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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|宏觀專題 2025 年 03 月 07 日 宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師 程強程強 資格編號：S0120524010005 郵箱： 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 郵箱： 連桐杉連桐杉 郵箱： 陳冠宇陳冠宇 郵箱： 相關研究相關研究 穩定預期穩定預期，激發活力，激發活力 政府工作報告的八點學習體會政府工作報告的八點學習體會Table_Summary投資要點：投資要點：核心觀點核心觀點：3 月 5 日，2025 年政府工作報告正式公布，2025 年是十四五規劃最

2、后一年，為圓滿收官“十四五”，并為“十五五”的良好開局打牢基礎，本次政府工作報告定調積極，結合短期內外部的風險和中期經濟挑戰，進行了針對性的政策和改革部署，我們認為，以下是本次會議著重需要關注的四個方面：一是政策基調強調穩定預期、激發活力，首先，宏觀政策要結合形勢動態調整，當前的政策安排依舊為未來留用空間和后手；其次，政策增強前瞻性、有效性、針對性，強調防患于未然，能早則早，研究清楚就一次性給足。另外，政府工作報告強調塑造積極的社會預期，要注意傾聽市場聲音，這要求既要有政策短期發力又要切實推進中長期改革，方能全面激發活力、提升各主體積極性，從而全面帶動中央與地方、預算內與預算外、民企與國央企等

3、積極性，實現政府與市場兩方面的統籌發力。二是發展目標重點關注物價，增長、就業、能耗等發展目標在 2025 年繼續實現的概率較高，“低通脹”水平是當前面臨的中期經濟挑戰，這需要宏觀政策進一步發力來擴大內需，本次政府工作報告也做出針對性部署，要求財政、貨幣等要和產業、科技、就業等打好組合拳，從“形成合力、能早則早、協同聯動、盡量給足”四方面發力。同時，擴大內需重點在關注提振消費，拓寬收入渠道、消費供給牽引需求、改善環境提升意愿是促進消費的抓手，而投資領域則聚焦制造業和基建，產業基礎再造和標準提升引領是制造業持續向好的支撐。三是產業發展聚焦新質生產力，關鍵是把握新一輪產業浪潮和科技革命，從中美關系政

4、治新周期、高水平科技自立自強到擴大內需的現實需要，當下人工智能及半導體行業發展重要性及迫切性均顯著提升，2025 年壯大新興、未來產業是產業發展的第一要務，推動“人工智能+”行動也成為產業轉型的關鍵舉措。另外，傳統產業中，政府工作報告強調持續用力推動房地產市場止跌回穩，在穩需求、去庫存、控供給三個方面進一步加強政策措施應對，積極鼓勵發展房地產新發展模式，重點做好保障房體系和“好房子”建設。四是堅持經濟體制機制改革引領發展、破局。24 年三中全會后中長期改革方向基本確定，以改革破局、以改革引領發展的思路也更加清晰，25 年政府工作報告也落實三中全會安排積極推進改革事宜，我們提示重點關注四個大的方

5、面“全國統一大市場、擴大對外開放、落實民營經濟發展、國有經濟布局優化和結構調整”，這些領域的改革措施是應對中長期內外部挑戰的重要保障。風險提示：風險提示：（1）中美戰略競爭超預期加??；（2）國內宏觀政策超預期變化；（3）國際金融市場超預期波動。宏觀專題 2/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.穩定預期、激發活力.4 2.發展目標，重視物價.6 3.宏觀政策積極有為，合力、搶早、聯動、給足.8 3.1.財政政策：更加積極，確保政策持續用力、更加給力.8 3.2.貨幣政策：推動實現寬信用，廣義財政、信用融資是主要抓手.10 3.3.打好政策組合拳，重點從“合力、搶早

6、、聯動、給足”四方面發力。.13 4.擴大內需，提振消費.14 4.1.提振消費：多渠道增收、以舊換新、供給牽引.14 4.2.積極擴大有效投資：關注基建與制造業兩個方向.15 5.發展新質生產力，培育壯大新興產業、未來產業.18 5.1.發展戰略性新興產業，半導體與 AI 產業緊迫性更強.18 5.2.持續推進 AI+行動.20 5.3.建立未來產業投入增長機制.21 6.推動標志性改革落地，以經濟體制改革牽引發展.21 6.1.縱深推進全國統一大市場建設.21 6.2.落實促進民營經濟發展的政策措施.22 6.3.國有經濟布局優化和結構調整.23 6.4.深化財稅金融體制改革.23 6.4

7、.1.深化財稅金融體制改革.23 6.4.2.加強戰略性力量儲備和穩市機制建設.24 7.持續用力推動房地產市場止跌回穩.25 8.擴大對外開放，加快綠色轉型.27 8.1.擁抱全球化，擴大對外開放.27 8.2.加快綠色轉型.28 9.風險提示.29 zWpYwVpOsQoNqNtNxUbRcM9PnPoOpNsPjMnNpMeRoPoOaQnMrRvPnMuMwMmPxP 宏觀專題 3/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：核心 CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近.8 圖 2：CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢大致接近.8 圖 3：“六分法”下

8、，租賃房房租和教育服務價格是影響核心 CPI 最核心的因素（僅考慮無波及效應下的兩個單一分項間的影響）.8 圖 4：2025 年財政赤字率目標為 4%，較 2024 年提升 1%.9 圖 5：貨幣政策支持高質量發展與寬信用框架.10 圖 6：1-2 月政策行債券凈融資高于近 5 年同期.11 圖 7：1 月社融中企業債凈融資達到近年較高水平.11 圖 8：2024 年企業債收益率隨國債下行.12 圖 9：消費分析框架示意圖.15 圖 10：積極擴大有效投資框架.16 圖 11：產業升級、技術改造、設備更新支撐制造業投資持續較高.17 圖 12：中國人工智能產業鏈梳理及部分代表公司.19 圖 1

9、3：中國半導體產業鏈概覽.19 圖 14：“人工智能+”應用梳理.20 圖 15：全國統一大市場建設推進框架.22 圖 16：以“中長期資金+內生穩定性資金”為代表的內在穩定性長效機制.25 圖 17：2024 年 9 月后，70 大中城市二手房價格同比觸底，環比上漲城市增多.26 表 1：2024 年以來財政部、人民銀行、證監會、金監總局出席國新辦新聞發布會統計.5 表 2：2024 和 2025 年政府工作報告目標對比.7 表 3：結構性貨幣政策工具情況表（截止 2024 年四季度末）.13 宏觀專題 4/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.穩定預期、激發活力穩定預期、激發活

10、力 考慮當前我國經濟發展仍舊面臨著內外部一定的挑戰和問題，2025 年政府工作報告強調，在對問題和挑戰有著清醒和充分的認識的背景下，發展要直面困難、堅定信心，提出了 2025 年政府工作總基調和政策取向“堅持穩中求進工作總基調，完整準確全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，扎實推動高質量發展，進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放，建設現代化產業體系，更好統籌發展和安全，實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、穩定預期、激發活力激發活力，推動經濟持續回升向好，不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定，高質

11、量完成十四五規劃目標任務，為實現十五五良好開局打牢基礎”。我們認為要重點關注“穩定預期、激發活力”，這是實現一切目標的前提和基礎，可以從以下幾個方面加以理解并加深認識：1、根據形勢變化動態調整政策、根據形勢變化動態調整政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。從 2024 年的宏觀政策部署來看，一季度增長表現較好，政策部署基本保持穩健，二季度以后增長有所放緩，面對“主要指標連續走低，下行壓力加大”的情況，9月 26 日政治局會議適時調整政策，隨后陸續出臺一系列政策發力穩增長，增加支持力度，是宏觀政策根據形勢變化動態調整，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效

12、性的典型表現，我們認為，926 正是基于政策層面關注到社會預期和經濟活力變化而做出的及時應對，從結果上看，926 和其后的增量政策也有效扭轉了社會預期，提振了經濟活力，確保了 2024 年經濟社會主要發展目標順利實現。當前來看，CPI 和 PPI 已自 2023 年以來持續偏低，“低通脹環境”是經濟面臨的核心中期挑戰，也是抑制經濟活力和擾動預期的關鍵因素，需要政策動態校準、持續加力來穩定預期、激發活力。2、注重傾聽市場聲音、注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導協同推進政策實施和預期引導，塑造積極的社會預期。塑造積極的社會預期。預期對現代經濟發展影響重大，對經濟發展的預期與經濟發展的現實

13、之間的關系預期對現代經濟發展影響重大，對經濟發展的預期與經濟發展的現實之間的關系類似主觀能動性與客觀規律之間的關系，既要清晰認識和尊重客觀規律，也要充類似主觀能動性與客觀規律之間的關系，既要清晰認識和尊重客觀規律，也要充分發揮主觀能動性。分發揮主觀能動性。整體的社會預期是由一個個微觀主體的預期合并形成的，個體的預期會直接影響其未來的消費、投資行為決策，也會在社會傳播中對其他個體的預期產生影響，因此，塑造積極的社會預期對于發揮個體積極性，全力以赴爭取經濟社會發展的更好結果意義重大。受認知水平、個體經歷、社交網絡等影響，個體對政策基調、政策節奏的理解通常存在一定的局限性，很多“預期差”也就由此產生

14、。在經濟發展面臨一定壓力的時期，個體往往希望政策能夠立竿見影、一步到位，而這并不符合經濟發展和宏觀調控政策的客觀規律，政策的出臺需要周密的研究部署，政策的生效也需要一定的時間發酵，在這一進程中，個體可能產生一定的“預期差”，認為政策力度不及預期或政策效果不達預期，并在進一步的傳播過程中形成有所偏誤的所謂“主流”觀點。政府工作報告提出“注重傾聽市場聲音政府工作報告提出“注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導協同推進政策實施和預期引導，塑塑造積極的社會預期”，我們認為這體現出政策層面更加注重預期引導，更清楚地認造積極的社會預期”，我們認為這體現出政策層面更加注重預期引導，更清楚地認識到“預期

