【公司研究】華數傳媒-受益于超高清產業及OTT發展的大屏媒體運營商-20200209[20頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 09 日 華數傳媒華數傳媒（000156.SZ） 受益于超高清產業及受益于超高清產業及 OTT 發展的大屏媒體運營商發展的大屏媒體運營商 公司公司依托有線網絡和新媒體運營全牌照，打造超高清時代依托有線網絡和新媒體運營全牌照，打造超高清時代 OTT 大屏內容分大屏內容分 發商。發商。公司是國內七家互聯網電視的牌照方之一，基于稀缺的牌照對全國運 營商和IPTV提供播控或內容的服務， 具備大屏端稀缺的牌照資源。 截止2019 年底，公司互聯網電視業務終端覆蓋規模超過 1 億臺，激活點播用戶超過 8,000 萬個。公司借助內容聚合平臺打造稀缺視

2、頻內容分發商，并深化巨頭 合作，新媒體內容日益豐富。到 2022 年，我國超高清視頻產業總體規模超 過 4 萬億元。公司有望受益超高清視頻發展趨勢，推動大屏價值回歸。 攜手頭條系，縱深推進攜手頭條系，縱深推進 OTT 大屏場景。大屏場景。西瓜視頻作為今日頭條旗下的獨立 短視頻 App，在成立兩年的時間里就積累了 3 億多用戶，日均使用時長超過 70 分鐘，是國內最大的 PUGC 短視頻平臺之一。今日頭條瞄準了 OTT 大屏 飛速發展的時機， 上線了專門針對大屏用戶的西瓜視頻 TV 版 “華數鮮時光” 。 西瓜視頻 TV 版主要是專注于美食、親子、游戲、搞笑、旅游等類別的視頻， 形成了優質生活生

3、產、推廣、粉絲聚合的 PGC 內容生態圈，更加適合家庭 大屏消費場景。公司通過給西瓜視頻提供大屏上的播控牌照，負責內容三級 審核和內容安全。春節期間“華數鮮時光”也成為囧媽的大屏播出平臺。 服務“城市大腦”，建設“電視服務“城市大腦”，建設“電視+校園”文化教育新模式。校園”文化教育新模式。在 2020 年新型 冠狀病毒疫情期間，公司短時間內為杭州市縣教育局、學校提供依托有線電 視終端的教育平臺（校園電視臺），支持教育局、學校開展遠程在線教學。 杭州市已經有蕭山、臨安、等多個區縣教育局與華數愛學習欄目展開合作， 數十萬名學生可通過華數電視教育平臺的方式上課。 互動電視愛學習教育平 臺，提供超過

4、 3 萬集的教育視頻節目，總時長高達 6000 小時，覆蓋幼兒園、 中小學及成人在內的全年齡段收視群體，綜合新概念英語、超級課堂、網易 100 分、看鑒教育、杭州教育局名師公開課等國內知名優質教育品牌， 并獨家合作引進“求索”紀錄、BBC 紀錄等世界知名科普教育品牌，涵蓋 6700 多集科學紀錄、藝術課堂、國學戲劇等高品質興趣拓展課程。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 6.45、 6.85 和 7.23 億元?？紤]到公司作為 OTT 等新媒體業務牌照方，未來將受益超高清視頻 的行業趨勢、以及與字節跳動在 OTT 領域的合作，我們認為公司 2020 年

5、合 理市值為 260 億元，對應 38 倍 PE，對應目標價 18.16 元。 風險提示風險提示：牌照政策及授權變化風險，行業監管變動及競爭加劇風險，有線 電視業務用戶持續流失風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3,209 3,436 3,698 3,943 4,137 增長率 yoy（%） 4.2 7.1 7.6 6.6 4.9 歸母凈利潤（百萬元） 641 644 645 685 723 增長率 yoy（%） 6.5 0.5 0.1 6.3 5.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.45 0.45 0.45 0.48 0.

6、50 凈資產收益率（%） 6.2 6.0 5.9 6.0 6.1 P/E（倍） 21.9 21.9 21.8 20.5 19.5 P/B（倍） 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 文化傳媒 最新收盤價 12.78 總市值(百萬元) 18,318.24 總股本(百萬股) 1,433.35 其中自由流通股(%) 89.32 30 日日均成交量(百萬股) 13.72 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0

7、680518090001 郵箱： 分析師分析師 馬繼愈馬繼愈 執業證書編號：S0680519080002 郵箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% 2019-022019-062019-102020-02 華數傳媒滬深300 2020 年 02 月 09 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 8389 8681 9211 9

