《輕工制造行業出口鏈深度報告：貿易摩擦下的肌肉記憶16~19年出口鏈經營圖譜-250301（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業出口鏈深度報告：貿易摩擦下的肌肉記憶16~19年出口鏈經營圖譜-250301（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 出口鏈深度報告 貿易摩擦下的肌肉記憶：16-19 年出口鏈經營圖譜 2025 年 03 月 01 日 上一輪貿易摩擦演繹：時斷時續，關稅逐步上行。2024 年中國出口美國總額占中國總出口額 14.7%。美國自 2018 年 7 月開始對中國部分商品征收“301關稅”，2017、2018 年中國出口到美國商品總額分別同增 11.3%、10.8%，而2019 年同降 12.9%（2019 年美國社零增速穩定，同增 3.3%）。貿易摩擦呈現時斷時續，強度持續提升：一方面關稅清單從 2018 年 4 月 500 億美元逐步覆

2、蓋至中國出口美國的大部分產品；另一方面關稅額從 10%逐步增加至 25%，最終隨著 2019 年 10 月中美一階段貿易協定達成，階段性貿易摩擦告一段落。復盤 2017-2019 年，貿易摩擦影響出口鏈估值而非短期利潤。我們選取輕工境外收入占比超 60%主要企業進行復盤，2016-2019 年期間：1）收入：出口鏈公司收入增速均值分別為 21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美國地產周期景氣上行，貿易摩擦前國內企業憑借效率&產品創新優勢（企業正從 OEM 轉向 ODM），在美占比持續提升（美國進口金額中國占比從 2000 年 7.1%提升至 2017 年18.0%）。貿易摩擦是 201

3、9 年收入承壓關鍵要素，頭部企業一方面通過轉口貿易進行規避（出口東南亞增速提升至 10%+），另一方面加碼產能出海。2）利潤：出口鏈公司當期毛利率均值分別為 33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，終端提價保證盈利合理水平，但原材料價格上漲&匯率波動致 2018 年盈利階段性承壓。至于大家關注的“搶出口”問題，上輪貿易摩擦中“搶出口”現象并不明顯，在貿易摩擦前夕（2017-2018 年），宏觀維度：美國家具品類各環節庫銷比下行；微觀維度：零售商庫存天數持續下降，我們判斷 2018 年出口美國產品增加主因 Fed仍處于加息周期中，直至 2019 年下半年才開始預防性降息，經濟上行周期中經

4、濟活躍度高；3）估值：貿易摩擦期間多數出口鏈公司估值中樞震蕩下行。其中PE（TTM）從 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）從6X 左右降至 3X 左右水平。雖然增加的關稅可順利傳導到終端（出口鏈公司盈利受影響有限），且出口增速雖有放緩，但依然和美國消費增速相當，但是在加關稅背景下，國內面向歐美市場的產能競爭優勢減弱，ROE 下行導致 PB 中樞承壓。四處突圍，多因素共振打破估值螺旋式下行。方向一：貿易摩擦影響企業CAPEX 投放，若我們假設未來國內銷美關稅仍顯著高于東南亞銷美關稅，則有能力布局海外的企業收入增長或將提速，貿易摩擦是中國制造業海外產能

5、擴張的發令槍，在貿易摩擦前，國內制造業資本開支相對穩定，但 2017 年后各家公司顯著增加資本開支且主要投向海外，如恒林股份 2017 年前 CAPEX 不足 5000萬元，2017 年增長至 2 億元，2020-2023 年穩定在 4 億元+，其他出口鏈公司（無論剛上市或早已上市）亦呈現該特點；方向二：新渠道帶動跨境電商公司增長機會?？缇畴娚蹋嚎缇畴娚桃殉衫瓌游覈赓Q重要抓手，得益于全球網購滲透率提升&跨境電商服務鏈完善，以及大件品紅利&Temu 等新興平臺新履約模式，我們判斷本土化服務能力成為跨境電商長期發展方向，如安克創新/賽維時代等企業脫穎而出，收入分別從 2017 年的 39.0 億

6、元/19.5 億元增至 2023 年的175.0 億元/65.6 億元，顯著快于代工出口增長。方向三：代工出海轉型為品牌出海（OEM/ODM 轉 OBM）。隨著全球市場競爭加劇，代工企業面臨利潤空間縮小、議價能力受限的挑戰，越來越多的企業正從代工向品牌出海轉型。如 2014年浙江正特自主品牌采用跨境電商模式在海外開展銷售；2016 年匠心家居自主設計、開發的智能家居批量進入美國前 100 位家具零售商門店。風險提示：全球宏觀波動風險；出口美國產品關稅上升風險；海外產能投放進度不及預期風險。推薦 維持評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 研究助理 李陌凡 執業證書

