《“反脆弱”系列專題之一：春雨無聲經濟“積極”線索-250311（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《“反脆弱”系列專題之一：春雨無聲經濟“積極”線索-250311（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 春季展望 2025 年 03 月 11 日 春雨無聲：經濟“積極”線索“反脆弱”系列專題之一 證券分析師 趙偉 A0230524070010 屠強 A0230521070002 研究支持 浦聚穎 A0230123090007 耿佩璇 A0230124080003 聯系人 屠強(8621)23297818 市場的擔憂：強勢“需求領域”難以持續。發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱于海外消費。2024 年經濟各領域中，內生性表現最為強勁的是出口與制造業投資，尤其是四季度。其中，出口走強有賴于已持續一年的發達國家補庫行為，但當前美國庫存上行動能已在減弱。在此背景下，發

2、達國家進口增速（10%）高于需求增速（3.5%）狀態或將反轉，即使美國消費改善，外需仍有弱化風險。關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”。本輪“搶出口”持續時間或短于關稅 1.0 時期，主因本輪美國關稅是基于“IEEPA”普遍同時較快加征，不同于關稅1.0 時期基于“301 條款”的分批較慢加征模式?！皳尦隹凇爆F象退坡或對出口帶來額外壓制。1-2 月出口數據與中觀線索已在顯示，前期“搶出口”強勁的領域增速已明顯回落。制造業內生性更新周期結束，亦將壓制制造業投資。2024 年制造業投資走強，是在需求偏弱以及產能利用率偏低的情況下完成的。驅動制造業投資的主因并非是設備更新政策，后者于 2

3、4Q3 集中加碼，但年初制造業投資增速已沖高至 17%。投資強勁更多源于自然更新周期。但目前更新讀數（4.6%）已接近歷史規律高點，意味著后續存在下行風險。忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給對需求的拖累。經濟堵點在于地產供給側，但疏通堵點的政策“曙光”初現。本輪地產調整影響經濟的過程，始于“供給側”（房企出險）而非“需求側”（加息與緊貨幣），當前需求不足并非意味著需求消失，而是因供給堵點（竣工風險）而遞延至未來，存量需求也因此形成超額儲蓄（12.9 萬億）、且大規模進入債市與理財。政策強調穩樓市、并已出臺解決“房企主動補庫存”的供給側政策。后者效果被市場忽視，不僅能緩解現房庫存與房價壓力，同時

4、可通過改變資金用途來疏通“保交房”堵點，期房竣工風險的緩和也有利于房價企穩。促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主線被市場忽視。擴內需與惠民生政策結合、聚焦促消費，執行層面對供給側的重視大于需求側，包括就業保障筑基、擴大服務消費供給等。近三年消費偏弱也受到供給約束，除就業與收入影響外，消費供給未恢復至合理水平（尤其是服務消費，恢復程度不足 90%）、構成拖累，相應出現核心服務 CPI（0.6%）高于核心商品 CPI（-0.3%）的現象。因此 24Q3 以來政策多次強調擴大服務供給、牽引消費?！皵U大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發。2024 年下半年固定資產投資持續不及預期，除了地產投資偏

5、弱以來，服務業投資增速大幅下滑（2024 年下半年一度回落 10 個百分點）的影響被忽視。政府工作報告首次明確提出“加大服務業投資”，“消費類基建”重要性更值得關注，也將是“財政擴張-擴大服務供給-促進消費”的重要抓手，2024 年底相關政府驅動型服務業投資增速已在提速（單月+7.4pct 至 8.4%）。低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構“再平衡”。存量增量“再平衡”：存量需求釋放，彌補增量需求不足。超額儲蓄群體集中在中產階級，區域上集中于本輪制造業格局優化更明顯的中部與東部非京滬地區，數據上收入表現也更好，未來超儲釋放存在基礎。從房價收入比和租金回報率來看，高超儲地區兩類指標表現都要

6、好于低超儲地區，甚至部分地區租金回報率（2.6%）已接近貸款利率，意味著超額儲蓄釋放存在可能。此外，未來上小學人口增速將由-12.8%上升至-4.3%，當收入、竣工、房價風險緩和遇上“子女上學潮”，已婚未購房人士存量需求有望釋放。供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應?！澳倪?2”爆火背后是典型的“供給創造需求”特征，當前較多服務業供給未恢復至合理水平，對需求形成約束。而出行類、悅已類服務供給呈現結構性回暖，相關行業需求或也會迎來回升。區域上，中西部地區服務供給建設已在加快，包括“消費類基建”，已在推動中西部消費明顯好于東部。經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實，上修全年 GDP

7、增速預測至 5.0%。即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯后拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對沖。節奏來看，維持全年經濟“N 型”復蘇判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度數據驗證，3 月或推升出口、但壓制地產銷售。結構來看，出口、制造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。風險提示：房地產形勢變化超預期，消費供給側恢復慢于預期，政策發力方式與預期不同。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.市場的擔憂：強勢“需求領域”難以持續.6

8、1.1 發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱于海外消費.6 1.2 關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”.8 1.3 制造業內生性更新周期結束，亦將壓制制造業投資.10 2.忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給拖累.12 2.1 經濟堵點在于地產供給側，但疏堵的政策“曙光”初現.12 2.2 促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主線被市場忽視.17 2.3“擴大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發.20 3.低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構再平衡.22 3.1 存量增量再平衡：存量需求釋放，彌補增量需求不足.22 3.2 供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應.25

9、3.3 經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實.28 目錄 NBhXpPpQzRuNqNrPaQcM9PmOrRmOnQlOnNoNeRnMmOaQmMwPwMpMqOuOqRtQ 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2024 年下半年凈出口對經濟貢獻明顯上升.6 圖 2：固定資產投資中，制造業與廣義基建表現強勁.6 圖 3：2024 年美國庫存增速小幅上升，但年末明顯回落.6 圖 4：美國庫銷比接近歷史中位數.7 圖 5：發達國家消費品進口強于消費需求.7 圖 6：發達國家消費品進口拉動我國消費品出口.7 圖 7：發

10、達國家中間品、資本品進口強于生產.8 圖 8：發達國家生資料進口拉動我國生產資料出口.8 圖 9：貿易伙伴與美國的關稅差距與增值稅差距.8 圖 10：“2000 億清單”商品美國進口增速.9 圖 11：重點商品出口增速變化（1-2 月出口同比-12 月出口同比）.9 圖 12：高頻指標顯示搶出口現象退坡（觀察同比）.10 圖 13：“3000 億 A 清單”商品美國進口增速.10 圖 14：2022 年以來，制造業投資增速持續強于需求增速.10 圖 15：產能利用率下行過程中，制造業投資增速亦明顯上升.11 圖 16：設備更新再貸款余額并未大幅上升，但設備購置投資明顯沖高.11 圖 17：根據

