《傳媒互聯網產業行業研究：把握α機會順勢而為-241123（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒互聯網產業行業研究：把握α機會順勢而為-241123（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 回顧回顧 20202424 年年傳媒互聯網板塊行情：傳媒互聯網板塊行情：政策刺激下，政策刺激下，9 9 月顯著回暖。月顯著回暖。1）港股市場活躍度提升，互聯網公司作為恒生科技核心成分股仍具備配置機會。截止2024年11月21日，恒生科技指數今年累計漲幅為15.85%，歷史分位數12.89%。內因：系列性政策出臺，市場信心回歸，流動性與消費力有望增強，互聯網公司因其平臺和消費屬性，有望受益于整體宏觀修復。外因：美聯儲 9 月議息會議降息 50BP，市場普遍對后續仍有降息預期，港股受益于中美流動性邊際放松。2）2024 年傳媒行業漲跌幅基本處于所有申萬一級行

2、業的中位，下半年板塊回正明顯，其中游戲、廣告營銷板塊領漲。2023 年以來傳媒行業震蕩式、階段性走強，我們總結走強的核心驅動因素主要在于：基本面發生變化。比如23 年初游戲板塊版號恢復常態化發放后，行業迎來供給向好的。產業變化：AI、微短劇、黑神話：悟空、卡牌等產業變化均對 A 股傳媒表現帶來催化。政策催化：比如活躍市場活躍度的貨幣政策，文化出海政策等。展望展望 20252025 年，我們看好以下年，我們看好以下 4 4 條主線：條主線：投資主線一：把握互聯網龍頭在消費復蘇下的機會。投資主線一：把握互聯網龍頭在消費復蘇下的機會。2024 年以來，互聯網公司降本增效成果開始體現，利潤加速釋放，根

3、據彭博一致預期，騰訊/美團/拼多多/快手 24 年經調整凈利潤增速預期分別為 37.46%/77.81%/84.35%/70.94%，嗶哩嗶哩在 3Q24 扭虧為盈，互聯網公司從流量積累、業務模式階段打磨邁入盈利階段。系列性政策出臺后，市場信心回歸，流動性與消費力有望增強，互聯網公司因其平臺和消費屬性，有望受益于整體宏觀修復。投資投資主線二：主線二：抓住抓住內容板塊邊際向上的機會。內容板塊邊際向上的機會。游戲、影視等內容板塊處于靠供給拉動的階段，24 年 A 股內容公司供給有限致業績承壓，根據各公司產品排期來看，預計 2025 年游戲、影片供給整體好于今年，進而業績表現有望轉好，目前產品線已于

4、 4Q24 逐步啟動，2025 年春節檔供給優質，有望為全年票房恢復打下良好基礎；加之游戲、短劇內容出海仍在蓬勃發展中，據伽馬數據，24 年 Q1 出海游戲收入增速回正，據點點數據，未來 3-5 年出海短劇有望實現倍數級增長。建議關注邊際向上趨勢明顯、確定的個股。投資投資主線三：主線三：AIAI 應用落地應用落地有望加快有望加快。AI 應用流量高速增長，據伽馬數據，24 年 Q3，全球 AI 產品整體流量同增 87.2%。我們看好基于“Chat”或算法的 AI 應用/工具率先落地，主要因為：基于算法的應用/工具與 AI 賦能方向深度契合；Chat 助手類產品流量占比為 59.9%，已經有用戶基

5、礎，且相對其他類別的產品更成熟，且 Chat 類產品能滿足陪伴需求，而能滿足該類需求的產品黏性較高。關注 AI 應用迭代及有望在業績端率先呈現的標的。投資投資主線四：主線四：看好看好空間廣闊的空間廣闊的 IPIP 及其衍生品市場。及其衍生品市場。我們認為，IP 衍生品消費主要滿足情緒價值，而為情緒價值買單是當下重要的消費趨勢，IP 及其衍生品市場廣闊，據卡游招股書，2022 年中國泛娛樂玩具行業市場 690 億元，預計至 27 年能達到 1289 億元。從變現看，直接面向 C 端的游戲、谷子（goods 諧音）的潛力、彈性更大，據伽馬數據，24 年 1-9 月主要文娛領域流水 TOP10 產品

6、份額占比中，游戲占比 73.3%，2022-27 年泛娛樂玩具行業 CAGR 前二是集換式卡牌和人偶。關注 IP 持有方及生產、運營經驗豐富的標的。投資建議 結合 4 條投資主線，我們建議關注：具備視頻紅利及受益于消費復蘇的頭部互聯網平臺美團、騰訊控股，內容板塊業績有望邊際向上的完美世界、愷英網絡、萬達電影等；AI 板塊，看好基于“Chat”或算法的 AI 應用/工具率先落地；關注 IP 持有方及生產、運營經驗豐富的標的。風險提示 消費復蘇不及預期、內容上線不及預期、政策監管風險、AI 產業發展不及預期、IP 衍生品發展不及預期。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務

7、 內容目錄內容目錄 一、行情回顧：政策刺激下，9 月行情開始回暖.5 二、主線一：把握互聯網龍頭在消費復蘇下的機會.6 2.1、大部分互聯網公司經營杠桿釋放，利潤增速收入增速.6 2.2、行業流量趨勢：流量集中化、視頻媒介優勢持續擴大.7 2.3、促銷費政策頻出，本地生活持續受益，電商增速或開啟修復.9 2.4、投資建議：看好具備視頻紅利及受益于消費復蘇的頭部互聯網平臺.10 三、主線二：抓住內容板塊邊際向上的機會.11 3.1、2024 年內容供給較平淡，拖累內容板塊業績表現.11 3.2、2025 年游戲、影片供給邊際向上可期.12 3.3、以游戲、短劇為代表的內容出海蓬勃發展中.18 3

8、.4、投資建議：建議關注邊際向上趨勢明顯、確定的個股.19 四、主線三：AI 應用有望加速落地.19 4.1、AI 應用流量高速增長，Chat 助手類產品流量占比最高.19 4.2、投資建議：看好基于“Chat”或算法的 AI 應用率先落地.20 五、主線四：看好空間廣闊的 IP 及其衍生品市場.21 5.1、“IP”消費滿足精神需求，市場空間廣闊.21 5.2、投資建議：關注 IP 持有方及衍生品生產、運營經驗豐富的標的.22 六、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：恒生科技指數 PE-TTM.5 圖表 2：2024 年申萬一級行業漲跌幅：傳媒板塊居中.5 圖表 3：2024 年各季

9、度傳媒（申萬一級）漲跌幅：下半年開始回正.5 圖表 4：2024 年傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：廣告營銷游戲影視院線.6 圖表 5：2024 年各季度傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：Q3 游戲板塊漲幅最高，Q4 以來廣告營銷板塊增幅最高 6 圖表 6：傳媒（申萬一、二級）行業點位復盤：2023 年下半年起回調，2024 年 9 月中下旬開始顯著回升.6 圖表 7：部分互聯網公司 2023-2025E 收入及利潤增長情況.7 圖表 8：2024 年 10 月互聯網分行業 MAU.7 圖表 9：2024 年 10 月互聯網分行業 DAU.7 圖表 10：2024 年 10 月互聯網分行業用戶日均使用時

10、長.7 圖表 11：2024 年 10 月互聯網分行業用戶日均使用頻次.7 圖表 12：2023H1 典型行業廣告投放媒介分布.8 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：2024H1 典型行業廣告投放媒介分布.8 圖表 14：1H24 典型傳統行業 CR10 媒介互聯網廣告投放費用占比分布.8 圖表 15：1H24 廣告收入 TOP3 媒介廣告主數量占比變化.9 圖表 16：2022-23 互聯網廣告收入 TOP4 公司占比變化.9 圖表 17：社零及實物商品網上零售額同比.9 圖表 18：主要電商平臺特點及經營策略變化.10 圖表 19：美團與抖音本地

11、生活重合用戶月均下單次數優勢擴大.10 圖表 20：美團與抖音本地生活重合商家月均訂單具備優勢.10 圖表 21：A 股游戲公司 2024 年前三季度：新游戲較少，業績增長整體承壓，各公司表現分化.11 圖表 22：2020-3Q24 票房、觀影人次、平均票價、上映影片數占 2019 年比例：至 1Q24，隨時間推進逐步提高，24 年 Q2-3 較平淡，尤其是票房及觀影人次表現.12 圖表 23：2019-24 年票房 TOP10 影片（數量：部）檔期分布：2024 年整體較分散，檔期中春節檔占比較高.12 圖表 24：2019-24 年票房 TOP10 影片（數量：部）票房分布：2024 年

12、缺少 40 億以上票房的影片.12 圖表 25：近 5 年進口游戲版號發放情況：2024 年已發放 6 批，頻次顯著高于往年.13 圖表 26：2022-24 年國產游戲版號發放對比：24 年每月一次，間隔時間更平均，發放數量較多，多次超百款.13 圖表 27：游戲板塊 2025 年產品儲備豐富，4Q24 產品線逐步啟動.14 圖表 28：春節檔影片數量對比：預計 25 年與往年差別不大.16 圖表 29：春節檔影片內容對比：預計 25 年春季檔 IP+影片數量占比新高.16 圖表 30：影視劇梳理：2025 年產品儲備豐富.16 圖表 31：2024 年前三季度中國自研游戲海外收入增速回正.