7、：S0100125010003 郵箱： 相關研究 1.新型煙草行業深度報告：基于路徑之爭&基因之辨，探討 Hilo 產品潛力-2025/01/22 2.輕工行業 2025 年度投資策略：逐光而行-2024/12/23 3.潮玩行業專題報告：一文讀懂潮流玩具消費新趨勢-2024/10/16 4.”碳中和“深度報告：第三履約周期漸進，碳市場看點幾何？-2024/09/19 5.輕工行業 2024 年中報業績綜述：出清，出海-2024/09/10 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 上一輪貿易摩擦演繹：時斷時續，關稅逐步上行

8、.3 2 復盤 2017-2019 年，貿易摩擦影響估值而非短期利潤.4 2.1 收入：美國地產周期上行，但貿易摩擦導致收入階段性承壓.4 2.2 利潤：終端提價保證盈利合理水平，但匯率&原材料價格上漲造成階段性擾動.7 2.3“搶出口”現象存在但影響有限.9 2.4 估值：多數出口鏈公司 PE 與 PB 均有所下滑.10 3 四處突圍，多因素共振打破估值螺旋式下行.12 3.1 突圍方向一：海外產能布局完善.12 3.2 突圍方向二：新渠道帶動跨境電商公司增長機會.14 3.3 突圍方向三：代工出海轉型為品牌出海（OEM/ODM 轉 OBM）.17 4 風險提示.19 插圖目錄.20 表格目

9、錄.20 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 上一輪貿易摩擦演繹：時斷時續，關稅逐步上行 2024 年中國出口美國總額約 5243 億美元，占中國總出口額 14.7%。美國自2018 年 7 月開始對中國部分商品征收“301 關稅”，中國出口美國數據自 2018 年12 月開始承壓，同比增速由正轉負。2017/2018 年中國出口到美國商品總額分別同比增長 11.3%/10.8%，而 2019 年同比下滑 12.9%（2019 年美國社零增速穩定，同比 3.3%）。貿易摩擦呈現時斷時續，強度持續提升：一方面關稅清單從 201

10、8 年 4 月 500億美元逐步覆蓋至中國出口美國的大部分產品；另一方面關稅額從 10%逐步增加至 25%，最終隨著 2019 年 10 月中美一階段貿易協定達成，階段性貿易摩擦告一段落。圖1：美國占中國總出口額比重變化情況 圖2：中國出口美國同比增速變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 表1：美國加關稅時間線及主要事件 資料來源：央視網，中國經濟周刊，商務部，新華社，民智國際研究院，環球網，民生證券研究院-70-50-30-101030502016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020

11、-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09中國出口美國同比增速（%）101214161820222016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美國占中國總出口額比重（%）時間2020.12019.102019.092019.052018.122018.092018.072018.062018.042018.032017.082017.04特朗普政府依據1974年貿易法第301條款，正式對中國發起“3

12、01調查”。特朗普依據1962年貿易擴展法第232條款，要求美國商務部對鋼鐵、鋁等有關國家安全的產品展開調查。美國對全球鋼鐵和鋁產品加征關稅：鋼鐵25%，鋁10%。事件美國正式實施對中國2000億美元商品加征10%關稅。美國開始對中國340億美元商品加征25%的關稅。美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關稅，同時就約160億美元商品加征關稅開始征求公眾意見。美國政府依據301調查單方認定結果，宣布將對原產于中國的進口商品加征25%的關稅，涉及約500億美元中國對美出口。中國和美國簽署第一階段

13、貿易協議，美國取消了2019年10月和12月兩批計劃要加征的關稅；同時把2019年9月已加征的商品關稅稅率從15%降到7.5%；并對加征稅額為60億美元的商品進行排除。中美達成第一階段的貿易協議，美國將推遲實施對中國進口商品的更多關稅。美國對價值超過1250億美元的中國進口商品如期開始征收關稅。在貿易談判破裂后，美國將價值2000億美元的中國商品的關稅從10%提高到25%。中美在G20峰會上就貿易摩擦達成暫停協議，在中國承諾購買”大量“的美國出口商品后，中美兩國元首同意達成90天的貿易摩擦暫停，以便進一步談判。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

14、證券研究報告 4 2 復盤 2017-2019 年，貿易摩擦影響估值而非短期利潤 2.1 收入：美國地產周期上行，但貿易摩擦導致收入階段性承壓 從主要出口鏈公司營業收入情況來看，2017/2018/2019 年營業收入同比增速的平均值分別為 24.4%/24.7%/6.0%，2019 年收入增速顯著下滑。表2：主要出口鏈公司營業收入增速變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 證券名稱20132014201520162017201820192020202120222023恒林股份25.29%9.46%12.60%10.03%22.25%25.28%63.34%21.81%12.76%25

