《非銀行金融行業深度報告：公募基金銷售端展望渠道優化在即客戶體驗為王-250115（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀行金融行業深度報告：公募基金銷售端展望渠道優化在即客戶體驗為王-250115（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業深度報告 公募基金銷售端展望：渠道優化在即，客戶體驗為王行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 非銀行金融 2025 年 01 月 13 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告【平安證券】行業深度報告*非銀行金融*證券業高質量發展系列報告（一）：資本市場改革驅動證券業格局重塑*強于大市 20240528 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號

2、S1060520040002 LIBINGTING 韋霽雯韋霽雯 投資咨詢資格編號 S1060524070004 WEIJIWEN 平安觀點：格局變化：產品端格局變化：產品端 ETF 與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升。與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升。產品結構方面，2018 年后權益型與債券型基金規模占比整體波動上行，權益型基金增長的驅動項從主動型轉向被動型。近兩年來股票 ETF 和債基是基金公司擴 AUM 的重要抓手，基金公司通過降費、渠道深度合作等方式搶占ETF 市場份額。渠道結構方面，直銷渠道優勢主要在機構投資者和債券型基金，代銷渠道可觸達更多零售客戶、權益和貨基投資需求更強，個人投

3、資者對基金投資理解加深、以及權益資產配置需求增強，2018 年起代銷渠道取代直銷、主導基金銷售。目前三類代銷機構市場份額銀行獨立銷售機構券商，銀行代銷優勢在于混合型、貨基和 FOF，獨立銷售機構優勢在于貨基和混合型，券商優勢主要在以 ETF 為主的股票型和 QDII。費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費成收入壓艙石。費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費成收入壓艙石。測算2023 年銷售渠道收入約738 億元，其中認/申購費占比 8%、贖回費5%、銷售服務費 34%、客戶維護費 53%。測算銀行渠道收入占比 41%，獨立銷售機構 33%，券商 15%，直銷 9%。從各類費用的

4、橫向變動來看，基于保有規模收費的銷售服務費、客戶維護費更穩定，主導銷售渠道收入。認/申購平均費率下行相對明顯；銷售服務費率目前產品間差異較大、未有明顯下行；客戶維護費分傭比例也相對穩定，24H1 客戶維護費收入或受主動型權益基金管理費率調降的拖累。渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益產品長期客戶服務渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益產品長期客戶服務。公募費改第三階段將落地，要求規范銷售環節收費，預計可能關注讓利投資者、優化銷售行為等。預計未來各類銷售機構將著重關注投資者長期服務，基于保有量的銷售服務費和客戶維護費收入比重或將繼續提升。產品方面權益與ETF 產品仍將是布局重點，權益類產品服務能

5、力重要性將凸顯?；鹜额櫂I務或將成為銷售機構買方服務轉型的重要抓手。投資建議：投資建議：費率優化短期內將一定程度影響各類銷售機構業績表現，公募持續擴容或將對沖部分降費影響。長期看投資者體驗優化、銷售機構生態改善是必經之路。頭部機構具備流量、人才、經驗、品牌等差異化優勢，有望在行業由賣方銷售向買方投顧轉型的窗口期中筑高競爭壁壘。建議關注渠道能力突出的東方財富，權益產品服務占優的中信證券、中金公司、華泰證券，旗下公募產品力強勁的廣發證券、東方證券、興業證券。風險提示：風險提示：1）金融政策監管力度超預期；2）公募行業競爭空前加??；3）宏觀經濟下行超出預期；4）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出

6、現較大變化；5）部分測算存在主觀性，僅供參考。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 2/22 正文目錄正文目錄 一、一、格局變化：產品端格局變化：產品端 ETF 與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升.5 1.1 產品結構：ETF 成公募新增長點，降費、渠道等多維度競爭加劇.5 1.2 渠道結構：由直銷轉向代銷為主，三類代銷機構各有所長.10 二、二、費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費成收入壓艙石費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費

7、成收入壓艙石.13 三、三、渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益產品長期客戶服務渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益產品長期客戶服務.17 四、四、投資建議投資建議.20 五、五、風險提示風險提示.20 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公募基金凈值變化（億元）.5 圖表 2 公募基金凈值結構.5 圖表 3 偏股型基金超額收益與主動型/被動型權益基金份額凈變動.6 圖表 4 被動型權益基金結構（億元）.6 圖表 5 股票型 ETF 規模結構（億元）.6 圖

8、表 6 部分頭部基金公司各類型公募基金資產凈值變動額（億元）.7 圖表 7 基金公司公募基金資產凈值排名變動.7 圖表 8 基金公司股票 ETF 資產凈值排名變動.8 圖表 9 主要寬基指數 ETF 代表產品規模（僅篩選規模超 100 億的產品，2024/12/31）.9 圖表 10 4 只滬深 300ETF 資產凈值變動.9 圖表 11 規?？壳暗牟糠忠追竭_股票 ETF 管理費率變動.9 圖表 12 10 只首批中證 A500ETF 結算模式統計.10 圖表 13 ETF 產品數量結構（按結算模式，2024/12/31）.10 圖表 14 各類型公募基金持有人結構（2024 年 6 月末）.

9、10 圖表 15 各渠道基金銷售保有規模占比情況.11 圖表 16 各渠道基金認/申購占比情況.11 圖表 17 前 100 代銷機構保有規模結構.11 圖表 18 各渠道股票基金銷售保有規模占比情況.12 圖表 19 各渠道混合基金銷售保有規模占比情況.12 圖表 20 各渠道債券基金銷售保有規模占比情況.12 圖表 21 各渠道貨幣基金銷售保有規模占比情況.12 圖表 22 各渠道 FOF 銷售保有規模占比情況.12 圖表 23 各渠道 QDII基金銷售保有規模占比情況.12 圖表 24 公募基金產品費用結構.13 圖表 25 測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按費用）.13 圖表 26

10、測算銷售收入（含客戶維護費）（億元，按費用）.13 圖表 27 測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按渠道）.14 圖表 28 測算各渠道 2023 年銷售收入結構（含客戶維護費）.14 圖表 29 各類型基金最高申購費率加權平均值變動.15 圖表 30 主動和被動型權益基金最高申購費率加權平均值.15 圖表 31 公募基金銷售服務費變動.16 圖表 32 新發基金（非貨基）數量結構（按份額類別）.16 圖表 33 各類型基金銷售服務費率加權平均值變動.16 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 4

11、/22 圖表 34 公募基金客戶維護費變動.17 圖表 35 各類型公募基金客戶維護費分傭比例變動.17 圖表 36 24Q3 末銷售服務費數量分布（僅統計收取銷售服務費的基金）（只）.18 圖表 37 銷售服務費率下調的影響假設條件及測算.18 圖表 38 2023 年客戶維護費分傭比例數量分布（僅統計初始基金）（只）.19 圖表 39 銷售服務費率下調的影響假設條件及測算.19 圖表 40 美國被動型基金和 ETF 規模占比.19 圖表 41 國內被動型基金和股票 ETF 規模占比.19 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

12、聲明內容。非銀行金融行業深度報告 5/22 一、一、格局變化：產品端格局變化：產品端 ETF 與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升與債基擴容，渠道端代銷占比持續提升 公募基金總規模突破公募基金總規模突破 32萬億元。萬億元。自 1991 年中國第一家公募基金國泰基金成立起，國內公募基金行業已歷經超 30 年歷史。據證券投資基金業協會，2024 年 9 月底我國境內公募基金管理機構共 163 家，管理的公募基金資產凈值合計 32.07 萬億元，預計規模已超銀行理財，與保險資金相近。據中國理財網發布的 中國銀行業理財市場半年報告（2024 年上），2024年 6 月末銀行理財市場存續規模 28.52

