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1、諾獎得主對ESG的研究與企業ESG的內在邏輯北京ESG研究院目錄目錄/ContentsContents01主 要 文 獻 解 讀：C o m p a n i e s S h o u l d M a x i m i z e S h a r e h o l d e r W e l f a r e N o t M a r k e t V a l u e02相 關 文 獻 探 討：利 益 相 關 者 理 論；企 業 社 會 責 任03國 有 企 業 目 標 與 社 會 責 任：國 企 目 標 特 殊 性；國 企 政 治 聯 系 與 社 會 責 任主要文獻解讀主要文獻解讀01PARTl主要觀點l簡單模型

2、的結果l實現股東福利最大化的方法l關于受托責任的討論l關于道德假設的討論Companies Should Maximize Shareholder Welfare Not Market ValueO l i v e r H a r t哈佛大學Andrew E.Furer經濟學教授因在契約理論方面的貢獻獲得2016年諾貝爾經濟學獎合同理論、現代廠商理論和公司財務理論的創立者之一，代表作企業、合同與財務結構L u i g i Z i n g a l e s芝加哥大學布斯商學院企業家精神和金融學Robert C.McCormack講席教授公司金融和公司治理領域最重要的學者之一研究領域包括公司治理、信

3、任和文化的影響、政治經濟、數字平臺，代表作繁榮的真諦主要觀點F r i e d m a n（1 9 7 0）指 出，公 司 的 目 標 與 個 人 和 政 府 的 目 標 之 間 應 該 有 明 確 的 區 分。上 市 公 司 應 該 專 注 于 賺 錢，把 道 德 問 題 留 給 個 人 和 政 府本 文 認 為，只 有 當 公 司 的 盈 利 和 造 成 損 害 的 活 動 是 可 分 離 的，或 者 政 府 通 過 法 律 法 規完 美 地 內 部 化 外 部 性 時，弗 里 德 曼 才 是 正 確 的如 果 股 東 是 親 社 會 的（具 有 一 定 的 社 會 責 任 意 識），并

4、且 企 業 的 負 外 部 性 和 生 產 活 動不 可 分 離，那 么 股 東 福 利 和 市 場 價 值 是 不 一 樣 的，公 司 應 該 最 大 化 前 者，而 不 是 后 者通 過 股 東 投 票 可 以 實 現 股 東 福 利 最 大 化，在 網 絡 化 的 世 界 里，管 理 代 理 投 票 的 成 本 微不 足 道簡單模型創 始 人 F 擁 有 企 業 1 0 0%股 權，并 打 算 上 市 且 出 售 所 有 股 份在所有股東中將產生新一屆董事會，董事會決定企業采取的行動，即清潔（clean）或骯臟（dirty）的生產活動董 事 會 的 選 擇 將 帶 來 不 同 的 利 潤

5、，但 是 同 時 也 會 破 壞 環 境（但 是 不 直 接 影 響 股 東）假設損失是用金錢來衡量的，清潔行動的環境損害為零，而骯臟行動的環境損害為d，利率為零因 此，企 業 行 動 的 收 益 為利潤損害社會福利清潔行動clean0clean骯臟行動dirtydirty 簡單模型包 括 創 始 人 和 董 事 會 成 員 在 內 的 一 部 分 消 費 者 可 能 是 親 社 會 的。其 親 社 會 行 為 具 有 如 下 特 征：消費者在做正確的或對社會有效的事情時很重視，但前提是他覺得自己對相關行為負有責任。（愿意持有骯臟公司的股份，但是在投票選擇清潔行動還是骯臟行動時，可能會選擇清潔

6、行動）在投票時，如果消費者認為自己是關鍵的，那么也會認為自己對結果負有責任消 費 者 親 社 會 行 為 的 特 征 區 分 了 決 策 收 益 和 最 終 收 益。決 策 收 益 包 含 了 他 的 決 策 所 造 成 的 損 失，而 最 終 收 益 不 包 含簡單模型選 擇 骯 臟 行 動 的 決 策 收 益 為：(1 )dirty+(dirty)=(dirty)選 擇 清 潔 行 動 的 決 策 收 益 為：(1 )clean+clean=clean消 費 者 選 擇 清 潔 行 動 的 條 件 為：clean(dirty)clean dirty 與 之 比 較，企 業 選 擇 清 潔