15、.78%樂歌股份19.68%5.26%29.56%53.29%26.60%3.31%98.42%47.95%11.74%21.61%夢百合6.22%21.59%18.51%25.11%35.74%30.39%25.65%70.43%24.64%-1.50%-0.52%浙江自然25.31%19.78%7.16%6.68%44.91%12.27%-12.95%愛麗家居19.45%10.36%30.08%-16.53%-5.95%0.08%-25.92%47.19%海象新材86.92%101.42%9.57%42.52%46.87%5.39%-15.60%創源股份15.36%16.30%4.77%2

16、7.84%3.53%18.13%16.44%16.60%27.29%-4.65%3.04%浙江永強9.54%9.18%7.30%7.11%19.62%-3.31%6.82%5.75%64.51%0.84%-41.15%德藝文創-0.22%0.12%4.81%33.31%18.45%10.51%-9.06%43.98%3.84%-13.92%共創草坪4.70%14.13%12.77%11.15%19.10%24.39%7.35%-0.38%麒盛科技81.73%9.73%72.21%5.78%-10.65%31.28%-10.23%16.50%哈爾斯15.47%21.59%1.57%76.88%7

17、.28%24.68%-0.03%-16.83%60.12%1.63%-0.86%英派斯15.62%5.86%6.53%10.09%5.88%3.30%-7.43%-0.41%-4.59%8.56%永藝股份24.06%6.99%18.33%23.44%31.29%30.99%1.63%40.12%35.67%-12.95%-12.75%松霖科技9.07%18.26%1.34%-1.14%17.04%46.30%6.84%-6.20%實豐文化23.67%14.52%11.23%-3.18%7.74%-8.86%-2.49%-35.30%45.54%-10.08%-4.05%華瓷股份10.79%1.

18、09%23.47%16.11%12.41%-3.00%30.69%14.63%-10.75%方大新材1.23%3.52%38.35%26.04%-11.19%23.13%21.91%5.95%30.10%平均值14.15%15.05%7.87%21.70%24.36%24.72%5.98%17.49%34.31%0.74%1.87%行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2017-2018 年美國地產市場整體較為穩定，雖然 2019H1 短暫承壓但2019H2 持續改善，成屋銷售同比增速呈提升趨勢。雖然地產周期呈上行趨勢，但我們觀察

19、到 2019 年中國出口總值同比增速由此前的高個位數顯著下滑至0.5%，此趨勢與主要出口鏈公司收入增速變化情況一致。圖3：美國成屋銷售同比變化情況 圖4：中國出口總值同比變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 我們判斷 2019 年增速的下滑主要由于家具品類受貿易摩擦影響，2018 年9 月家具品類被加征 10%關稅，而后于 2019 年 5 月關稅進一步上升至 25%。此外，上一輪貿易摩擦“搶出口”現象并不明顯，美國主要零售商庫存周轉率持續提升（詳見 2.3 章節）。表3：美國加關稅時間、關稅額度及覆蓋品類情況 資料來源：民智國際研究院，搜狐，跨

20、境知道，民生證券研究院 貿易摩擦期間公司積極進行轉口貿易&產能布局，中國出口東盟總額從 2017年的 2791 億美元，提升至 2019 年的 3594 億美元。上市公司積極加大海外產能布局（例如永藝股份于 2018 年投資建設越南生產基地；匠心越南于 2019 年 4 月設立，作為海外生產基地；共創草坪于 2018 年設立越南有限公司，開始越南工廠籌建項目）持續平滑貿易摩擦影響，為此后發展奠定了良好基礎。-40-2002040602015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-

21、042024-012024-10美國:成屋銷售:季調:折年數:同比（%）-1001020302015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12出口總值:同比（%）時間關稅額度覆蓋品類2018.7.625%關稅機械、汽車、硬盤和飛機零部件等2018.8.2325%關稅鋼鐵產品、電氣機械、鐵路產品、儀器和設備等2018.9.2410%關稅（2019年5月升至25%）家具、紡織品、食品、化工品等2019.9.115%關稅（部分推遲至2019年12月）手機、電腦、服裝類、玩具、鞋類等行業深度研究/輕工制造 本公司

22、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：2017-2019 年中國出口到東盟呈現雙位數增長 圖6：東盟實際 GDP 增速在 5%水平 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國出口東盟總額（億美元）YoY（右軸）-6-4-20246201620172018201920202021202220232024東盟實際GDP增速（

23、含預測，%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2.2 利潤：終端提價保證盈利合理水平，但匯率&原材料價格上漲造成階段性擾動 從主要出口鏈公司毛利率情況來看，2017/2018/2019 年毛利率平均值分別為 30.4%/28.8%/31.8%，雖略有波動在維持在合理水平。表4：主要出口鏈公司毛利率變化情況 料來源：ifind，民生證券研究院 證券名稱20132014201520162017201820192020202120222023恒林股份20.48%24.27%28.62%31.16%25.03%19.60%24.97%

