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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|澤璟制藥（688266）新藥步入商業化，管線對外授權可期新藥步入商業化，管線對外授權可期 2024年12月11日2024年12月11日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/34 蘇州澤璟生物制藥股份有限公司成立于 2009 年，主營業務為化藥新藥及生物新藥的研發、生產及銷售。相比其他 Biotech，澤璟制藥已有多款創新藥實現商業化，現金流表現優于同類Biotech；三大平臺具備豐富研發管線，部分品種具備對外授權潛力。夏禹 鄭薇 SAC：S059

2、0518070004 SAC：S0590521070002 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/34 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 澤璟制藥(688266)新藥步入商業化，管線對外授權可期 行 業：醫藥生物/化學制藥 投資評級：買入（維持）當前價格：67.77 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)265/265 流通 A 股市值(百萬元)17,939.27 每股凈資產(元)4.92 資產負債率(%)56.09 一年內最高/最低(元)79.99/33.20 股價相對走勢 相關報告 投資要點 澤璟制藥：深耕腫瘤、自免等領域的平臺型創新藥企公司成立于 2009 年，產品涉及腫瘤

3、、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病等領域。公司已經有 2 款創新藥商業化，主要產品多納非尼 2023 年銷售額接近 4 億元；后續還有多款新藥有望上市。大分子藥物的布局上澤璟制藥有 4 個多特異性抗體在研，部分產品或將成為下一代的免疫療法藥物。自免、凝血、腫瘤等疾病領域市場潛力大公司產品涵蓋自免、凝血、腫瘤領域。2022 年中國自免藥物市場規模達到 29 億美元，預計 2030 年達到 199 億美元，2022-2030 年 CAGR 達到 27.22%，大小分子藥物均呈現擴容態勢。凝血藥物和手術相關，中國外科手術局部止血市場將由 2018年的 73.0 億元預計增長至 2030 年的 160.

4、3 億元，年復合增長率為 6.8%。肝癌、肺癌均是中國發病率前十的瘤種，腫瘤領域新藥頻出改寫現有臨床方案，迭代新藥潛力大。核心管線梯次商業化，在研產品具備授權潛力公司第一款商業化的肝癌產品多納非尼 2023 年收入接近 4 億元；重組人凝血酶于2024 年 1 月獲批上市，并成功進入 2024 年醫保目錄；JAK 抑制劑吉卡昔替尼的骨髓纖維化、斑禿、特應性皮炎三項適應癥有望陸續獲批，核心品種梯次商業化將為公司提供穩定的現金流。公司布局多個大分子生物藥，ZG006 為 CD3/DLL3/DLL3 三抗，同靶點藥物海外已有 AMG757 上市并獲批小細胞肺癌后線治療；PD-1xTIGIT 雙抗在后

5、線宮頸癌體現較高的 ORR，我們認為公司大分子藥物具備授權潛力。創新藥集中商業化、出海授權預期兼具，給予“買入”評級我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.88/8.96/17.29 億元，同比分別增長 26.38%/83.49%/92.95%,歸母凈利潤分別為-1.87/-0.68/1.74 億元，逐步減虧。鑒于公司創新藥進入商業化周期，在研產品豐富并具備對外授權潛力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：商業化銷售不及預期；臨床進度或上市時間不及預期；競爭格局惡化 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）302 3

6、86 488 896 1729 增長率（%）58.81%27.83%26.38%83.49%92.95%EBITDA（百萬元）-431-254-5788 350 歸母凈利潤（百萬元）-458-279-187-68174 增長率（%）-1.50%39.14%32.78%63.85%356.68%EPS（元/股）-1.73-1.05-0.71-0.260.66 市盈率（P/E）-39.2-64.4-95.8-265.0103.2 市凈率（P/B）23.6 11.0 12.4 13.0 11.6 EV/EBITDA-22.0-49.8-299.7195.7 49.4 數據來源：公司公告、iFinD，

7、國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 10 日收盤價 -40%-13%13%40%2023/122024/42024/82024/12澤璟制藥滬深3002024年12月11日2024年12月11日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/34 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 研發實力強大，擁有三大自主創新的藥物開發平臺。公司研發管線儲備豐富，層次合理，依托小分子藥物研發及產業化平臺、復雜重組蛋白新藥及抗體新藥研發及產業化平臺持續產出，覆蓋化學小分子及重組蛋白、抗體大分子等藥物形式，多款管線處于關鍵臨床試驗或申請上市階段。業績增長兼具短期兌現及長期增長邏輯。短期維度內多納非尼增

8、長、近期上市的重組人凝血酶及已申報上市的吉卡昔替尼將為公司提供持續增長的現金流。公司自主研發的多款雙/三特異性抗體著眼于世界范圍內未滿足的臨床需求，覆蓋 PD-1/TIGIT、CD3/DLL3 等腫瘤免疫靶點?？贵w平臺的多款重磅產品具有 Best-in-class 潛力，有望通過海外商業合作助力公司遠期發展。核心假設 吉卡昔替尼骨髓纖維化適應癥預計 2024 年底批準，預計 2024-2026 年收入分別為 0/1.63/4.50億元；斑禿適應癥預計于 2026 年批準，2024-2026 年收入分別為 0/0/1.39 億元，特應性皮炎適應癥預計于 2026 年批準，2024-2026 年收

9、入分別為 0/0/1.48 億元。凝血酶于 2024 年 1 月上市，產品參加 2024 年國家醫保談判，我們預計 2024-2026 年收入分別為0.22/1.89/3.97 億元，同比分別變動-/743%/111%。我們預計多納非尼 2024-2026 年實現收入 4.66/5.45/5.95 億元，同比分別增長 21%/17%/9%。盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 4.88/8.96/17.29 億 元，同 比 分 別 增 長26.38%/83.49%/92.95%，歸母凈利潤分別為-1.87/-0.68/1.74 億元，

10、逐步減虧。公司創新藥進入商業化周期，在研產品豐富并具備對外授權潛力。公司尚未盈利無法使用 PE 法進行估值，可比的同階段創新藥企 2025 年 PS 倍數為 24X，給予公司 2025 年收入 24X，對應市值 215.04億元；DCF絕對估值法測得公司對應市值為 204.55 億元，對應測算價格 77.28 元。綜合以上兩種估值方法，我們取較低者，對應目標價為 77.28 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 公司產品進入商業化周期，2024 年凝血酶進入國家醫保，JAK 抑制劑有望 2024 年底上市，同市值區間的創新藥企中，澤璟制藥新藥商業化進度領先。此外澤璟制藥擁有豐富的研發管線，

11、其中CD3xDLL3xDLL3 的多特異性抗體、PD-1xTIGIT 雙抗臨床數據優異，具備對外授權的潛力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/34 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.澤璟制藥：邁入商業化階段的創新藥企業.6 1.1 布局多種疾病領域.6 1.2 公司管理團隊具有全球視野.6 1.3 三大創新平臺管線儲備豐富.8 1.4 研發及銷售持續發力.8 2.創新藥多領域蓬勃發展.9 2.1 自免藥物市場拓展潛力大.9 2.2 凝血市場小而美.10 2.3 小細胞肺癌治療迎來治療方式更新.11 3.新藥梯次商業化、在研產品潛力豐富.12 3.1 吉卡昔替尼：多項適應癥有望逐步商業化.12

12、 3.2 多納非尼：首款國產肝癌靶向藥.19 3.3 重組人凝血酶：醫保談判后有望放量.21 3.4 CD3/DLL3/DLL3 三抗：有望填補小細胞肺癌后線治療空白.23 3.5 PD-1xTIGIT：具備宮頸癌開發潛力.26 4.盈利預測、估值與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值和投資建議.29 5.風險提示.32 圖表目錄 圖表 1：澤璟制藥發展歷程.6 圖表 2：股權構架情況.7 圖表 3：公司高管及核心技術人員背景.7 圖表 4：澤璟制藥主要品種進展.8 圖表 5：公司歷年營業收入情況（單位：億元）.9 圖表 6：公司歷年研發費用情況（單位：億元）.9 圖表 7：自

13、免藥物全球市場規模（單位：十億美元）.10 圖表 8：自免藥物中國市場規模（單位：十億美元）.10 圖表 9：主要 JAK 抑制劑適應癥批準和銷售情況.10 圖表 10：醫療衛生機構住院病人手術人次(萬人次).11 圖表 11：2014-2030 年中國外科手術局部止血市場規模（億）.11 圖表 12：小細胞肺癌治療患者人數（2024 年預計值）.11 圖表 13：SCLC 管線交易.12 圖表 14：2014-2030 年中國骨髓纖維化患者數（千人）.13 圖表 15：中國骨髓纖維化靶向藥市場規模預計（百萬元）.13 圖表 16：骨髓纖維化一線治療選擇.14 圖表 17：吉卡昔替尼可顯著改善