13、 萬億元。據金融監管總局披露，9 月末保險資金運用余額 32.15 萬億元。隨著公募基金顯著擴容，公募基金產業在產品結構、銷售渠道中也呈現部分新變化：1）產品結構：權益類與債券類產品的占比波動中提升，ETF 成為近三年權益類基金規模擴張的重要驅動項。2）銷售渠道：代銷渠道占比穩步提升，指數類權益基金助推券商市場份額提升。1.1 產品結構：產品結構：ETF 成公募新增長點，降費、渠道等多維度競爭加劇成公募新增長點，降費、渠道等多維度競爭加劇 貨幣市場基金自貨幣市場基金自 2013年起快速發展、年起快速發展、2018年相對規模達到頂點。年相對規模達到頂點。2003 年國內首只貨幣市場基金發行，但公

14、募基金長期投資者教育不足、難以觸達個人投資者，貨幣基金規模有限。2011-2012 年受權益市場與債券市場均承壓、貨幣基金創新 T+0快速贖回機制等因素影響，貨幣基金規模增速明顯提升；2013 年市場流動性偏緊、銀行間市場利率走高，疊加螞蟻集團等互聯網巨頭推出“余額寶”等產品快速觸達海量互聯網用戶，貨幣基金規模突增，至 2014 年末貨幣型基金資產凈值超 2 萬億元（據 Wind），同比增幅接近 150%，在公募基金資產凈值中占比 49%，同比+19pct。2018 年后，資管新規及配套文件對貨幣基金作出諸多規定，以及市場流動性充裕、同業存款利率下行，權益基金超額收益對投資者吸引力上升，貨幣基

15、金凈值占比在 2018 年末 63%高點后下降。權益型與債券型基金整體占比波動上行。權益型與債券型基金整體占比波動上行。2014-2016 年市場流通性相對寬松、金融機構同業資產保持擴張，機構大幅增配債基，債基資產凈值規模從2014年底3500億元左右迅速增至2016年底1.8萬億元左右，占比也從8%增長至20%。2019-2021年 A 股市場科技、消費、新能源等板塊接連涌現結構性投資機會，基金公司也加大渠道合作與營銷、涌現出一大批明星基金經理，權益型基金迅速擴容，股票型和混合型基金合計規模由 2018 年底的 2.2 萬億元迅速增至 2021 年底的 8.5 萬億元，占比由 17%提升至

16、34%。2022 年以來，債基、貨基相對規模增，權益型基金規模下降。年以來，債基、貨基相對規模增，權益型基金規模下降。2022 年后公募基金整體增長放緩，A 股市場景氣度承壓、而債券市場表現較好，債基和貨基規模增長更快。2024 年 9 月末，權益型基金（股票型+混合型，下同）資產凈值 7.4 萬億元（較 2021 年末-1.1 萬億元），占比 23%（較 2021 年末-10pct）；債券型凈值 10.3 萬億元（較 2021 年末+3.4 萬億元），占比 32%（較 2021 年末+5pct）；貨幣型凈值 13.0 萬億元（較 2021 年末+3.6 萬億元），占比 41%（較 2021

17、年末+4pct）。圖表圖表1 公募基金凈值變化（億元）公募基金凈值變化（億元）圖表圖表2 公募基金凈值結構公募基金凈值結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 05000010000015000020000025000030000035000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另類投資基金貨幣市場型基金債券型基金混合型基金股票型基金0%10%20%30%40%50

18、%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3REITsFOF基金QDII基金另類投資基金貨幣市場型基金債券型基金混合型基金股票型基金 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 6/22 權益型基金中，主動型基金增長依賴超額收益表現；被動型基金在市場和政策的雙重驅動下，自權益型基金中，主動型基金增長依賴超額收益表現；

19、被動型基金在市場和政策的雙重驅動下，自 2021年起快速擴容。年起快速擴容。主動型權益基金（含普通股票型、被動指數型、增強指數型，下同）份額在偏股基金指數實現明顯超額收益的 15 年、20 年均有較大增長。被動型權益基金申購與贖回相對穩定，2022 年后更受市場歡迎，尤其是 2023 年主動型權益基金收益表現承壓。監管政策也鼓勵ETF 發展：2020 年 7 月證監會發布公開募集證券投資基金運作指引第 3 號指數基金指引征求意見稿，滬深交易所發布配套文件征求意見稿，規范 ETF 設立、運作相關活動，2021 年 1 月正式稿發布，2023 年 8 月進行修訂、將非寬基股票指數發布時間由不短于

20、6 個月縮短為不短于 3 個月。2023 年 8 月證監會發布“活躍資本市場、提振投資者信心”一攬子政策措施，提及放松指數基金注冊條件，提升指數基金開發效率。2024 年 4 月國務院出臺第三次“國九條”，強調大力推動中長期資金入市，包括建立ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展。2024 年 9 月末被動型權益基金（被動指數型+增強指數型，下同）份額 2.6 萬億份（較 2020 年末+1.8 萬億份），資產凈值 3.4 萬億元（較 2020 年末+2.2 萬億元），同期主動型權益基金份額 3.2 萬億份（較 2020 年末+2639 億份），資產凈值 3.7 萬億元（較 2020 年末-

21、1.2 萬億元）。圖表圖表3 偏股型基金超額收益與主動型偏股型基金超額收益與主動型/被動型權益基金份額凈變動被動型權益基金份額凈變動 資料來源：Wind，平安證券研究所 ETF 是被動型權益基金中最主要的產品類型，數量上以主題型為主、規模上主要以寬基指數是被動型權益基金中最主要的產品類型，數量上以主題型為主、規模上主要以寬基指數 ETF擴張驅動。擴張驅動。國內 ETF 始于2004 年華夏上證 50ETF 的發行。2011 年ETF 納入融資融券標的證券范圍、大幅提升ETF 重要性。2012 年滬深 300ETF、國債 ETF、黃金 ETF、恒生 ETF 上市，ETF 迎來創新大潮。2019

22、年后 A 股市場呈現結構性特征，一批以醫藥、新能源、消費等為主題的賽道型ETF 涌現，ETF 資產凈值也開始超過其他指數型公募基金。2023 年、2024 年 ETF 擴張加速，以中央匯金為代表的機構投資者增配寬基指數，監管也鼓勵指數化產品創新，中證 A50ETF、中證A500ETF 等新指數 ETF 上市并受到市場歡迎。2024 年末股票型ETF 數量 832 只：規模/主題/行業/策略/風格指數分別 262/427/76/58/9 只；股票型ETF資產凈值（據 Wind）2.89 萬億元：規模/主題/行業/策略/風格指數分別為 2.19/0.42/0.19/0.09/0.002 萬億元。圖

23、表圖表4 被動型權益基金結構（億元）被動型權益基金結構（億元）圖表圖表5 股票型股票型 ETF規模結構（億元）規模結構（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所；注：2024年末ETF資產凈值為Wind預估值，下同-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1-Q3主動型權益基金份額凈變動（億份）被動型權益基金份

