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1、證券研究報告策略報告策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 20241118 如果特朗普要求中國加大進口如果特朗普要求中國加大進口 2024 年年 11 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 陳李陳李 執業證書：S0600518120001 021-60197988 yjs_ 證券分析師證券分析師 陳夢陳夢 執業證書：S0600524090001 研究助理研究助理 武朔武朔 執業證書：S0600124070017 相關研究相關研究 如何看當前A 股和幾類資產的背離及產業趨勢交易？2024-11-17

2、 海內外加速布局 AI Agent，人機交互新篇章即將開啟 2024-11-17 Table_Tag Table_Summary 事件事件 特朗普特朗普 2.0 貿易政策下，除了出口端的下行風險，進口端的沖擊貿易政策下，除了出口端的下行風險，進口端的沖擊也不容也不容忽視忽視。為了保護美國國內產業的發展以及帶動美國國內出口，特朗普可能要求與中國進行新一輪的貿易談判，要求中國進口更多美國產品，導致中國國內供給增多，阻礙溫和再通脹進程。觀點觀點 1、特朗普特朗普 1.0中美經濟貿易協議中美經濟貿易協議，還剩多少未完成，還剩多少未完成？中美經濟貿易協議（下稱協議）中，中國需在 2020-2021 年內

3、，在2017年進口水平的基礎上，新增進口不少于1621億美元，合計約為3818億美元。由于疫情由于疫情、全球經濟下行、全球經濟下行等因素，等因素，2020-2021 年年,中國中國僅完成協僅完成協議進口額的議進口額的 63.2%。其中農產品完成率最高，達到 78.3%；制成品約為62.5%；能源品最低，僅為 47.2%。特朗普上任后，中國特朗普上任后，中國可能要可能要繼續履行繼續履行協議。協議。2020-2021 年，年，對美進口對美進口未未完成完成總額總額（存量（存量+新增）約新增）約 1405 億美元億美元。其中農產品最少，約為 175 億美元，占比 12.5%，能源品、制成品分別約為 3

4、48 億、881 億美元，分別占比 24.8%和 62.7%。若中國完全繼續履行協議要求，中國擬新增對美進口約占 2023 年中國對美進口的 112.7%，約占 2023 年中國全部進口的 8.3%。2、如果繼續履行協議，對國內的如果繼續履行協議，對國內的供給沖擊可能體現在供給沖擊可能體現在哪些哪些方面方面？未完成部分中制成品占比最大，預計制成品仍是后續中美談判的重心。未完成部分中制成品占比最大，預計制成品仍是后續中美談判的重心。農產品中的大豆以及能源品中的原油石化受到農產品中的大豆以及能源品中的原油石化受到強制強制進口影響更大，可能進口影響更大，可能造成一定價格下行壓力；制成品中，關注汽車、

5、機械、鋼材等國內供應造成一定價格下行壓力；制成品中，關注汽車、機械、鋼材等國內供應優勢的產業可能受到優勢的產業可能受到的的進口沖擊，造成潛在的供給過剩進口沖擊，造成潛在的供給過剩。具體來看：1）農產品：大豆是農產品博弈重點。農產品：大豆是農產品博弈重點。上一輪中國對美進口豬肉、玉米、小麥、高粱等農產品均超額完成。未完成的部分主要是大豆未完成的部分主要是大豆，要求中國進口大豆可能成為新一輪談判中美國的核心訴求。2）能源品：）能源品：原油石化是核心產品，原油石化是核心產品，關注中國原油需求關注中國原油需求和和美國產能擴張美國產能擴張規模規模。一方面，特朗普上臺后將進一步支持傳統能源，擴大頁巖油開采

6、，需要中國承接過剩原油供給；另一方面，在上一輪所有能源品中，相較液化天然氣、煤炭等，中國對美原油進口協議完成度低中國對美原油進口協議完成度低。3）制成品：汽車、機械等中國優勢制造業進口完成難度大）制成品：汽車、機械等中國優勢制造業進口完成難度大。制成品是美國要求中國進口最多的部分，但上一輪中國對美進口工業機械、電氣上一輪中國對美進口工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額。主要緣于中國此類產品強大的供應優勢，無需過度依賴進口，大量進口會導致國內供給過剩。芯片、半導體等自主可控鏈條仍具有較大芯片、半導體等自主可控鏈條仍具有較大投資機會投資機會