11、制造業投資與固定資產增速差，可觀察設備更新規律.12 圖 18：2021 年以來地產調整是由供給引發而非需求.12 圖 19：中國地產調整時央行從未加息，與日本不同.12 圖 20：2021 年地產銷售大幅回落以來，期房銷售走弱，但現房銷售明顯走強.13 圖 21：期房按時竣工率下行.13 圖 22：剛需購房率已低于 2008 年，反映需求遞延.13 圖 23：地產銷售與利率“脫敏”，也包括實際利率.14 圖 24：日本地產銷售受利率直接影響.14 圖 25：若僅考慮現房，利率與銷售關系仍然存在.14 圖 26：居民形成大規模超額儲蓄，并由存款進入理財與債市.15 圖 27：廣義儲蓄的增加并非

12、源于消費減少，而是源于購房支出減少（上圖全國數據，下圖各省數據）.15 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：房企庫存上升并非源于需求下行，而是供給過多.16 圖 29：現房庫存過剩壓制現房價格.16 圖 30：現房銷售占比高的省份房價跌幅更大.16 圖 31：現房價格走低，但期房價格降幅相對較小.17 圖 32：現房供給過剩，但期房供給已明顯減少.17 圖表 33：2025 年政府工作報告重點政策安排.18 圖表 34：2023 年下半年以來，政策對擴內需重視度提升.18 圖 35：核心服務 CPI 開始持續性高于核心商品 CP

13、I.19 圖 36：服務消費明顯低于歷史趨勢.19 圖 37：服務業增加值較歷史趨勢有較大差距.19 圖表 38：2024 年下半年以來，政策多次強調優化服務供給.20 圖 39：服務業就業人數較歷史趨勢有較大差距.20 圖 40：服務業就業人數占比與增加值占比對比.20 圖 41：剔除價格后固定投資實際增速：服務業明顯走弱.21 圖 42：投入產出表中居民、政府消費最終支出占比.21 圖 43：服務業投資拆分.21 圖 44：政府驅動型服務業投資年底明顯反彈.22 圖 45：財政支出與政府驅動型服務業營收變化.22 圖 46：財政支出同比增速.22 圖 47：近三年超額儲蓄主體并非有錢人，而

14、是中產階級，尤其是在制造業優化布局的地區.23 圖 48：近三年超額儲蓄主體并非有錢人，而是中產階級，尤其是在制造業優化布局的地區.23 圖 49：高超儲地區房價收入比更低.24 圖 50：高超儲地區內部房價收入比.24 圖 51：高超儲地區租金回報率高于低超儲地區.24 圖 52：高超儲地區內部租金回報率.24 圖 53：住宅銷售面積降幅大于婚姻登記人口.25 圖 54：購房人數降幅大于婚姻登記人口.25 圖 55：上小學的人口增速進入筑底期，潛在置換需求人口高增長.25 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 56：2025 年春節檔

15、電影豆瓣評分明顯提升.26 圖 57：強勢影片票房對總票房有正貢獻.26 圖 58：2020-2022 年注銷企業情況.26 圖 59：住宿餐飲、文體娛增加值較趨勢差距較大.26 圖 60：住宿餐飲業投資有所回升.26 圖 61：2023 年演出行業總體經濟規模創歷史新高.26 圖 62：2023 年以來旅行社數有明顯回升.27 圖 63：2023 年展覽會數量明顯提升.27 圖 64：限額以下零售的定基增長情況.27 圖 65：限額以上零售的定基增長情況.27 圖 66：2019 年居民消費支出及社零同比表現對比.28 圖 67：2024 年居民消費支出及社零同比表現對比.28 圖 68：2

16、021 年后，旅游 CPI 漲幅更為顯著.28 圖 69：地產投資領先指標：受前期新開工走弱拖累復工項目影響，地產投資仍有下行風險.29 圖 70：復工替代新開工主導地產投資.29 圖 71：瀝青開工率與交通運輸投資同比走勢.29 圖 72：春節錯位對出口影響（相較正常水平比例，下同）.30 圖 73：春節錯位或大幅推升 3 月出口同比讀數.30 圖 74：春節錯位對住宅銷售面積的影響.30 圖 75：春節錯位或大幅拖累 3 月地產銷售同比讀數.30 圖 76：主要經濟指標預測更新.31 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.市場的擔憂

17、：強勢“需求領域”難以持續 1.1 發達國家補庫臨近結束，我國出口將弱于海外消費 2024 年經濟各領域中，內生性表現最為強勁的是出口與制造業投資，尤其是四季度。2024 年實際 GDP 增速結構呈現“消費走弱、投資韌性、凈出口走強”特征。凈出口對實際 GDP 增速貢獻達 1.5 個百分點，制造業投資名義增速為 9.2%，實際增速為 11.8%。而四季度，出口與制造業投資的支持力量更強。凈出口對 GDP 貢獻達到2.5 個百分點，12 月出口增速高達 10.7%；四季度制造業投資實際增速高達 10.7%。圖 1：2024 年下半年凈出口對經濟貢獻明顯上升 圖 2：固定資產投資中，制造業與廣義基

18、建表現強勁 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 我國出口走強有賴于已持續一年的發達國家補庫行為，但當前美國庫存上行動能已在減弱。2024 年我國出口強勁反彈，除了四季度源于搶出口以外，其他時間均有賴于發達國家持續補庫存進程。但 12 月庫存增速（-0.7pct 至 2.0%）已出現明顯回落，發達國家超額儲蓄消耗完畢后，補庫動能已相對有限。同時目前美國庫銷比已升至歷史中位數附近，即使后續庫存回補、但斜率也將放緩，考慮到庫存為存量，出口為流量，影響我國出口增速的更多是發達國家補庫速度，也意味著出口面臨下行風險。圖 3：2024 年美國庫存增速小幅上升，但年末明顯回落

19、 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -202468102021202220232024最終消費資本形成凈出口實際GDP同比%-30-20-1001020201920202021202220232024固定資產投資實際當月同比（剔除價格）地產投資基建投資（全口徑）制造業投資%-15-10-505101520252018201920202021202220232024季調同比 庫存總額季調同比 制造商庫存季調同比 零售商庫存季調同比 批發商庫存%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：美國庫銷比接近歷史中位數 資料來源：CEIC，申萬宏源

20、研究 發達國家去庫時進口弱于需求將拖累我國出口，即使今年美國消費需求改善，我國面臨的外需仍有弱化風險。影響我國出口的并非發達國家消費需求，而是發達國家消費品進口。后者近年來更多受到庫存影響。2024 年內，伴隨發達國家補庫存，發達國家消費品進口增速由-10%大幅上升至 10%，明顯高于消費需求（3.5%），拉動我國出口。但當前美國補庫動能弱化的可能下，即使發達國家消費改善，但進口由高位回落至與消費匹配的水平，亦會對我國出口形成壓制，這一邏輯也適用于中間品、資本品出口與發達國家工業生產的討論中。圖 5：發達國家消費品進口強于消費需求 圖 6：發達國家消費品進口拉動我國消費品出口 資料來源：CEI

21、C，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.11.21.31.41.51.61.71.81.92.019941997200020032006200920122015201820212024美國庫銷比其中：制造業庫存其中：零售商庫存其中：批發商庫存-20-1001020302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024發達國家核心商品零售同比發達國家自全球消費品進口同比%-30-20-100102030-25-15-551525發達國家自全球消費品進口增速（%）我國消費品出口增速（%，右）國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

