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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/5454 Table_Page 深度分析|數字媒體 證券研究報告 數字媒體行業數字媒體行業 音樂流媒體音樂流媒體：長坡厚雪，：長坡厚雪，構建可持續的增構建可持續的增長生態長生態 核心觀點核心觀點：音樂消費需求穩定，音樂消費需求穩定，流媒體渠道是流媒體渠道是錄制音樂市場錄制音樂市場增長的支柱增長的支柱，中國市，中國市場場具備持續成長具備持續成長潛力潛力。根據IFPI，2024年全球錄制音樂市場規模達296億美元，同增 5%。音樂流媒體渠道是增長支柱（占 68%），24 年收入達 204 億美元，同增 7%，分區域，美國占比較高（38%），其

2、次是日本（8%）、英國、德國，中國排名第五，達 16 億美元規模（為美國 14%），同增 9.6%，占全球份額 5%，中國音樂消費市場具有長期成長性。產業鏈產業鏈：上游唱片公司較為整合，核心價值在于全球的藝術家發掘和上游唱片公司較為整合，核心價值在于全球的藝術家發掘和培育體系，頂級藝術家曲庫具備金字塔效應。下游流媒體渠道，相對培育體系，頂級藝術家曲庫具備金字塔效應。下游流媒體渠道，相對分散。分散。頭部唱片公司對流媒體享有較強議價能力，三大唱片用百萬級別的曲庫（根據年報披露）貢獻了 Spotify（根據年報披露，1 億首曲庫）絕大部分的播放量，極少數曲目創造了較高商業價值。流媒體通過多元化內容供

3、給降低對核心版權資源的依賴，Spotify 年報中披露 music labels 占平臺播放量比例從 2018 年 85%逐步降低至 2024 年 71%。我們認為未來，唱片公司的核心壁壘在于用更重的藝術家發掘體系在代際間夯實全球頭部藝術家資產；流媒體的模式優勢在于用戶觸達，掌握分發機制，通過技術驅動效率提升，收入端對用戶具備提價能力（海外流媒體的漲價邏輯已經兌現），經營杠桿在未來具備較大彈性。流媒體流媒體基于穩定音樂消費需求，長期具備對基于穩定音樂消費需求，長期具備對 C 端提價能力，收入保持端提價能力，收入保持可持續的健康增長的同時，通過經營杠桿提升，利潤釋放潛力或被低可持續的健康增長的同

4、時，通過經營杠桿提升，利潤釋放潛力或被低估估。流媒體行業在海外相對分散，國內因歷史并購合并因素，形成了較為整合的格局。根據Midea全球會員數份額來看，24Q4 Spotify（32%），TME(15%),Apple Music（12%）,Amazon Music（10%），Youtube Music（10%），網易云音樂（7%）。中國以外地區，Spotify 會員市占率 41%。中國地區考慮目前只有 2 家平臺有顯著規模，TME 和網易云的會員數份額在 67%和 33%。Spotify 多元化內容供給，播客、有聲書等拉動用戶活躍度，形成會員權益差異化。24 年美國地區提價較為成功，驗證通過規

5、模和價格雙輪驅動的增長路徑，效率優化帶動盈利能力增強。投資建議投資建議。國內音樂流媒體相較于全球同業，優勢在于格局更為整合；同時，國內用戶聽歌偏好分散，平臺對頭部唱片的依賴度更輕，騰訊音樂和網易云音樂通過塑造自制體系構建差異化內容供給。建議關注騰騰訊音樂訊音樂（TME US）和網易云音樂網易云音樂（09899.HK），量價雙輪驅動增長持續性強，長期自制占比提升、用戶提價等因素對經營杠桿帶來的空間仍未被充分關注，基于穩定的利潤增長后續也有望逐步加大股東回饋。風險提示風險提示。新興娛樂形態對音樂消費的沖擊，技術創新對版權保護造成破壞，競爭加劇的風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告