7、。上輪中國對美國進口半導體及其制造設備是為數不多完成度高甚至超額的產品，主要原因在于美國為封鎖中國核心技術發展對華設置的進口額度相對較低，預計后續美國仍會緊縮對華薄弱行業供應，自主可控仍有上升和投資空間。但如果特朗普政府未來放開低端半導體芯片向中國的出口，可能對中國國內低端半導體芯片生產企業造成巨大負面沖擊。3、如果繼續履行協議，我們更擔心如果繼續履行協議，我們更擔心物價物價企穩受拖累企穩受拖累 如果如果特朗普特朗普 2.0 繼續繼續履行未完成履行未完成協議協議，美國，美國進口大幅增加，進口大幅增加，我們擔心我我們擔心我國供給端會受到國供給端會受到沖擊，沖擊，可能可能會拖累物價會拖累物價企穩企

8、穩。2020-2021 年的進口增加，加速了當時 CPI 下跌。本輪 PPI 從 2022 年 10 月陷入負增-2024 年 10月，共計 24 個月?；仡櫳弦惠?PPI 長期走低在 2012-2016 年，2012 年以來我國產能過剩問題逐步顯現，2015 年國際大宗商品價格走低，導致 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/17 國內物價持續低迷，并非體現在 CPI，而是 PPI 長期走低。從 2012 年 3月我國 PPI 陷入負增-2015 年 9 月觸底-2016 年 9 月轉為正增，共歷時54 個月。當前，

9、正處在溫和再通脹的關鍵時期，我們擔心類似的情況會再次出現，擾亂我國后續溫和再通脹節奏。比如：強美元下的國際大宗商品價格走低，以及即將有可能增多的進口導致國內供給過剩。1）當前由于美元的強勢以及全球經濟需求較弱可能導致以美元計價的大宗商品價格承壓，后續對美進口的強制性增加可能導致一定輸入性通縮，尤其是對于農業、能源等相關大宗商品。2）對美大幅進口會顯著增加國內供給壓力，尤其是國內生產能力較強的部分制成品，會有潛在的供給過剩。風險提示：風險提示：地緣政治風險；美國經濟衰退；國內經濟增長不及預期等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券

10、研究所 3/17 內容目錄內容目錄 1.特朗普特朗普 1.0中美經濟貿易協議，還剩多少未完成？中美經濟貿易協議，還剩多少未完成？.5 2.如果繼續履行協議，對國內的供給沖擊可能體現在哪些方面？如果繼續履行協議，對國內的供給沖擊可能體現在哪些方面？.7 2.1.農產品：大豆是農產品博弈重點.8 2.2.能源品：原油石化產品是核心.10 2.3.制成品：汽車、機械等優勢制造業受潛在沖擊大，芯片、半導體自主可控是未來.11 3.如果繼續履行協議，我們更擔心物價企穩受拖累如果繼續履行協議，我們更擔心物價企穩受拖累.14 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

11、責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：第一階段經貿協議內容.5 圖 2：中美經貿協議要求中國 2020-2021 年新增對美進口（較 2017 年）.6 圖 3：中美經貿協議要求中國 2020-2021 年對美進口總額.6 圖 4：中美經貿協議中，中國對美國進口完成率一覽.6 圖 5：2020-2021 年中國對美未完成進口額占 2023 年中國自美國進口總額比重.7 圖 6：2020-2021 年中國對美未完成進口額占 2023 年中國進口總額比重.7 圖 7：中國對美國農產品進口的協議完成度最高.8 圖 8：主要農產品中，大豆進口協議完

