2020年境外REITs行業區域亞太美國市場模式案例剖析產業研究報告（61頁）.docx

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1、2020 年深度行業分析研究報告目錄1、全球市場：2 萬億美元規模，遍布成熟及新興市場 .- 6-1.1、絕對視角：十三大市場規模突破百億，馬太效應顯著.- 6-1.2、相對視角：占 GDP 和股市總市值比重約 2.78%、2.64% .- 9-2、區域市場：美國模式引領世界，亞太本土化經驗值得重視.- 12-2.1、美國市場：稅惠推動繁榮，廣義基建類市值占比達 44% .- 12-2.2、亞太市場：近年發展全面提速，本土化經驗值得借鑒.- 15-2.3、歐洲市場：英法頭部地位穩固，西班牙快速復蘇.- 18-2.4、泛拉美市場：加拿大市場經驗成熟，墨西哥打造區域第二極.- 20-2.5、泛非洲

2、市場：南非一枝獨秀，沙特指數級成長.- 21-3、REITs 財務分析方法論 .- 22-3.1、建議引入 FFO 和 P/FFO 輔助分析運營表現及估值水平.- 22-3.2、重點關注有效稅率、現金流、分紅、杠桿率等指標.- 23-4、美國五類 REITs 案例深度剖析 .- 24-4.1、概述：基建類 REITs 增速快、規模大、回報率高.- 24-4.2、狹義基建類：AMT/ CCI .- 28-4.3、數據中心類：EQIX/ DLR .- 33-4.4、自建倉儲類：PSA/ PLD .- 39-4.5、園區地產類：ARE .- 43-4.6、醫療保健類：PEAK .- 47-5、亞太市

3、場 REITs 案例深度剖析 .- 50-5.1、J-REITs 基建類案例：IIF .- 50-5.2、H-REITs 地產類案例：領展 .- 53-6、借鑒境外實踐經驗，積極展望中國市場 .- 55-6.1、境外市場發展經驗總結 .- 55-6.2、境外案例實踐經驗總結 .- 58-6.3、展望國內 RETIs 市場趨勢 .- 60-圖 1、全球主要 REITs 市場 .- 7-圖 2、2003-2019 年全球 REITs 市值規模 .- 7-圖 3、2011-2019 年全球 REITs 市值變化 .- 7-圖 4、1971-2019 年美國 REITs 規模（億美元）.- 8-圖 5

4、、2002-2019 年其余市場 REITs 規模（億美元）.- 8-圖 6、2019 年 REITs 規模百億美元梯隊 .- 8-圖 7、2019 年各市場 REITs 市值份額 .- 8-圖 8、亞太頭部市場 2011-2019 年市值（億美元） .- 8-圖 9、其他頭部市場 2011-2019 年市值（億美元） .- 8-圖 10、主要市場 REITs 市值占當地 GDP 比重情況 .- 10-圖 11、主要市場 REITs 市值占當地股市市值比重 .- 11-圖 12、1971-2019 年美國 REITs 市值規模及結構.- 13-圖 13、富時權益類 REITs2000-2019

5、 年 P/FFO 變化 .- 13-圖 14、富時權益類 REITs2000-2019 季度營運現金流變化（百萬美元） .- 13-圖 15、富時狹義基建 REITs2011-2019 年 FFO 占比 .- 14-圖 16、富時廣義基建 REITs2011-2019 年 FFO 占比 .- 14-圖 17、亞太主要市場 2002-2019 年 REITs 規模變化（億美元） .- 15-圖 18、亞太五個核心市場 2011-2019 年 REITs 市值變化（億美元） .- 16-圖 19、歐洲主要市場 2002-2019 年 REITs 規模變化（億美元） .- 18-圖 20、歐洲四個核

6、心市場 2011-2019 年 REITs 市值變化（億美元） .- 19-圖 21、泛拉美主要市場 2011-2019 年規模（億美元） .- 20-圖 22、泛拉美核心市場 2011-2019 年市值（億美元） .- 20-圖 23、泛非洲主要市場 2011-2019 年規模（億美元） .- 21-圖 24、泛非洲核心市場 2011-2019 年市值（億美元） .- 21-圖 25、美國各類 REITs 的市值-估值-增速表現 .- 25-圖 26、美國各類 REITs 近 5 年平均回報率 .- 25-圖 27、狹義基建類 REITs 近 5 年平均回報率 .- 26-圖 28、IDC

