【公司研究】愛美客-深度報告：好賽道好生意深耕細作成就美麗-20201203（29頁）.pdf

《【公司研究】愛美客-深度報告：好賽道好生意深耕細作成就美麗-20201203（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】愛美客-深度報告：好賽道好生意深耕細作成就美麗-20201203（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20202020 年年 1212 月月 0303 日日 公司研究公司研究 評級：評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋） 好賽道好生意，好賽道好生意，深耕細作深耕細作成就美麗成就美麗 愛美客愛美客（300896300896）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 愛美客 4.3 56.4 56.4 滬深 300 6.1 5.2 31.6 市場數據 2020-12-01 當前價格（元） 531.90 52 周價格區間（元） 311.00 - 664.00 總市值（百萬） 63934.38 流通市值（百萬） 138

2、32.80 總股本（萬股） 12020.00 流通股（萬股） 2600.64 日均成交額（百萬） 1015.67 近一月換手（%） 127.78 相關報告 投資要點：投資要點： 愛美客深耕醫美玻尿酸產品，凈利潤率超過愛美客深耕醫美玻尿酸產品，凈利潤率超過 50%50%。愛美客玻尿酸產品 線尤其豐富，2018 年公司玻尿酸產品在國內醫美市場的銷量占比達 到 12.5%，位列中國品牌第二、全球品牌第三，其通過審批注冊的 用于整形美容的透明質酸鈉產品占比國內總審批注冊量的 25%，積 淀了深厚的品牌與市場基礎。 公司業績在 2014-2019 年間增長迅速， 營業收入增長超過 6 倍，平均毛利率超

3、90%，2019 年凈利率達到 53.4%，與貴州茅臺相當。在 2020 年疫情的影響下，公司產品依然 彰顯較強的需求韌性， 前三季度營業收入及歸母凈利潤同比分別增長 17.4%和 31.83%。同時，2020 年公司 IPO 募集資金凈額 34.35 億 元，為后續新產品的研發及產能擴張奠定了堅實的基礎。 醫美藥品常青樹，國產品牌市占有望不斷提升。醫美藥品常青樹，國產品牌市占有望不斷提升。中國地區醫藥級透明 質酸終端市場規模 2018 年達到 79.7 億元， 4 年年均復合增速達 17%。 其中醫療美容領域應用規模最大，占比 46.4%，4 年復合增速達到 32.3%。醫療美容對透明質酸終

4、端產品的需求保持快速增長，2024 年 其市場規模有望超過 76 億元。愛美客在拓展中國醫美透明質酸終端 市場占領高地，公司產品研發壁壘及投入雙高，2016-2019 年公司研 發投入平均占比達到 10.3%，2019 年技術人員占比達到 23%。2019 年國產透明質酸品牌銷售額市占率 23.5%， 其中愛美客在國產品牌銷 售額占比 10.1%，躍居國產首位，鑒于成本價格優勢及國內醫美消費 者的逐步認可，國產品牌具備進一步擴大市占率的良好基礎。 中國醫美滲透率有待持續提升， “輕醫美”消費趨勢明顯。中國醫美滲透率有待持續提升， “輕醫美”消費趨勢明顯。中國醫美 市場保持高速增長， 2012-

5、2019 年復合增速達到 28.97%。 與美韓等醫 美成熟市場相比， 中國醫美全國人均消費及每千人診療次數滲透率均 具備 4 倍以上增長空間。 在龐大的醫美市場中， 中國輕醫美的市場規 模占比正逐年升高， 2018 年輕醫美案例數占比已超過 70%， 2014-2019 年， 輕醫美項目市場規模由 201 億元增長到 635 億元， 年復合增速達 到 25.87%，預計 2022 年輕醫美市場規模將超 1200 億元，輕醫美項 目及其美容材料的需求有望持續增長。 對比日韓美等發達國家及臺灣 地區， 中國大陸地區輕醫美中應用最為廣泛的玻尿酸注射依然擁有較 大發展潛力。占比將近 7 成的“黑針劑

6、”市場份額預期向正規產品市 場回流，也將為國產正規品牌玻尿酸產品市場份額提升打開空間。 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 20/0920/1020/11 愛美客 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 公司緊跟市場需求，不斷推出獨特性產品。公司緊跟市場需求，不斷推出獨特性產品。公司已持續推出寶尼達、 嗨體等具備獨創力的爆款產品，且營業收入占比持續提升。 2017-2019 年，寶尼達產品在營業收入中的占比由 7.1%提升至 12.1%