12、成率較低.9 圖 9：上一輪中國進口美國農產品一定程度上促進了物價下行.10 圖 10：特朗普上臺會加大對原油的開采.10 圖 11：能源品中，原油和石化產品進口完成度低.11 圖 12：中國對美制成品進口完成難度較大.12 圖 13：中國自美進口工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額.13 圖 14：中國對美國半導體、半導體制造設備進口完成度高.14 圖 15：2015 年國際大宗商品價格下跌.15 圖 16：2015 年中國進口價格下行.15 圖 17：2015 年中國產能利用率低位徘徊.15 圖 18：供給過剩對物價造成壓力.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

13、讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/17 1.特朗普特朗普 1.0中美經濟貿易協議，還剩多少未完成？中美經濟貿易協議，還剩多少未完成？特朗普特朗普 2.0 貿易政策下，除了出口端的下行風險，更要關注進口端的沖擊。貿易政策下，除了出口端的下行風險，更要關注進口端的沖擊。隨著特朗普勝選總統，新一輪關稅戰對出口的不利影響已經被市場充分預期。但除此之外，特朗普 2.0 可能不僅僅局限于對華進口商品的關稅征收上，為了保護美國國內產業的發展以及帶動美國出口，特朗普可能要求與中國進行進一步的貿易談判，要求中國進口更多美國產品，因此可能對國內經濟和生產產生不利影響。這一點

14、從上一輪特朗普任期內這一點從上一輪特朗普任期內中美經濟貿易協議中美經濟貿易協議的簽署可見一斑。的簽署可見一斑。2018 年以來，隨著中美貿易摩擦愈演愈烈，嚴重損害了中美兩國的經濟利益，因此 2020 年中美達成了中美經濟貿易協議（簡稱協議，下文同）。一方面，美國減輕對華稅率征收并對部分計劃征收關稅的產品取消關稅；但另一方面，中國要在 2020-2021 年內，在 2017年進口水平的基礎上多進口不少于 2000 億美元的美國商品和服務，其中商品部分約在1621 億美元，涵蓋農產品、能源品和制成品三大類別。圖圖1：第一階段經貿協議內容第一階段經貿協議內容 數據來源：財政部，東吳證券研究所 結構上

15、，制成品在貿易談判中的結構上，制成品在貿易談判中的地位地位較為重要。較為重要。從上一輪要求新增的 1621 億美元對美進口金額來看，制成品占比最高，達到 47.9%，而農產品最少，為 19.7%；而從相應產品要求 2020-2021 年達到的總對美進口金額（約在 3818 億美元）來看，制成品一度占比約為 61.5%，其次是農產品 21.2%，最后是能源品 17.3%，可見美國在貿易談判中更核心的訴求集中在推動國內制造業復蘇上。類別類別內容內容貿易貿易自2020年1月1日至2021年12月31日的兩年內，在2017年基數上，中方擴大自美進口制成品、農產品、能源產品和服務不少于2000 億美元。

16、1）制成品方面，在2017年基數之上，中國2020日歷年自美采購和進口規模不少于329億美元，2021日歷年自美采購和進口規模不少于448億美元；2）農產品方面，中國2020日歷年自美采購和進口規模不少于125億美元，2021日歷年自美采購和進口規模不少于195億美元；3）能源產品方面，中國2020日歷年自美采購和進口規模不少于185億美元，2021日歷年自美采購和進口規模不少于339億美元；4）服務方面，中國2020日歷年自美采購和進口規模不少于128億美元，2021日歷年自美采購和進口規模不少于251億美元。知識產權知識產權涉及商業秘密、制藥相關知識產權、地理標志、商標以及對盜版和假冒商品

17、的執法等領域相關知識產權保護規定。針對未能采取必要措施整治知識產權侵權的主要電子商務平臺，雙方應采取有效行動，打擊平臺上泛濫的假冒或盜版商品技術技術涉及商業秘密、制藥相關知識產權、地理標志、商標以及對盜版和假冒商品的執法等領域相關知識產權保護規定。金融金融中國擴大金融服務領域市場準入，2020年4月1日前，取消壽險、健康險證券、基金、期貨等領域的外資持股限制，允許美國企業獨資參與上述市場。允許美國企業申請經營不良資產(AMC)的資產管理公司牌照。同時，對于電子支付、銀行和信用評級，中國承諾做出相應開放政策以允許外資機構順利進入中國市場并開展業務。匯率匯率中國承諾避免競爭性貶值、制定匯率目標、提