7、行 動 能 夠 實 現 更 高 社 會 福 利 的 條 件 為：clean dirty 消 費 者 一 旦 做 出 決 策，就 不 再 受 外 部 性 影 響即清潔行動的最終收益為_i_clean，骯臟行動的最終收益為_i_dirty簡單模型如 果clean dirty，所 有 消 費 者 選 擇 清 潔 行 動如 果clean clean dirty 作 為 代 表 性 消 費 者，創 始 人 選 擇 清 潔 行 動（這 一 選 擇 會 影 響 企 業 價 值）的 條 件 為：clean dirty F Fdirty clean如 果 在 企 業 估 值 中 不 考 慮 E S G 等 非

8、財 務 因 素，那 么 企 業 價 值 就 是 最 終 利 潤如果股東對社會責任的關注足夠高，那么企業價值最大化（骯臟行動）并不能實現股東福利最大化（清潔行動）簡單模型考 慮 一 個 特 殊 情 況，清 潔 行 動 低 利 潤、低 環 境 破 壞，但 是 社 會 效 率 并 不 比 骯 臟 行 動 高，即：clean=dirty 一 種 可 能 的 情 況 是，選 擇 清 潔 行 動 等 同 于 將 股 東 的 部 分 資 金 捐 給(環 境)慈 善 機 構此 時，外 部 性 與 賺 錢 活 動 是 分 離 的，所 有 股 東 包 括 創 始 人 都 會 支 持 骯 臟 行 動clean=di

9、rty clean c l e a n。假如收購成功（出價人持股超過50%），企業將轉變為骯臟行動，出價人收益為d i r t y。剩下的股份，出價人只愿意以介于和c l e a n之間的價格收購如 果 收 購 失 敗，已 出 售 股 份 的 股 東 將 獲 得 收 益()0如果收購成功，已出售股份的價格為p，未出售股份的價格（凍結價格）小于p。因此，無論收購成功與否，股東的最優選擇都是出售股份，收購最終也將成功親 社 會 的 股 東 會 在 董 事 會 投 票 選 擇 清 潔 行 動（他 認 為 自 己 的 投 票 是 關 鍵 的 并 且 要 對 此 負責），但 一 樣 也 會 將 股 份

10、出 售 給 選 擇 骯 臟 行 動 的 收 購 者（他 認 為 自 己 的 選 擇 對 于 收 購 成功 率 影 響 甚 微）實現股東福利最大化的方法不受約束的公司控制權市場將使清潔公司轉變為骯臟公司（非道德漂移）盡管各種措施（限制兩層報價、毒丸計劃等）使得公司控制權市場中的非道德漂移現象減少但是如果公司董事會和資產管理公司認為他們有義務實現股東價值最大化，那么非道德漂移可能仍然存在是否有富人愿意收購骯臟公司并將其轉變為清潔公司？對社會責任的考量只影響決策收益而不影響最終收益的特征使得富人收購骯臟公司的代價不低于dirty，其收益卻是clean。由于clean dirty，富人并不會收購骯臟公

11、司并將其轉變為清潔公司稟賦效應：親社會消費者選擇清潔公司（100美元利潤0污染）而不是骯臟公司（150美元利潤60美元污染），最終收益100美元不會選擇花費150美元將骯臟公司轉變為清潔公司，最終收益-50美元實現股東福利最大化的方法創 始 人 應 如 何 避 免 企 業 上 市 后 發 生 非 道 德 漂 移？交錯董事會雙重股權結構制定章程確立一個由志同道合的人組成的董事會，使他們能夠在未來選派新的志同道合的董事會成員鼓勵未來的股東投票投 票 可 以 避 免 非 對 稱 性：如 果 大 多 數 股 東 非 常 看 重 金 錢，他 們 就 會 投 票 支 持 骯 臟如果大多數股東非常重視外部效

12、應，他們會投票支持清潔實現股東福利最大化的方法市 場 競 爭 是 否 會 影 響 股 東 福 利 最 大 化 的 實 現?完 全 競 爭 市 場 中 骯 臟 公 司 的 邊 際 成 本 為c1，清 潔 公 司 的 邊 際 成 本 為c2，c1(c2 c1)當(c1)市 場 競 爭 導 致 股 東 更 支 持 清 潔（價 格 下 降 導 致 利 潤 差 變 小，但 污 染 成 本 固 定）競 爭 并 不 必 然 導 致 企 業 采 取 不 道 德 行 為（D e w a t r i p o n t&T i r o l e，2 0 1 9 ）雙 寡 頭 競 爭：是 選 擇 清 潔 行 動 將 市