15、差”產生的根源，旨在通過更積極的與市場溝通的方式引導塑造積極識到“預期差”產生的根源，旨在通過更積極的與市場溝通的方式引導塑造積極的社會預期。的社會預期。2024 年三季度以來，國新辦新聞發布會頻率明顯提高，政策層與市 宏觀專題 5/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 場的交流也有所增加，這一趨勢或在 2025 年延續，政策層或將通過更多渠道拓展與市場的溝通，向市場傳遞政策信息更及時、更全面。另一方面，注重宏觀政策取向一致性也是預期引導的重要方向，避免取向相悖政策的出臺對社會預期產生不利影響。表表 1：2024 年以來財政部、人民銀行、證監會、金監總局出席國新辦新聞發布會統計年以來財

16、政部、人民銀行、證監會、金監總局出席國新辦新聞發布會統計 資料來源：國新辦，德邦研究所 3、宏觀政策注重民生導向，以人為本、投資于人，提升居民的幸福感和獲得、宏觀政策注重民生導向，以人為本、投資于人，提升居民的幸福感和獲得感，穩定居民預期、提振信心。感，穩定居民預期、提振信心。作為居民，對經濟發展和宏觀政策的感受或并不似企業拿到的訂單那么直接，也不似政府部門看到的數據那么直觀，居民對經濟發展和宏觀政策的感受更多來自于自身的生活水平能否改善，基于此，宏觀政策注重民生導向，著力提升居民的幸福感、獲得感，穩定居民預期、提振信心就顯得十分重要。我國經濟發展中歷來存在投資驅動較強、消費驅動偏弱的特征，在

17、房地產市場逐步形成新發展格局的背景下，前期房價走弱、經濟增長階段性承壓等也導致了一定程度的“負財富效應”和對就業形勢的擔憂。在更加注重提振消費、擴大內需的政策導向下，如何提高居民消費意愿和消費能力就成為政策的核心問題。提升居民的幸福感、獲得感是提升消費能力的關鍵，在消費傾向保持平穩的基礎上，增加收入就能夠增加消費；穩定居民預期、提振信心是提升消費意愿的關鍵，有了良好的收入增長預期、有了對未來就業形勢的信心，居民就會更有信心進行諸如房產、汽車等大額消費。因此，在宏觀調控政策上更加傾斜于民生，對穩定居民預期、提振居民信心意義重大。4、充分調動各方面積極性。、充分調動各方面積極性。宏觀經濟是由各種微

18、觀主體組成的，努力實現更宏觀經濟是由各種微觀主體組成的，努力實現更高水平的經濟增長需要各類微觀主體的共同努力。高水平的經濟增長需要各類微觀主體的共同努力。政府工作報告提出“有效激發各類經營主體活力”，我們也觀察到，自 926 政治局會議以來，對于充分調動各方面積極性的表述逐漸增強，其核心目的在于落實經濟工作建設的實際效能。我們財政部財政部人民銀行人民銀行證監會證監會金監總局金監總局2025/1/23大力推動中長期資金入市，促進資本市場高質量發展2025/1/14金融支持經濟高質量發展2025/1/10財政高質量發展2025/1/8加力擴圍實施“兩新”政策2024/11/22 促進外貿穩定增長2

19、024/10/17 促進房地產市場平穩健康發展2024/10/14 加大助企幫扶力度2024/10/12 加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展2024/9/27國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見2024/9/24金融支持經濟高質量發展2024/9/5推動高質量發展2024/8/21推動高質量發展2024/7/31推動高質量發展2024/6/26促進創業投資高質量發展的若干政策措施2024/4/11推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案2024/4/10統籌融資信用服務平臺建設提升中小微企業融資便利水平實施方案2024/3/21近期投資、財政、金融有關數據及政

20、策情況2024/3/20推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資2024/3/15強監管防風險推動資本市場高質量發展2024/3/1進一步優化支付服務提升支付便利性2024/1/25金融服務經濟社會高質量發展2024/1/24貫徹落實中央經濟工作會議部署、金融服務實體經濟高質量發展時間時間主題主題部委部委 宏觀專題 6/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 認為，這需要調動全部的積極性，包括中央和地方，預算內和預算外資金，央國企和民企等全部政府主體和市場主體，從而更好的落實政策安排，實現發展目標，重點關注以下三個方面：1）深化國資國企改革進程加快推進，聚焦主責主業，重點發展關鍵領域和重

21、深化國資國企改革進程加快推進，聚焦主責主業，重點發展關鍵領域和重要科技突破。要科技突破。國資國企是我國經濟社會發展的重要支柱，國企不僅扮演著主要市場參與者的角色，還肩負著重要技術攻關、帶動上下游產業鏈共同發展的重要使命。政府工作報告提出“實施國有經濟布局優化和結構調整指引，加快建立國有企業履行戰略使命評價制度”，我們認為下一步國資國企改革將聚焦主責主業，整合資源支持科技創新、產業發展和經濟安全等，通過更專注于重要方面和關鍵領域，發揮國企的規模優勢、資源優勢，突破卡點，帶動其他主體協同發展。2）改善營商環境是提升民營經濟主體積極性的重要環節。改善營商環境是提升民營經濟主體積極性的重要環節。對于企

22、業發展而言，除了統一、完善的市場制度、支持企業發展的具體政策措施以外，營商環境也是企業在開拓市場、布局經營的重要因素。改善營商環境與建設統一大市場互相促進，且民營經濟對營商環境更加敏感，一個地區的營商環境很容易通過民營企業家口耳相傳，進而影響當地民營經濟的長期發展。政府工作報告提出“開展規范涉企執法專項行動，集中整治亂收費、亂罰款、亂檢查、亂查封，堅決防止違規異地執法和趨利性執法”，理順政府和企業關系，加強政府服務職能，避免不當行政行為傷害民營企業積極性，有利于改善營商環境，增強民營企業信心。3）各級政府也是影響宏觀經濟運行的重要組成部分，各級政府的積極性也需各級政府也是影響宏觀經濟運行的重要

23、組成部分，各級政府的積極性也需要充分調動。要充分調動。政府工作報告明確提出“強化正向激勵，完善考核評價體系讓廣大干部把更多時間和精力用到干實事上”，在這一方面，自 926 政治局會議以來同樣也有著逐步遞進的表述，926 政治局會議要求為擔當者擔當、為干事者撐腰；2024 年 10 月 28 日政治局會議強調敢作善為、攻堅克難，主動為黨分憂、為國盡責；2024 年 12 月 9 日政治局會議強調要充分調動各方面積極性，調動干部干事創業的內生動力；2024 年中央經濟工作會議指出“要強化正向激勵，激發干事創業的內生動力，切實為基層松綁減負，讓想干事、會干事的干部能干事、干成事”，我們認為，通過行政

24、化方式加強中央對經濟工作的全面領導，能夠自上而下將經濟層面的政策部署逐級落實，以實現政策效能更好的逐級穿透。2.發展目標，重視物價發展目標，重視物價 當當前內外部環境日趨復雜，為高質量完成“十四五”規劃目標任務、“十五五”前內外部環境日趨復雜，為高質量完成“十四五”規劃目標任務、“十五五”良好開局奠定基礎，良好開局奠定基礎，2025 年經濟發展主要預期目標設定為：年經濟發展主要預期目標設定為：1）國內生產總值增長 5%左右。2）城鎮調查失業率 5.5%左右,城鎮新增就業 1200 萬人以上；3）居民消費價格漲幅 2%左右；4）居民收入增長和經濟增長同步；5）國際收支保持基本平衡；6）糧食產量

25、1.4 萬億斤左右；7）單位國內生產總值能耗降低 3%左右,生態環境質量持續改善。我們認為，綜合考慮政策力度和經濟慣性，增長、就業、能耗、收入等目標完成壓力不大，物價水平的變化需要特別關注。宏觀專題 7/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：2024 和和 2025 年政府工作報告目標對比年政府工作報告目標對比 資料來源：新華社，人民日報客戶端，德邦研究所 2025 年年 CPI 目標增速為目標增速為 2%左右，是左右，是 2015 年以來的首次下調年以來的首次下調：2015 至 2024年政府工作報告中 CPI 目標增速連續 10 年設定為 3%左右，宏觀政策更多側重于CP

26、I 不超過 3%，通脹目標往往是約束性和限制性目標，而 2025 年將這一目標下調至 2%，則是希望推動物價水平回到 2%以上。我們此前在 2024 年 12 外發的走出“低價”，關注什么？報告中對物價水平有詳細研究，我們發現了以下三個特征：1）推動 CPI 回升變量既有需求側邏輯，又有供給側邏輯，后者比前者更易上行；2）市場低估了房地產這一變量對物價的拖累；3）想要需求側改善帶動CPI 系統性上行，關鍵在于推動消費和地產政策的進一步發力，推動核心 CPI 回升。從我們的研究成果來看，通過需求側拉動核心 CPI 快速上升，這一難度不小，且并非是短期之舉。因此，當前我們身處“低通脹”環境，宏觀經

27、濟運行和政策應對都更注重推因此，當前我們身處“低通脹”環境，宏觀經濟運行和政策應對都更注重推動價的回升。動價的回升。根據我們在走出“低價”，關注什么？報告中提出的考慮二手房和新房價格的 CPI，2025 年 1 月分別同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作報告也對此進行了針對性的部署，將通脹目標調整至 2%，是基于當前我國物價下行壓力大于上漲壓力的背景，在向全社會傳遞信號，希望通過各項政策和改革共同作用，改善供求關系，使價格總水平處在合理區間，努力通過各種政策去推動物價的溫和回升，進而提振市場預期。那么政策和改革將如何展開呢？那么政策和改革將如何展開呢？1）政策端，要進一步實施擴內需政策，加

28、大對房地產和消費的支持力度。地產政策方面，2025 年地產政策強調“持續用力”，通過金融支持（發揮房地產融資協調機制作用）、盤活存量（盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權）、優化增量（合理控制新增房地產用地供應）等組合拳，加大對地產市場的支持力度，推動房地產市場止跌回穩；消費政策方面，2025 年消費是經濟政策的著力點，報告強調“強化宏觀政策民生導向”、“經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費”、“投資于人”，可能通過支持擴大就業、促進居民增收減負、加強消費激勵和提振消費專項行動等，形成經濟發展和民生改善的良性循環。2）改革端，重在挖掘需

