《邁普醫學-公司研究報告-神經外科修復領域航母多地集采執行或成為公司業績釋放關鍵-250316（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《邁普醫學-公司研究報告-神經外科修復領域航母多地集采執行或成為公司業績釋放關鍵-250316（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3737 Table_Page 公司深度研究|醫療器械 證券研究報告 邁普醫學（邁普醫學（301033.SZ）神經外科修復領域航母，神經外科修復領域航母，多地集采多地集采執行執行或成為或成為公司公司業績釋放關鍵業績釋放關鍵 核心觀點核心觀點：集采驅動業績高速增長。集采驅動業績高速增長。根據 wind，24 年前三季度，公司實現收入190.94 百 萬 元（YOY+30.98%）；歸 母 凈 利 潤 52.80 百 萬 元（YOY+107.68%），公司業績高增長，我們預計源于部分產品借助各地集采落地執行且銷售放量。公司前三季度毛利率 78

2、.22%（YOY-2.8pp），主要系集采政策影響下滑。公司公司整體費整體費率率結構得到優化結構得到優化。根據 wind 披露，24 年前三季度公司實現銷售費用率 17.44%（YOY-8.89pp），預計系業務推廣費下降；管理費用率 23.49%（YOY+0.88pp），系公司總部基地折舊攤銷費用、股權激勵費用增加；研發費用率 8.71%（YOY-3.33pp），預計系產品研發費用減少；公司 24 年前三季度整體費率結構得到優化。多地集采中標多地集采中標有望有望幫助公司產品幫助公司產品提升提升市占率。市占率。根據公司 24 年半年報，公司的人工硬腦（脊）膜補片于 23 年陸續在安徽省、江蘇省

3、、遼寧省際聯盟等地的集采中中標/續約；公司的顱頜面修補及固定系統和可吸收再生氧化纖維素分別入圍中選 23 年 11 月、12 月的省際聯盟集采，有望未來擴大產品銷售規模。股權激勵彰顯股權激勵彰顯公司公司信心。信心。根據公司 24 年半年報及公司 24 年股權激勵計劃公告，公司推出 24 年限制性股票激勵計劃，此次激勵計劃覆蓋了更多中基層人員及核心業務骨干員工；此次激勵考核目標以 23 年收入為基數，24-26 年，每年目標收入增速為 23%、30.9%、26.1%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計 24-26 年營業收入分別為 2.86 億元，3.67億元和 4.82 億元。對應 E

4、PS 為 1.09 元/股、1.45 元/股、1.94 元/股。綜合考慮公司行業地位及業務成長性，給予公司 25 年 PE 估值 35 倍，對應合理價值 50.62 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示。技術迭代風險、市場拓展風險、市場競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）195 231 286 367 482 增長率（%）27.0%18.2%23.7%28.6%31.3%EBITDA（百萬元）50 72 103 135 173 歸母凈利潤（百萬元）36 41 72 96 129 增長率（%）-13.9%77.2%

5、32.8%34.1%EPS（元/股）0.54 0.62 1.09 1.45 1.94 市盈率（P/E）-70.23 44.37 33.41 24.91 ROE（%）6.0%6.4%11.1%14.1%17.7%EV/EBITDA-40.51 31.03 23.44 17.78 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 48.32 元 合理價值 50.62 元 報告日期 2025-03-16 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）67/56 總市值/流通市值（百萬元）3214/2709 一年內最高/最低（元）53.63/25.91 30 日日均成交

6、量/成交額（百萬）0.80/37.58 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）5.23/26.00 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：王稼宸 SAC 執證號：S0260524090001 021-38003671 請注意，王稼宸并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-22%-5%12%28%45%62%03/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25邁普醫學滬深300 識別風險，發現價值

7、 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 目錄索目錄索引引 一、邁普醫學：再生醫學領域龍頭，多款產品驅動業績放量.5（一）公司神經外科產品豐富，覆蓋多方面臨床需求.5（二）公司業績增長迅猛，盈利能力進一步提高.7（三）管理層及股權結構穩定，股權激勵彰顯公司未來業務發展信心.9 二、公司研發技術日趨成熟，產品矩陣日益完整.11（一）人工硬腦（脊）膜補片多省份集采中標推動公司業績持續提高.12（二）可吸收再生氧化纖維素成功打破外資企業產品壟斷狀況，完善國內止血產品布局.16（三）公司國內硬腦膜醫用膠壁壘高，競爭對手實力強勁.21（四）顱頜面

8、修補產品性能優越，有望逐步替代過往產品.24 三、盈利預測和投資建議.30 四、風險提示.34（一）技術迭代風險.34（二）市場拓展風險.34（三）市場競爭加劇風險.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程圖（2008-2025 年）.5 圖 2：公司 2019-2024H1 境外營業收入（百萬元）.7 圖 3：公司 2022-2024Q3 業績（百萬元）.8 圖 4：2019-2024 H1 各業務收入情況（百萬元）.8 圖 5：公司 2019-2024H1 各項費率圖（

9、%）.9 圖 6：公司 2021-2024Q3 毛利率圖（%）.9 圖 7：公司股權結構圖（截至 2024/9/30）（5%以上股份股東）.9 圖 8：目前重點關注的產品.12 圖 9：硬腦膜（脊）補片示意圖.12 圖 10：半合成膠原蛋白基質材料（BCM）.14 圖 11：自體骨膜材料.14 圖 12：?？涤材X(脊)膜補片示意圖.15 圖 13：睿膜可吸收硬腦(脊)膜補片示意圖.15 圖 14：2019 年人工硬腦（脊）膜補片市場占有率（%）.15 圖 15：23 年下半年集采驅動公司硬腦（脊）膜補片產品業績放量.16 圖 16：傳統止血方法.17 圖 17：人體大腦結構圖.21 圖 18：

10、睿固硬腦膜醫用膠開辟預防腦脊液漏新領域.23 圖 19：賽克賽斯可吸收硬腦膜封合醫用膠賽腦寧示意圖.24 圖 20：賽克賽斯 2021-2023 年醫用膠收入（萬元）.24 圖 21：賽克賽斯 2021-2023 年醫用膠毛利率（%）.24 圖 22：顱頜面骨示意圖.25 圖 23：頜面骨修補示意圖.25 圖 24：顱骨修補示意圖.25 圖 25：2018 年中國鈦材料顱骨修補固定產品市場份額（以出廠價計算）（%）.28 圖 26：2018 年中國 PEEK 材料顱骨修補產品市場份額（以出廠價計算）（%）.28 圖 27：顱頜面修補產品營業收入（百萬元）.29 圖 28：顱頜面修補產品毛利率（

11、%）.29 表 1：公司神經外科產品及用途.6 表 2：公司高級管理層.10 表 3：2024 年股權激勵計劃業績考核目標.11 表 4：動物源性材料和人工合成材料比較.13 表 5：各家硬腦（脊）膜補片產品比較.13 表 6：國內硬腦膜補片產品集采(2020-2024 年).16 表 7：新型止血材料比較.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表 8：公司間止血產品對比.18 表 9：國內止血材料(海綿、止血粉、明膠、再生氧化纖維素)主要廠商.19 表 10：23.11 月，內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗

12、材集中帶量采購（非紗布類）.20 表 11：24.4 月，內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購中選結果 20 表 12：腦脊液漏的流行病學和分類.21 表 13：腦脊液漏的預防管理.22 表 14：目前國內僅有公司及賽克賽斯的賽腦寧醫用膠上市.23 表 15：顱頜面修復材料特性.26 表 16：鈦材料與 PEEK 材料對比.27 表 17：主要顱頜面骨修補產品比較.28 表 18：河南省際聯盟 PEEK 顱骨修補材料集采中選結果.29 表 19：公司收入拆分（百萬元）.32 表 20：可比公司估值表（截至 2025/3/14）.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5

13、5/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 一、邁普醫學：再生醫學領域龍頭，多款產品驅動業績一、邁普醫學：再生醫學領域龍頭，多款產品驅動業績放量放量（一）（一）公司神經外科產品豐富，覆蓋公司神經外科產品豐富，覆蓋多方面臨床需求多方面臨床需求 邁普醫學成立于 2008 年，是一家致力于結合人工合成材料特性，利用先進制造技術開發高性能植入醫療器械的高新技術企業。2018 年完成股份制改造，更名為“廣州邁普再生醫學科技股份有限公司”，于 2021 年在深圳證券交易所創業板市場上市。公司根植于神經外科修復再生類領域，多款醫療器械產品協同發展。公司根植于神經外科修復再生類領域，多

14、款醫療器械產品協同發展。根據 24 年半年報披露，公司專注于高性能植入醫療器械的科技創新，產品為神經外科提供修復關顱整體解決方案，主要包含硬腦（脊）膜修復及腦脊封堵方向、顱面與頜面的修復固定方向以及止血產品方向。目前，公司是國內神經外科領域唯一同時擁有人工硬腦（脊）膜補片、顱頜面修補及固定系統、可吸收再生氧化纖維素、硬腦膜醫用膠等植入醫療器械產品的企業，已獲準注冊 10 個類醫療器械產品，擁有有效專利 250 余項，注冊商標超 600 余件，覆蓋開顱手術所需要的關鍵植入醫療器械，相關產品已進入國內超 1700 家醫院。圖圖1：公司發展歷程圖（公司發展歷程圖（2008-2025年）年）數據來源：

15、公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 根據公司 24 年半年報披露，目前公司植入醫療器械涵蓋了神經外科腦膜修復、顱骨修補及固定、快速止血等多方面臨床需求，為神經外科提供修護關顱整體解決方案。（1）硬腦（脊）膜補片方面：硬腦膜補片是指用于硬腦膜或硬脊膜缺損暫時或永久性修補的片狀材料類產品，公司硬腦（脊）膜補片產品包括?？涤材X（脊）膜補片和睿膜可吸收硬腦（脊）膜補片。根據24年半年報披露，2023年，公司陸續在安徽省、江蘇省、遼寧省際聯盟、陜西省聯盟等地的集采中中標或續約，公司產品在市場

16、上滲透率不斷提升，24年上半年實現營業收入122.05百萬元（YOY+42.38%）。（2）顱頜面修補及固定系統方面：顱頜面修補及固定系統適用于顱頜面骨缺損修補，公司顱頜面修補及固定系統包括賽盧顱頜面修補系統、博納力可吸收性骨固定系統、安泰盧顱頜面內固定鈦釘、安泰盧顱頜面內固定鈦板、安泰盧顱頜面內固定鈦板、維盧聚醚醚酮顱頜面固定板及維盧聚醚醚酮顱骨內固定板。根據 2023 年河南省關于通用介入類和神經外科類醫用耗材省際聯盟采購的公告，公司顱頜面修補及固定系統已入圍中選。根據 24 年半年報披露，公司依托顱頜面修補及固定領域的全方位布局，有望在未來擴大產品銷售規模，提高產品市占率。（3）可吸收再

17、生氧化纖維素與硬腦膜醫用膠方面：氧化再生纖維素產品是纖維素經氧化處理成為纖維素酸薄紗狀或棉布狀可吸收止血材料，硬腦膜醫用膠產品是用于神經外科手術中輔助封合硬腦膜縫合部位的醫用膠。根據24年半年報披露，公司的可吸收再生氧化纖維素止血產品，是國內少數實現產業化的氧化再生纖維素產品，將打破我國神經外科可吸收再生氧化纖維素止血產品的長期進口壟斷。根據24年半年報披露，2024年上半年，公司產品在海內外臨床使用超過80,000片；2023年，在內蒙古自治區止血材料類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購中，公司止血類產品已入圍中選。根據24年半年報披露，公司將隨著硬腦膜醫用膠產品注冊證的取得，拓展市場對產品的應用

18、認識，積極參與招投標工作。表表 1：公司神經外科產品及用途公司神經外科產品及用途 解決方向解決方向 醫療器械產品醫療器械產品 硬腦（脊）膜 修復及腦脊液封堵 ?？涤材X（脊）膜補片 睿膜可吸收硬腦（脊）膜補片 睿固硬腦膜醫用膠 顱面與頜面的修復固定 賽盧顱頜面修補系統 博納力可吸收性骨固定系統 安泰盧顱頜面內固定鈦釘 安泰盧顱頜面內固定鈦板 維盧聚醚醚酮顱頜面固定板 維盧聚醚醚酮顱骨內固定板 止血產品 吉速亭可吸收再生氧化纖維素 資料來源：公司 2024 中報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研