18、高透明度、提供問責和執行機制，確保中國不能通過利用貨幣貶值與美國出口商進行不公平競爭。爭端調節爭端調節中美雙方成立貿易框架小組，每6個月舉行一次會議，以確保各方以公平和快速方式解決爭端。該小組應由美國貿易代表和指定的中國副總理率領。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 圖圖2：中美經貿協議要求中國中美經貿協議要求中國 2020-2021 年新增對美進年新增對美進口（較口（較 2017 年）年）圖圖3：中美經貿協議要求中國中美經貿協議要求中國 2020-2021 年對美進口總年對美進口總額額 數據來源：Trade

19、Map，東吳證券研究所 數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 但由于疫情爆發、全球經濟衰退等各項因素的影響，中國并未完全履行協議要求的但由于疫情爆發、全球經濟衰退等各項因素的影響，中國并未完全履行協議要求的全部對美進口。全部對美進口。從 2020-2021 年的履行情況來看，中國對協議要求總額（3818 億美元）的完成度僅為 63.2%，其中農產品完成率最高，達到 78.3%，這一點主要由于中國糧食需求大，且對美國進口依賴度相對較高；其次是制成品約為 62.5%，能源品最低，僅為47.2%。2020-2021 相應產品相應產品合計對美進口合計對美進口距離協議要求距離協議要求的的對對美進

20、口總額仍相差美進口總額仍相差 1405 億美億美元元，其中農產品最少，約為，其中農產品最少，約為 175 億美元億美元，占比，占比 12.5%，能源品、制成品分別約為，能源品、制成品分別約為 348 億、億、881 億美元億美元，分別占比，分別占比 24.8%和和 62.7%。圖圖4：中美經貿協議中，中國對美國進口完成率一覽中美經貿協議中，中國對美國進口完成率一覽 注：完成率=實際完成/要求總額；要求總額=2017 年基線+要求新增額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 農產品農產品,32.0能源品能源品,52.4制成品制成品,77.7中美經貿協議要求中國中美經貿協議要求中國2020

21、-2021年新增對美進口年新增對美進口（較（較2017年，十億美元）年，十億美元）農產品農產品,81.0能源品能源品,66.0制成品制成品,234.8中美經貿協議要求中國中美經貿協議要求中國2020-2021年對美進口總額年對美進口總額（十億美元）（十億美元）2017年基線（十億美元）要求新增（十億美元）要求總額（十億美元）實際完成（十億美元）完成率完成率（%）要求新增（十億美元）要求總額（十億美元）實際完成（十億美元）完成率完成率（%）要求新增（十億美元）要求總額（十億美元）實際完成（十億美元）完成率完成率（%）農產品24.512.537.024.165.019.544.039.489.63

22、2.081.063.578.3能源品6.818.525.39.939.133.940.721.252.252.466.031.147.2制成品78.532.9111.467.860.944.8123.378.963.977.7234.8146.762.5合計109.863.9173.7101.858.698.2208.0139.567.1162.1381.8241.363.22020年年2021年年2020年年-2021年合計年合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 綜上，綜上，特朗普特朗普 2.0 下，中國

23、下，中國可能要可能要繼續完成上一輪繼續完成上一輪協議中協議中未完成的對美進口，未完成的對美進口，約在約在1405 億美元，億美元，同時不排除同時不排除美方美方進一步進一步要求要求中國中國增加增加進口額度進口額度的可能的可能。由于特朗普推崇極致的“美國優先”戰略，保護國內產業的發展，所以關稅政策僅是手段之一。關稅政策雖可以減少中國產品對國內企業的競爭，但更重要的是讓國內企業生產的產品有更多銷路。所以我們認為在特朗普 2.0 中會進一步和中國進行貿易談判，很大可能要求中國繼續履行上一輪未完成的對美進口額，并犧牲一定關稅稅率作為補償。此外，由于上一輪此外，由于上一輪對美國農產品進口的完成度較高，對美

