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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|投資策略研究*專題報告 2024 年 10 月 11 日 投資策略研究投資策略研究 病灶仍在：戰后日本經濟周期與自我拯救病灶仍在：戰后日本經濟周期與自我拯救 日本自日本自 1945-1950 年二戰戰后修復期以來，其經濟運行可以劃分為三個主年二戰戰后修復期以來，其經濟運行可以劃分為三個主要階段：第一階段是要階段：第一階段是 20世紀世紀 50年代中期至年代中期至 70年代中期，這一時期日本經年代中期，這一時期日本經歷了年均歷了年均 10%的經濟快速增長；第二階段是從的經濟快速增長；第二階段是從 20 世紀世紀 70 年代中后期到

2、年代中后期到80 年代末期，經濟增長速度有所放緩，但仍保持了年均約年代末期，經濟增長速度有所放緩，但仍保持了年均約 5%的中高速增的中高速增長；第三階段始于長；第三階段始于 20世紀世紀 90年代初期，隨著經濟泡沫的破滅，日本進入了年代初期，隨著經濟泡沫的破滅，日本進入了長達數十年的低速增長期，期間經濟增長率不足長達數十年的低速增長期，期間經濟增長率不足 1%。每個階段都伴隨著不同的經濟政策和結構變化，從最初的快速工業化與出口導向型增長，到后來面對國內外挑戰時進行的結構調整以及長期通縮問題的應對。從從 1950 年之后，日本政府實施了積極的產業政策，支持重點產業的發展，年之后，日本政府實施了積

3、極的產業政策，支持重點產業的發展，并通過技術引進和創新來提高生產力。并通過技術引進和創新來提高生產力。例如，汽車、鋼鐵、造船等重工業得到了快速發展，同時電子等新興產業也開始嶄露頭角。在此期間，日本采取了出口導向型的增長策略，大力促進對外貿易，特別是對美國和其他發達國家市場的出口。此外，日本還建立了一套獨特的經濟制度，如主銀行制（即一家主要銀行與一個或多個公司之間的緊密聯系）、終身雇傭制以及年功序列工資體系，這些都有助于增強企業的穩定性和員工的忠誠度。在貨幣政策、財政政策和匯率政策方面，日本在此期間實行了道奇計劃來穩在貨幣政策、財政政策和匯率政策方面，日本在此期間實行了道奇計劃來穩定經濟、抑制通

4、脹。定經濟、抑制通脹。1948 年，美國派遣銀行家約瑟夫道奇前往日本，旨在解決戰后初期日本面臨的嚴重宏觀經濟問題，特別是高通脹和財政赤字。道奇計劃的主要內容包括緊縮財政預算、固定匯率、鼓勵出口、平衡綜合財政預算及貨幣供應控制等措施。雖然短期內引發了嚴重的經濟衰退，但為后續經濟增長奠定了基礎。隨著朝鮮戰爭爆發帶來的特殊需求，日本作為美軍物資供應基地的地位得到了加強，從而加速了其經濟復蘇和發展。20 世紀世紀 70 年代中后期到年代中后期到 80年代末期，日本經濟經歷了從高速增長向中速年代末期，日本經濟經歷了從高速增長向中速增長的轉型。增長的轉型。期間通過金融自由化、產業結構調整以及技術進步維持了

5、相對穩定的經濟發展。盡管增長率有所下降但仍高于其他發達國家。這一時期也見證了泡沫經濟的形成，資產價格尤其是房地產和股票市場的快速上漲，最終導致了 90 年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期間國際地位顯著提升，成為全球第二大經濟體，并在高端技術和制造業領域達到世界領先水平。1990 年以來，日本經歷了多次貨幣政策的調整以應對經濟泡沫破裂后的長年以來，日本經歷了多次貨幣政策的調整以應對經濟泡沫破裂后的長期停滯和通縮問題。期停滯和通縮問題。從提高利率抑制資產價格泡沫，到降息刺激經濟增長，再到零利率政策、量化寬松政策、負利率政策等，這些措施在一定程度上緩解了通縮壓力并促進了經濟增長。2024 年 3 月