7、， 嗨體產品營收占比由 15.34%大幅提升至 43.5%。 除此之外， 公司的玻尿酸系列新產品含聚左旋乳產品是面部抗皺產品中價格較 為昂貴的之一，有望成為業績增長新亮點。同時，公司與韓國知名廠 商合作開發 10 年復合增長率達 15.5%的肉毒素國內市場，疊加市場 合法肉毒素回流，將利于公司正規肉毒素產品的未來市場份額擴張。 此外，在深耕面部塑形的同時，公司還加塑形纖體市場布局力度，利 拉魯肽注射液已獲得用于慢性體重管理的臨床試驗批件， 豐富的產品 新為公司帶來優秀的中長期戰略布局。 首次覆蓋，給予公司“增持”評級首次覆蓋，給予公司“增持”評級：公司深耕醫美耗材行業多年，專 注于以玻尿酸為核

8、心的注射類醫美產品，在產品布局、產業鏈地位、 產品創新能力等方面具備較強的核心競爭實力。 1 1）產品布局完善）產品布局完善：產品涵蓋非交聯、單相交聯、雙相交聯等技術以 及復雜程度不同的復合配方技術， 向下游的銷售價格覆蓋多個價位水 平， 產品分層與市場受眾清晰， 梯度價格有利于吸引各消費階層選擇。 2 2）產業鏈話語權強）產業鏈話語權強：受益于醫美需求強勁及公司完善的產品梯隊布 局，議價能力較強，毛利率超過 90%，凈利潤率超過 50%。3 3）創新力）創新力 不斷不斷： “童顏針” 、肉毒素、減肥纖體等新產品研發，緊跟消費潮流， 不斷覆蓋醫美新需求市場。 我們看好醫美行業尤其是輕醫美的快速

9、發展， 公司在輕醫美耗材領域 的布局領先市場并日臻完善， 將持續享受行業發展的紅利。 預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 3.36、5.23 和 7.21 元/股，對應當前股價 PE 分別為 158.26、101.63 和 73.78 倍，首次覆蓋，給予公司“增持” 評級。 風險提示風險提示： 居民可支配收入及消費意愿不及預期； 重大醫療事故風險； 產品競爭加劇利潤率下滑風險；新產品無法通過國家藥監局審批風 險； 中國與日韓美等發達國家及臺灣地區并不具有完全可比性， 相關 數據僅供參考；國產替代進程的不確定性影響。 預測指標預測指標 20192019 2020E2020E 202

10、1E2021E 2022E2022E 主營收入（百萬元） 558 710 1131 1549 增長率(%) 74% 27% 59% 37% 歸母凈利潤（百萬元） 306 404 629 867 增長率(%) 149% 32% 56% 38% 攤薄每股收益（元） 3.39 3.36 5.23 7.21 ROE(%) 46.10% 38.38% 37.91% 34.72% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 oPpQoOpRrQrNqRsQrMpQqN7NcM6MpNoOmOpPeRoPsQiNqQnO9PrQsNxNpMpONZsOnN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容

11、目錄內容目錄 1、 愛美客深耕醫美玻尿酸產品，凈利潤率超過 50% . 6 1.1、 十六年積淀，產品種類豐富 . 6 1.2、 毛利率超過 90%，業績飛速發展 . 8 1.3、 股份激勵綁定核心員工利益 . 10 1.4、 募投資金聚焦新產品及產能擴張. 10 2、 醫美藥品常青樹，國產品牌市占有望不斷提升 .11 2.1、 醫藥級透明質酸原料市場總額占比高 . 12 2.2、 醫療美容終端消費頻次高，市場快速增長 . 13 2.3、 按照三類醫療器械管理，研發能力構筑競爭壁壘 . 14 2.4、 國產品牌知名度不斷提升，進口替代正在路上. 15 3、 中國醫美滲透率有待持續提升， “輕醫

12、美”消費趨勢明顯 . 17 3.1、 中國醫美千億市場規模 . 17 3.2、 “輕醫美”逐漸成為潮流，玻尿酸項目最為廣泛 . 18 3.3、 正規醫美機構集中度提升趨勢明顯，合法玻尿酸市場份額不斷提升. 22 4、 公司緊跟市場需求，不斷推出獨特性產品 . 24 4.1、 含聚左旋乳產品有望成為新亮點. 24 4.2、 與韓國知名廠商合作開發肉毒素國內市場 . 25 4.3、 創新進入減肥纖體市場 . 27 5、 首次覆蓋，給予公司“增持”評級 . 27 6、 風險提示 . 28 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司及主要產品發展歷程. 6 圖 2：

13、國內通過 NMPA 注冊透明質酸鈉產品廠商 . 8 圖 3：國內醫美用玻尿酸市場銷售量結構 . 8 圖 4：營業收入快速增長. 8 圖 5：歸母凈利潤表現亮眼 . 8 圖 6：利潤率數據非常靚麗 . 9 圖 7：經營性現金流優異. 9 圖 8：應收賬款周轉率保持較高水平 . 9 圖 9：上市后公司股權結構 . 10 圖 10：IPO募集資金用途.11 圖 11：公司主要產品產能利用率及銷量 .11 圖 12：公司主要產品產能分布（萬支/年） .11 圖 13：全球透明質酸原料銷量及同比增速. 13 圖 14：全球透明質酸原料不同應用領域市場份額（用量） . 13 圖 15：透明質酸原料平均售價