14、中重度骨髓纖維化患者癥狀.15 圖表 18：不同 JAK 抑制劑治療中高危骨髓纖維化的療效對比.15 圖表 19：吉卡昔替尼可顯著改善蘆可替尼不耐受或復發/難治的骨髓纖維化患者癥 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/34 非金融公司|公司深度 狀.16 圖表 20：JAK 抑制劑用于治療斑禿的機制.16 圖表 21：吉卡昔替尼與已上市 JAK 抑制劑治療斑禿的療效對比.17 圖表 22：中國特應性皮炎藥物銷售額（百萬元）.18 圖表 23：阿布昔替尼的應答率及應答時間優于度普利尤單抗.18 圖表 24：2014-2030 年中國肝細胞癌新發患者數（千人）.19 圖表 25：2014-2030 年

15、肝癌一線小分子靶向藥物規模（億元）.19 圖表 26：多納非尼與索拉非尼分子結構對比.20 圖表 27：多納非尼的作用機制.20 圖表 28：多納非尼總生存比索拉非尼長.20 圖表 29：止血劑的分類和應用.21 圖表 30：中國局部止血主要使用藥物.22 圖表 31：2016-2023 年 Recothorm 美國市場銷售額.22 圖表 32：外用重組人凝血酶用于肝段切除術中輔助止血的 I/II 期臨床試驗療效.23 圖表 33：Recothrom 止血效果等同于牛凝血酶.23 圖表 34：含凝血酶的復合材料止血效果更優.23 圖表 35：安進雙抗在 1 線維持治療的數據.24 圖表 36：

16、安進 AMG757 開發計劃和市場.24 圖表 37：AMG757 作用機制.25 圖表 38：ZG006 的結構.25 圖表 39：ZG006 的 1 期臨床數據.25 圖表 40：晚期 SCLC 后線治療管線的臨床進度.26 圖表 41：宮頸癌指南推薦產品和在研產品的數據比較.27 圖表 42：澤璟制藥的收入預測（單位：百萬元）.28 圖表 43：基本假設關鍵參數.29 圖表 44：澤璟制藥未來收入預測.30 圖表 45：FCFF 法估值表.31 圖表 46：可比公司估值指標比較.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/34 非金融公司|公司深度 1.澤璟制藥：邁入商業化階段的創新藥企業

17、1.1 布局多種疾病領域 蘇州澤璟生物制藥股份有限公司成立于 2009 年，主營業務為化學新藥及生物新藥的研發、生產及銷售。公司專注于腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病等領域，依托于小分子藥物研發及產業化平臺、復雜重組蛋白新藥和抗體新藥研發及產業化平臺，通過自主研發和技術合作，開發了豐富的小分子、重組蛋白及抗體新藥的產品管線。圖表圖表1：澤璟制藥發展歷程澤璟制藥發展歷程 時間時間 事件事件 2009 澤璟制藥成立 2016 吉卡昔替尼獲批臨床試驗 2017 重組人凝血酶獲準進入臨床研究；獲片劑及膠囊劑的藥品生產許可證 2018 藥品生產許可證獲得增項許可“治療用生物制品”2019 IPO 注

18、冊 2020 上交所科創板上市；多納非尼獲得 NDA 受理并納入優先審評審批名單 2020 吉卡昔替尼治療骨髓纖維化獲得美國 FDA 孤兒藥資格認定及臨床試驗許可 2021 多納非尼片一線治療晚期肝癌獲上市批準 2021 鹽酸吉卡昔替尼片治療中、高危纖維化和重癥斑禿的期臨床研究成功 2022 多納非尼片治療進展性、局部晚期或轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌獲上市批準 2024 重組人凝血酶獲批用于成人經標準外科止血技術控制出血無效或不可行，促進手術創面滲血或毛細血管和小靜脈出血的止血 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 公司管理團隊具有全球視野 澤璟制藥公司股權架構清晰，公司董事長盛

19、澤林先生與陸惠萍是公司的實際控制人，根據 2023 年年報，兩人分別直接持有公司 18.85%、4.77%的股權。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：股權構架情況股權構架情況 資料來源：澤璟制藥 2023 年年報，國聯證券研究所 澤璟制藥管理團隊多為科學家出身，專業背景深厚，管理層具有海外留學工作背景，新藥研發與推廣經驗豐富，擁有海外廣闊視野，公司多名核心技術人員亦具有在國內外知名藥企的新藥研發工作經驗，有助于藥物研發、臨床試驗以及產品未來的國際化。圖表圖表3：公司高管及核心技術人員背景公司高管及核心技術人員背景 姓名姓名 任職任職 主要經歷主要經歷 ZE

20、LINSHENG 董事長,董事 美國邁阿密大學藥理學專業博士，中歐國際工商學院高層管理人員工商管理碩士，入選國家千人計劃、江蘇省高層次創新創業人才,承擔 2 個國家科技重大專項課題，歷任美國施貴寶公司資深研究員，上海賽金生物醫藥有限公司董事，上海奧納醫藥技術有限公司執行董事，白鷺醫藥技術（上海）有限公司首席運營官（COO）（盛澤林）JISHENGWU 董事，副總經理 上海第二醫科大學碩士，美國賓夕法尼亞州立大工商管理專業碩士，入選昆山市創新創業人才、承擔 1 個國家科技重大專項課題，歷任美國賽諾菲高級臨床研究經理、臨床運營副總監，上?？档卤Ｈ?、上?？档潞胍磲t學臨床研究有限公司 CMO，美國Pr

21、osoftClinical 公司首席運營官及高級副總裁，方達醫藥高級副總裁、臨床總經理等（吳濟生）JACKIEZEGISHENG（盛澤琪）首席科學官 分子生物學、生物化學及細胞生物學博士，博士畢業于邁阿密大學醫學院，曾任美國安進公司 ProteinScienceDirector、GBIInc.藥物研發副總裁 呂彬華 副總經理，董事 中國科學院成都有機化學研究所有機化學專業博士，入選昆山市創新創業人才、承擔 1 個江蘇省科技計劃項目研發，曾任白鷺醫藥技術（上海）有限公司藥物研發副總監 張濱 生物研發副總裁 復旦大學碩士，入選昆山市優秀人才獎，曾任白鷺醫藥技術（上海）有限公司高級研究員 盛澤林陸惠

22、萍昆山璟奧寧波澤奧寧波璟晨蘇州澤璟生物制藥股份有限公司普通合伙人6.42%0.65%18.85%4.77%6.23%1.48%普通合伙人8.94%普通合伙人0.1%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/34 非金融公司|公司深度 武力卿 醫學副總裁 南京中醫藥大學碩士，入選昆山市優秀人才獎、承擔 1 個國家科技重大專項課題，曾任江蘇先聲藥物研究有限公司臨床研究室主任 資料來源：澤璟制藥年報，國聯證券研究所 1.3 三大創新平臺管線儲備豐富 公司經過十余年發展，分別于上海張江、江蘇昆山及美國加州建立了三處研發中心，建設了精準小分子藥物研發及產業化平臺、復雜重組蛋白生物新藥研發及產業化平臺、抗體研發平

23、臺，分別開展化學小分子、重組蛋白大分子及腫瘤免疫領域的雙/三特異性抗體的研發工作。公司研發覆蓋腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病等領域。除甲苯磺酸多納非尼、外用重組人凝血酶兩款上市產品外，吉卡昔替尼、重組人促甲狀腺激素均上市申請受理；此外公司有 8 個處于臨床 I/II 期階段的在研新藥。圖表圖表4：澤璟制藥主要品種進展澤璟制藥主要品種進展 新藥新藥 適應癥適應癥 進度進度 多納非尼 晚期肝細胞癌、碘難治性分化型甲狀腺癌 已上市 肝癌輔助治療 II 期臨床 與抗體類腫瘤免疫治療藥物聯合 II 期臨床 重組人凝血酶 止血 已上市 吉卡昔替尼 骨髓纖維化 上市申請 蘆可替尼不耐受的骨髓纖維化 I

24、I 期臨床 蘆可替尼復發/難治的骨髓纖維化 II 期臨床 重癥斑禿 III 期臨床 中重度特應性皮炎 III 期臨床 重組人促甲狀腺素 甲狀腺癌術后診斷 上市申請 甲狀腺癌術后治療 III 期臨床 資料來源：澤璟制藥 2024 年中報，國聯證券研究所 1.4 研發及銷售持續發力 公司在研發端持續投入，研發費用從 2016 年的 6108 萬元上升至 2023 年的 4.96 億元，研發人員從 2016 年的 42 人上升到 2023 的 313 人。公司發展了臨床上市及推廣經驗豐富的商業化團隊，涵蓋銷售、市場、醫學和商務及多元化部門，營銷團隊總人數超過 300 人。公司首款商業化產品多納非尼

25、2021 年獲批上市后，于當年實現藥品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/34 非金融公司|公司深度 銷售收入 1.63 億元。2022 年多納非尼納入醫保后持續放量；2024 年初公司第二款產品凝血酶獲批上市。圖表圖表5：公司歷年營業收入情況（單位：億元）公司歷年營業收入情況（單位：億元）圖表圖表6：公司歷年研發費用情況（單位：億元）公司歷年研發費用情況（單位：億元）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2.創新藥多領域蓬勃發展 國內企業的創新藥開發多集中在腫瘤領域；近年來，腫瘤治療雙抗、ADC、細胞基因治療等多結構類型的藥物帶來更新，小細胞肺癌也迎來首個雙