6、，日本央行宣布退出長達八年的負利率政策，標志著安倍經濟學接近預期目標。2012 年底，安倍晉三重新出任首相后，為了提振經濟，推出了被稱為“三年底，安倍晉三重新出任首相后，為了提振經濟，推出了被稱為“三支箭”的一系列經濟舉措：大膽的貨幣支箭”的一系列經濟舉措：大膽的貨幣政策、靈活的財政政策以及促進私人政策、靈活的財政政策以及促進私人投資的增長戰略。這些措施旨在實現投資的增長戰略。這些措施旨在實現 2%的通脹目標，推動經濟復蘇，并解的通脹目標，推動經濟復蘇，并解決長期存在的結構性問題。決長期存在的結構性問題。作者作者 分析師分析師 汪毅汪毅 執業證書編號：S1070512120003 郵箱： 分析

7、師分析師 王正潔王正潔 執業證書編號：S1070524070004 郵箱： 相關研究相關研究 1、長城策略*月度金股2024 年 10 月2024-10-02 2、進攻行情仍未結束，等待普漲后的路徑演繹9月 30 日市場點評2024-10-02 3、新質生產力政策追蹤（09/21-09/27）2024-09-30 投資策略研究*專題報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前，日本經濟仍面臨一系列頑固問題。盡管安倍經濟學等政策在一定程度目前，日本經濟仍面臨一系列頑固問題。盡管安倍經濟學等政策在一定程度上推動了經濟增長和通脹回升，但長期的低增長率、通貨緊縮以及消費和投上推

8、動了經濟增長和通脹回升，但長期的低增長率、通貨緊縮以及消費和投資活動低迷依然是主要挑戰。資活動低迷依然是主要挑戰。此外，人口老齡化和社會福利負擔加重對經濟構成了持續壓力，勞動力市場的僵化也限制了生產力的提升。同時，債務水平居高不下，政府負債率遠超其他發達國家，這不僅影響財政可持續性，還可能抑制未來的政策空間。結構性改革進展緩慢，未能有效改善實體經濟結構和收入分配問題，導致貧富差距加大。這些深層次的問題使得日本經濟難以實現強勁而持久的復蘇。風險提示：風險提示：國別參考性有限；歷史不代表未來；歷史數據存在誤差；地緣政治沖突 投資策略研究*專題報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

9、頁聲明 內容目錄內容目錄 一、日本自戰后修復以來的經濟周期.4 1、戰后經濟快速發展期（1950-1973 年）.4 2、經濟增速減緩期（1974-1987 年）.5 3、經濟轉向與長期的經濟停滯（1990 至今）.6 二、90 年代日本經濟泡沫的膨脹與破滅.8 三、“失去的三十年”間日本的貨幣政策與財政政策.11 風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本在戰后經濟快速發展期間的產業政策.4 圖表 2：日本經濟快速增長期間的 GDP 增速與 CPI 同比（%）.5 圖表 3：日本經濟增速放緩期間的 GDP 增速與 CPI 同比（%）.6 圖表 4：日本老年人撫養比（%）.7 圖表 5：

10、“失去的三十年”間日本 GDP 增速與 CPI 同比（%）.7 圖表 6：美日對比：技術進步、IT 資本、非 IT 資本和勞動力增長對于 GDP 的貢獻（%）.8 圖表 7：日本景氣動向綜合指數（同步指標）.8 圖表 8：日本土地價格與日經 225 指數.9 圖表 9：日本政策利率（%）.11 圖表 10：1990 年以來日本的貨幣政策.12 圖表 11：日本經濟泡沫破滅以來的財政政策.13 投資策略研究*專題報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一一、日本日本自戰后修復自戰后修復以來的經濟以來的經濟周期周期1 在在 1945-1950年日本度過二戰戰后修復期以來，其

11、經濟運行可以劃分為三個主要階段。年日本度過二戰戰后修復期以來，其經濟運行可以劃分為三個主要階段。第一階段是 20 世紀 50 年代中期至 70 年代中期，這一時期日本經歷了年均 10%的經濟快速增長。第二階段是從 20 世紀 70 年代中后期到 80 年代末期，經濟增長速度有所放緩，但仍保持了年均約 5%的中高速增長。第三階段始于 20 世紀 90 年代初期，隨著經濟泡沫的破滅，日本進入了長達數十年的低速增長期，期間經濟增長率不足 1%。每個階段都伴隨著不同的經濟政策和結構變化，從最初的快速工業化與出口導向型增長，到后來面對國內外挑戰時進行的結構調整以及長期通縮問題的應對。1、戰后經濟快速、戰