6、日期 2025-04-11 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：周喆 SAC 執證號：S0260523050003 SFC CE No.BJD408 010-59136890 分析師：分析師：曠實 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 010-59136610 相關研究：相關研究：數字媒體行業:長視頻：回歸內容，匠心篤行 2024-07-22 -24%-11%2%14%27%40%04/2406/2409/2411/2401/2504/25數字媒體滬深300 3574751 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/5454 Tabl

7、e_PageText 深度分析|數字媒體 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 網易云音樂 09899.HK 港元 138.50 2025/2/23 買入 183.23 8.00 11.00 16.06 11.68 21.00 16.00 14.00 15.00 騰訊音樂 TME.N 美元

8、 12.64 2025/3/19 買入 16.36 0.77 0.93 16.32 13.54 2.15 1.79 10.00 12.00 騰訊音樂-SW 01698.HK 港元 48.95 2025/3/19 買入 63.56 3.01 3.63 16.28 13.50 2.15 1.79 10.00 12.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 yWwUjWlYsRtOpNqRbRaO6MtRqQtRsPfQqQqMfQnMpM9PqRnQMYpOzQuOnRtO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/5454 Table_Pa

9、geText 深度分析|數字媒體 目錄索引目錄索引 一、音樂行業需求穩定，上下游通過不同稟賦創造價值.9（一）全球錄制音樂行業規模穩定增長，流媒體仍是主要驅動.9（二）分區域表現：美國是全球第一大市場，中國排名有所提升.10（三）價值鏈：唱片公司擁有優質曲庫，流媒體作為音樂的分發渠道也在向產業鏈上游延展.11 二、唱片公司：核心藝術家曲庫持續具備溢價.15（一）環球音樂：持續投資，藝術家為先，匯集頂級藝術家資源.18（二）索尼音樂：保持了更快的收入增長，其他變現業務和集團有協同性.21（三）華納音樂：全球化 A&R 和宣發是關鍵成功因素.23 三、流媒體：自制/音頻內容形成差異化，提價或成為中

10、長期持續增長引擎.27（一）國內平臺對比：海外相對分散，國內較為整合.27（二）海外：SPOTIFY在用戶增長和盈利能力提升上均實現突破.28（三）國內：較為穩定的格局下，不同平臺的增長策略各有側重.34 四、結論和投資建議.50 五、風險提示.52 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖表索引圖表索引 圖 1：全球錄制音樂市場規模（左軸-十億美元）和同比增速（右軸）推移（1999-2024）.9 圖 2：錄制音樂市場不同類型收入占比推移（1999-2024）.9 圖 3：全球錄制音樂市場按類別占比推移（2019-2

11、024）.9 圖 4：流媒體市場規模中廣告收入和訂閱收入占比推移（2019-2024）.9 圖 5：Top10 音樂市場排序（2017-2024）.10 圖 6：分區域錄制音樂市場收入增速（%）推移（2022-2024）.10 圖 7：Top10 錄制音樂市場規模（左軸-十億美元）和同比增速（右軸）（2024）.10 圖 8：Top10 錄制音樂市場分布（2024）.10 圖 9：音樂產業鏈.11 圖 10：主要唱片公司和音樂流媒體平臺的 2024 年收入（左軸-百萬美元）市值（百萬美元-圓形面積）.12 圖 11：全球主要唱片公司和流媒體的收入和利潤（百萬美元）（2024）.12 圖 12：

12、全球主要唱片公司和流媒體的 25 年 PEG（倍-左軸）和 25-27 年利潤復合增速預期（左軸），市值/25 年利潤預期（倍-右軸）.12 圖 13：全球主要唱片公司的數字和實體音樂收入份額推移（2021-2023）.13 圖 14：全球主要唱片公司的數字音樂收入份額推移（2021-2023）.13 圖 15：全球主要唱片公司的音樂發行收入份額推移（2021-2023）.13 圖 16：全球主要流媒體平臺會員數的份額（24Q4）.13 圖 17：海外流媒體的會員數份額（24Q4）.14 圖 18：中國流媒體的會員數份額（24Q4）.14 圖 19：主要唱片公司和流媒體收入增速推移（2017-