22、第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：發達國家中間品、資本品進口強于生產 圖 8：發達國家生資料進口拉動我國生產資料出口 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.2 關稅額外擾動出口，且搶出口結束或帶來“透支效應”美對華已加征兩輪 10%關稅，同時 4 月 3 日“301 條款”審查報告公布后不排除有新的關稅風險。美國“對等關稅”框架可能被市場低估，其征收范圍及征收力度可能超出市場預期。其中，特朗普將增值稅也視為貿易壁壘，比較雙邊稅率時或將考慮增值稅。僅考慮關稅的情況下，美國與貿易伙伴的稅率差距并不大，但將增值稅及關稅均考慮在內后，稅率或將大幅提高。而參

23、考關稅 1.0，關稅加征幅度近似等于該商品對美出口增速下行幅度。譬如“2000 億清單”自 2018 年 9 月 24 日開始加征關稅25%，自 2018 年 9 月至 2019 年 12 月，美自華進口增速平均為-19.2%，低于美自其他國家進口增速（2%）21 個百分點。圖 9：貿易伙伴與美國的關稅差距與增值稅差距 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -14-12-10-8-6-4-202462018201920202021202220232024發達國家工業生產同比發達國家中間品、資本品進口同比%-30-20-100102030-15-10-505102016 2017 2018 2019

24、 2020 2021 2022 2023 2024發達國家自全球中間品、資本品進口增速（%，滯后2M）我國中間品、資本品出口增速（%，右）-20-10010203040%關稅差距增值稅差距總體差距 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：“2000 億清單”商品美國進口增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 本輪“搶出口”持續時間或短于關稅 1.0，“搶出口”現象階段性結束，且或導致出口出現額外下行壓力?！皳尦隹凇背掷m時間與加征關稅方式掛鉤。上一輪關稅加征依據 301 條款，不同批次的商品加征時間不同，被加稅商品的“搶出口”現象通常

25、會迅速結束，但尚未被加稅的企業能夠預期并調整出口策略。而本輪則依據 IEEPA 對所有自中國進口商品普遍同時征收 10%關稅。其二，上一輪每批商品加征的時間間隔較長，而本輪關稅加征節奏更快，企業反應時間明顯縮短。1-2 月出口數據回落已反映出“搶出口”現象消退的影響，結構上也是前期因“搶出口”走強的商品增速下行幅度較大，中觀外貿吞吐量數據亦能印證“搶出口”的放緩。從經驗上看，“搶出口”商品在關稅加征后出口增速會出現更大幅度回落，主因“需求前置”的透支效應 圖 11：重點商品出口增速變化（1-2 月出口同比-12 月出口同比）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -70-50-30-10103050

26、2014201520162017201820192020從除中國以外世界進口從中國進口2018/9/242018/9/24起，加征起，加征25%25%的關稅。的關稅。%-50.0-30.0-10.010.030.050.0肥料糧食紡織紗線手機稀土集成電路成品油自動數據處理設備及其零部件高新技術產品液晶平板顯示模組音視頻設備及其零件家用電器機電產品船舶（右）玩具汽車（包括底盤，右）農產品醫療儀器及器械未鍛軋鋁及鋁材塑料制品服裝及衣著附件箱包及類似容器汽車零配件鋼材水產品鞋靴家具及其零件陶瓷產品燈具、照明裝置及其零件中藥材及中式成藥通用機械設備1-2月增速-12月增速12月增速-11月增速%國內經

27、濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：高頻指標顯示搶出口現象退坡（觀察同比）圖 13：“3000 億 A 清單”商品美國進口增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3 制造業內生性更新周期結束，亦將壓制制造業投資 2024 年制造業投資走強，并非源于需求與產能利用率明顯改善。制造業投資需兼顧供給需求的遠期再平衡，因此在 2022 年前，制造業投資總體圍繞著制造業當期需求和供給缺口波動。但在 2022 年以來，制造業需求增速雖然有所回升，但 2024 年讀數僅為 4.7%（制造業營收實際增速），同期

28、制造業固定資產周轉率總體趨于下行，但制造業投資實際增速卻大幅沖高至 11.7%，明顯強于需求和產能利用率對應的理論水平。圖 14：2022 年以來，制造業投資增速持續強于需求增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1300014000150001600017000180001900020000210002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03萬噸海關監管出口貨運量僅考慮外貿的港口完成貨

29、物吞吐量-70-50-30-101030502014201520162017201820192020從除中國以外世界進口從中國進口2019/9/12019/9/1起，加征起，加征15%15%的關稅。的關稅。2020/2/142020/2/14起，關稅起，關稅降至降至7.5%7.5%。%-5051015202530201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025制造業增加值實際增速制造業營收實際增速制造業投資實際增速需求下行、但強于供給，投資下行但增速仍高需求改善但仍弱于供給，投資低位運行需求弱于供給，但仍增加投資%國內經濟

30、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：產能利用率下行過程中，制造業投資增速亦明顯上升 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 雖然 2024 年設備更新政策明顯加碼，但也不是推升制造業投資的最主要力量。2024 年下半年以來，設備更新政策集中加碼，確實對制造業投資形成了一定程度的支撐。但實際上，在政策發力前，2024 年 2 月設備購置投資增速已先行沖高（17%），上半年設備購置投資增速（17.3%）反而高于下半年水平（15.7%）。從央行再貸款余額來看，設備更新類再貸款余額持續下降。圖 16：設備更新再貸款余額并未大幅上升，但設備購置投資明

31、顯沖高 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 推動制造業投資走強的更多源于自然更新周期，但目前或已近尾聲、將拖累 2025年制造業投資讀數。通過對比制造業投資增速和固定資產增速的差值，可剝離出專屬于“設備更新”類投資（設備更新屬于結構調整、不影響資產總規模，但影響投資核算）。同時更新周期與廢棄資源利用行業投資表現也匹配，側面驗證產能更新（老設備淘汰過程）。2024 年制造業投資走強主要源于自然更新周期的力量，但目前更新讀數達到 4.6 個百分點，已接近前幾輪歷史規律的高點，意味著 2025 年有下行風險。-5051015202530352.22.32.42.52.62.72.82.92011 20

32、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024制造業固定資產周轉率（12MMA）制造業投資當月同比（12MMA，右）%01,0002,0003,0004,0005,0006,000051015202022-032022-092023-032023-092024-032024-09科技創新和設備更新改造再貸款余額（到期，右）科技創新和技術改造再貸款余額（2024.4月新增，右）設備購置投資當季同比億元%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：根據制造業投資

33、與固定資產增速差，可觀察設備更新規律 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.忽視的韌性：政策疏導堵點，緩解供給拖累 2.1 經濟堵點在于地產供給側，但疏堵的政策“曙光”初現 本輪地產調整影響經濟的過程，始于“供給側”而非“需求側”，當前需求不足并非意味著需求消失，而是因供給堵點而遞延至未來。2021 年前中國三輪地產調整都是“需求側調整”的主線。但 2021 年以來，政策并未大幅收緊需求（加息、收緊貨幣），而是融資監管政策影響房企，地產調整始于“供給側”。數據上也反映為房企融資增速史上首次先于地產銷售增速走弱。在此過程中，期房竣工風險開始暴露（期房按時竣工率目前僅 40%左右），導致現房銷售增