7、REITs 近 5 年平均回報率 .- 26-圖 29、自建倉儲類 REITs 近 5 年平均回報率 .- 26-圖 30、工業類 REITs 近 5 年平均回報率 .- 26-圖 31、美國 REITs 應用領域拓展歷程 .- 26-圖 32、AMT 2011-2019 年營收構成（百萬美元）.- 29-圖 33、AMT 2012-2019 年鐵塔數量及 2019 年分布.- 29-圖 34、AMT 2011-2019 年 FFO/AFFO（百萬美元） .- 29-圖 35、AMT 2011-2019 年市值及 P/FFO（百萬美元） .- 29-圖 36、AMT 2006-2019 年盈利

8、能力 .- 29-圖 37、AMT 2002-2019 年 EV/EBITDA .- 29-圖 38、AMT 2011-2019 年每股股利及股息率 .- 30-圖 39、AMT 2011-2019 年分紅及支付比率（百萬美元）.- 30-圖 40、AMT 2011-2018 年回報率水平（%） .- 30-圖 41、AMT 2006-2017 年有效稅率 .- 30-圖 42、AMT 2002-2018 年杠桿率 .- 30-圖 43、AMT 2002-2019 年融資成本（%） .- 30-圖 44、CCI 2012-2019 年營收 .- 31-圖 45、CCI 2013-2019 年杠

9、桿率 .- 31-圖 46、CCI 2013-2019 年 FFO/AFFO .- 32-圖 47、CCI 2013-2019 年市值及 P/FFO .- 32-圖 48、CCI 2012-2019 年每股股利及股息率 .- 32-圖 49、CCI 2012-2019 年分紅及支付比率 .- 32-圖 50、CCI 2012-2019 年盈利能力 .- 32-圖 51、CCI 2013-2019 年 EV/EBITDA .- 32-圖 52、2007-2019 年全球及中國 IDC 市場規模 .- 33-圖 53、2017 年各 IDC 服務商市場份額 .- 33-圖 54、EQIX 2002

10、-2019 年營收變化 .- 35-圖 55、EQIX 2014-2019 年機柜量及 2019 年分布.- 35-圖 56、EQIX 2013-2018 年 FFO/AFFO（百萬美元）.- 35-圖 57、EQIX 2013-2018 年市值及 P/FFO .- 35-圖 58、EQIX 2014-2019 年每股股利及股息率.- 35-圖 59、EQIX 2011-2019 年分紅及支付比率 .- 35-圖 60、EQIX 2010-2019 年盈利能力（%） .- 35-圖 61、EQIX 2000-2019 年杠桿率（%） .- 35-圖 62、EQIX 2009-2019 年有效稅

11、率 .- 36-圖 63、EQIX 2000-2019 年資本開支（百萬美元）.- 36-圖 64、DLR 2002-2019 年營收及租金收入 .- 37-圖 65、DLR 2004-2019 年凈可租面積及 2019 年分布.- 37-圖 66、DLR 2008-2019 年 NOI/FFO/AFFO .- 37-圖 66、DLR 2008-2019 年市值及 P/FFO .- 37-圖 67、DLR 2005-2019 年盈利能力（%） .- 37-圖 68、DLR 2004-2019 年 EV/EBITDA .- 37-圖 69、DLR 2004-2019 年每股股利及股息率 .- 3

12、7-圖 70、DLR 2008-2019 年分紅及支付比率 .- 37-圖 71、DLR 2008-2018 年回報率水平 .- 38-圖 72、DLR 2012-2019 年有效稅率 .- 38-圖 73、DLR 2002-2019 年杠桿率（%） .- 38-圖 74、DLR 2002-2019 年融資成本（%） .- 38-圖 75、PSA 2000-2019 年總收入及租金收入 .- 39-圖 76、PSA 2009-2019 年凈可租面積及 2019 年分布.- 39-圖 77、PSA 2010-2019 年 NOI/FFO/AFFO .- 40-圖 78、PSA 2010-2019

13、 年市值及 P/FFO .- 40-圖 79、PSA 1990-2019 年盈利能力（%） .- 40-圖 80、PSA 1994-2019 年分紅 .- 40-圖 81、PSA 2010-2018 年回報率水平 .- 40-圖 82、PSA 2006-2019 年杠桿率 .- 40-圖 83、PLD 2009-2019 年營收及租金收入 .- 41-圖 84、PLD 2009-2019 年凈可租面積及 2019 年分布.- 41-圖 85、PLD 2011-2019 年 NOI/FFO/AFFO .- 41-圖 86、PLD 2011-2019 年市值及 P/FFO .- 41-圖 87、P