13、18 圖表 32：2021-23 年全球重要移動游戲市場流水 TOP100 中國產游戲發行商數量：美國、日本地區增長趨勢顯著.18 圖表 33：2021-23 年全球重要移動游戲市場流水 TOP100 中國產游戲產品數量：美國、英國、德國地區顯著增長.18 圖表 34：中國短劇出海：已成規模，23 年快速起量.18 圖表 35：頭部短劇出海 app 收入（單位：百萬美元）快速增長中.19 圖表 36：3Q24 全球 AI 應用整體流量同比+87.2%.20 圖表 37：3Q24 全球 AI 應用中 Chat 助手類流量占比最高.20 圖表 38：從網頁訪問量和 APP 月活看，Characte

14、r AI 保持較高的流量.20 圖表 39：AI 虛擬角色產品全球訪問量 TOP5：上榜產品變化不大，Charater AI、Janitor AI 穩居前 2.20 圖表 40：AI 應用/工具標的梳理.21 圖表 41：IP 產業鏈梳理.22 圖表 42：用戶購入游戲衍生品成因分析：主要為滿足情感需求.22 圖表 43：2024 年 1-9 月主要文娛領域流水 TOP10 產品份額占比：游戲占比最高.22 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 44：中國游戲 IP 衍生品市場擴容中.22 圖表 45：游戲 IP 衍生品銷售額中占比前 2 為：小型/輕型收藏品

15、、手辦類.22 圖表 46：中國泛娛樂玩具市場（單位：十億元）空間廣闊：2023-27 年集換式卡牌和人偶市場規模 CAGR 最高.22 圖表 47：IP 及其衍生品相關傳媒標的梳理：看好 IP 持有方及衍生品生產、運營經營豐富的公司.23 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 一、行情回顧：政策刺激下，9 月行情開始回暖 港股互聯網處于利潤釋放期，消費復蘇有望帶來系統性行業機會港股互聯網處于利潤釋放期，消費復蘇有望帶來系統性行業機會。港股市場活躍度提升，互聯網公司作為恒生科技核心成分股仍具備配置機會。截止 2024 年 11 月 21 日，恒生科技指數今年累計漲幅

16、為 15.85%，歷史分位數 12.89%。內因：系列性政策出臺，市場信心回歸，流動性與消費力有望增強，互聯網公司因其平臺和消費屬性，有望受益于整體宏觀修復。外因：美聯儲 9 月議息會議降息 50BP，市場普遍對后續仍有降息預期，港股受益于中美流動性邊際放松。圖表圖表1 1：恒生科技指數恒生科技指數 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 24 年傳媒行業漲跌幅：下半年回正，游戲、廣告營銷板塊領漲。對比其他行業 24 年漲跌幅，傳媒板塊居中，逐季度看，Q2 回調幅度較大，Q3 反彈明顯，10-11 月在政策、內容板塊基本面邊際向上、AI 等催化下繼續上漲，從細分行業看，Q3 估

17、值較低、基本面有望改善的游戲板塊領漲；Q4 政策、AI 催化下，廣告營銷板塊領漲，游戲板塊次之。圖表圖表2 2：20202424 年申萬一級行業漲跌幅：傳媒板塊居中年申萬一級行業漲跌幅：傳媒板塊居中 圖表圖表3 3：20202424 年各季度傳媒（申萬一級）漲跌幅：下半年各季度傳媒（申萬一級）漲跌幅：下半年開始回正年開始回正 來源：ifind，國金證券研究所，注：統計日期截至 2024 年 11 月 21 日 來源：ifind，國金證券研究所，注：統計日期截至 2024 年 11 月 21 日-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%醫藥生物紡織服飾農林牧漁食品飲料輕工

18、制造美容護理建筑材料社會服務基礎化工綜合鋼鐵傳媒石油石化煤炭機械設備商貿零售房地產環保公用事業建筑裝飾國防軍工電力設備計算機有色金屬交通運輸汽車電子家用電器銀行通信非銀金融24年申萬一級行業漲跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%傳媒（申萬一級）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：20202424 年傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：廣告營年傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：廣告營銷游戲影視院線銷游戲影視院線 圖表圖表5 5：20202424 年年各季度各季度傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：傳媒（申萬二級行業）漲跌幅：Q3Q3 游戲板塊漲幅最高，游戲板

19、塊漲幅最高，Q4Q4 以來廣告營銷板塊增幅最高以來廣告營銷板塊增幅最高 來源：ifind，國金證券研究所，注：統計日期截至 2024 年 11 月 21 日 來源：ifind，國金證券研究所，注：統計日期截至 2024 年 11 月 21 日 回顧回顧 2323 年以來傳媒板塊市場表現，走強的核心驅動因素主要在于：年以來傳媒板塊市場表現，走強的核心驅動因素主要在于：1）基本面發生變化。比如 23 年初游戲板塊版號恢復常態化發放后，行業迎來供給向好的。2）產業變化：AI、微短劇、黑神話：悟空、卡牌等產業變化均對 A 股傳媒表現帶來催化。3）政策催化：比如頻發的貨幣/財政政策，多地發放消費券等。圖

20、表圖表6 6：傳媒（申萬一傳媒（申萬一、二級二級）行業點位復盤：行業點位復盤：20202323 年下半年起回調，年下半年起回調，20202424 年年 9 9 月中下旬開始顯著回升月中下旬開始顯著回升 來源：ifind，國金證券研究所，注：統計日期截至 2024 年 11 月 21 日 二、主線一：把握互聯網龍頭在消費復蘇下的機會 2.12.1、大部分互聯網公司、大部分互聯網公司經營杠桿釋放，利潤增速經營杠桿釋放，利潤增速 收入增速收入增速 2024 年以來，互聯網公司降本增效成果開始體現，利潤加速釋放。根據彭博一致預期，騰訊/美團/拼多多/快手 2024年經調整凈利潤增速預期分別為 37.4

21、6%/77.81%/84.35%/70.94%，嗶哩嗶哩在 2024Q3 扭虧為盈，互聯網公司從流量積累、業務模式階段打磨邁入盈利階段。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%廣告營銷游戲影視院線數字媒體24年傳媒申萬二級行業漲跌幅-30%-20%-10%0%10%20%30%40%廣告營銷游戲影視院線數字媒體1Q24漲跌幅2Q24漲跌幅3Q24漲跌幅24年10月以來漲跌幅05001000150020002500300035004000傳媒游戲廣告營銷影視院線數字媒體AI催化市場走強：22年底ChatGPT發布，帶動傳媒板塊行情，游戲等各細分賽道均受到催化。其中，游戲板塊還受到版號發放常態

22、化，供給向好的催化。市場表現整體走弱：AI對行業估值的催化減弱，市場風險偏好降低；游戲行業供給向好減弱，行業競爭激烈，各游戲公司業績表現分化；23年底，文化事業單位稅收優惠政策不再延續，出版板塊等相關標的凈利潤因此下滑；消費弱復蘇，順周期的廣告營銷板塊業績整體弱修復。政策、產業端變化催化市場走強：財政、貨幣政策持續刺激，3A單機游戲黑神話：悟空上線，卡牌市場起量。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：部分互聯網公司部分互聯網公司 20232023-2025E2025E 收入及利潤增長情況收入及利潤增長情況 來源：Bloomberg，國金證券研究所，注

23、：2024、2025 年數據采用彭博一致預期 2 2.2.2、行業流量趨勢：流量集中化、視頻媒介優勢持續擴大、行業流量趨勢：流量集中化、視頻媒介優勢持續擴大 視頻行業高景氣，短視頻持續搶占用戶閑暇時間。根據國金數字未來 Lab，2024 年 10 月，視頻服務 MAU 達到 10.2 億，同比+6.9%，DAU9.3 億，同比+9.5%，使用時長 262 分鐘，同比+16.9%，視頻服務日均使用頻次 28.9 次，同比+15.9%。圖表圖表8 8：20242024 年年 1010 月互聯網分行業月互聯網分行業 MAUMAU 圖表圖表9 9：20242024 年年 1010 月互聯網分行業月互聯