24、國農產品進口的完成度較高，剩余未完成額僅有剩余未完成額僅有 175 億美元，億美元，因此不排除美國要求因此不排除美國要求中國中國新增對美新增對美進口進口農產品農產品額度的可能。額度的可能。以上一輪協議未完成的對美進口金額計算（以上一輪協議未完成的對美進口金額計算（1405 億美元），中國擬新增對美進口約億美元），中國擬新增對美進口約占占 2023 年中國對美年中國對美總總進口的進口的 112.7%，約占，約占 2023 年中國全部進口的年中國全部進口的 8.3%。結構上，中國擬新增農產品、能源品以及制成品對美進口約占 2023 年中國相應產品全部進口的7.2%、7.6%和 8.9%，均占有不小

25、比重，對中國采購要求較高。節奏上，奏上，由于上一輪協議直到 2020 年才進行簽訂，留給中國滿足協議進口額的時間僅有 2020 和 2021 年兩年，本輪預計貿易摩擦和中美談判會大幅前置。圖圖5：2020-2021 年年中國對美中國對美未完成進口額占未完成進口額占 2023 年中年中國自美國進口總額國自美國進口總額比重比重 圖圖6：2020-2021 年年中國對美中國對美未完成進口額占未完成進口額占 2023 年中年中國進口國進口總額比重總額比重 數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 2.如果繼續履行協議，對國內的供給沖擊可能體現在哪些方面

26、？如果繼續履行協議，對國內的供給沖擊可能體現在哪些方面？未完成部分中制成品占比最大，預計制成品仍是后續中美談判的重心。農產品中的未完成部分中制成品占比最大，預計制成品仍是后續中美談判的重心。農產品中的大豆以及能源品中的原油石化受到強制進口影響更大，可能造成一定價格下行壓力；制大豆以及能源品中的原油石化受到強制進口影響更大，可能造成一定價格下行壓力；制成品中，關注汽車、機械、鋼材等國內供應優勢的產業可能受到成品中，關注汽車、機械、鋼材等國內供應優勢的產業可能受到的的進口沖擊，造成潛在進口沖擊，造成潛在的供給過剩。的供給過剩。020406080100120140160180農產品能源品制成品合計2

27、020-2021年未完成進口額占2023年中國自美國進口總額%5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.5農產品能源品制成品合計2020-2021年未完成進口額占2023年中國進口總額%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 2.1.農產品：農產品：大豆是大豆是農產品農產品博弈重點博弈重點 上一輪貿易談判后，中國對美進口農產品完成度高。上一輪貿易談判后，中國對美進口農產品完成度高。中美貿易戰后，中國對美國實行了報復性關稅，其中影響最大的便是美國的農產品行業，中國對美進口農產品減少，導致美國國內農民利

28、益受損。因此要求中國增加對美農產品進口也成為了上一輪中美貿易談判中重要的內容。由于中國農產品的供需矛盾以及對美進口依賴度高，2020 年中美經貿協議簽訂后，中國對美國農產品進口的協議履行度最高，約為 78.3%左右。圖圖7：中國對美國農產品進口的中國對美國農產品進口的協議完成度協議完成度最高最高 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 大豆可能是后續美國談判中的關鍵大豆可能是后續美國談判中的關鍵。具體來看，中國對美進口豬肉、玉米、小麥、高粱等農產品均超額完成。其中，未完成的部分主要是大豆，由于中美貿易后中國為保證糧食安全，拓寬了其他地區

29、的進口渠道，對巴西等地大豆的進口提高，對美國進口的依賴度大大減輕。23.829.527.129.125.024.224.516.614.424.139.437.044.00510152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021中國自美進口農產品中國自美進口農產品（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：78.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/17 圖圖8：主要農產品中，大豆進口協議完成率較低主要農產品中，大豆進口協議完成