14、LD 2011-2019 年盈利能力（%） .- 41-圖 88、PLD 2007-2019 年 EV/EBITDA .- 41-圖 89、PLD 2009-2019 年每股股利及股息率 .- 42-圖 90、PLD 2011-2019 年分紅及 FFO 支付比率 .- 42-圖 91、PLD 2011-2018 年回報率水平 .- 42-圖 92、PLD 2014-2019 年有效稅率 .- 42-圖 93、PLD 2009-2019 年杠桿率（%） .- 42-圖 94、PLD 2007-2019 年融資成本（%） .- 42-圖 95、ARE 1997-2019 年營收及租金收入 .-

15、45-圖 96、ARE 2007-2019 年 RSF 及 2019 年分布 .- 45-圖 97、ARE 2015-2019 年物業入租率及收費水平.- 45-圖 98、ARE 2009-2019 年物業運營支出/收入 .- 45-圖 99、ARE 2008-2019 年 NOI/FFO（百萬美元） .- 45-圖 100、ARE 2008-2019 年市值及 P/FFO .- 45-圖 101、ARE 2000-2019 年股利及股息率（美元）.- 46-圖 102、AMT 2008-2019 年分紅及支付比率（百萬美元）.- 46-圖 103、ARE 2008-2018 年回報率（%）

16、.- 46-圖 104、ARE 1996-2019 年杠桿率（%） .- 46-圖 105、PEAK 1991-2019 年營收及租金收入 .- 48-圖 106、PEAK 1992-2019 年 EV/EBITDA .- 48-圖 107、PEAK 2008-2019 年 NOI/FFO/AFFO .- 48-圖 108、PEAK 2008-2019 年市值及 P/FFO .- 48-圖 109、PEAK 1991-2019 年盈利能力（%） .- 48-圖 110、PEAK 1991-2019 年有效稅率 .- 48-圖 111、PEAK 1994-2019 年每股股利及股息率 .- 49

17、-圖 112、PEAK 1991-2019 年分紅 .- 49-圖 113、PEAK 1991-2019 年杠桿率 .- 49-圖 114、PEAK 2000-2019 年融資成本（%） .- 49-圖 115、2020 年 IIF 資產分布 .- 51-圖 116、2020 年 IIF 租約分布 .- 51-圖 117、IIF 2008-2019 年資本支出 .- 51-圖 118、IIF 2009-2018 年凈可租面積 .- 51-圖 119、IIF 2008-2019 年收入及租金收入 .- 52-圖 120、IIF 2008-2019 年 FFO .- 52-圖 121、IIF 20

18、08-2019 年 EV/EBITDA .- 52-圖 122、IIF 2008-2019 年市值及 P/FFO .- 52-圖 123、IIF 2008-2018 年盈利能力 .- 52-圖 124、IIF 2008-2019 年分紅 .- 52-圖 125、IIF 2008-2019 年杠桿率（%） .- 52-圖 126、IIF 2008-2018 年有效稅率 .- 52-圖 127、領展 2019 年所持物業估值結構 .- 54-圖 128、領展 2007-2019 年收入結構 .- 54-圖 129、領展 2010-2019 年凈利潤及凈利率 .- 54-圖 130、領展 2010-

19、2019 年市值 .- 54-圖 131、領展 2007-2019 年股利及股息率 .- 54-圖 132、領展 2010-2019 年 EV/EBITDA .- 54-圖 133、領展 2010-2019 年有效稅率 .- 54-圖 134、領展 2010-2019 年杠桿率 .- 54-圖 135、1990-2019 年 REITs 及納指指數變化.- 56-圖 136、1990-2019 年道指及標普 500 指數變化.- 56-表 1：美國 REITs 稅收相關法案文件 .- 13-表 2：富時各類權益 REITs 簡介（截至 2020 年 Q1）.- 14-表 3：美國及亞太 REI

20、Ts 市場指引對比 .- 16-表 4：美國及亞太 REITs 市場關于稅收處理對比 .- 17-表 5：富時廣義基建類 REITs 簡介（截至 2020.5.17）.- 27-表 6：2019 年 ARE 前 20 大租戶一覽 .- 44-表 7：2019 年 PEAK 持有物業及經營情況（千美元）.- 48-表 8：IIF 基礎設施類資產統計 .- 51-表 9：主要指數年復合回報率對比（%，截至 2020Q1，最高回報率以紅色標出）- 57 -表 10：部分美國 REITs 股權結構及財務狀況統計 . - 58 -表 11：Vanguard 投資 REITs 情況（不完全統計）. - 6