24、額凈變動（億份）偏股基金指數超額收益（右）050001000015000200002500030000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q3股票ETF資產凈值其他被動型股票基金資產凈值05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024風格指數ETF策略指數ETF行業指數ETF主題指數ETF規模指數ETF 請通過合法途徑獲取本公司研

25、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 7/22 ETF 和債基成為基金公司擴大管理規模、提升市場排名的重要抓手。和債基成為基金公司擴大管理規模、提升市場排名的重要抓手。2022 年以來主動權益類產品業績和規模均承壓，基金公司 AUM 擴張主要依賴 ETF、債基和貨基，例如據Wind，24Q3 末易方達、華夏、廣發全部公募基金資產凈值分別較上年末+3790、+4112、+2672 億元，其中股票 ETF 分別+3157、+2604、+305 億元，債券型基金分別+702、+709、+1482 億元。頭部基金公司積極布局 ET

26、F 產品，布局較早、已有優勢較明顯的公司市場排名有所提升，比如華夏基金、南方基金、華泰柏瑞基金等，24Q3 股票型 ETF 管理規模排名第 3 的華泰柏瑞公募基金總管理規模排名 15 名，較上年末+9 名。圖表圖表6 部分頭部基金公司各類型公募基金資產凈值變動額（億元）部分頭部基金公司各類型公募基金資產凈值變動額（億元）易方達易方達 華夏華夏 廣發廣發 南方南方 天弘天弘 博時博時 富國富國 嘉實嘉實 匯添富匯添富 建信建信 華泰柏華泰柏瑞瑞 股票型股票型+混合混合型型 2016-346-75 11-5-58 110-379-86 6 168-100 2017 292 164 10 126-1

27、6-65-165 303 70-93 120 2018-333-85-139-426 0-21-119-588 12-191 70 2019 664 421 580 300 58 278 561 285 607 16 120 2020 3180 1561 2253 1376 283 456 1535 1131 2119 51 351 2021 1030 1009 1094 564 570 458 863 284 4 234 381 2022-861-474-763-496-97-510-605-405-945 66 262 2023-182 688-760-540-2-105-280-217-

28、550-162 585 24Q3 3137 2542 226 1564 104-57 342 1399 90-28 2793 債券型債券型 2016 3-35 409 159-28 1351 320 191 283 847-42 2017-50-46-200-257 12-190-176-138-130-349-92 2018 153 145 792 470 116 241 62 379 287 101 49 2019 687 449 152 592 220 514 523 376 423 156-20 2020 695 256-55 71 345 141 107 131 307 260 10

29、8 2021 2440 540 510 1033 949 777 1233 375 484-38 82 2022-1358 223 723-258 55 323 254 557 190 133 196 2023-11 238 223 233 96 255 140 930-78 218-24 24Q3 702 709 1482 124 461 380 338-58 439 78 99 股票型股票型ETF 2016-28-21 12-39 -1 0-32 147 0-39 2017 12 110 6 26 1 0 12-43 1 30 2018 147 120 60 161 3 8 11-13 1

30、6 148 2019 183 404 163 157 318 186 261 191 3 87 2020 109 655 1 75 197-121-49-126-48 5 268 2021 286 271 100 330 126-39 50 30 100-2 284 2022 294 118 127 111 17 16 139 54 7-3 168 2023 864 1021 136-66 34 117 201 285 53-1 606 24Q3 3157 2604 305 1550 123 13 263 1392 74 3 2779 資料來源：Wind，平安證券研究所；注：24Q3統計值為2

31、4年9月末相對于23年年末的變動值 圖表圖表7 基金公司公募基金資產凈值排名變動基金公司公募基金資產凈值排名變動 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 天弘 易方達 易方達 易方達 易方達 2 華夏 工銀瑞信 易方達 易方達 易方達 易方達 天弘 廣發 華夏 華夏 3 易方達 易方達 工銀瑞信 建信 博時 匯添富 廣發 華夏 廣發 廣發 4 工銀瑞信 華夏 建信 工銀瑞信 南方 南方 南方 天弘 天弘 南方 5 嘉實 南方 博時 博時 工銀瑞信 華夏 華夏 南方 南方 天弘 6 南方 建信

32、 南方 南方 建信 廣發 博時 博時 博時 博時 7 廣發 博時 招商 匯添富 匯添富 嘉實 匯添富 富國 富國 富國 8 建信 招商 華夏 廣發 華夏 博時 富國 鵬華 招商 嘉實 9 中銀 中銀 中銀 華夏 嘉實 工銀瑞信 工銀瑞信 匯添富 嘉實 匯添富 10 匯添富 嘉實 嘉實 嘉實 廣發 富國 嘉實 嘉實 匯添富 建信 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 8/22 11 招商 廣發 匯添富 中銀 鵬華 鵬華 鵬華 工銀瑞信 鵬華 鵬華 12 博時 匯添富 廣發 招商 中銀 招商 招商 建

33、信 建信 招商 13 富國 鵬華 鵬華 鵬華 招商 銀華 建信 招商 工銀瑞信 工銀瑞信 14 華寶 富國 銀華 平安 平安 建信 興證全球 興證全球 國泰 國泰 15 鵬華 銀華 富國 華安 華安 華安 華安 國泰 華安 華泰柏瑞 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表8 基金公司股票基金公司股票 ETF資產凈值排名變動資產凈值排名變動 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q3 1 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 華夏 2 南方 南方 南方 南方 南方 國泰 華泰柏瑞 華泰柏瑞 易方達 易方達 3

34、 華泰柏瑞 華泰柏瑞 華泰柏瑞 華泰柏瑞 易方達 華泰柏瑞 南方 易方達 華泰柏瑞 華泰柏瑞 4 嘉實 嘉實 華安 易方達 嘉實 南方 國泰 南方 國泰 南方 5 華安 華安 嘉實 華安 華泰柏瑞 易方達 易方達 國泰 南方 嘉實 6 易方達 匯添富 易方達 嘉實 博時 華寶 華寶 華寶 嘉實 國泰 7 廣發 易方達 匯添富 廣發 匯添富 華安 天弘 廣發 華寶 廣發 8 國泰 廣發 廣發 匯添富 廣發 嘉實 廣發 嘉實 廣發 富國 9 匯添富 國泰 國泰 國泰 國泰 廣發 嘉實 天弘 富國 華寶 10 景順長城 景順長城 工銀瑞信 平安 華安 天弘 華安 匯添富 天弘 天弘 11 大成 大成

35、 景順長城 建信 富國 匯添富 匯添富 華安 華安 華安 12 交銀施羅德 交銀施羅德 華寶 華寶 華寶 博時 富國 富國 匯添富 匯添富 13 博時 華寶 大成 景順長城 平安 富國 工銀瑞信 鵬華 鵬華 鵬華 14 工銀瑞信 博時 博時 工銀瑞信 工銀瑞信 工銀瑞信 博時 國聯安 國聯安 國聯安 15 國壽安保 國投瑞銀 交銀施羅德 富國 泰康 銀華 銀華 博時 博時 工銀瑞信 資料來源：Wind，平安證券研究所 ETF 頭部效應較強，基金公司間競爭激烈。頭部效應較強，基金公司間競爭激烈。ETF 跟蹤特定指數、產品間同質性較強，且規模較大的 ETF 往往流動性更好，故市場集中度較高。寬基指