13、場 讓 給 對 方，還 是 選 擇 骯 臟 行 動 但 破 壞 環 境？關于受托責任的討論公 司 董 事 的 受 托 責 任：公 司 董 事 由 股 東 選 舉 產 生，有 責 任 實 現 股 東 福 利 最 大 化，而 不 僅僅 是 股 東 價 值 最 大 化投 資 和 參 與：親 社 會 投 資 者 從 骯 臟 公 司 撤 資 壓 低 了 目 標 公 司 的 股 價，那 么 非 社 會 關 注型 投 資 者 會 被 更 高 的 收 益 率 吸 引 而 蜂 擁 而 至資 產 管 理 公 司 的 受 托 責 任：允 許 資 產 管 理 公 司 在 其 投 資 決 策 中 考 慮 其 他 因 素

14、(通 常 定義 為 環 境、可 持 續 性 和 治 理 或 E S G)，就 存 在 將 資 產 管 理 人 員 轉 變 為 政 治 決 策 者 的 風險，而 沒 有 任 何 問 責。另 一 方 面，阻 止 除 財 務 因 素 外 的 任 何 考 慮 都 會 導 致 公 司 經 營 方式 的 道 德 漂 移激 進 投 資 者 和 收 購：激 進 投 資 者 所 依 賴 的 支 持 往 往 來 自 機 構 投 資 者，他 們 可 能 認 為 自己 對 股 東 負 有 信 托 責 任，應 該 投 票 支 持 價 值 最 大 化 的 行 動。因 此，即 使 大 多 數 股 東 反對，機 構 也 可

15、能 支 持 一 個 想 要 把 一 家 干 凈 公 司 變 成 一 家 骯 臟 公 司 的 激 進 投 資 者關于道德假設的討論本 文 采 取 有 限 道 德 假 設：消 費 者 只 關 心 他 覺 得 有 責 任 的 事 情結 果 主 義：行 為 的 道 德 性 僅 由 其 結 果 來 判 斷結果主義股東會投票選擇清潔行動，但同樣可能將股份出售給不關心社會責任的出價者，除非他的股份足夠高以至于他認為自己的選擇對收購有很大影響結果主義股東可能收購一家骯臟公司并將其轉變為清潔公司，因為如果不采取行動遏制污染，他會對污染感到“內疚”絕 對 命 令：一 種 道 德 義 務 或 命 令，具 有 無 條

16、 件 和 普 遍 的 約 束 力絕對命令將阻止低效收購，因為社會投資者會感到道德責任，即使他們不是關鍵決定者絕對命令并不適合經濟分析相關文獻探討相關文獻探討02PARTl利益相關者理論l企業社會責任利益相關者理論股 東 價 值 方 法 強 調 公 司 應 該 由 利 潤 最 大 化 的 股 東 控 制，而 其 他 利 益 相 關 者 則 受 到 合 同 和 監 管 的 保 護，不 應 當 參 與 管 理 決 策利 益 相 關 者 理 論 是 對 股 東 中 心 理 論 和 股 東 至 上 主 義 的 批 判。該 理 論 認 為 企 業 應 當 考 慮 各 個 利 益 相 關 者 的 利 益 要

17、 求，而 不 僅 僅 是 股 東 財 富 的 積 累根 據 利 益 相 關 者 理 論，將 各 利 益 相 關 者 納 入 組 織 決 策既是倫理要求，也是戰略要求，這兩點有助于提升企業的競爭優勢（Freeman，1984；Donaldson&Preston，1995）S i r g y（2 0 0 2）將 利 益 相 關 者 細 分 成 內 部 利 益 相 關 者、外 部 利 益 相 關 者 和 遠 端 利 益 相 關 者 三 類內部利益相關者包括企業員工、管理人員、企業部門和董事會；外部利益相關者包括企業股東、供應商、債權人、本地社區和自然環境；而遠端利益相關者包括競爭對手、消費者、宣傳媒

18、體、政府機構、選民和工會等利益相關者理論利 益 相 關 者 理 論 也 要 求 企 業 關 注 環 保 和 社 會 責 任，但 是 這 種 要 求 可 能 是 非 強 制 性 的企 業 內 生 風 險 會 產 生 外 部 性，而 股 東 沒 有 內 部 化 這 些 外 部 性如果企業最大化其利益相關者的總福利（利益相關者均衡），而不是僅僅最大化股東價值，可以緩解外部性。如果只有一家企業，則利益相關者均衡為帕累托最優；如果有一個以上的公司和/或異質性代理人，則不是。（Magill et al.，2015）該 理 論 往 往 無 法 清 楚 界 定 利 益 相 關 者 與 非 利 益 相 關 者