29、求潛力，一是注重供給牽引需求，消費領域注重豐富消費業態和提升消費供給水平，以更高品質消費供給來提升消費；投資領域，通過標準提升來引領和推動產業轉型升級。二是改善營商、消費環境，一方面更好 宏觀專題 8/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的吸引各主體的投資積極性，另一方面構建“優化消費環境提振消費信心擴大消費需求”良性循環。圖圖 1：核心核心 CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近同比與二手房出售掛牌價指數走勢接近 圖圖 2：CPI 同比與二手房出售掛牌價指數走勢大致接近同比與二手房出售掛牌價指數走勢大致接近 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 圖圖

30、3：“六分法”下，租賃房房租和教育服務價格是影響核心：“六分法”下，租賃房房租和教育服務價格是影響核心 CPI 最核心的因素（僅考慮無波及效應下的兩個單一分項間的影響）最核心的因素（僅考慮無波及效應下的兩個單一分項間的影響）CPI（A）子科目（B）子科目（C）權重 對應指標（D）科目（D）變動1%時指標（C）變動 科目（D）變動1%時指標（A）變動 核心 CPI 商品 耐用 通信 3.0%中國手機產量 0.0%-0.0003%全球智能手機出貨量 0.0%-0.0001%非耐用 煙酒 3.2%煙草制品業固定資產投資完成額-0.6%-0.0061%煙草制品業規模以上工業企業增加值-1.8%-0.0

31、192%煙草制品業平均用工人數 7.4%0.0793%服裝 4.9%服裝類限額以上企業商品零售額-0.5%-0.0115%紡織服裝、服飾業固定資產投資完成額 0.4%0.0105%服務 周期 租賃房房租租賃房房租 14.7%中國:二手房出售掛牌價指數 12.7%1.8728%非周期 教育服務 6.3%中國居民人均消費支出教育、文化和娛樂 10.2%0.6439%醫療服務 6.4%中國居民人均消費支出醫療保健 8.9%0.5687%非核心 CPI 食品 15.30%豬肉平均批發價 41.2%6.3051%能源 6.80%汽油(95#,全國 VI)市場價 2.8%0.1919%資料來源：Wind，

32、德邦研究所測算 注：受到數據頻率限制，部分季度頻率的數據計算得到的拉動效果可能低于實際值，醫療和教育服務受到樣本量限制，回歸結果實際含義可能下降，煙酒分項中酒類高頻數據受到數據可得性影響，并未將酒類高頻數據加入回歸模型，因此可能擾動煙酒類 CPI 回歸結果的準確性和全面性 3.宏觀政策積極有為，合力、搶早、聯動、給足宏觀政策積極有為，合力、搶早、聯動、給足 3.1.財政政策：更加積極，確保政策持續用力、更加給力財政政策：更加積極，確保政策持續用力、更加給力 政府工作報告提出財政政策要更加積極，確保政策持續用力、更加給力，可政府工作報告提出財政政策要更加積極，確保政策持續用力、更加給力，可以從以

33、下幾個方面來展開：以從以下幾個方面來展開：1）更大規模的政府債務，兼顧總量和結構：）更大規模的政府債務，兼顧總量和結構：2025 年赤字率擬按 4%左右安排、比上年提高個百分點，赤字規模 5.66 萬億元、比上年增加 1.6 萬億元。擬發行超長期特別國債 1.3 萬億元、比上年增加 3000 億元。擬發行特別國債 5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。擬安排地方政府專項債券 4.4 萬億元、-15-10-505101520253035-10123452013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10

34、2020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-01（%）（%）核心CPI當月同比二手房出售掛牌價指數（右）-15-10-505101520253035-10123452013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-01（%）（%）CPI當月同比二手房出售掛牌價指數（右）宏觀專題 9/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 比上年增加 5000 億元，重點用于

35、投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。2025 年合計新增政府債務總規模 11.86 萬億元，比上年增加 2.9 萬億元，我們認為，更大規模的政府債務體現了財政更加積極的特征，總量上能夠對增長、就業等變量形成更大支持，結構上，也針對性的對提振消費、促進房地產市場止跌回穩、防范地方政府債務風險等問題予以支持。2）財政支出提升并加快形成實際支出，加大轉移支付；）財政支出提升并加快形成實際支出，加大轉移支付；2025 年一般公共預算支出規模 29.7 萬億元、比上年增加 1.2 萬億元，政府性基金預算支出規模 12.5萬億元，兩本賬合計的財政支出達到了 42.2 萬億元，較

36、 2024 年實際值（38.6 萬億元）提升了 3.6 萬億元，凸顯財政支出更加積極。同時，政府工作報告要求“要加快各項資金下達撥付，盡快形成實際支出，持續優化支出結構，更加注重惠民生、促消費、增后勁，切實提高資金使用效益”，2025 年全國一般公共預算中社會保障和就業支出規模達到 4.4 萬億，較 2024 年提升 2.2 萬億，就業補助資金達667 億元，與 2024 年持平，2025 年在 2024 年 3%的基礎上繼續提高企業和機關事業單位退休人員基本養老金調標比例等安排均體現了“惠民生”。此外，中央財政加大對地方一般性轉移支付力度，2025 年達到 10.3 萬億元，重點向困難地區和

37、欠發達地區傾斜。3）堅持在發展中化債、在化債中發展：）堅持在發展中化債、在化債中發展：完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空。按照科學分類、精準置換的原則，做好地方政府隱性債務置換工作。完善政府債務管理制度，堅決遏制違規舉債沖動。加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。我們認為，我們認為，從預算內的積極定調到預算外的邊際改善，廣義財政擴張是決定從預算內的積極定調到預算外的邊際改善，廣義財政擴張是決定信用擴張的關鍵變量，也是推動擴內需的關鍵變量。信用擴張的關鍵變量，也是推動擴內需的關鍵變量。財政預算內工具發力，助力政府

38、消費及政府投資。財政預算內工具發力，助力政府消費及政府投資。預計 2025 年財政預算內工具將邊際提升，赤字率 4%達歷史最高水平，新增專項債規模 4.5 萬億，較 24年邊際增加 6000 億，超長期特別國債 1.3 萬億用于支持“兩重”和“兩新”，較24 年邊際增加 3000 億，預算內財政工具邊際提升，增加了對政府消費和政府投資的支持力度，具體投向體現在以下方面：一般公共預算中“三?！保ū；久裆?、保工資、保運轉）支出、衛生健康、科學技術、教育仍舊是支出大頭，預算內基建（交通運輸、農林水、城鄉社區）等方向也保持較快增速。政府性基金層面，重在用好專項債的杠桿作用，一方面專項債規模進一步提升

39、，可做資本金的項目支持范圍也進一步擴充，從傳統基建、新基建、新能源基建向文旅等消費領域進一步擴圍。其次，預算外的準財政領域也是廣義財政發力的重要補充，這一塊重點在于其次，預算外的準財政領域也是廣義財政發力的重要補充，這一塊重點在于調動地方政府、國央企、政策性銀行等各方面積極性調動地方政府、國央企、政策性銀行等各方面積極性。一方面通過政策性銀行擴表積極支持中央重大項目、兩重項目、房地產新發展模式的發展，2025 年以來已有一些印證，政策性銀行 2025 年定調會表現積極，政金債發行規模也處于歷史同期的較高水平。另一方面信用債凈融資積極改善，前期化債有助于企業減少歷史包袱，更好地重新起步，推動企業

40、在市場競爭中快速發展。1 月社融中債券融資已有反映，企業債券凈融資達 4454 億。圖圖 4：2025 年財政赤字率目標為年財政赤字率目標為 4%，較，較 2024 年提升年提升 1%宏觀專題 10/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind，德邦研究所 3.2.貨幣政策：推動實現寬信用，廣義財政、信用融資是主要抓手貨幣政策：推動實現寬信用，廣義財政、信用融資是主要抓手 政府工作報告提出“實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，政策基調延續中央經濟工

41、作會議表述，且明確提出“適時降準降息”，釋放寬貨幣的更積極信號，我們認為，擴大內需、推動實現價格總水平預期目標，核心在于增加有效投融資和消費需求，也就是促進信用擴張，加快貨幣流動，提高經濟活性。為實現這樣的目標，在寬貨幣的基礎上，貨幣政策層面或需更加積極探索更有效的工具，更注重全方位擴大投融資需求。在過去的 2024 年，我們觀察到市場利率明顯下行，流動性環境充裕穩定，但價格水平仍持續偏低，增長也階段性出現乏力，說明相當一部分的資金并沒有流向實體經濟，而是在金融體系中流轉，利率債受到市場青睞就是這一點的證明。為解決這一問題，單純依靠寬貨幣可能會“南轅北轍”，反而可能進一步強化資金追逐利率債等安

42、全資產的意愿。這就需要著力推動資金流向實體，流向能夠帶來實際增長、能夠推動物價溫和上升的領域，我們認為，這方面的主要抓手在于推動廣義財政擴張、信用融資改善兩個方向。圖圖 5：貨幣政策支持高質量發展與寬信用框架貨幣政策支持高質量發展與寬信用框架 資料來源：德邦研究所繪制 233445100002000030000400005000060000201520152015201520162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222

43、02320232023202320242024202420242025財政赤字目標（億元）赤字率目標（%，右）宏觀專題 11/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1）在推動廣義財政擴張在推動廣義財政擴張方向方向，除，除預預算內財政擴張外，還可通過央行“準財政”算內財政擴張外，還可通過央行“準財政”工具加碼、政策性銀行擴表的方式實現。工具加碼、政策性銀行擴表的方式實現。央行“準財政”工具主要以結構性貨幣政策工具為主，這部分下文會詳細論述。政策性銀行肩負著對經濟中的特定領域提供定向支持的職責，其中尤其是國開行，其支持領域包括產業建設、產業升級、保障性安居工程、科技等領域，這些都屬于當前經

44、濟發展的重點領域，通過政策性銀行增加對這些領域的支持將表現為政策性銀行擴表，我們認為這將是后續廣義財政擴張的重要手段。通過政策性銀行擴表積極支持中央重大項目、兩重項目、房地產新發展模式的發展，2025 年以來已有一些印證，政策性銀行 2025 年定調會表現積極，政金債發行規模也處于歷史同期的較高水平。2）在推動信用融資改善方向，信貸和信用債凈融資改善是兩大實現方式。在推動信用融資改善方向，信貸和信用債凈融資改善是兩大實現方式。1月實現了信貸社融“開門紅”，創歷史新高的企業中長貸表明實體融資需求有著充分的挖掘空間。政府工作報告提出“推動社會綜合融資成本下降，提升金融服務可獲得性和便利度”，貨幣政