12、后經濟快速發展期（發展期（1950-1973 年）年）從 1950 年之后，日本政府實施了積極的產業政策，支持重點產業的發展，并通過技術引進和創新來提高生產力。例如，汽車、鋼鐵、造船等重工業得到了快速發展，同時電子等新興產業也開始嶄露頭角。在此期間，日本采取了出口導向型的增長策略，大力促進對外貿易，特別是對美國和其他發達國家市場的出口。這不僅為日本帶來了外匯收入，也促使企業不斷提升產品質量和技術水平以滿足國際市場的需求。此外，日本還建立了一套獨特的經濟制度，如主銀行制（即一家主要銀行與一個或多個公司之間的緊密聯系）、終身雇傭制以及年功序列工資體系，這些都有助于增強企業的穩定性和員工的忠誠度。圖

13、表1：日本在戰后經濟快速發展期間的產業政策 產業政策產業政策 具體措施具體措施 產業合理化運動 采用先進技術和管理方法 提高生產效率、降低成本 鼓勵引進國外技術并本土化改進 補貼和支持 對鋼鐵、汽車、造船及電子等關鍵產業提供財政支持 包括低息貸款、稅收減免、研發資助 進口保護與出口促進 實施關稅和非關稅壁壘保護國內產業 提供出口信貸保險 建立海外營銷網絡 長期信用銀行系統 提供長期低利率融資給重工業和基礎設施項目 立法支持 機械工業振興法(1958)中小企業現代化促進法(1963)資料來源：日本研究歷史信息網、財新網、我的鋼鐵網、產業前瞻網、長城證券產業金融研究院 在貨幣政策、財政政策和匯率政

14、策方面，日本在此期間實行了道奇計劃來穩定經濟、抑在貨幣政策、財政政策和匯率政策方面，日本在此期間實行了道奇計劃來穩定經濟、抑制通脹。制通脹。1948 年，美國派遣銀行家約瑟夫道奇前往日本，旨在解決戰后初期日本面臨的嚴重宏觀經濟問題，特別是高通脹和財政赤字。道奇計劃的主要內容包括：1.緊縮財政預算：削減政府開支，大幅減少價格補貼，以控制通貨膨脹。這一舉措意味著政府不再通過印鈔來為其支出提供資金。2.固定匯率：將日元兌美元的匯率設定為 1 美元兌換 360 日元，以此促進出口并吸引外國投資。1 參考繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型 投資策略研究*專題報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

15、報告末頁聲明 3.鼓勵出口：采取各種措施刺激出口，比如取消價格控制，使日本商品更具競爭力。4.平衡綜合財政預算：除了常規預算外，還包括特別賬戶及復興銀行等政府機構在內的綜合財政預算也實現平衡。這進一步限制了政府開支。5.貨幣供應控制：遏制基礎貨幣的增長，避免因過多貨幣流通導致的價格上漲。道奇計劃恢復了市場經濟秩序，使得日本能夠重新開放國際貿易。雖然這些措施短期內引發了嚴重的經濟衰退，但它們為后續經濟增長奠定了基礎。隨著朝鮮戰爭爆發帶來的特殊需求，日本作為美軍物資供應基地的地位得到了加強，從而加速了其經濟復蘇和發展。因此，道奇計劃被視為打破通脹螺旋、推動日本經濟步入長期增長軌道的關鍵轉折點之一。

16、圖表2：日本經濟快速增長期間的 GDP 增速與 CPI同比（%）資料來源：日本內閣府、世界銀行、WIND、長城證券產業金融研究院 2、經濟增速減緩期（、經濟增速減緩期（1974-1987 年）年）20 世紀 70 年代中后期到 80 年代末期，日本經濟經歷了從高速增長向中速增長的轉型，期間通過金融自由化、產業結構調整以及技術進步維持了相對穩定的經濟發展，盡管增長率有所下降但仍高于其他發達國家；同時，這一時期也見證了泡沫經濟的形成，資產價格尤其是房地產和股票市場的快速上漲，最終導致了 90 年代初泡沫的破裂。此外，日本在此期間國際地位顯著提升，成為全球第二大經濟體，并在高端技術和制造業領域達到世

17、界領先水平。具體來看，1974 年至 1987 年間，日本經濟經歷了從石油危機后的嚴重衰退到之后相對穩定的中速增長階段。1974 年由于石油價格沖擊導致的高通脹促使日本央行大幅提高利率，從而引發了嚴重的經濟緊縮，這是自 1950 年以來首次出現年度負增長。然而，在隨后的時期內，盡管平均增長率下降了一半左右，但經濟活動變得更加穩定，增長的波動性顯著降低。這一時期的特征是投資特別是存貨投資變得更加穩定，產業結構向服務業轉型，以及貨幣政策趨于穩健。此外，這段時間內日本并未再次經歷負增長，整體經濟表現出較長且較為平穩的擴張態勢。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.

