【公司研究】中泰證券-首次覆蓋報告：齊魯之子劍指全國后起之秀前景可期-20200604[34頁].pdf

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1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 中泰證券 600918.SH 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 中泰證券首次覆蓋報告 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 06 月 03 日） 6.31 元 目標價格 9.95 元 52 周最高價/最低價 6.31/6.31 元 總股本/流通 A 股（萬股） 696,863/69,686 A 股市值（百萬元） 43,972 國家/地區 中國 行業 證券 報告發布日期 2020 年 06 月 04 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 - - - - 相對表現 - - - -

2、 滬深 300 3.59 1.82 -2.63 9.68 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 聯系人 孫嘉賡 021-63325888*6094 核心觀點核心觀點 立足齊魯地緣優勢顯著，劍指全國力爭上游立足齊魯地緣優勢顯著，劍指全國力爭上游。1）中泰證券 2001 年成立，其 前身為齊魯經紀、齊魯證券，早期為經紀類券商，后逐漸發展為中大型綜合 券商。公司近 10 年九次獲評證監會 A 類 A 級或以上券商。2）公司為山東 省國資委絕對控股，是山東省屬唯一一家券商，地緣優勢明顯。3）公司逐漸 站穩

3、券商行業第二梯隊， 總資產、 凈資產、 營收、 凈利潤均躋身 TOP15； ROE、 杠桿率等核心指標均位于上市券商中上游。經紀等傳統業務優勢明顯，此次 IPO 以及后續再融資機遇將助公司發展重資產等創新業務。 經紀以齊魯為根基開啟財管轉型，投行依托股東資源揚長補短。經紀以齊魯為根基開啟財管轉型，投行依托股東資源揚長補短。1）經紀業務 是傳統優勢，截至 19 年公司營業部 284 家，不遜頭部券商，山東省內優勢尤 其明顯，并向其他富裕地區擴展版圖，16-19 年股票成交額市占率由 2.4%提 升至的 2.6%。 投顧建設與金融科技位居行業前列， 投顧數量及 IT 投入均列行 業 10 名左右，

4、為財管轉型奠定基礎。2）依托股東資源，IPO 實力較強，項 目集中于山東等東部沿海，尤其以傳統制造業項目見長。債券承銷快速攀升， 近 5 年內規模排名由 39 提升至 9。借助注冊制改革東風，揚長補短，加速大 投行業務融合轉型，提升專業能力。 加碼重資產創新業務布局，把握機遇加速資管轉型加碼重資產創新業務布局，把握機遇加速資管轉型。1）公司傳統自營業務以 方向性投資見長，權益占比高，收益波動大，近年來加速發展 FICC、衍生品 等客需型交易投資業務，力求轉型實現平滑增長的穩健收益。2）依托經紀優 勢，兩融市占率 2.5%左右，穩居第 10。政策利好釋放且資本實力增強，緊抓 兩融發展機遇持續提升

5、。3）資管規模持續下降，主動管理占比較高（70%） 但費率偏低；公司把握大資管時代機遇加速轉型，公募基金或成為突破口。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 2020-2022 年 BVPS 分別為 4.74/5.13/5.59 元，按照可比公司 估值法，對應 20PB 估值為 2.1 倍，對應股價 9.95，首次覆蓋給予增持評級。 風險提示風險提示 系統性風險對非銀金融企業估值的壓制； 成交量、IPO 情況、 自營投資業績存 在不確定性。次新股流通盤小，公司股價波動較大。 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,02

6、5 9,709 11,105 12,669 14,261 同比增長 -14% 38% 14% 14% 13% 營業利潤(百萬元) 1,423 2,846 3,315 4,058 4,834 同比增長 -40% 100% 16% 22% 19% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 1,009 2,249 2,592 3,185 3,792 同比增長 -44% 123% 15% 23% 19% 每股收益（元） 0.10 0.30 0.37 0.46 0.54 總資產收益率 0.8% 1.6% 1.6% 1.8% 1.9% 凈資產收益率 3.0% 6.6% 6.9% 7.7% 8.5% 市盈率 63.10