26、抗產品，其在末線治療中展現優勢。非腫瘤領域，減重、自免賽道大單品頻出，創新藥投資價值顯現。2.1 自免藥物市場拓展潛力大 自身免疫病市場規模和潛力大。根據弗若斯特沙利文的統計，2022 年全球自免藥物市場規模達到 1323 億美元，預計 2030 年達到 1767 億美元，2022-2030 年 CAGR 達到3.68%；2022 年中國自免藥物市場規模達到 29 億美元，預計 2030 年達到 199 億美元，2022-2030 年 CAGR 達到 27.22%，其中小分子 CAGR 為 17.32%。0.00 0.01 0.000.281.903.023.862.41(6.00)(5.00

27、)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.00營收歸母凈利潤1.591.431.843.145.094.98 4.961.810.001.002.003.004.005.006.00 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表7：自免藥物全球市場規模（單位：十億美元）自免藥物全球市場規模（單位：十億美元）圖表圖表8：自免藥物中國市場規模（單位：十億美元）自免藥物中國市場規模（單位：十億美元）資料來源：荃信生物招股書、弗若斯特沙利文數據，國聯證券研究所 資料來源：荃信生物招股書、弗若斯特沙利文數據，國聯證券研究所

28、同一靶點自免藥物用途可拓展性強。大分子的 IL-4R抗體、小分子的 JAK 抑制劑均覆蓋多種適應癥。大分子藥物中，賽諾菲的 IL-4R抗體藥度普利尤適應癥涵蓋特應性皮炎、哮喘、慢性阻塞性肺病等 7 個適應癥。小分子的 JAK 抑制劑，也覆蓋眾多適應癥，包括類風濕性關節炎、特應性皮炎、銀屑病關節炎、潰瘍性結腸炎、骨髓纖維化、新冠、斑禿等多個應用場景。圖表圖表9：主要主要 JAKJAK 抑制劑適應癥批準和銷售情況抑制劑適應癥批準和銷售情況 企業企業 產品產品 銷售（百萬美元）銷售（百萬美元）批準適應癥批準適應癥 2021 2022 2023 艾伯維 Upadacitinib（烏帕替尼）1,651

29、2,522 3,969 類風濕性關節炎、銀屑病關節炎、特應性皮炎、潰瘍性結腸炎 輝瑞 Abrocitinib（阿布昔替尼）-27 128 特應性皮炎 輝瑞 Tofacitinib（托法替布）2,455 1,796 1,703 類風濕性關節炎、銀屑病關節炎、強直性脊柱炎、潰瘍性結腸炎等 incyte、諾華 jakavi，jakafi（蘆可替尼）3,730 4,332 4,442 中?；蚋呶５脑l性骨髓纖維化、真性紅細胞增多癥繼發的骨髓纖維化(PPV-MF)、發性血小板增多癥繼發的骨髓纖維化(PET-MF)禮來 baricitinib（巴瑞替尼）1,115 831 923 類風濕性關節炎、新冠、斑

30、禿 百時美施貴寶 deucravacitinib（氘可來昔替尼）-63 170 斑塊狀銀屑病 資料來源：以上企業公告整理、FDA 藥品說明書、藥智數據，國聯證券研究所（注；部分已上市 JAK 抑制劑品種無銷售額披露，未列示）2.2 凝血市場小而美 止血的需求和醫療服務量正相關。根據國家統計局的數據，2022 年中國醫療衛生機構住院手術病人手術人次達到 8272 萬人次，2014-2022 年 CAGR 達到 8.26%；2023 年050100150200生物制劑小分子藥物0510152025生物制劑小分子藥物 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/34 非金融公司|公司深度 1-11 月全國醫

31、療衛生機構診療人次同比增長 9.4%。弗若斯特沙利文預測，我國外科手術量將于 2030 年達到 1.52 億臺，外科手術局部止血市場將由 2018 年的 73.0 億元增長至 2030 年的 160.3 億元，年復合增長率為 6.8%。圖表圖表10：醫療衛生機構住院病人手術人次醫療衛生機構住院病人手術人次(萬人次萬人次)圖表圖表11：20142014-20302030 年中國外科手術局部止血年中國外科手術局部止血市場規模市場規模（億）（億）資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、澤璟制藥招股書，國聯證券研究所 2.3 小細胞肺癌治療迎來治療方式更新 小細胞肺癌是肺癌中的

32、一種，人群基數較高。根據阿斯利康的統計，預計 2024 年主要 8 個國家局限期小細胞肺癌放化療患者達到 5.2 萬人，1 線廣泛期小細胞肺癌患者治療人數達到 20.1 萬人。中國市場人數占比最高，局限期和 1 線廣泛期 SCLC 治療患者分別達到 3.4 萬人和 14.5 萬人。圖表圖表12：小細胞肺癌治療患者人數（小細胞肺癌治療患者人數（2 2024024 年預計值）年預計值）主要主要 8 個國家合計個國家合計 美國美國 歐洲歐洲 5 國國 日本日本 中國中國 局限期小細胞肺癌，放化療治療患者 5.2 萬 0.7 萬 0.8 萬 0.3 萬 3.4 萬 1 線廣泛期小細胞肺癌藥物治療患者

33、20.1 萬 2.4 萬 2.3 萬 0.9 萬 14.5 萬 資料來源：阿斯利康網站，國聯證券研究所 小細胞肺癌的治療相對困難。SCLC 惡性程度極高，約有 70%的 SCLC 患者初次診斷時即出現遠處轉移。對于廣泛期 SCLC，免疫治療聯合化療是標準治療手段，但在一線治療失敗后缺乏有效藥物，此前二線治療推薦進行單藥化療，治療有效率不足 20%，中位總生存期僅有 8 個月左右;3 線治療海外缺乏標準治療方案。2024 年 6 月 FDA 批準了安進的 CD3xDLL3 的雙特異性 T 細胞銜接器 tarlatamab，使得后線患者中位數總生存期提高至 14.3 個月。4382.928271.

34、7501000200030004000500060007000800090002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022160 05010015020020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/34 非金融公司|公司深度 小細胞肺癌的新藥單藥和聯合療法關注度高。近期圍繞小細胞肺癌，關于 DLL3 的多種結構類型藥物（ADC、雙抗、CAR-T），以及 B7H3 ADC 也在開發中，并且有大額的授權交易

35、，該疾病領域藥物關注度高；同時在該領域，2024 年 8 月 6 日默沙東 MK-6070（下圖 Harpoon 的 HPN328，DLL 的 TCE）將和第一三共的 I-DXd（DS-7300，B7-H3 ADC）進行聯用開發小細胞肺癌市場。圖表圖表13：SCLCSCLC 管線交易管線交易 管線 公司 藥物形式 合作方 交易金額 交易時間 Rova-T Stemcentrx DLL3 ADC 艾伯維 20 億美元現金 38 億美元股票 2016/4/28 LB2102 傳奇生物 DLL3 CAR-T 諾華 1 億美元預付款 10.1 億美元里程碑費用 2023/11/13 HS-20093

36、翰森制藥 B7-H3 ADC 葛蘭素史克 1.85 億美元預付款 15.25 億美元里程碑費用 2023/12/20 HPN328 Harpoon Therapeutics CD3/DLL3/Albumin三抗 默沙東 6.8 億美元 2024H1 資料來源：醫藥魔方，國聯證券研究所 3.新藥梯次商業化、在研產品潛力豐富 3.1 吉卡昔替尼：多項適應癥有望逐步商業化 吉卡昔替尼是公司自主研發的廣譜 JAK 激酶抑制劑，具有抑制 JAK1、JAK2、JAK3、TYK2 以及抑制 FLT-3 和 c-Kit 的廣泛作用。澤璟制藥的 JAK 抑制劑，有片劑和乳膏兩種劑型，其片劑的骨髓纖維化適應癥處于

37、上市申請階段，斑禿、皮炎適應癥處于 III期臨床階段。適應癥開發上，兩種劑型藥物略有差異。片劑覆蓋重度斑禿，乳膏劑覆蓋輕中度斑禿；片劑覆蓋中重度特應性皮炎患者，乳膏劑覆蓋輕中度特應性皮炎患者。骨髓纖維化適應癥有望率先獲批 鹽酸吉卡昔替尼片申報首個適應癥為用于治療中、高危骨髓纖維化，包括原發性骨髓纖維化、真性紅細胞增多癥后骨髓纖維化和原發性血小板增多癥后骨髓纖維化，有望于 2024 年獲批。骨髓纖維化屬于罕見病，根據弗若斯特沙利文預測，目前國內骨髓纖維化患者規?；驅⒊^ 6 萬人，2030 年中國骨髓纖維化靶向藥市場的臨床可惠及人口滲透率將達到 30.7%，整體市場規模超過 30 億元。請務必閱