36、數具有更高的交易和對沖需求，寬基 ETF 規模更為領先，滬深 300 指數掛鉤 ETF 規模最高，據Wind，截至 2024 年末，滬深兩市共有 26 只 ETF 掛鉤滬深 300 指數，合計資產凈值將近 1 萬億元，在股票型 ETF 中占比約 36%。滬深 300 指數 ETF 規模也主要由華泰柏瑞滬深 300ETF（2024 年末資產凈值 3596 億元）、易方達滬深 300ETF（2463 億元）、華夏滬深 300ETF（1640 億元）、嘉實滬深 300ETF（1564 億元）4 只產品貢獻。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

37、告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 9/22 圖表圖表9 主要寬基指數主要寬基指數 ETF代表產品規模（僅篩選規模超代表產品規模（僅篩選規模超 100 億的產品，億的產品，2024/12/31）資料來源：Wind，平安證券研究所 多家基金公司采用降費、渠道合作深化等措施提升競爭力。多家基金公司采用降費、渠道合作深化等措施提升競爭力。應對 ETF 高集中度特征帶來的激烈競爭，部分基金公司采用多維度競爭措施實現彎道超車：1）降費：）降費：易方達是較早采取降費戰略的頭部基金公司之一。易方達是較早采取降費戰略的頭部基金公司之一。例如，易方達旗下規模最大的ETF易方達滬深 300ETF 成立于 2

38、013 年 3 月，是市場上第二批滬深 300ETF，成立時間晚于其余 3 只頭部滬深 300ETF（華泰柏瑞、嘉實 2015 年 5月，華夏 2012 年 12 月），成立后的較長時間內規模也不及上述 3 只產品。易方達選擇在 2015 年、2019 年兩次下調滬深300ETF 管理費率，由市場主流的 0.5%下調至 0.2%再下調至 0.15%。2021 年后隨著被動寬基產品擴容，易方達 300ETF規模超越嘉實和華夏，并在 2023 年下半年匯金等機構投資者增持 ETF 的機遇中，進一步鞏固領先優勢。易方達也將降費策略應用于其他競爭激烈的品種，如2023年9月易方達科創50ETF管理費率

39、由0.5%下降至0.4%、11月進一步下降至0.15%，2024 年 11 月易方達上證中盤 ETF、MSCI中國A50 互聯互通ETF、中證科創創業 50ETF 及其聯接基金管理費率均由 0.5%下降至 0.15%。2024 年以來年以來 ETF費率競爭加劇，已有費率競爭加劇，已有 60只左右只左右 ETF下調管理費率，新發中證下調管理費率，新發中證 A50、A500ETF管理費率均為管理費率均為 0.15%。據Wind，2024 年約 60 只 ETF 宣布下調管理費率。股票型 ETF 多由 0.5%下降至 0.15%，債券ETF 多由 0.3%或 0.25%下降至 0.15%。頭部寬基

40、ETF 開始調降費率，預計未來將會擴散至更多 ETF 產品。11 月 19 日華泰柏瑞、華夏、易方達、嘉實、南方、華安等多家基金管理人公告，將多只 ETF 管理費率、托管費率調降至 0.15%、0.05%，包括目前規模最大的 ETF華泰柏瑞滬深 300ETF。2024 年末共計 193 只股票 ETF 管理費率 0.15%，今年新成立的寬基品種中證 A50ETF、中證A500ETF 均為 0.15%管理費率。圖表圖表10 4 只滬深只滬深 300ETF資產凈值變動資產凈值變動（億元）（億元）圖表圖表11 規?？壳暗牟糠忠追竭_股票規?？壳暗牟糠忠追竭_股票 ETF管理費率變動管理費率變動 資料來源

41、：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 01000200030004000華泰柏瑞滬深300易方達滬深300華夏滬深300嘉實滬深300天弘滬深300廣發滬深300華夏科創50易方達科創50工銀瑞信科創50華夏上證50南方中證500華夏中證500嘉實中證500南方中證1000華夏中證1000廣發中證1000易方達創業板廣發創業板天弘創業板華安創業板50國泰中證A500南方中證A500廣發中證A500華夏中證A500華泰柏瑞中證A500富國中證A500易方達中證A500景順中證A500招商中證A500嘉實中證A500摩根中證A500華安上證180資產凈值（億元，2024/

42、12/31）0500100015002000250030003500400045002012/62013/62014/62015/62016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6滬深300ETF華泰柏瑞滬深300ETF易方達滬深300ETF華夏滬深300ETF嘉實0.00.10.20.30.40.50.62011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12滬深300ETF易方達創業板ETF科

43、創板50ETF（%）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 10/22 2）渠道深度合作：）渠道深度合作：券結模式深度綁定券商與基金公司。券結模式深度綁定券商與基金公司。ETF產品的場內屬性決定其與券商銷售渠道天然綁定。券結模式下券商角色不僅限于通道，還提供結算清算、資金劃轉等服務，基金管理人和券商利益綁定更深。券商也會相應地通過提高一線員工激勵、線上平臺重點推薦等措施形成一站式戰略合作模式。今年以來，采用券結模式的 ETF 數量明顯提升，例如，據經濟觀察報報道，首批 10 只中證A500ETF 中

44、 9 只為券商結算模式；據Wind，2024 年末 79 只股票 ETF 為券商結算模式。此外，公募基金傭金新規落地、限制單家券商年傭金占比上限不超過 15%，但券結模式不受 15%上限限制，或將成為券結模式推廣的重要動力。圖表圖表12 10 只首批中證只首批中證 A500ETF結算模式統計結算模式統計 圖表圖表13 ETF產品數量結構（按結產品數量結構（按結算模式，算模式，2024/12/31）基金名稱基金名稱 Wind 預估規模預估規模（2024/12/31，億元），億元）結算人結算人 國泰中證 A500ETF 281.52 華泰證券 南方中證 A500ETF 226.42 銀河證券 華泰

45、柏瑞中證 A500ETF 174.47 華泰證券 富國中證 A500ETF 164.75 中泰證券 景順長城中證 A500ETF 146.14 中信證券 招商中證 A500ETF 137.86 招商證券 嘉實中證 A500ETF 128.34 國泰君安 摩根中證 A500ETF 114.14 國信證券 銀華中證 A500ETF 98.82 廣發證券 泰康中證 A500ETF 82.28 招商銀行 資料來源：Wind，經濟觀察報，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.2 渠道結構：由直銷轉向代銷為主，三類代銷機構各有所長渠道結構：由直銷轉向代銷為主，三類代銷機構各有所長“余額寶

46、”改變居民投資習慣，個人投資者權益基金配置需求助代銷渠道占比穩步提升，“余額寶”改變居民投資習慣，個人投資者權益基金配置需求助代銷渠道占比穩步提升，2019 年后代銷渠道成主導。年后代銷渠道成主導?；痄N售可分為管理人直銷和其他銷售機構代銷。直銷渠道繞開代銷機構、無需管理費分成，更能在認/申購、贖回等費用中給予優惠，因此更受機構投資者歡迎，機構投資者需求較高的債券型基金銷售渠道中直銷占比均較高。2013 年“余額寶”等貨基產品推出，通過支付寶等互聯網平臺迅速觸達廣大居民，加深居民對基金投資的理解。2019 年后 A 股市場結構性投資機會增多，個人投資者權益投資需求旺盛，助推代銷渠道占比穩步提升