7、21.03 16.96 13.81 11.60 市凈率 1.54 1.42 1.33 1.23 1.13 經紀業務傭金率 0.043% 0.035% 0.033% 0.031% 0.030% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， -10% 0% 10% 21% 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 滬深300 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 2 目 錄 1. 扎根齊魯大地，地緣優勢顯著，力爭上游 . 5 1.1. 起源于山東，成熟

8、于全國 . 5 1.2. 山東國資委絕對控股+省屬區位優勢顯著，子公司大家庭日益壯大 . 6 1.3. 站穩第二梯隊，資產規模與 ROE 力爭上游 . 7 2. 輕資產聚焦財管、大投行轉型，重資產擴大布局+多元化發展 . 10 2.1. 經紀：立足齊魯，輻射全國，開啟財富管理轉型 . 10 2.2. 投行：乘注冊制東風，依托股東資源，揚長補短 . 15 2.3. 自營：權益占比高+收益波動大，交易投資轉型開啟 . 20 2.4. 信用：資本實力增強，緊抓兩融業務發展機遇 . 23 2.5. 資管：規模收縮+費率偏低，把握大資管機遇加速轉型 . 26 3. 盈利預測與投資建議 . 29 3.1.

9、 盈利預測 . 29 3.2. 投資建議 . 30 4. 風險提示 . 30 rQqPmNmPtOnMwPoMwOsOwO8O8Q6MsQoOoMnNiNnNpRjMnNtO9PnNvMMYqRoRwMmRzQ 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 3 圖表目錄 圖 1：中泰證券歷史發展歷程大事記 . 5 圖 2：中泰證券股權結構及子公司構成（截至 2020 年 4 月） . 7 圖 3：2013-2019 中泰證券總資產（億元）及排名 . 8 圖 4：2013-2019 中泰證券歸母凈資產（億元）及排名 . 8 圖 5：2013-2019 中泰證券營業收入（億元）及排名 .

10、8 圖 6：2013-2019 中泰證券歸母凈利潤（億元）及排名 . 8 圖 7：2013-2019 中泰證券杠桿率及行業對比 . 9 圖 8：2014-2019 中泰證券 ROE 及行業對比 . 9 圖 9：2013-2019 公司業務收入結構 . 9 圖 10：2013-2019 公司業務收入結構（除其他業務收入） . 9 圖 11：中泰證券全國營業網點分布圖（截至 2020 年 5 月） . 10 圖 12：公司營業部數量與頭部券商相比并無明顯劣勢（截至 2019 年底） . 11 圖 13：2016-2019 年公司省內營業部量市占率較高且穩定 . 11 圖 14：2016-2019

11、年公司營業網點數量及區域分布情況 . 11 圖 15：2016-2019 公司股基交易額市場份額 . 12 圖 16：2016-2019 年公司股基成交額（千億）及地區分布 . 12 圖 17：2016-2019 公司經紀業務收入（億元）及地區分布 . 13 圖 18：2016-2019 年公司經紀業務傭金率 . 13 圖 19：中泰證券投資顧問人數及占比（截至 2020 年 4 月） . 14 圖 20：2019/07-2020/03 齊富通 App 月活數（萬）及排名 . 15 圖 21：公司已完成的 IPO 項目地區分布（2010 年至今） . 16 圖 22：公司 IPO 排隊項目地區

12、分布（截至 2020 年 5 月） . 16 圖 23：公司已完成的 IPO 項目行業分布（2010 年至今） . 17 圖 24：公司 IPO 排隊項目行業分布（截至 2020 年 5 月） . 17 圖 25：2016-2019 年公司新三板推薦掛牌數量及排名 . 20 圖 26：2016-2019 年公司新三板股票發行家數 . 20 圖 27：2016-2019 年公司新三板股票發行規模及排名 . 20 圖 28：2016-2019 年公司新三板做市企業數量及排名 . 20 圖 29：2013-2019 年公司自營資產規模（億元）及排名 . 21 圖 30：2013-2019 年公司權益