13、2024）.14 圖 20：主要唱片公司和流媒體毛利率推移（2018-2024）.15 圖 21：主要唱片公司和流媒體運營利潤率推移（2018-2024）.15 圖 22：UMG 占 Top10 全球藝術家數量推移（2019-2024）.18 圖 23：UMG 藝術家 2024 年全球和北美表現.18 圖 24：UMG 藝術家 2024 年區域市場表現.19 圖 25：UMG 錄制音樂曲庫和音樂發行曲庫數量（百萬）推移（2022-2024）.19 圖 26：UMG top50 藝術家對錄制音樂收入的貢獻（2022-2024）.19 圖 27：UMG 收入（左軸-百萬歐元）和同比增速（右軸）推移

14、（2010-2024）.20 圖 28：UMG 按收入類型占比推移（2010-2024）.20 圖 29：UMG 毛利率、運營費用率和運營利潤率推移（2018-2024）.20 圖 30：UMG 藝術家成本、制作費用和 S&GA 及 A&I 成本占收入比推移（2022-2024）.20 圖 31：UMG 占收入比超過 10%的客戶數量和收入占比推移（2020-2024）.21 圖 32：Sony Music Group2023 年 Hit 內容表現.21 圖 33：SMG 收入（左軸-百萬日元）和同比增速（右軸）推移（FY2011-2023）.22 圖 34：SMG 按收入類型占比推移（FY2

15、011-2023）.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖 35：SMG 錄制音樂收入（左軸-百萬日元）和同比增速（右軸）推移（FY2011-2023）.22 圖 36：SMG 運營利潤率推移（FY2011-2023，FYQ1-Q3 2024）.22 圖 37：Warner Music Group2024Q4 年 Hit 歌曲.23 圖 38：WMG 歌曲數量（百萬）（2005,2024）.23 圖 39：WMG 詞曲創作者數量（2005,2024）.23 圖 40：WMG 收入（左軸-百萬美元）和同比增速（右

16、軸）推移（2011-2024）24 圖 41：WMG 按收入類型占比推移（2010-2024）.24 圖 42：WMG 錄制音樂收入（左軸-百萬美元）和同比增速（右軸）推移（2010-2024）.24 圖 43：WMG 音樂發行收入（左軸-百萬美元）和同比增速（右軸）推移（2010-2024）.24 圖 44：WMG 毛利率和運營利潤率推移（2010-2024）.25 圖 45：WMG 按成本項占收入比推移（2010-2024）.25 圖 46：WMG 錄制音樂業務毛利率和運營利潤率推移（2020-2024）.25 圖 47：WMG 錄制音樂業務成本項占收入比推移（2020-2024）.25

17、圖 48：WMG 音樂發行業務毛利率和運營利潤率推移（2020-2024）.26 圖 49：WMG 音樂發行業務成本項占收入比推移（2020-2024）.26 圖 50：WMG 占收入比超過 10%的客戶數量和收入占比推移（2017-2024）.26 圖 51：海外主要音樂流媒體平臺上線時間.27 圖 52：國內主要音樂流媒體平臺發展歷程.27 圖 53：Spotify 的 Podcasts 數量（百萬個-左軸）和 Video Podcasts（個，右軸）推移（2020-2024）.28 圖 54：Spotiy 平臺的 Video Podcasts 示例.28 圖 55：Spotify 的歌曲

18、數量（百萬首）推移（2020-2024）.29 圖 56：Spotiy 平臺的 AudioBook 數量（部）.29 圖 57：Spotify 的 MAU 和 Premium Subscribers（百萬）推移（2016-2024）.29 圖 58：Spotify 的付費率推移（2016-2024）.29 圖 59：Spotify 的 MAU（百萬）按區域分布推移（2016-2024）.30 圖 60：Spotify 的 Premium Subscribers（百萬）按區域分布推移（2016-2024）.30 圖 61：Spotify 的付費率按區域分布推移（2016-2024）.30 圖 6