8、097 10161 營業收入營業收入 3209 3436 3698 3943 4137 現金 3728 4122 4526 4369 5407 營業成本 1776 2038 2195 2345 2474 應收票據及應收賬款 630 712 667 837 723 營業稅金及附加 9 9 14 13 13 其他應收款 91 64 113 71 125 營業費用 511 492 547 585 623 預付賬款 23 19 42 13 49 管理費用 414 288 318 331 339 存貨 73 70 94 76 106 研發費用 0 114 115 114 112 其他流動資產 3845

9、3694 3769 3732 3751 財務費用 -102 -109 -116 -118 -131 非流動資產非流動資產 6031 6092 6472 6650 6817 資產減值損失 34 88 55 66 72 長期投資 793 811 854 886 929 其他收益 35 29 32 31 31 固定資產 2658 2840 2980 3083 3147 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 315 346 386 413 427 投資凈收益 46 115 36 46 61 其他非流動資產 2265 2095 2251 2267 2314 資產處置收益 0 1 0 0 0 資

10、產資產總計總計 14420 14773 15682 15747 16978 營業利潤營業利潤 648 663 638 683 727 流動負債流動負債 2602 2668 3265 2879 3658 營業外收入 5 5 31 23 16 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 11 13 15 13 13 應付票據及應付賬款 995 975 1270 1061 1433 利潤總額利潤總額 642 654 654 693 730 其他流動負債 1607 1693 1995 1818 2225 所得稅 1 10 10 9 8 非流動非流動負債負債 1441 1428 1434 1431 143

11、3 凈利潤凈利潤 641 644 644 684 722 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -0 0 -1 -1 -0 其他非流動負債 1441 1428 1434 1431 1433 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 641 644 645 685 723 負債合計負債合計 4043 4095 4700 4310 5091 EBITDA 1199 1218 1361 1677 2077 少數股東權益 0 0 -1 -1 -2 EPS（元/股） 0.45 0.45 0.45 0.48 0.50 股本 1542 1542 1542 1542 1542 資本公積 6221 6233 62

12、33 6233 6233 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2486 2843 3148 3472 3814 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 10377 10678 10983 11439 11889 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 14420 14773 15682 15747 16978 營業收入（%） 4.2 7.1 7.6 6.6 4.9 營業利潤（%） 13.3 2.2 -3.7 7.0 6.5 歸屬母公司凈利潤（%） 6.5 0.5 0.1 6.3 5.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 44.7

13、40.7 40.6 40.5 40.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 20.0 18.7 17.4 17.4 17.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 6.2 6.0 5.9 6.0 6.1 經營活動現金流經營活動現金流 1264 1195 1812 1202 2782 ROIC（%） 4.5 4.3 4.2 4.3 4.3 凈利潤 641 644 644 684 722 償債償債能力能力 折舊攤銷 669 688 837 1117 1494 資產負債率（%） 28.0 27.7 30.0 27.4 30.0 財務費用

14、 -102 -109 -116 -118 -131 凈負債比率（%） -22.4 -25.4 -28.4 -25.9 -33.7 投資損失 -46 -115 -36 -46 -61 流動比率 3.2 3.3 2.8 3.2 2.8 營運資金變動 48 -12 472 -430 755 速動比率 1.7 1.8 1.6 1.8 1.7 其他經營現金流 53 99 12 -6 3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -1496 -407 -1180 -1250 -1600 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出 949 932 252 189 103 應收賬款周

15、轉率 5.6 5.1 5.4 5.2 5.3 長期投資 -60 13 -44 -42 -43 應付賬款周轉率 1.8 2.1 2.0 2.0 2.0 其他投資現金流 -607 538 -972 -1103 -1540 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -201 -287 -228 -109 -144 每股收益（最新攤?。?0.45 0.45 0.45 0.48 0.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.88 0.83 1.26 0.84 1.94 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?7.24 7.45 7.66 7.98

16、 8.29 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 7 11 0 0 0 P/E 21.9 21.9 21.8 20.5 19.5 其他籌資現金流 -208 -298 -228 -109 -144 P/B 1.4 1.3 1.3 1.2 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 -433 501 404 -157 1039 EV/EBITDA 10.7 10.2 8.8 7.3 5.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 09 日 內容目錄內容目錄 1 華數傳媒：兼具有線網絡與新媒體運營全牌照的運營商 . 4 1.2 股權結構：股權集中架構清晰，股東力量