19、之 間 的 界 限Agle et al.（1999）認為企業應當重點關注那些掌握權力、具有合法性、有緊迫需求或者兼有以上特性的利益相關者（重要利益相關者），但是這種識別方法是否合理？利益相關者理論是道德中立的，因為納入利益相關者及其需求并非強制基于企業利益相關者的利益最大化來行事（Greenwood，2007）當 股 東 利 益 訴 求 與 其 他 利 益 相 關 者 利 益 訴 求 沖 突 時，企 業 管 理 者 選 擇 犧 牲 股 東 利 益 就 違 背 了 對 股 東 的 受 托 責 任企業社會責任B n a b o u&T i r o l e（2 0 1 0）認 為，對 企 業 社 會

20、 責 任 的 理 解 有 三 種 可 能：企 業 社 會 責 任 可 能 建 立 在 個 體 社 會 責 任 的 基 礎 上投資者、消費者和工人的親社會行為受到一系列復雜動機的驅動：內在的利他主義、物質激勵（由法律和稅收定義）和社會或自尊擔憂企 業 社 會 責 任 面 臨 的 挑 戰搭便車：個體愿意犧牲的程度是有限的。65%的法國人反對適度的碳稅，他們和所有的候選人在兩年前的總統競選中都支持碳稅。信息成本：選擇一家親社會公司需要充足的信息。如何定義社會責任：要正確評估哪些公司負有社會責任，面臨的挑戰是抑制評級機構和首席執行官迎合其選民(投資者、消費者和工人)的偏見長遠視角，利益相關者的委托慈善

21、行為，內部人發起的企業慈善行為企業社會責任觀 點 一：雙 贏（“d o i n g w e l l b y d o i n g g o o d”）管理機制不完善、貨幣激勵的缺陷、董事會與管理層之間的信息不對稱等因素導致企業面臨短期偏誤 短期主義往往意味著跨期利潤損失和利益相關者的外部性。例如，企業可能會違背與勞動力或供應商的隱性合同，以降低成本，從而損害商譽（Krueger&Mas，2004），影響未來利潤 從“戰略性企業社會責任”（Baron，2001）角度來看，企業社會責任可以是一種安撫監管機構和公眾輿論的手段，以避免未來的嚴格監管，或者試圖通過鼓勵環境、勞工或安全法規來提高競爭對手的成本

22、，以加強自身的市場地位，從而增加長期利潤 企業社會責任是從長遠角度最大化（跨期）利潤企業社會責任觀 點 二：委 托 慈 善（企 業 是 公 民 表 達 價 值 觀 的 渠 道）一些利益相關者（投資者、顧客、員工）往往愿意犧牲金錢（收益率、購買力和工資），以實現進一步的社會目標（Hong&Kacperczyk，2009）委托企業進行慈善活動可以降低交易成本。企業利用其技術專長或利用互補性，比政府或其他慈善“中介機構”更有效地向有需要的人提供商品和服務 企業的慈善捐贈并不會完全擠出私人捐款（Graff Zivin&Small，2005；Baron，2007）企業履行社會責任是對消費者和投資者需求的

23、回應。長期來看這與企業利潤最大化也是一致的企業社會責任觀 點 三：內 部 人 士 發 起 的 企 業 慈 善 企業的親社會行為反映了管理層或董事會成員自己從事慈善的愿望 如果投資者只是要求盡可能高的回報（利潤最大化），管理者和董事會可能需要花費很大成本，才能夠大規模地進行企業慈善活動（Cespa&Cestone，2007）管理使命的概念要比股東價值最大化的概念更廣泛，這必然會給公司帶來一些成本。建立多個目標和業績標準可能會削弱管理責任；在極端情況下，太多的任務等于根本沒有任務（Dewatripont et al.，1999）這一觀點認為企業社會責任可能違背了利潤最大化目標國有企業目標和社會責任

24、國有企業目標和社會責任03PARTl國企目標特殊性l國企政治聯系與社會責任l總結與討論國企目標特殊性在 基 礎 設 施 和 一 些 關 鍵 領 域 上，國 有 企 業 承 擔 了 大 量 中 短 期 低 回 報 甚 至 負 回 報 的 項 目，但 是 從 長 期 和 對 國 家 整 體 來 看，是 符 合 福 利 最 大 化 的：越南高速公路公司（VEC）在5條重點公路的籌備和建設中有效節約了交易成本，并最大限度地利用了來自政府和市場的財務資源。國有企業公共所有權和非營利性授權賦予政府靈活性，以有效減輕不可預見的項目特定風險和宏觀經濟不確定性對項目績效的不利影響（Mai&Casady，2023