13、類自營資產占比及排名 . 21 圖 31：2013-2019 年公司自營業務收入（億元）及排名 . 21 圖 32：2016-2019/09 公司信用賬戶開戶營業部數量 . 24 圖 33：2016-2019/09 公司經紀業務客戶開戶數量(萬戶) . 24 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 4 圖 34：2016-2019/09 公司信用賬戶開戶數及占比 . 24 圖 35：2016-2019/09 公司融券業務余額(億元)及占比 . 24 圖 36：2016-2019 前三季股票質押家數及平均融資金額 . 25 圖 37：2016-2019 前三季公司股票質押業務平均利

14、率水平 . 25 圖 38：2016-2019 年公司資產管理規模（億元）及構成 . 27 圖 39：上市券商 2018-2019 年末資產管理規模（億元）及平均資管費率（截至 2019 年末） . 27 圖 40：2016-2019 年中泰資本管理基金個數與基金實繳規模（億元） . 28 表 1：中泰證券十大股東明細（截至 2020 年 4 月 28 日） . 6 表 2：2016-2019 年公司經紀業務收入（億元）及排名 . 12 表 3：公司 2020 年經紀業務收入占比彈性測算表 . 13 表 4：2017-2018 年中泰證券信息系統投入金額（萬元）及排名（中證協披露） . 14

15、表 5：券商 IPO 排隊審核企業排行榜（截至 2020 年 4 月） . 16 表 6：2015-2019 公司股權承銷家數及排名 . 17 表 7：2015-2019 公司股權承銷規模（億元）及排名 . 17 表 8：2015-2019 年公司債權承銷家數及排名 . 18 表 9：2015-2019 年公司債權承銷規模（億元）及排名 . 18 表 10：2016-2019 年公司并購重組交易金額、市場份額及排名 . 18 表 11：2016-2019 年公司投行業務收入（億元）及行業排名 . 19 表 12：2019 年券商債券交割量（萬億元）排行榜 . 22 表 13：上市券商衍生金融工

16、具名義本金排行（單位：億元，截至 2019 年末） . 23 表 14：2016-2019H1 中泰證券兩融余額（億元） 、市占率及排名 . 24 表 15：2016-2019 年公司信用業務收入（億元）及排名 . 26 表 16：2018-2019 年券商月均主動管理規模（億元）排行榜（中基協） . 27 表 17：中泰證券估值模型預測指標（單位：百萬元） . 29 表 18：中泰證券收入分類預測表（單位：百萬元） . 29 表 19：可比公司估值表 . 30 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 5 1. 1. 扎根齊魯大地，地緣優勢顯著，力爭上游扎根齊魯大地，地緣優勢顯著

17、，力爭上游 1.1. 起源于山東，成熟于全國 中泰證券的歷史最早可追溯至中泰證券的歷史最早可追溯至 2001 年成立的齊魯經紀。年成立的齊魯經紀。 中泰證券由齊魯證券整體股份改制變 更設立，而齊魯證券的前身為齊魯證券經紀有限公司。齊魯經紀成立于 2001 年 5 月 15 日，由山 東省齊魯資產管理有限公司、 山東省國際信托投資有限公司等 9 家山東省內的單位共同出資成立， 初始注冊資本僅為 5.12 億元。顧名思義，齊魯經紀的早期定位僅是一家經紀類證券公司。 齊魯經紀變身齊魯證券，公司雛形初現。齊魯經紀變身齊魯證券，公司雛形初現。2004 年 10 月，山東省國資委旗下的萊蕪鋼鐵集團 增資