45、策或將繼續推動 LPR 下行以實現社會綜合融資成本下降，而提升金融服務可獲得性和便利度則指向信貸和信用債融資業務規模的擴大，同樣有利于信用融資改善。前期化債有助于企業減少歷史包袱，更好地重新起步，推動企業在市場競爭中快速發展。1 月社融中債券融資已有反映，企業債券凈融資達 4454 億。圖圖 6：1-2 月政策行債券凈融資高于近月政策行債券凈融資高于近 5 年同期年同期 圖圖 7：1 月社融中企業債凈融資達到近年較高水平月社融中企業債凈融資達到近年較高水平 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2024 年國債利率的下行也帶動了信用債利率下行，信用債融資成本的下降對企

46、業發債融資意愿有積極作用。但受限于金融機構的分布特征，債券融資金融服務的可獲得性和便利仍低于銀行貸款，發行債券融資對于部分企業而言仍然較為困難，結合政府工作報告提出的“提升金融服務可獲得性和便利度”和“加快多層次債券市場發展”，我們認為通過擴大債券融資服務的覆蓋范圍，能夠讓更多企業享受到債券融資成本下行的利好，擴展融資渠道，讓更多有效融資需求得到滿足，實現債券和貸款可以互為替代，也有利于通過市場競爭推動綜合融資成本下降。1,042 2,717-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

47、10月11月12月（億元）20252024202320224,454-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01（億元）中國:社會融資規模:企業債券融資:當月值 宏觀專題 12/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：2024 年企業債收益率隨國債下行年企業債收益率隨國債下行 資料來源：Wind，德邦研究所 加

48、大結構性貨幣政策工具對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微加大結構性貨幣政策工具對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持。企業等的支持。結構性貨幣政策工具是央行“準財政”工具，通過發放再貸款鼓勵金融機構提高對特定領域的金融供給。政府工作報告提出“優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展，加大對科技創新、綠色發展、提振消費以及民營、小微企業等的支持”，從現有存續工具來看，科技創新再貸款、碳減排支持工具和民企債券融貸支持工具（II）分別對應了結構性貨幣政策對科技創新、綠色發展和民營、小微企業等的支持，這些工具有望進一步增加支持力度。而 2024 年新設的保障

49、性住房再貸款和兩項支持資本市場工具則對應“更大力度促進樓市股市健康發展”，也有望進一步推動落實。從主要工作方向來看，上述工具中碳減排支持工具使用效率較高，設立不到半年的證券、基金、保險公司互換便利也已投放超千億，而科技創新再貸款、保障性住房再貸款則存在使用效率不高的問題，這可能成為后續結構性貨幣政策的重點工作方向，即結合總量型貨幣政策、財政政策、產業政策等協同發力，挖掘相關領域有效融資需求，提高結構性貨幣政策工具使用效率，真正將政策支持落到微觀主體實處。另一方面，當前尚未有提振消費相關的結構性工具，未來也可能設立相關工具支持消費品以舊換新和消費信貸發展等。0.51.01.52.02.53.02

50、024-012024-012024-022024-032024-032024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-082024-092024-102024-102024-112024-122024-122025-012025-022025-02（%）中債國債到期收益率:1年中債企業債到期收益率(AAA):1年中債企業債到期收益率(AA+):1年 宏觀專題 13/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：結構性貨幣政策工具情況表（截止結構性貨幣政策工具情況表（截止 2024 年四季度末）年四季度末）資料來源：中國人民銀行，人民網，德邦

51、研究所 保持匯率在合理水平基本穩定。保持匯率在合理水平基本穩定。前期美元升值速度較快、幅度較大，給人民幣匯率帶來了一定貶值壓力，向前看，特朗普政策在逐步落地，后續美元指數仍可能階段性上行，屆時人民幣匯率可能面臨短期壓力。政府工作報告提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，我們認為，美元較強的環境下，內外均衡將繼續作為貨幣政策排名靠前的目標，央行或仍需通過多種手段綜合施策，穩定外匯市場預期。3.3.打好政策組合拳，重點從“合力、搶早、聯動、給足”四方面發力。打好政策組合拳，重點從“合力、搶早、聯動、給足”四方面發力。政府工作報告指出打好政策“組合拳”政府工作報告指出打好政策“組合拳”，

52、我們認為“，我們認為“合力、搶早、聯動、給足”合力、搶早、聯動、給足”四方面四方面是關鍵是關鍵。加強財政、貨幣、就業、產業、區域、貿易、環保、監管等政策協同以及與改革開放舉措的協調配合，增強政策合力。健全和用好宏觀政策取向一致性評估工作機制，把經濟政策和非經濟性政策統一納入一致性評估，統籌政策制定和執行全過程，提升政策目標、工具、時機、力度、節奏的匹配度。出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效。加強上下聯動、橫向協作，促進政策從“最初一公里”到“最后一公里”銜接暢通。注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導，塑造積極的社會預期。一是注重經濟

53、政策和非經濟性政策的一致性一是注重經濟政策和非經濟性政策的一致性，政策，政策要形成“合力”要形成“合力”。2023 年底的中央經濟工作會議首次提出，“加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估”。黨的二十屆三中全會決定提出：“把經濟政策和非經濟性政策都納入宏觀政策取向一致性評估?！蔽覀冋J為，將經濟政策與非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估，有助于確保政策目標、工具、時機、力度等全流程協調匹配。通過健全評估機2024Q42024Q42024Q32024Q32024Q22024Q22024Q12024Q1Q4Q4Q3Q3Q2Q2Q1Q

54、1支農再貸款存續涉農領城農商行、農合行、農信社、村鎮銀行1.75%8350671565316771665080%78%84%82%支小再貸款存續小微企業、民營企業城商行、衣商行，農合行、村鎮銀行、民營銀行1.75%187501750016957169421671893%90%94%93%再貼現存續沙農、小微和民營企業具有貼現資格的銀行業金融機構1.75%7400575858356000599178%79%81%81%抵押補充貸款存續棚戶區改造、地下管廊、重點水利工程等開發銀行、農發行、進出口銀行2.25%/22639258412824533700碳減排支持工具存續清潔能源、節能減排、碳減排技術

55、21家全國性金融機構、部分外資金融機構和地方法人金融機構1.75%800053515478514067%68%64%民企債券融貸支持工具(II)存續民營企業專業機構1.75%5000000%0%0%科技創新和技術改造再貸款存續科技型中小企業，重點領域技術改造及設備更新項目21家全國性金融機構1.75%500070/0%0%保障性住房再貸款存續收購已建成商品房用于保障性住房配售或租賃21家全國性金融機構1.75%3000162121/5%4%證券、基金、保險公司互換便利存續資本市場符合行業監管部門條件的證券、基金、保險公司50001050/21%股票回購增持再貸款存續資本市場21家全國性金融機構

56、1.75%3000/普惠小微貸款支持工具到期普惠小微企業地方法人金融機構1%（激勵）80065061555481%77%69%普惠養老專項再貸款到期公益型、普惠型養老機構運營，居家社區養老體系建設，老年產品制造工農中建交、開發銀行、進出口銀行1.75%4002117185%4%5%交通物流專項再貸款到期道路貨物運輸經營者和中小微物流(含快遞)、倉儲企業工農中建交、郵儲、農發行1.75%1000101282061%13%21%設備更新改造專項再貸款到期制造業，社會服務領域和中小微企業、個體工商戶21家全國性金融機構1.75%200015571557156778%78%78%普惠小微貸款減息支持工

57、具到期普惠小微企業16家全國性金機構、地方法人金融機構1%（激勵）/269269269支持煤炭清潔高效利用專項再貸款到期煤炭清潔高效利用、煤炭開發利用和儲備工農中建交、開發銀行、進出口銀行1.75%300021162194264171%73%88%科技創新再貨款到期科技創新企業21家全國性金融機構1.75%40008651548154822%39%39%收費公路貸款支持工具到期收費公路主體21家全國性金融機構0.5%（激勵）/838383房企紓困專項再貸款到期房企項目并購5家全國性資產管理公司1.75%80020920920926%26%26%保交樓貸款支持計劃到期保交樓項目工農中建交、郵儲0

58、.00%2000127141866%7%4%63000665917031875401余額(億元)余額(億元)使用率使用率長期性工具階段性工具合計工具名稱工具名稱存續狀態存續狀態支持領域支持領域發放對象發放對象利率(1年期)利率(1年期)/激勵比例/激勵比例額度(億元)額度(億元)宏觀專題 14/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 制，統籌考慮非經濟性政策和經濟政策以避免不同部門的政策形成沖突，形成“1+1大于 2”的協同效應，推動經濟發展與民生改善良性循環。二是政策要能早則早、寧早勿晚，政策出臺要“搶早”。二是政策要能早則早、寧早勿晚，政策出臺要“搶早”。政府工作報告強調政策出臺需“

59、與不確定性搶時間”，明確要求“能早則早、寧早勿晚”。我們認為，通過提前釋放政策信號，能夠最大程度地穩定市場預期，避免因政策滯后導致經濟波動。政策“搶早”本質上是宏觀調控的節奏問題，能早出的政策早出，能快出的政策快出，而政策節奏的“早”也不僅是時間概念，更強調政策力度和時機的精準匹配?！罢吣茉鐒t早、寧早勿晚”的提法體現了當前宏觀經濟調控的主動性和緊迫性。這一原則的核心在于通過提前布局和快速響應，對沖內外部不確定性風險，最大化政策效能。三是銜接暢通政策的“最初一公里”與“最后一公里”，政策要構成“上下聯三是銜接暢通政策的“最初一公里”與“最后一公里”，政策要構成“上下聯動”與“橫向協作”。動”與