24、網分行業 DAUDAU 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 圖表圖表1010：20242024 年年 1010 月互聯網分行業用戶日均使用時長月互聯網分行業用戶日均使用時長 圖表圖表1111：20242024 年年 1010 月互聯網分行業用戶日均使用頻次月互聯網分行業用戶日均使用頻次 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 廣告預算呈現向網絡視頻媒介傾斜趨勢，網絡視頻廣告占據更多廣告主預算。我們認為由于短視頻行業的高景氣，廣告主也更加傾

25、向于在短視頻平臺投放廣告，根據 Questmobile，典型行業廣告投放媒介占比最高為電商內廣告，其次為網絡視頻，從 1H23-1H24 變化來看，網絡視頻作為廣告投放媒介，在家電、美妝、食品飲料等行業重要性均有明顯提升。圖表圖表1212：2023H12023H1 典型行業廣告投放媒介分布典型行業廣告投放媒介分布 圖表圖表1313：2024H12024H1 典型行業廣告投放媒介分布典型行業廣告投放媒介分布 來源：Questmoblile，國金證券研究所 來源：Questmoblile，國金證券研究所 流量集中化帶動廣告預算集中，看好頭部互聯網平臺在廣告市場競爭力。1）廣告主投放呈現出集中化趨勢

26、。根據Questmobile，1H24 典型傳統行業媒介互聯網廣告投放費用占比分布中，CR10 媒介平臺占比進一步提升，且廣告收入TOP3 媒介廣告主數量占比亦有小幅提升。2）頭部平臺競爭力增強。根據中關村互動營銷實驗室，騰訊、字節跳動等具備短視頻產品的互聯網公司在 2023 年廣告市場份額穩中有升。圖表圖表1414：1H241H24 典型傳統行業典型傳統行業 CR10CR10 媒介互聯網廣告投放費用占比分布媒介互聯網廣告投放費用占比分布 來源：Questmobile，國金證券研究所 62%53%48%32%18%12%20%33%47%46%24%17%13%19%12%0%20%40%60

27、%80%100%家用電器美妝護理服飾箱包食品飲品IT電子電商內廣告網絡視頻網絡社交聚合信息其他59%48%39%18%18%27%23%31%54%45%10%21%27%21%14%0%20%40%60%80%100%家用電器美妝護理服飾箱包食品飲品IT電子電商內廣告網絡視頻網絡社交聚合信息其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%個護小家電美妝奢侈品個人護理品汽車品牌2023H12024H1行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：1H241H24 廣告收入廣告收入 TOP3T

28、OP3 媒介廣告主數量占比變化媒介廣告主數量占比變化 圖表圖表1616：20222022-2323 互聯網廣告收入互聯網廣告收入 TOP4TOP4 公司占比變化公司占比變化 來源：Questmoblile，國金證券研究所 來源：中關村互動營銷實驗室，國金證券研究所 2 2.3.3、促銷費政策頻出，本地生活持續受益，電商增速或開啟修復促銷費政策頻出，本地生活持續受益，電商增速或開啟修復 宏觀經濟較弱階段用戶更傾向于選擇高性價比消費，本地生活行業線上持續滲透，團購平臺在此階段積累的用戶有望持續留在平臺消費，服務類消費復蘇則有望進一步驅動 O2O 平臺增長。以舊換新等促消費政策帶動消費需求修復，電商

29、行業有望受益于消費行業 修復。上半年宏觀經濟持續承壓，實物商品網上零售額同比下行，8、9 月以來整體有所修復，預計在后續消費政策刺激下，消費力有望釋放，帶動電商平臺增長。圖表圖表1717：社零及實物商品網上零售額同比社零及實物商品網上零售額同比 來源：wind，國家統計局，國金證券研究所 電商：從卷低價到回歸經營本質，同步加強價格力和自身特色。53.40%53.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2023H12024H114%14%28%28%23%23%13%13%22%22%14%14%26%26%25%25%12%12%23%23%騰訊阿里巴巴字節跳動百度其他

30、-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:實物商品網上零售額:當月同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：主要電商平臺特點及經營策略變化主要電商平臺特點及經營策略變化 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 本地生活：競爭格局保持穩定狀態，服務性消費需求或有增長。本地生活行業競爭格局當前較為穩定，美團有望在競爭中持續保持優勢。我們認為經過一年半時間的驗證，美團在到店領域的競爭優勢不斷鞏固，根據國金數字未來 Lab，其本地生活的用戶心智明顯強于抖音，且優勢仍呈現擴大趨勢。各地方政府發放消費券促進本地生活

31、消費，O2O 平臺有望受益。例如：上海浦東新區聯合美團、抖音發放餐飲消費券，推出 4 種券面額度，滿 200-60/400-160/600-240/900-400，有望促進用戶使用 O2O 平臺進行餐飲類消費。圖表圖表1919：美團與抖音本地生活重合用戶月均下單次數優勢美團與抖音本地生活重合用戶月均下單次數優勢擴大擴大 圖表圖表2020：美團與抖音本地生活重合美團與抖音本地生活重合商家商家月均月均訂單訂單具備優勢具備優勢 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 2 2.4.4、投資建議：投資建議：看好具備視頻紅利及受益于消費復蘇的頭部互聯網平臺看好具

32、備視頻紅利及受益于消費復蘇的頭部互聯網平臺 美團：格局改善，利潤快速釋放，外賣及到店均有望受益于國內宏觀修復，外賣開啟出海新征程。1）利潤快速釋放：在到店格局改善利潤率觸底回暖、外賣成本下降、新業務扭虧順利進行下，公司利潤加速釋放。2）邊際利好：強消費屬性的 O2O 平臺公司，2024 年整體宏觀經濟較弱，公司外賣單量增速承壓，高性價比產品供給（如拼好飯）成為單量增長的重要驅動力，后續消費的邊際改善有望驅動外賣客單價回暖。到店業務的競爭格局已經相對穩定，在美團、抖音雙方均保持現有經營策略情況下利潤率有望實現持續回升，線下服務類消費后續有望持續修復，公司到店業務將受益。3）潛力方向：公司海外外賣

33、平臺 Keeta9 月上線中東市場，有望打開新增量。騰訊：微信生態持續賦能，確定性較強的穩健型標的。1）穩健的基本盤：微信生態蓬勃發展：3Q24 微信小程序交易額超 2 萬億，同比增長十幾個百分點；視頻號小店升級微信小店，更有利于商家有效觸達客戶和銷售轉化，旨在依托于整個微信生態打造統一且可信賴的交易體驗；微信搜一搜商業化檢索量與點擊率同比增長。核心游戲健康增長，且具備較多遞延收入有待釋放，3Q24 公司遞延收入達到行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 1131 億元（流動負債及非流動負債遞延收入加總），環比+13 億。依托于視頻號流量的快速增長及智能化廣告產品持

34、續升級，公司廣告業務增速保持快速增長，若消費復蘇廣告主投放預算有望提升，騰訊作為頭部廣告平臺有望受益。2）潛在的邊際改善：消費疲軟致短期支付業務承壓，消費復蘇有望推動支付業務復蘇，3Q24 公司金融科技與企業服務收入 531 元，同比+2%，其中支付業務有所下降。大模型能力升級，持續關注其應用與迭代。發布使用異構混合專家架構(MoE)的升級版基礎模型騰訊混元 Turbo，相較于上一代模型騰訊混元 Pro，其訓練和推理效率提升了一倍，且推理成本減半。嗶哩嗶哩：邁入盈利階段，三國：謀定天下有望成為公司長青游戲，廣告基建持續完善，開啟股東回報。1）基本面處于向上通道中：3Q24 公司經調整凈利潤實現

35、扭虧，三國：謀定天下前 3 賽季流水表現良好，即將開啟S4 賽季，SLG 作為長生命周期游戲類型有望驅動公司游戲業務持續增長。廣告產品與基建能力持續提升，平臺用戶較之前更具消費力，有望吸引更多消費類廣告主預算。3）股東回報增強：公司公告稱將在未來 24 個月內回購不超過 2 億美元的公開交易證券。阿里巴巴：行業競爭格局或邊際利好貨架電商，具備較強價值屬性。1）受益于消費復蘇：消費政策刺激有望推動電商平臺 GMV 增長，用戶消費行為理性化，直播電商增長降速，淘寶作為綜合類貨架電商在此趨勢下有望受益。用戶端：直播和百億補貼等激發用戶消費活力；商家端：“全站推”等新工具助力商家實現增長，有望拉動公司

36、 CMR 收入提升。2）潛力方向：云業務國內市占率第一，AI 驅動下增長潛力較大。3）重視股東回報：截至 2024 年 9 月 30 日，公司 2024 年回購金額達到 147 億美元，仍余 220 億美元回購額度。三、主線二：抓住內容板塊邊際向上的機會 3.13.1、20202424 年內容年內容供給較供給較平淡，平淡，拖累拖累內容板塊業績內容板塊業績表現表現 新品上線較少致 A 股游戲板塊 2024 年業績增長壓力較大，整體低基數，各公司業績表現分化。24 年前三季度游戲板塊收入個位數增長，銷售費率保持在較高水平，盈利水平同、環比基本持平。新品較少預計主要系：1）行業競爭激烈，A 股公司產