38、讀報告末頁的重要聲明 13/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：20142014-20302030 年中國骨髓纖維化患者數（年中國骨髓纖維化患者數（千千人）人）圖表圖表15：中國骨髓纖維化靶向藥市場規模預計（百萬元）中國骨髓纖維化靶向藥市場規模預計（百萬元）資料來源：澤璟制藥招股書、弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 資料來源：澤璟制藥招股書、弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 目前針對骨髓纖維化的治療藥物有限，以對癥支持治療為主。全球范圍內僅有蘆可替尼、菲達替尼和帕瑞替尼三款靶向藥物獲批用于骨髓纖維化，在國內僅有蘆可替尼上市。根據中華醫學會血液學分會發布的原發性骨髓纖維化診斷與治療中國指南，骨

39、髓纖維化患者的治療策略制定主要是根據患者是否存在臨床癥狀，結合患者預后分組給予適當處理，一線治療的靶向藥物少。61.261.561.862.162.362.662.963.1 63.1 63.1636060.56161.56262.56363.50500100015002000250030003500 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表16：骨髓纖維化一線治療選擇骨髓纖維化一線治療選擇 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 一線分層治療 極低/低/中危 無癥狀者 觀察 低危/中危 有明顯癥狀 蘆可替尼 羥基脲 潑尼松 顯著脾大 蘆可替尼 羥基脲、干擾素

40、、白消安、克拉屈濱、馬法蘭 脾臟切除/脾區照射 髓外造血 局部小劑量放療 肺動脈高壓 全肺放療 肢體疼痛 單次小劑量放療 門靜脈高壓 蘆可替尼 經頸內靜脈肝內門體分流術 高危/極高危 造血干細胞移植候選者 異基因造血干細胞移植 蘆可替尼可作為移植前橋接治療 非造血干細胞移植候選者 臨床試驗/蘆可替尼 對癥治療同中低危組 支持治療 MF 相關貧血或/和血小板減少 沙利度胺/來那度胺 臨床試驗 去甲基化藥物 達那唑/司坦唑醇 小劑量潑尼松 促紅細胞生成素 感染 病毒預防疫苗 中性粒細胞缺乏可對癥治療 高尿酸血癥 水化、別嘌呤醇 合并癥 控制危險因素 鐵過載 地拉羅斯 加速期或急變期 造血干細胞移植

41、候選者 異基因造血干細胞移植前可用強烈化療、去甲基化藥物或維奈克拉 蘆可替尼 非造血干細胞移植候選者 臨床試驗 去甲基化藥物低強度化療或維奈克拉 蘆可替尼對癥治療 資料來源：中國臨床腫瘤學會（CSCO）惡性血液病診療指南（2022），國聯證券研究所 III 期臨床試驗結果顯示，吉卡昔替尼治療中高危骨髓纖維化的主要療效治療優異，有望成為新的標準治療手段。對比一線化療藥物，吉卡昔替尼顯著改善患者癥狀的同時，具有更好的安全性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表17：吉卡昔替尼可顯著改善中重度骨髓纖維化患者癥狀吉卡昔替尼可顯著改善中重度骨髓纖維化患者癥狀 吉卡昔替

42、尼 羥基脲 療效評價 樣本量 47 24 24 周脾臟體積縮小35%比例 72.30%17.40%脾臟體積相比基線變化的最大百分比中位值-46.60%-18.50%脾響應最佳有效率 80.90%26.10%總體癥狀評分減少50%比例 63.80%43.50%不良反應 血紅蛋白增加20%比例 39.30%15.40%3 級貧血 25.50%43.50%3 級血小板減少 17.00%39.10%3 級白細胞減少 2.10%21.70%3 級粒細胞減少 2.10%21.70%上呼吸道感染 21.30%21.70%膽紅素升高 12.80%26.10%發熱 12.80%21.70%腹瀉 10.60%21

43、.70%資料來源：Zhang Y,Zhou H,Zhuang J,et al.A randomized,double-blind,phase 3 study of jaktinib versus hydroxyurea(HU)in patients(pts)with intermediate-2 or high-risk myelofibrosis，國聯證券研究所 非頭對頭對比其他已上市藥物的臨床試驗數據，吉卡昔替尼的指標改善程度高，展現了同類最佳的潛力。2022 年 10 月 16 日，吉卡昔替尼治療中、高危骨髓纖維化的 NDA獲 CDE 受理，成為首款提交 NDA 的國產 JAK 抑制劑，

44、有望于 2024 年底批準。圖表圖表18：不同不同 JAKJAK 抑制劑治療中高危骨髓纖維化的療效對比抑制劑治療中高危骨髓纖維化的療效對比 藥物 吉卡昔替尼 蘆可替尼 菲達替尼 帕瑞替尼 靶點 JAK1/2/3 JAK1/2 JAK2/Fit3 JAK2/Fit3 研究名稱 ZGJAK016 COMFORT-1 JAKARTA PERSIST-2 對照組 羥基脲 安慰劑 安慰劑 最佳可用療法 24 周脾臟體積縮小35%比例 73.2%vs 17.4%42%vs 1%36%vs 1%29%vs 3.1%24 周總癥狀評分下降50%比例 63.8%vs 43.5%45%vs 5%36%vs 7%2

45、3%vs 13%資料來源：Pubmed、國聯證券研究所 對于蘆可替尼不耐受以及蘆可替尼復發/難治的骨髓纖維化患者，吉卡昔替尼也展示了治療潛力，有望成為新的治療選擇。II 期數據顯示，吉卡昔替尼對于既往蘆可替尼治療失敗或不耐受的骨髓纖維化患者也具有一定療效，可顯著改善脾大等疾病相關癥狀，并減少對于輸血的依賴。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表19：吉卡昔替尼吉卡昔替尼可顯著改善蘆可替尼不耐受或復發可顯著改善蘆可替尼不耐受或復發/難治的骨髓纖維化患者癥狀難治的骨髓纖維化患者癥狀 蘆可替尼不耐受組 蘆可替尼復發/難治組 24 周脾臟體積縮小35%比例 43.2%

46、32.4%脾響應最佳有效率 54.5%38.2%總體癥狀評分減少50%比例 61.8%46.4%血紅蛋白增加20%比例 41.9%50.0%輸血次數減少50%比例 57.9%/資料來源：Zhang Y,Safety and efficacy of jaktinib(a novel JAK inhibitor)in patients with myelofibrosis who are relapsed or refractory to ruxolitinib:A single-arm,open-label,phase 2,multicenter study.Am J Hematol.國聯證券研

47、究所 斑禿 斑禿是一種常見的炎癥性非瘢痕性脫發，被認為是一種自身免疫性疾病，該病臨床表現為頭皮突然發生的邊界清晰的圓形斑狀脫發，約半數患者反復發作，可遷延數年或數十年。根據弗若斯特沙利文，2020 年中國約有 381.2 萬例斑禿患者，預計到 2030年患者規模將達到 464.9 萬人，患者規模大。斑禿癥狀難以緩解，傳統臨床療法主要分為局部治療和系統治療，二者均高度依賴糖皮質激素的使用，外用激素療法效果有限，一般僅用于輕中度患者，而系統激素療法則存在感染、血糖升高等不良反應風險，不宜長期使用。除糖皮質激素療法外，嚴重患者可采用免疫抑制療法，但由于不良反應嚴重、費用較高、停藥后復發率高，難以滿足

48、患者的實際需求。圖表圖表20：JAKJAK 抑制劑用于治療斑禿的機制抑制劑用于治療斑禿的機制 資料來源：Divito SJ,Kupper TS.Inhibiting Janus kinases to treat alopecia areata.Nat Med，國聯證券研究所 目前國內已批準巴瑞替尼及利特昔替尼兩款 JAK 抑制劑治療斑禿。澤璟制藥的吉卡 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/34 非金融公司|公司深度 昔替尼斑禿的 III 期臨床已取得成功（數據待披露）。根據公司于 2021 年在歐洲皮膚病與性病學會年會披露的 II 期臨床研究結果，吉卡昔替尼可明顯改善重癥斑禿患者的脫發嚴重程度

49、評分工具（SALT）評分，并且耐受性、安全性良好，50mg bid/150mg QD/200mg QD 三個劑量組總體有效率分別為 50.0%、48.7%和 37.5%(包括未完成 24 周療效評價的受試者)，非頭對頭數據與已上市同類藥物相近。圖表圖表21：吉卡昔替尼與已上市吉卡昔替尼與已上市 JAKJAK 抑制劑治療斑禿的療效對比抑制劑治療斑禿的療效對比 藥物 靶點 實驗名稱 試驗周期 劑量 SALT20 比例 SALT 評分相對于基線變化 吉卡昔替尼 JAK1/2/3 ZGJAK003 24 周 150mg qd 25.6-58.1 200mg qd 22.5-54.3 50mg bid