34、速走強（2024 年 19.1%，下同）、而期房銷售走弱（-22.2%），由于期房占比更大，意味著更多剛需購房者選擇推遲購房行為，數據上也表現為剛需購房率（4.7%）甚至低于 2008 年政策刺激前水平（6.1%）。圖 18：2021 年以來地產調整是由供給引發而非需求 圖 19：中國地產調整時央行從未加息，與日本不同 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -1001020304050607080-10-5051015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024制造業

35、投資增速-固定資產增速廢棄資源利用業投資增速（右）%-30-1010305070-40-200204060801002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%商品房銷售增速房企信用融資增速（滯后4M，右）0246810日本：優惠貸款利率（長期）中國：5年期LPR（2020年12月對應日本1990年12月）中國，2020年12月中國，2024年9月%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2021 年地產銷售大幅回落以來，期房銷售走弱，但現房銷售

36、明顯走強 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 21：期房按時竣工率下行 圖 22：剛需購房率已低于 2008 年，反映需求遞延 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 供給側堵點亦導致需求側政策刺激效果下降，降息仍能促進現房需求，但因竣工問題與期房銷售“脫敏”。2021 年以前的地產周期中，央行降息能刺激 1 個季度后地產銷售走強與居民儲蓄釋放。但 2021 年以來，房貸利率降至 3.1%的歷史低位，實際利率也降至2.8%的極低水平，但地產銷售也持續偏弱，該現象也并非由房價下行導致。日本房價下行周期長于中國，但 1993 年后日央行降息政策同樣可帶動地產銷售企穩。

37、影響我國降息政策的更多是結構性因素，如果只考慮成屋銷售，降息政策已在推動銷售走強。但降息政策更多影響需求側，無法直接扭轉供給側問題，期房竣工風險令居民推遲購房行為，而期房占比更大，相應導致整體地產銷售與需求側刺激政策“脫敏”。-60-40-200204060201320142015201620172018201920202021202220232024商品房銷售面積當月同比現房期房某房企事件后居民偏好調整%資管新規后房企偏好調整020406080100201420162018202020222024預售期房竣工率%0510152025300246810122003200620092012201

38、5201820212024投資性需求前置比例（右）適齡人口中每年購房人口比例適齡戶籍人口中每年購房人口比例%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：地產銷售與利率“脫敏”，也包括實際利率 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 24：日本房價下跌，但地產銷售仍受利率影響 圖 25：若僅考慮現房，我國利率與銷售關系仍然存在 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 購房需求并未消失、而是遞延，存量需求以“超額儲蓄”的形式結存，并由存款進入債市和理財。我們構建居民全口徑儲蓄指標，后者近四年增加 54 萬億，比歷

39、史趨勢超額增加了 12.9 萬億。從分布來看，大規模超額儲蓄更多涌入了理財與債市，數據上表現為 2023 年中以來居民存款流量下滑 5.2 萬億，但考慮理財與債市后反而明顯上升 3.9 萬億。而超額儲蓄的增加并非源于消費減少等預防式儲蓄行為，更多源于房地產市場調整，包括居民購房支出的持續減少，與提前還貸的階段性緩和。中觀省份數據亦驗證，超額儲蓄增加的省份恰恰是購房支出明顯下滑的地區，與消費變化關系不大。2345678-40-200204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

40、 2022 2023 2024住宅銷售面積當季同比（滯后1Q）個人住房貸款名義利率（右，逆序）個人住房貸款實際利率（右，逆序）%0.00.51.01.52.02.53.03.5-50-40-30-20-10010203019961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本地產銷售增速日本優惠貸款利率（右，逆序）%234567-40-2002040602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024一手現房+二手房銷售增速一手房銷售增速房貸利率（右，逆序）%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

41、與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：居民形成大規模超額儲蓄，并由存款進入理財與債市 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 27：廣義儲蓄的增加并非源于消費減少，而是源于購房支出減少（上圖全國數據，下圖各省數據）資料來源：CEIC，申萬宏源研究-6-4-2024681012141618202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024理財、股市等（包含非標）表外資金回表新增銀行存款新增全口徑儲蓄萬億-8-6-4-202462007 2

42、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024其中：收入影響其中：消費影響其中：購房影響其中：償還貸款本息影響全口徑儲蓄流量：同比增量萬億北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南陜西甘肅青海寧夏新疆051015202530-25-20-15-10-50近三年儲蓄率上升幅度近三年購房率變化幅度（購房支出/可支配收入）%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 政策

43、強調推動房地產市場止跌回穩，并已出臺解決“房企主動補庫存”的供給側政策。2021 年以來，房企現房庫存大幅累高，2024 年末庫存增速仍高達 10.6%。但拆分結構看，現房需求相當強勁、現房銷售增速甚至超過 2016 年“房住不炒”提出前水平，庫存積壓更多源于供給過多的主動累庫行為（未售現房竣工增速 2023 年一度達到 34.6%）。在此過程中，現房價格也出現大幅下滑。但自 2024 年下半年以來，“收儲”政策標志著對庫存問題的直接切入，同時年底住建部明確強調“嚴控住宅增量”，也是對上述問題的直接干預。圖 28：房企庫存上升并非源于需求下行，而是供給過多 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖

44、 29：現房庫存過剩壓制現房價格 圖 30：現房銷售占比高的省份房價跌幅更大 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 該政策影響被市場忽視，不僅能緩解庫存與房價壓力，同時可通過改變資金用途來疏通“保交房”堵點，期房竣工風險的緩和也有利于房價企穩。期房竣工率下滑一方面源于房企缺乏增量資金，但更多源于房企扭曲資金用途。在現房銷售強勁背景下，房企更傾向于將本應用于保交付的資金投入至新現房開發，相應導致庫存過剩。但“嚴控住宅增量”提出后，新項目開發受阻，房企只能選擇存量項目。相比較償還存量負-30-20-10010203040-20-10010203040201420152

45、01620172018201920202021202220232024%現房待售面積同比現房竣工當月同比（不含已售期房，右）現房銷售當月同比（右）現房強銷售趨勢房企更多竣工未售現房，但又形成高庫存-20-1001020304050-15-10-50510152025302012201320142015201620172018201920202021202220232024現房銷售價格同比現房庫存同比（右）%海南天津黑龍江北京江蘇重慶吉林上海遼寧廣東云南湖北內蒙古廣西福建新疆山東寧夏甘肅浙江安徽江西湖南陜西河南貴州四川河北青海山西-30-25-20-15-10-50510152002040602

46、021-2024 年房價變動幅度現房銷售占比%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 債，保交付仍能改善房企利潤表與資產負債表，房企也有動機去實施。而當前房價來看，現房價格雖下滑較多、但期房價格跌幅有限，已在反映期房供給偏緊（重點城市供給下降 64%）的額外支撐，若期房竣工風險緩和、需求釋放，房價企穩基礎更堅實。圖 31：現房價格走低，但期房價格降幅相對較小 圖 32：現房供給過剩，但期房供給已明顯減少 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.2 促消費政策加碼，緩解“供給拖累”主線被市場忽視 擴內需與惠民生