60、“橫向協作”。報告中“上下聯動、橫向協作”的提法體現了系統思維與全局觀念，一方面，上下聯動的意義在于讓中央的政策意圖能夠精準傳遞到地方，同時讓地方的實際情況能夠及時反饋到中央，這種雙向互動才能真正讓政策在執行中不走樣，另一方面，橫向協作的關鍵是打破部門或區域之間的梗阻，讓政策的執行能夠形成合力，這不僅需要制度上的設計，更需要一種整體性治理的理念。我們認為，上下聯動解決的是信息傳遞和資源分配的問題，橫向協作解決的是部門和區域之間的協調問題，而“最初一公里”到“最后一公里”的銜接暢通，則是對政策執行效果的最終保障。四是要與各種不確定性搶時間，看準了就一次性“給足”政策。四是要與各種不確定性搶時間，

61、看準了就一次性“給足”政策?！芭c各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足”是未來政策發力的核心策略之一，其本質是通過前瞻性預判、快速決策和集中資源投入，最大限度對沖風險、穩定預期并強化政策實效。核心邏輯在于通過速度、力度與精準度的統一，將政策從“被動響應”轉向“主動塑造”，在復雜變局中把握戰略主動權。面對外部環境的高度不確定性、內部結構性矛盾的緊迫性以及政策效能的邊際遞減效應，“一次性給足”可通過規模效應和協同性快速扭轉預期，形成“政策沖擊力”。同時，也要重點關注政策執行中的動態平衡，避免短期強刺激與長期結構性改革的脫節，真正實現“穩當下”與“利長遠”的有機結合。4.擴大內需，提振消費擴大內需，

62、提振消費 2025 年政府工作報告指出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。擴大內需的關鍵是提振消費，投資關注制造業、基建。4.1.提振消費：多渠道增收、以舊換新、供給牽引提振消費：多渠道增收、以舊換新、供給牽引 提振消費是提振消費是擴內需的擴內需的核心抓手。核心抓手。2025 年政府工作報告指出“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”。2025 年以來，宏觀經濟政策把提振消費擺到更加突出位置，是擴大內需、做大做強國內大循環的重中之重，其一，2024年 12 月中央經濟工作會議在定調 2025 年重點任務時，將“大力提振消費”置于重點任務之首；其二，國常會 2 月 10

63、 日研究提振消費的具體措施，是落實中央部署的重要體現；其三，各地方政府兩會、集體學習及調研等來看，提振消費均是重點議題，且針對性提出來一系列應對方案。其四，在“去地產化”背景下，消費領域在過去兩三年表現相對較弱，這是居民“用腳投票”的結果，大力提振消費是決策層直面問題，要提升居民幸福感、獲得感的一大體現，政策部署重在以人為本。宏觀專題 15/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 如何提振消費？如何提振消費？政府工作報告強調“政府工作報告強調“實施提振消費專項行動實施提振消費專項行動”，從具體措施來，從具體措施來看，我們認為，重點推進以下看，我們認為，重點推進以下三三個方面：個方面：1）

64、多渠道增收、完善收入增長機制。）多渠道增收、完善收入增長機制。2025 年政府工作報告指出“多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制?！崩?，在農民進城市民化的過程中，在落戶時給予一定的收入補貼和消費券加以支持，這部分群體的邊際消費傾向較高，且存在著“安家落戶”的剛性支出，收入的改善對消費有較為顯著的作用。2）用好消費品補貼政策。用好消費品補貼政策。安排超長期特別國債安排超長期特別國債 3000 億元支持消費品以舊換億元支持消費品以舊換新新。超長期特別國債重點支持的領域除了家電、汽車外，也會進一步拓展到消費電子、家居建材等領域。從總量上看，規模和領域的增加可以更

65、好地發揮消費品補貼政策的作用，也避免了補貼的“滯留”。而從結構上看，支持范圍和時間的增加，導致單個品類的補貼力度可能較 2024 年邊際下降。我們認為，消費品補貼政策若在部分領域表現較好，可以考慮在年中時期再進一步增加該領域的補貼額度，更好地助力產業發展和居民消費。3）供給牽引需求，改善消費環境、擴大多元化服務供給，挖掘消費需求。）供給牽引需求，改善消費環境、擴大多元化服務供給，挖掘消費需求。從放寬準入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給。創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力。圖圖 9：消

66、費分析框架示意圖消費分析框架示意圖 資料來源:德邦研究所繪制，星號表示此次報告中強調的推進方向 4.2.積極擴大有效投資積極擴大有效投資：關注基建與制造業兩個方向關注基建與制造業兩個方向 擴大內需要求提升投資效益擴大內需要求提升投資效益，重點重點關注基建與制造業兩個方向。關注基建與制造業兩個方向。政府工作報 宏觀專題 16/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 告提出“積極擴大有效投資。緊扣國家發展戰略和民生需求，發揮好各類政府投資工具作用，加強財政與金融配合，強化項目儲備和要素保障，加快實施一批重點項目，推動十四五規劃重大工程順利收官”，我們認為，制造業投資是積極制造業投資是積極擴大

67、有效投資的中長期支柱，基建投資擴大有效投資的中長期支柱，基建投資也也是是重要的逆周期托底工具重要的逆周期托底工具。圖圖 10：積極擴大有效投資框架積極擴大有效投資框架 資料來源：中國政府網，發改委，社科院工業經濟研究所，人民網，新華社，德邦研究所繪制 1）基建投資：）基建投資：重要的逆周期政策工具重要的逆周期政策工具。憑借著我國強大的基建能力，基建投資能夠在短期內轉化為實物產出，提振經濟增長，因此基建投資是穩增長、擴內需的有效抓手。在更注重有效益的投資導向下，對基建投資需要重點關注項目選擇與安排。當前具體基建投資方向上，我們建議重點關注城市管網、內河建設、水利建設等領域。城市管網方面，2024

68、 年 10 月 18 日新聞發布會上，國家發改委副主任劉蘇社針對城市更新領域表示“目前，我國城市發展已經進入了增量建設和存量更新并重的階段，今后一個時期，城市改造更新的任務將越來越重。以城市重要的里子工程地下管網建設改造為例，預計在未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網總量將近 60 萬公里，投資總需求約 4 萬億”，這可能成為 2025 年基建投資的一個重要增量方向。內河及水利建設方面，相較于高鐵、高速公路等大基建都已趨近飽和，我國水利大基建仍有空間，2023 年開始，內河建設投資項目出現了大幅增長，例如，廣西在 2022 年 8 月啟動“平陸運河”工程，預計到 2027 年完成

69、，安徽投資 950 億元的“江淮運河”也已通航，“后運河時代”相關新基建加速或拉動基建投資增速進一步提升，新基建的乘數效應不容忽視。2024 年四季度以來，挖掘機開工時數有所上升，挖機銷量改善，背后或也體現出水利建設更步入加速期。2）制造業投資：中長期支柱，兩大變量支撐。）制造業投資：中長期支柱，兩大變量支撐。我們認為，制造業是“制造立國”的核心所在，2024 年以來制造業投資持續高增來自于高技術制造業快速發展和兩新政策、標準提升對傳統制造業投資的支撐，對于后續制造業投資形勢，我們提示重點關注兩大變量支撐，其一是產業基礎再造及重大技術裝備攻堅，其二是高標準體系建設，標準提升引領傳統產業升級，技

70、改或新產能投放帶動制造業投資。宏觀專題 17/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 特朗普政策可能進一步加劇全球產業鏈動蕩，需通過完善產業基礎和攻堅重特朗普政策可能進一步加劇全球產業鏈動蕩，需通過完善產業基礎和攻堅重大技術裝備加以應對。大技術裝備加以應對。當前中美關系進入政治新周期，特朗普再度上任美國總統后快速推動其政策主張落地，其慣用關稅、制裁等手段制造貿易摩擦，可能對我國高端制造領域造成一定的發展阻礙，為此需要一方面完善產業基礎，確保關鍵原材料、能源供給安全，另一方面則是在部分關鍵技術領域重點攻堅突破，加快推動自主可控、國產替代，避免斷供風險。這兩方面都需要增加制造業投資支持，制造

71、業技術研發投入有望進一步提高。以標準提升引領傳統產業升級，“設備更新”加速器效應繼續，技改與新產能以標準提升引領傳統產業升級，“設備更新”加速器效應繼續，技改與新產能投放持續支撐制造業投資。投放持續支撐制造業投資。我國正處于經濟結構轉型升級期，制造業正逐步邁向高端化、智能化、綠色化。2021 年以來，制造業投資持續性高增，我們認為核心原因是我國制造業規模龐大，相應地產業升級、結構調整的空間也足夠大，在轉向高質量發展的路上，制造業升級的空間可能足夠容納制造業投資中期維度的較高速增長。2024 年“兩新”政策中的設備更新成為制造業技改投資的“加速器”，2025年支持設備更新的力度比 2024 年更

72、大，進而有望對制造業投資產生更大的支持力度。政府工作報告提出“開展標準提升引領傳統產業優化升級行動”，我們認為，標準提升政策不斷出臺，節能降碳等要求趨嚴、制造業生產技術標準提升，有望起到引導落后產能退出、推動先進產能建設的作用，也是制造業投資的重要驅動。圖圖 11：產業升級、技術改造、設備更新支撐制造業投資持續較高產業升級、技術改造、設備更新支撐制造業投資持續較高 資料來源：Wind，德邦研究所 -5051015202022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-0

73、42024-062024-082024-102024-12（%）固投累計同比制造業投資累計同比設備工器具購置投資累計同比 宏觀專題 18/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.發展新質生產力，發展新質生產力，培育培育壯大新興壯大新興產業產業、未來產業、未來產業 5.1.發展戰略性新興產業，半導體與發展戰略性新興產業，半導體與 AI 產業緊迫性更強產業緊迫性更強 政府工作政府工作報告提出報告提出“培育壯大新興產業、未來產業培育壯大新興產業、未來產業”，“深入推進戰略性新興深入推進戰略性新興產業融合集群發展產業融合集群發展”。我們認為，在諸多戰略性新興產業中，當前發展我們認為，在諸多戰

74、略性新興產業中，當前發展半導體和人半導體和人工智能（工智能（AI）領域）領域的的緊迫性和重要性尤為突出。緊迫性和重要性尤為突出。黨的二十大報告指出，要“推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎”。近年來，中國在新能源、高端裝備等領域已形成具有全球競爭力的產業集群，近年來，中國在新能源、高端裝備等領域已形成具有全球競爭力的產業集群，并在關鍵賽道的技術并在關鍵賽道的技術迭代中展現出引領性突破迭代中展現出引領性突破。2023 年，中國可再生能源發電裝機容量首次超越火電，截至 2023 年底，中國風電、光伏發電累計裝機