37、品排期有所推遲；2）個別公司在梳理內部人才、產品，導致新品研發發行節奏放緩。從各公司業績表現看，業績因新品貢獻增量而同增的公司較少，新品較少但老產品穩健的公司業績較穩健，少數公司業績同環比增長。圖表圖表2121：A A 股游戲公司股游戲公司 20202424 年前三季度：新游戲較少，業績增長整體承壓年前三季度：新游戲較少，業績增長整體承壓，各公司表現分化，各公司表現分化 來源：ifind，各公司公告，國金證券研究所整理 2Q242Q243Q243Q242Q242Q243Q243Q242Q242Q243Q243Q242Q242Q243Q243Q24三七互娛三七互娛12.2%-4.1%-4.0%8

38、.5%43.6%-36.3%48.0%-37.4%Mecha Domination（歐美地區）三國群英傳：鴻鵠霸業Primal Conquest:Dino EraYes Your Highness時光雜貨店世紀華通世紀華通65.7%67.3%13.9%7.6%16.6%15.4%26.4%34.8%無盡冬日(Whiteout Survival小程序版本)；Truck Star上線國際市場。愷英網絡愷英網絡22.1%30.3%14.8%1.8%-11.9%18.4%-3.3%32.5%Mecha Party北美服及Steam平臺；新倚天屠龍記(越南)漂在江湖(韓國)怪物聯萌（MonsterGO!

39、）(新加坡、馬來西亞、菲律賓)納薩力克之王(中國港澳臺地區)天使之戰（MUMonarchSEA）(新加坡、馬來西亞、菲律賓)仙劍奇俠傳：新的開始海外版神州泰岳神州泰岳8.5%4.5%-9.0%-14.8%48.7%80.6%40.7%38.8%-巨人網絡巨人網絡-21.9%-3.9%-7.4%7.5%-12.8%-3.9%小游戲王者征途Super Sus(太空殺海外版)完美世界完美世界-44.0%-24.4%-1.1%1.1%-206.1%-167.5%-194.7%-223.9%一拳超人：世界（海外）女神異聞錄：夜幕魅影神魔大陸（部分海外地區）吉比特吉比特-14.3%-10.4%-0.4%2

40、.1%-28.4%8.0%-27.5%-15.3%神州千食舫Outpost:Infinity SiegeMonster Never Cry（代號原點）姚記科技姚記科技-20.0%-28.1%-1.0%1.8%-36.3%-0.2%-41.8%7.6%-游族網絡游族網絡-1.3%-11.4%-7.0%-0.8%-86.7%-63.1%-92.5%-107.9%三國云夢錄少年西游記2上線中國大陸緋色回響上線韓國市場山海鏡花-歸來上線中國港澳臺寶通科技寶通科技10.9%-16.1%-5.8%-14.7%171.1%-636.2%221.7%-404.7%1H24累計新增4款（分不同地區版本）代理運營

41、游戲盛天網絡盛天網絡-25.3%15.6%1.5%0.3%-114.1%-70.3%-117.0%-112.8%潮靈王國：起源星之翼劍與騎士團電魂網絡電魂網絡-17.2%-24.9%-5.5%-5.6%-67.1%10.6%-73.0%-68.3%-冰川網絡冰川網絡-8.3%7.9%-0.2%-2.1%140.8%-922.7%50.3%-3.0%-名臣健康名臣健康-30.8%-30.2%-3.6%-4.3%-76.2%-32.1%-79.1%-41.9%-1Q24-3Q24上線新品1Q24-3Q24上線新品營收同比增速營收同比增速銷售費率變動銷售費率變動歸母凈利同比增速歸母凈利同比增速扣非歸

42、母同比增速扣非歸母同比增速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2024 年 Q2 以來票房表現平淡，基數較低。今年 Q2 以來供需表現均較為乏力，Q3 票房同比下滑 40%+，目前 Q4 增長壓力也較大。我們將截至 24 年 10 月 31 日的票房前 10 影片與往年對比，今年除春節檔外，其他重要檔期缺乏高票房影片，旺季不夠旺，淡季也較平淡；影片票房分布也較往年降了一級，缺少票房 40 億以上的影片。我們認為，今年 Q2以來的票房同比大幅下滑的原因一方面在于脫口秀、旅游等線下娛樂活動擠壓觀影需求，同時供給較去年給觀眾的驚喜不大。圖表圖表2222：2020202

43、0-3Q243Q24 票房、觀影人次、平均票價、上映影片數占票房、觀影人次、平均票價、上映影片數占 20201919 年比例：至年比例：至 1Q241Q24，隨時間推進逐步提高，隨時間推進逐步提高，2424 年年Q2Q2-3 3 較平淡較平淡，尤其是票房及觀影人次表現，尤其是票房及觀影人次表現 來源：貓眼專業版，國金證券研究所整理 圖表圖表2323：20192019-2424 年票房年票房 TOP10TOP10 影片影片（數量：部）（數量：部）檔期檔期分布：分布：20202424 年整體較分散，年整體較分散，檔期中春節檔占比較高檔期中春節檔占比較高 圖表圖表2424：20192019-2424

44、 年票房年票房 TOP10TOP10 影片（數量：部）票房影片（數量：部）票房分布：分布：20202424 年缺少年缺少 4040 億以上票房的影片億以上票房的影片 來源：貓眼專業版，國金證券研究所，注 24 年數據截至 10 月 31 日 來源：貓眼專業版，國金證券研究所，注 24 年數據截至 10 月 31 日 3.23.2、20202525 年年游戲、影片供給邊際向上可期游戲、影片供給邊際向上可期 游戲版號已恢復常態化發放，政策鼓勵行業良性健康發展。2024 年 1-11 月，國產游戲版號發放數量 9 次過百，數量高于版號恢復發放前，且頻率更規律；進口游戲版號已發放 6 次，頻次顯著提升

45、。我們認為從監管層面釋放了鼓勵游戲行業健康良性發展的信號。0%20%40%60%80%100%120%20202021202220231Q242Q243Q24票房觀影人次平均票價上映影片數024681020192021202220232024年1-10月春節檔五一檔暑期檔國慶檔賀歲檔非檔期0%20%40%60%80%100%0-10億10-20億20-30億30-40億40-50億50億以上行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：近近 5 5 年進口游戲版號發放情況：年進口游戲版號發放情況：20202424 年已發放年已發放 6 6 批，頻次顯著高

46、于往年批，頻次顯著高于往年 來源：國家新聞出版署，國金證券研究所 圖表圖表2626：20222022-2424 年國產游戲版號發放對比：年國產游戲版號發放對比：2424 年每月一次，間隔時間更平均，發放數量較多，多次超百款年每月一次，間隔時間更平均，發放數量較多，多次超百款 來源：國家新聞出版署，國金證券研究所 自自 Q4Q4 起產品線逐步啟動，支撐起產品線逐步啟動，支撐 20202525 年業績增長。年業績增長。從各公司產品排期看，2025 年游戲產品儲備豐富，且上線確定性較 24 年顯著提升，4Q24 起新品將逐步上線，目前已經在 Q4 上線或定檔 Q4 的包括愷英網絡諸神劫：影姬（中國港

47、澳臺）、百工靈、怪咖糾察隊（中國港澳臺等地區）、彩虹橙等，完美世界誅仙世界端游，吉比特封神幻想世界、異象回聲、王都創世錄等等。雖然業績表現對比新品上線有一定滯后性，但 25 年基本面邊際向上趨勢較為明確。進口游戲版號發放進口游戲版號發放日期日期距上次版號發放間隔距上次版號發放間隔日期日期進口游戲版號發放進口游戲版號發放數量數量20242024/11/1925720242024/10/25851520242024/8/1571520242024/6/5591520242024/4/7651420242024/2/2423220232023/12/221154020232023/8/2924458

48、20222022/12/285484420212021/6/281997620202020/12/113829620192019/11/2563717820182018/2/266650國產游戲版號發布日期國產游戲版號發布日期距上次版號發放間隔日期距上次版號發放間隔日期國產游戲版號發放數量國產游戲版號發放數量申報休閑益智移動游戲占申報休閑益智移動游戲占比比休閑益智移休閑益智移動游戲數量動游戲數量2024-112024/11/202611241.07%462024-102024/10/252811543.48%502024-092024/9/272811645.69%532024-082024/

49、8/303911749.57%582024-072024/7/222710538.10%402024-062024/6/253610438.46%402024-052024/5/20249640.63%392024-042024/4/26289544.21%422024-032024/3/293110753.27%572024-022024/2/273211154.95%612024-012024/1/263211550.43%582023-122023/12/252110533.33%352023-112023/12/4398728.74%252023-102023/10/2631878.0