50、21.9-52.2 利特昔替尼 JAK3 ALLEGO 24 周 200+50mg 31/200+30mg 22/50mg 23/30mg 14/安慰劑 2/巴瑞替尼 JAK1/2 BRAVE-AA1 36 周 2mg 22.8-32.7 4mg 38.8-47.1 安慰劑 6.2-9 資料來源：Pubmed、公司官網，國聯證券研究所 特應性皮炎 特應性皮炎是一種慢性、復發性、炎癥性皮膚病。其臨床表現以皮膚干燥、慢性濕疹樣皮損和明顯瘙癢為主要特征，給患者生活帶來了極大痛苦和不便，因而患者治療意愿較強。特應性皮炎的傳統手段以對癥治療為主，對于癥狀嚴重的患者，必要時聯合糖皮質激素及免疫抑制劑治療，

51、由于特異性皮炎患者往往需要長期乃至終身用藥，因此糖皮質激素及免疫抑制劑的副作用不可忽視。近年來針對特應性皮炎靶點開發了一系列藥物，其中 IL-4R 抑制劑及 JAK 抑制劑的臨床數據更優。IL-4 產品度普利尤 2020 年在中國市場上市，PDB 數據顯示其 2023 年銷售額達到近31 億元。烏帕替尼、阿布昔替尼均為 2022 年上市，目前也在放量中。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：中國特應性皮炎藥物銷售額（百萬元）中國特應性皮炎藥物銷售額（百萬元）產品產品 類型類型 中國上市時間中國上市時間 2020 2021 2022 2023 2024Q1

52、 烏帕替尼 JAK 抑制劑 2022 0 0 15 157 94 阿布昔替尼 JAK 抑制劑 2022 0 0 15 148 73 度普利尤 IL-4R 2020 15 442 1,316 3,098 931 資料來源：PDB，國聯證券研究所 頭對頭臨床試驗表明，JAK 抑制劑烏帕替尼和阿布昔替尼相比 IL-4R 抑制劑度普利尤單抗具有一定的臨床優勢，表現為對患者頭頸部、軀干、上下肢的皮損清除療效優于度普利尤單抗，且起效顯著快于度普利尤單抗。阿布昔替尼的血藥濃度達峰速度為 1小時，而度普利尤單抗則需要 3-7 天，并且烏帕替尼和阿布昔替尼對瘙癢和皮損緩解的應答率均顯著高于度普利尤單抗。對度普利

53、尤單抗應答不佳的患者，阿布昔替尼也可展現出顯著的皮損和瘙癢改善效果。圖表圖表23：阿布昔替尼的應答率及應答時間優于度普利尤單抗阿布昔替尼的應答率及應答時間優于度普利尤單抗 資料來源：Bieber T，Abrocitinib versus Placebo or Dupilumab for Atopic Dermatitis.N Engl J Med.，國聯證券研究所 澤璟制藥的吉卡昔替尼乳膏劑覆蓋輕中度斑禿；片劑覆蓋中重度特應性皮炎患者，乳膏劑覆蓋輕中度特應性皮炎患者。II 期臨床研究數據顯示，吉卡昔替尼對中、重度特應性皮炎有良好的治療潛力。在第 12 周時吉卡昔替尼 50 mg、75 mg 和

54、 100 mg 組 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/34 非金融公司|公司深度 達到 EASI-50 的特應性皮炎患者比例分別為 80.9%、72.3%和 65.3%，優于安慰劑組的 54.5%。吉卡昔替尼治療特應性皮炎的臨床進度處于國內第一梯隊。3.2 多納非尼：首款國產肝癌靶向藥 甲苯磺酸多納非尼片是公司自主研發的口服小分子多靶點多激酶抑制劑，于 2021 年6 月獲批上市，是公司的第一款商業化產品，已獲批用于既往未接受過全身系統性治療的不可切除肝細胞癌（HCC），以及用于進展性、局部晚期或轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌（RAIR-DTC）。國內肝癌患者基數大、預后差，多數患者初診

55、時已是晚期，全身抗腫瘤治療是主要手段。晚期肝癌對化療敏感性低，一線以靶向治療及免疫治療為主要手段。根據弗若斯特沙利文預計，肝細胞癌一線靶向藥市場規模將在 2030 年達到 160.7 億元。圖表圖表24：20142014-20302030 年中國肝細胞癌新發患者數（年中國肝細胞癌新發患者數（千千人）人）圖表圖表25：20142014-20302030 年肝癌一線小分子靶向藥物年肝癌一線小分子靶向藥物規模（億元）規模（億元）資料來源：中國癌癥登記中心、弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股書，國聯證券研究所 多納非尼是繼索拉非尼、侖伐替尼后第三款被批準用于晚期肝細胞癌

56、一線治療的小分子靶向藥物。藥物設計上，多納非尼將索拉非尼分子中酰胺鍵上的甲基氫進行氘代而形成氘代索拉非尼，一方面可通過抑制血管內皮生長因子受體（VEGFR）和血小板源性生長因子受體（PDGFR）等多種酪氨酸激酶受體的活性，阻斷腫瘤血管生成，另一方面，可通過阻斷絲氨酸-蘇氨酸激酶（Ras/Raf/MEK/ERK）信號傳導通路直接抑制腫瘤細胞增殖。010020030040050005010015020020142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/34 非金

57、融公司|公司深度 圖表圖表26：多納非尼與索拉非尼分子結構對比多納非尼與索拉非尼分子結構對比 圖表圖表27：多納非尼的作用機制多納非尼的作用機制 資料來源：Durgs，國聯證券研究所 資料來源：公司招股書，國聯證券研究所 一線治療不可切除或轉移性肝細胞癌的 2/3 期臨床試驗（ZGDH3）的結果顯示，在頭對頭研究中，多納非尼組的中位 OS 優于索拉非尼組（12.1 月對比 10.3 月），并且具有更好的安全性和耐受性，多納非尼組、索拉非尼組與藥物相關的 3 級以上不良事件相比分別為57.4%和67.5%，因為AE導致暫停用藥的發生率分別為30.3%和42.5%。圖表圖表28：多納非尼總生存比索

58、拉非尼長多納非尼總生存比索拉非尼長 資料來源：Qin S.Donafenib Versus Sorafenib in First-Line Treatment of Unresectable or Metastatic Hepatocellular Carcinoma:A Randomized,Open-Label,Parallel-Controlled Phase II-III Trial.J Clin Oncol.，國聯證券研究所 鑒于相對于索拉非尼更優的療效和安全性，多納非尼被納入中國臨床腫瘤學會（CSCO）原發性肝癌診療指南及國家衛健委的原發性肝癌診療規范，作為晚期肝細胞癌的一線治療藥

59、物。多納非尼是公司首款商業化產品，在納入醫保后實現快速放量。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/34 非金融公司|公司深度 3.3 重組人凝血酶：醫保談判后有望放量 外用重組人凝血酶（澤普凝）是公司通過復雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺自主研發的高度特異性人絲氨酸蛋白酶。2024 年 1 月，澤普凝獲批用于“成人經標準外科止血技術（如縫合、結扎或電凝）控制出血無效或不可行，促進手術創面滲血或毛細血管和小靜脈出血的止血”，成為國內首款上市的重組人凝血酶產品。外科手術止血包括止血材料，以及局部止血藥品。局部止血劑可以控制創面出血、滲血，保證術野清晰，提高手術效率，縮短術后出血時間，減少失血和輸血，在

60、外科手術中廣泛應用。圖表圖表29：止血劑的分類和應用止血劑的分類和應用 止血途徑 作用機制 有效成分 代表產品 常見應用場景 局部止血 通過材料接觸出血部位，激活和促進血小板聚集 明膠 Gelfoam sponge、明膠海綿 廣泛用于外科止血 再生氧化纖維素 Surgicel（速即紗）、可吸收止血紗布 廣泛用于外科止血 多聚糖 Arista（阿里斯泰）毛細血管及小血管止血 殼聚糖 HemCon Celox 體表傷口止血 海藻鹽 Kaltostat 滲出性傷口 膠原蛋白 Avitine（艾微停）廣泛用于外科止血 提供凝血酶，將纖維蛋白原轉化為纖維蛋白凝塊 畜凝血酶 牛凝血酶 滲血或小血管止血 人

61、凝血酶 凝血酶原凍干粉 滲血或小血管止血 重組凝血酶 澤普凝、Recothorm 滲血或小血管止血 形成封閉屏障阻斷失血 纖維蛋白 Tisseel、倍繡膠、護固萊士 創面或血管滲血 聚乙二醇 外科用血管封合劑（Coseal）封閉血管 粘連血管傷口 白蛋白、戊二醛 Bioglue 封閉血管 資料來源：心臟大血管外科止血材料、藥物及血液制品應用專家共識，國聯證券研究所 國內外科手術止血藥品主要手段包括人源/畜源凝血酶、蛇毒血凝酶及纖維蛋白粘合劑。2023 年中國凝血酶規模 7.1 億元，纖維蛋白粘合劑 11.6 億元，血凝酶 23.6 億元，合計 42.3 億元。預計隨著手術量的增加，止血藥物需求