17、雄厚 . 6 1.3 財務分析：經營穩健助力利潤穩步上升，新興業務推動收入結構創新 . 7 2 行業概覽：大屏與牌照的巨大價值 . 9 2.1 IPTV 與 OTT 用戶持續高增長 . 9 2.2 多環節可管可控：牌照的稀缺性與價值 . 11 3 依托有線網絡和新媒體運營全牌照，打造超高清時代 OTT 大屏內容分發商 . 13 3.1 拓展增值服務，夯實傳統有線電視業務 . 13 3.2 超高清時代 OTT 大屏內容分發商. 14 3.3 服務“城市大腦”，建設“電視+校園”文化教育新模式 . 15 盈利預測及投資建議 . 17 盈利預測 . 17 投資建議 . 18 風險提示 . 19 圖表

18、目錄圖表目錄 圖表 1：華數傳媒發展歷程 . 5 圖表 2：華數傳媒主要并購時間線及并購標的 . 6 圖表 3：華數傳媒控股股份有限公司股權結構（截至 2019 年 10 月 18 日） . 7 圖表 4：2015-2019 前三季度公司營業收入及增速 . 7 圖表 5：2015-2019 前三季度公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖表 6：2016-2019H1 公司各業務收入占比 . 8 圖表 7：2016-2019H1 公司主要業務類型收入占比 . 8 圖表 8：2015-2019 前三季度公司銷售毛利率與銷售凈利率 . 9 圖表 9：2016-2019H1 公司主要業務毛利率 . 9 圖表

19、 10：2015-2018 公司現金分紅總額及股利支付率 . 9 圖表 11：有線電視、IPTV、互聯網電視的比較 . 10 圖表 12：有線電視市場滲透率 . 10 圖表 13：有線電視用戶規模和增速 . 10 圖表 14：IPTV 用戶規模及增速. 11 圖表 15：OTT 用戶規模及增速. 11 圖表 16：IPTV 牌照授權情況 . 11 圖表 17：互聯網電視行業架構 . 12 圖表 18：互聯網電視內容服務牌照發放情況 . 12 圖表 19：互聯網電視集成服務牌照發放情況 . 13 圖表 20：華數私家頻道 . 14 圖表 21：互聯網電視集成服務牌照發放情況 . 14 圖表 22

20、：華數鮮時光界面 . 15 圖表 23：華數校園電視臺 . 16 圖表 24：華數校園電視臺 . 16 圖表 25：收入成本分類預測表（單位：百萬元） . 18 圖表 26：可比公司平均估值 . 19 2020 年 02 月 09 日 1 華數傳媒：兼具有線網絡與新媒體運營全牌照的運營商華數傳媒：兼具有線網絡與新媒體運營全牌照的運營商 華數傳媒控股股份有限公司系華數集團旗下專業從事有線電視網絡業務、全國范圍內的 新媒體業務、寬帶網絡及智慧城市業務的公司，在全國互動電視及手機電視領域規模名 列前茅，具備較為豐富的數字媒體資源。公司在行業內處于領先地位，是國內首家兼具 有線網絡與新媒體運營全牌照的

21、上市公司。如今，公司同時具有有線網絡業務、手機電 視與互聯網電視等全國新媒體業務以及寬帶網絡業務方面的運營牌照或許可授權，能有 效為公司多元化發展保駕護航。經過十余年的發展，公司成為了全國互動電視、手機電 視、互聯網電視等領域的排頭兵，是全國新媒體和三網融合產業發展的明星公司。 1.1 發展歷發展歷程程：聚焦熱點通訊穩步拓寬業務，把握歷史脈絡順勢謀求崛起：聚焦熱點通訊穩步拓寬業務，把握歷史脈絡順勢謀求崛起 1) 起始成立階段起始成立階段(2009-2012)：有線電視網絡構建業務基石，新媒體新業態促進優化：有線電視網絡構建業務基石，新媒體新業態促進優化 整合。整合。2009 年 12 月 16

22、 日，華數傳媒網絡有限公司成立，系華數集團旗下專業從事全 國新媒體業務和杭州地區有線電視網絡業務的企業。此后不久，華數傳媒收購了華數集 團旗下的有線電視網絡資產及浙江華夏視聯科技有限公司的新媒體業務資產。其中，有 線電視網絡為新媒體業務提供了實驗場所， 新媒體業務拓展了有線電視網絡的經營空間， 為公司提供了較好的發展業務基礎。2012 年 10 月 19 日，華數傳媒（000156）在深交 所掛牌上市。 2) 初步發展階段初步發展階段(2013-2014)：納入寬帶業務擴大經營范圍，投資唐人影視深化產業：納入寬帶業務擴大經營范圍，投資唐人影視深化產業 合作。合作。2013 年，公司完成了對網通