50、5%72023-092023/9/25618917.98%162023-08無-2023-072023/7/26358829.55%262023-062023/6/21308929.21%262023-052023/5/22328616.28%142023-042023/4/20288622.09%192023-032023/3/23418617.44%152023-022023/2/10238712.64%112023-012023/1/182196-2022-122022/12/284184-2022-112022/11/17657010.00%72022-10無-2022-092022/

51、9/13637342.47%312022-082022/8/1556911.59%82022-072022/7/12356710.45%72022-062022/6/75760-2022-05無-2022-042022/4/11263454.44%22022-03無-2022-02無-2022-01無-行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：游戲板塊游戲板塊 20202525 年產品儲備豐富，年產品儲備豐富，4Q244Q24 產品線逐步啟動產品線逐步啟動 股票簡稱股票簡稱 游戲名稱游戲名稱 游戲題材、類型游戲題材、類型 研發研發/代理代理 預計上線

52、時間預計上線時間 愷英網絡愷英網絡 諸神劫：影姬 MMO 游戲-24 年 10 月 9 日在中國港澳臺地區上線 百工靈 休閑益智、中華傳統手工藝 自研 24 年 10 月 11 日上線 怪咖糾察隊（怪物聯萌海外版）Q 版休閑塔防 代理 24 年 10 月 17 日上線中國港澳臺地區、新加披、馬來西亞 彩虹橙 Q 版風格、LaTale 正版授權-24 年 10 月 20 日上線 盜墓筆記：啟程 RPG、探險，“盜墓筆記”IP 自研自發 24 年 9 月首測 斗羅大陸：誅邪傳說 RPG、“斗羅”IP 自研 24 年 10 月首測 納薩力克之王：崛起 OVERLORD改編，開放世界動作冒險 自研 未

53、定 代號：信長 SLG，“信長”IP 自研 未定 三國：天下歸心 SLG 回合戰斗制手游 自研 未定 代號：DR 正版 DRAGON RAJA 的 MMORPG 自研 未定 龍之谷世界 3D 動作 MMORPG，龍之谷 IP 與盛趣游戲聯合發行 未定 數碼寶貝：源起 休閑小游戲，“數碼寶貝”IP 代理 未定 古怪的小雞 休閑小游戲，小雞孵化主題 代理 未定 太上補天卷 修仙題材，放置卡牌手游 代理 未定 蒸汽堡壘 模擬經營+塔防+Rogurlike+大地圖 SLG 代理 未定 龍騰傳奇 梁山傳奇 王者傳奇 2等-未定 完美世界完美世界 誅仙世界 新國風仙俠 MMORPG，端游 自研 定檔 24

54、 年 12 月 19 日 異環 超自然都市開放世界 RPG 自研 24 年 9 月首曝，11 月 28 日開啟奇點測試 乖離性百萬亞瑟王：環 策略卡牌 自研 24 年及以后，代號野蠻人 放置卡牌、畫風搞笑-未定 代號 Z 二次元開放世界多端游戲 自研 未定 誅仙 2 新派幻想國風仙俠 MMO，多端 自研 未定 神州泰岳神州泰岳 代號 DL SLG+模擬經營，科幻題材 自研 2024 年末 代號 LOA SLG+模擬經營，文明題材 自研 2024 年末 吉比特吉比特 封神幻想世界 國風題材 RPG 代理 24 年 10 月 23 日，中國大陸 異象回聲 都市怪談懸疑策略 代理 24 年 11 月

55、 13 日，中國大陸 王都創世錄 模擬經營策略、RPG 養成 代理 24 年 9 月 23 日，中國大陸 杖劍傳說（代號 M88）魔幻題材放置養成 自研 25 年上半年，中國大陸、中國港澳臺、日韓 問劍長生（代號 M72）放置修仙 自研 24 年 11 月 14 日限量不刪檔終測 M11（代號）西幻題材放置 自研 未確定 最強城堡（全球）策略塔防類 自研 未確定 沖啊原始人（歐美地區）策略卡牌戰斗 代理 未確定 開羅全能經營家（中國大陸）模擬經營 代理 未確定 巨人網絡巨人網絡 原始征途 征途 IP 自研 預計 25 年上半年二次大推。STST 華通華通 饑困荒野“饑荒”IP 代理 未確定 三

56、七互娛三七互娛 斗羅大陸：獵婚世界 國漫東方玄幻 MMORPG 自研 2024 年及以后 代號戰歌 M 西方魔幻 MMORPG 自研 2024 年及以后 代號 MLK 日式 Q 版 MMORPG 自研 2024 年及以后 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 股票簡稱股票簡稱 游戲名稱游戲名稱 游戲題材、類型游戲題材、類型 研發研發/代理代理 預計上線時間預計上線時間 代號休閑 SLG Q 版戰爭 SLG 自研 2024 年及以后 代號正奇 SLG 寫實三國 SLG 自研 2024 年及以后 代號 M1 歐美卡牌休閑 自研 2024 年及以后 代號 MR Q 版

57、RPG 自研 2024 年及以后 代號 DLXD Q 版玄幻 RPG 自研 2024 年及以后 代號 DLL Q 版簡筆魔幻塔防 自研 2024 年及以后 諸神黃昏：征服 西方魔幻 MMORPG 代理 2024 年及以后 帝國與魔法 西方魔幻 SLG 代理 2024 年及以后 神城戰紀 西方魔幻數值 SLG 代理 2024 年及以后 上古洪荒決 東方玄幻國戰 SLG 代理 2024 年及以后 代號斗獸 巨獸題材 SLG 代理 2024 年及以后 女武神戰紀 西方魔幻幻想卡牌 代理 2024 年及以后 代號小鐵匠 日式 RPG 代理 2024 年及以后 赤壁之戰 2 三國題材 SLG 代理 20

58、24 年及以后 贅婿 古風水墨模擬經營 代理 2024 年及以后 時光大爆炸 繪本卡通國風模擬經營 代理 2024 年及以后 四季城與多米糯 奇幻 Q 版模擬經營 代理 2024 年及以后 代號休閑 現代度假村休閑 代理 2024 年及以后 Abyss Survivor 魔幻卡通 SLG 代理 2024 年及以后 代號商途 古穿商斗模擬經營 代理 2024 年及以后 Bagtopia 昆蟲題材 SLG 代理 2024 年及以后 Match Cozy 3D 現代卡通休閑益智 代理 2024 年及以后 電魂網絡電魂網絡 螺旋勇士 陀螺對戰策略 RPG 自研 2025 年 11 月 22 日上線 野

59、蠻人大作戰 2 魔性競技+RPG 多元化 自研 2025 年及以后 輪回契約 冒險探索 JRPG 自研 2025 年及以后 名臣健康名臣健康 境界 刀鳴（全球發行）3D 動作，死神 IP 自研 預計 2025 年 一款 SLG SLG 自研 2024 年及以后 項目一 模擬建造游戲 自研 2024 年及以后 小程序一 開箱子玩法 自研 2024 年及以后 游族網絡游族網絡 少年西游記 2 國潮朋克卡牌 RPG 游戲 自研 24 年及以后（海外）代號 APACK 小游戲 自研 24 年及以后 代號 DH 小游戲 自研 24 年及以后 代號 Raft 小游戲 自研 24 年及以后 Vice Nat

60、ion 卡牌+SLG 自研 24 年及以后 我的三體：2277 創新類 自研 24 年及以后 少年三國志 3 放置卡牌 自研 24 年及以后 代號 WH 策略數值卡牌-24 年及以后 代號 U 卡牌+ACT-24 年及以后 代號 SR2（歐美）模擬經營-24 年及以后 代號 IW 小游戲 自研 24 年及以后 代號 A 輕度卡牌小游戲 自研 24 年及以后 代號 Pack 休閑 RPG 小游戲 自研 24 年及以后 代號 DM 小游戲 自研 24 年及以后 來源：各公司公告，七麥數據，斗羅大陸：誅邪傳說、盜墓筆記：啟程、誅仙世界端游、異環、螺旋勇士游戲公眾號，國金證券研究所整理 行業專題研究報

61、告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 2025 年第一個大檔期春節檔供給優質，有望拉動春節檔票房再創新高，帶動全年票房提升。1）數量與往年春節檔差異不大，預計在 8 部左右；2）從質量或票房號召力來看，25 年春節檔已經定檔或有望上映的影片均有 IP，且系列電影票房、豆瓣評分較高，2017-24 年春節檔影片僅 3 部左右為 IP 影片。目前已定檔熊出沒：重啟未來 封神第二部：戰火西岐 射雕英雄傳：俠之大者，蛟龍行動 唐人街探案 1900 哪吒之魔童鬧海等有望上映。圖表圖表2828：春節檔影片數量對比：預計春節檔影片數量對比：預計 2525 年與往年差別不大年與往年差別不大 來