24、29.49%22.50%21.78%23.78%匠心家居35.36%28.98%32.46%35.45%28.78%32.56%33.95%樂歌股份37.71%40.04%43.58%50.42%47.09%44.20%46.47%46.74%39.72%34.41%36.53%夢百合30.89%30.04%34.86%33.60%29.54%32.08%39.72%33.92%28.47%31.04%38.35%浙江自然36.10%36.09%35.06%39.83%40.68%38.76%36.61%33.84%愛麗家居31.74%34.75%27.68%24.94%23.72%17.81

25、%7.78%3.42%18.53%海象新材31.01%29.71%28.87%33.05%29.75%16.75%22.05%24.44%創源股份25.63%25.21%28.74%32.87%31.54%31.27%35.13%29.86%23.87%28.94%33.04%浙江永強23.25%19.46%22.87%28.79%25.45%20.26%28.31%28.31%14.13%17.20%23.60%德藝文創26.15%25.55%24.21%23.70%21.03%17.89%22.16%17.94%12.33%15.77%19.30%共創草坪27.03%38.05%35.60

26、%33.74%37.18%36.92%27.90%28.74%31.58%嘉益股份25.89%34.98%34.99%35.64%28.73%34.26%40.72%麒盛科技37.73%38.42%36.06%35.02%39.30%38.01%35.47%31.61%36.68%哈爾斯28.85%28.96%30.39%35.61%32.86%31.60%29.82%26.66%26.13%29.24%31.20%英派斯35.74%37.43%38.57%40.78%37.45%31.92%34.00%32.85%25.58%26.21%31.85%永藝股份17.97%18.89%20.21

27、%21.10%18.76%15.64%19.98%19.18%14.64%19.34%22.88%松霖科技28.65%33.48%30.33%31.88%34.78%34.55%29.54%30.79%35.02%實豐文化27.37%25.35%24.19%25.05%26.83%23.09%20.96%14.91%16.08%12.26%14.99%華瓷股份32.27%34.24%37.39%30.48%30.52%31.16%32.87%29.96%32.42%32.36%方大新材27.02%30.39%24.38%23.88%27.83%28.32%21.03%18.48%18.75%平

28、均值27.37%27.95%30.38%33.48%30.36%28.77%31.79%30.49%24.41%25.35%29.07%行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.2.1 終端提價平滑加稅影響 終端提價對貿易摩擦間出口鏈公司業績起到有力支撐。2017-2019 年間中國彈簧床墊年度出口均價持續提升，由 59.6 美元/個提升至 72.2 美元/個。此外，2017 年以來美國家具和床上用品 CPI 同比增速震蕩上行，2019 年 1 月同比增長1.3%，顯著高于 2017 年 6 月的-2.0%，而同期美國 CPI 同

29、比增速基本穩定在1.5%-2.9%之間。圖7：中國彈簧床墊年度出口均價變化情況 圖8：美國 CPI 與家具和床上用品 CPI 同比變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.2.2 成本上行&匯率波動致使 2018 年盈利承壓 我們關注到 2018 年出口鏈公司毛利率普遍有所下滑，主要由于：1）成本處于較高水平：TDI 平均售價從 2016 年 3 月的 9470 元/噸增至 2018 年 3 月的31872 元/噸；2）匯率波動：2017 年-2018H1 人民幣持續升值（美元兌人民幣中間價從 2017 年 1 月初的 6.95 降至 2018

30、年 6 月底的 6.62），大部分出口鏈公司以美元結算貨款，因此匯率波動會對公司業績產生影響。圖9：2018 年 TDI 價格處于較高水平 圖10：美元兌人民幣中間價變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 50607080902015201620172018201920202021202220232024彈簧床墊出口均價（美元/個）-10-5051015202015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-1

31、0美國:CPI:季調:當月同比（%）美國:CPI:家具和床上用品:季調:當月同比（%）505,05010,05015,05020,05025,05030,05035,0502016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09滄州大化:平均售價:TDI:累計值（元/噸）6.06.26.46.66.87.07.22016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07中間價:美元兌人民幣行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

32、一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.3“搶出口”現象存在但影響有限 整體來看，上一輪貿易摩擦中“搶出口”現象并不明顯，在貿易摩擦前夕（2017-2018 年）：宏觀維度：美國家具品類各環節庫銷比下行，2017 年 6 月美國庫銷比/零售商庫銷比/制造業庫銷比/批發商庫銷比分別為 1.40/1.49/1.40/1.32，而2018 年 6 月分別為 1.35/1.45/1.35/1/26，相較 2017 年同期均有所下降。微觀維度：美國主要零售商庫存天數持續下降，如沃爾瑪庫存周轉率由2015/2016 年的 8.11/8.06 提升至 2017/2018 年的 8.26/8.60；家得寶由4.9