21、0 -報告正文1、全球市場：2 萬億美元規模，遍布成熟及新興市場1.1、絕對視角：十三大市場規模突破百億，馬太效應顯著全球 REITs 發展逾 60 年，應用遍布成熟及新興市場。REITs 于 1960 年起源于美國房地產市場，隨后拓展至不同行業和不同國家及地區，當前在美國、日本、澳 大利亞等發達地區以及泰國、印度等新興市場均得到快速發展；REITs 模式久經市場考驗，規模長期快速增長。近年來馬太效應顯著。我們統計 了數據相對完整的 44 個國家或地區上市 REITs 數據，截至 2019 年，合計 858 個REITs 項目，總市值約 2.09 萬億。其中 13 個市場市值規模超百億美元，美

22、國市 值約 1.33 萬億，占比達到約 64%。n模式久經美國及全球市場考驗，市值規模長期快速增長。全球 REITs 市值在 2002-2019 年間從 2312 億美元增長至 2.09 萬億美元，CAGR 達 13.8%，而在發源地美國市場，REITs 市值在 1971-2019 年間亦從 15 億美元增長至 1.33 萬億美元，CAGR 達 15.2%。我們認為主要原因系 REITs 模式本身具備稅收優 惠、底層資產現金流穩定、高分紅等多重優勢，能夠有效盤活優質不動產， 因此在各大市場具有較強生命力，受資本市場認可度亦得以提升；n當前市場集中度較高，十三大市場規模突破百億，CR13 高達

23、98%，其中美國市 值規模一騎絕塵。2019 年全球有十三個市場市值規模超百億，分別為美國（1.33 萬億，單位美元，下同）、日本（1514 億）、澳大利亞（1006 億）、英 國（906 億）、法國（871 億）、新加坡（739 億）、加拿大（680 億）、中國香 港（371 億）、西班牙（259 億）、南非（243 億）、比利時（206 億）、墨西哥（202 億）、泰國（105 億），市場 CR13 約 98%，其中美國份額高達 63.6%，遠 遠領先其他市場；n 近年來美國及亞太市場快速增長，顯著拉動整體。市場格局逐步趨于“強者 恒強”。我們將全球市場劃分為美國、亞太、歐洲、泛拉美（含加

24、拿大）、泛 非洲（含中東），截至 2019 年市場規模分別為 1.33 萬億、3940 億、2467 億、895 億、292 億美元。2011-2019 年全球 RETIs 市值從 7900 億美元大幅增長164%至 2.09 萬億美元，同期美國、亞太、歐洲、泛拉美、泛非洲市場漲幅分 別為 195%、175%、86%、95%、68%，漲幅與市值規模大致呈現正相關性，判 斷市場逐步顯露馬太效應，即在應用越成熟的市場，REITs 模式越得到社會 認可，從而進一步獲得政策推動、新產品上市和估值提升；n除美國外，其他頭部市場亦呈現良好增長態勢，亞太區域表現尤其亮眼。西 班牙、墨西哥、泰國等新興市場發展

25、迅猛。（1）亞太市場上，2011-2019 年 間日本、澳大利亞、新加坡、中國香港、泰國 REITs 市值從 382 億、561 億、 235 億、160 億、9 億美元，分別增長至 1514 億、1006 億、739 億、371 億、105 億美元，增幅分別達到 296%、79%、214%、132%、1062%，日本及澳大利圖 1、全球主要 REITs 市場亞規模迅速擴張至全球第二、第三，是拉動亞太整體規模的主要力量；（2） 在其他市場上，2011-2019 年間英國、法國、加拿大、西班牙、南非、比利 時、墨西哥市值分別從 381 億、706 億、445 億、7 億、170 億、69 億、7

26、 億 美元增長至 906 億、871 億、680 億、259 億、243 億、206 億、202 億，漲幅 分別為 138%、23%、53%、3772%、43%、200%、2691%。西班牙、墨西哥、泰 國等新興市場規模從個位數快速增長至躋身百億梯隊，發展較為迅猛；資料來源：Bloomberg、Nareit、經濟與金融研究院整理圖 2、2003-2019 年全球 REITs 市值規模圖 3、2011-2019 年全球 REITs 市值變化資料來源：Bloomberg、經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg、經濟與金融研究院整理數據來源：Bloomberg，經濟與金融研究院整理數據來源