23、信息港寬帶網絡業務的收購及整合工作，寬帶運營 自此成為了公司的主營業務之一。 2014 年 2 月， 華數互聯網電視平臺的杜比影音專區正 式上線；同年，華數傳媒出資 1 億元投資了天津唐人影視有限公司，對其股權占比達到 8.06%，就此深化了與上下游產業鏈企業的全面合作關系，加速了公司在全產業鏈的戰 略布局，以視頻內容為核心的綜合娛樂平臺的戰略目標正加快實現。 3) 深化擴張階段深化擴張階段(2015-2017)：增發募集資金奠定良好基礎，強強聯手創新手機電視：增發募集資金奠定良好基礎，強強聯手創新手機電視 業務。業務。2015 年 5 月，華數傳媒向云溪投資完成了非公開發行，股數為 2.87

24、 億股，成功 募集了資金 65.36 億元，助力公司進一步實現戰略方向的轉變。2016 年初，公司與河北 聯通聯合推出“聯通電視+”產品，通過在手機端配置 IPTV 的形式，用戶可以在任何時 間，任何地點通過電腦、手機等多種終端獲得咨詢信息及完成娛樂活動。自此，公司業 務進一步拓寬、深化和加強，多元化程度進一步加深，綜合競爭力進一步提升。 4) 全面進化階段全面進化階段(2018 年起年起)：著重大屏領域提升試聽體驗，推進智慧城市打造物聯平：著重大屏領域提升試聽體驗，推進智慧城市打造物聯平 臺。臺。自 2018 年起，公司在物聯網及智慧城市建設方面著重發力。2018 年 6 月 25 日， 華

25、數傳媒網絡有限公司與優酷信息技術（北京）有限公司達成協議，使華數大屏領域能 夠全面覆蓋優酷視頻內容；同年，公司開展了與以阿里為代表的物聯網 IOT 產業聯盟的 合作，全面推進智慧家庭和智慧城市更新換代，為杭州建設城市級物聯網商用平臺奠定 基礎；同時，公司在戶外大屏“聯網、聯播、聯控”方面初具成績。2018 年 10 月，公 司完成了杭州全市范圍內 8 塊大屏的聯網聯播聯控試點工作，并于 12 月 11 日進行了短 池游泳世錦賽的大屏直播，起到了良好的效果，目前已接入杭州市超過 100 塊大屏。 2020 年 02 月 09 日 圖表 1：華數傳媒發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，集團官網

26、，國盛證券研究所 為配合完成國家廣電總局下達的“一省一網”的戰略目標，同時也為貫徹落實 2017 年 9 月浙江省“鳳凰行動”的計劃要求，公司于 2019 年 10 月宣布籌劃對浙江華數 91.70% 的股份及寧波華數 100.00%的股份進行收購， 收購對手方包括浙江華數及寧波旗下的華 數數字傳媒集團、平陽縣廣播電臺等 45 名股東。若成功收購上述兩家企業，華數傳媒 將獲得更廣泛的業務覆蓋面積，并且有助于推進全省統一的現代化傳播平臺建設。 浙江華數及寧波華數均主要經營有線電視浙江華數及寧波華數均主要經營有線電視業務、業務、數據業務數據業務、節目傳輸業務及智慧廣電等、節目傳輸業務及智慧廣電等

27、新業務新業務，具備當地的廣電網絡獨家經營權。，具備當地的廣電網絡獨家經營權。 其中，浙江華數 2017 年及 2018 年的營業收入分別為 23.37 億元、26.74 億元，2019 年上半年收入為 11.83 億元，歸母凈利潤分別為-2.12 億元/1.98 億元/0.50 億元。其旗 下擁有四十余家子公司，涵蓋眾多縣市的廣播電臺體系及獨家經營權，收購該公司能夠 能夠擴大其廣電網絡獨家經營權范圍，在浙江省“一省一網”的建設中走出最關鍵的一 步。 寧波華數在 2017 年，2018 年及 2019 年上半年的營業收入分別為 3.82 億元/4.23 億元 /1.92 億元，歸母凈利潤分別為

28、0.34/0.50/0.37 億元，營業規模小于浙江華數，但總體 利潤率高于浙江華數，盈利能力較好。收購寧波華數，使得公司能夠將作為計劃單列市 的寧波地區的獨家運營權納入旗下，作為浙江省推進“一省一網”計劃的重要補充和必 要組成部分。 起始創立階段 （2009-2012） 2009年12月16日，華數傳媒網絡 有限公司成立。之后，華數傳媒 收購了華數集團旗下的有線電視 網絡資產及浙江華夏視聯科技有 限公司的新媒體業務資產。2012 年 10月19日，華數傳媒 （000156）在深交所掛牌上市。 2013 年，華數傳媒完成對網通 信息港寬帶網絡業務的收購及 整合工作。2014年2月，華數互 聯網