47、政策結合、聚焦促消費，執行層面對供給側的重視大于需求側。政府工作報告將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”擺在工作任務的首要。聚焦二個維度：一是就業保障筑基。報告指出“更大力度穩定和擴大就業”，并采取“支持勞動密集型產業吸納和穩定就業，統籌好新技術應用和崗位轉換，創造新的就業機會”的策略。同時指出完善勞動者工資正常增長機制。二是消費結構優化升級，且更注重供給側，譬如服務消費“從放寬準入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給”，并“落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力”。新型消費著力“創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消

48、費發展。落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力”。而需求側，商品消費領域“安排超長期特別國債 3000 億元支持消費品以舊換新”，相較 2024 年規模小幅提升。2,0004,0006,0008,00010,00012,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024期房銷售價格現房銷售價格萬平方米010,00020,00030,00040,00050,0004006008001,0001,2001,4001,600重點城市商品住宅期房供給（月度流量）商品住宅現房庫存（右，

49、月度存量）萬平方米萬平方米 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表 33：2025 年政府工作報告重點政策安排 資料來源：中國政府網，中國網，申萬宏源研究 圖表 34：2023 年下半年以來，政策對擴內需重視度提升 資料來源：中國政府網，中國網，申萬宏源研究 近三年消費偏弱也受到供給約束，除了就業與收入影響外，消費供給并未恢復至合理水平（尤其是服務消費）、亦構成拖累。服務供給拖累服務消費的現象表現在三個方面。其一，人均商品消費已恢復至歷史趨勢附近，但人均服務消費仍然明顯弱于歷史趨勢（87.7%），這一因素難以由收入下滑來解釋。其二，2

50、020 年來服務業增加政策方向政策內容順序順序政策方向政策內容現代化產業體系建設大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力：1、推動產業鏈供應鏈優化升級，保持工業經濟平穩運行。2、積極培育新興產業與未來產業。鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。3、深入推進數字經濟創新發展。深化大數據、人工智能等研發應用，開展“人工智能”行動。11擴需求、促消費大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求：1、實施提振消費專項行動。制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，多渠道促進居民增收。安

51、排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新。從放寬準入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給。推動擴大入境消費，強化消費者權益保護。2、積極擴大有效投資。今年中央預算內投資擬安排7350億元，更大力度支持“兩重”建設。簡化投資審批流程，加大服務業投資力度，支持和鼓勵民間投資發展，引導更多民間資本參與重大基礎設施、社會民生等領域建設?？平躺钊雽嵤┛平膛d國戰略，強化高質量發展的基礎支撐：1、加強高質量教育體系建設。2、加快推動高水平科技自立自強。加強顛覆性技術和前沿技術研究，完善國家實驗室運行管理機制，強化企業科技創新主體地位。加強健康、養老、助殘等民生科技

52、研發應用。加強知識產權保護。3、全方位培養用好人才。加快建設國家戰略人才力量，完善拔尖創新人才發現和培養機制，建設基礎研究人才培養平臺，積極推進人才國際交流。22現代化產業體系建設因地制宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體系：1、培育壯大新興產業、未來產業。推動商業航天、低空經濟等新興產業發展，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來產業，支持獨角獸企業、瞪羚企業發展。2、推動傳統產業改造提升。實施制造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程，加快制造業數字化轉型，深入推進制造業“增品種、提品質、創品牌”工作。3、激發數字經濟創新活力。持續推進“人工智能+”行動，大力發展智能網聯新能源汽車

53、、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。加快完善數據基礎制度。擴需求、促消費著力擴大國內需求，推動經濟實現良性循環：1、促進消費穩定增長。積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨“潮品”等新的消費增長點。穩定和擴大傳統消費，提振智能網聯新能源汽車、電子產品等大宗消費。加強消費者權益保護，落實帶薪休假制度。2、積極擴大有效投資。重點支持科技創新、新型基礎設施、節能減排降碳，加強民生等經濟社會薄弱領域補短板。深化投資審批制度改革，著力穩定和擴大民間投資，鼓勵民間資本參與重大項目建設。33科教深入實施科教興國戰略，提升國家創新體系整體效能：1、加快建設高質量教育體系。2、

54、推進高水平科技自立自強。推進科研院所改革，探索國家實驗室新型科研組織模式，推動科技支出向基礎研究傾斜。健全科技成果轉化支持政策和市場服務，加強知識產權保護和運用。3、全面提高人才隊伍質量。大力支持、大膽使用青年科技人才，優化外籍人才服務，加強拔尖創新人才、重點領域急需緊缺人才和高技能人才培養。深化改革堅定不移深化改革，增強發展內生動力：激發各類經營主體活力，加快全國統一大市場建設，推進財稅金融等領域改革。44深化改革推動標志性改革舉措加快落地，更好發揮經濟體制改革牽引作用：有效激發各類經營主體活力，縱深推進全國統一大市場建設，深化財稅金融體制改革。高水平對外開放擴大高水平對外開放，促進互利共贏

55、：推動外貿質升量穩，加大吸引外資力度，推動高質量共建“一帶一路”走深走實，深化多雙邊和區域經濟合作。55高水平對外開放擴大高水平對外開放，積極穩外貿穩外資：穩定對外貿易發展，大力鼓勵外商投資，推動高質量共建“一帶一路”走深走實，深化多雙邊和區域經濟合作。發展與安全更好統籌發展和安全，有效防范化解重點領域風險：穩妥有序處置風險隱患，健全風險防控長效機制，加強重點領域安全能力建設。66發展與安全有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線：持續用力推動房地產市場止跌回穩，穩妥化解地方政府債務風險，積極防范金融領域風險。鄉村振興堅持不懈抓好“三農”工作，扎實推進鄉村全面振興：加強糧食和重要

56、農產品穩產保供，毫不放松鞏固拓展脫貧攻堅成果，穩步推進農村改革發展。77鄉村振興著力抓好“三農”工作，深入推進鄉村全面振興：持續增強糧食等重要農產品穩產保供能力，毫不松懈鞏固拓展脫貧攻堅成果，扎實推進農村改革發展。區域協調發展推動城鄉融合和區域協調發展，大力優化經濟布局：積極推進新型城鎮化，提高區域協調發展水平。88區域協調發展推進新型城鎮化和區域協調發展，進一步優化發展空間格局：深入實施新型城鎮化戰略行動，加大區域戰略實施力度。生態與綠色發展加強生態文明建設，推進綠色低碳發展：推動生態環境綜合治理，大力發展綠色低碳經濟，積極穩妥推進碳達峰碳中和。99生態與綠色發展協同推進降碳減污擴綠增長，加

57、快經濟社會發展全面綠色轉型：加強污染防治和生態建設，加快發展綠色低碳經濟，積極穩妥推進碳達峰碳中和。民生與社會治理切實保障和改善民生，加強和創新社會治理：多措并舉穩就業促增收，提高醫療衛生服務能力，加強社會保障和服務，豐富人民群眾精神文化生活，維護國家安全和社會穩定。1010民生與社會治理加大保障和改善民生力度，提升社會治理效能：更大力度穩定和擴大就業，強化基本醫療衛生服務，完善社會保障和服務政策，加強精神文明建設，維護國家安全和社會穩定。2025年兩會政府工作報告2024年兩會政府工作報告促消費政策體系趨于完善2022年12月中央政治局會議提出，要著力擴大國內需求，充分發揮消費的基礎作用和投