25、）在20世紀30年代的意大利，國有控股公司Istituto per la Ricostruzione Industriale（工業重建研究所）表現出具有“創業”特征的政策導向型國有企業體系：重組部門和工業生產、多元化經營、向欠發達地區投資、促進技術和管理培訓以及科學研究（Gasperin，2022）在新加坡，與政府目標保持一致被認為是“淡馬錫”成功的關鍵因素之一。新加坡的國有企業建立了“商業上可行的戰略聯盟”，與政府的經濟優先事項高度一致。這些實體利用其大量的財政資源，在資金方面補充了政府的其他努力，是新加坡風險資本市場的重要參與者，甚至直接和間接地投資于新加坡最成功的高增長公司（Paiva-

26、Silva，2022）政 府 股 東 天 然 更 關 注 社 會 問 題，政 府 也 愿 意 犧 牲 一 定 的 短 期 利 潤 來 實 現 一 些非 經 濟 目 標。因 此 國 有 企 業 具 有 解 決 政 府 非 經 濟 目 標 的 內 在 動 機國企目標特殊性全 球 范 圍 內 很 多 國 家（不 僅 僅 是 中 國）的 國 有 企 業，可 能 很 早 就 在 踐 行 股 東 福 利 最 大 化 的 原 則 了從 利 潤 角 度 來 看，國 企 可 能 面 臨 低 效 率 的 問 題；但 是 從 福 利 角 度 來 看，國 企 綜 合 效 率（包 含 凈 利 潤 和 企 業 外 部 社

27、 會 責 任）并 不 低（G a o e t a l.2 0 2 1）國企政治聯系與社會責任在 P i g o u（1 9 2 0）之 后，負 責 糾 正 市 場 失 靈 和 收 入 或 財 富 不 平 等 的 是 國 家，而 不 是 公 民 或 企 業。然 而 政 府 也 有 可 能 失 靈（B n a b o u&T i r o l e，2 0 1 0）：被游說團體和其他利益集團影響 管轄權的屬地 低效率、高交易成本、糟糕的信息和高交付成本的組合由 于 偏 好 的 異 質 性，一 些 消 費 者、投 資 者 或 員 工 的 價 值 觀 在 政 策 中 無 法 得 到 充 分 體 現因 此，

28、個 人 和 企 業 在 某 些 時 候 替 代 政 府 承 擔 一 定 的 社 會 責 任 是 必 要 的國 有 企 業 的 政 治 聯 系 被 認 為 將 導 致 政 治 家 以 犧 牲 少 數 股 東 利 益 為 代 價 進 行 尋 租，從 而 降 低 效 率（S h l e i f e r&V i s h n y，1 9 9 4）但是，更強的政治聯系也使得國企有更強的動機關注社會問題，比如更加注重環保（Hsu et al.，2023）總結與討論利 潤 最 大 化 目 標 下 企 業 對 E S G 是 有 選 擇 性 的 如果ESG有利于（長期）利潤最大化目標的實現，那么是可取的 如果E

29、SG并不能帶來企業價值的提升，那么可能被認為是對企業的負擔一 些 研 究 表 明，在 美 國 E S G 并 沒 有 提 升 企 業 價 值，在 中 國 E S G 則 提 高 了 企 業 價 值（史 永 東、王 淏 淼，2 0 2 3）但 是 在 股 東 福 利 最 大 化 目 標 下，是 否 提 升 企 業 價 值 可 能 并 不 是 評 價 企 業 E S G 的 良 好 標 準因為現行企業估值體系沒有考慮非財務因素，因此不能判斷ESG是否提高了股東福利不 應 把 E S G 完 全 視 為 外 部 約 束事實上，如果大部分股東都具有社會關切，那么ESG其實是企業管理者履行受托義務、實現

30、股東福利最大化的內在要求參考資料u史永東,王淏淼.企業社會責任與公司價值基于 ESG 風險溢價的視角J.經濟研究,2023,58(6):67-83.uHart,O.,&Zingales,L.(2017a).Companies should maximize shareholder welfare not market value.Journal of Law,Finance,and Accounting,2(2),247275.uHart,O.,&Zingales,L.(2017b).Serving shareholders doesnt mean putting profit above a

31、ll else.Harvard Business Review,1,26.uHart,O.&Zingales,L.(2017c).A small step for theory,a leap forward in corporate governance.Promarket.https:/promarket.org/2017/07/31/small-step-theory-leap-forward-corporate-gover nance2/.Accessed 5 Nov 2020.uFriedman,M.,“The Social Responsibility of Business is

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