62、源：貓眼專業版，國金證券研究所 圖表圖表2929：春節檔影片內容對比：預計春節檔影片內容對比：預計 2525 年春季檔年春季檔 IP+IP+影片數量占比新高影片數量占比新高 來源：貓眼專業版，豆瓣，國金證券研究所 從 2025 年全年維度：電影及電視劇儲備均較豐富，今年低基數下 2025 年同增可期。除 2025 年春節檔影片外，后續有望上映的影片包括萬達電影轉念花開 寒戰系列等，光線傳媒透明俠侶 她的小梨渦等，博納影業人體大戰等，百納千成敦煌英雄 雄獅少年 2等。圖表圖表3030：影視劇梳理：影視劇梳理：20202525 年產品儲備豐富年產品儲備豐富 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱

63、參與方式參與方式 播映時間播映時間 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱 參與方式參與方式/題材題材 播映時間播映時間 萬達電影萬達電影 那個不為人知的故事 出品 定檔 24 年 11 月 9 日 華策影視華策影視 尋秦記 主控 后期制作中 有朵云像你-定檔 24 年 12 月 31 日 誤判（暫定名）主控 后期制作中，計劃 24年 H2 上映 “騙騙”喜歡你-定檔 24 年 12 月 31 日 我的朋友安德烈 主控 后期制作中 誤殺 3-定檔 24 年 12 月 31 日 轉生惡役 引進發行 預計 2H25 上映 唐探 1900 蠻荒行記 寒戰系列、千萬別打開那扇 我們的山河 近代革命 預

64、計 2H24 開機 預計6-8部01234567891020172018201920212022202320242025春節檔影片數量（部）預計6-8部0%20%40%60%80%100%120%01234567820172018201920212022202320242025春節檔有IP的影片數量（左軸：部）春節檔有IP的影片數量占比%影片名稱影片名稱主創人員主創人員題材題材上映時間上映時間相關上市公司相關上市公司 備注備注熊出沒重啟未來林永長、林匯達（導演）動畫、冒險、喜劇25年1月29日（大年初一）-熊出沒IP，近4年該系列票房為5.95、9.77、14.95、20.06億元。封神第二部

65、：戰火西岐烏爾善（導演）中國神話、史詩25年1月29日（大年初一）北京文化（出品）、阿里影業（出品）封神第一部票房26.34億元，豆瓣評分7.8。射雕英雄傳：俠之大者徐克（導演）；肖戰、莊達菲武俠25年1月29日（大年初一）中國電影（領銜出品）、橫店影視（出品）射雕IP蛟龍行動林超賢（導演）；黃軒、于適、杜江、王彥霖、蔣璐霞、韓東君劇情、動作尚未定檔博納影業紅海行動（票房36.52億元，豆瓣評分8.2）的下一部。唐人街探案1900陳思誠（導演）懸疑尚未定檔萬達電影唐探系列，1-3票房分別為8.23、33.97、45.23億元哪吒之魔童鬧海餃子（導演）中國神話、動畫尚未定檔光線傳媒哪吒之魔童降世

66、票房50.35億元，豆瓣評分8.4.無名之輩2饒曉志（導演）；陳建斌、劉德華、陳明昊劇情、喜劇尚未定檔-無名之輩票房7.94億元，豆瓣評分8.0.行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱 參與方式參與方式 播映時間播映時間 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱 參與方式參與方式/題材題材 播映時間播映時間 門 轉念花開等電影預計于 25 年上映、儲備有愛情有煙火 檢察官與少年等劇集 光線傳媒光線傳媒 喬妍的心事 投資、發行 24 年 10 月 26 日上映 想把你和時間藏起來 當代都市 預計 2H24 開機 勝券在握 投資 2

67、4 年 11 月 15 日上映 花常好月常圓人長久 當代都市 預計 2H24 開機 小倩 主投、發行 定檔 24 年 12 月 6 日 家業 古代傳奇 預計 2H24 開機 透明俠侶 主投、發行 待上映 極限刑訴 當代檢察 預計 2H24 開機 她的小梨渦 主投、發行 待上映 太平年 重大歷史 預計 2H24 上映 哪吒之魔童鬧海 主投、發行 制作中 刺殺小說家 2 主控 預計 2H25 上映 山河枕-后期制作中 計劃 24 下半年上映的電影項目 3 個、開機的電視劇項目 8 個、開機的短劇項目 5 個 目前籌備、制作、排播電影哪吒之魔童降世 “小”人物等 55 部影片、山河枕等多部劇集 慈文

68、傳媒慈文傳媒 烽火流金 古代傳奇 取得發行許可證，騰訊視頻播放 博納影業博納影業 蛟龍行動（紅海行動2）出品 后期制作中 一江水 當代都市 取得發行許可證，臺網聯播 克什米爾公主號 出品 前期籌備，預計 24 年開機 紫川光明王 古代傳奇 取得發行許可證，愛奇藝獨播 上甘嶺 出品 電視劇，預計 24 年播出 時光分岔的夏天 青春懸疑 后期制作中 濠江潮涌 出品 電視劇，預計 24 年播出 鼠王 冒險動作電影 取得公映許可證，院線及網絡播出 狩獵時刻 出品 電視劇，預計 24 年開機 無聲呼救 公路懸疑電影 院線及網絡播出 經營計劃中尚未上映的影片包括人體大戰 阿麥從軍少年時代等 13 部影片

69、梵高計劃 喜劇電影 已完成制作，取得龍標 北京文化北京文化 749 局 投資、宣發 24 年 10 月 1 日上映 刀劍笑 網絡古裝武俠電影 后期制作中 封神第二部：戰火西岐 主投、宣發 定檔 25 年 1 月 29 日（大年初一）雁回鎮 古代傳奇 后期制作中，擬騰訊視頻播出 封神三部曲之封神天下 主投、宣發 后期制作 了不起的我們 當代都市 后期制作中 東極島 投資、宣發 24 年 6 月 24 日開機 搭伙 當代都市 后期制作中 敦煌之玄奘密碼 投資 前期開發 截至 8.29，投拍的影視劇有 7 部取得發行（公映）許可證，2 部完成制作，8 部后期制作中。時間之外 投資 前期開發 百納千成

70、百納千成 多大點事兒 參投 發行排播，預計 24 年下半年 珠簾玉幕 投資 電視劇，24 年 11 月 1日播出 火星孤兒 主投主控 發行排播 我叫趙甲第 2 投資 電視劇，發行中，優酷視頻獨播 敦煌英雄 主控 后期制作，2024 或2025 24 年三季報披露 5 部電影儲備，7 部劇集儲備 沙海之門 主控 后期制作 華策影視華策影視 七夜雪-24 年 10 月 9 日播出 雄獅少年 2 主控 已開始制作 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱 參與方式參與方式 播映時間播映時間 股票簡稱股票簡稱 影視劇名稱影視劇名稱 參與

71、方式參與方式/題材題材 播映時間播映時間 錦繡安寧-24 年 10 月 10 日播出 24 年中報披露儲備劇集 14 部，電影 13 部 來源：各公司公告，貓眼專業版，國金證券研究所 3.33.3、以游戲、短劇為代表的內容出海蓬勃發展中、以游戲、短劇為代表的內容出海蓬勃發展中 游戲出海是文化傳媒領域較突出的賽道，24 年出海市場規模增速回正。中國自主研發游戲海外銷售收入超 150 億美元，從市場規模和影響力看，是文化傳媒領域較突出的賽道：1）中國手游研運全球領先，移動游戲出海市場份額 20%左右，且在持續突破中；24 年 9 月全球手游收入榜 Top10，國產游戲 王者榮耀 和平精英 無盡冬日

72、 在列；2021-23 年美國、日本市場移動游戲流水 TOP100 國產移動游戲發行商數量提升態勢顯著，美國、日本、英國、德國市場移動游戲流水 TOP100 中國產游戲產品數量顯著提升。2）今年主機游戲出海也迎來突破。Q3 出海游戲收入增長提速，主要源于部分頭部產品收入增長，新游絕區零表現良好以及 3A 單機大作黑神話：悟空的突出表現。圖表圖表3131：20202424 年前三季度中國自研游戲海外收入增速回年前三季度中國自研游戲海外收入增速回正正 圖表圖表3232：20212021-2323 年年全球重要移動游戲市場流水全球重要移動游戲市場流水 TOP100TOP100中國產游戲發行商數量中國