75、容量分別達4.41 億千瓦、6.09 億千瓦，合計較十年前增長了 10 倍。截至 2024 年初，中國新能源汽車產銷量連續九年位居世界第一，全球市場份額超過六成；光伏組件產量連續 16 年居全球首位；中國申請的動力電池專利占全球的 74%。高端裝備領域，國產大飛機 C919 商業運營、第四代核電機組研發突破，自主創新體系在精密制造與化工新材料領域正向國際一流水準邁進，為下一代技術革命奠定基礎。這種系統性優勢的積累，源于中國在產業生態構建上的獨特稟賦。政策端的頂層設計與市場端的規模效應形成共振，既通過新型舉國體制攻克卡脖子技術，又依托全球最大應用市場加速技術迭代。這種由“制造紅利”向“智造紅利”

76、的躍遷，不僅重構全球價值鏈分工，更在碳中和背景下形成具有中國特色的工業文明新范式。與此同時，以泛半導體產業與人工智能為代表的新一代信息技術領域，我國距離世界領先地位仍有差距。當下來看，發展新一代信息技術的重要性和迫切性進一步提升，一方面是人工智能對經濟發展、社會進步、國際政治經濟格局等方面將產生重大而深遠的影響。習近平總書記曾指出：“人工智能是引領這一輪科技革命和產業變革的戰略性技術，具有溢出帶動性很強的頭雁效應”“加快發展新一代人工智能是事關我國能否抓住新一輪科技革命和產業變革機遇的戰略問題”。另一方面，中美博弈進入新的政治周期，科技是中美博弈第一主戰場，實現高水平科技自立自強的關鍵是把握本

77、輪人工智能科技浪潮。2025 年新質生產力發展的關鍵年新質生產力發展的關鍵是人工智能和半導體是人工智能和半導體產業鏈產業鏈。人工智能具備典人工智能具備典型通用技術特征，是培育和發展新質生產力的重要引擎型通用技術特征，是培育和發展新質生產力的重要引擎，要搶抓人工智能發展的歷史性機遇，實現高水平科技自立自強，推動經濟社會高質量發展。人工智能也是 2025 年各省級行政單位的政府工作報告中提到的重點，北京市提出要完善新一代信息技術、人工智能等產業支持政策；上海市提出要推動產業轉型升級，加快推進人工智能產業創新高地建設；江蘇省提出要強化智能應用場景推廣，推進人工智能賦能新型工業化；浙江省提出要支持杭州

78、打造人工智能產業發展高地，力爭數字經濟核心產業增加值增長 6.5%以上；廣東省提出要促進人工智能賦能千行百業。宏觀專題 19/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：中國人工智能產業鏈梳理及部分代表公司中國人工智能產業鏈梳理及部分代表公司 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所繪制 半導體國產化是構筑中國科技主權的重要基石半導體國產化是構筑中國科技主權的重要基石。作為數字時代的核心基礎設施，自主可控的半導體產業鏈關乎國家安全與經濟命脈，既是突破外部技術封鎖的關鍵屏障，也是孕育下一代技術革命的創新土壤。通過構建從材料、設備到芯片設計的完整生態，不僅能擺脫關鍵領域受制于人的被動局面

79、，更將重塑全球產業規則，為智能經濟時代提供底層技術支撐，最終實現從工業大國向創新強國的質變躍升。2024 年 5 月 24 日，國家集成電路產業投資基金三期股份有限公司（下稱“國家大基金三期”）注冊成立，注冊資本達 3440 億元。國家集成電路產業發展推進綱要明確，設立國家集成電路產業投資基金，重點吸引大型企業、金融機構以及社會資金對基金進行出資?；饘嵭惺袌龌?、專業化運作，減少政府對資源的直接配置，推動資源配置依據市場規則、市場競爭實現效益最大化和效率最優化?；鹬С謬@產業鏈布局，重點支持集成電路制造領域，兼顧設計、封裝測試、裝備、材料環節，推動企業提升產能水平和實行兼并重組、規范企業治理

80、，形成良性自我發展能力。圖圖 13：中國半導體中國半導體產業鏈概覽產業鏈概覽 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 宏觀專題 20/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.2.持續推進持續推進 AI+行動行動 持續推進持續推進 AI+行動，將數字技術與制造優勢、市場優勢更好結合起來，從算行動，將數字技術與制造優勢、市場優勢更好結合起來，從算力、數據、平臺等領域持續發力力、數據、平臺等領域持續發力。大力發展智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備，激發數字經濟創新活力。當前，人工智能技術發展已從科學家推動轉為研發應用推動。在基礎理論突破、信息環

81、境支撐、經濟社會需求拉動的共同作用下，人工智能技術和應用迅猛發展，呈現出加速突破、應用驅動的新趨勢，已成為新一輪科技革命和產業變革的重要驅動力量。具體而言，就是要做到如下三個方面：第一，產業賦能方面第一，產業賦能方面，要讓人工智能盡可能在工業、農業、服務業中利用起來，積極支持大模型在垂直領域的開發和應用，讓人工智能真正賦能產業轉型升級，賦能新質生產力；第二，第二，終端應用方面，終端應用方面，要推動智能網聯汽車、AI 手機、AI 電腦、智能機器人等新一代智能終端快速發展。發展人工智能終端，既可以跟制造優勢結合，加快商業落地，同時也可以跟老百姓的需求更好地結合，讓老百姓更快享受智能生活；第三，場景

82、第三，場景培育方面培育方面，2025 年將開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動，在確保安全前提下，加快人工智能在低空經濟、教育培訓、醫療健康等多場景應用。在這個過程中，要防止過多采用“私有化部署+項目制”的方式，造成市場“碎片化”問題，要充分發揮大規模應用和快速選代升級優勢，促進科技創新和市場應用的良性互動。圖圖 14：“人工智能：“人工智能+”應用梳理”應用梳理 資料來源：wind，德邦研究所繪制 從從行業需求來看行業需求來看，各行業對通過智能化升級降本增效的渴望極為強烈，無論是智能汽車領域的輔助駕駛、金融領域的智能風控，還是醫療行業的輔助診斷等，人工智能都展現出了巨大的應用價值。從產業

83、應用方面從產業應用方面，工業質檢、城市治理、醫療影像等垂直領域智能化滲透率穩步提高，生成式人工智能更催生數字內容生產、智能客服等千億級新市場。2025 年 2 月 10 日召開的國常會也提出，支持新型消費，加快發展促進“人工智能+消費”等，持續打造消費新產品新場景新熱點?！叭斯ぶ悄堋叭斯ぶ悄?”建設的浪潮將至，有望推動”建設的浪潮將至，有望推動 AI 應用百花齊放。應用百花齊放。宏觀專題 21/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.3.建立未來產業投入增長機制建立未來產業投入增長機制 建立未來產業投入增長機制，培育生物制造、量子科技、具身智能、建立未來產業投入增長機制，培育生物制造

84、、量子科技、具身智能、6G 等未等未來產業來產業。未來產業由前沿技術驅動，當前處于孕育萌發階段或產業化初期，是具有顯著戰略性、引領性、顛覆性和不確定性的前瞻性新興產業。大力發展未來產業，是引領科技進步、帶動產業升級、培育新質生產力的戰略選擇。有助于把握新一輪科技革命和產業變革機遇，圍繞制造業主戰場加快發展未來產業，支撐推進新型工業化。生物制造：新增長引擎。生物制造：新增長引擎。生物制造前景廣闊，是將生物技術創新產品推向商業規模的引擎，是生物經濟的基礎，要充分發揮我國生物經濟發展優勢，推動生物技術賦能經濟社會發展，加快構建現代生物產業體系，有序推進生物資源保護利用，著力做大做強生物經濟，加強國家

85、生物安全風險防控和治理體系建設，提高國家生物安全治理能力，切實筑牢國家生物安全屏障。6G：未來十年全球最重要的綜合性數字信息基礎設施之一未來十年全球最重要的綜合性數字信息基礎設施之一。6G 產業有望引領產業數字化、網絡化、智能化、綠色化發展，促進數字經濟和實體經濟深度融合，為全球經濟發展帶來新機遇。我國在 6G 無線空口傳輸、網絡架構、芯片和終端等多個關鍵領域已取得一定成果，未來 6G 技術在通感融合、人工智能融合、天地一體化通信等方面仍有巨大潛力。具身智能：具身智能：搶抓具身智能科技創新和產業發展關鍵期搶抓具身智能科技創新和產業發展關鍵期。人形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，

86、有望成為繼計算機、智能手機、新能源汽車后的顛覆性產品，將深刻變革人類生產生活方式，重塑全球產業發展格局。人形機器人技術加速演進，已成為科技競爭的新高地、未來產業的新賽道、經濟發展的新引擎，發展潛力大、應用前景廣。量子科技：引領量子科技：引領新一輪的科技革命和產業變革新一輪的科技革命和產業變革。我國量子科技創新成果層出不窮，不僅推動了量子產業的迅猛發展，更讓量子科技逐漸融入人們的日常生活。中國自主研發的量子計算機“九章三號”已成功實現 100 個量子比特的糾纏態制備，成為全球首個達到此里程碑的國家。同時，我國已建成超過 1 萬公里的量子通信骨干網絡，覆蓋全國多地。在政策支持、企業創新以及產業協同

87、的合力推動下，量子產業有望駛入“快車道”。6.推動標志性改推動標志性改革落地，以經濟體制改革牽引發展革落地，以經濟體制改革牽引發展 6.1.縱深推進全國統一大市場建設縱深推進全國統一大市場建設 政府工作報告政府工作報告提出提出，縱深推進全國統一大市場建設。，縱深推進全國統一大市場建設。加快建立健全基礎制度規則，破除地方保護和市場分割，打通市場準入退出、要素配置等方面制約經濟循環的卡點堵點，綜合整治“內卷式”競爭。實施全國統一大市場建設指引，修訂出臺新版市場準入負面清單，優化新業態新領域市場準入環境。制定重點領域公平競爭合規指引，改革完善招標投標體制機制。出臺健全社會信用體系的政策，構建統一的信