19、究 （二二）公司業績增長迅猛，盈利能力進一步提高公司業績增長迅猛，盈利能力進一步提高 海外市場布局較早，國際化發展迅速。海外市場布局較早，國際化發展迅速。根據公司 24 年半年報披露，公司于 2011 年設立德國子公司，開始進軍海外醫療器械市場；報告期內，公司境外實現銷售收入2,540.57 萬元，同比上年增長 25.71%。根據公司 24 年半年報披露，目前，公司擁有已獲授權的境外專利 30 項，銷售和服務網絡覆蓋近 90 個國家和地區，服務全球患者超 50 萬，產品和品牌滲透率不斷攀升。為持續推進公司全球化的發展戰略，公司不斷拓展完善營銷網絡，與一批信譽良好的國內外經銷商建立了緊密合作關系

20、，形成覆蓋面較廣的營銷網絡體系。報告期內，已與境內外 800 家經銷商建立良好合作關系，公司產品覆蓋歐洲、南美、亞洲、非洲等近 90 個國家和地區。根據公司境外營業收入情況推測，公司未來在境外市場將保持強勁勁頭，持續發展。圖圖2：公司公司2019-2024H1境外營業收入（百萬元）境外營業收入（百萬元）數據來源：同花順 iFinD、廣發證券發展研究中心 集采幫助公司推進競爭格局，業績因集采推進高速增長。集采幫助公司推進競爭格局，業績因集采推進高速增長。根據 wind 披露，22 年公司實現收入 195.25 百萬元（YOY+27%）；23 年公司實現收入 230.87 百萬元（YOY+18.2

21、%），23Q3 業績高速增長我們預計兌現了遼寧?。ㄈ斯び材X（脊）膜補片）聯盟集采落地，后續 23 年完成了股權激勵目標；其中，公司于 23 年正式獲批硬腦膜醫用膠醫療器械注冊證，23 年全年可吸收再生氧化纖維素和硬腦膜醫用膠共計實現銷售收入 24.02 百萬元，占公司營業收入的 10.41%。24 年前三季度，公司實現收入 190.94 百萬元（YOY+30.98%）；歸母凈利潤 52.80 百萬元（YOY+107.68%），公司業績高增長，我們預計源于部分產品借助各地集采落地執行且銷售放量。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201920202021202

22、220232024 H1境外收入(百萬元)yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖3：公司公司2022-2024Q3業績（百萬元）業績（百萬元）（注：（注：數據為累計值數據為累計值）數據來源：wind、廣發證券發展研究中心 主要主要業務板塊均維持較高速增速，新產品持續放量。業務板塊均維持較高速增速，新產品持續放量。根據公司24半年報披露，人工硬腦（脊）膜補片方面，24年上半年腦膜產品共實現銷售收入6,911.93萬元，（YOY+36.68%）；顱頜面修補及固定系統方面，24年上半年實現銷售收入3,549.

23、37萬元（YOY+32.79%），且國內PEEK材料滲透率較低，滲透提升空間廣闊；可吸收再生氧化纖維素方面，根據公司關于可吸收再生氧化纖維素獲得醫療器械變更注冊批準的公告，公司積極籌劃已上市的“可吸收再生氧化纖維素”止血產品的拓適應癥工作，于25年1月完成產品拓展適應癥注冊變更（在外科手術中（眼科、泌 尿外科除外，神經外科僅限顱內手術），其產業化將有望快速提升公司止血材料市場滲透率，與進口品牌展開競爭；硬腦膜醫用膠方面，硬腦膜封合材料的市場容量有望不斷擴大，24年上半年可吸收再生氧化纖維素和硬腦膜醫用膠共計實現銷售收入1,421.14萬元，比上年同期增長145.00%。圖圖4：2019-202

24、4 H1各業務收入情況（百萬元）各業務收入情況（百萬元）數據來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 0501001502002502022Q12022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q12024H12024Q3營業收入歸母凈利潤020406080100120140160201920202021202220232024 H1人工硬腦(脊)膜補片顱頜面修補產品可吸收再生氧化纖維素 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 公司公司整體費整體費率率結構得到優化結構得到優化。

25、根據 wind 披露，24 年前三季度公司實現銷售費用率17.44%（YOY-8.89pp），預計系業務推廣費下降；管理費用率 23.49%（YOY+0.88pp），系公司總部基地折舊攤銷費用、股權激勵費用增加；研發費用率 8.71%（YOY-3.33pp），預計系產品研發費用減少；公司 24 年前三季度整體費率結構得到優化。公司前三季度毛利率 78.22%，同比下降 2.8 個百分點，主要系集采政策影響下滑。圖圖5：公司公司2019-2024H1各項費率圖（各項費率圖（%）圖圖6：公司公司2021-2024Q3毛利率圖（毛利率圖（%）數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：win

26、d，廣發證券發展研究中心（三）（三）管理層及股權結構穩定，股權激勵彰顯公司未來業務發展信心管理層及股權結構穩定，股權激勵彰顯公司未來業務發展信心 公司股權結構較為集中且穩定。公司股權結構較為集中且穩定。根據同花順 iFinD，公司董事長袁玉宇直接持有邁普醫學股份比例為 16.63%，并與 16.53%股份的徐弢構成一致行動關系；公司持股比例 5%以上的投資者中包括凱盈科技。圖圖7：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2024/9/30）（5%以上股份股東以上股份股東）數據來源：wind、公司 2024 年三季報、廣發證券發展研究中心 0510152025303540202120222023

27、2024Q3銷售費率管理費率研發費率75767778798081828384852021202220232024Q3毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 公公司管理團隊同時具備醫療器械行業司管理團隊同時具備醫療器械行業工作工作經驗經驗與與企業管理經驗企業管理經驗，人員專業結構合理，人員專業結構合理。根據同花順 iFinD 可知，公司高級管理層和董事團隊同時具備醫療器械行業工作經驗與企業團隊管理經驗。公司董事長袁玉宇先生同時任職瞬界醫療董事長、垠賽醫療董事長、創景醫療董事長等職位，具備豐富的醫療器械領域企業

28、管理經驗。公司董事、副總經理兼董事會秘書龍小燕從邁普醫學研發工程師做起，熟悉公司結構與運轉情況。公司總經理、董事王建華曾任職強生中國業務區，作為全國銷售經理及全國營銷總監，具備豐富的產品銷售能力與營銷視野。表表 2：公司公司高級管理層高級管理層 高管高管 職位職位 學歷學歷 工作經歷工作經歷 袁玉宇 董事長 博士研究生，生物工程專業，醫療器械高級工程師（教授級）職稱 2007 年 4 月至 2008 年 3 月，任廣東冠昊生物科技有限公司研發主任；2018 年 7 月至今，先后任華東數字醫學工程研究院理事、副理事長；2019 年 8 月至今，任廣州恒睿投資發展有限公司監事；2022 年 9 月

29、至今，分別任江西垠賽醫療科技有限公司、廣州創景醫療科技有限公司董事長；2024 年 3 月至今，任廣州瞬界醫療科技有限公司董事長；2008 年 9 月至 2024 年 4 月，任邁普醫學董事長、總經理；2024 年 4 月至今，任邁普醫學董事長。袁美福 董事/2004 年 8 月至今，為廣州市花都區獅嶺慶隆尼龍帶商行主要人員；2006 年至今，為廣州市花都區福恒織帶廠的主要經營者；2019 年 11 月至今，任廣州福恒投資有限公司執行董事、總經理、法定代表人；2021 年 10 月至今，任廣州恒鼎投資有限責任公司執行董事、經理、法定代表人；2008 年 9 月至今，任邁普醫學董事。駱雅紅 副總

30、經理，財務總監，董事 本科學歷，工業管理工程專業，非執業注冊會計師 曾先后任利安達會計師事務所珠海分所項目負責人、珠海健帆生物科技股份有限公司董事、財務總監；2017 年 2 月至 2018 年 6 月，先后任邁普醫學有限財務總監、董事；2018 年 6 月至今，任邁普醫學董事、副總經理、財務總監。龍小燕 副總經理，董事會秘書，董事 碩士研究生學歷，應用化學專業 2011 年入職于邁普醫學，先后任研發部研發工程師、項目申報專員、知識產權部經理、法務部經理、法務部總監等；2022 年 4 月至今，任邁普醫學董事、董事會秘書；2024 年 5 月至今，任邁普醫學副總經理。王建華 總經理，董事 本科

31、學歷，生物醫學電子學專業 1999 年 8 月至 2017 年 4 月，先后任強生（中國）醫療器材有限公司地區經理、大區經理、全國銷售經理及全國營銷總監；2018 年 8 月至 2021 年 4 月，任上海浦衛醫療器械廠有限公司總經理；2021 年 4 月至 2021 年 8 月，任上海昕健醫療技術有限公司營銷總經理；2021 年 12 月至 2024 年 4 月先后任邁普醫學副總經理、董事；2024 年 4 月至今，任邁普醫學董事、總經理。資料來源：同花順 iFinD，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3737 Table_PageText 邁普醫

32、學|公司深度研究 公司連續兩年設立股權激勵計劃公司連續兩年設立股權激勵計劃，對業績營收提出新目標，對業績營收提出新目標。根據同花順iFinD，2024年公司再次提出了股權激勵計劃目標，相較于2023年目標，24年公司提高了各歸屬期年度營業收入增長率目標，是對公司業績的新要求。根據24年公司業績預告以及23年、24年股權激勵計劃公告，24年公司預計營業收入達到2.75億元-2.85億元，基于22年營業收入數據同比增長41.03%-46.2%，達到23年股權激勵計劃第二歸屬期觸發值與目標值之間；24年公司業績收入預計同比23年同期增長19%-23.4%，達到24年股權激勵計劃第一個歸屬期觸發值與目

33、標值之間。由此可見，該指標有助于提高公司競爭力，推動公司實現未來發展目標。根據24年股權激勵計劃授予激勵對象名單，該計劃面向核心技術和業務骨干人員，將員工個人利益與公司長期發展緊密聯系，有利于提高核心人員工作積極性，推動公司的業務發展與技術創新。表表 3：2024 年股權激勵計劃業績考核目標年股權激勵計劃業績考核目標 對應考核年度（基于 2023 年）各年度營業收入增長率（%）目標值（Am）觸發值（An）首次授予以及在公司 2024 年第三季度報告披露前預留授予的限制性股票 第一個歸屬期 2024 年 23.00%18.40%第二個歸屬期 2025 年 61.00%48.80%第三個歸屬期 2

34、026 年 103.00%82.40%在公司 2023 年第三季度報告披露后預留授予的限制性股票 第一個歸屬期 2025 年 61.00%48.80%第二個歸屬期 2026 年 103.00%82.40%資料來源：wind，2024 年限制性股權激勵計劃，廣發證券發展研究中心 二二、公司研發技術日趨成熟，產品矩陣日益完整公司研發技術日趨成熟，產品矩陣日益完整 多數明星產品支撐多數明星產品支撐公司業績放量。公司業績放量。公司主要圍繞神經外科手術需求，布局了神經外科的腦膜修復、顱骨修補及固定及快速止血等多方位的臨床需求；其中，在整個已商業化的產品線中，我們認為硬腦膜補片產品中的睿膜可吸收硬腦（脊）

35、膜補片、睿固硬腦膜醫用膠以及基于氧化纖維素的吉速亭可吸收再生氧化纖維素止血產品的獨特性是目前驅動公司業績放量的因素之一。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖8：目前重點目前重點關注關注的的產品產品 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心（一）人工硬腦（脊）膜補片（一）人工硬腦（脊）膜補片多省份集多省份集采中標推動公司業績采中標推動公司業績持續提高持續提高 硬腦膜是介于顱骨和腦組織之間一層厚而堅韌的雙層膜性組織，構成腦組織的一道重要天然防護介質。而創傷、炎癥、腫瘤侵蝕及手術操作等均能造成硬腦膜損傷，破壞其完