33、0/5.09 提升至 5.11/5.26；Costco 由 11.64/11.51 提升至 11.90/11.80。我們判斷 2018 年出口美國產品增加主因 Fed 仍處于加息周期中，直至 2019年下半年才開始預防性降息，經濟上行周期中經濟活躍度高。圖11：2018 年美國庫銷比下行 圖12：2017-2018 年美國消費持續向好 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖13：美國主要零售商庫存周轉率變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.21.31.41.51.62015-012015-062015-112016-042016-09201

34、7-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08美國庫銷比（季調）庫銷比（零售商）庫銷比（制造業）庫銷比（批發商）0%1%2%3%4%5%010000002000000300000040000005000000600000070000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國:零售和食品服務銷售額:總計（百萬美元）YoY（右軸）3.03.54.04.55.05.578910111213201520162017201820192020沃爾瑪存貨周轉率（次）COSTCO存貨周轉率（次）勞氏存貨周轉率（次，右軸）家得寶存貨

35、周轉率（次，右軸）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.4 估值：多數出口鏈公司 PE 與 PB 均有所下滑 整體來看，貿易摩擦期間多數出口鏈公司估值中樞震蕩下行，其中 PE（TTM）從 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）從 6X 左右降至3X 左右水平。表5：主要出口鏈公司 PE（TTM）與 PB（LF）變化情況 資料來源：ifind，民生證券研究院 結合業績與股價來看：初始估值較高疊加匯率&成本影響，2018 年出口鏈公司跑輸市場。2018 年政策密集出臺期，不過恒林股份/永

36、藝股份/浙江永強/夢百合/顧家家居（外銷）營業收入分別同比增長 22.3%/31.0%/-3.3%/30.4%/56.7%；受到原材料價格上行與人民幣匯率擾動，恒林股份/永藝股份/浙江永強/夢百合/顧家家居歸母凈利潤同比增長 3.1%/3.7%/轉虧/19.4%/20.3%；股價跌幅分別為56.7%/50.7%/56.1%/21.7%/23.7%（同期滬深 300 跌幅 25.3%）。此輪股價下跌主因估值中樞下移，恒林股份/永藝股份/顧家家居 PE（TTM）由 2017年的 29X/29X/33X 下跌至 2018 年的 23X/25X/20X。2019 年伴隨貿易摩擦政策實際落地，企業表現出

37、較強價格傳導能力，EPS 上行驅動股價上漲。恒林股份/永藝股份/浙江永強/夢百合/顧家家居 2019 年歸母凈利潤同比增長 42.4%/74.5%/扭虧為盈/100.8%/17.4%/-11.2%。股價隨 EPS 上漲，恒林股份/永藝股份/浙江永強/夢百合/顧家家居股價漲幅分別為 48.1%/75.4%/58.7%/0.5%/1.6%（同期滬深 300 漲幅 36.1%）。伴隨業績持續釋放，PE（TTM）甚至持續下行，其中恒林股份/永藝股份/夢百合 PE（TTM）由 2018 年的 23X/25X/42X 下降至 2019 年的 17X/21X/20X。雖然增加的關稅可順利傳導到終端（出口鏈公

38、司盈利受影響有限），且出口增速雖有放緩，但依然和美國消費增速相當（國內企業市占率穩定），但是在加關稅背景下，國內面向歐美市場的產能競爭優勢減弱，ROE 下行導致 PB 中樞承壓。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：2017-2019 年出口鏈公司收入增速 圖15：2017-2019 年出口鏈公司歸母凈利潤增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖16：2017-2019 年出口鏈公司股價漲跌幅 圖17：2017-2019 年出口鏈公司 PE（TTM）變化 資料來源：ifind，

39、民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%40%50%60%恒林股份永藝股份浙江永強夢百合顧家家居外銷201720182019-40%10%60%110%恒林股份永藝股份夢百合顧家家居201720182019-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%恒林股份永藝股份浙江永強夢百合顧家家居滬深30020172018201901020304050恒林股份永藝股份夢百合顧家家居201720182019行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 四處突圍，多因素共振打破估值螺旋式

40、下行 3.1 突圍方向一：海外產能布局完善 貿易摩擦影響企業 CAPEX 投放方向，內資企業加速海外產能建設，有能力布局海外的企業收入增長提速，行業加速整合。如恒林股份 2017 年前 CAPEX 不足5000 萬元，2017 年增長至 2 億元，2020-2023 年穩定在 4 億元+。其他出口鏈公司亦呈現該特點，主要出口鏈上市公司 CAPEX 平均值于 2018 年升至 1 億元，2021-2023 年穩定在 2 億元+。表6：主要出口鏈公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 證券名稱2013201420152016201720182