18、3 億元正式入主齊魯經紀，注冊資本增至 8.12 億元，萊蕪鋼鐵持股 36.93%成為控股股東； 同時齊魯經紀更名為齊魯證券有限公司，公司也逐漸走向綜合型券商發展的道路。 多次增資后公司逐漸壯大，多次增資后公司逐漸壯大，“齊魯”“齊魯”改制變改制變“中泰”“中泰”為上市打下基礎。為上市打下基礎。自 2004 年首次增資至 2015 年 9 月最后一次增資， 期間萊鋼集團、 濟鋼集團、 兗礦集團等股東完成多次增資與股權受讓， 公司資本實力不斷增強，注冊資本也由 8.12 億元增加至 62.72 億元。2015 年 7 月，齊魯證券以 2014 年末的凈資產折股， 整體變更設立股份有限公司， 并正

19、式更名為中泰證券， 為上市奠定基礎， 同時也向市場傳遞了公司由山東大本營進軍全國的經營戰略信號。 三次沖擊三次沖擊 IPO 終過會，公司成為山東省第一家、終過會，公司成為山東省第一家、A 股第股第 38 家上市券商。家上市券商。2016 年 3 月，中泰 證券首次啟動 A 股上市工作但未果，2019 年 5 月重啟上市后原定于 11 月 7 日的上市審核因故取 消，同年 12 月 19 日中泰證券第三次 IPO 沖擊終獲過會，并于 2020 年成功完成發行上市，成為 了山東省第一家、A 股市場第 38 家上市券商（自身為上市主體的券商，不包含上市公司全資或控 股持有的券商）。 圖 1：中泰證券

20、歷史發展歷程大事記 數據來源：公司招股說明書、東方證券研究所 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 6 公司公司分類評級結果領先且穩定。分類評級結果領先且穩定。在中國證監會的券商分類評價中，除 2018 年外（BBB 級）， 2010 年至 2019 年均獲得 A 類 A 級及以上評價結果，其中 2011 年和 2015 年被評為 A 類 AA 級。 1.2. 山東國資委絕對控股+省屬區位優勢顯著，子公司大家庭 日益壯大 山東省國資委處于絕對控股地位，公司未來發展將兼具穩定與效率。山東省國資委處于絕對控股地位，公司未來發展將兼具穩定與效率。自 2004 年 10 月以來， 萊蕪

21、鋼鐵集團一直是公司的第一大股東，地位穩固，且隨著多次的增資擴股與股權變更受讓，截至 2020 年 4 月 21 日，萊鋼集團共持有 28.8 億股，持股比例 45.91%，遙遙領先于第二大股東兗礦 集團（持股 7.30%）。萊鋼集團作為山東鋼鐵集團的控股子公司，其背后的最終股東是山東省國資 委。此外，山東省國資委還通過直接以及間接持有的兗礦集團、濟鋼集團、新汶礦業等控股子公司 持有部分中泰證券股份， 合計持有上市前公司股份的比例高達 64.6%， 即使考慮上市對公司股份的 稀釋效果，仍持有超過 58%的股權，處于絕對控股地位。一方面，公司作為山東省級政府唯一的 全牌照券商平臺， 其戰略地位不言

22、而喻， 未來獲得持續且充足的資金支持與資源對接也是高確定性 事件； 另一方面， 山東省國資委的絕對控股地位將有效地提升對公司未來發展戰略與方向的把控性， 并提升決策效率，有助于公司中長期的穩健與高效發展。 公司享有無法比擬的省內區位優勢。公司享有無法比擬的省內區位優勢。山東地處環渤海經濟圈、新亞歐大陸橋經濟帶、沿黃經濟 區的疊加地帶，經濟總量長期位于全國前三位，資本市場服務需求巨大。當前，山東正在深入實施 新舊動能轉換重大工程，公司作為唯一一家山東省屬券商，得到山東省各級政府的大力支持，已成 為山東現代金融產業發展的重要組成部分， 在服務山東資本市場、 促進實體經濟轉型升級方面有著 其他券商難

