數字字經經濟濟行行業業細細分分行行業業數字產品制造業計算機制造、通訊及雷達設備制造、數字媒體設備制造、智能設備制造、電子元器件及設備制其他數字產品制造業數字產品服務業數字產品批發、數字產品零售、數字產品租賃、數字產品維修、其他數字產品服務業數字技術應用業軟件開發、電信、廣播電視、互聯網相關服務、信息技術服務、其他數字技術應用業數字要素驅動業互聯網平臺、互聯網批發零售、互聯網金融、數字內容與媒體、信息基礎設施建設、數據資源與產權交易、其他數字要素驅動業產業數字化數字化效率提升業智慧農業、智能制造、智能交通、智慧物流、數

81、字金融、其他數字金融、數字商貿、數字社會、數字政府、其他數字化效率提升數字經濟核心產業資料來源：上奇研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示1.1.海外貨幣政策路徑不確定性的風險；2.2.本報告為歷史分析報告，僅作為中美股市細分領域的對照，不構成任何對市場走勢的判斷或建議；3.3.文中涉及的個股僅作為梳理列舉，不作為任何投資推薦依據。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并

82、得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港

83、市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱

84、“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內

85、容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法

86、律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032