36、整性。根據賽柏藍器械微信公眾號，人工硬腦（脊）膜補片是指用于硬腦膜或硬脊膜缺損暫時或永久性修補的片狀材料類產品。圖圖9：硬腦膜（脊）補片示意圖硬腦膜（脊）補片示意圖 數據來源：公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 人工合成材料產品人工合成材料產品具具有一定技術壁壘。有一定技術壁壘。按來源劃分，組織修復膜產品用到的表面材料，可劃分為人自體組織（自體筋膜）、同種器官與組織、異體同類器官。根據公司招股書，上述幾類材料與組織材料雖然有良好的生物相容性，但存在二次傷害、供體有限等問題；目前，臨床上逐漸使用動物源性材料和人工合成材料替代上述幾類材料。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/

37、3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 動物源性材料，顧名思義，主要是指牛源、豬源等動物組織，具有與人自體組織或器官相似的結構和組成，并具有良好的生物相容性；但存在病毒傳播、加工手段單一、穩定性差等不利因素。目前，根據公司招股書、冠昊生物官方網站、正海生物官方網站及佰仁醫療官方網站，天新福、冠昊生物、正海生物及佰仁醫療的硬腦（脊）膜補片材料均來源于動物源性材料。人工合成材料，以聚乙醇酸、聚已內酯和聚乳酸為主。相比于動物源性材料，人工合成材料穩定性較高，無病毒傳染的風險，相對加工技術種類較多，材料降解速度可控；但對于不可降解的材料，柔順性較差。根據公司招股書、冠昊生物官方

38、網站、正海生物官方網站、公司官方網站及佰仁醫療官方網站，僅有公司的硬腦（脊）膜補片材料來源是人工合成材料，其他補片產品均是動物源性材料合成。我們認為人工合成材料產品相對于動物源性材料產品，研發成本較大，但材料穩定性及可設計范圍、制造技術相對要求高，該類產品有一定的技術壁壘，未來有望成為廣泛應用的生物材料之一。表表 4：動物源性材動物源性材料和人工合成材料比較料和人工合成材料比較 動物源性材料動物源性材料 人工合成材料人工合成材料 代表材料代表材料 1.牛源、豬源等動物組織 聚乙醇酸、聚己內酯、聚乳酸等。產品特點產品特點 1具有與人自體組織或器官相似的結構和組成;1可加工技術種類較多,降解速度可

39、調,結構可設計性強;2具有良好的生物相容性 2材料獲取便捷,穩定性及均一性較高,溯源清晰,無病毒傳染風險;3采用生物增材制造技術 制備的產品,同樣具有良好的生物相容性 不良后果不良后果 1存在病毒傳播、免疫反應的風險；1對于可降解的材料,傳統工藝制備結構不利于細胞長入;2可加工技術相對單一，穩定性、均一性難以控制 2對于不可降解的材料,柔順性較差，導致貼附性差，操作不便 資料來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 表表 5：各家硬腦（脊）膜補片產品比較各家硬腦（脊）膜補片產品比較 天新福天新福 冠昊生物冠昊生物 正海生物正海生物 公司公司 佰仁醫療佰仁醫療 產品產品 復層免縫合人工硬腦膜 生物

40、型/B 型硬腦膜（脊）補片 海奧可吸收硬腦(脊)膜補片 睿膜可吸收硬腦(脊)膜補片/?？涤材X(脊)膜補片 硬腦(脊)膜補 材料材料 型膠原蛋白原材料 牛內臟膜材 牛皮經處理后制備的異種脫材料為聚乳酸，一種人細胞真皮基質，主要成分為工合成的可用于人體的生物降解性材料 可吸收高分子合成材料 牛心包組織改性材料 使用使用特點特點 實現了補片免縫合，提高了修補效果 具有類似腦膜的抗張性柔韌性及彈性，致密性好，不透水，易于縫合 可縫、可貼、可降解，臨床力學性能好，應用面廣;天然三維空間結構，有助于成纖維細胞長入、膠原形成快速血管化 可縫可貼可完全吸收，應用面廣 可為患者自體組織自然修復提供組織支架 資料

41、來源：中關村人才協會微信公眾號、冠昊生物官方網站、正海生物官方網站、公司招股書，公司官方網站、佰仁醫療官方網站，廣發證券發展研究中心 在動物源性材料研究往人工合成材料研究的發展歷程中，科學家在動物源性材料研究往人工合成材料研究的發展歷程中，科學家認為認為脫細胞真皮基脫細胞真皮基質（質（ADM）材料和半合成膠原蛋白基質材料）材料和半合成膠原蛋白基質材料同樣是同樣是其中的其中的重要一環。重要一環。脫細胞真皮基質（脫細胞真皮基質（ADM）材料）材料 ADM(Acellular Dermal Matrix)即脫細胞真皮基質，是通過物理、化學等方法將人體或動物的表皮層及細胞成分徹底去除而不損傷原有的天然

42、 3D 空間支架結構，僅保留真皮中含有膠原網架的天然細胞外基質（ECM）。正海學術在線微信公眾號表明，脫細胞真皮基質（ADM）在修復硬腦膜的過程中起到了支架作用，進而誘導了自身硬腦膜的愈合過程；它能夠成功修補硬腦膜的關鍵在于其超微結構，即去除其內部主要組織相容性類抗原并保留基質骨架，降低了免疫排斥反應程度并為細胞增殖、新生血管的長入以至最終形成新硬腦膜提供了支架支持。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 半合成膠原蛋白基質材料（半合成膠原蛋白基質材料（BCM）半合成雙層膠原補片（BCM）是一種可縫合的硬腦膜覆蓋移

43、植物。根據Evaluation of efficacy and biocompatibility of a novel semisynthetic collagen matrix as a dural onlay graft in a large animal model，BCM 因其膠原海綿層具有精細的孔隙結構，使得毛細作用力能在移植物與濕潤組織之間發揮作用，從而無需縫合即可附著于硬腦膜；BCM 由一層未交聯的膠原海綿層（由牛皮下層制成）和一層基于凍干牛心包膜的防水未交聯膠原膜組成。根據Evaluation of efficacy and biocompatibility of a nove

44、l semisynthetic collagen matrix as a dural onlay graft in a large animal model，該研究針對 BCM 和自體骨膜進行了一次對照組的動物實驗；研究表明，在硬腦膜修補術的操作處理和所需時間方面,半合成雙層膠原補片（BCM）優于骨膜；自體骨膜出現了術后感染和死亡病例，而使用半合成膠原蛋白基質（BCM）進行硬腦膜修補術的臨床研究顯示，其感染風險并未增加。因此，我們認為半合成雙層膠原補片（BCM）是在當時硬腦膜修補術中一項有前景的替代方案（替代自體骨膜）。圖圖10：半合成膠原蛋白基質材料（半合成膠原蛋白基質材料（BCM）圖圖11

45、：自體骨膜材料自體骨膜材料 數據來源：Evaluation of efficacy and biocompatibility of a novel semisynthetic collagen matrix as a dural onlay graft in a large animal model，cited by Axel Neulen&Angelika Gutenberg&Ildik Tak cs&Gyrgy W ber&Jrgen Wegmann&Walter Schulz-Schaeffer&Alf Giese,廣發證券發展研究中心 數據來源：Evaluation of effica

46、cy and biocompatibility of a novel semisynthetic collagen matrix as a dural onlay graft in a large animal model，cited by Axel Neulen&Angelika Gutenberg&Ildik Tak cs&Gyrgy Wber&Jrgen Wegmann&Walter Schulz-Schaeffer&Alf Giese,廣發證券發展研究中心 基于公司微觀仿生結構設計與控制等核心工藝開發，公司已上市兩款硬腦（脊）膜基于公司微觀仿生結構設計與控制等核心工藝開發，公司已上市兩

47、款硬腦（脊）膜補片產品補片產品睿膜睿膜和?？岛皖？?。根據公司招股書，睿膜可吸收硬腦(脊)膜補片于 2011 年 3 月取得歐盟 CE 證，2014年取得 NMPA 證，2018 年入選中國科技部創新醫療器械產品目錄（2018），是目錄中唯一一款腦膜產品。睿膜睿膜可吸收硬腦可吸收硬腦(脊脊)膜補片膜補片相較于傳統脫細胞基質材料，相較于傳統脫細胞基質材料，機械性能良好，生物降解機械性能良好，生物降解速率更為合理。速率更為合理。睿膜以聚乳酸（PLA）為原材料制備而成，經檢驗無細胞毒性與免疫源性，并具有一定的抗菌能力。根據公司微信公眾號，睿膜與傳統的脫細胞基質材料相比，能夠高度模擬機體組織結構，利于細

48、胞、血管及神經的攀爬再生，同時機械性能良好，生物降解速率更為合理。睿膜睿膜可吸收硬腦可吸收硬腦(脊脊)膜補片膜補片可縫合或非縫合臨床使用?？煽p合或非縫合臨床使用。市面上已有的腦膜修補產品只能做縫合或者貼合，導致會增加醫生的手術時間，部分壓力較大部位無法使用。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 根據公司微信公眾號，睿膜可同時采用縫合和非縫合的手術方式，根據臨床需要剪裁使用。?？祷诠颈３之a品結構的仿生基礎，通過材料體系的創新應用，大幅提升產品的柔軟度，使其更容易與腦組織貼合，在內鏡下輕松折疊、方便輸送且易于展開

49、，可均勻全面地覆蓋腦膜缺損部位，滿足臨床內鏡手術需求，與“睿膜”共同提供了全面的腦膜修復手術解決方案。圖圖12：?？殿？涤材X硬腦(脊脊)膜補片膜補片示意圖示意圖 圖圖13：睿膜睿膜可吸收硬腦可吸收硬腦(脊脊)膜補片膜補片示意圖示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 2019 年人工硬腦（脊）膜補片市場年人工硬腦（脊）膜補片市場國產化率已超過國產化率已超過 90%。根據公司招股書，2019年，全國神經外科開顱手術數量接近 70 萬例（約 85%的手術使用硬腦（脊）膜產品），經過測算國內人工硬腦（脊）膜市場容量為 7.74 億元；國內廠家國產化率

50、已超過 90%，邁普醫學、佰仁醫療、冠昊生物、天新福及正海生物市占率達約 91%。圖圖14：2019年年人工硬腦（脊）膜人工硬腦（脊）膜補片補片市場占有率市場占有率（%）數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 公司產品多次中選，公司產品多次中選，集采集采加速加速提升市占率提升市占率。根據賽柏藍器械微信公眾號，20-21 年，江蘇省、山東省、福建省等省份陸續開展了硬腦膜集采。同時，根據公司 21 年年報，公司腦膜產品在江蘇省、山東省、福建省集采成功中標，在集采政策驅動下，公司獲得了中標省份較大的市場份額。進入 2023 年后，硬腦（脊）膜補片的集采政策持續落地，23 年 1-12 月，根據公

51、司 23 年年報，公司相繼在安徽省、遼寧省、河南省、陜西省、內蒙古自治區開展的人工硬腦（脊）膜補片集采活動中中標。24 年 1 月，公司產品分別在河北省、山東省的續標中入圍中選。因此，基于公司多次中選集采，邁普,15%冠昊,20%正海,15%天新福,37%佰仁,7%其余,6%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 我們預計公司將持續擴大自身產品在落地省份的市場份額。表表 6：國內硬腦膜補片產品集采國內硬腦膜補片產品集采(2020-2024 年年)年份年份 地方地方 降幅降幅 2020 年 7 月 江蘇 68.90%

52、2020 年 12 月 山東 83.32%2021 年 4 月 福建 71.49%2021 年 11 月 河北 91.46%2023 年 1 月 安徽 80.10%2023 年 6 月 江蘇/2023 年 7 月 遼寧 72.14%2023 年 11 月 河南 87.02%2023 年 12 月 陜西 83.46%2023 年 12 月 內蒙古自治區/2024 年 1 月 河北/2024 年 1 月 山東/資料來源：賽柏藍器械，遼寧醫保局官方微信公眾號，陜西醫保局官方微信公眾號，Eshare 器械匯微信公眾號，廣發證券發展研究中心 23 年下半年因各省市集采的落地兌現，硬腦（脊）膜補片收入規模