41、0192020202120222023恒林股份0.240.260.460.282.231.892.824.164.614.014.50匠心家居0.340.220.260.450.620.360.38樂歌股份0.170.290.210.991.080.520.807.723.125.3813.88夢百合0.560.961.911.081.904.197.849.155.396.314.15浙江自然0.130.321.091.010.991.381.521.81致歐科技0.020.130.150.350.130.11愛麗家居0.480.540.690.701.342.603.673.171.09海

42、象新材0.260.341.712.382.314.432.691.84創源股份0.330.470.520.250.280.911.081.401.660.520.68美新科技0.220.160.341.721.561.53浙江永強1.141.631.240.841.490.350.381.071.501.341.75天振股份0.341.962.622.291.911.06德藝文創0.020.010.090.060.010.150.521.491.632.330.65共創草坪0.700.581.391.922.610.982.341.330.89嘉益股份0.160.270.600.140.921

43、.272.78浙江正特0.110.100.240.290.550.310.561.561.050.61麒盛科技0.441.171.012.712.251.612.262.763.41哈爾斯0.741.082.001.791.391.340.660.420.951.321.93英派斯0.230.380.270.220.420.760.120.404.324.553.08永藝股份0.290.300.471.220.832.081.354.543.472.063.30松霖科技0.550.611.260.632.993.313.362.141.51實豐文化0.070.220.530.201.110.3

44、90.260.130.160.380.69華瓷股份0.060.150.080.470.720.400.742.111.450.88方大新材0.040.140.250.190.270.400.510.211.251.65平均值0.380.440.610.570.851.001.361.992.252.122.26行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 短期看，國內銷美關稅顯著高于東南亞等區域（根據特朗普 2025 年 2 月 1 日簽署行政令，美國將對中國商品加征10%關稅，疊加此前對家具征收的25%關稅，美國將對大部分家具征收 3

45、5%關稅；而美國對越南大部分家具基本不征收關稅）。若我們假設此趨勢，國內銷美關稅仍明顯高于東南亞銷美關稅，率先在海外布局產能的企業受益。雖然如東南亞等地亦存在被美國加關稅可能，不過若稅率低于國內，戰略價值亦將持續凸顯。目前絕大多數出海公司亦完成海外產能布局，我們認為行業集中度持續整合可期。表7：主要出口鏈公司海外產能及主要市場覆蓋區域 資料來源：各公司官網，各公司公告，ifind，民生證券研究院 海外工廠布局主要市場覆蓋區域敏華控股越南平陽、北歐波蘭、立陶宛、愛沙尼亞、烏克蘭等北美、歐洲、亞洲顧家家居越南、墨西哥、德國等北美、歐洲、東南亞、亞洲夢百合塞爾維亞、美國、泰國、西班牙等北美、歐洲、東

46、南亞、亞洲喜臨門泰國拉美、歐洲、亞洲匠心家居越南東南亞、北美恒林股份越南、瑞士等北美、歐洲、東南亞永藝股份越南、羅馬尼亞北美、歐洲、亞洲、澳洲天振股份東南亞、美國北美、歐洲海象新材越南美洲、歐洲、澳洲行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3.2 突圍方向二：新渠道帶動跨境電商公司增長機會 我國跨境電商交易規模高速增長，其中出口占比連年提升。近年來我國外貿持續增長，據中國海關口徑，2023 年我國出口總額達到 23.8 萬億元人民幣，同比增長 0.6%，約增長 0.1 萬億元。2023 年我國跨境電商進出口 2.4 萬億元，增長1

47、5.6%；其中出口 1.8 萬億元，同比增長 19.6%，絕對值約增長 0.3 萬億元，超過我國出口總體增量；進口 5483 億元，增長 3.9%?？缇畴娚讨谐隹谡急冗B年提升，2023 年達到 77%，跨境電商已成為拉動我國外貿的重要抓手。此外，參與跨境電商進口的消費者人數逐年增加，2023 年達到 1.6 億。圖18：中國跨境電商市場交易規模及增速 圖19：中國跨境電商出口交易規模及增速 資料來源：中國海關，民生證券研究院 資料來源：中國海關，民生證券研究院 圖20：中國跨境電商交易進出口結構 資料來源：中國海關，民生證券研究院 0510152025300.00.51.01.52.02.52

48、01820192020202120222023跨境電商市場交易規模（萬億元）同比（%，右軸）010203040500.00.51.01.52.0201820192020202120222023跨境電商出口交易規模（萬億元）同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023出口進口行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 跨境電商縮短了傳統消費鏈條，為歐美消費者直供性價比商品。有了跨境電商的興起，中國制造企業得以繞過代理商和線下零售巨頭直達 C 端消費者，大量工貿