58、資的關鍵作用。2022年12月，中央經濟工作會議提出，著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置。2023年4月中央政治局工作會議強調，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。2023年7月政治局會議強調，要積極擴大國內需求，要增加居民收入擴大消費，提振汽車、電子產品、家居等大宗消費。2023年12月中央經濟工作會議指出，積極培育智能家居、文娛旅游等新的消費增長點。穩定和擴大傳統消費。推動大規模設備更新和消費品以舊換新。2023年12月中央政治局會議指出，要著力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環。2024年4月中央政治局會議提出要積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新

59、和消費品以舊換新行動方案。2024年7月中央政治局會議強調要以提振消費為重點擴大國內需求，經濟政策的著力點要更多轉向惠民生、促消費，增強中低收入群體的消費能力和意愿。2024年9月中央政治局會議指出要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入群體增收。2024年12月中央經濟工作會議指出要全方位擴大國內需求。加力擴圍實施“兩新”政策。2023年7月，關于恢復和擴大消費的措施提出20條具體舉措，涵蓋大宗消費、農村消費、消費設施等七個方面。2024年3月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，進一步明確設備更新、消費品以舊換新、財政金融支持等方案明細計劃。2024年7月國務院印發國務院

60、關于促進服務消費高質量發展的意見，進一步布局擴大、激發服務業消費，強化政策保障。2025年1月國務院印發關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅游消費的若干措施，對服務業消費中的文旅消費做出詳細布局。2024年國家發展改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，統籌安排3000億超長期特別國債支持大規模設備更新與消費品以舊換新。短期刺激與長期改革并重2025年3月十四屆全國人大三次會議指出，要實施提振消費專項行動，繼續安排超長期特別國債支持以舊換新，從促進居民增收、擴大多元化服務供給等9個要點做出部署。國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁

61、共32頁 簡單金融 成就夢想 值較歷史趨勢持續回落，至 2024 年其僅為歷史趨勢的 88.2%，但制造業增加值恢復情況相對較好（95%）。其三，從價格表現來看，核心商品 CPI 與核心服務 CPI 在 2022年前走勢基本一致，但2023年以來出現核心服務CPI同比（2025年1-2月平均0.6%）持續高于核心商品 CPI 的情況（-0.3%），也反映了服務供給偏緊對價格的額外影響。圖 35：核心服務 CPI 開始持續性高于核心商品 CPI 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 36：服務消費明顯低于歷史趨勢 圖 37：服務業增加值較歷史趨勢有較大差距 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料

62、來源：CEIC，申萬宏源研究 2024 年三季度以來，政策多次強調擴大服務供給，也有望對服務消費需求形成支撐。2023 年以來，服務業供給恢復不如需求，以就業人口衡量，就業人數占勞動力人口比重基本不變（+0.1 個百分點），其恢復情況明顯不如受需求影響的服務業增加值在 GDP 中的占比（+1.4 個百分點）。在此背景下，2024 年 8 月 3 日國務院發布的 關于促進服務消費高質量發展的意見關注到了優質服務供給較少這一大關鍵性問題，也表明政策未來重點提升服務供給，特別是文體娛和旅游消費等領域。同年 12 月中央經濟會議明確發展首發經濟、冰雪經濟，以提升文化旅游業供給水平；今年 2 月國務-0

63、.50.00.51.01.52.02.5-10123452016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%核心服務CPI核心商品CPI(右)86%88%90%92%94%96%98%100%201920202021202220232024制造業服務業 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 院第十二次專題學習又進一步將優化服務

64、供給領域擴大到教育、醫療、養老、家政服務等方面。本次兩會再度強調，后續服務供給恢復亦是重要主線。圖表 38：2024 年下半年以來，政策多次強調優化服務供給 資料來源：中國政府網，中國網，申萬宏源研究 圖 39：服務業就業人數較歷史趨勢有較大差距 圖 40：服務業就業人數占比與增加值占比對比 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.3“擴大服務業投資”被忽視，“消費類基建”蓄勢待發 2024 年下半年固定資產投資持續不及預期，除了地產投資偏弱以來，服務業投資大幅下滑的影響被市場忽視。2024 年下半年以來，服務業投資增速下行幅度明顯大于 國內經濟 請務必仔細閱讀

65、正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 地產、基建與制造業投資。服務業投資當月同比增速一度由 10.9%下行至-0.3%左右。而從體量來看，服務業投資 2024 年規模為 6.1 萬億、規模并不小。圖 41：剔除價格后固定投資實際增速：服務業明顯走弱 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 42：投入產出表中居民、政府消費最終支出占比 圖 43：服務業投資拆分 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 政府工作報告首次明確提出“加大服務業投資”，“消費類基建”的重要性被市場忽視，也將是“財政擴張-擴大服務供給-促進消費”的重要抓手。國新辦召

66、開的政府工作報告解讀會中，在“投資導向”介紹中也重點提及“要支持加大服務業投資”。而服務業投資中 45%為政府驅動型投資，包括公共管理、衛生、教育、科研、部分文化體育娛樂業等等。數據上政府驅動型服務業投資增速也跟一般預算支出中相關領域增速高度一致。這意味著，今年財政擴張不僅包括傳統手段如政府消費、傳統基建，也包括“消費類基建”等新模式，也能起到促進消費的效果。-15-10-5051015202017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-12%服務業基建制造業地產生產性服務業25%生活性服務業30%政府驅動型服務業45%

67、國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：政府驅動型服務業投資年底明顯反彈 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 45：財政支出與政府驅動型服務業營收變化 圖 46：財政支出同比增速 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.低估的景氣：存量增量、供給需求、經濟結構再平衡 3.1 存量增量再平衡：存量需求釋放，彌補增量需求不足 超額儲蓄群體更多集中在中產階級而并非高收入群體，區域上集中于本輪制造業格局優化更明顯的中部與東部非京滬地區，收入預期也更好，未來超儲釋放存在基礎。過去三年超額儲蓄金額更大的地區，

68、更多也是中等收入、或者中高收入群體，并非最高收入群體。譬如廣東、四川、湖南、山東、江蘇、浙江、福建等等。而從收入表現來看，近三年超額儲蓄較高的主體收入表現實際上明顯好于低超額儲蓄群體，這類主體也更多存在于制造業布局更優的中部地區與東部非京滬地區。今年來以 Deepseek為代表的產業升級明顯提速，高技術產業也在加速迭代，收入預期有轉好可能。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021202220232024生活性服務業生產性服務業政府驅動型服務業剔除公共服務政府驅動型服務業-20-10010203040502018201920202