73、產游戲發行商數量：美國、日本地區增長趨勢顯著：美國、日本地區增長趨勢顯著 來源：伽馬數據，國金證券研究所 來源：伽馬數據，國金證券研究所 圖表圖表3333：20212021-2323 年年全球重要移動游戲市場流水全球重要移動游戲市場流水 TOP100TOP100中國產游戲產品數量中國產游戲產品數量：美國、英國、德國地區顯著增長：美國、英國、德國地區顯著增長 圖表圖表3434：中國短劇出海：中國短劇出海：已成規模，已成規模，2323 年快速起量年快速起量 來源：伽馬數據，國金證券研究所 來源：點點數據，國金證券研究所 從近 2 年的增速看，短劇出海是一大趨勢，海外仍是藍海市場，大有可為。2022

74、 年國內短劇市場爆發，海外市場萌芽，其中 ReelShort 為率先布局出海短劇的平臺。據點點數據，中國短劇出海在北美和東南亞等地快速拓展，預計 24年收入達到 40 億美元，未來 3-5 年，有望實現倍數級增長，目前出海短劇美國市場收入占比 50%以上，企業在積極探索拉美等新興區域，韓國、歐洲也是是頭部平臺的焦點。其中主要平臺 DramaBox（點眾旗下）、ReelShort（中文在線旗下）和 ShortMax 貢獻了 80%以上的市場份額，三強地位較穩固。-10%0%10%20%30%40%-50-250255075100125150175200201920202021202220231Q

75、242Q243Q24中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（左軸：億美元）同比增速%051015202530美國日本韓國英國德國202120222023051015202530354045美國日本韓國英國德國202120222023010203040506070中國出海短劇市場總額（左軸：百萬美元）美國市場收入（左軸：百萬美元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：頭部短劇出海頭部短劇出海 appapp 收入（單位：百萬美元）快速增長中收入（單位：百萬美元）快速增長中 來源：點點數據，國金證券研究所 3.43.4、投資建議、投資建議：建議關注邊際向

76、上趨勢明顯、確定的個股建議關注邊際向上趨勢明顯、確定的個股 游戲板塊：個股建議關注：1）完美世界：24 年由于新品較少、人才及產品梳理，業績壓力較大，24 年 12 月起新品逐步上線，支撐 25-26 年業績增長。重點關注誅仙世界端游（24 年 12 月 19 日上線）、異環。2）愷英網絡：傳奇游戲優勢顯著，儲備豐富，新一輪產品線啟動中。3）神州泰岳：SLG 出海頭部廠商，2 款主力游戲穩健，Q4 將于海外發行 2 款 SLG+模擬經營游戲，起量后有望推動業績再上新臺階。影視板塊：個股建議關注：1）萬達電影：院線龍頭，若票房回升，則直接受益；公司投資的誤殺 3 有朵云像你 “騙騙”喜歡你定檔

77、24年 12 月 31 日，有望于春節檔上映的唐探 1900為公司投資影片，同時公司儲備有轉念花開等內容，25 年影視劇業務儲備豐富。2）橫店影視：院線龍頭，若 25 年票房回升，則直接受益；且低線城市優勢較大。3）博納影業：由于票房大盤表現不佳，及公司投資出品影片較少，24 年業績承壓；蛟龍行動有望 25 年上映，全年儲備較多，影視劇業務有望向上；影城業務有望隨票房回升而轉好。4）光線傳媒：哪吒 2等有望 25 年上線，儲備內容較多，25 年業績彈性較大。5）中文在線：短劇出海。旗下 ReelShort 為頭部短劇出海平臺，目前海外短劇市場起量中，預計25 年市場規模較大。四、主線三：AI

78、應用有望加速落地 4.14.1、AIAI 應用流量高速增長，應用流量高速增長，ChatChat 助手類產品流量占比最高助手類產品流量占比最高 AI 應用流量高速增長，Chat 助手類產品流量占比最高。據伽馬數據，24 年 Q3，全球 AI 產品整體流量同比增長 87.2%，環比增長 1.3%；其中 Chat 助手類產品流量占比 59.9%。024681012141618ReelShortDramaBox行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：3Q243Q24 全球全球 AIAI 應用整體流量同比應用整體流量同比+87.2%+87.2%圖表圖表373

79、7：3Q243Q24 全球全球 AIAI 應用中應用中 ChatChat 助手類流量占比最高助手類流量占比最高 來源：AI 產品榜，國金證券研究所 來源：AI 產品榜，國金證券研究所 看好基于“Chat”或算法的 AI 應用/工具率先落地。1）基于算法的應用/工具與 AI 賦能方向深度契合。從 Applovin業績超預期、kimi 及豆包等 AI 搜索應用起量來看，AI 對線上搜索、匹配效率提升的賦能效果已呈現出顯著效果。2）AI 陪伴：Chat 類流量大+陪伴需求大。主要由于：Chat 助手類產品流量占比為 59.9%，已經有用戶基礎，且相對其他類別的產品更成熟；與用戶具有情感關聯的應用，往

80、往付費粘性較強。以 AI 虛擬角色產品為例：Character AI連續多個月為全球訪問量第一的 AI 虛擬角色產品，訪問量穩步提升，目前已超過 2 億，24 年 7 月其網頁訪問量下滑，但 app 端月活 8-10 月持續環比增長，且 6-8 月活躍度位居全球 AI 應用排名第一（日均時長第一、人均使用天數第一）；AI 虛擬角色產品全球訪問量 TOP5 穩定，也說明用戶對能產生情感關聯的應用粘性較強。圖表圖表3838：從網頁訪問量和從網頁訪問量和 APPAPP 月活看，月活看，Character ACharacter AI I 保持較高的流量保持較高的流量 來源：AI 產品榜，國金證券研究所

81、 圖表圖表3939：AIAI 虛擬角色產品全球訪問量虛擬角色產品全球訪問量 TOP5TOP5：上榜產品變化不大，：上榜產品變化不大，Charater AICharater AI、Janitor AIJanitor AI 穩居前穩居前 2 2 來源：AI 產品榜，國金證券研究所 4.24.2、投資建議、投資建議：看好基于“看好基于“ChatChat”或算法的”或算法的 AIAI 應用率先落地應用率先落地 結合前文分析，我們看好基于“Chat”或算法的 AI 應用率先落地，該類應用/工具有望在業績端率先呈現，我們從以下 3 點選擇標的：1）商業模式對算法或者自動化生成有依賴，AI 有望推動商業模式

82、升級；2）有望帶來新業務方向；3）AI 產品持續迭代。建議關注個股：匯量科技、易點天下、藍色光標、美圖公司、湯姆貓、因賽集團、昆侖萬維。0200040006000800010000120001400016000180003Q233Q24全球AI應用整體流量（百萬）59.90%Chat助手圖像設計虛擬聊天文字寫作視頻工具搜索引擎編程開發教育學習-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-480-360-240-12001202403602023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月20

83、24年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月Character AI網頁訪問量（百萬）環比%0%2%4%6%8%10%12%0510152025302024年8月2024年9月2024年10月Character AI月活（左軸：百萬）環比%24年8-10月Charater AI（app版）月活環比持續增長排名排名2023年9月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月2024年3月 2024年4月 2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月 2024年10月1 1Character AI

84、Character AICharacter AI Character AI Character AI Character AI Character AI Character AICharacter AI Character AI Character AI Character AI Character AI2 2Janitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AIJanitor AI3 3Dreamgf.aiD

85、reamgf.aiSpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AISpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI SpicyChat.AI4 4Kupid AIKupid AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AICandy.AICrushOn.AICrushOn.AICrushOn.AI5 5ReplikaAnimaDreamgf.

86、aiDreamgf.aiDreamgf.ai-Candy.AICrushOn.AICandy.AICandy.AICandy.AI行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 同時建議關注 AI 應用/工具落地情況。圖表圖表4040：AIAI 應用應用/工具標的梳理工具標的梳理 公司名稱公司名稱 AIAI 布局布局 AIAI 主要賦能方向主要賦能方向 匯量科技匯量科技 擁有 AI 驅動的程序化交互式廣告平臺 Mintegral，且該平臺貢獻 90%以上收入。提高程序化廣告平臺效率，吸引更多廣告主、提升盈利水平。易點天下易點天下 推出 AIGC 數字營銷創作平臺 Kread

87、oAI 及 AI 驅動的程序化廣告平臺 提升程序化廣告投放平臺效率；及投放素材生成效率。藍色光標藍色光標 1）All in AI 戰略，在與微軟，谷歌，亞馬遜，字節跳動，百度，智譜，月之暗面等國內外主流 MaaS 及云廠商合作的基礎上，進一步發展營銷行業模型，構建了 AI 時代營銷應用的數據底座，工作流底座和創作底座，發展出廣告投放分析助手等全球化業務 AI 營銷工具矩陣。2）BlueAI 24 年下半年重點發力視頻智能理解及創作，智能體工作流等方向，滿足業務的廣度和服務的深度，提升業務覆蓋面。提升廣告投放平臺效率，服務更多中小客戶 美圖公司美圖公司 美圖秀秀、Wink、美顏相機是公司在圖片編