19、2：Spotify 的總收入（左軸-百萬歐元）和同比增速（右軸）推移（2014-2024）.30 圖 63：Spotify 的收入按類型占比推移（2016-2024）.31 圖 64：Spotify 的業務毛利率推移（2014-2024）.31 圖 65：Spotify 分業務毛利率推移（2016-2024）.31 圖 66：Spotify 的運營成本占收入比和運營利潤率推移（2014-2024）.31 圖 67：Spotify 歌曲播放量中 music labels 的占比（2016-2024）.32 圖 68：Spotify 的版權成本中支付給三大唱片的比例（2023）.32 圖 69：S

20、potify 訂閱會員數同比增長和 ARPU 同比增長推移（18Q1-24Q4）.32 圖 70：Spotify 訂閱會員 ARPU(歐元/月)及同比增速（右軸）推移（2016-2024）.32 圖 71：Spotify 會員漲價前后定價（美元-左軸）和漲幅（右軸）對比.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖 72：Apple Music 會員漲價前后定價（美元-左軸）和漲幅（右軸）對比.33 圖 73：Amazon Music 會員漲價前后定價（美元-左軸）和漲幅（右軸）對比.33 圖 74：國內主要音樂流媒

21、體平臺 MAU（百萬）推移（2018 年 1 月-2025 年 2 月）.34 圖 75：國內主要長音頻平臺 MAU（百萬）推移（2018 年 1 月-2025 年 2 月）34 圖 76：騰訊音樂 MAU（左軸-百萬）和銷售費用（右軸-百萬元）推移（2019-2024）.35 圖 77：騰訊音樂 MAU（左軸-百萬）和銷售費用（右軸-百萬元）推移（2019Q1-2024Q4）.35 圖 78：網易云音樂 MAU（左軸-百萬）和銷售費用（右軸-百萬元）推移（2018-2024）.35 圖 79：汽水音樂 APP 在 ios 的免費版下載排名推移（2022 年 3 月-2025 年 3 月）.3

22、5 圖 80：抖音 APP 跳轉到汽水音樂 APP 的示例.36 圖 81：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌占比分布（2025 年 2 月）.36 圖 82：國內主要音樂流媒體平臺蘋果手機月活躍用戶數（萬）對比（2025 年 2 月）.36 圖 83：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌占比分布（2025 年 2 月）.37 圖 84：國內主要音樂流媒體平臺用戶和網易云音樂用戶重疊度（%）對比推移（2018年 2 月-2025 年 2 月）.37 圖 85：騰訊音樂和網易云音樂曲庫數量（百萬）推移（2018-2024）.40 圖 86：國內主要音樂流媒體平臺版權成本（百萬元）推移（

23、2018-2024）.40 圖 87：騰訊音樂和網易云音樂的在線音樂業務收入（百萬元）推移（2018-2024）.40 圖 88：國內主要音樂流媒體平臺版權成本/在線音樂收入推移（2018-2024）.40 圖 89：Liquid State 藝人 CORSAK（胡夢周）首支單曲溯 Reverse.41 圖 90：部分?？魳泛献饕魳啡?藝人.42 圖 91：TME 在線音樂業務和社交娛樂業務收入（百萬元）推移（2016-2024）43 圖 92：TME 在線音樂業務分訂閱收入和非訂閱收入（百萬元）推移（2016-2024）.43 圖 93：TME 會員數（百萬-左軸）和 APRU（元-右軸）

24、空間測算.44 圖 94：TME 會員收入空間測算（百萬元/年）.44 圖 95：TME 不同階段的會員增長策略.44 圖 96：QQ 音樂針對新用戶的折扣收縮到 10 元/月，VIP 加 2 元升級 SVIP.45 圖 97：Spotify Ad-supported MAU 帶來的月均廣告收入（歐元）和月均廣告收入/會員 ARPU（右軸-%）推移（16Q4-24Q4）.46 圖 98：TME 免費 MAU 帶來的月均廣告收入（人民幣元）和月均廣告收入/會員ARPU（右軸-%）推移(18Q3-24Q4).46 圖 99：QQ 音樂免費用戶通過看廣告兌現的聽歌界面，以及網賺模式.46 圖 100