49、一體企業、小貿易商通過電商平臺直達消費者；中國以出色的制造能力實現產能外溢，為跨境電商物流帶來廣闊發展空間。圖21：傳統貿易與跨境電商消費鏈條對比 資料來源：觀研報告，民生證券研究院 公共衛生事件改變購買習慣，加速線上滲透率提升。據 Fred 統計，截至2024Q3，美國零售電商滲透率已經達到 16.2%。自 2020Q1 公共衛生事件加劇，消費者出行受限的同時大量線下實體店鋪暫停營業，消費者被動轉向線上購物。我們觀察到 2020Q2 美國零售線上滲透率達到 16.4%，環比陡增 4.5pcts，此后線上滲透率一直維持在 14%以上的水平；我們判斷公共衛生事件加速了線上滲透率的提升，并對消費者

50、購物習慣造成較為長期的影響。圖22：2010Q1-2024Q3 美國零售電商滲透率（%，季調）資料來源：Fred，民生證券研究院 0246810121416182010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2零售電商滲透率（%，季調）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 跨境電商方面，大件品紅利&TEMU 新模式共振，本土化服務能力成為發展

51、新方向。Temu 半托管模式于 3 月中旬正式上線美國站，該模式下商家利用境外現貨快速配送履約，平臺抓住擁有海外本土履約能力的成熟賣家及其本土貨盤資源，實現履約時效和平臺 SKU 豐富度的雙重優化。TEMU 將半托管作為完善貨盤的重要手段，平臺向賣家提高 1V1 專屬運營團隊對接并給予定向扶持及補貼：1）傭金方面，目前亞馬遜平臺傭金約在 15%，而 Temu 半托管模式仍是 0 傭金；2）定價方面，半托管定價標準或是對標同類 ASIN（亞馬遜標準識別號）的 75%左右，且平臺給予一定流量傾斜及定價補貼，即賣家利潤或短期內或不低于亞馬遜。中長期看，Temu、Tiktok 在內的新興平臺補貼政策存

52、在不確定性，我們認為擁有產業鏈一體化能力、本土履約能力的賣家方能在較長時間維度上保持競爭力，獲得正向收益。從 B2C 到 L2L（本對本），我們觀察到跨境電商呈現本土化發展趨勢，從消費者洞察、經營合規、倉儲物流、再到推廣營銷，本地化服務能力是商家在商品同質背景下建立差異化競爭優勢的關鍵，更是建立消費者連結、打造品牌價值的中長期發展方向。表8：Temu 全托管模式與半托管模式對比 資料來源：億邦動力，民生證券研究院 模式類型備貨運營物流商家負責：選品、備貨、寄樣以及提供圖片和基本信息商家負責：頭程配送至國內倉平臺負責：選品審核、審版、圖審、核價以及上架到各國站點平臺負責：集貨、倉儲、跨境運輸、尾

53、程投送以及逆向物流商家負責：開店、選品以及提供圖片與基本信息商家負責：倉庫管理、發貨履約、維護庫存以及逆向物流平臺負責：完善商品詳情、協助比價，以及上架到所在國站點平臺負責：靈活的發貨選項Temu全托管平臺核價平臺負責：投放、營銷以及售后客服Temu半托管平臺核價平臺負責：投放、營銷以及售后客服行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.3 突圍方向三：代工出海轉型為品牌出海（OEM/ODM轉 OBM）隨著全球市場競爭加劇，代工企業正面臨利潤空間縮小、議價能力受限的挑戰。為了擺脫對訂單的高度依賴，實現長期可持續發展，越來越多的企業

54、正從代工（OEM/ODM）向品牌出海（OBM）轉型。對于傳統出口代工企業：通過精準的市場定位、產品創新、品牌營銷和本地化運營，企業可以在國際市場上樹立獨特的品牌形象，實現從“幕后”到“臺前”的躍遷，邁向全球價值鏈的更高端；對于終端零售商：公共衛生事件期間，許多零售商意識到通過與 OBM 合作能夠更好地控制供應鏈，提升產品質量，并減少對中間環節的依賴。OBM 企業直接管理產品設計和生產，能夠提供更高的質量控制和響應速度，這對于公共衛生事件后復雜多變的市場需求非常重要。如 Costco 加強了與自有品牌（例如其 Kirkland 品牌）制造商的合作，通過更加精細的庫存管理與OBM 合作伙伴共享數據

55、，快速響應變化的需求。沃爾瑪也加強了與 OMB 企業的合作，確保產品質量和供應鏈穩定。在此背景下，加碼自有品牌建設的公司通過本土化品牌運營有望打開成長空間：浙江正特：公司最早業務模式為 OEM，2014 年以來自主品牌 Abba Patio、Sorara 的相關產品陸續采用跨境電商模式通過亞馬遜等互聯網平臺在北美、歐洲等地區開展銷售。自此，海外電商成為公司探索外貿轉型升級、實現品牌戰略的重要“落子”。從第三方托管運營，到建立海外子公司、海外倉，近年來，公司的運營能力快速成長。匠心家居：公司最早從事機械零部件加工，而后啟動智能抬升椅的 OEM 業務。2016 年公司自主設計、開發的智能家居開始批