88、輯、視頻編輯、拍照攝影賽道所布局的核心影像產品，產品里有大量的生成式 AI 功能，比如“圖像美化”“人像美容”中的部分濾鏡或功效。強化旗下應用的功能，提供更多、效果更好的功能，可面向C 端直接收費。湯姆貓湯姆貓 1）情感陪伴垂類模型：與西湖心辰聯合打造的“湯姆貓情感陪伴垂直模型”已投入使用，通過訓練湯姆貓這一 IP 角色獨特的人物設定、聚焦于兒童陪伴領域的語料及特有聲音等，目前已具備鮮明的 IP 擬人化交互特征。2）智能語音機器人：硬件產品于 H1 完成工業設計、嵌入式硬件系統的設計及垂直模型的接入與調優，目前完成產品打樣工作，后續將推進量產評估及驗證工作，盡快推向市場實現銷售。25 年 AI

89、 產品（陪伴機器人）有望落地。昆侖萬維昆侖萬維 天工 AI 持續升級，發布全新 AI 搜索、彩頁及寶典功能；推出自研 AI 音樂大模型 SkyMusic 2.0，發布了 AI 音樂創作平臺 Mureka；24 年 8 月 19 日發布全球首個集成視頻大模型與 3D 大模型的 AI 短劇平臺 SkyReels，集劇本生成、角色定制、分鏡、劇情、對白/BGM 及影片合成于一體。AI 搜索平臺，直接面向 C 端。因賽集團因賽集團 發布 AI 營銷平臺 InsightGPT，現階段的戰略目標是成為國內首家 AI 技術驅動的全鏈路營銷服務集團，預計在 25 年年初上線：1）營銷方案生成：初期賦能內部團隊

90、提效降本，成熟后面向外部客戶輔以營銷洞察工具生成核心策劃方案；2）視頻智能剪輯：一是打造基于腳本的短視頻垂類矩陣，二是構建聚焦游戲行業的一站式智能剪輯工具；3）電商內容生成：聚焦酒水、美妝、食品、數碼等大消費行業的細分賽道，進行貼圖、海報、模特圖相關功能的優化和迭代。提升廣告業務效率，InsightGPT 有望成為 SaaS 化營銷工具 來源：各公司公告，國金證券研究所整理 五、主線四：看好空間廣闊的 IP 及其衍生品市場 5.15.1、“、“IPIP”消費滿足精神需求，市場空間廣闊”消費滿足精神需求，市場空間廣闊 IP 產業鏈梳理：IP 源頭和衍生品的形式互通，比如一款游戲 IP 可以衍生為

91、影視劇、小說、手辦、卡牌、盲盒等產品，小說 IP 也可衍生為游戲、影視劇、周邊等產品。其中涉及的各方主要包括 IP 方、被授權方、可視化/衍生品制作、渠道/經銷商。我們認為，IP 消費主要是滿足精神需求，從商業化看，游戲、谷子潛力較大。IP 衍生品的火爆，足夠多的 IP 受眾是基礎，而 IP 受眾購買意愿更多出于情感寄托、社交屬性，以及稀缺性所帶來的“炫耀屬性”，情緒價值的滿足是重要驅動。從變現看，直接面向 C 端的游戲、谷子（goods 諧音）的潛力、彈性更大。據伽馬數據，24 年 1-9 月主要文娛領域流水 TOP10 產品份額占比中，游戲占比 73.3%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一

92、頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4141：IPIP 產業鏈梳理產業鏈梳理 圖表圖表4242：用戶購入游戲衍生品成因分析：主要為滿足情用戶購入游戲衍生品成因分析：主要為滿足情感需求感需求 來源：國金證券研究所繪制 來源：伽馬數據，國金證券研究所 圖表圖表4343：20242024 年年 1 1-9 9 月主要文娛領域流水月主要文娛領域流水 TOP10TOP10 產品份產品份額占比：游戲占比最高額占比：游戲占比最高 圖表圖表4444：中國游戲中國游戲 IPIP 衍生品市場擴容中衍生品市場擴容中 來源：伽馬數據，國金證券研究所 來源：伽馬數據，國金證券研究所 為情緒價值買單時當下重要的消

93、費趨勢，IP 衍生品市場廣闊。以游戲 IP 衍生品市場為例，2019-23 年市場規模 CAGR為 17.0%，其中銷售額最高的品類為小型/輕型收藏品，其次為手辦。據卡游招股書，2022 年中國泛娛樂玩具行業市場 690 億元，預計至 27 年能達到 1289 億元，其中 CAGR 前二是集換式卡牌和人偶。圖表圖表4545：游戲游戲 IPIP 衍生品銷售額中占比前衍生品銷售額中占比前 2 2 為：小型為：小型/輕輕型收藏品、手辦類型收藏品、手辦類 圖表圖表4646：中國泛娛樂玩具市場（單位：十億元）空間廣中國泛娛樂玩具市場（單位：十億元）空間廣闊：闊：20232023-2727 年集換式卡牌和

94、人偶市場規模年集換式卡牌和人偶市場規模 CAGRCAGR 最高最高 來源：伽馬數據，國金證券研究所 來源：卡游招股說明書，國金證券研究所 5.25.2、投資建議、投資建議：關注關注 IPIP 持有方及持有方及衍生品衍生品生產、運營經驗豐富的標的生產、運營經驗豐富的標的 結合前文 IP 產業鏈分析，我們認為 IP 持有方及擁有 IP、及其衍生品運營經驗的公司商業化潛力較大。關注相關標IPIP源頭源頭IPIP衍生品衍生品小說小說游戲游戲影視劇影視劇漫畫漫畫/動漫動漫手辦、盲手辦、盲盒等商品盒等商品IPIP授權授權IPIP可視化可視化/衍生品制作衍生品制作消費者消費者銷售銷售0%10%20%30%4

95、0%50%60%用戶購入衍生品成因分析73.30%游戲影視動漫/動畫網絡文學0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405020192020202120222023中國游戲IP衍生品市場規模（左軸：億元）同比增速%0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售額占比020406080100120140集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 的：卡游（港股遞交招股書）、姚記科技、奧飛娛樂、上海電影、閱文集團。同時建議關注 IP 產業端變化，包括新 IP的崛起、新 IP 衍生品形式的崛起。圖表圖表4747：I

96、PIP 及其衍生品相關傳媒標的梳理：看好及其衍生品相關傳媒標的梳理：看好 IPIP 持有方及持有方及衍生品衍生品生產、生產、運營經營豐富的公司運營經營豐富的公司 公司名稱公司名稱 相關布局相關布局 卡游（港股，遞交招股書）卡游（港股，遞交招股書）集換式卡牌龍頭，運營奧特曼、葉羅麗等 IP 姚記科技姚記科技 國內撲克牌龍頭公司，已運營體育卡、寶可夢卡牌等 奧飛娛樂奧飛娛樂 擁有國民級 IP喜羊羊與灰太狼 巴啦啦小魔仙 超級飛俠 鎧甲勇士等 IP，且運營經驗豐富，已布局集換式卡牌。上海電影上海電影 上影元運營眾多動畫 IP 及真人影視版權，包括中國奇譚及大鬧天宮 葫蘆兄弟 黑貓警長哪吒鬧海 天書奇

97、譚等經典動畫作品，日出 阿 Q 正傳 廬山戀 三毛從軍記等經典影視作品 閱文集團（港股）閱文集團（港股）擁有慶余年 詭秘之主 一人之下等網文、影視劇 IP，IP 儲備豐富，投資 HitCard，雙方合作發行了與鳳行 慶余年 全職高手等 IP 收藏卡產品。來源：各公司公告，國金證券研究所 六、風險提示 消費復蘇不及預期風險。若消費復蘇不及預期，則影響順周期板塊業績的增長。內容上線不及預期風險。內容板塊業績與內容上線節奏、上線后表現直接相關，若上線不及預期，則直接壓制業績的表現。政策監管風險。游戲受版號發放、未成年人保護等政策約束，影視劇正常排播則受內容監管、藝人是否違法或失德等影響，若出現相關政

98、策指導或監管事件，則影響內容的正常上架或運營。AI 產業發展不及預期風險。AI 產業在逐漸崛起中，對傳媒板塊來講是重要變革，影響行業未來發展，若 AI 技術迭代和應用不及預期，則該變革落地的預期將延后。IP 產業發展不及預期風險。若大熱 IP 熱度下降，新 IP 未出現，或 IP 衍生品生產、運營與消費者喜好不一致，則將制約產業發展，衍生品市場擴容，進而影響相關標的的業績。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤

99、在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這

100、些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可

101、能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構

102、成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略

103、。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806