25、：網易云音樂應用界面升級和創新示例.47 圖 101：網易云音樂在線音樂業務和社交娛樂業務收入（百萬元）推移（2016-2024）.48 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖 102：網易云音樂在線音樂業務分訂閱收入和非訂閱收入（百萬元）推移（2016-2024）.48 圖 103：網易云音樂會員數（百萬-左軸）和 APRU（元-右軸）空間測算.48 圖 104：網易云音樂會員收入空間測算（百萬元/年）.48 圖 105：國內主要音樂 APP 的 MAU（左軸-百萬）和 ios 收入（百萬美元-右軸）（2025 年

26、 2 月）.49 圖 106：國內主要音樂 APP 的 ios 收入/MAU（%）對比（2025 年 2 月）.49 圖 107：汽水音樂給予免費用戶更長的付費曲庫時長權益.50 圖 108：汽水音樂會員價格顯示.50 圖 109：主要唱片公司、流媒體平臺員工數（人）對比（2022-2024）.51 圖 110：唱片公司和流媒體的自由現金流對比（百萬 本地貨幣）（2022-2024）.52 圖 111：唱片公司和流媒體的分紅對比（百萬 本地貨幣）（2022-2024）.52 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 表 1

27、：主要唱片公司和藝人版權資源.16 表 2：2022-2024年動感 101歌曲榜單作為樣本-各平臺歌曲版權獲取情況對比（一）（單位：首）.37 表 3：2022-2024年動感 101歌曲榜單作為樣本-各平臺歌曲版權獲取情況對比（二）（單位：首）.38 表 4：2022-2024 年動感 101 歌曲榜單：QQ 音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）.39 表 5：2022-2024 年動感 101 歌曲榜單：網易云音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）.39 表 6：2022-2024 年動感 101 歌曲榜單：汽水音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）.39 表 7：L

28、iquid State 簽約藝人.41 表 8：網易云音樂部分自制單曲、歌手和出品工作室.42 表 9：唱片公司、流媒體平臺的行業集中度、增長驅動和優勢對比.51 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 一、一、音樂音樂行業需求穩定，上下游通過不同稟賦創造價值行業需求穩定，上下游通過不同稟賦創造價值（一）全球錄制音樂行業規模穩定增長，流媒體仍是主要驅動（一）全球錄制音樂行業規模穩定增長，流媒體仍是主要驅動 全球錄制音樂行業受流媒體驅動，保持穩定增長。全球錄制音樂行業受流媒體驅動，保持穩定增長。根據IFPI報告，2024年

29、全球錄制音樂市場規模達到296億美元，同比增長5%。其中，最大的貢獻來自流媒體，占市場規模68%，24年收入達到204億美元，同比增長7%。實體音樂占比17%，達到48億美元，同比下滑4%。圖圖 1：全球錄制音樂市場規模（左軸：全球錄制音樂市場規模（左軸-十億美元）和同十億美元）和同比增速（右軸）推移（比增速（右軸）推移（1999-2024）圖圖 2：錄制音樂市場不同類型收入占比推移（：錄制音樂市場不同類型收入占比推移（1999-2024）數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心 數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心 24年流媒體訂閱業務收入占錄制音樂行業規模一半以上。年流媒體訂閱業務收入

30、占錄制音樂行業規模一半以上。流媒體收入的主要構成來自訂閱業務，廣告收入形成補充。圖圖 3：全球錄制音樂市場按類別占比推移（：全球錄制音樂市場按類別占比推移（2019-2024）圖圖 4：流媒體市場規模中廣告收入和訂閱收入占比推：流媒體市場規模中廣告收入和訂閱收入占比推移（移（2019-2024）數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心 數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-35-25-15-55152535TotalYoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%實體音樂流媒體數字下載表演權同步權