47、。據證券投資基金業協會披露的年報顯示，2017 年直銷渠道保有規模占比達到高峰約 65%，認/申購規模占比更高、2016 年達 84%；代銷渠道保有規模占比自 2020 年起超過50%，認/申購規模占比自 2019 年起超過 50%。圖表圖表14 各類型公募基金持有人結構（各類型公募基金持有人結構（2024 年年 6 月末）月末）資料來源：Wind，平安證券研究所 79118227827172001002003004005006007008009001,000股票ETF跨境ETF貨幣ETF商品ETF債券ETF銀行交易結算券商交易結算類QFII結算0%20%40%60%80%100%股票型總計普

48、通股票型被動指數型增強指數型混合型總計偏股混合型平衡混合型偏債混合型靈活配置型QDIIFOF另類投資型股票型混合型債券型貨幣型其他總計個人投資者機構投資者 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 11/22 圖表圖表15 各渠道基金銷售保有規模占比情況各渠道基金銷售保有規模占比情況 圖表圖表16 各渠道基金認各渠道基金認/申購占比情況申購占比情況 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 2022 年末代銷渠道保有量占比近年末代銷渠道保有量占

49、比近 60%，市場份額：銀行，市場份額：銀行獨立銷售機構獨立銷售機構券商。券商。代銷渠道主要包括商業銀行、證券公司、獨立銷售機構、保險公司、基金子公司等，直接觸達廣大零售投資者，在零售投資者持有占比較高的股票型、混合型、另類型、QDII 中服務更優。2017 年后代銷渠道的保有量占比持續增長、至 2023 年末代銷渠道占比超 60%。2023 年末公募基金各銷售渠道保有規模：銀行保有規模占比 26.1%獨立銷售機構 25.8%券商 10.8%其他機構 0.7%。據證券投資基金業協會披露的 24H1 代銷機構保有規模前 100 數據顯示，代銷機構非貨基保有規模：銀行 46%獨立銷售機構 35%券

50、商 18%其他 2%1，權益型基金保有規模：銀行 45%獨立銷售機構 28%券商 25%其他 2%。圖表圖表17 前前 100 代銷機構保有規模結構代銷機構保有規模結構 資料來源：Wind，平安證券研究所 三類機構各有所長：1）銀行優勢在混合型、貨幣型和 FOF。銀行渠道作為傳統的公募基金零售代銷渠道，在混合型基金的銷售中一直占據主導地位。銀行客戶畫像多元、風險偏好較低，在流動性較強、收益相對穩定的貨幣型基金和配置分散、風險較低的 FOF 產品中相對占優。據證券投資基金業協會年報顯示，2023 年末混合型保有規模中銀行占比 49%，貨幣型中占比 30%、FOF 中占比 76%。2）獨立銷售機構

51、優勢在貨幣型和混合型。螞蟻財富、天天基金等獨立銷售機構背靠互聯網公司，具有專業功能完備、用戶體驗較好的交易平臺，在 2013 年后貨幣基金普及和 2020-2021 年主動型基金超額明顯等時期發揮流量優勢，目前在混合基金中也相對占優。2023 年末混合型保有規模中獨立銷售機構占比 22%、貨幣型中占比 37%。1 占比測算采用四舍五入估計值 37%26%11%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷0

52、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷0%20%40%60%80%100%20212022202324H120212022202324H124H1權益型基金非貨基股票型指數基證券銀行基金子公司獨立銷售機構保險 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 12/22 3）券商優勢在股票型和 QDII，ETF 快速增長助保有規模逆市增長

53、。券商用戶畫像多為風險偏好較高的股民，且券商也是場內交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 為主的股票基金中的優勢顯著。2023 年末股票型保有規模中券商占比 57%，QDII中券商占比 62%。2022 年以來隨著權益市場整體行情承壓，前 100 代銷機構合計保有的權益型基金規模由 2021 年末的 6.46萬億元下降至 2024 年 6月末的 4.73 億元，其中券商渠道保有規模由 9392 億元增至 1.18 萬億元，占比由 15%提升至 25%。圖表圖表18 各渠道股票基金銷售保有規模占比情況各渠道股票基金銷售保有規模占比情況 圖表圖表19 各渠道混合基金銷售保有規模占比情況各渠道混合基

54、金銷售保有規模占比情況 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 圖表圖表20 各渠道債券基金銷售保有規模占比情況各渠道債券基金銷售保有規模占比情況 圖表圖表21 各渠道貨幣基金銷售保有規模占比情況各渠道貨幣基金銷售保有規模占比情況 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 圖表圖表22 各渠道各渠道 FOF銷售保有規模占比情況銷售保有規模占比情況 圖表圖表23 各渠道各渠道 QDII 基金銷售保有規模占比情況基金銷售保有規模占比情況 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研

55、究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，平安證券研究所 15%17%18%17%12%12%10%10%39%38%29%25%23%20%17%14%40%35%42%44%44%42%50%57%4%8%9%11%19%23%21%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷42%39%29%27%22%18%17%16%49%50%55%53%51%51%51%49%6%6%9%10%11%10%10%11%3%4%7%9%16%20%21%22%0%10%20

56、%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷80%83%84%83%84%78%74%66%17%15%12%12%9%8%12%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷79%74%64%59%51%44%38%29%12%18%22%21%26%29%27%30%7%4%4%4%5%6%5%4%2%4%10%16%18%20%30%37%0%10%20%3

57、0%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷33%20%33%23%11%6%8%9%56%59%41%54%75%79%76%76%6%9%7%7%7%6%7%6%5%11%18%17%7%9%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷25%17%15%15%15%8%7%8%43%49%44%36%23%18%14%12%19%20%22%23%32%50%

58、59%62%5%8%12%18%29%24%19%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023其他獨立銷售機構證券公司商業銀行直銷 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 13/22 二、二、費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費成收入壓艙石費用變化：申購費內卷加劇，銷售服務和客戶維護費成收入壓艙石 銷售機構收取費用包括認銷售機構收取費用包括認/申購費、部分贖回費、客戶維護費（管理費分成）、銷售服務費

59、、部分轉換費。申購費、部分贖回費、客戶維護費（管理費分成）、銷售服務費、部分轉換費。公募基金涉及費用包括銷售費用和運營費用兩大類：1）銷售費用由投資者在購買/贖回基金時一次性支付，收取方為銷售機構，主要包括認/申購費和轉換費中的申購補差費。2）運營費用由基金資產向基金管理人、銷售渠道、托管機構等服務提供者支付，投資者被動承擔此類費用，主要包括管理費、銷售服務費、托管費、交易傭金、贖回費等，管理費支付給基金管理人，其中一部分將以客戶維護費的形式由管理人支付給銷售機構；贖回費部分計入基金資產、部分也按比例支付給銷售機構；銷售服務費支付給銷售渠道，主要出現在貨基或其他類型基金的 C 份額中。圖表圖表

60、24 公募基金產品費用結構公募基金產品費用結構 費用費用 收取機構收取機構 銷售費用 認/申購費（包括前端、后端）銷售渠道 轉換費 銷售渠道、基金資產 運營費用 管理費（含客戶維護費）銷售渠道、管理人 銷售服務費 銷售渠道 托管費 托管機構 贖回費（或有）銷售渠道、基金資產 其他費用 管理人、券商、貨幣經紀公司等 資料來源：Wind，平安證券研究所 測算銷售渠道測算銷售渠道 2022年收入約年收入約 807億元、億元、2023年約年約 738 億元。億元。據證券投資基金業協會年報披露（該口徑不含客戶維護費收入），2022 年認購費：申購費：贖回費：轉換費：銷售服務費=8%：18%：17%：1%