62、提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表30：中國局部止血主要使用藥物中國局部止血主要使用藥物 類別類別 規模（億規模（億元）元）企業企業 平均每臺手術花費平均每臺手術花費（元）（元）凝血酶 7.1 長春雷允上、浙江杭康藥業、湖南一格制藥、河南欣泰藥業 250 纖維蛋白粘合劑 11.6 廣州倍繡生物、上海萊士、瀚邦醫療、賽靈特醫藥科技 1300 血凝酶 23.6 康臣藥業、蓬萊諾康、錦州奧鴻、兆科藥業 200 資料來源：PDB、澤璟制藥招股書整理，國聯證券研究所 澤普凝是目前國內唯一獲批的重組人凝血酶產品，全球范圍內的同類藥物僅有 2008年于美國上市的

63、Recothrom，該藥物尚未進入國內市場。圖表圖表31：20162016-20232023 年年 RecothormRecothorm 美國市場銷售額美國市場銷售額 資料來源：彭博，國聯證券研究所 澤普凝止血效果及安全性優異。I/II 期臨床試驗數據顯示，在肝臟切除外科手術中，澤普凝的止血效果顯著優于對照組，且未發生與藥物相關的不良事件及嚴重不良事件。III 期臨床試驗結果被第 31 屆國際血栓與止血學會年會接收并作為壁報展示，標志著重組人凝血酶的臨床價值得到了國際頂級專業學術會議的認可。-30%-20%-10%0%10%20%02040608010012014020162017201820

64、192020202120222023Recothrom美國市場銷售額（百萬美元，左軸）增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表32：外用重組人凝血酶用于肝段切除術中輔助止血的外用重組人凝血酶用于肝段切除術中輔助止血的 I/II I/II 期臨床試驗療效期臨床試驗療效 指標 1000IU/mL（N=27）2000IU/mL（N=26）空白對照組（N=27）六分鐘止血率 全分析集 85.19%88.46%66.67%符合方案分析集 92.00%88.46%66.67%總出血量（g）均數（標準差）2.289（1.6846）2.449（2.2969）4.

65、343（6.9339）資料來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 遠期來看，凝血酶可以與纖維蛋白等止血材料組合，其止血效果顯著優于傳統材料，海外已有 Evicel、Vitagel 等多款組合產品上市。鑒于血液制品的特殊性和安全性要求，我國對進口血液制品采取嚴格的管制措施，目前僅允許人血白蛋白及凝血因子進口，國內尚未有含凝血酶成分的止血材料上市。公司未來將繼續研發重組人凝血酶衍生止血產品，有望進一步打開市場空間并提升份額。圖表圖表33：RecothromRecothrom 止血效果等同于牛凝血酶止血效果等同于牛凝血酶 圖表圖表34：含凝血酶的復合材料止血效果更優含凝血酶的復合材料止血效果更優 指標

66、 Recothrom 牛凝血酶 十分鐘止血率 脊柱手術 98%98%肝切除手術 98%97%動脈搭橋手術 85%86%動靜脈移植吻合術 97%97%整體 95%95%特定時間止血率 1.5 分鐘 48%46%3 分鐘 81%72%6 分鐘 92%88%10 分鐘 95%95%產品 Evicel Surgicel 成分 纖維蛋白+凝血酶 再生氧化纖維素 腹腔手術止血率 4 分鐘內 75.8%53.6%7 分鐘內 90.9%76.8%10 分鐘 95.5%81.2%產品 Evicel 壓迫止血 血管手術止血率 4 分鐘內 83.3%39.7%7 分鐘內 87.5%61.8%10 分鐘 91.7%7

67、0.6%肝臟手術止血時間 中位時間 5.3 分鐘 7.7 分鐘 資料來源：FDA、Recothrom 說明書，國聯證券研究所 資料來源：FDA、Evicel 說明書，國聯證券研究所 3.4 CD3/DLL3/DLL3 三抗：有望填補小細胞肺癌后線治療空白 小細胞肺癌（SCLC）占肺癌比例的 10%-15%，我國每年新發病例數約 18 萬例。靶向DLL3 的療法在 SCLC 治療領域擁有較大潛力。安進公司 CD3/DLL3 雙抗 AMG757 的 II期臨床試驗結果顯示，AMG757 在既往接受過鉑類化療治療的 SCLC 患者中表現出抗腫瘤活性、持久的客觀反應和生存結果，主要臨床終點 ORR 達

68、到 40%，中位 PFS 4.9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/34 非金融公司|公司深度 月，中位 OS14.3 月，安全性和耐受性良好。2024 年世界肺癌大會上，Amgen 展示其雙抗藥物在 1 線作為維持治療的數據（DeLLphi-303）。圖表圖表35：安進雙抗在安進雙抗在 1 1 線維持治療的數據線維持治療的數據 試驗藥物試驗藥物 臨床數據臨床數據 IMDELLTRA+度伐利尤單抗 DCR62.5%，DoDC 不可評估 IMDELLTRA+阿替利珠單抗 DCR62.5%，DoDC7.2 個月 免疫+化療后，IMDELLTRA+度伐利尤單抗 9 個月 OS 率 91.8%，mP

69、FS 5.3 個月 免疫+化療后，IMDELLTRA+度伐利尤單抗 9 個月 OS 率 86.7%，mPFS 5.6 個月 資料來源：安進官網，國聯證券研究所（DoDC，疾病控制時間）作為已批準的后線藥物，AMG757 進行一系列開發計劃，后續繼續拓展廣泛期 1 線及維持治療、局限期小細胞肺癌治療，同時開展皮下注射劑型的開發，開發覆蓋小細胞肺癌的各個階段。圖表圖表36：安進安進 AMGAMG757757 開發計劃和市場開發計劃和市場 資料來源：安進官網、clinicaltrials，國聯證券研究所（注：加粗邊框的臨床 304、305、306 為 III 期臨床方案）ZG006 是針對 CD3

70、及不同 DLL3 表位的三特異性抗體，具有獨特的 2:1 結構，試圖在AMG757 結構上再新增 DLL 表位，實現比 AMG757 更強的 DLL3 親和力。臨床前研究結果顯示，ZG006 在小鼠腫瘤模型上具有顯著的腫瘤抑制作用，對不同 DLL3 表達量的腫瘤細胞均具有殺傷作用。3線疾病進展2線1線及維持治療局限期疾病進展美國市場藥物治療人群2.0-3.5千人8.0-10.0千人21-23千人5千人目前治療水平參考無標準治療方案OS：5.8-9.3月PFS：3月DOR:3.3-5.3月OS：12.3-12.9月PFS：5.1-5.2月OS：25-30月PFS：14.3-15.4月臨床試驗De

71、LLphi-301單藥,已批準DeLLphi-303維持治療DeLLphi-308皮下注射版DeLLphi-306單藥VS安慰劑DeLLphi-305聯用PD-L1VSPD-L1DeLLphi-304單藥VS標準治療 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表37：AMG757AMG757 作用機制作用機制 圖表圖表38：ZGZG006006 的結構的結構 資料來源：Amgen 宣傳材料，國聯證券研究所 資料來源：澤璟制藥宣傳材料，國聯證券研究所 目前 ZG006 已獲得中美兩地的臨床批件，2024ESMO 會議澤璟制藥展示 ZG006 在廣泛期小細胞肺癌后線治療

72、的 1 期數據，在接受 ZG006 的 10mg 及以上劑量的 9 例患者中，ORR 達到 66.7%。圖表圖表39：ZG006ZG006 的的 1 1 期臨床數據期臨床數據 資料來源：澤璟制藥公告，國聯證券研究所 鑒于小細胞肺癌領域批準產品少，競爭格局好，看好澤璟制藥的 ZG006 在小細胞肺癌中的價值。項目項目內容內容入組患者治療線數 可評估的24例受試者中，17例既往接受過至少兩線抗腫瘤藥物安全性24例受試者中，絕大多數治療相關不良事件嚴重程度為1級或2級，最常見的TRAEs為發熱、貧血和細胞因子釋放綜合征（CRS，3級CRS 1例）。未觀察到劑量限制性毒性（DLTs）和免疫效應細胞相關

73、神經毒性綜合征（ICANS），也未發生導致治療終止或死亡的TRAE有效性21例療效可評估的小細胞肺癌（SCLC）受試者中，7例獲得部分緩解（PR），5例疾病穩定（SD）且其中4例為縮小的SD。在接受ZG006的10 mg及更高劑量的9例SCLC受試者中（10 mg組4例、30 mg組2例、60 mg 組3例），有6例PR，其中10 mg組3例、30 mg組1例、60 mg組2例，ORR 為66.7%；并有2例為腫瘤縮小的SD，DCR達88.9%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表40：晚期晚期 SCLCSCLC 后線治療管線的臨床進度后線治療管線的臨床進度