56、量進入美國前 100 位家具零售商的門店；2019 年美國銷售額排名前 100 位的家具零售商中 15 位采購公司自有品牌產品：MotoMotion、MotoSleep 等。傲基股份：公司旗下擁有多個知名品牌，包括數碼 3C 類產品品牌 Aukey、電動工具品牌 Tacklife、家庭健康電器品牌 Naipo、小家電品牌 Aicok 等，公司產品主要通過亞馬遜、eBay 等第三方平臺和自營平臺銷往全球，具體有以亞馬遜為主的線上第三方 B2C 平臺銷售、線上自營平臺 B2C 銷售和 B2B銷售等三種銷售模式。安克創新：公司成功打造了智能充電品牌 Anker，并相繼推出 Soundcore、euf

57、y、Nebula 等自主品牌。主要銷售渠道為 Amazon、Ebay、天貓、京東等海內外線上平臺，在亞馬遜等境外大型電商平臺上占據領先的行業市場份額，同時在北美、歐洲、日本和中東等發達國家和地區與沃爾瑪、百思買以及貿易商合作。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表9：主要上市公司及其海外品牌、核心產品情況 資料來源：各公司官網，各公司公告，民生證券研究院 公司名稱所屬行業主要海外品牌主要市場核心產品浙江正特戶外休閑用品Abba Patio、Sorara、Mirador歐美、加拿大、澳大利亞遮陽用品、戶外休閑家具匠心家居智能家居

58、/健康產品MotoMotion、MotoSleep歐美、加拿大、澳大利亞智能電動沙發、智能床傲基股份跨境電商Aukey、Tacklife、Naipo、Aicok歐美、日本科技類消費品、家居產品安克創新消費電子Anker、Soundcore、eufy、Nebula北美、歐洲、日本充電設備、無線設備行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 風險提示 1）全球宏觀波動風險。出口鏈公司的產品在全球范圍內銷售，其銷售狀況會受到全球宏觀波動影響，若海外宏觀狀況不及預期或將影響終端消費需求，從而影響出口鏈公司營業收入。2）出口美國產品關稅上升

59、風險。若中國商品出口至美國的關稅進一步上升，部門出口鏈公司國內部分產能的利潤率或將下降。3）海外產能投放進度不及預期風險。部分出口鏈公司還在工廠正在建設過程中，若投產情況不及預期將對公司業績產生影響。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：美國占中國總出口額比重變化情況.3 圖 2：中國出口美國同比增速變化情況.3 圖 3：美國成屋銷售同比變化情況.5 圖 4：中國出口總值同比變化情況.5 圖 5：2017-2019 年中國出口到東盟呈現雙位數增長.6 圖 6：東盟實際 GDP 增速在 5%水平.6 圖 7：中國

60、彈簧床墊年度出口均價變化情況.8 圖 8：美國 CPI 與家具和床上用品 CPI 同比變化情況.8 圖 9：2018 年 TDI 價格處于較高水平.8 圖 10：美元兌人民幣中間價變化情況.8 圖 11：2018 年美國庫銷比下行.9 圖 12：2017-2018 年美國消費持續向好.9 圖 13：美國主要零售商庫存周轉率變化情況.9 圖 14：2017-2019 年出口鏈公司收入增速.11 圖 15：2017-2019 年出口鏈公司歸母凈利潤增速.11 圖 16：2017-2019 年出口鏈公司股價漲跌幅.11 圖 17：2017-2019 年出口鏈公司 PE（TTM）變化.11 圖 18：

61、中國跨境電商市場交易規模及增速.14 圖 19：中國跨境電商出口交易規模及增速.14 圖 20：中國跨境電商交易進出口結構.14 圖 21：傳統貿易與跨境電商消費鏈條對比.15 圖 22：2010Q1-2024Q3 美國零售電商滲透率（%，季調）.15 表格目錄 表 1：美國加關稅時間線及主要事件.3 表 2：主要出口鏈公司營業收入增速變化情況.4 表 3：美國加關稅時間、關稅額度及覆蓋品類情況.5 表 4：主要出口鏈公司毛利率變化情況.7 表 5：主要出口鏈公司 PE（TTM）與 PB（LF）變化情況.10 表 6：主要出口鏈公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.12

62、表 7：主要出口鏈公司海外產能及主要市場覆蓋區域.13 表 8：Temu 全托管模式與半托管模式對比.16 表 9：主要上市公司及其海外品牌、核心產品情況.18 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦

63、意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明

64、 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何

65、內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯

66、一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048