53、逐漸體現，收入年下半年因各省市集采的落地兌現，硬腦（脊）膜補片收入規模逐漸體現，收入環比增加環比增加 76.1%。根據 wind 數據顯示，21-22 年，公司的硬腦（脊）膜補片產品業績因各地集采落地的加持，收入體量逐年提升；而 23 年，因受外部環境影響，公司全年硬腦（脊）膜補片產品收入下滑。分拆 23 年上半年和 23 年下半年看，根據公司 23 年年報和 wind，23 年上半年公司硬腦膜（脊）補片收入受外部環境影響；23 年下半年因各省市集采的落地兌現，硬腦（脊）膜補片收入規模逐漸體現，收入環比增加 76.1%。因此，我們預計各省市硬腦（脊）膜補片的集采落地將持續推動公司業績可觀放量。

54、圖圖15：23年下半年集采驅動年下半年集采驅動公司硬腦（脊）膜補片產品業績放量公司硬腦（脊）膜補片產品業績放量 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心（二）（二）可吸收再生氧化纖維素可吸收再生氧化纖維素成功打破外資企業產品壟斷狀況，完善國內成功打破外資企業產品壟斷狀況，完善國內止血產品布局止血產品布局 傳統意義上的止血方法分為手術技術、止血器械、藥物止血、壓迫止血和局部止血-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020212022202323H123H2硬腦（脊）膜補片收入（百萬元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

55、免責聲明 1717/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 材料五大類別。目前，局部止血材料使用較為廣泛，可分為傳統止血材料和新型可吸收止血材料。根據星沐醫療微信公眾號，傳統止血材料主要為紗布、止血帶和繃帶；大多是不可降解類的止血產品，長期存在于創面，注意往往會引起機體應激反應，一般都需要從創面部位二次去除方能減少對機體的后續損傷。新型可吸收止血材料一般是指在完成止血功能之后能夠被機體吸收，且往往不會對組織造成毒副作用、無需從受傷部位去除的材料。圖圖 16：傳統止血方法傳統止血方法 數據來源：星沐醫療微信公眾號，廣發證券發展研究中心 目前，臨床上使用的高性能植入類止血耗

56、材新型止血材料主要為再生氧化纖維素、可吸收止血流體明膠及纖維蛋白膠：纖維蛋白膠 該產品通過將纖維蛋白原與凝血酶結合，激活凝血機制而起到止血作用。纖維蛋白膠具有無毒性、優良的組織相容性、良好的止血性等特點，可促進創傷愈合，一般需要 2 周左右的時間被機體吸收。根據山東中鎂醫療器械科技有限公司微信公眾號，該產品需要冷凍儲存，術前水浴加熱至體溫，制備較為麻煩；根據瀚邦生物制藥微信公眾號，該材料涂抹后形成血凝塊需要 1-2 分鐘，因此，纖維蛋白膠并不適用于動脈快速出血或意外出血的情況?？晌罩寡黧w明膠 根據中山大學附屬腫瘤醫院物流科微信公眾號，該產品由流體明膠與凝血酶構成，一般通過長的涂抹器涂抹在止

57、血部位，易于操作，不影響手術視野，一般需要 46周被機體吸收。該產品的缺點包括如未去除過多止血后產物，可能引起病灶周圍水腫，或者直接注射到血管中可能形成血栓、貧血、感染和出血等。氧化再生纖維素類止血材料 該產品是纖維素經氧化處理成為纖維素酸的薄紗狀或棉布狀可吸收止血材料，具有良好的組織相容性，使用極其方便（纖維狀，干態使用效果最佳）；根據中山大學附屬腫瘤醫院物流科微信公眾號，該產品通常在 2-6 周內可被機體吸收。該產品可以快速放置于指定區域，易塑形并牢固貼附于傷口，最大程度地增加止血面積。由于其在神經外科手術止血中具有明顯優勢，該產品上市后迅速成為神經外科手術止血中使用占比最高的醫用耗材。識

58、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表表 7：新型止血材料比較新型止血材料比較 止血材料止血材料 作用機制作用機制 優點優點 缺點缺點 再生氧化纖維素 為凝血塊形成提供物理基質 止血效果佳、具有抗菌效果，使用極其方便（纖維狀，干態使用效果最佳），通常在 2-6 周內肉眼不可見。不可與其他生物性止血劑（如凝血酶）一起使用；材料弱酸性，可能存在增加周圍組織炎癥的風險?？晌罩寡黧w明膠 為凝血塊形成提供物理基質 流體形態滿足深部腔隙、復雜創面的精準止血，且更易于操作，不影響手術視野，一般46 周被吸收。若未去除過多止

59、血后產物，可能引起病灶周圍水腫，或注射到血管中可能引起血栓、貧血、感染和出血。纖維蛋白膠 將高濃度凝血因子用于損傷部位；纖維蛋白的聚合和交聯 具有無毒性、優良的組織相容性、良好的止血性等特定，可促進創傷愈合，在一定時間后可被人體吸收，一般 2 周左右被吸收。需要冷凍儲存，術前水浴加熱至體溫，制備較為麻煩，同時涂抹后形成血凝塊需要 1-2 分鐘。資料來源：瀚邦生物制藥微信公眾號，神外世界微信公眾號，中山大學附屬腫瘤醫院物流科微信公眾號，山東中鎂醫療器械科技有限公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 吉速亭吉速亭非劣于非劣于速即紗速即紗，持續產，持續產品多科室拓展、打破強生（愛惜康）壟斷。品多科室拓

60、展、打破強生（愛惜康）壟斷。公司的吉速亭可吸收再生氧化纖維素結合再生纖維素等人工合成材料的特性，利用選擇性氧化及微纖維網成型技術制備出可吸收止血紗，分層可分為 6-10 層。目前，公司的吉速亭可吸收再生氧化纖維素已經拿到 CE 和 NMPA 證；但根據公司招股書，存在主要競爭者，強生公司，其生產的“速即紗”自上市后，迅速成為神經外科手術止血中使用占比最高的醫用耗材。根據公司招股書，公司微信公眾號，仙桃市非織造布產業協會微信公眾號及東勱醫療集團 CDMO 十 CRO 微信公眾號，公司的吉速亭和強生速即紗的平均止血時間及平均在人體可吸收時間大體相似，其中強生速即紗止血時間平均為 5 分鐘。適應癥方

61、面，根據公司關于可吸收再生氧化纖維素獲得醫療器械變更注冊批準的公告，吉速亭已于24年完成拓科室適應癥的升級，未來我們預計會衍生到其他科室領域，提升其自身品牌力，打破強生（愛惜康）的壟斷。表表 8：公司間止血產品對比公司間止血產品對比 邁普醫學邁普醫學 強生公司（美國）強生公司（美國）愛惜康愛惜康 原材料原材料 氧化再生纖維素 氧化再生纖維素 產品產品 吉速亭可吸收再生氧化纖維素 可吸收再生氧化纖維素止血顆粒 SURGICEL Powder and SURGICEL Endoscopic Applicator（5mins 止血）適用科室適用科室 在外科手術中（眼科、泌尿外科除外，神經外科僅限顱內

62、手術），當結扎或其他傳統的止血方法無法操作或無效時，該產品可作為輔助止血產品用于控制毛細血管、靜脈及小動脈的滲血 在外科手術中（眼科、泌尿外科除外，神經外科僅限顱內手術），結扎法或其他常規控制方法不適用或無效時，該產品作為輔助用品控制毛細血管、靜脈和小動脈的出血。制造工藝制造工藝 液相氧化體系，微纖維網成型 NO2 氧化，微纖維網成型 產品描述產品描述 由多層纖維網組成 由多層纖維網組成 型號規格型號規格 有矩形、圓形、橢圓形、扇形等，產品規格有 114 個 為矩形，產品規格為 4 個 平均止血時間平均止血時間 2-8mins（7-14 天吸收）2-8mins（7-14 天吸收）資料來源：公司

63、招股書，公司微信公眾號，仙桃市非織造布產業協會微信公眾號，東勱醫療集團 CDMO 十 CRO 微信公眾號，NMPA，公司關于可吸收再生氧化纖維素獲得醫療器械變更注冊批準的公告，廣發證券發展研究中心 公司可吸收再生氧化纖維素產品上市打破了強生公司可吸收再生氧化纖維素產品上市打破了強生（愛惜康）（愛惜康）的壟斷的壟斷。目前，國內幾類止血材料中，止血海綿和止血粉相對競爭激烈。根據 NMPA 官網，11 家國產廠家擁有可吸收止血海綿及復合物材料（殼聚糖、聚乙烯醇）止血海綿；12 家國產廠家擁有復合物材料（殼聚糖、復合微孔多聚糖）止血粉及可吸收止血粉，此外僅有 3 家外資廠家，包括賽克賽斯、普蘭特、百埃

64、塞。根據 NMPA 官網，其他止血材料中，可吸收再生氧化纖維素僅有強生（愛惜康）和公司兩家，公司產品上市打破了強生（愛惜康）的壟斷；可吸收流體明膠有 3 家國內廠家及 1 家外資廠家。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表表 9：國內國內止血材料止血材料(海綿、止血粉、明膠、再生氧化纖維素海綿、止血粉、明膠、再生氧化纖維素)主要廠商主要廠商 公司公司 產品產品 復合物材料復合物材料/可吸收可吸收止血海止血海綿綿 河北柯瑞生物 殼聚糖止血海綿 湖南益安生物 殼聚糖止血海綿敷料 福建宸潤生物 聚乙烯醇止血海綿 江蘇

65、迪沃生物 殼聚糖止血海綿材料 江蘇益仁堂生物 聚乙烯醇止血海綿 青島博益特生物 殼聚糖止血海綿 北京奧精醫療 可吸收膠原蛋白止血海綿 南昌滬士達醫療 可吸收性明膠止血海綿 杭州協合醫療 可吸收膠原蛋白止血海綿 青島世澤生物 殼聚糖止血海綿 石家莊億生堂 殼聚糖止血海綿 復合物材料復合物材料/可吸收可吸收止血粉止血粉 江西麗華鑫朗藥業 復合微孔多聚糖止血粉 河北愛能生物 殼聚糖止血粉 青島博益特生物 殼聚糖止血粉 青島中惠圣熙生物 可降解止血粉 江西領行生物 殼聚糖止血粉 江西藥圣堂 殼聚糖止血粉 濟南格萊威醫療 可吸收止血粉 賽克賽斯生物 殼聚糖止血粉 復合微孔多聚糖止血粉 湖南紫晶匯康生物

66、殼聚糖止血粉 石家莊億生堂 殼聚糖止血粉 蘇州博創同康生物 可吸收多糖止血粉 重慶聯佰博超醫療 可吸收復合多聚糖止血粉 青島博益特生物 殼聚糖止血粉 普蘭特醫學 可吸收微孔多聚糖止血粉 百埃塞醫療 止血粉 可吸收可吸收再生氧化纖維素再生氧化纖維素 公司 可吸收再生氧化纖維素 強生（愛惜康）可吸收再生氧化纖維素止血纖絲 可吸收再生氧化纖維素止血顆粒 可吸收再生氧化纖維素止血紗 可吸收再生氧化纖維素 可吸收止血流體可吸收止血流體明膠明膠 江西博恩銳爾生物 可吸收止血流體明膠 北京納什國際生物 可吸收止血流體明膠 深圳華諾生物 可吸收止血流體明膠 費諾森醫療 可吸收止血流體明膠 資料來源：NMPA

67、官網，廣發證券發展研究中心 可吸收再生氧化纖維素國產市場空間較大，集采有望助力公司提高吉速亭可吸收再生氧化纖維素國產市場空間較大，集采有望助力公司提高吉速亭市占率。市占率。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 此前，內蒙古于 23 年 11 月牽頭 14 個省進行省級聯盟集采，將可吸收再生氧化纖維素歸類為非紗布類目錄。根據內蒙古自治區止血材料類醫用耗材集中帶量采購文件，強生此次報量占非紗布類總量的 64.5%，占據多數市場；公司此次報量占非紗布類總量的 0.6%，市場空間較大。此次強生和公司的集采中選價格均為 7