74、類型 產品 公司 全球臨床進度 中國臨床進度 CD3/DLL3 雙抗 AMG 757 Amgen；百濟神州 申請上市 III 期臨床 OBT 620 Boehringer Ingelheim;II 期臨床 II 期臨床 Oxford BioTherapeutics Zr-BI 764532 Boehringer Ingelheim I 期臨床-CD3/DLL3/（DLL3/albumin/4-1BB）三抗 HPBN 823 Harpoon Therapeutics I/II 期臨床-ZG 006 澤璟制藥 I/II 期臨床 I/II 期臨床 RG 6524 Roche I 期臨床-B7-H3

75、ADC HS-20093 GSK；翰森制藥 II 期臨床 II 期臨床 DS-7300 Merck&Co；第一三共 II 期臨床 II 期臨床 YL-201 宜聯生物 I/II 期臨床 I/II 期臨床 DLL3 CART AMG 119 Amgen I 期臨床 臨床前 LB 2102 傳奇生物；Novartis I 期臨床-ALLO-213 瓴路藥業;臨床前 臨床前 Allogene Therapeutics JWCAR031 藥明巨諾 臨床前 臨床前 資料來源：醫藥魔方，國聯證券研究所 3.5 PD-1xTIGIT：具備宮頸癌開發潛力 ZG005 在宮頸癌中展現高的客觀緩解率。根據 NCC

76、N 指南，宮頸癌后線推薦的藥物有西米普利、替索單抗、帕博利珠（限高腫瘤負荷、PD-L1 陽性人群或 MSI-H/dMMR 人群）三種，但已批準的藥物客觀緩解率低，西米普利為 16.4%，替索單抗為 17.8%。澤璟制藥在 2024ESMO 大會中發布其 ZG005 在宮頸癌中的 I 期臨床數據，相比指南中推薦的西米普利和替索單抗，ZG005 客觀緩解率達到 66.7%（20mg/kg 劑量組）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表41：宮頸癌指南推薦產品和在研產品的數據比較宮頸癌指南推薦產品和在研產品的數據比較 類型類型 單抗單抗 ADC 小分子小分子+單抗

77、單抗 雙抗雙抗 雙抗雙抗 ADC ADC 產品 西米普利 替索單抗Tisotumab Vecdotin（Tivdak）法米替尼+卡瑞利珠 卡度尼利 ZG005 9MW2821 SKB264 企業 再生元/賽諾菲 Seagen 恒瑞醫藥 康方生物 澤璟制藥 邁威生物 科倫博泰 目前進展 中國未批；美國上市 美國上市 中國 NDA 中國上市 臨床 臨床 臨床 靶點 PD-1 TF PD-1+多靶點 PD-1xCTLA-4 PD-1xTIGIT Nectin-4 TROP-2 臨床試驗 Empower-Cervical-1 innovaTV 301 SHR-1210-217 分期 III 期 III

78、 期 II 期 II 期 I/II 期 I/II 期 I 期 方案設計 實驗組：西米普利 350mg Q3W 對照組：化療 實驗組：TV 2.0mg/kg Q3W 對照組：化療 隊列 A：卡瑞利珠200mg Q3W 法米替尼 20mg QD 隊列 B：卡瑞利珠200mg Q3W 隊列 C：化療 單臂 入組人數 608 502 194 100 46 53 38 治療線數 56.9%患者經過 1 線治療 42.6%患者經過多于1 線的治療 后線治療 既往全身治療不超過 2 線 后線治療 87%患者至少進過 1 線治療；28%患者使用過免疫檢查點抑制劑 51%受試者既往接受過貝伐珠單抗治療，58%受

79、試者既往接受過免疫檢查點抑制劑治療 不超過 2 種系統治療;47.4%患者既往接受過二線治療 OS 12VS8.5 HR=0.69 11.5VS9.5（HR 0.70）20.6VS14.9VS13.9 17.51-未達到，12 個月 OS率 74.6%PFS 2.8VS2.9 個月 HR0.75 4.2VS 2.9（HR0.67）7.2（隊列 A）VS4.0（隊列 B）3.75-3.9 個月 ORR 16.4%VS6.3%17.8%VS 5.2%41%（隊列 A）VS24.1%（隊列B）33%66.7%（20mg/kg 且免疫初治）35.8%57.9%（22/38）DCR 75.9%VS58.

80、2%75.2%（隊列 A）VS55.6%（隊列B）100.00%（20mg/kg 且免疫初治）81.10%信息來源 NCCN 指南 2024 SGO 2024SGO、2023ESMO 2022SGO 2024ESMO 2024ASCO 2024ESMO 資料來源：NCCN 指南、2023ESMO、2024SGO、2024ASCO、2024ESMO，國聯證券研究所（注：澤璟制藥 ORR、DCR 為 20mg/kg 且免疫初治數據,低劑量組數據略）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/34 非金融公司|公司深度 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 澤璟制藥已上市或即將上市的品種包括多納非

81、尼、凝血酶、吉卡昔替尼。1、我們預計多納非尼 2024-2026 年實現收入 4.66/5.45/5.95 億元，同比分別增長21%/17%/9%。2、吉卡昔替尼骨髓纖維化適應癥預計 2024 年底批準，預計 2024-2026 年收入分別為 0/1.63/4.50 億元；斑禿適應癥預計 2026 年批準，2024-2026 年收入分別為0/0/1.39 億元；特應性皮炎適應癥預計于 2026 年批準，2024-2026 年收入分別為 0/0/1.48 億元。3、凝血酶于 2024 年 1 月上市，產品參加 2024 年國家醫保談判，我們預計 2024-2026 年收入分別為 0.22/1.8

82、9/3.97 億元，同比分別變動-/743%/111%。圖表圖表42：澤璟制藥的收入預測澤璟制藥的收入預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 多納非尼 302 386 466 545 595 增速（%）27.79%20.63%16.90%9.29%吉卡昔替尼合計 0 163 736 吉卡昔替尼-骨髓纖維化 0 163 450 增速（%）176.45%吉卡昔替尼-斑禿 0 0 139 增速（%）吉卡昔替尼-特應性皮炎 0 0 148 增速（%）凝血酶 22 189 397 增速（%）743.29%110.69%收入合計 302 386 488

83、896 1,729 增速（%）27.83%26.38%83.49%92.95%資料來源：澤璟制藥公告，國聯證券研究所測算 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 4.88/8.96/17.29 億元，同比分別增長26.38%/83.49%/92.95%,歸母凈利潤分別為-1.87/-0.68/1.74 億元，逐步減虧。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/34 非金融公司|公司深度 4.2 估值和投資建議 我們采用 DCF 以及 PS 法對公司進行估值。絕對估值法：DCF 主要參數如下，我們計算得出 WACC 為 7.76%，現值估算中永續增長率取 1%。圖表圖表43：基本假設關鍵參

84、數基本假設關鍵參數 指標指標 數值數值 注釋注釋 WACC 7.76%權益融資成本（ke）8.19%債務融資成本（kd）2.38%權益（E，億)172.97 負債（D，億）12.99 所得稅率（t)0.15 權益融資成本（Ke）8.19%Rf 2.17%中國十年期國債到期收益率 Rm 5.41%上證綜指 10 年平均收益率（幾何平均）MRP 3.24%Rm-Rf Rc 2.00%杠桿貝塔（Bl）1.24 wind 計算值 資料來源：Ifind、Wind，國聯證券研究所 澤璟制藥產品收入預計如下：請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表44：澤璟制藥澤璟制藥未來收

85、入預測未來收入預測 資料來源：國聯證券研究所測算 我們測算公司股權價值為 204.55 億元，每股合理價值 77.28 元。2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E肝癌新發數（千）452.1462.8473.4484.1494.7505.2515.6526526526526多納非尼滲透率2.97%3.50%4.00%4.50%4.90%5.30%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%覆蓋患者數(千人）13.4316.2018.9421.7824.2426.7828.3628.9328.9328.9328.93單人

86、用藥月份數3.73.73.73.73.73.73.73.73.73.73.7單人月費用（元）77767776777673877387701870186667666740004000價格變動0%-5%-5%-5%-40%單人費用合計(萬）2.882.882.882.732.732.602.602.472.471.481.48多納非尼銷售額（百萬元）386466545595663695736714714428428增長率28%21%17%9%11%5%6%-3%0%-40%0%吉卡昔替尼合計（百萬元）01637361399244533423342349335183808骨髓纖維化新增人群（萬人）6

87、.26.26.36.36.36.36.36.36.36.36.31線JAK抑制劑滲透率15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%其中：1線吉卡昔替尼市占率0%1%5%10%20%25%25%25%25%25%覆蓋人數(萬人）00.0630.3150.631.261.5751.5751.5751.5751.575其中：1線蘆可替尼市占率100%100%99%90%70%50%40%30%30%30%30%蘆可替尼覆蓋患者數（萬人）0.930.930.940.850.660.470.380.280.280.280.28蘆可替尼復方難治或耐藥后使用吉卡昔替尼比例0.0%1.0