18、002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001960-121961-061961-121962-061962-121963-061963-121964-061964-121965-061965-121966-061966-121967-061967-121968-061968-121969-061969-121970-061970-121971-061971-121972-061972-121973-061973-12日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:同比(右軸)投資策略研究*專題報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：

19、日本經濟增速放緩期間的 GDP 增速與 CPI同比（%）資料來源：日本內閣府、世界銀行、WIND、長城證券產業金融研究院 3、經濟、經濟轉向轉向與長期的經濟停滯（與長期的經濟停滯（1990 至今至今）20 世紀 80 年代末期，日本經歷了顯著的資產價格泡沫，包括股市和房地產市場的暴漲。然而，進入 1990 年后，隨著日本央行采取緊縮貨幣政策，股票價格在 1989 年底達到峰值后開始急劇下跌，土地價格隨后也開始下滑，這標志著“泡沫經濟”的破滅。泡沫破裂導致了嚴重的銀行業危機，銀行積累了大量不良貸款，經濟增長陷入長期停滯。從 1990 年開始，日本經濟進入了長達數十年的增長緩慢時期，被稱作“失去的

20、三十年”。這一時期的特點是低增長率、通貨緊縮以及消費和投資活動低迷。盡管政府實施了一系列財政刺激政策，但未能有效恢復強勁的經濟增長。從 1997 年開始，日本的銀行業危機達到了頂峰。一系列金融機構倒閉，其中包括一些規模較大的證券公司（如三洋證券、山一證券）和銀行（如北海道拓殖銀行）。這些機構的倒閉嚴重破壞了金融市場的信心。1998 年，日本通過了存款保險法的修訂，為處置陷入困境的銀行提供了法律基礎，并允許存款保險公司提供必要的資金支持。2002-2003 年間，竹中平藏出任金融大臣，推動了更積極的不良貸款清理政策，這被認為是解決銀行業危機的關鍵轉折點。為了應對經濟增長乏力和通貨緊縮的問題，日本

21、政府和日本銀行采取了非常規的貨幣政策工具，例如零利率政策、量化寬松等措施。安倍經濟學（安倍經濟學（Abenomics）是其中比較突）是其中比較突出的例子，它試圖通過大規模的貨幣寬松、財政支出增加以及結構性改革來重振日本經出的例子，它試圖通過大規模的貨幣寬松、財政支出增加以及結構性改革來重振日本經濟。濟。安倍經濟學（Abenomics）是指日本首相安倍晉三在 2012 年底上臺后實施的一系列旨在刺激經濟增長的政策。這些政策主要圍繞三個支柱展開：1.大膽的金融寬松政策：大膽的金融寬松政策：通過日本央行（BOJ）采取大規模的貨幣寬松措施，以期實現 2%的通脹目標。這包括量化與質化寬松（QQE），即大

22、量購買政府債券和其他資產，以增加市場流動性，降低長期利率，并促使日元貶值，從而提高出口競爭力和刺激國內消費。2.靈活的財政政策：靈活的財政政策：通過擴大公共支出來刺激需求，特別是在基礎設施建設方面。盡管面臨財政赤字的壓力，但安倍政府認為短期內需要通過財政支出來促進經濟增長。同時，也提出逐步解決財政問題的中長期計劃，比如提高消費稅等。3.吸引民間投資為目的的經濟增長戰略：吸引民間投資為目的的經濟增長戰略：推動結構性改革，改善企業經營環境，鼓勵創新和技術發展，以及促進勞動力市場的靈活性。這一策略還包括設立國家戰略特區，放寬監管，以吸引國內外的投資。0.005.0010.0015.0020.0025

23、.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001974-121975-061975-121976-061976-121977-061977-121978-061978-121979-061979-121980-061980-121981-061981-121982-061982-121983-061983-121984-061984-121985-061985-121986-061986-121987-061987-12日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:同比(右軸)投資策略研究*專題報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 安倍經濟學的目標是

24、打破日本長期以來的通貨緊縮局面，提升經濟活力，增強國際競爭力。雖然這些政策在短期內帶來了股市上漲、日元貶值等積極效果，促進了出口和企業利潤的增長，但其長期成效受到了質疑。一些批評指出，這些措施未能有效改善實體經濟結構和收入分配問題，導致貧富差距加大，并且過度依賴貨幣政策可能帶來副作用，如債務水平上升和資產價格泡沫的風險。此外，人口老齡化和社會福利負擔加重等問題仍然對日本經濟構成挑戰。圖表4：日本老年人撫養比（%）資料來源：世界銀行、WIND、長城證券產業金融研究院 圖表5：“失去的三十年”間日本 GDP 增速與 CPI同比（%）資料來源：日本內閣府、WIND、長城證券產業金融研究院 在 20