68、.62 元/平方厘米，且公司產品規格遠超于強生，因此我們預計此次集采有望助力公司提高產品品牌力，以價帶量，進一步提高市占率。表表 10：23.11 月月，內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購（非紗布類）（非紗布類）企業名稱企業名稱 采購需求量采購需求量（盒盒）約定需求約定需求量量（盒）（盒）巴德醫療科技（上海）有限公司 9416 7533 北京大清生物技術股份有限公司 73117 58494 15932 12746 北京泰科斯曼科技發展有限公司 5596 4477 廣州邁普再生醫學科技股份有限公司廣州邁普再生醫學科技股份有限公司 2601

69、 2081 杭州協合醫療用品有限公司 2778 2222 強生（上海）醫療器材有限公司強生（上海）醫療器材有限公司 208511 166809 70439 56351 13065 10452 青島博益特生物材料股份有限公司 34929 27934 青島中惠圣熙生物工程 2452 1962 1027 822 7073 5630 4030 3224 陜西佰傲再生醫學有限公司 1375 1100 楊凌安帝源生物科技有限公司 312 250 資料來源：內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購文件，廣發證券發展研究中心 表表 11：24.4 月月，內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購中選

70、結果內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購中選結果 分組分組 排名排名 公司公司 擬中選價格（元）（最高申擬中選價格（元）（最高申報價格報價格 15.26 元元/平方厘米）平方厘米）非紗布（非織布非紗布（非織布+纖絲纖絲+膜）膜）1 北京泰科斯曼科技發展有限公司 7.5 2 青島中惠圣熙生物工程有限公司 7.6 3 青島博益特生物材料股份有限公司 7.61 4 強生（上海）強生（上海）醫療器材有限公司醫療器材有限公司 7.62 5 北京大清生物技術股份有限公司 7.62 6 廣州邁普再生醫學科技股份有限公司廣州邁普再生醫學科技股份有限公司 7.62 7 杭州協合醫療用品有限公司 7.6

71、3 8 陜西佰傲再生醫學有限公司 7.63 9 楊凌安帝源生物科技有限公司 7.63 資料來源：內蒙古自治區組織止血材料類醫用耗材集中帶量采購中選結果文件，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 （三三）公司國內硬腦膜醫用膠壁壘公司國內硬腦膜醫用膠壁壘高高，競爭對，競爭對手實力強勁手實力強勁 1.硬腦膜簡介硬腦膜簡介與應用場景與應用場景 硬腦膜是一層保護大腦和防止腦脊液與外界接觸的重要屏障。開放性顱腦損傷、腫瘤的侵蝕、炎癥以及顱腦手術均可能破壞硬腦膜。根據賽克賽斯公司招股書，臨床上一般通過縫針

72、縫合硬腦膜的方式完成對其的修補；但縫合過程中會產生微小的針孔，難以形成完全密閉的環境，術后顱內壓的波動可能引起縫合處腦脊液的滲漏。圖圖17：人體大腦結構圖人體大腦結構圖 數據來源：賽克賽斯公司招股書，廣發證券發展研究中心 根據腦脊液漏規范化管理中國專家共識，開顱手術后腦脊液漏的發生率為 4%-32%。一般腦脊液漏癥狀分為外傷性腦脊液漏、術后腦脊液漏及特發性腦脊液漏。外傷性腦脊液漏中，頭部外傷患者中腦脊液漏的發生率為 2%，而 30%的顱底骨折患者會出現腦脊液漏；術后腦脊液漏中，一般由于腦和脊髓手術后硬腦膜（硬脊膜）未能嚴密縫合或者腰椎穿刺、經顱穿刺等操作合并傷口愈合不良導致腦脊液漏；特發性腦脊

73、液漏中，一般由于偏頭痛、鼻竇炎、顱底骨缺損合并顱內壓增高等情況導致腦脊液漏。表表 12：腦脊液漏的流行病學和分類腦脊液漏的流行病學和分類 外傷性腦脊液漏外傷性腦脊液漏 手術后腦脊液漏手術后腦脊液漏 特發性腦脊液漏特發性腦脊液漏 類別類別 約 80%的腦脊液漏是由頭部外傷造成顱骨骨折所引起，在各種類型的頭部外傷患者中腦脊液漏的發生率為 2%，而 30%的顱底骨折患者會出現腦脊液漏，7%37%的外傷性腦脊液漏患者會出現腦膜炎。1.術后腦脊液漏是神經外科手術常見的并發癥之一；原因包括腦和脊髓手術后硬腦膜（硬脊膜）未能嚴密縫合，同時合并由于各種原因導致的傷口開放，從而導致腦脊液漏出至體外。2.部分由于

74、腰椎穿刺或者經顱穿刺等操作合并傷口愈合不良，也可導致腦脊液漏。1.將推動公司產品進一步放量特發性腦脊液漏發生率大約每年十萬分之五，大多數發生在 3040 歲之間的成年人，女性多見，需要注意與偏頭痛、鼻竇炎等常見疾病鑒別。2.誘因包括肥胖、高血壓、結締組織?。ㄈ珩R方綜合征、Ehlers-Danlos 綜合征等）。3.顱底骨質缺損（包括先天性腦脊膜膨出）合并顱內壓增高、腦積水等情況下，噴嚏、咳嗽可誘發腦脊液漏。4.脊柱骨刺也可因為劇烈運動扎破硬脊膜導致腦脊液漏。發生機制發生機制 各種因素導致骨質和腦膜的直接撕裂損傷，約占80%。1.多見于經鼻蝶入路內鏡顱內病變切除術后的腦脊液鼻漏。2.其他顱底手術

75、打開副鼻竇或者骨質氣房未能完全重建也是造成術后腦脊液漏的常見原因。3.經顱和椎管內手術由于硬膜縫合不嚴合并傷口愈合不良，可出現術后腦脊液傷口漏。1.高顱壓性：可見于腦積水、腫瘤及良性顱內壓增高。2.正常顱壓性：可見于局部放療術后、先天發育缺損、感染或壞死性顱骨骨質破壞及局灶性腦萎縮。資料來源：腦脊液漏規范化管理中國專家共識，廣發證券發展研究中心 腦脊液漏規范化管理中國專家共識推薦在臨床試驗必要環節，術者可以聯合使腦脊液漏規范化管理中國專家共識推薦在臨床試驗必要環節，術者可以聯合使用封堵劑進行封堵。用封堵劑進行封堵。針對于硬腦膜修補，醫生通常會通過補針或采用動物源或化學 識別風險，發現價值 請務

76、必閱讀末頁的免責聲明 2222/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 合成類的硬腦膜修補材料加強修補效果，但上述方式均無法完全解決縫合口腦脊液滲漏的問題。根據公司微信公眾號，常規硬腦膜的修補方式，是使用人工硬腦（脊）膜，通過“貼合”或“縫合”的形式對破損處進行直接修補；但縫合過程中會產生微小針孔，難以形成完全密閉的環境，易引起患者術后出現顱內壓波動等癥狀，且存在腦脊液滲漏的風險。根據腦脊液漏規范化管理中國專家共識，腦脊液漏的預防意識要高于治療，除了通過手術前的各項治療措施預防腦脊液漏之外，術中出現硬膜破裂時及時修補是預防術后腦脊液漏的關鍵一步。因此，專家共識推薦術者可

77、以使用闊筋膜、人工硬膜、纖維蛋白黏合劑、自體脂肪等材料預防腦脊液漏；同時，腦脊液漏規范化管理中國專家共識也推薦在臨床試驗必要環節，術者可以聯合使用封堵劑進行封堵。表表 13：腦脊液漏的預防管理腦脊液漏的預防管理 外傷性腦脊液漏外傷性腦脊液漏 術后頭皮傷口腦脊液漏術后頭皮傷口腦脊液漏 經蝶垂體瘤手術經蝶垂體瘤手術 微創手術微創手術 椎管手術椎管手術 妥善修復各層組織妥善修復各層組織 在急性顱腦損傷開顱血腫清除時，進行一期探查骨折顱底，明確是否存在顱底硬膜撕裂，實行一期顱底重建和硬膜縫合嚴密修復。1.關顱時，嚴密縫合硬腦膜，可協助用纖維蛋白黏合劑進行封閉，可行皮下確切適度止血；2.對于后顱窩手術，

78、嚴密縫合硬腦膜。1.低流量漏可采用脂肪或自體組織修補，部分小漏口可嘗試電凝封閉，協助用自體闊筋膜與纖維蛋白黏合劑修復鞍底；2.高流量漏需采用多層組織修補鞍底，包括闊筋膜、人工硬膜和纖維蛋白黏合劑封閉，帶蒂鼻黏膜瓣覆蓋鞍底骨質缺損區后蝶竇內采用肌肉，脂肪，骨片支撐修補材料。硬膜缺損較小且縫合受限，建議使用自體組織或人工材料進行硬膜缺損的封堵。出現脊髓腫脹壓力較高需進行硬膜擴大成型，可使用自體筋膜或人工材料進行縫合，必要時聯合使用封堵劑進行封堵。1.顱底手術的顱底重建可采用帶蒂骨膜瓣或自體闊筋膜和人工材料，并加以黏合固定；2.將額竇黏膜完整剝離并連續縫合黏膜漏口，表面用混合纖維蛋白黏合劑的明膠海綿

79、封堵，自體脂肪填塞殘腔；3.完全剝除額竇黏膜，然后用肌肉、脂肪或骨蠟填塞額鼻通道，翻轉額骨骨膜或轉移帶蒂顳肌瓣封閉額竇開口，使用混合纖維蛋白黏合劑的小塊明膠海綿覆蓋于肌漿表面。資料來源：腦脊液漏規范化管理中國專家共識，廣發證券發展研究中心 2.國內市場國內市場較為集中較為集中，未來未來發展空間廣闊發展空間廣闊 睿固睿固硬腦膜醫用膠未來市場空間硬腦膜醫用膠未來市場空間廣闊廣闊。公司的睿固硬腦膜醫用膠于 23 年 2 月獲批，相較于常規的硬腦膜修補方法，硬腦膜醫用膠產品的創新之處在于：在修補術中將其噴涂在手術部位，多組分交聯后能夠迅速聚合形成具有空間立體網狀結構的黏性水凝膠，對腦脊液漏實現有效預防

80、。根據公司微信公眾號，睿固能夠做到“即刻成膠，滴水不漏”，基于其組分安全，溶脹度低，可完全降解，且凝固中不產熱，更加安全；穩定黏附、水密封堵，能夠有效防止腦脊液漏；裝配簡便，迅速溶解，方便醫生術中操作使用。根據公司 23 年 2 月 關于公司取得醫療器械注冊證的公告，2020 年醫用膠在美國市場使用的數量約為腦膜的 2.5 倍；根據 NMPA 官網，國內僅有公司和賽克賽斯分別擁有硬腦膜醫用膠和可吸收硬腦膜封合醫用膠；基于神經外科手術對于該術式的使用尚未全面普及，且國內競爭對手僅有賽克賽斯一家，我們預計公司硬腦膜醫用膠的未來市場空間廣闊。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3

81、737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖18：睿固：睿固硬腦膜醫用膠開辟硬腦膜醫用膠開辟預防腦脊液漏預防腦脊液漏新領域新領域 數據來源：公司微信公眾號，廣發證券發展研究中心 根據賽克賽斯公司招股書，目前海外市場僅有美國英特格拉的 DuralSeal Dural Sealant System 及美國史賽克公司的 Adherus AutoSpray Dural Sealant，兩種產品目前均尚未在國內拿證，與國內廠家不存在直接競爭關系；國內目前僅有公司與賽克賽斯的兩款產品上市。表表 14：目前國內僅有公司及賽克賽斯的賽腦寧醫用膠上市：目前國內僅有公司及賽克賽斯的賽腦寧醫用