61、：56%；2023 年認購費：申購費：贖回費：轉換費：銷售服務費=4%：12%：11%：1%：72%。相關收入結構波動相對較大，認/申購費用掛鉤銷售規模，在公募基金新發較多的年份，如 2021、2022 年，占比更高；而銷售服務費掛鉤產品保有規模，穩定性更強，且主要出現在貨基和 C 份額中，因此在貨基占比更高的 2017、2018 年收入貢獻更高。公募基金年報披露銷售服務費、客戶維護費支出，測算2022 年銷售渠道銷售收入（含客戶維護費）807 億元，2023 年銷售收入 738 億元。結構中以客戶維護費為主，測算 2023年收入中認購費占比 2%，申購費6%，贖回費 5%，轉換費 0.5%，

62、銷售服務費 34%，客戶維護費53%。圖表圖表25 測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按費用）測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按費用）圖表圖表26 測算銷售收入（含客戶維護費）（億元，按費用）測算銷售收入（含客戶維護費）（億元，按費用）資料來源：中國證券投資基金業協會，Wind，平安證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，Wind，平安證券研究所 測算測算 2023年銷售渠道收入中：銀行年銷售渠道收入中：銀行 41%、獨立、獨立 33%、券商、券商 15%、直銷、直銷 9%；銀行與券商渠道更依賴客戶維護費和認；銀行與券商渠道更依賴客戶維護費和認/申購申購費收入，獨立銷售機構或相對更依賴

63、銷售服務收入。費收入，獨立銷售機構或相對更依賴銷售服務收入?；谧C券投資基金業協會披露的各渠道收入結構，測算各渠道認/申購、贖回、轉換、銷售服務費用收入，并基于不同類型基金的保有規模渠道結構、各年末不同類型基金的資產凈值結構、和下文0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023客戶維護費銷售服務費轉換費贖回費申購費認購費020040060080010001200201520162017201820192020202120222023客戶維護費銷售服務費轉換費贖回費申購費認購費 請通過合法途徑獲取本公司研

64、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 14/22 測算的各類型基金客戶維護費加權平均比率，假設每年各渠道客戶維護費比率保持一致，測算各渠道客戶維護費收入。2023年測算結果：銀行渠道收入（含客戶維護費，假設直銷渠道無客戶維護費）為 304 億元、獨立銷售機構為 246 億元、券商為 113 億元、直銷為 68 億元；占比分別為 41%、33%、15%、9%。銀行和券商渠道收入結構中，認/申購費用和客戶維護費收入占比相對較高，符合銀行渠道在混合基中占優、券商在股票型和 QDII中占優的特征。獨立銷售機構渠道收入中，銷售服務費

65、占比較高，而認/申購費收入低，也符合其貨基服務占優特征，且率先開啟費率優惠活動的特征，隨著獨立銷售機構在混合基代銷中的市場份額提升，其客戶維護費收入占比也在增長。圖表圖表27 測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按渠道）測算銷售收入（含客戶維護費）結構（按渠道）圖表圖表28 測算各渠道測算各渠道 2023年銷售收入結構（含客戶維護費）年銷售收入結構（含客戶維護費）資料來源：中國證券投資基金業協會，Wind，平安證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，Wind，平安證券研究所 從銷售收入的結構和變化來看，公募基金銷售端收入呈現以下特點：1）基于保有規模收費的銷售服務費、客戶維護費主導基于保有

66、規模收費的銷售服務費、客戶維護費主導銷售渠道收入，是銷售端收入壓艙石銷售渠道收入，是銷售端收入壓艙石。相對于一次性收費的認/申購費、贖回費收入，在公募基金整體規模已超 30 萬億、基金新發節奏放緩的背景下，基于保有規模收費的銷售服務費、客戶維護費收入更為穩定。2）認認/申購平均費率下行相對明顯，申購平均費率下行相對明顯，銷售服務費率產品間差異較大銷售服務費率產品間差異較大，客戶維護費分傭比例目前相對穩定?？蛻艟S護費分傭比例目前相對穩定。1、認、認/申購費用：申購費率整體下行，“一折”費率競爭向銀行推進申購費用：申購費率整體下行，“一折”費率競爭向銀行推進 產品結構變化和主動降費共同導致平均申購

67、費率下行，新發基金最高申購費率平均值由產品結構變化和主動降費共同導致平均申購費率下行，新發基金最高申購費率平均值由 2014年的年的 1.33%下滑下滑至至 2024年前年前三季度的三季度的 0.59%?；赪ind 統計的 2024 年 9 月末存續公募基金相關數據，篩出有可用最高申購費率的基金，根據基金成立日和基金發行規模測算，過去十年，公募基金申購費率整體波動下行，2024 年前三季度新發公募基金加權平均最高申購費率為 0.59%，其中，股票型 1.14%、混合型 1.44%、債券型 0.52%。一方面新發產品結構的變化對于申購費率影響較大，例如 2020、2021 年混合型基金新發規模

68、較高、平均申購費率上行，而2022 年后隨著債券型基金更受歡迎、平均申購費率加速下行。另一方面基金管理人也在主動調降申購費率，但目前整體調降節奏相對較緩，債券型、股票型基金下行更快。股票型基金最高申購費率由 2014 年的 1.37%下滑至 2024 年的 1.14%，除被動型基金發行占比提升外，普通股票型基金最高申購費率也在 2022 年后緩慢下行?；旌闲突鹳M率相對穩定，過去十年平均值在 1.4%左右震蕩。債券型基金費率由 0.72%下行至0.52%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023其他券商獨立銷售機構銀行直銷0%10%20

69、%30%40%50%60%70%80%90%100%直銷銀行券商獨立其他客戶維護費銷售服務費轉換費贖回費申購費認購費 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 15/22 圖表圖表29 各類型基金最高申購費率加權平均值變動各類型基金最高申購費率加權平均值變動 圖表圖表30 主動和被動型權益基金最高申購費率加權平均值主動和被動型權益基金最高申購費率加權平均值 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所；注：部分年份統計值波動較大主要是部分年份樣本較少、受到極值影響較大，下同

70、除產品結構變動和管理人主動調降外，各銷售渠道也加速“內卷”，認除產品結構變動和管理人主動調降外，各銷售渠道也加速“內卷”，認/申購費率“申購費率“1 折”價格戰蔓延至銀行渠道。折”價格戰蔓延至銀行渠道。2013 年開放式基金銷售費用管理規定取消了原先基金申購和贖回費率不低于 4 折的硬性規定，銷售機構加速“內卷”，基金網上交易的主流費率由 4 折逐漸過渡至 1 折。2016 年左右，螞蟻財富、天天基金等線上平臺建設成熟、客戶流量領先的獨立銷售機構開始申購費率 1 折的常態化折扣，市場份額迅速提升。而券商、銀行是基金傳統代銷渠道，存量客戶較多，線下網點運營成本也較高，優惠活動推進相對較慢，據中國

71、證券報、中國基金報報道，2021 年招商銀行宣布旗下部分產品開展費率 1 折活動，2024 年 7 月宣布超 1 萬只產品將實現零申購費率或申購費率一折，占比超過九成。2、贖回費用：最高贖回費率維持在、贖回費用：最高贖回費率維持在 1.5%左右，持有期越長、渠道分得贖回費比例越高左右，持有期越長、渠道分得贖回費比例越高 贖回費率多為懲罰性，鼓勵長期投資。贖回費率多為懲罰性，鼓勵長期投資。2013 年 開放式基金銷售費用管理規定 明確規定了股票基金和混合基金（除ETF、LOF、分級基金、指數基金、短期理財產品等）贖回費的收取標準和計入基金財產的標準：1）持有期少于 7 日的贖回費率不低于 1.5