23、以比擬的政策優勢和地緣優勢。 表 1：中泰證券十大股東明細（截至 2020 年 4 月 28 日） 序號序號 股東名稱股東名稱 持股數（股）持股數（股） 持股比例（持股比例（%） 1 萊蕪鋼鐵集團有限公司 2,879,559,900 45.9131 2 兗礦集團有限公司 458,091,900 7.3040 3 濟鋼集團有限公司 351,729,000 5.6081 4 山東省魯信投資控股集團有限公司 277,566,330 4.4257 5 新汶礦業集團有限責任公司 241,737,300 3.8544 6 濟南西城投資發展有限公司 241,737,300 3.8544 7 山東永通實業有限

24、公司 203,366,300 3.2426 8 上海禹佐投資管理中心（有限合伙） 183,415,900 2.9245 9 寧波美舜投資管理中心（有限合伙） 152,523,400 2.4319 10 上海弘康實業投資有限公司 122,021,900 1.9456 數據來源：WIND、東方證券研究所 公司子公司大家庭日漸壯大，為公司全方位發展保駕護航。公司子公司大家庭日漸壯大，為公司全方位發展保駕護航。經過近 20 年發展，公司的子公司 陣營日漸壯大，當前公司直接控股的公司有 6 家，直接參股的公司有 4 家，遍及衍生品、資產管 理、 私募基金、 公募基金、 海外業務、 另類投資等領域， 為公

25、司的全方位綜合發展奠定了堅實基礎。 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 7 1） 魯證期貨：魯證期貨：成立于 1995 年，作為公司的衍生品業務子公司，是上海期貨交易所、鄭州商 品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所和上海國際能源交易中心的會員，能夠 為國內各個期貨、期權品種提供經紀服務，包括商品期貨、期權和金融期貨、期權。 2） 中泰資本：中泰資本：成立于 2010 年，是中泰證券的私募投資基金業務子公司，主要從事私募股權 投資以及私募投資基金管理等業務； 3） 中泰國際：中泰國際：成立于 2011 年，是公司開展海外業務的平臺子公司，當前以香港業務為主。 中泰國際擁

26、有 16 家一級子公司，能為客戶提供海外股票交易、環球期貨交易、國際市場 融資、資產管理、投資咨詢等全方位的綜合金融服務，是公司實施國際化戰略、拓展境外 業務的優質平臺。 4） 中泰資管：中泰資管：成立于 2014 年，主要從事資產管理業務和公募基金管理業務，是公司重要的 資管平臺與未來財富管理轉型的重要組成部分。 5） 中泰創投：中泰創投：于 2017 年 8 月成立，是公司的另類投資子公司，主要從事以自有資金進行的 私募股權投資等另類投資業務，也將作為公司科創板項目的跟投子公司。 6） 萬家基金：萬家基金：于 2002 年 8 月成立，公司作為第一大股東參股，持股比例為 49%，是公司重

27、要的公募基金管理業務平臺。 圖 2：中泰證券股權結構及子公司構成（截至 2020 年 4 月） 數據來源：WIND、東方證券研究所 1.3. 站穩第二梯隊，資產規模與 ROE 力爭上游 總資產與凈資產規模站穩行業第二梯隊，總資產與凈資產規模站穩行業第二梯隊，A 股股 IPO 將助拓寬融資渠道、擴張資產規模。將助拓寬融資渠道、擴張資產規模。近年 來公司資產規模躋身并站穩券商行業第二梯隊，公司總資產規模由 2013 年末的 379.5 億元增加至 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 8 2019 年末的 1466.13 億元，排名行業 14-17 名，歸母凈資產規模由 2013

28、年末的 118.62 億元增長 至 2019 年末的 339.1 億元，排名行業第 13-16 名。公司此次 A 股 IPO 共募集 6.97 億股，發行價 4.38 元，合計募集資金 30.52 億元，IPO 完成后公司凈資產將提升 9%至 369.62 億元，且隨著公 司成功上市以及再融資新規的大幅松綁， 后續公司的融資渠道將顯著拓寬， 資產規模有望持續獲得 快速提升。 圖 3：2013-2019 中泰證券總資產（億元）及排名 圖 4：2013-2019 中泰證券歸母凈資產（億元）及排名 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 營業收入與歸母凈利潤同樣位居行