82、膠上市 DuralSeal Dural Sealant System Adherus AutoSpray Dural Sealant 睿固睿固硬腦膜醫用膠硬腦膜醫用膠 賽腦寧賽腦寧可吸收硬腦膜封合可吸收硬腦膜封合醫用膠醫用膠 適用范圍適用范圍 該產品用于顱腦 手術中修補和復原硬膜缺損，防止腦脊液滲漏。該產品適用于顱腦和脊柱外科手術中修補硬膜缺 損，防止腦脊液滲漏。該產品適用于開顱手術中，硬腦膜 縫合部位的輔助 封合，防止腦脊液滲漏。該產品適用于開顱手術中,硬腦膜 縫合部位的輔助 封合,防止腦脊液滲漏。安全性安全性 生物相容性符合 ISO10993 要求，溶脹率在 200%以內 生 物 相 容

83、性 符 合 ISO10993 要求，溶脹率在 46%以內 生物相容性符合 GB/T16886 要求，溶脹率在150%以內 生物相容性符合 GB/T16886 要求，溶脹率在 185%以內 有效性有效性 成膠時間5s，破裂強度為 15mmHg-80mmHg 成膠時間5s，破裂強度不低于 60mmHg 成膠時間10s 成膠時間5s，破裂強度不低于 80mmHg 國內上市情況國內上市情況 尚未國內上市 尚未國內上市 2023 年 2 月完成產品注冊 國內已獲快速推廣 資料來源：賽克賽斯公司招股書，廣發證券發展研究中心 3.競爭對手賽克賽斯憑借先發優勢帶來強勁競爭力競爭對手賽克賽斯憑借先發優勢帶來強勁

84、競爭力 國內第一家腦膜醫用膠廠家賽克賽斯，是一家專業從事植介入生物材料類醫療器械的研發、生產和銷售的高新技術企業。根據賽克賽斯公司招股書，賽克賽斯基于對醫用高分子材料交聯技術及聚合物降解反應的深入研究，以及聚合物接枝改性技術的延伸拓展；賽克賽斯在聚乙二醇改性、交聯及水凝膠產品研究方面實現突破，應用于神經外科及心血管外科的可吸收硬腦膜封合醫用膠（賽腦寧）于 2018 年研發注冊上市。（賽腦寧）可吸收硬腦膜封合醫用膠通過水密封合的方式，針對性地解決硬腦膜修補后縫合處腦脊液滲漏的問題，具有較強的技術領先性。根據賽克賽斯公司招股書，報告期內，（賽腦寧）可吸收硬腦膜封合醫用膠市場占有率第一。識別風險，發

85、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖19：賽克賽斯可吸收硬腦膜封合醫用膠賽克賽斯可吸收硬腦膜封合醫用膠賽腦寧示意圖賽腦寧示意圖 數據來源：賽克賽斯官網，廣發證券發展研究中心 賽腦寧目前賽腦寧目前已占據一定市場份額，具有較強的先發優勢已占據一定市場份額，具有較強的先發優勢，且上市以來，銷量逐步攀，且上市以來，銷量逐步攀升。升。根據賽克賽斯公司招股書，賽克賽斯賽腦寧醫用膠產品 2021 年至 2023 年銷售數量復合增長率達到 43.36%，收入復合增速達到約 16%；毛利率從 21 年 92.38%降至 23 年 90.

86、81%，根據賽克賽斯公司招股書，賽腦寧毛利率水平與公司的睿固接近。圖圖20：賽克賽斯賽克賽斯2021-2023年醫用膠收入（萬元）年醫用膠收入（萬元）圖圖21：賽克賽斯賽克賽斯2021-2023年醫用膠毛利率（年醫用膠毛利率（%）數據來源：賽克賽斯公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：賽克賽斯公司招股書，廣發證券發展研究中心（四四）顱頜面修補顱頜面修補產品產品性能優越，有望逐步性能優越，有望逐步替代替代過往過往產品產品 顱骨損傷主要見于重型顱腦創傷、腦出血、大面積腦梗死等疾病，患者失去顱骨保護而容易損傷腦組織。顱骨修復手術發生在顱骨缺損或去骨瓣減壓術后，醫生根據患者個人情況對其缺損的顱骨

87、進行修補。區別于較為平坦的顱骨，頜面骨的骨骼結構非常復雜，包括前額、眶周、鼻骨、上頜骨、顴骨、下頜骨等諸多不規則骨，這些骨骼與人體咀嚼、語言等多種重要功能息息相關；同時，頜面骨關乎面部美觀問題，需要達到形態自然、符合審美的要求，因此頜面部的骨修復難度遠大于顱骨修復難度。0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000202120222023營業收入YOY（%）90%90%91%91%92%92%93%93%202120222023毛利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3737

88、Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖22：顱頜面骨示意圖顱頜面骨示意圖 數據來源：邁普醫學微信公眾號，廣發證券發展研究中心 顱頜面修補產品矩陣較為豐富且研發顱頜面修補產品矩陣較為豐富且研發經驗豐富經驗豐富。根據公司 24 年半年報，公司適用于顱頜面骨缺損修補的產品包括基于 PEEK 材料的賽盧顱頜面修補系統、博納力可吸收性骨固定系統、安泰盧 顱頜面內固定鈦釘、安泰盧顱頜面內固定鈦板、維盧聚醚醚酮顱頜面固定板以及維盧聚醚醚酮顱骨內固定板。根據公司招股書，2014年公司建立數字化設計與精密加工技術平臺，開發基于 PEEK 材料的顱頜面修補產品賽盧顱頜面修補系統，該產品具有較高

89、的骨缺損匹配度，是國內少數基于 PEEK材料并用于顱頜面缺損修補的產品，并于 2016 年首次取得醫療器械注冊證，目前該產品已上市銷售。圖圖23：頜面骨修補示意圖頜面骨修補示意圖 圖圖24：顱骨修補示意圖顱骨修補示意圖 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 新興材料新興材料 PEEK 性能優越，發展前景廣闊。性能優越，發展前景廣闊。根據公司招股書及公司微信公眾號，聚醚醚酮（PEEK）材料是一種芳香族半晶體聚合物，為人工合成的熱塑性材料，是近10 年來在顱骨成形手術中使用的新興材料；具有耐輻照性、絕緣性穩定、耐水解、抗壓、抗沖擊、耐腐蝕等優點，可以通

90、過 3D 打印技術針對病人的顱骨缺陷進行個性化設計和制造；同時，PEEK 受到準入市場時間尚短、初期臨床應用價格高等因素限制。根據公司招股書，2019 年應用 PEEK 材料的顱頜面骨修補手術數量不足 4,000例，憑借 PEEK 優越的材料性能，相信未來市場廣闊，滲透率能夠實現逐步提高。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 根據公司微信公眾號，目前臨床上廣泛應用的顱頜面修補材料為鈦材料，醫用鈦及鈦合金具有密度低、強度高、組織相容性好、穩定性好、致敏性低、能抵抗身體分泌物且無毒等優點；但仍存在金屬材料熱脹冷縮特性

91、導致頭部對熱敏感、復查有金屬偽影等金屬材料固有缺點。根據公司微信公眾號，除了廣泛應用的鈦材料、新興的 PEEK，應用于顱頜面骨修復的材料還包括自體顱骨、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、醫用硅膠、羥基磷灰石等。表表 15：顱頜面修復材料特性顱頜面修復材料特性 材料材料 優點優點 缺點缺點 自體顱骨自體顱骨 不產生排異、宿主骨親和度高，不易斷裂 產生骨吸收，感染 醫用硅膠醫用硅膠 強度和韌性較高、體積穩定、隔熱絕緣、可承受一定的沖擊力、無異物反應、可塑、可透射線 皮下積液、局部感染、材料裸露、印發癲癇 有機玻璃有機玻璃 堅韌、可塑、無毒、隔熱、可透射線 術后皮下積液、脆性大、抗沖擊性能差、易老化變脆

92、 PMMAPMMA 骨水泥骨水泥 強度高、生物惰性、使用便利、費用低 感染、斷裂、炎癥、使用過程嚴重放熱 磷酸鈣類磷酸鈣類 與骨產生化學結合、無炎癥、無排異、美觀性強 拉伸強度差、脆性強、感染、體內碎裂成小塊 鈦及鈦合金鈦及鈦合金 無炎癥、不會被腐蝕、強度高、可塑低、低感染率、美觀性強 價格高、成像偽影、導熱、受力變形 氧化鋁陶瓷氧化鋁陶瓷 硬度高、化學性能穩定、組織相容性強、低感染率 價格高、脆性強 PEEKPEEK 成像無偽影、生物惰性、強度高、模量匹配、相容性強、不導熱、可個性化設計制造 價格較高 資料來源：邁普醫學微信公眾號，廣發證券發展研究中心 PEEK 材料對患者更友好，但價格仍是

93、目前材料對患者更友好，但價格仍是目前的的限制因素。限制因素。根據康拓醫療招股書與邁普醫學公司官網，將 PEEK 材料與鈦材料進行具體比較，從使用者適配程度來看，PEEK 材料能夠基于 CT 數據進行三維建模和設計，與缺損區域精準匹配，同時具備與人自體骨接近的彈性模量，對創傷造成的腦損傷有更好的保護作用；而鈦材料為標準化生產產品，僅能依靠醫生自身經驗根據患者情況進行塑形和調整，難以實現與患者顱頜面骨連接的高吻合度，同時鈦材料彈性模量遠高于人自體骨，應力不能由鈦材料產品很好地傳遞到相鄰骨組織，破骨細胞活躍引起骨吸收，最終易導致鈦產品松動或斷裂，對人腦形成威脅。同時，植入后舒適度、術后安全性、手術操

94、作便捷性，PEEK 材料均比鈦材料優勢更顯著。但從市場角度，PEEK 材料推出晚且價格昂貴，普及率不及鈦材料，通過 2023 年河南省等省份集采，以及未來可能與供應醫院達成采購策略、產品納入醫保等方式，PEEK 材料產品價格有望一定程度降低，惠及更多患者。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表表 16：鈦材料與鈦材料與 PEEK 材料對比材料對比 對比維度對比維度 鈦網板鈦網板 PEEK 骨板骨板 個性化匹配性 鈦網板為標準化生產產品，使用前需要醫生依靠自身經驗根據患者情況進行塑形和調整，因此與患者顱骨難以達到

95、較高的吻合度，尤其是眼眶部等曲率復雜的部位難以成型。PEEK 材料經過一定的加工技術和個性化設計后能夠與患者顱骨達到極高的吻合度，達到美觀效果，消除患者心理負擔，提升了患者術后康復水平和生活質量。彈性模量 彈性模量通常在 100 以上，遠遠高于人體骨，植入后應力會集中在釘孔部位，造成邊緣翹起，釘子脫落等問題。彈性模量為 3.8-4.5，接近人體骨，受力,均勻分散到四周顱骨上，避免應力集中，保持顱骨應力完整。力學特性 平均彎曲強度 17.55Mpa，受外力可能凹陷變形。平均彎曲強度 171Mpa，不易凹陷變形。影像學兼容性 鈦網板屬于金屬材料，植入后在 MRI 檢查中存在安全性風險，并且在 CT

96、 和 MRI 等醫學影像檢查中易產生偽影，影響后續醫學影像檢測，不利于腦血管、腦腫瘤等手術的后續治療。PEEK 為非金屬材料，植入后核磁檢查（MRI）安全；術后 CT 和 MRI檢查無偽影，不影響后續醫學影像診斷。植入后舒適度 鈦材料屬于金屬，導熱系數高，材質較薄，隔熱性差，環境溫度的變化容易導致患者不適。PEEK 材料導熱系數較低，厚度接近顱骨，隔熱效果與顱骨相近，不受冷熱環境影響，患者舒適度高。術后安全性 鈦網強度較差，植入后會因為外力撞擊發生塌陷、變形的問題。鈦網為鈦金屬“沖壓”下制作出來的網狀材料，孔隙和邊緣銳利，容易造成局部刺激，引起不適，甚至植入物暴露。鈦網為覆蓋式修補，術后輪廓較