25、世紀 90 年代，日本經濟增長速度的減緩主要歸因于其對信息技術（IT）基礎設施投資的相對缺乏。與此同時，美國卻經歷了由 IT 領域迅猛發展所驅動的經濟繁榮時期。美國通過加大對 IT 技術的投資，成功地引領了一場科技革命，并促進了該國在 90 年代的經濟復蘇與增長。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023撫養比:老年人:日本-2-101234-15.00-10.00-5.000.005.0010

26、.0015.001988-031989-081991-011992-061993-111995-041996-091998-021999-072000-122002-052003-102005-032006-082008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-072017-122019-052020-102022-032023-08日本:GDP:不變價:當季同比日本:CPI:同比(右軸)投資策略研究*專題報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：美日對比：技術進步、IT 資本、非 IT 資本和勞動力增長對于 GDP 的

27、貢獻（%）資料來源：繁榮與停滯：日本經濟的發展與轉型、長城證券產業金融研究院 二、二、90 年代日本經濟泡沫的膨脹與破滅年代日本經濟泡沫的膨脹與破滅2 進入進入 20 世紀世紀 90 年代以后，日本經歷了長期的經濟停滯，這一時期經濟增長率顯著放年代以后，日本經歷了長期的經濟停滯，這一時期經濟增長率顯著放緩，并伴隨著長時間的低增長和通貨緊縮。緩，并伴隨著長時間的低增長和通貨緊縮。兩次石油危機（1973-1974 年、1979-1980年）對日本經濟造成了重大影響，特別是第一次石油危機引發了嚴重的經濟衰退。圖表7：日本景氣動向綜合指數（同步指標）資料來源：日本內閣府、WIND、長城證券產業金融研究

28、院 日本經濟泡沫的產生與膨脹日本經濟泡沫的產生與膨脹 日本的經濟泡沫主要形成于 20 世紀 80 年代中期至 90 年代初期，泡沫的產生是由多方面因素共同作用的結果：2 參考繁榮與停滯：日本經濟發展和轉型 75.0080.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.00125.001985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-01201

29、3-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01日本:景氣動向綜合指數(同步指標)投資策略研究*專題報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.穩定的匯率與經濟增長：穩定的匯率與經濟增長：20 世紀 70 年代初，日本憑借出口導向型經濟和制造業的發展成為世界第二大經濟體。隨著布雷頓森林體系崩潰后轉向浮動匯率制，日本通過基礎設施建設等措施維持了經濟的增長。2.廣場協議下的日元升值：廣場協議下的日元升值：1985 年，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國在紐約廣場飯店召開會議并達成 廣場協議，旨在解決美國對這些國家的貿

30、易赤字問題。根據協議，各國同意聯合干預外匯市場，促使美元貶值，而日元和其他貨幣相對升值。這導致了日本出口商品價格上升，削弱了國際競爭力，但同時也刺激了國內需求的增長。3.寬松的貨幣政策：寬松的貨幣政策：為應對日元升值帶來的負面影響，日本央行采取了一系列降息措施以促進內需，基準利率從 1986 年的 5%下調到 1987 年的 2.5%。低利率環境鼓勵了企業和個人大量借貸，資金流向股市和房地產市場，推動了資產價格的快速上漲。4.土地神話土地神話與投機熱潮：與投機熱潮：在此期間，一種“土地永遠不會貶值”的觀念在日本社會中廣泛流傳，進一步加劇了人們對房地產的投資熱情。銀行也積極向建筑公司及非銀金融機

31、構提供貸款，加速了土地價格的飆升。與此同時，股票市場同樣經歷了巨大的繁榮，日經 225 指數在 1989 年底達到頂峰時接近 40,000 點。5.政府投資與財政刺激：為政府投資與財政刺激：為了緩解日元升值對出口部門的影響，日本政府增加了公共開支，尤其是加大了對基礎設施項目的投資力度。此外，過度的財政刺激政策也為泡沫經濟提供了土壤。圖表8：日本土地價格與日經 225 指數 資料來源：日本統計局、WIND、長城證券產業金融研究院 日本經濟泡沫的刺破與消化日本經濟泡沫的刺破與消化 第一階段：第一階段：1992 年至年至 1997 年年 這一時期，日本經濟經歷了總需求不足的問題，但尚未出現嚴重的通縮