72、%。收取銷售服務費的基金，連續持有期6個月不限制贖回費率下限。目前多數股票和混合基金實際收取贖回費為規定的下限，持有期長于 6 個月不收取贖回費。2）持有期越短、贖回費計入基金財產的比例越高，持有期長于 6 月后比例最低為 25%。收取銷售服務費的基金，持有期少于30 日的贖回費全額計入基金財產。不收取銷售服務費，持有期少于 30日贖回費全額計入基金財產，持有期少于 3 個月贖回費計入基金財產的比例75%，持有期 3-6 個月贖回費計入基金財產的比例50%，持有期長于 6 個月贖回費計入基金財產的比例25%。不計入基金財產的部分可以支付給銷售渠道，或支付登記費用等其他費用。其他類型基金也規定了

73、少于 7 天收取不低于 1.5%的贖回費、全部計入基金財產。2017 年公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定 要求基金管理人應強化對投資人短期申贖行為的管理，對除貨幣市場基金和 ETF 以外的開放式基金，持續持有期少于 7 日的投資人收取不低于 1.5%的贖回費，并全額計入基金資產。目前多數債券型基金贖回費設置也是持有期貨幣型 34.2%股票型 22.6%債券型 15.4%，24 年股票型分傭比例同比下滑較多，預計系 ETF 占比提升、但分傭比例相對較低；債券型、貨幣型分傭比例同比有所提升，預計系上半年權益市場波動較大、個人投資者增配債基較多?？紤]到直銷渠道不收取客戶維護費，用直銷考慮

74、到直銷渠道不收取客戶維護費，用直銷/代銷保有規模結構簡單測算，去除直銷渠道后，客戶維護費分傭比例約代銷保有規模結構簡單測算，去除直銷渠道后，客戶維護費分傭比例約 40%。據證券投資基金業協會披露的各類型公募基金直銷、代銷渠道的保有規模結構簡單測算，2023 年全部基金對應客戶維護費比例約 40%左右，其中貨幣型 45%、混合型 42%、債券型 37%、股票型 29%。測算客戶維護費在全部基金資產凈值中的占比約測算客戶維護費在全部基金資產凈值中的占比約 0.11%，隨管理費率下行。，隨管理費率下行。通過公募基金年末資產凈值測算，24H1 全部公募基金年化客戶維護費在基金資產凈值中占比約 0.11

75、%，相對于 2022 年的 0.16%、2023 年的 0.14%有所下滑，預計系反映管理費率的下滑。其中，混合型 0.41%、股票型 0.13%、貨幣型 0.09%、債券型 0.04%。用此前辦法剔除直銷渠道后簡單測算，2023 年客戶維護費在代銷渠道保有資產凈值中約 0.23%。圖表圖表34 公募基金客戶維護費變動公募基金客戶維護費變動 圖表圖表35 各類型公募基金客戶維護費分傭各類型公募基金客戶維護費分傭比例變動比例變動 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 三、三、渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益產品長期客戶服務渠道展望：規范銷售環節收費，重視權益

76、產品長期客戶服務 公募費改第三階段將落地，規范銷售環節收費，預計可能關注讓利投資者、優化銷售行為等。公募費改第三階段將落地，規范銷售環節收費，預計可能關注讓利投資者、優化銷售行為等。2023 年 7 月 8 日，證監會有關部門負責人就公募基金費率改革答記者問，正式開啟公募基金費率改革。改革將分管理費、證券交易傭金、銷售環節收費三階段推進，前兩階段也分別在 23 年 7 月、24 年 4 月正式落地，主動權益類基金管理費率不超過 1.2%，托管費率不超過0.2%；被動型產品股票交易傭金率不得超過市場平均、主動不得超過市場平均的 2 倍，單家券商傭金分配上限由 30%下降至 15%，限制渠道返傭等

77、。第三階段關注銷售環節收費，根據財聯社 24 年 9 月報道，第三階段完成，公募基金綜合費率將下降 18%，每年為投資者節省約 450 億元。05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022202324H1客戶維護費（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022202324H1股票型混合型貨幣型債券型全部基金 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 18/

78、22 讓利投資者關注各類銷售費率的優化。讓利投資者關注各類銷售費率的優化。1）認）認/申購費用：申購費用：1折費率優惠逐步推廣，認折費率優惠逐步推廣，認/申購費率下調影響或將逐步減弱。申購費率下調影響或將逐步減弱。除費率外，認/申購費用收入還需考慮基金銷售規模、機構費率優惠情況。目前主流獨立銷售機構和部分頭部銀行、券商都已嘗試較大范圍地開展認申購費率“1 折”活動，預計認/申購費率變動對頭部銷售機構業績影響相對減弱。未來若 1 折費率優惠活動繼續“內卷”至更多銷售機構，或將壓制認/申購費用收入表現。按此前測算，2023 年全行業認購/申購費收入合計 57億元，合計收入占比 8%；2015-20

79、23 年認購/申購收入占比平均為 20%左右。2）贖回費用：部分基金下調贖回費率、全額計入基金財產，近年來贖回費收入）贖回費用：部分基金下調贖回費率、全額計入基金財產，近年來贖回費收入占比約占比約 10%左右。左右。據券商中國 24 年 8 月報道，華夏、華寶博時等多家公募陸續下調部分基金申購贖回費率，部分基金申購費率減半調整，例如博時富華純債基金最高申購費率由 0.8%下調至 0.4%；部分基金贖回費率下調并全部計入基金財產，例如華寶基金自 24 年 8 月 26 日至 25 年 2 月6日通過直銷柜臺贖回相關基金的投資者實施費率優惠，投資者持有期大于7日小于30日的贖回費率從0.1%下調為

80、0.025%，優惠后的贖回費全部歸入基金財產。按此前測算，2022 年贖回費合計 38 億元、收入占比約 5%；2015-2023 年贖回費收入在銷售渠道總收入中占比平均為 10%左右。3）銷售服務費：若銷售服務費率上限下降至）銷售服務費：若銷售服務費率上限下降至 0.3%，估算銷售渠道銷售服務費收入下降，估算銷售渠道銷售服務費收入下降 18億元，對銷售渠道總收入影響億元，對銷售渠道總收入影響-2%。截至 24 年 9 月末，9359 只收取銷售服務費的公募基金產品3中，銷售服務費率眾數為 0.4%，銷售服務費率 0.8%、0.6%、0.3%、0.2%也較為常見。中性假設：銷售服務費上限降至

81、0.3%，則數量上 62%公募基金需要調整至新上限，按 22 年末、23 年末資產凈值平均值計算銷售服務費，則銷售服務費收入下降 18 億元，按此前測算 2023 年銷售服務費 251 億元收入，影響約-7%，對銷售渠道總收入-2%。悲觀假設：上限降至 0.2%，則 83%基金需調整，測算銷售服務費收入下降 65 億元，對銷售服務費收入影響約-26%、對銷售渠道總收入影響-9%。樂觀假設：上限降至 0.4%，則 49%基金需調整，測算銷售服務費收入下降 9 億元，對銷售服務費收入影響約-4%，對銷售渠道總收入影響-1%。圖表圖表36 24Q3 末銷售服務費數量分布（僅統計收取銷售服末銷售服務費