97、高，局部張力較高，增加了植入物暴露風險。PEEK 強度較高，植入后對大腦保護效果出色，不易發生塌陷、變形。PEEK 材料是通過計算機技術塑型、個性化定制的非金屬材料，表面光滑，大大降低植入物暴露的風險。嵌合式修補，自然輪廓，張力低。手術方案設計難度 手術方案設計流程相對簡單，并且由于產品已經過長期使用，手術方案和設計流程成熟，醫生已形成習慣。手術方案設計流程相對復雜，并且和醫生已經形成習慣的鈦網板手術方案設計存在差異，需要引導醫生適應新的手術方案設計。手術操作便捷性 覆蓋式修補，骨窗剝離范圍較大，植入物輪廓高，局部張力高；手術前需根據患者顱骨缺損形狀進行剪裁和塑形，部分情況下需要術中對鈦網板進

98、行剪裁塑形，增加手術難度和風險。嵌合式修補，楔形邊緣設計，骨窗/骨緣剝離范圍較小。骨板一次設計成形，醫生可直接使用，便捷度高。價格 低于 PEEK 骨板 遠高于鈦網板 臨床普及率 普及率高，是目前最主流的顱骨修補固定材料。由于推出較晚、價格昂貴等原因，目前普及度低。資料來源：康拓醫療招股書，廣發證券發展研究中心 PEEK 顱骨修補產品尚處于起步階段，市場競爭顱骨修補產品尚處于起步階段，市場競爭壓力壓力小。小。根據康拓醫療招股書中南方所統計數據顯示，2018 年我國顱頜面骨修補固定產品市場規模達到 8.6 億元，2014 至 2018 年均復合增長率達到 15.1%；2023 年我國顱頜面骨修補

99、固定產品市場規模達到 17.5 億元，2018-2023 年復合增長率為 15.3%，顱頜面骨修補固定產品市場呈現穩定增長。根據康拓醫療招股書披露，目前國內市場顱骨修補固定產品生產廠家較多，鈦材料國產廠家包括康拓醫療、大博醫療、雙申醫療、康爾醫療等，進口廠家包括強生辛迪思、美敦力、史賽克、BIOMET、比多亞等，鈦材料產品發展較為成熟，臨床產品應用熟練且供應穩定；在 PEEK 顱骨修補產品方面，截至 2021 年康拓醫療招股書發布報告期末，國內取得 PEEK 顱骨修補產品注冊證的廠家僅有 4家，包括境外廠家強生辛迪思，和境內廠家邁普醫學、康爾醫療、康拓醫療，競爭壓力遠小于鈦材料產品，且公司具有

100、一定先發優勢，更有希望憑借其創新性與臨床適應能力進一步打開市場。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 圖圖25：2018年中國鈦材料顱骨修補固定產品市場份額年中國鈦材料顱骨修補固定產品市場份額（以出廠價計算）（以出廠價計算）（%）圖圖26：2018年中國年中國PEEK材料顱骨修補產品市場份額材料顱骨修補產品市場份額（以出廠價計算）（以出廠價計算）（%）數據來源：南方所，康拓醫療公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：南方所，康拓醫療公司招股書，廣發證券發展研究中心 PEEK 材料企業間橫向比較性能相近，與鈦材

101、料縱向比較占有優勢。材料企業間橫向比較性能相近，與鈦材料縱向比較占有優勢。根據公司招股書，以邁普醫學、強生、康拓醫療三家公司的 PEEK 材料產品與強生公司的鈦材料產品進行對比可見，橫向比較，三家公司的 PEEK 材料均具有相似的產品特性：不易發生形變、產品不導熱、與自體骨彈性模量相似、CT 下無偽影；縱向比較，三家公司的 PEEK 產品性能均優于鈦材料產品，說明目前 PEEK 材料產品平均水平高，且均比鈦材料更具備優越性。表表 17：主要顱頜面骨修補產品比較：主要顱頜面骨修補產品比較 項目項目 邁普醫學邁普醫學 強生公司（美國）強生公司（美國）康拓醫療（國產）康拓醫療（國產）強生公司（美國）

102、強生公司（美國）原材料原材料 PEEK 材料 PEEK 材料 PEEK 材料 鈦材料 產品描述產品描述 產品受外力作用下不易產生形變，產品不導熱；具有與自體骨相近的彈性模量；CT、MRI 下無偽影、無干擾。產品受外力作用下易產生形變，產品導熱；彈性模量高于自體骨，易造成骨吸收；CT、MRI 下易產生偽影。服務支持服務支持 溝通交互周期較短，產品無需術中塑形。溝通交互周期較短，產品無需術中塑形。溝通交互周期較短，產品無需術中塑形。溝通交互周期較短，產品需預塑形并于需要對材料進行剪切。資料來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 顱頜面修補產品集采中選，將推動產品未來放量。顱頜面修補產品集采中選，將

103、推動產品未來放量。2023 年 11 月，河南省醫療保障局下發的關于通用介入類和神經外科類醫用耗材省際聯盟采購的公告顯示，公司顱頜面修補及固定系統入圍中選三款 PEEK 材料產品，且中選價格均高于中選企業平均價格，公司降幅低于中選企業平均降幅，一定程度表明公司顱頜面骨修補產品質量良好且與市場預期相匹配?；诋a品質量保障與集采影響，我們預計將推動公司產品進一步放量，推動公司營業收入增長。強生辛迪思28%美敦力23%康拓醫療 9%史賽克 7%比多亞 7%康爾醫療 5%雙申醫療5%大博醫療 5%BIOMET4%其他 7%強生辛迪思美敦力康拓醫療史賽克比多亞康爾醫療雙申醫療大博醫療BIOMET其他康拓

104、醫療75%其他25%康拓醫療其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表表 18：河南省際聯盟河南省際聯盟 PEEK 顱骨修補材料顱骨修補材料集采中選結果集采中選結果 一級目錄 二級目錄 中選企業 最高有效申報價（元）邁普醫學中選價格/中選企業平均價格（元）中選企業降幅（%）中選企業平均降幅（%）顱骨網 PEEK 顱骨網板 成都美益達 815 244/228.65 79.11%71.94%山東威高 71.11%康爾醫療 70.89%大博醫療 70.31%康拓醫療 70.18%邁普醫學邁普醫學 70.06%顱骨連

105、接片 PEEK 連接片 成都美益達 2757 799/715.87 85.49%74.03%康拓醫療 72.07%康爾醫療 71.48%邁普醫學邁普醫學 71.02%大博醫療 70.11%顱骨蓋孔板 PEEK 蓋孔板 成都美益達 3870 1158/1033.48 84.59%73.30%康拓醫療 71.14%康爾醫療 70.56%大博醫療 70.11%邁普醫學邁普醫學 70.08%資料來源：河南省醫療保障局，廣發證券發展研究中心 顱頜面修補產品收入增長穩定且產業結構較好。顱頜面修補產品收入增長穩定且產業結構較好。根據同花順 iFinD，自 2019 年起，公司顱頜面修補產品營業收入持續不斷提

106、升，發展趨勢向好。根據公司 24 年半年報，2024 年上半年顱頜面修補產品實現營業收入 35.49 百萬元，同比增長 33.32%；24H1，顱頜面修補產品毛利率略有下滑，但維持在較高穩定狀態，產業結構良好，我們認為是 23 年 11 月河南省耗材集中帶量采購帶來的影響。圖圖 27：顱頜面修補產品營業顱頜面修補產品營業收入（收入（百百萬元）萬元）圖圖 28：顱頜面修補產品顱頜面修補產品毛利率（毛利率（%）數據來源：邁普醫學 24 年半年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：邁普醫學 24 年半年報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607

107、0201920202021202220232024H1營業收入YOY(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021202220232024H1毛利率(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 三、盈利預測和三、盈利預測和投資建議投資建議 公司專注于為神經外科領域提供修復關顱整體的解決方案，主要包括硬腦（脊）膜修復及腦脊封堵方向、顱面與頜面的修復固定方向以及止血產品方向。目前，公司是國內神經外科領域唯一同時擁有人工硬腦（脊）膜

108、補片、顱頜面修補及固定系統、可吸收再生氧化纖維素、硬腦膜醫用膠等植入醫療器械產品的企業。借助外部帶量采購政策及產品獨特性影響，分拆產品線看，我們預計人工硬腦（脊）膜補片、顱頜面修補及固定系統、可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫用膠將分別會兌現業績。公司豐富了神經外科修復產品線，我們預計 24-26 年公司整體毛利率為 81.55%、80.89%、80.35%，實現穩步發展。公司整體收入在未來幾年預計有望實現快速增長，24-26年整體營業收入預計達到2.86億元、3.67億元、4.82億元，對應增速為23.7%、28.6%、31.3%。從公司主要產品板塊來看：（1）人工硬腦（脊）膜補片人工硬腦（脊）

109、膜補片 公司硬腦（脊）膜補片產品包括?？涤材X（脊）膜補片和睿膜可吸收硬腦（脊）膜補片；根據公司 24 年半年報披露，24 年上半年，人工硬腦（脊）膜補片實現營業收入 69.12 百萬元（YOY+36.68%）。根據公司招股書、冠昊生物官方網站、正海生物官方網站、公司官方網站及佰仁醫療官方網站，僅有公司的硬腦（脊）膜補片材料來源是人工合成材料，其他補片產品均是動物源性材料合成；因此，基于公司硬腦（脊）膜補片產品的獨特性、新產品的迭代性及未來各省市可能會出臺的帶量采購政策，我們預計未來 24-26 年，產品毛利率分別為 90.05%、90.20%、90.50%。根據賽柏藍器械微信公眾號，20-21

110、 年，江蘇省、山東省、福建省等省份陸續開展了硬腦膜集采；同時，根據公司 21 年年報，公司腦膜產品在江蘇省、山東省、福建省集采中成功中標，在集采政策的驅動下，公司也獲得了中標省份較大的市場份額。2023 年后，硬腦（脊）膜補片的集采政策持續落地，23 年 1-12 月，根據公司 23 年年報，公司相繼在安徽省、遼寧省、河南省、陜西省、內蒙古自治區開展的人工硬腦（脊）膜補片集采活動中中標，我們預計公司將持續擴大自身產品在落地省份的市場份額。因此，我們預計24-26年人工硬腦（脊）膜補片產品分別實現收入1.68億元、2.09億元、2.68億元，整體收入增速可達20%、25%、28%。（2）顱頜面修

111、補及固定系統顱頜面修補及固定系統 顱頜面修補及固定系統適用于顱頜面骨缺損修補，公司顱頜面修補及固定系統包括賽盧顱頜面修補系統、博納力可吸收性骨固定系統、安泰盧顱頜面內固定鈦釘、安泰盧顱頜面內固定鈦板、安泰盧顱頜面內固定鈦板、維盧聚醚醚酮顱頜面固定板及維盧聚醚醚酮顱骨內固定板。根據公司 24 年半年報，2024 年上半年顱頜面修補產品實現營業收入 35.49 百萬元（YOY+32.79%）；且顱頜面修補產品毛利率維持在較高穩定狀態，產業結構良好，我們認為是 23 年 11 月河南省耗材集中帶量采購帶來的影響。根據 23 年 11 月河南省醫療保障局下發的關于通用介入類和神經外科類醫用耗材省際聯盟

112、采購的公告，公司顱頜面修補及固定系統入圍中選三款 PEEK 材料產品，且中選價格均高于中選企業平均價格，公司降幅低于中選企業平均降幅。我們預計此次集采降價對于公司終端價降幅影響較小，但影響產品成本價；因此，我們預計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 24-26 年公司顱頜面修補及固定系統產品毛利率有所下滑，分別為 68%、66%、64%，預計實現收入 0.79 億元、1.05 億元、1.40 億元，整體收入增速可達 30%、32%、34%。（3）可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫用膠可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫

113、用膠 氧化再生纖維素產品是纖維素經氧化處理成為纖維素酸薄紗狀或棉布狀可吸收止血材料，硬腦膜醫用膠產品是用于神經外科手術中輔助封合硬腦膜縫合部位的醫用膠。根據 NMPA，可吸收再生氧化纖維素止血產品僅有公司的吉速亭和強生愛惜康產品，我們預計公司將打破我國神經外科可吸收再生氧化纖維素止血產品的長期進口壟斷；此外，根據公司關于可吸收再生氧化纖維素獲得醫療器械變更注冊批準的公告，吉速亭已于 24 年完成拓科室適應癥的升級，未來我們預計會衍生到其他科室領域，提升市場競爭力。睿固睿固硬腦膜醫用膠硬腦膜醫用膠的上市的上市將打破國內將打破國內1家廠家獨占市場的局面。家廠家獨占市場的局面。根據NMPA官網，國內