32、或“僵尸企業”投資策略研究*專題報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的廣泛存在。盡管如此，資產價格繼續下跌，銀行系統中的不良貸款問題逐漸顯現。政府和中央銀行對金融機構資本流失的監管較為寬松，沒有采取強有力的措施來解決潛在的金融不穩定。直到 1997 年，一系列金融機構倒閉事件標志著第一階段的結束，包括三洋證券、山一證券以及北海道拓殖銀行等。這些事件暴露了金融系統的脆弱性，并促使政府開始重視處理不良貸款問題。第二階第二階段：段：1997 年至年至 2003 年年 在 1997 年末至 1998 年初，隨著一系列金融機構破產，長期停滯正式拉開序幕。這段時間內，日本面臨

33、通脹率轉為負值和經濟增長放緩的雙重挑戰。政府和日本央行用了大約五年時間來應對這次金融危機，其間建立了新的金融監管框架，并努力清理銀行體系內的大量不良貸款。最終，在 2003 年解決了主要銀行的不良貸款問題，但這段時間內，由于缺乏有效的政策支持，經濟復蘇緩慢且不穩固。第三階段：第三階段：2003 年至年至 2007 年年 從 2003 年開始，日本經濟進入了一個相對平靜的恢復期。在此期間，經濟增長率有所回升，通脹率也開始上升。這主要是得益于小泉純一郎首相領導下的結構性改革，包括郵政私有化等舉措。到 2007 年時，日本經濟似乎終于開始走出低迷狀態。然而，這段時期的貨幣政策調整也值得注意，即 20

34、06 年日本央行減少準備金賬戶的目標余額，并將利率上調至零以上，以響應自 1998 年以來首次出現正值的通脹率。這種緊縮性的貨幣政策可能過早地抑制了正在復蘇中的經濟活動。第四階段：第四階段：2008 年至年至 2012 年年 全球金融危機爆發后，日本再次陷入嚴重的衰退之中。雖然初期的財政刺激計劃一度使經濟出現短暫反彈，但由于隨后的日元升值導致出口競爭力下降，加上失業率攀升至歷史新高，使得經濟形勢更加嚴峻。2011 年的東日本大地震及隨之而來的福島核電站事故更是雪上加霜。面對持續的經濟困境，民主黨執政并未能有效扭轉局面。直至安倍晉三于 2012 年底重新出任首相，并推出包含積極的貨幣政策、靈活的

35、財政政策與結構性改革在內的“安倍經濟學”，才為日本經濟帶來了新的希望。安倍的“三支箭”安倍的“三支箭”2012 年底，安倍晉三重新出任首相之后，為了提振經濟，實行了一系列的經濟舉措，主要側重于三個方面，被稱作“三支箭”：第一支箭：大膽的貨幣政策第一支箭：大膽的貨幣政策 時間：2013 年 4 月 舉措：日本央行（BoJ）在黑田東彥行長領導下推出了一項名為“定量和定性寬松”（QQE）的激進貨幣政策。宣布了 2%的通脹目標，并計劃通過大規模購買政府債券和其他資產來實現這一目標。目標是在兩年內將日本央行資產負債表規模擴大一倍。第二支箭：靈活的財政政策第二支箭：靈活的財政政策 時間：2013 年初至

36、2014 年 舉措：短期內實施擴張性的財政刺激措施，以促進經濟增長。投資策略研究*專題報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政府迅速推出了財政刺激計劃，但同時也設定了到2020 財年基本消除財政赤字的目標。為了逐步減少債務負擔，日本政府還在 2014 年 4 月將消費稅從 5%提高到了 8%。第三支箭：促進私人投資的增長戰略第三支箭：促進私人投資的增長戰略 時間：2013 年 6 月首次公布，并在此后每年進行修訂 舉措：包括了一系列旨在提高日本經濟潛在增長率的政策，如放松管制、增加女性勞動力參與度以及鼓勵企業投資等。增長戰略還包含了一些產業政策，瞄準前景廣闊的領域，