82、數量分布（僅統計收取銷售服務費的基金）（只）務費的基金）（只）圖表圖表37 銷售服務費率下調的影響假設條件及測算銷售服務費率下調的影響假設條件及測算 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 假設銷售服務費上限（含上限）0.20%0.30%0.40%影響基金數量（只）7781 5780 4614 影響基金數量占比（僅統計收取銷售服務費的基金）83%62%49%測算銷售服務費收入變動（億元）-64.7-17.9-9.0 對 23 年銷售服務費影響-25.7%-7.1%-3.6%對 23 年銷售渠道收入影響-8.8%-2.4%-1.2%資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 4

83、）客戶維護費：若客戶維護費分傭比例上限由）客戶維護費：若客戶維護費分傭比例上限由 50%下降至下降至 40%，估算客戶維護費收入下降，估算客戶維護費收入下降 35億元，影響銷售渠道總收入億元，影響銷售渠道總收入-5%。以 2023 年初始基金客戶維護費/管理費測算分傭比例，主流分傭比例在 40%-50%和0.5其他債券型基金貨幣市場型基金混合型基金9%14%21%27%10%15%20%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201520202023主動型共同基金和ETF指數共同基金指數ETF15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

84、%100%201420152016201720182019202020212022202324Q3其他權益型和債券型基金被動債券基金其他被動權益基金股票ETF 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 20/22 嘗試，一類是較為傳統的建議型投顧服務，涉及資產品種也往往更為豐富，包括理財、私募基金、股票等，為投資者提供一攬子資產配置和陪伴服務，但建倉、調倉等決策仍需客戶操作；另一類是較新的管理型投顧，基金投顧機構可接受投資者全權委托、管理基金組合，自 2019 年 10 月起正式試點。目前共 60 家

85、券商、基金及基金子公司、獨立銷售機構、銀行獲得試點資格，其中除 3 家銀行外，其余 57 家均展業。據證監會公告顯示，截至 2023 年 3 月末，基金投顧試點服務資產規模 1464億元，客戶總數 524 萬戶，10 萬元以下個人投資者占比 94%。2023 年 6 月，證監會發布公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定(征求意見稿)，基金投顧或將從試點走向常規。目前從公募基金代銷機構保有規模來看，銀行、獨立銷售機構、券商渠道能力更強，基金子公司渠道能力有限、但產品能力更強。各類機構優勢各異，但均重視基金銷售向投顧服務的轉型，在基金投顧業務中積極布局：1）銀行：客群廣闊、跨度較廣，擅長固收產品

86、服務，但受限于牌照資源、合作推廣基金配置服務。）銀行：客群廣闊、跨度較廣，擅長固收產品服務，但受限于牌照資源、合作推廣基金配置服務。銀行網點眾多、渠道下沉、客群廣闊，私行業務高凈值客戶集中，同時銀行作為最傳統的基金代銷渠道，客戶信任度也較高。由于大眾客戶風險偏好較低、且銀行多經營固收類業務，因此銀行總體以穩健配置型產品為主、擅長固收類產品服務。受限于銀行管理型基金投顧試點資格較少、且暫未展業，目前銀行投顧類服務主要是自有財富管理團隊根據用戶現金管理、穩健投資等需求推薦不同基金產品，或合作其他基金投顧試點機構、上線其基金投顧組合。2）券商：渠道相對有限，但權益類產品、）券商：渠道相對有限，但權益

87、類產品、ETF產品服務能力最強，積極開展基金投顧業務。產品服務能力最強，積極開展基金投顧業務。券商線下渠道弱于銀行、線上渠道弱于獨立銷售機構，但個人客戶主要來自股票交易客戶轉化，風險偏好較高，對權益類產品接受度較高，同時對基金公司和基金經理的管理風格、投資能力等專業認知更深入，權益類產品服務能力更強。券商也是 ETF 基金的交易中介，天然具有 ETF 服務優勢。目前試點券商也全部完成基金投顧業務展業，部分券商也通過建議型投顧模式開展 ETF 類配置服務。3）獨立銷售機構：線上渠道優勢形成護城河。）獨立銷售機構：線上渠道優勢形成護城河。螞蟻財富、天天基金為代表的獨立銷售機構以產品超市為主要商業模

88、式，牢牢把握線上流量入口、客戶規模大、易于覆蓋大眾客戶和長尾客戶，但普遍缺乏投研能力。因此螞蟻財富、天天基金也主要通過基金投顧超市的方式，與其他試點機構合作開展基金投顧業務，提供基金投顧組合的引流渠道和組合中單品基金產品的代銷服務。4）基金公司及子公司：產品能力賦能基金投顧業務。）基金公司及子公司：產品能力賦能基金投顧業務?；鸸局变N渠道長期聚焦機構客戶，個人客戶依賴代銷渠道，在個人客戶權益類財富管理轉型的窗口期中主要承擔產品發行、投資的功能。但權益類基金的投研能力相對最強，賦能基金投顧組合業務，在基金投顧組合策略創新中也更為積極，但目前仍需要其他代銷渠道的流量推薦。四、四、投資建議投資建議

89、 公募基金費率改革如期推進，第三階段將規范銷售環節收費，預計將以讓利投資者、優化銷售行為為核心。各類銷售費率的優化短期內將一定程度影響各類銷售機構的業績表現，但公募產品規模的持續擴容、ETF 產品的發展機遇或將對沖部分降費影響。長期看投資者體驗優化、銷售機構生態改善是公募基金長期健康發展的必經之路。頭部機構具備流量、人才、經驗、品牌等差異化優勢，有望在基金銷售行業從賣方銷售向買方投顧轉型的窗口期中繼續筑高競爭壁壘。建議關注三條主線：1）渠道核心能力突出、流量優勢明確、品牌效應顯著的銷售機構，如旗下天天基金的產品保有規模領先的東方財富。2）權益類產品和 ETF 服務具有相對優勢、線上線下綜合服務

90、能力領先的頭部券商，如中信證券、中金公司、華泰證券。3）旗下公募基金重視基金投顧業務、投資與產品實力強勁的券商，如廣發證券、東方證券、興業證券。五、五、風險提示風險提示 1）金融政策監管力度超預期。）金融政策監管力度超預期。公募基金相關業務對監管政策敏感度高，相關監管政策的出臺可能深刻影響行業當前的業務模式和盈利發展空間，若公募費改相關措施力度超預期，可能對銷售機構展業和業績影響較大。2）公募行業競爭空前加劇。）公募行業競爭空前加劇?；鹣嚓P行業機構均具備較強頭部效應，行業集中度提升是必然趨勢，如果短期內競爭空前加 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用

91、并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 21/22 劇，基金相關費率可能會超預期下降，影響機構業績表現。3）宏觀經濟下行超出預期。）宏觀經濟下行超出預期。證券、基金行業表現同宏觀經濟環境變化息息相關，經濟承壓將拖累機構經營戰略的實施、業績表現的增長。4）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出現較大變化。）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出現較大變化。證券、基金行業與資本市場交易情緒直接相關，若權益、債券等市場行情波動較大，或將影響行業整體景氣度。5）報告部分測算存在主觀性，與實際值可能存在差異，僅供參考。）報告部分測算存在主觀性，與實際值可能存在差異，僅供參考。平安證券研

92、究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業

93、協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事

94、先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層