114、僅有公司和賽克賽斯分別擁有硬腦膜醫用膠和可吸收硬腦膜封合醫用膠；公司的睿固于 23 年 2 月獲批，睿固硬腦膜醫用膠的上市將打破國內 1 家廠家獨占市場的局面?；谏窠浲饪剖中g對于該術式的使用尚未全面普及，且國內競爭對手僅有賽克賽斯一家，我們預計公司硬腦膜醫用膠的未來市場空間廣闊?；趲Я坎少徴咭约盎趲Я坎少徴咭约皟深惍a品的市場獨特性，我們預計未來兩類產品的市場獨特性，我們預計未來 25-26 年年該板塊業績該板塊業績維持一定增速維持一定增速。根據公司 24 年半年報披露，23 年，在內蒙古自治區止血材料類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購中，公司止血類產品吉速亭已入圍中選。根據 24 年半年

115、報披露，公司將隨著硬腦膜醫用膠產品注冊證的取得，拓展市場對產品的應用認識，積極參與招投標工作。因此，基于帶量采購政策及兩類產品的市場獨特性，我們預計 24-26 年公司可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫用膠產品毛利率有所提升，分別為 73%、74%、75%，預計實現收入 0.32 億元、0.47 億元、0.67 億元，整體收入增速可達 35%、44%、44%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 表表 19：公司收入拆分（百萬元）：公司收入拆分（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 20

116、26E 營業收入 153.79 195.25 230.87 285.70 367.42 482.40 YOY 27.0%18.2%23.7%28.6%31.3%成本 27.09 31.23 41.54 52.72 70.21 94.78 毛利率 82.39%85.21%82.29%81.55%80.89%80.35%人工硬腦（脊）膜補片 收入 117.07 144.67 139.6 167.52 209.40 268.03 YOY 23.6%-3.5%20%25%28%成本 13.21 11.60 13.90 16.67 20.52 25.46 毛利率 88.72%91.98%90.04%90

117、.05%90.20%90.50%顱頜面修補及固定系統 收入 28.89 37.81 60.97 79.26 104.62 140.20 YOY 30.9%61.3%30%32%34%成本 10.83 13.52 19.26 25.36 35.57 50.47 毛利率 62.50%64.24%68.41%68.00%66%64%可吸收再生氧化纖維素及硬腦膜醫用膠 收入 1.2 5.386 24.02 32.43 46.69 67.24 YOY 346.0%35%44%44%成本 2.24 6.60 8.76 12.14 16.81 毛利率 58.48%72.51%73.00%74%75%其他產品

118、 收入 6.63 7.38 6.28 6.49 6.70 6.93 YOY 11.3%-14.9%3.3%3.3%3.4%3D 打印設備 收入 5.89 5.3 2.67 2.70 2.72 2.75 YOY -10.0%-49.6%1%1%1%技術服務及其他 收入 0.74 2.08 3.61 3.79 3.98 4.18 YOY 181.1%73.6%5%5%5%資料來源：wind，廣發證券發展研究中心 可比公司正海生物一直立足于再生醫學領域前端，根據正海生物 24 年半年報，公司分別縱向拓展三個技術平臺：（1）具有天然或仿生支架結構的生物材料；（2）具有誘導再生功能的因子技術；（3）干細

119、胞技術，打造涵蓋增材制造、基因工程、合成生物學在內的多學科全方位組織再生研發平臺；正海生物產品管線豐富，已上市產品包括外科用填塞海綿、自酸蝕粘接劑、活性生物骨、硬腦（脊）膜補片、磷酸酸蝕劑、牙科窩溝封閉劑及光固化復合樹脂等。其中，我們認為“海昱”活性生物骨為正海生物比較重磅的產品，根據 NMPA，國內廠家僅有正海生物“海昱”活性生物骨產品注冊上市，作為國內首款由骨支架材料與重組人骨形態發生蛋白（rhBMP-2）特異結合的骨填充材料，該重磅產品將有效填補國內市場的需求空白。另一家可比公司康拓醫療品聚焦于神經外科顱骨修補固定領域，并延伸至心胸外科 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 33

120、33/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 胸骨固定、口腔科、頜面修復及皮膚填充等多個細分領域。其中，根據康拓醫療 24年半年報，康拓醫療也擁有多項專有技術，包括通過對傳統透明質酸鈉凝膠和可降解聚酯類微球制造工藝在性能和臨床使用效果等方面進行改進，取得了“低溫雙組分透明質酸鈉凝膠交聯技術”和“可降解聚酯類微球制造工藝技術”兩項原始創新的專有技術，康拓醫療充分利用其在 peek 材料產品上的技術優勢和豐富的產品線，積極應對市場變化，相關產品包括 peek 骨板、peek 鏈接片、peek 胸骨固定帶及 3D打印 peek 骨板等。我們給予公司 25 年 PE 估值 35

121、 倍；兩家可比公司 25 年 PE 估值較公司 25 年 PE估值差距較大的原因在于：（1）根據 wind 一致預期數據，24-26 年，正海生物和康拓醫療預測的收入與凈利潤復合增速較公司預測的收入與凈利潤復合增速慢；（2）考慮到公司的產品線皆有核心產品，比如可吸收再生氧化纖維素和硬腦膜醫用膠產品皆可打破國內廠家一家獨大的局面，且整體產品線趨于完善，可以滿足多臨床需求。相比較公司，正海生物對于其核心產品“海昱”活性生物骨正在做市場推廣，產品業績尚未得到體現；根據 NMPA 和康拓醫療 24 年半年報，康拓醫療的 peek 材料顱骨修復產品已經占據一定的市場份額，21-23 年間，其產品業務收入

122、增速超越行業平均增速，且多家廠家競爭。因此，基于上述原因，我們認為公司享有一定的估值溢價。因此，基于上述原因且參考可比公司估值，給予公司 25 年 PE 估值 35 倍，對應合理價值 50.62 元/股，給予“買入”評級。表表 20：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2025/3/14）代碼 公司 業務類型 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300653.SZ 正海生物 再生醫學領域 41 1.73 2 2.37 23.70 20.50 17.30 688314.SH 康拓醫療 神經外科顱骨修補固定和心胸外科胸骨

123、固定領域 23 0.89 1.15 1.5 25.84 20.00 15.33 資料來源：wind，廣發證券發展研究中心 備注：營業收入來自于 wind 一致預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 四、風險提示四、風險提示（一）（一）技術迭代風險技術迭代風險 公司是一家研發與技術驅動的企業，逐步形成了多維核心技術平臺，基于核心技術平臺所開發的產品具備較強的市場競爭力。如果未來出現革命性的新技術，且公司未能及時應對新技術的迭代趨勢，公司的現有技術將存在被替代的風險，從而會對公司的市場競爭力產生不利影響。（二）（

124、二）市場拓展市場拓展風險風險 高值醫用耗材的終端客戶地域分布廣闊，搭建服務網絡需較長周期。另外，醫院對同類產品招標公司數量有限，且是否開啟招標工作存在較大不確定性，先入院的產品對后入院的產品會形成一定市場渠道壁壘。未來，若終端醫院長時間不開啟招標工作引入新產品，或在招標過程中，受醫生使用習慣、市場競爭情況的影響，公司未能中標，將不利于公司主要產品的推廣，對公司持續經營能力產生重大不利影響。（三三）市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險 神經疾病發病率呈現高增長態勢，神經外科高值醫用耗材市場需求不斷提升，國內外眾多企業加入競爭。未來，若公司不能在產品研發、質量管理、營銷渠道等方面繼續保持競爭優勢，或上

125、述國內外公司改變市場戰略，采取降價、收購等手段搶占市場，可能會對公司的市場份額、財務狀況等方面產生重大不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 238 270 305 322 353 經營活動現金流經營活動現金流 48

126、 108 91 128 173 貨幣資金 45 27 51 106 172 凈利潤 36 41 72 96 129 應收及預付 15 23 25 28 30 折舊攤銷 17 27 29 37 44 存貨 29 26 31 34 38 營運資金變動 1 45-7-4 0 其他流動資產 149 194 198 153 113 其它-5-5-3 0 0 非流動資產非流動資產 507 517 492 511 530 投資活動現金流投資活動現金流 19-82-2-7-19 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-136-40-55-55-63 固定資產 316 317 318 314 307 投資變

127、動 158-42 50 45 40 在建工程 0 0 0 0 0 其他-3 0 3 4 4 無形資產 51 70 90 111 134 籌資活動現金流籌資活動現金流-35-44-66-66-88 其他長期資產 139 130 85 86 89 銀行借款-51-4-1-2-3 資產總計資產總計 745 787 798 833 883 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 82 68 65 68 75 其他 16-40-65-64-85 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 35-18 24 55 66 應付及預收 33 33 31 29 28 期初現金余額期初現金余額

128、 10 45 27 51 106 其他流動負債 48 35 34 39 47 期末現金余額期末現金余額 45 27 51 106 172 非流動負債非流動負債 61 83 82 80 77 長期借款 50 46 45 43 40 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 10 37 37 37 37 負債合計負債合計 142 151 147 148 152 股本 66 66 67 67 67 資本公積 436 442 441 441 441 主要財務比率主要財務比率 留存收益 99 127 153 187 233 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E

129、 2026E 歸屬母公司股東權益 603 636 650 685 731 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 0 營業收入 27.0%18.2%23.7%28.6%31.3%負債和股東負債和股東權益權益 745 787 798 833 883 營業利潤-16.7%50.1%32.8%34.1%歸母凈利潤-13.9%77.2%32.8%34.1%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 84.0%82.0%81.5%80.9%80.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 18.3%17.7%25.4

130、%26.2%26.7%營業收入營業收入 195 231 286 367 482 ROE 6.0%6.4%11.1%14.1%17.7%營業成本 31 42 53 70 95 ROIC 4.3%5.6%10.7%13.4%16.7%營業稅金及附加 2 5 5 5 4 償債能力償債能力 銷售費用 70 62 63 77 101 資產負債率 19.1%19.2%18.5%17.8%17.3%管理費用 35 54 66 93 125 凈負債比率 23.6%23.8%22.7%21.6%20.9%研發費用 31 27 31 32 34 流動比率 2.91 3.96 4.69 4.75 4.71 財務費用

131、 0 1 2 1 0 速動比率 2.49 3.51 3.31 3.36 3.40 資產減值損失 0 0-1-1-1 營運能力營運能力 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 總資產周轉率 0.26 0.30 0.36 0.45 0.56 投資凈收益 9 4 4 4 4 應收賬款周轉率 24.82 16.20 14.96 17.28 20.76 營業利潤營業利潤 41 48 72 96 129 存貨周轉率 1.23 1.49 1.85 2.16 2.61 營業外收支-1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 40 48 72 96 129 每股收益 0.54 0.62 1.

132、09 1.45 1.94 所得稅 4 7 0 0 0 每股經營現金流 0.73 1.63 1.37 1.93 2.60 凈利潤凈利潤 36 41 72 96 129 每股凈資產 9.12 9.63 9.78 10.29 10.99 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 36 41 72 96 129 P/E-70.23 44.37 33.41 24.91 EBITDA 50 72 103 135 173 P/B 4.04 4.52 4.94 4.69 4.40 EPS（元）0.54 0.62 1.09 1.45 1.94 EV/EBITDA-40

133、.51 31.03 23.44 17.78 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫：資深分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，202

134、2 年加入廣發證券發展研究中心。王 稼 宸：高級分析師，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 潤 蘭：高級研究員，北京師范大學博士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：高級研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：高級研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：高級研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出

135、：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大

136、廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香

137、港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 37 7/3737 Table_PageText 邁普醫學|公司深度研究 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證

138、券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使

139、用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該

140、客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其

141、客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容