30、率較低 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 本輪國內需求緩慢復蘇背景下，對美農產品進口大量增加可能加劇國內物價回升的本輪國內需求緩慢復蘇背景下，對美農產品進口大量增加可能加劇國內物價回升的壓力。壓力。食品分項一直是我國 CPI 中最重要的組成部分之一，從上一輪看，2020-2021 年中國自美大量進口農產品極大緩解了國內物價上漲的壓力。由于非洲豬瘟等供給端因素的影響以及國內需求的擴張，2019 年中國食品分項 CPI 快速上漲，2020 年協定簽訂后自美大量農產品的進口有效緩解了國內農產品供給不足的壓力，使得物價逐步下行，通脹壓力減

31、輕。本輪來看，食品供給逐步修復，國內經濟弱復蘇，如果再次大量進口美國農產品，可能導致食品端 CPI 承壓，導致物價回升進程受阻。12.615.413.316.312.413.713.97.16.710.717.021.025.00510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口大豆中國自美進口大豆（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：67.8%0.40.30.20.20.20.40.30.10.51.60.90.40.50.00.20.40.60.81.01.21.41.61.

32、82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口豬肉中國自美進口豬肉（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：179.6%0.71.92.22.12.81.51.50.90.32.58.62.32.802468102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口谷物中國自美進口谷物（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：217.7%2.93.72.41.31.00.51.01.10.71.61.61.8012

33、3452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口棉花中國自美進口棉花（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：98.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/17 圖圖9：上一輪中國進口美國農產品一定程度上促進了物價下行上一輪中國進口美國農產品一定程度上促進了物價下行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.能源品：能源品：原油石化原油石化產品產品是核心是核心 能源中，原油是中美談判中最核心的部分。能源中，原油是中美

34、談判中最核心的部分。一方面一方面，特朗普上臺后將進一步支持傳統能源，擴大原油開采，對于美國來說急需出口來承接國內的原油產能擴張。在上一輪貿易談判中，對中國要求的原油進口協議額在所有能源品中也是占比最高的。圖圖10：特朗普上臺會加大對原油的開采特朗普上臺會加大對原油的開采 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -10-50510152025302015201620172018201920202021202220232024中國:CPI:食品:當月同比%150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002010201220142016201820202

35、022美國:產量:原油千桶新冠疫情爆發新冠疫情爆發特朗普上臺特朗普上臺 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 另一方面，另一方面，上一輪談判中中國對美國液化天然氣和煤炭進口完成度高，但原油進口完成度不足 40%，主要由于新冠疫情的爆發，中國經濟需求降溫，而美國基礎設施投資建設也受到不利影響，產能擴張受阻。特朗普可能在下一任期內要求中國滿足尚未完成的協議進口額。圖圖11：能源品中，原油和石化產品進口完成度低能源品中，原油和石化產品進口完成度低 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trad

36、e Map，東吳證券研究所 擴大對美能源進口對中國擴大對美能源進口對中國有利有弊有利有弊。在需求緩慢復蘇的背景下，雖然擴大原油進口可能導致國內油價一定程度下跌，但是也有助于平衡中國能源供給，增加中國的議價權。歷史上來看，美國并不是中國主要的進口國家，中國能源進口更多依賴于俄羅斯、沙特等地區。增加對美能源采購有助于平衡中國原油供給來源，提高中國在進口能源時的議價籌碼。2.3.制成品：制成品：汽車、機械等優勢制造業汽車、機械等優勢制造業受受潛在沖擊大潛在沖擊大，芯片、半導體芯片、半導體自主可自主可控控是未來是未來 0.00.00.00.00.00.23.26.83.36.45.611.919.10

37、5101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口原油中國自美進口原油（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：38.8%0.10.00.00.00.00.10.61.10.11.16.22.43.8012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口液化天然氣十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：117.7%0.60.91.01.32.11.72.51.80.42.36.69.315.002

38、468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口石化產品中國自美進口石化產品（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：36.7%0.81.21.10.40.00.00.50.40.20.12.81.72.701122332011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口煤炭中國自美進口煤炭（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：64.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