29、業第二梯隊。營業收入與歸母凈利潤同樣位居行業第二梯隊。公司的盈利水平同樣穩居券商行業第二梯隊， 公司 2017-2019 年分別實現營業收入 81.69/70.25/97.09 億元，均排名行業第 16 名，分別實現歸 母凈利潤 17.95/10.09/22.49 億元，分別排名行業第 17/15/15 名。此次 A 股 IPO 在增強資本實力 的同時有望提升公司的盈利水平，并不斷縮小與第一梯隊的盈利差距。 圖 5：2013-2019 中泰證券營業收入（億元）及排名 圖 6：2013-2019 中泰證券歸母凈利潤（億元）及排名 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研

30、究所 公司杠桿率整體高于行業平均水平，公司杠桿率整體高于行業平均水平， ROE處于上市券商中上游， 借助上市良機提升盈利能力。處于上市券商中上游， 借助上市良機提升盈利能力。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2013201420152016201720182019 16151714151516 0 40 80 120 160 200 240 280 320 360 400 2013201420152016201720182019 16151615151316 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201320

31、1420152016201720182019 16 121611121316 0 10 20 30 40 50 60 70 2013201420152016201720182019 1514 1513 131317 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 9 近年來公司的杠桿水平整體高于行業平均水平，2017-2019 年公司杠桿率（即權益乘數，剔除代理 買賣證券款）分別為 3.09/3.49/3.34 倍，均高于行業平均的 2.75/2.82/2.95 倍，分別排在上市券商 的第 22/15/21 位。公司的 ROE 處于上市券商中上游，2017-2019 年的 ROE 分別為

32、 5.58%/3.14%/6.87%，分別排名上市券商第 26/24/17，有穩步回升的態勢，2019 年公司 ROE 在 時隔三年后重新超過行業平均水平。借助上市這一契機，公司資本實力得以顯著增強，并可以撬動 更多杠桿資金以擴大業務規模、提升盈利能力（ROE）并向頭部券商靠攏。 圖 7：2013-2019 中泰證券杠桿率及行業對比 圖 8：2014-2019 中泰證券 ROE 及行業對比 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 坐擁輕資產傳統優勢，重資產轉型進行時。坐擁輕資產傳統優勢，重資產轉型進行時。公司以經紀業務起家，因此以經紀業務為代表的輕 資產業務是公

33、司的傳統優勢業務領域。近年來，公司跟隨行業重資產化大潮，開啟重資產化戰略轉 型，輕資產業務（經紀、投行及資管）占比由 2013 年的 68.5%下降至 2019 年的 40.5%，若不考 慮其他業務收入（主要為魯證經貿的期現結合業務現貨銷售收入），五大主營業務中輕資產占比也 由 2013 年的 72.8%下滑至 2019 年的 49.7%，重資產轉型已現成效。 圖 9：2013-2019 公司業務收入結構 圖 10：2013-2019 公司業務收入結構（除其他業務收入） 數據來源：WIND、東方證券研究所 數據來源：WIND、東方證券研究所 0 1 2 3 4 2013201420152016

34、201720182019 中泰證券行業平均 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2016201720182019 中泰證券行業平均頭部券商平均 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 經紀投行資管自營信用其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 經紀投行資管自營信用 中泰證券首次報告 齊魯之子劍指全國，后起之秀前景可期 10 但相比于其他券商，公司的傳統輕資產業務占比仍然較高，相對優勢明顯。未來公司的重資產 轉型有兩大重點：1）提升重資產業務的規模，主要通過不斷增強資本實力的方式實現；2）在補充 資本的同時提升重資產業務的盈利能力，以穩住并提升公司