14、（元/kg） . 13 圖 16：醫藥級透明質酸終端產品市場規模（億元） . 14 圖 17：中國注射類醫美項目分布 . 14 圖 18：愛美客研發費用保持快速增長 . 15 圖 19：國產醫美級透明質酸品牌銷量超過 40%. 16 圖 20：國產醫美級透明質酸品牌銷售額占比持續提升 . 16 圖 21：愛美客產品向下游平均售價不到 400元/支 . 17 圖 22：愛美客產品價格梯度明顯（單位：元/支） . 17 圖 23：中國醫美市場規模保持快速增長 . 17 圖 24：中國醫美滲透率提升空間廣闊 . 18 圖 25：2014-2018年全球醫美手術及非手術案例數量. 19 圖 26：20

15、18 年全球主要個國家醫療美容手術與非手術占比 . 19 圖 27：2014-2018年中國手術類及非手術類醫美項目市場份額及占比 . 20 圖 28：2011-2018年中國地區非手術類案例數占比 . 20 圖 29：2016-2019年中國輕醫美市場用戶規模及增速. 20 圖 30：消費者對輕醫美認知情況 . 21 圖 31：消費者對輕醫美消費的態度. 21 圖 32：消費者對輕醫美項目的可接受價格區間 . 21 圖 33：面部美容成為第一大細分醫美領域. 22 圖 34：2014 年全球各地區玻尿酸填充滲透率 . 22 圖 35：中國正規醫美機構數量（家） . 23 圖 36：公司客戶數

16、量不斷增長 . 24 圖 37：公司直銷收入占比更高牢牢抓住大中型機構客戶. 24 圖 38：特色產品銷售收入占比不斷提升 . 24 圖 39：中國樣本醫院肉毒素銷售格局（市場較為成熟產品） . 26 圖 40：2018 年不同年齡層級醫美項目需求. 26 表 1：公司目前批準上市產品情況 . 6 表 2：公司在研產品梳理. 7 表 3：透明質酸主要應用領域 . 12 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 4：第三類醫療器械審批管理最為嚴格 . 15 表 5：國產品牌售價普遍低于進口品牌. 16 表 6：中國醫美人均消費額仍有待提升. 18 表 7：手術類及非手術類項目對比 .

17、18 表 8：目前已獲注冊的含聚左旋乳酸產品情況. 25 表 9：蘭州衡力憑借價格優勢在國內肉毒素市場占據一席之地 . 26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 愛美客愛美客深耕深耕醫美玻尿酸產品醫美玻尿酸產品，凈凈利潤率利潤率超過超過 50%50% 1.1、 十六十六年積淀，年積淀，產品種類豐富產品種類豐富 公司成立之時可追溯至 2004 年，前身為北京英之煌生物科技有限公司，2005 年 底更名為北京愛美客生物科技有限公司，專注于以醫用級透明質酸鈉（玻尿酸） 為主要原料的醫療美容產品領域。歷時多年研發，2009 年 10 月成功推出國內首 款透明質酸鈉類注射填充劑（逸美）

18、 ，2012 至 2019 年，公司又陸續新增推出 5 款醫美產品，包括 3 款溶液及凝膠類面部填充抗皺產品、1 款首創的頸部填充抗 皺產品和 1 款埋植線類面部緊致提拉產品。 愛美客玻尿酸系列產品用于不同部位 滿足不同人需求，我們看好其持續放量。 圖圖 1 1：公司及主要產品發展歷程公司及主要產品發展歷程 資料來源：公司公告，公司招股說明書，國海證券研究所整理 表表 1 1：公司目前批準上市產品情況：公司目前批準上市產品情況 商品名稱商品名稱 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 適用范圍適用范圍 逸美 醫用羥丙基甲基纖維素-透明質 酸鈉溶液 2009 年 10 月 額部、鼻唇部 寶尼達 醫用

19、含聚乙烯醇凝膠微球的透明 質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠 2012 年 10 月 額部、鼻唇部 愛芙萊、愛 美飛 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 2015 年 4 月 鼻唇溝 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 嗨體 注射用透明質酸鈉復合溶液 2016 年 12 月 頸部 逸美一加一 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖 維素凝膠 2016 年 12 月 頸部、鼻唇溝 緊戀 聚對二氧環己酮面部埋植線 2019 年 5 月 鼻唇溝 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 在已有上市產品的基礎上， 公司持續拓展新品類， 目前在研產品包括醫用含修飾 聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠 （童顏針） 、 醫用