39、責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/17 制成品是中美貿易談判中制成品是中美貿易談判中要求中國進口美國要求中國進口美國占比最高的部分，但對于中國來說完成占比最高的部分，但對于中國來說完成難度過高。難度過高。上一輪中美協議中，美國要求中國兩年內在 2017 年基礎上新增對美制成品進口 777 億美元，占全部新增商品進口的 47.9%，以帶動國內制造業的出口，促進制造業復蘇。但現實并不如人意，中國對美制成品進口完成度較差，2020、2021 年分別進口美國制成品 678、789 億美元，遠低于協議要求總進口的 1114、1233 億美元，僅剛剛恢復到 2017 年貿易戰前

40、的 785 億美元水平。圖圖12：中國對美制成品進口完成難度較大中國對美制成品進口完成難度較大 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 結構上來看，結構上來看，工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額。工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額。由于此類行業國內具有較強的供應優勢，生產能力強，基本無需過度依賴進口，而美國協議額又設置相對過高，對于中國來說完成難度巨大，如果強行進口必然對國內制造業造成巨大沖擊，導致國內產能過剩，經濟造成巨大壓力。后續來看，美國為提振國內制造業出口必然繼續加大對中國進口的要求和磋商

41、，但中國能否完成仍然具有較大不確定性。54.957.476.081.379.370.578.584.270.867.878.9111.4123.340506070809010011012013020112012201320142015201620172018201920202021中國自美進口制成品中國自美進口制成品（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：62.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 圖圖13：中國自美進口中國自美進口工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額

42、工業機械、電氣設備、汽車、飛機、鋼材等均遠低于協議總額 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 芯片、半導體等自主可控鏈條仍具有較大提升空間。芯片、半導體等自主可控鏈條仍具有較大提升空間。在要求中國加大對美進口的同時，美國也留有一定后手，尤其是對中國半導體上。從上一輪來看，中國對美國進口半導體、半導體制造設備是為數不多完成度高甚至超額的產品，這一方面體現出中國對美國半導體進口的需求較高，但另一方面更重要的原因在于美國對中國進口半導體并未像其他產品設置較高的協議額，以便進一步封鎖中國核心技術發展。因此下一輪貿易談判上，美國要求中國進口的產

43、品可能仍然更多集中在美國出口需因此下一輪貿易談判上，美國要求中國進口的產品可能仍然更多集中在美國出口需求強的行業，對中國薄弱行業會加以克制。求強的行業，對中國薄弱行業會加以克制。在美國貿易限制下，我國芯片、半導體自主可控鏈條仍然有較大投資和上漲機會。但如果特朗普政府未來放開低端半導體芯片向中國出口，可能對中國國內低端半導體芯片生產企業造成巨大負面沖擊。15.814.915.716.916.014.716.718.517.717.119.723.726.2101214161820222426282011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

44、021中國自美進口工業機械中國自美進口工業機械（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：73.9%5.87.39.412.611.612.113.010.49.08.611.218.520.505101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口汽車中國自美進口汽車（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：50.9%2.01.01.10.80.60.40.60.70.50.60.50.91.00.00.51.01.52.02.53.02011 2012 2013 201

45、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口鋼材中國自美進口鋼材（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：59.8%4.97.013.014.716.912.513.515.66.12.02.219.221.30.05.010.015.020.025.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口飛機中國自美進口飛機（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：10.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度

46、報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 圖圖14：中國對美國半導體、半導體制造設備進口完成度高中國對美國半導體、半導體制造設備進口完成度高 注：完成率=實際對美進口總額/協議要求對美進口總額；數據來源：Trade Map，東吳證券研究所 3.如果繼續履行協議，我們更擔心物價企穩受拖累如果繼續履行協議，我們更擔心物價企穩受拖累 在不考慮貿易替代等其他因素影響下，新一輪特朗普任期內我國對美進口大幅增加，在不考慮貿易替代等其他因素影響下，新一輪特朗普任期內我國對美進口大幅增加，可看作一次輸入性的供給沖擊?？煽醋饕淮屋斎胄缘墓┙o沖擊。例如，2020-2021 年的進口增加，加速了當時 CPI