69、021202220232024%教育科研社會保障衛生健康 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 47：近三年超額儲蓄主體并非有錢人，而是中產階級，尤其是在制造業優化布局的地區 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 48：近三年超額儲蓄主體并非有錢人，而是中產階級，尤其是在制造業優化布局的地區 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 從房價收入比和租金回報率來看，高超儲地區兩類指標表現都要好于低超儲地區，意味著超額儲蓄釋放存在可能。從房價收入比來看，高超儲地區（0.227，每平方米房價/人均可支配收入）低于低超儲地區（0.244），說明高超儲

70、地區房價負擔比相對要小于低超儲地區，剛需購房者購房動機更強，尤其是在福建、安徽、江蘇、山東等地。從租金回報率來看，高超額儲蓄地區租金回報率（2.3%）明顯高于低超額儲蓄地區（1.2%），包括廣東部分城市（中山 3.3%）、江蘇部分城市（蘇州 2.3%）等等，且已接近部分地區購房按揭貸款利率。上海北京浙江江蘇天津廣東福建山東內蒙古遼寧重慶湖南湖北安徽江西河北四川陜西寧夏山西河南吉林西藏黑龍江廣西新疆青海云南貴州甘肅05,00010,00015,00020,00025,00030,0000100002000030000400005000060000700008000090000100000過去三年

71、超額儲蓄人均可支配收入億元元120130140150160170180190200210201720182019202020212022202320242014年=100高超額儲蓄群體低超額儲蓄群體 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 49：高超儲地區房價收入比更低 圖 50：高超儲地區內部房價收入比 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 51：高超儲地區租金回報率高于低超儲地區 圖 52：高超儲地區內部租金回報率 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 當收入、竣工、房

72、價風險緩和遇上較大規?！白优蠈W潮”，已婚未購房人士存量需求有望釋放。在過去投資性需求也影響地產需求的過程中，婚姻登記人口與購房人數也保持著穩定的比例關系。但近三年，購房人數降幅（-46.4%）大于婚姻登記人口（-20.1%），也大于按歷史經驗規律的婚姻登記人口降幅(18.6%），說明大量已婚人士未買房。與此同時，根據人口代際規律，上小學人口增速在 2025-2026 年筑底，2027 年-2030 年將明顯反彈（由-12.8%上升至-4.3%），考慮到購房行為本身也需要提前于子女上學之前，意味著未來一年內將有更多存量剛需購房者面臨硬性買房場景。此外置換性需求人口增速預計也會明顯上升，在收入、

73、竣工、房價風險緩和后，或也會釋放部分購房需求。0.200.250.300.3520142015201620172018201920202021202220232024不同地區房價收入比高超額儲蓄省份低超額儲蓄省份0.000.050.100.150.200.250.30廣東 浙江四川全國 福建安徽河南 江蘇山東2024年高超額儲蓄省份房價收入比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%高超額儲蓄省份低超額儲蓄省份2024年分地區租金回報率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%廣東江蘇福建安徽山東重點50城浙江2024年高超額儲蓄省份租金回報率 國內經濟 請務必仔細閱讀正文

74、之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 53：住宅銷售面積降幅大于婚姻登記人口 圖 54：購房人數降幅大于婚姻登記人口 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 55：上小學的人口增速進入筑底期，潛在置換需求人口高增長 資料來源：聯合國人口署，申萬宏源研究 3.2 供給需求再平衡：消費領域的“供給創造需求”效應“哪吒 2”爆火背后是典型的“供給創造需求”特征，當前仍有較多服務業供給未恢復至合理水平，也對需求形成約束。今年電影市場實現“開門紅”，主因電影質量提升形成“供給創造需求”效應。體現在兩方面，其一是電影豆瓣評分越高，平均票價越高

75、，反映供給質量是需求釋放關鍵。今年春節檔電影平均 7.8 分、同比提升 0.4 分；相應平均票價 45.6 元、同比上行 2.5%。其二是春節檔最強電影票房越高，當年總票房越高，反映頭部電影具有顯著的需求創造效應。而當前，服務業供給偏弱的領域集中在文體娛等生活性服務業，上述行業注銷企業數與增加值表現均相對較弱。579111315176007008009001,0001,1001,2001,3001,4002000200220042006200820102012201420162018202020222024婚姻登記人口住宅銷售面積（滯后7年，右）萬對億平方米1,0001,2001,4001,6

76、001,8002,0002,2002,4002,6006007008009001,0001,1001,2001,3001,4002000200220042006200820102012201420162018202020222024婚姻登記人口購房人數（滯后7年，右）萬對萬人-4-202468-15-10-5051015202530197919841989199419992004200920142019202420292034%5-7歲人口增速及預測40-50歲人口增速及預測%上小學人口的增速進入階段性平臺期潛在置換性需求人口高增長 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26

77、頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 56：2025 年春節檔電影豆瓣評分明顯提升 圖 57：強勢影片票房對總票房有正貢獻 資料來源：豆瓣網，申萬宏源研究 資料來源：貓眼電影、豆瓣網，申萬宏源研究 圖 58：2020-2022 年注銷企業情況 圖 59：住宿餐飲、文體娛增加值較趨勢差距較大 資料來源：貓眼電影、豆瓣網，申萬宏源研究 資料來源：貓眼電影、豆瓣網，申萬宏源研究 而出行類、悅已類服務供給呈現結構性回暖，未來相關行業需求或也會迎來回升。住宿餐飲業投資 2024 年保持高增長。另外，文體娛業中，具有“悅己”消費屬性的供給已在修復，如 2023 年演出行業經濟規模較 2019 年提升 37

78、.5%、超過歷史趨勢。前期供給受限較大的場景類服務業，2023 年修復斜率也明顯偏高，譬如旅行社數量邊際抬升 21.4%，帶動團游人數明顯提升。圖 60：住宿餐飲業投資有所回升 圖 61：2023 年演出行業總體經濟規模創歷史新高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.05.56.06.57.07.58.08.59.02016 2017 2018 2019 2021 2022 2023 2024 2025分春節檔電影豆瓣平均評分最高評分051015202530354045010203040506070809020112012201320142016201720

79、18201920212022202320242025億元億元春節檔總票房春節檔最強電影票房(右)-15-10-5051015-40-200204060%住宿餐飲固定資產購置住宿餐飲銷售凈利率(右)010020030040050060070080020132014201520162017201820192020202120222023億元演出行業總體經濟規模趨勢線 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 62：2023 年以來旅行社數有明顯回升 圖 63：2023 年展覽會數量明顯提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind

80、，申萬宏源研究 區域上，中西部地區服務供給建設已在加快，包括“消費類基建”，已在推動中西部消費明顯好于東部。一方面，中西部地區基礎設施不斷完善，如 2022 年四川和湖北的藝術場館數較 2019 年分別增長 67.3%和 41.8%；2024 年成都、西安等中西部交通樞紐城市總執行航班架次居于全國第 5、6 位。另一方面，中西部地區供給呈現升級態勢，代表大型商超供給的限額以上零售額漲幅超過東部地區，而限額以下零售東、中西地區基本持平。在此過程中，同時，東部地區呈現向中西部跨區消費的特征，數據上表現 2024 年北京、上海以“賣家所在地”統計的社零為負增長，分別是-2.7%、-3.1%；但以“消