88、用修復制度。完善企業簡易退出制度，逐步推廣經營主體活動發生地統計。加快建設統一開放的交通運輸市場，實施降低全社會物流成本專項行動。2024 年年 12 月，月，國家國家發改委印發全國統一大市場建設指引（試行），在市發改委印發全國統一大市場建設指引（試行），在市場制度、市場設施、要素和資源市場建設、標準質量體系建設、監管公平統一、場制度、市場設施、要素和資源市場建設、標準質量體系建設、監管公平統一、市場行為規范等層面作出部署，市場行為規范等層面作出部署，2025 年統一大市場建設迎來關鍵期。年統一大市場建設迎來關鍵期。從各省市政 宏觀專題 22/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 府工

89、作報告來看，多數提及落實這一指引，推進諸方面具體工作。且從地區工作部署來看，各省市基于地區優勢，重點推進與本地區發展密切相關的領域改革，例如，資源、能源大省和數字經濟發展較快地區如山東、四川、江蘇、湖南、福建、廣東側重要素市場建設；交通樞紐地區如湖北聚焦物流體系建設等。展望未來，全國統一大市場建設絕非簡單的規則統一，而是觸及政府與市場關系以及央地權責的深層變革。我國將推動各地區、各部門加快融入和主動服務全國統一大市場建設工作，使全國統一大市場建設向縱深推進。圖圖 15：全國統一大市場建設全國統一大市場建設推進框架推進框架 資料來源：國家發改委，德邦研究所繪制 6.2.落實促進民營經濟發展的政策

90、措施落實促進民營經濟發展的政策措施 政府工作報告提出，有效激發各類經營主體活力。對于民營經濟而言，政府工作報告提出，有效激發各類經營主體活力。對于民營經濟而言，政府工作報告提出扎扎實實落實促進民營經濟發展的政策措施，切實依法保護民營企業和民營企業家合法權益，鼓勵有條件的民營企業建立完善中國特色現代企業制度。加力推進清理拖欠企業賬款工作，強化源頭治理和失信懲戒，落實解決拖欠企業賬款問題長效機制。深化政企常態化溝通交流，切實幫助企業解決實際困難和問題。支持個體工商戶發展。開展規范涉企執法專項行動，集中整治亂收費、亂罰款、亂檢查、亂查封，堅決防止違規異地執法和趨利性執法。政府要寓管理于服務之中，用服

91、務的暖心增強企業的信心。一方面，一方面，提升民營經濟主體積極性是提升民營經濟主體積極性是 2025 年經濟發展的重要著力點。年經濟發展的重要著力點。2025年 2 月總書記出席民營企業座談會，此前各地兩會也較多提及支持民營經濟發展的措施，在民營經濟較發達的地區，江蘇提出“健全民營企業權益保障制度”，浙江提出“切實維護民營企業和企業家合法權益”，廣東提出“依法保護民營企業產權和企業家權益”，彰顯各地保障民營企業權益，鼓勵民營企業家積極進取的態度。此外，山東、湖北、浙江均提及解決拖欠企業賬款問題，這也是地方政府化債推進，清償隱債對民營經濟發展的積極因素。另一方面，另一方面，改善營商環境既有利于構建

92、統一大市場，又是提升民營經濟主體改善營商環境既有利于構建統一大市場，又是提升民營經濟主體 宏觀專題 23/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 積極性的重要環節，各地主要通過便利政府服務流程、整治涉企執法亂象等角度積極性的重要環節，各地主要通過便利政府服務流程、整治涉企執法亂象等角度著手。著手。對于企業發展而言，除了統一、完善的市場制度、支持企業發展的具體政策措施以外，營商環境也是企業在開拓市場、布局經營的重要因素。改善營商環境與建設統一大市場互相促進，且民營經濟對營商環境更加敏感，一個地區的營商環境很容易通過民營企業家口耳相傳，進而影響當地民營經濟的長期發展。從各地兩會來看，便利政府

93、涉企服務辦事效率、整治涉企執法亂象是改善營商環境的主要著力點。例如，山東、浙江、湖南都提及“高效辦成一件事”，政府涉企服務流程的通暢、快速是民營企業能夠在當地落地業務、開拓市場的核心支撐。此外，多地也提及整治涉企執法亂象，對企業權利、企業家權益的保護是營商環境的最重要因素。6.3.國有經濟國有經濟布局布局優化和結構調整優化和結構調整 政府工作報告提出，有效激發各類經營主體活力。對于國有經濟而言，政府工作報告提出，有效激發各類經營主體活力。對于國有經濟而言，政府工作報告提出堅持和落實“兩個毫不動搖”。高質量完成國有企業改革深化提升行動，實施國有經濟布局優化和結構調整指引，加快建立國有企業履行戰略

94、使命評價制度。深化國資國企改革進程加快推進，聚焦主責主業，重點發展關鍵領域和重要深化國資國企改革進程加快推進，聚焦主責主業，重點發展關鍵領域和重要科技突破?？萍纪黄?。國資國企是我國經濟社會發展的重要支柱，國企不僅扮演著主要市場參與者的角色，還肩負著重要技術攻關、帶動上下游產業鏈共同發展的重要使命。各地兩會對國資國企改革也做了較多部署，聚焦主責主業，整合資源支持科技創新、產業發展和經濟安全是主要方向。例如，山東要求抓好“一企一業、一業一企”試點，湖北要求推動省屬企業聚焦科技和產業創新，江蘇要求提升核心競爭力，更好發揮科技創新、產業控制、安全支撐作用等。6.4.深化財稅金融體制改革深化財稅金融體制

95、改革 6.4.1.深化財稅金融體制改革深化財稅金融體制改革 政府工作報告強調“深化財稅金融體制改革”，政府工作報告強調“深化財稅金融體制改革”，我們認為重點關注以下兩個方我們認為重點關注以下兩個方面：一是面：一是“加快推進部分品目消費稅征收環節后移并下劃加快推進部分品目消費稅征收環節后移并下劃地方，地方，增加地方自主財增加地方自主財力力”，二是，二是“積極探索建立激勵機制積極探索建立激勵機制，促進地方在高質量發展中培育財源促進地方在高質量發展中培育財源”。如何理解消費稅環節后移對地方自主財力的影響？如何理解消費稅環節后移對地方自主財力的影響？我們認為，對消費稅下劃地方不應片面的從央地分稅和平衡

96、地方收支的角度理解，應更多從稅源而非稅收的角度去理解，消費稅的背后基礎是消費，消費對我國經濟增長的拉動作用逐步提升，而消費背后一方面是受居民財富、當前收入和未來收入預期影響，另一方面取決于本地提供的消費供給是否有競爭力，收入及預期的背后是當地經濟發展狀態的支撐，消費供給的競爭力則來源于現代服務業的發展支撐，因此，從稅源角度來看，消費稅下放地方重點在于給予了地方政府更大的積極性，通過經濟增長和產業發展，一方面改善居民收入和財富，另一方面強化自身的消費供給競爭力，從而推動消費的增長達到擴大稅源的目的，地方消費稅也自然提升?？紤]政策的穩定性和連貫性，我們認為改革可能是漸進的，一方面是考慮企業的實際稅

97、負壓力，快速調整稅收政策或使得企業肩負較大稅負壓力，另一方面是考慮實操層面落地的可操作性，建立過渡期逐步落地。如何理解如何理解積極探索建立激勵機制積極探索建立激勵機制,促進地方在高質量發展中培育財源促進地方在高質量發展中培育財源？我們 宏觀專題 24/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 認為培育稅源的關鍵是擴大內需、提振產業，在促進地方高質量發展的過程中培育財源，特別是運用好一系列政策工具更好的支持本地區發展，提升企業經營水平和居民收入水平，進而擴大財源與稅基。6.4.2.加強戰略性力量儲備和穩市機制建設加強戰略性力量儲備和穩市機制建設 政府工作報告提出，政府工作報告提出，深化資本市

98、場投融資綜合改革深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入大力推動中長期資金入市市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設加強戰略性力量儲備和穩市機制建設。改革優化股票發行上市和并購重組制改革優化股票發行上市和并購重組制度度。加快多層次債券市場發展加快多層次債券市場發展。2025 年以來，年以來，中長期資金入市中長期資金入市繼續向前推進繼續向前推進。2025 年 1 月 22 日，中央金融辦、中國證監會、財政部、人力資源社會保障部、中國人民銀行和金融監管總局聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案，1 月 23 日除中央金融辦以外的五部門針對推動中長期資金入市發聲。證監會：今年起每年新增保

99、費的 30%用于投資 A 股；財政部：推動更多中長期資金入市。金融監管總局：第二批保險資金的長期股票投資試點，春節前先批 500 億，馬上到位，投資股市。央行：今年 1 月互換便利操作的 550 億元可隨時用于融資增持股票；人社部：在確保社?；鸢踩那疤嵯峦苿踊鹑〉梅€健投資收益。五部門聯合發聲進一步落實市場預期，體現政策推動中長期資金入市的決心，發布會強調對中長期資金實行長周期考核，國有商業保險公司、基本養老保險基金等中長期資金建立三年以上長周期考核，全國社?；饘嵭形迥暌陨祥L周期考核，引導中長期資金進行長期價值投資培育耐心資本，實現長錢長投。同時，發布會進一步明確互換便利規模，表明股票回

100、購增持再貸款期限由 1 年延長到 3 年，為資本市場提供內生穩定性資金支持。我們認為，在政府工作報告的指引之下，我國股票市場未來將逐步構成以“中我們認為，在政府工作報告的指引之下，我國股票市場未來將逐步構成以“中長期資金長期資金+內生穩定性資金”為代表的內在穩定性長效機制內生穩定性資金”為代表的內在穩定性長效機制。其中前者以社保、保險、養老保險基金、銀行等為基礎，后者則以回購再貸款、互換便利、證金匯金等為基礎，同時，未來還有望出臺平準基金以應對資本市場的非理性劇烈波動，進一步促進資本市場行穩致遠。從長期來看，通過制度優化、資金引導和市場穩定機制的完善，資本市場服務實體經濟的效能有望逐步提升，增