47、下跌。本輪來看，PPI 從 2022 年 10 月陷入負增-2024 年 10 月，已經共計 24 個月?；仡櫳弦惠喕仡櫳弦惠?PPI 長期走低在長期走低在 2012-2016 年。年。2012 年以來我國產能過剩問題逐步顯現，2015 年國際大宗商品價格走低，導致國內物價持續低迷，并非體現在 CPI，而是 PPI長期走低。從 2012 年 3 月我國 PPI 陷入負增-2015 年 9 月觸底-2016 年 9 月轉為正增，共歷時 54 個月。當時當時的物價受到多層面的的物價受到多層面的影響影響：一方面，一方面，當時當時面對一定的輸入性通縮面對一定的輸入性通縮。由于全球經濟需求的走弱，國際大

48、宗商品價格快速走低，這使得我國的進口價格下降，對國內物價帶來一定壓力。2.20.90.91.82.02.32.64.04.15.36.93.74.10.01.02.03.04.05.06.07.08.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口半導體制造設備中國自美進口半導體制造設備（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：158.0%7.17.715.213.813.29.611.112.914.515.116.615.717.46.08.010.012.014.016.018.020.022.

49、024.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國自美進口半導體中國自美進口半導體（協議要求）十億美元2020-2021協議完成率：協議完成率：95.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 圖圖15：2015 年國際大宗商品價格下跌年國際大宗商品價格下跌 圖圖16：2015 年年中國中國進口價格下行進口價格下行 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 另一方面，另一方面，國內的國內的供給過剩問題也供給過剩問

50、題也導致物價持續低迷。導致物價持續低迷。由于長期的粗放式增長、“四萬億”帶來的產能釋放，以及歐債危機爆發、全球經濟增速放緩、中國出口面臨逆風，2012 年以來我國產能過剩問題逐步顯現。從 2012-2015 期間，中國工業產能利用率持續下行，2015 年左右到達低點，對國內經濟造成了嚴重挑戰，物價也相對低迷，PPI 持續陷入負增長，而 CPI 由于農產品供應沖擊并未出現明顯下降。圖圖17：2015 年中國產能利用率低位徘徊年中國產能利用率低位徘徊 圖圖18：供給過剩對物價造成壓力供給過剩對物價造成壓力 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 本輪來看本輪來看同樣

51、面對這兩個類似的問題同樣面對這兩個類似的問題，可能擾亂后續中國的可能擾亂后續中國的溫和溫和再再通脹通脹節奏。節奏。一方面，全球經濟增速放緩，需求的走弱可能導致大宗商品價格下降，而當前美元的強勢也會使以美元計價的大宗商品價格相對承壓，對美強制進口增加會帶來一定輸入性通縮；另一方面，在當前國內需求相對較弱的背景下，對美進口的強制上升可能給國內帶來一定的供給壓力，尤其是對于國內供給較強的制成品來說，這一部分是美國要求中國進口02040608010012014016002000400060008000100001200020102012201420162018202020222024LME3個月銅布倫

52、特原油期貨價（右軸）美元/噸美元/桶-25-20-15-10-5051015202520102012201420162018202020222024中國進口價格指數同比%72737475767778792013-032015-092018-032020-092023-03中國工業產能利用率%-10-505101520102012201420162018202020222024中國CPI中國PPI%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 策略深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 的核心，會導致國內的競爭格局受到影響，供給相對過剩，物價下跌。4.風險提示風險

53、提示 1）地緣政治風險：導致全球經濟增速下行，供應鏈受阻，影響全球進出口貿易；2）美國經濟衰退：導致美國國內產能收縮，基礎設施建設受阻，企業盈利下降；3）國內經濟增長不及預期等：國內經濟增速不及預期，微觀主體資產負債表修復緩慢，進口需求下降。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任

54、何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報

55、告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在

56、15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527