27、：Bloomberg，經濟與金融研究院整理圖 6、2019 年 REITs 規模百億美元梯隊圖 7、2019 年各市場 REITs 市值份額數據來源：Bloomberg、經濟與金融研究院整理數據來源：Bloomberg、經濟與金融研究院整理圖 8、亞太頭部市場 2011-2019 年市值（億美元）圖 9、其他頭部市場 2011-2019 年市值（億美元）數據來源：Bloomberg，經濟與金融研究院整理數據來源：Bloomberg，經濟與金融研究院整理我們選取 26 個代表性市場，測算其 REITs 市值占當年 GDP 和股市總市值的比重 的近五年平均值分別為 2.78%、2.64%。n據此測

28、算我國 REITs 直接市場容量可能在 1.5 萬億規模以上，或可以展望至 2.85.5 萬億區間?；谖覈?2019 年 GDP 和股市市值數據：（1）根據所統計26 個市場的平均值，分別測算得到 REITs 市場容量為 1.57 萬億和 2.76 萬億；（2）直接按美國比重值，測算得到我國 REITs 市場容量空間為 2.32 億和 5.5 億。相對而言，我們認為占 GDP 比重較占股市總市值比重更具參考意義，故 判斷我國 REITs 市場空間可能達到 2.85.5 萬億；n 美國市場經驗對我國啟動發展 REITs 或具有較大參考意義。美國兩項比重值 分別為 5.6%、3.9%，均高于平均

29、水平。我們認為美國作為世界最大經濟體， 其 REITs 歷史較久、實現了大規模發展、模式較為成熟，應用遍及商業地產 和新老基建等諸多領域，實踐經驗尤其值得我國借鑒；n新加坡、澳大利亞、南非、中國香港等市場亦較為成熟。新加坡、澳大利亞、 南非 REITs 占 GDP 比重分別為 15.5%、6.5%、9.1%，占股市市值比重分別為 10.6%、7%、6.8%，均顯著高于平均水平，顯示當地發展 REITs 市場較為積極。 中國香港 REITs 占 GDP 比重高達 9.5%，彰顯對經濟拉動作用，而占股市市值 比重僅 0.7%，判斷系港股市場規模較大所致；n其他主要規模經濟體中，日本、英國、法國、加

30、拿大比重值均接近平均水平， 印度、德國存在較大提升空間。日本、英國、法國、加拿大 REITs 占 GDP 比 重分別為 2.3%、2.9%、3.4%、3.4%，占股市市值比重分別為 2%、2.4%、3.9%、2.8%，均較為接近整體平均水平，表明該比重指標具有一定參考意義。印度 作為新興市場，近年來致力于啟動推動 REITs 迅速發展，2019 年 REITs 占 GDP 和股市市值比重僅 0.2%、0.1%，未來具有較大提升空間。德國市場起步較早， 長時間內未取得顯著增長，近年來發展有所提速；圖 10、主要市場 REITs 市值占當地 GDP 比重情況資料來源：Bloomberg、Narei

31、t、經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg、Nareit、經濟與金融研究院整理、2.1、美國市場：稅惠推動繁榮，廣義基建類市值占比達 44%美國 REITs 市場歷史悠久，受稅收優惠政策推動，規模大、模式成熟、對經濟及 就業有一定拉動作用，應用覆蓋商業地產、新老基建多重領域，成功經驗尤其值 得我國借鑒。n宏觀經濟景氣度+稅收優惠政策推動美國 REITs 市場繁榮，1990s 迎 IPO 高峰， 吸引全球市場效仿。REITs 于 1960 年誕生于美國，在 90 年代迎來井噴式發 展，驅動力一是有利的地產景氣度和低利率周期的宏觀背景，二是稅收優惠政策。相關重要法案文件包括：（1）1960 年國內稅收法典提出符合要求 的 REITs 分紅部分免稅；（2）1986 年稅收改革法案放松對 REITs 限制， 允許其直接持有經營物業、賦能底層資產，同時限制了其他競品如有限合伙 房企的避稅，提高了 REITs 相對稅收優勢；（3）1993 年綜合預算調整法案 認定養老金由受益人持有，納入稅惠范圍，促使許多養老金大規模配置 REITs；（4）2008 年 NAREIT