37、比如科技和醫療保健行業，推動這些行業的創新和發展。提升勞動市場的靈活性，支持初創企業和中小企業的發展，以及加強國際競爭力。三、三、“失去的三十年“失去的三十年”間日本的貨幣政策與財政政策間日本的貨幣政策與財政政策 1998 年之前，日本央行的政策利率是再貸款利率（也稱為貼現率）。年之前，日本央行的政策利率是再貸款利率（也稱為貼現率）。這個利率是指日本央行向合格對手方，通常是大型商業銀行，提供短期貸款時所收取的利率。通過調整這一利率，日本央行能夠影響市場的流動性以及銀行之間的借貸成本。在那個時期，日本央行主要通過再貸款的方式向市場注入流動性。當日本央行降低再貸款利率時，它實際上是在減少大型商業銀

38、行的短期資金成本，這會鼓勵這些銀行增加放貸，從而刺激經濟活動。反之，如果日本央行提高再貸款利率，則會增加銀行的資金成本，可能會抑制借貸和經濟增長。1999 年年 2 月，日本央行引入了新的貨幣政策框月，日本央行引入了新的貨幣政策框架，將目標從再貸款利率轉向隔夜無擔架，將目標從再貸款利率轉向隔夜無擔保拆息（保拆息（overnight call rate），），并開始采用量化寬松等更直接的數量型調控措施來應對通縮壓力和經濟停滯問題。圖表9：日本政策利率（%）資料來源：日本銀行、WIND、長城證券產業金融研究院 自 1990 年以來，日本經歷了多次貨幣政策的調整以應對經濟泡沫破裂后的長期停滯和通縮問

39、題。1990 年初，日本央行逐步提高利率以抑制資產價格泡沫，但隨后經濟陷入長期停滯。1991 年 7 月開始降息以刺激經濟增長，但效果有限。1999 年 2 月，日本央行引入零利率政策（ZIRP），將短期利率降至接近零的水平，試圖通過降低借貸成本來刺激信貸需求和經濟增長，但經濟依然低迷。2001 年 3 月，啟動量化寬松政策（QE），通過大量購買政府債券和其他資產來增加貨幣供應量，進一步降低長期利率，雖然促進了投資策略研究*專題報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股市上漲和日元貶值，但通脹率仍未達到目標。2006 年，日本央行嘗試退出量化寬松并逐步上調利率，但由于

40、全球金融危機的影響，2009 年底重新引入零利率政策。2013 年4 月，隨著安倍經濟學的推行，日本央行推出大規模定量和定性寬松政策（QQE），目標是實現 2%的通脹率，并于 2016 年 1 月引入負利率政策，對金融機構存放在央行的部分超額準備金實行-0.1%的利率。這些措施在一定程度上推動了通脹回升和經濟復蘇，但也帶來了金融市場扭曲等問題。最終，2024 年 3 月，日本央行宣布退出長達八年的負利率政策，將政策利率從-0.1%提高到 00.1%，結束收益率曲線控制政策（YCC），并停止購買 ETF 和 J-REITs，標志著安倍經濟學接近預期目標。盡管這些政策在不同階段取得了一定成效，但日

41、本經濟仍面臨諸多挑戰。圖表10：1990 年以來日本的貨幣政策 時間時間 貨幣政策簡稱貨幣政策簡稱 具體措施具體措施 實施效果實施效果 1990 年初 提高利率 日本央行逐步提高利率以抑制資產價格泡沫。初期有效控制了資產價格泡沫，但隨后經濟陷入長期停滯。1991 年 7 月 降息 為刺激經濟增長，日本央行開始降息。對經濟的刺激作用有限，未能阻止經濟衰退。1999 年 2 月 零利率政策(ZIRP)將短期利率降至接近零的水平，試圖通過降低借貸成本來刺激信貸需求和經濟增長。在一定程度上緩解了通縮壓力，但經濟仍然低迷。2001 年 3 月 量化寬松(QE)大量購買政府債券和其他資產，增加貨幣供應量，

42、進一步降低長期利率，刺激銀行放貸。刺激了一定程度的經濟增長，但仍未能徹底解決通縮問題。2006 年 退出量化寬松 結束量化寬松政策，并開始逐步上調利率。經濟短暫復蘇，但由于全球金融危機的影響，再次面臨下行壓力。2009 年 12 月 重新引入零利率政策 再次實施零利率政策以應對經濟下行壓力。短期內穩定了金融市場，但對經濟整體影響有限。2013 年 4 月 定量和定性寬松(QQE)推出大規模定量和定性寬松政策，目標是實現 2%的通脹率。促進了股市上漲，日元貶值有利于出口，通脹率有所回升，但未達到 2%的目標。2016 年 1 月 負利率政策 對金融機構存放在央行的部分超額準備金實行-0.1%的利