29、電視平臺的杜比影音專區 正式上線；同年，華數傳媒出 資1億元投資天津唐人影視有限 公司，占其增資后8.06%股權， 加速公司在全產業鏈的戰略布 局。 2015年5月，華數傳媒正式完成 向云溪投資非公開發行2.87億 股，募集資金65.36億元。2016 年初，華數與河北聯通共同推 出“聯通電視+”產品，自此， 公司業務進一步拓寬、深化和 加強，綜合競爭力進一步提升。 自2018年起，公司在物聯網及智 慧城市建設方面著重發力。2018 年6月，公司與優酷達成協議， 使其大屏領域能夠全面覆蓋優酷 視頻內容。2018年10月，公司完 成杭州全市范圍內8塊大屏的聯 網聯播聯控試點工作，并于12月 11

30、日進行了短池游泳世錦賽的大 屏直播。目前已接入杭州市超過 100塊大屏。 初步發展階段 （2013-2014） 深化擴張階段 （2015-2017） 全面進化階段 （2018年起） 2020 年 02 月 09 日 圖表 2：華數傳媒主要并購時間線及并購標的 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構：股權集中架構清晰，股權結構：股權集中架構清晰，股東股東力量力量雄厚雄厚 公司股權結構清晰，股東實力公司股權結構清晰，股東實力雄厚雄厚。截至 2019 年 10 月 18 日，華數傳媒的前十大股東 占比總計 73.77%。其中，華數數字電視傳媒集團有限公司持股達 41.85%，為公司控股

31、 股東，實際控制人為杭州市財政局。華數集團為典型的國資背景大型集團，擔負著實現 廣電總局戰略部署，推進網絡技術進步，實現民生加速發展的社會使命。華數集團給華 數傳媒帶來了傳統有線電視網絡業務及新媒體運營牌照，為華數傳媒推動多元化經營和 媒體交互運作提供平臺基礎。 此外，杭州云溪投資合伙企業累計持股 20%，實際控制人為馬云與史玉柱，系阿里系企 業。云溪投資的加入增強華數傳媒資本實力，有助于公司將互聯網運營的理念融入到原 有企業當中，在推進華數傳媒由傳統業務向互聯網和移動互聯網的轉型過程中起到了較 大作用。此外，華數傳媒亦借此成功成為阿里與廣電企業合作的重要橋梁。 主要收購時間線 公司股東大會通

32、過決議， 擬收購華數網通信息港有 限公司擁有的寬帶網絡業 務及相應資產包 12月，公司完成收 購華數網通信息港 有限公司 12月，公司擬采用股 權轉讓方式，收購華 數集團持有的寧波華 數 84.58%股權 12月，公司終止籌劃收購華數集團 持有中廣有線信息網絡有限公司、寧 波華數廣電網絡有限公司以及新昌華 數數字電視有限公司的股權 10月，公司籌劃向控股股東華數 集團收購其持有的浙江華數廣電 網絡股份有限公司及寧波華數廣 電網絡有限公司股權。 2012年2013年2015年2018年2019年 收購標的收購標的主營業務主營業務核心競爭力核心競爭力營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤 浙江華數

33、有線電視收視業務、數 據業務（包括互聯網寬 帶業務和數據專網業 務）、節目傳輸業務、 工程及安裝業務、智慧 廣電等新業務、商品銷 售業務、廣告業務和其 他服務業務 1）廣電網絡獨家經營權：涉及的有線電 視網絡運營公司在相應的行政區域擁有 有線電視網絡的獨家經營權 2）市場先發優勢：在覆蓋區域具備一定 的用戶規模，積累了豐富的產業經驗和 行業口碑 3）綜合信息集成服務優勢：深耕“智慧 廣電”領域，重點布局政務、民生、教 育、安防等領域。 4）國家政策支持 寧波華數 有線電視收視業務、數 據業務（包括互聯網寬 帶業務和數據專網業 務）、節目傳輸業務、 工程及安裝業務、智慧 廣電等新業務、商品銷 售

34、業務、廣告業務和其 他服務業務 1）廣電網絡獨家經營權：涉及的有線電 視網絡運營公司在相應的行政區域擁有 有線電視網絡的獨家經營權 2）市場先發優勢：深耕寧波區域市場， 擁有較大的本地客戶基礎 3）國家政策支持 23.37 26.74 11.83 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 201720182019H1 營業收入（億元）yoy -2.12 1.98 0.50 194% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201720182019H1 歸母凈利潤（億元）yoy 3.82 4.23 1.92 11% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5