101、強應對內外部復雜環境挑戰的能力，增強市場韌性、防范系統性風險，并以此服務實體經濟與新質生產力發展。宏觀專題 25/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：以“中長期資金以“中長期資金+內生穩定性資金”為代表的內在穩定性長效機制內生穩定性資金”為代表的內在穩定性長效機制 資料來源：德邦研究所繪制 7.持續用力推動房地產市場止跌回穩持續用力推動房地產市場止跌回穩 2025 年政府工作報告指出“年政府工作報告指出“持續用力推動房地產市場止跌回穩持續用力推動房地產市場止跌回穩”。我們認為”。我們認為更大力度的穩需求、控供給和去庫存可以加速推動房價實現“二階導”跌幅收窄更大力度的穩需求

102、、控供給和去庫存可以加速推動房價實現“二階導”跌幅收窄到“一階導”止跌回穩到“一階導”止跌回穩，政府工作報告已經做出部署。，政府工作報告已經做出部署。第一是第一是穩需求：穩需求：因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。據 CRIC 監測數據，重點 44 城 2025 年 2月5-16日新房總成交規模達到了267萬平方米，較2025年春節前日均微增1%，與 2024 年同期相比回落 27%，與 2024 年 11-12 月日均相比跌幅均在 50%以上。重點 23 城 2025 年 2 月 5-16 日二手房總成交規模達到了 274 萬平方米，較 20

103、25年春節前日均下降 34%，較 2024 年同期增長 6%，與 2024 年 11-12 月日均相比跌幅分別為 42%和 48%。當前可以觀察到房地產市場成交量表現邊際好轉，但價格仍未出現止跌回穩，我們認為量持續性的出現邊際回升，才能對價形成一個正向的支撐，從而形成正向的循環，最終出現止跌回穩的局面。在跟蹤方面，如果一線、二線城市核心區域（如上海、深圳、杭州等）在因城施策的過程中出現量價邊際回升的跡象，或可以作為需求邊際好轉的前瞻指標。宏觀專題 26/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：2024 年年 9 月后，月后，70 大中城市二手房價格同比觸底，環比上漲城市增多大

104、中城市二手房價格同比觸底，環比上漲城市增多 資料來源：Wind，德邦研究所 第二是第二是去庫存：去庫存：盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。當下存量商品房收購力度有限，政府工作報告也有強調“盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。拓寬保障性住房再貸款使用范圍”。我們認為未來要進一步關注更大規模的存量商品房收購占成交量的比例，出現較為明顯的邊際回升時，或指向去庫存進展加速。第三是第三是控供給：控供給：優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供應。在地產銷售修復的過程中，新

105、房的需求量孱弱或對土地成交量產生一定掣肘，據明源地產研究院統計，2025 年 1 月（截至 22 日）300 城土地成交環比降 83%、同比增 3%，核心城市優質地塊帶動下溢價率達 7.4%。北上杭等熱點城市已經在 1 月迎來開門紅，頭部房企在優質地塊中的競爭激烈。土地市場整體仍處于局部火熱、整體筑底的局面，銷售到投資傳導尚需一段時間修復，預計拿地仍以央國企老面孔為主。我們認為，新房銷售數據和二手房銷售數據改觀情境下，土地市場的供給或會出現改善，而當前各地更多采取控制土地供給，例如 2 月 24日，廣東省財政廳發行專項債用于 19 個地市的 86 個項目建設。其中部分專項債用于“收儲”，即回收

106、閑置存量土地，我們認為從“控供給”到“放供給”的轉變是未來需求側出現較大改善的前瞻變化。此外，政府工作報告明確要求“加快構建房地產新發展模式”，參考新加坡的此外，政府工作報告明確要求“加快構建房地產新發展模式”，參考新加坡的房地產改革和運營經驗，我們認為發展“新模式”重點關注兩個方面：房地產改革和運營經驗，我們認為發展“新模式”重點關注兩個方面：宏觀專題 27/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一是完善保障性住房體系，強化保障房提供的社會保障機制。2024 年 7 月新型城鎮化五年行動方案已經發布，本次政府工作報告明確要求“科學有序推進農業轉移人口市民化，全面推進常住地提供基本公共

107、服務，強化隨遷子女義務教育保障，推動將符合條件的農業轉移人口納入住房保障體系”。我們認為，隨著我國市民化進程的推進和城鎮化率的提升，城市住房保障體系也需要進一步完善，給予中低收入人群、新市民等更完善的住房保障支持。二是推動“好房子”建設，2024 年 3 月 9 日，住建部部長倪虹在第十四屆全國人大二次會議民生主題記者會上答中外記者問時強調：“不同面積、不同價位都有不同的好房子。我們將引導建筑師精心設計好戶型，鼓勵企業研發好產品、好材料、好設備，我們也希望能夠多行業跨界協同，合力建造綠色、低碳、智能、安全的好房子，讓群眾能夠住得健康、用得安全方便?！睘閮灮鞯氐淖≌ㄖO計，提升住宅建筑居住品

108、質，助力“好房子”建設，多地組織有關單位在充分調研的基礎上，出臺了“好房子”、品質住宅的設計導則。2023 年以來，北京市、深圳市、山東省、合肥市、南京市、江西省、溫州市、福建省官方先后出臺關于“住宅品質提升”的設計指引；青島市將“好房子”率先寫入建設技術導則。我們預計，未來在高品質住宅方面，各地或會持續形成供地、交易等系列支持文件。8.擴大對外開放，加快綠色轉型擴大對外開放，加快綠色轉型 8.1.擁抱全球化，擁抱全球化，擴大擴大對外開放對外開放 擁抱全球化，擴大對外開放。擁抱全球化，擴大對外開放。2025 年中美關系進入政治新周期，特朗普奉行“孤立主義”和“美國優先”的戰略主張，在經貿、科技

109、、經濟和氣候等諸多領域制造摩擦、尋求“脫鉤”和替代。從我國的視角來看，外貿領域短期面臨著關稅加碼的挑戰，長期則面臨著供應鏈脫鉤的風險，外資領域也面臨著海外資本避險流出等隱患，在此背景下政府工作報告明確要求堅持擴大開放，積極擁抱全球化，我們認為針對外貿與外資領域的挑戰，重點關注：1）開拓多元化市場，培育新貿易增長點。）開拓多元化市場，培育新貿易增長點。從我國貿易對象國來看，我國對歐美日韓等經濟體出口占比逐步下降，對一帶一路及“全球南方”等發展中經濟體的占比逐步提升，多元化市場有助于我們應對美國“關稅大棒”的沖擊，2025 年我國將進一步推動共建“一帶一路”戰略，統籌推進重大標志性工程和“小而美”

110、民生項目建設，形成一批示范性合作成果，同時深化多邊和區域經濟合作，維護以世界貿易組織為核心的多邊貿易體制，擴大同各國利益的匯合點，促進共同發展。此外，從我國貿易商品及服務角度來看，打造新的貿易增長點也至關重要，得益于我國強大的制造業基礎，在全球產業分工體系中，我國突出的產能優勢成為出口的重要保障，未來培育新貿易增長點是穩外貿的重要基礎，我們認為，在“新三樣”、集成電路、音影設備、機械設備、航空船舶等領域進一步拓展對外出口。2）穩外資穩外資關注制度性開放，對接國際高標準體系，打造“投資中國”品牌。關注制度性開放，對接國際高標準體系，打造“投資中國”品牌。政府工作報告要求大力鼓勵外商投資，其一是推

111、進服務業擴大開放綜合試點示范，推動互聯網、文化等領域有序開放，擴大電信、醫療、教育等領域開放試點。其二是鼓勵外國投資者擴大再投資，支持參與產業鏈上下游配套協作，切實保障外資企業在要素獲取、資質許可、標準制定、政府采購等方面的國民待遇。其三是加強外資企業服務保障，加快標志性項目落地，持續打造“投資中國”品牌。其四是持續營造市場化、法治化、國際化一流營商環境，讓外資企業更好發展。宏觀專題 28/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8.2.加快綠色轉型加快綠色轉型 加快綠色轉型。加快綠色轉型。發展綠色低碳經濟，循環經濟，發展綠色低碳經濟，循環經濟，推廣再生材料推廣再生材料。要求完善支持綠色

112、低碳發展的政策和標準體系，營造綠色低碳產業健康發展生態。深入實施綠色低碳先進技術示范工程，培育綠色建筑等新增長點。完善資源總量管理和全面節約制度，加強重點用能用水單位節能節水管理，有力有效管控高耗能項目。加強廢棄物循環利用，大力推廣再生材料使用。健全綠色消費激勵機制，推動形成綠色低碳的生產方式和生活方式。綠色低碳經濟有望成為破解生態約束、重塑發展模式的重要路徑。通過資源集約利用和能源結構轉型，推動經濟活動與自然系統深度和解，在減少環境污染的同時培育新增長動能，加速技術創新和產業升級，催生清潔能源、循環經濟等新興領域，構建更具韌性和可持續性的經濟體系，既是應對全球生態治理責任的重要選擇，也是突破

113、傳統增長瓶頸的重要途徑。推進雙碳戰略。扎實開展國家碳達峰第二批試點，推進雙碳戰略。扎實開展國家碳達峰第二批試點，要求建立一批零碳園區、零碳工廠。構建碳排放雙控制度體系，擴大全國碳排放權交易市場行業覆蓋范圍。開展碳排放統計核算，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度，積極應對綠色貿易壁壘。加快建設“沙戈荒”新能源基地，發展海上風電，統籌就地消納和外送通道建設。開展煤電低碳化改造試點示范。規劃應對氣候變化一攬子重大工程,積極參與和引領全球環境與氣候治理。雙碳戰略通過設定碳達峰、碳中和目標錨定發展航向，為經濟社會系統性變革提供剛性約束和行動框架，推動市場規則與生態價值的深度融合，為經濟高質量發展注入

114、持久動力，加速實現環境保護與產業競爭力的雙贏躍升。宏觀專題 29/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.風險提示風險提示（1）中美戰略競爭超預期加??；（2）國內宏觀政策超預期變化；（3）國際金融市場超預期波動。宏觀專題 30/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 程強，博士，CFA，CPA，德邦證券首席經濟學家、研究所所長 張浩，碩士，德邦研究所宏觀組組長 戴琨，碩士，德邦研究所宏觀組助理研究員 陳冠宇，碩士，德邦研究所宏觀組助理研究員 連桐杉，碩士，德邦研究所宏觀組助理研究員 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證

115、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指

116、或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的

117、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。