43、率，以進一步對抗通縮。利率下降，但對經濟增長的直接影響有限，銀行業利潤受到擠壓。2024 年 3 月 退出負利率政策 將政策利率從-0.1%提高到 00.1%，結束收益率曲線控制政策（YCC)，并停止購買 ETF 和 J-REITs。政策轉向標志著安倍經濟學接近預期目標，通脹率持續上升，但市場反應復雜。資料來源：日本結束“負利率時代”的政策演變、實踐效果與前景分析、長城證券產業金融研究院 現階段日本的財政政策繼續強調通過積極的財政措施來促進經濟增長，包括增加公共投現階段日本的財政政策繼續強調通過積極的財政措施來促進經濟增長，包括增加公共投資、降低企業稅率以及實施結構性改革。資、降低企業稅率以及

44、實施結構性改革?；仡?1990 年以來的各個階段，日本的財政政策經歷了顯著的變化：1990 年至 1992 年，隨著經濟泡沫破裂，政府開始實施擴張性財政政策，通過增加公共支出和減稅措施來刺激經濟增長；1992 年至 1997 年，面對需求不足的問題，政府繼續通過增加基礎設施投資和減稅來促進消費和投資；1997 年至 1998年，亞洲金融危機導致銀行業危機，政府緊急向金融機構注入資金、提供擔保并收購不投資策略研究*專題報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 良貸款以穩定金融系統；1998 年至 2003 年，為應對長期停滯，政府多次推出大規模財政刺激計劃，支持中小企業和

45、環保項目，但這也導致政府債務顯著增加；2003 年至 2007年，在小泉純一郎領導下，政府嘗試進行財政整頓，限制新發政府債券，并推進結構性改革，如郵政民營化，以改善財政狀況；2008 年至 2009 年，全球金融危機期間，政府再次采取大規模財政刺激措施，提高公共支出并為企業提供信貸支持；2009 年至 2012年，盡管政權更迭，政府仍依賴財政刺激來緩解經濟低迷，加大了對社會保障和就業的支持力度；2012 年底至今，安倍經濟學推出了一系列積極的財政政策，旨在促進經濟增長并實現通脹目標。整個過程中，日本政府一直在努力平衡經濟增長與財政可持續性的挑戰。圖表11：日本經濟泡沫破滅以來的財政政策 時期時

46、期 主要事件主要事件/背景背景 具體財政政策具體財政政策 1990-1992 年 經濟泡沫破裂 增加公共支出;減稅措施;刺激經濟增長的財政赤字 1992-1997 年 正常經濟衰退期 增加基礎設施投資;減稅以促進消費和投資;財政刺激以應對需求不足 1997-1998 年 銀行業危機 向金融機構注入資金;提供擔保;收購不良貸款;穩定金融系統的緊急措施 1998-2003 年“失去的十年”深化 大規模財政刺激計劃;支持中小企業;投資環保項目;政府債務顯著增加 2003-2007 年 相對復蘇期 嘗試財政整頓;限制新發政府債券;推進結構性改革(如郵政民營化);改善財政狀況 2008-2009 年 全

47、球金融危機 大規模財政刺激措施;提高公共支出;為企業提供信貸支持;實施臨時性稅收減免 2009-2012 年 深度衰退與緩慢復蘇 加大社會保障和就業支持;繼續依賴財政刺激;應對不斷增長的公共債務問題 2012 年底至今 安倍經濟學 積極的財政政策作為“三支箭”之一;增加公共投資;降低企業稅率;促進經濟增長并實現通脹目標 資料來源：負利率與長期停滯_日本的教訓和啟示、長城證券產業金融研究院 投資策略研究*專題報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國別參考性有限：國別參考性有限：各國國情差異大，直接套用他國經驗可能不適用各國國情差異大，直接套用他國經驗

48、可能不適用；歷史不代表未來：歷史不代表未來：過去的表現不能保證未來的成績，市場趨勢會隨時間變化過去的表現不能保證未來的成績，市場趨勢會隨時間變化；歷史數據存在誤差：歷史數據存在誤差：歷史數據可能存在統計偏差或錯誤，分析時需謹慎對待歷史數據可能存在統計偏差或錯誤，分析時需謹慎對待；地緣政治沖突：地緣政治沖突：地緣政治緊張局勢和沖突可能對經濟造成不可預測的影響地緣政治緊張局勢和沖突可能對經濟造成不可預測的影響。投資策略研究*專題報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告

49、由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中

50、的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收

51、藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝

52、市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681