81、費者所在地”統計的居民消費支出增速卻不低，分別是 4.5%、0.4%，東、中西部間分化不大。另外，2021 年前，旅游 CPI 增速與在外餐飲 CPI 基本一致，但2021 年以來，旅游CPI增速明顯超過在外餐飲CPI，也間接說明居民跨區流動增加。圖 64：限額以下零售的定基增長情況 圖 65：限額以上零售的定基增長情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 20253035404550556065200002500030000350004000045000億人次個旅行社數國內游客人次2602803003203403603800200040006000800010

82、000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023座場展覽會數量場館數量(右)050100150200250300350400450500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部中部西部0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部中部西部 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 66：2019

83、年居民消費支出及社零同比表現對比 圖 67：2024 年居民消費支出及社零同比表現對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 68：2021 年后，旅游 CPI 漲幅更為顯著 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 經濟結構再平衡：強弱反轉、內生動能更堅實 即使地產銷售改善，地產投資仍將受到前期存量項目減少的滯后拖累，但基建投資擴張已在提速、有望形成對沖。自 2017 年以來，房企融資環境趨緊后，施工周期明顯拉長。2024 年 12 月形成地產投資的在建項目，對應的仍是 22Q2 的新開工項目，而 22Q3 后新開工進一步走弱，按 30 個月傳導時滯，對應為

84、 2025 年前三季度地產投資均面臨內生性下行風險（四季度有望小幅修復）。但今年財政擴張力度更大，對擴大有效投資也非常重視。從高頻來看，24Q4 以來瀝青開工率的改善與 2 月土木工程建筑業 PMI（65.1%）的強勁表現，均指向基建投資已在加碼。-202468101214安徽福建浙江河北廣東上海山東江蘇海南北京天津江西河南湖北湖南山西四川云南重慶西藏甘肅陜西廣西新疆青海寧夏貴州內蒙古黑龍江遼寧吉林東部中部西部東北%社零居民人均消費支出-6-4-20246810河北山東安徽江蘇福建浙江廣東北京天津上海海南河南湖南湖北江西山西西藏寧夏陜西內蒙古四川甘肅貴州重慶云南新疆廣西青海遼寧吉林黑龍江東部中

85、部西部東北%社零居民人均消費支出951001051101151201251301351401451502016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11在外餐飲旅游 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 69：地

86、產投資領先指標：受前期新開工走弱拖累復工項目影響，地產投資仍有下行風險 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 70：復工替代新開工主導地產投資 圖 71：瀝青開工率與交通運輸投資同比走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 節奏來看，維持全年經濟“N 型”復蘇判斷不變，但“春節錯位”將擾動一季度經濟數據驗證。結合上文，短期關稅發酵與“搶出口”、“設備更新自然周期”結束，疊加地產投資的內生性下行風險，3 月至二季度經濟或小幅走弱。但伴隨存量購房剛需與超額儲蓄逐步釋放，擴大服務業投資支撐固定投資，供給側恢復對消費的提振作用，三季度經濟或進入磨底期。四季度伴隨地產投資

87、滯后拖累緩解，疊加關稅豁免清單出臺預期、新興國家供應鏈重組加快，四季度經濟有望逐步修復。但一季度而言，春節錯位或明顯擾動出口和地產銷售同比讀數，該因素或單邊推升 3 月出口 6.6 個百分點，但拖累 3 月地產銷售增速 10 個百分點。-20-15-10-50510152025-40-30-20-10010202017201820192020202120222023202420252026房屋新開工面積增速（領先31M）地產實物量投資增速（剔除價格）地產竣工增速（滯后4M）房屋復工面積（右）三條紅線執行后投資跌幅大于項目，施工強度走弱24年12月地產投資對應22Q2新開工%百萬平方米-20-1

88、0010203040506070-50-40-30-20-100102030405060702006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新開工面積當月同比地產建安投資當月同比（滯后1Q，右）復工面積%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 72：春節對出口影響（相較正常水平比例，下同）圖 73：春節錯位或大幅推升 3 月出口同比讀數 資料來源：Wind，申萬宏源研究，t=0 為除夕 資料來源：Wind，申萬宏源研究。圖 74：春節

89、對住宅銷售面積的影響 圖 75：春節錯位或大幅拖累 3 月地產銷售同比讀數 資料來源：Wind，申萬宏源研究，t=0 為除夕 資料來源：Wind，申萬宏源研究。結構來看，出口、制造業投資降溫，消費、地產銷售、基建、服務業投資回補，經濟結構表現或與去年完全不同。結合上文，關稅與搶出口結束壓制出口，制造業內生更新周期結束拖累制造業投資，2024 年最強的需求領域面臨弱化風險。但伴隨存量地產剛需的逐步釋放支撐地產銷售，“消費類基建”等供給側政策擴張推動消費穩步改善，配合需求側政策對于基建和傳統消費的支撐，2024 年偏弱的消費、地產銷售、傳統基建、服務業投資，在 2025 年均有望提速。綜上分析，上

90、修 2025 年實際GDP 增速至 5.0%，與 2024 年基本一致，但經濟結構表現或迥異于 2024 年。0.00.51.01.52.02.5-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830出口春節調整因子-20-10010203020212022202320242025出口金額同比出口金額同比：春節調整%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830住宅銷售面積春節調整因子-60-50-40-30-20-1001020202220232024202

91、5住宅銷售面積同比住宅銷售面積同比（春節調整）%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 76：主要經濟指標預測更新 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 風險提示：1）房地產形勢變化超預期。部分企業加速出險，地產超預期走弱。2）消費供給側恢復慢于預期。結構性就業問題、企業投資預期波動。3）政策發力方式與預期不同。保交樓進度不及預期，匯率風險約束政策力度。單位（%）2020全年2021全年2022全年2023全年2024全年2024年四季度2025年一季度E2025年二季度E2025年三季度E2025年四季度E2025全年EGDP當季同比2.

92、28.13.05.25.05.44.85.14.75.15.0固定資產投資累計同比2.94.95.13.03.23.23.23.63.43.93.9 基建投資（全口徑）3.60.511.29.38.78.710.310.99.910.510.5 制造業投資-2.213.59.16.59.29.28.710.09.47.77.7 房地產投資7.04.4-10.0-9.6-10.6-10.6-11.9-11.6-12.6-12.2-12.2 工業增加值當季同比2.89.63.64.65.85.65.05.34.85.05.0社零增速當季同比-3.912.5-0.2 7.23.73.84.25.35

93、.75.35.2社融存量同比13.310.39.69.58.08.08.18.28.27.87.8信貸余額同比12.811.611.110.67.67.67.47.47.37.07.0M2同比10.19.011.89.77.37.37.07.07.17.47.4美元/人民幣中間價6.56.47.07.17.27.27.37.47.37.37.3出口當季同比3.629.95.6-4.75.910.03.5-1.60.11.90.9進口當季同比-1.130.10.7-5.51.1-1.7 3.33.5-3.9-4.3-0.4 CPI當季同比2.50.92.00.20.30.20.00.30.40.

94、80.4PPI當季同比-1.88.14.1-3.0-2.2-2.6-2.1-2.1-0.70.9-1.0 主要指標預測國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員

95、會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201

96、910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同

97、證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶

98、）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客

99、觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。