88、%10.0%15.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%蘆可替尼復方難治或耐藥后使用吉卡昔替尼人數（萬人）0.010.090.100.090.080.060.060.060.06單人用藥年費用（萬元）22.5022.5011.2511.2510.6910.6910.1510.159.659.65單人年費用變動-50%-5%-5%-5%骨髓纖維化銷售額（百萬元）0163450820144817641657165715741574吉卡昔替尼-斑禿人數（百萬）77777777777滲透率（%）0.10%0.20%0.30%0.50%0.60%0.70%0.80%1.00%覆

89、蓋人數（萬）0000.71.42.13.54.24.95.67費用（萬）1.981.981.981.981.981.981.981.981.981.98斑禿收入（百萬元）013927741669383297011091386吉卡昔替尼-特應性皮炎中重度特應性皮炎發病人數（百萬人）24.525.125.626.026.527.027.427.828.228.629.0滲透率（%）0.00%0.05%0.10%0.20%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%覆蓋人數（萬）0.001.302.655.398.218.338.468.598.71單人用月費用（萬）0.350.350.350

90、.280.280.270.270.260.260.240.24變動-20%-5%-5%-5%單人使用月份數44444444444單人費用（萬）1.421.421.421.131.131.081.081.021.020.970.97特應性皮炎適應癥銷售額（百萬元）0148301581885853866835848凝血酶手術量(百萬臺）8996104112121130141152164178192外科手術使用局部止血藥物的滲透率%47.0%45.9%44.8%43.7%42.6%41.5%40.4%39.3%38.2%37.1%36.0%局部止血藥物覆蓋手術臺數（百萬臺）4244464951545

91、760636669凝血滲透率（%）0.05%1.00%2.00%3.00%5.00%7.50%8.00%9.00%10.00%10.00%每臺手術凝血酶用量（元）1016406.4406.4386.08386367367348348331費用變動（%）-60%-5%-5%-5%-5%凝血酶收入（百萬元）221893975961,0451,5661,7551,9692,2952,284收入預計(百萬元）3864888961,7292,6574,1855,6455,8106,1766,2416,520收入增速26.38%83.49%92.95%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/34 非金融公司|

92、公司深度 圖表圖表45：FCFFFCFF 法估值表法估值表 現金流折現值（百萬元）價值百分比 第一階段+第二階段 6,282 29.70%第三階段（終值）14,867 70.30%企業價值 AEV 21,149 加：非核心資產 143 0.68%減：帶息債務（賬面價值）825 3.90%減：少數股東權益 12 0.06%股權價值：20,455 96.72%總股本（百萬股）265 每股價值（元）77.28 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 相對估值法：澤璟制藥 2024 年尚處于虧損狀態，我們使用 PS 法進行估值，2025 年同階段創新藥企業 PS 倍數平均值為 24 倍。給予澤璟制藥 2

93、025 年收入 24 倍 PS,公司目標價值為215.04 億元，每股測算價格為 81.15 元。圖表圖表46：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市總市值值（億（億元）元）營業收入營業收入2025E（億元）（億元）營業收入營業收入2026E（億元）（億元）PS（2025）PS（2026）688443.SH 智翔金泰-U 105.9 3.03 7.14 35 15 688197.SH 首藥控股-U 48.5 1.39 2.39 35 20 688302.SH 海創藥業-U 35.0 1.81 4.76 19 7 688192.SH 迪哲醫藥-U 19

94、8.4 10.71 18.59 19 11 688336.SH 三生國健 137.5 13.45 15.78 10 9 平均 24 12 688266.SH 澤璟制藥-U 179.4 8.96 17.29 20 10 資料來源：Wind，國聯證券研究所（市值對應 2024 年 12 月 10 日收盤價，其他公司收入預測為 Wind 一致預期）綜合絕對估值法和相對估值法，我們認為公司合理價值 204.55 億元，目標價 77.28元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/34 非金融公司|公司深度 5.風險提示 商業化銷售不及預期。商業化銷售不及預期。公司產品處于商業化

95、早期階段，需大量市場拓展和學術推廣活動，若產品推廣不利，可能出現銷售不及預期。臨床進度或上市時間不及預期。臨床進度或上市時間不及預期。公司產品獲批上市時間存在不確定性，臨床進度落后或 CDE 評審要求補充材料，可能會延后公司相關藥品上市時間。競爭格局惡化。競爭格局惡化。目前已有多款與公司管線同類型藥物上市，市場競爭激烈，且部分產品專利過期，仿制藥已獲批上市，未來存在競爭格局繼續惡化可能性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/34 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E

96、2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 797 2110 1694 1550 1544 營業收入營業收入 302302 386386 488488 896896 17291729 應收賬款+票據 89 101 268 491 947 營業成本 26 29 37 67 130 預付賬款 41 46 86 158 304 稅金及附加 1 1 2 3 6 存貨 99 111 100 92 178 銷售費用 228 250 244 376 692 其他 266 152 185

97、 225 307 管理費用 584 513 412 531 731 流動資產合計流動資產合計 12921292 25202520 23332333 25162516 32803280 財務費用-14-15 30 31 32 長期股權投資 0 0 50 100 150 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 160 135 143 148 151 公允價值變動收益 3 9 0 0 0 在建工程 87 136 113 91 68 投資凈收益 4 6 7 7 7 無形資產 91 69 69 101 117 其他 31 80 47 43 34 其他非流動資產 38 26 68 60 60 營業利潤

98、營業利潤 -486486 -298298 -182182 -6363 180180 非流動資產合計非流動資產合計 377377 367367 443443 499499 546546 營業外凈收益-2-1-3-3-3 資產總計資產總計 16681668 28872887 27762776 30153015 38263826 利潤總額利潤總額 -488488 -299299 -185185 -6767 177177 短期借款 391 795 819 825 845 所得稅-2-4 0 0 1 應付賬款+票據 152 138 60 110 213 凈利潤凈利潤 -486486 -295295 -1

99、85185 -6767 176176 其他 187 202 333 588 1109 少數股東損益-28-17 2 1 2 流動負債合計流動負債合計 729729 11351135 12121212 15241524 21672167 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -458458 -279279 -187187 -6868 174174 長期帶息負債 93 29 27 21 14 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 58 78 78 78 78 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動

100、負債合計 152152 107107 105105 9999 9191 成長能力成長能力 負債合計負債合計 881881 12421242 13171317 16221622 22582258 營業收入 58.81%27.83%26.38%83.49%92.95%少數股東權益 28 12 14 15 16 EBIT-0.37%37.41%50.59%77.22%690.47%股本 240 265 265 265 265 EBITDA 3.48%41.14%77.61%254.76%298.25%資本公積 2222 3353 3353 3353 3353 歸屬于母公司凈利潤-1.50%39.14

101、%32.78%63.85%356.68%留存收益-1703-1985-2172-2240-2066 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 787787 16451645 14591459 13921392 15681568 毛利率 91.35%92.44%92.50%92.50%92.50%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16681668 28872887 27762776 30153015 38263826 凈利率-160.75%-76.37%-37.96%-7.48%10.15%ROE-60.30%-17.06%-12.95%-4.91%11.20%現金流量表現金流量表 單位單

102、位:百萬元百萬元 ROIC-223.31%-154.21%-59.72%-6.34%33.10%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤-486-295-185-67 176 資產負債率 52.80%43.03%47.43%53.81%59.02%折舊攤銷 71 60 98 123 141 流動比率 1.8 2.2 1.9 1.7 1.5 財務費用-14-15 30 31 32 速動比率 1.6 2.1 1.7 1.5 1.2 存貨減少（增加為“-”）-47-12 10 8-86 營運能力營運能力 營運資金變

103、動 3 28-175-22-146 應收賬款周轉率 3.4 3.8 3.7 3.7 3.7 其它 103 0-17-15 79 存貨周轉率 0.3 0.3 0.4 0.7 0.7 經營活動現金流經營活動現金流 -370370 -233233 -239239 5959 195195 總資產周轉率 0.2 0.1 0.2 0.3 0.5 資本支出-94-43-125-129-138 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-182 115-50-50-50 每股收益-1.7-1.1-0.7-0.3 0.7 其他 12-7 7 7 7 每股經營現金流-1.4-0.9-0.9 0.2 0.7 投資活動現金

104、流投資活動現金流 -264264 6565 -168168 -173173 -182182 每股凈資產 2.9 6.2 5.5 5.2 5.9 債權融資 304 341 21 0 12 估值比率估值比率 股權融資 0 25 0 0 0 市盈率-39.2-64.4-95.8-265.0 103.2 其他-21 1144-30-31-32 市凈率 23.6 11.0 12.4 13.0 11.6 籌資活動現金流籌資活動現金流 283283 15091509 -8 8 -3131 -2020 EV/EBITDA-22.0-49.8-299.7 195.7 49.4 現金凈增加額現金凈增加額 -348

105、348 13421342 -415415 -145145 -6 6 EV/EBIT-18.9-40.2-109.6-486.6 82.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 12 月 10 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/34 非金融公司|公司深度 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：

106、A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分

107、析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中

108、國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬

109、機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵?/p>

110、見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向

111、報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