20、聚羥甲基葡萄糖胺聚糖凝膠、 醫用生物補片、A 型肉毒毒素（韓國 Huons 公司授權） 、基因重組蛋白藥物等， 除傳統玻尿酸產品外，同時拓展肉毒素、基因重組蛋白藥物等生物藥品，產品種 類不斷豐富，適應醫美效果及持續性要求越來越高的趨勢。 表表 2 2：公司在研產品梳理：公司在研產品梳理 產品名稱產品名稱 產品功能及用途產品功能及用途 產品類別產品類別 研發階段研發階段 醫用含修飾聚左旋 乳酸微球的透明質 酸 鈉凝膠 用于皮膚填充 III 類 醫 療器械 注冊申報階 段 醫用聚羧甲基葡糖 胺聚糖凝膠 手術防粘連 III 類 醫 療器械 注冊申報階 段 醫用生物補片 用于硬腦膜和軟組織修復 III

21、 類 醫 療器械 注冊檢驗階 段 A 型肉毒毒素 醫療美容中用于去除動態皺 紋等 生物藥品 臨床試驗階 段 基因重組蛋白藥物 用于糖尿病及肥胖癥的治療 生物藥品 臨床前研究 階段 資料來源：公司招股說明書、國海證券研究所 國家藥品監督管理局（NMPA）醫療器械產品注冊信息顯示，國內通過審批注冊的 用于整形美容的透明質酸鈉產品共 20 款，生產商包括愛美客、華熙生物、上海 其勝、杭州協合、瑞萊思、蒙博潤、常州藥物研究所、凱樂普等 8 家，其中愛美 客通過注冊產品 5 款，占比達到 25%，在國內廠商中保持領先。根據弗若斯特沙 利文中國透明質酸行業市場研究報告 ，2018 年愛美客玻尿酸產品在國內

22、醫美 市場的銷量占比達到 12.5%，位列中國品牌第二、全部品牌第三。公司于 2009 年即獲批國內首款玻尿酸注射填充產品， 并已經過多年臨床應用， 積累起深厚的 品牌影響力和市場口碑，為后續新產品推廣和市場規模不斷擴大打下堅實基礎。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 2 2：國內通過國內通過 NMPANMPA 注冊透明質酸鈉產品廠商注冊透明質酸鈉產品廠商 圖圖 3 3：國內國內醫美用醫美用玻尿酸市場銷售量結構玻尿酸市場銷售量結構 資料來源：NMPA，國海證券研究所整理 資料來源：弗若斯特沙利文，國海證券研究所 1.2、 毛利率超過毛利率超過 90%90%，業績飛速發展，業

23、績飛速發展 持續的新產品上市以及產品上市后的市場逐步培育增長， 為公司營業收入及利潤 保持持續增長提供強勁動力。2014-2019 年，公司營業收入由約 7500 萬元快速 增長至 5.58 億元，5 年間增長超過 6 倍，其中 2019 年由于增值稅率由 16%下降 至 3%，嗨體、寶尼達等產品不含稅銷售價格出現較大幅度增長，同時嗨體作為 填補國內頸部皺紋修復空白市場的產品， 經過培育 2019 年銷量達到 2018 年的近 3 倍。2014-2019 年公司歸母凈利潤增長近 10 倍，2019 年歸母凈利潤達到 3.06 億元，其中僅 2015 年歸母凈利潤出現同比下滑 36%，主要是當年

24、設立員工持股 平臺，帶來管理費用增加較多。 圖圖 4 4：營業收入快速增長：營業收入快速增長 圖圖 5 5：歸母凈利潤表現亮眼歸母凈利潤表現亮眼 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 公司核心產品的核心原材料為透明質酸鈉， 國產化程度較高， 其大規模制備成本 較低。 核心產品主要制備工藝主要是配液混合與灌裝， 所需固定資產投資規模不 大，產品總體生產成本較低。但公司核心產品面向的醫美市場需求旺盛，對部分 愛美人士來說玻尿酸相關產品是保持美麗的剛需， 公司作為正規針劑已樹立較好 0 1 2 3 4 5 6 7 通過注冊產品數量（個） 韓國LG, 23.30% 昊

25、海, 18.40% 愛美客, 12.50% 華熙, 11.50% 韓國Humedix, 7% 瑞典Q-Med, 13% 美國Allergan, 3.50% 其他, 4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 營業收入（億元） 同比增速 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 歸母凈利潤（億元） 同比增速 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 市場口碑， 具備定價話語權和較強的議價能力， 因此產品銷售定價遠超成本水平。 2014-2019 年，公司整體毛利率基本保持在 90%以上，2019 年產品整體毛利率達 到 92.6%，在全部 A 股中排名第 19 位；得益于大部分產品已