31、42.0%46.0%47.3%48.3%48.9%51.2%14.1%16.2%17.7%18.7%18.5%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024流媒體-訂閱流媒體-廣告同步權表演權實體音樂數字下載0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024流媒體-訂閱流媒體-廣告 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （二）分區域表現：美國是全球第一大市場，中國排名有所提升（

32、二）分區域表現：美國是全球第一大市場，中國排名有所提升 從分區域的市場規模來看，美國保持絕對的領先地位，24年市場規模達到113億美元，同比增長2.2%，占全球市場份額38%。第二名是日本，市場規模達到25億美元，占全球規模的8%，同比下滑0.2%。中國排名有所提升，24年達到第5名，達到16億美元的規模，同比增長9.6%，占全球份額5%。圖圖 5：Top10音樂市場排序（音樂市場排序（2017-2024）圖圖 6：分區域錄制音樂市場收入增速：分區域錄制音樂市場收入增速（%）推移推移（2022-2024）數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心 數據來源：IFPI，廣發證券發展研究中心 圖圖

33、7：Top10錄制音樂市場規模錄制音樂市場規模（左軸（左軸-十億美元）十億美元）和和同比增速同比增速（右軸）（右軸）（2024）圖圖 8：Top10錄制音樂市場分布（錄制音樂市場分布（2024）數據來源：IFPI，UMG 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：IFPI，UMG 年報，廣發證券發展研究中心 012345678910美國日本德國英國法國韓國加拿大澳大利亞巴西中國荷蘭-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2022年2023年2024年11.32.52.01.71.61.30.80.7 0.60.5-5.00%0.00%5.00

34、%10.00%15.00%20.00%25.00%-3.00.03.06.09.012.015.0 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （三）價值鏈：（三）價值鏈：唱片公司擁有優質曲庫，唱片公司擁有優質曲庫，流媒體作為音樂的分發渠道也在流媒體作為音樂的分發渠道也在向向產業鏈上游延展產業鏈上游延展 產業鏈分工來看，唱片公司以制作為核心，流媒體作為渠道產業鏈分工來看，唱片公司以制作為核心，流媒體作為渠道致力于提升致力于提升分發分發效率效率。唱片公司匯集了創作者和歌手資源，進行音樂的制作，詞曲版權的運營，將內容版權售賣

35、給渠道。以流媒體為代表的渠道，向唱片公司支付內容授權的費用，通過平臺積累的用戶進行變現。核心的藝術家資源和經典曲庫仍然被唱片公司掌握。核心的藝術家資源和經典曲庫仍然被唱片公司掌握。唱片公司在線下有更重的運營模式，在全球配置的藝人發掘和運營體系，數以代際的長線經營實現了頭部曲庫資源的積累。近年來，以Spotify、TME和網易云音樂為代表的流媒體平臺，也在積極的進行個性化內容的開發，例如音頻產品、獨立音樂人體系，還有自制歌曲，一方面可以差異化內容供給，另一方面也降低對版權曲庫的依賴。圖圖 9：音樂產業鏈：音樂產業鏈 數據來源：廣發證券發展研究中心 流媒體較音樂唱片公司成長性更優，且具備經營杠桿的

36、持續提升潛力，目前流媒體較音樂唱片公司成長性更優，且具備經營杠桿的持續提升潛力，目前全球最全球最大音樂流媒體平臺大音樂流媒體平臺Spotify（會員數的全球份額為（會員數的全球份額為32%）的市值的市值約等于約等于三大唱片三大唱片的市的市值合計（值合計（2023年三大唱片合計份額為年三大唱片合計份額為69%）。根據4月1日收盤價，Spotify的市值達到1121億美元，基本上接近三大唱片的估值總和，其中環球音樂466億美元市值，華納音樂163億美元市值，索尼集團總市值1561億美元，我們按音樂業務利潤對集團的貢獻測算索尼音樂的對應價值為541億美元，三大產品的市值總和為1170億美元。歌手歌手

37、詞曲作詞曲作者者詞曲版詞曲版權代理權代理商商唱片公唱片公司司創作者創作者平臺平臺渠道渠道終端終端音樂制作音樂制作音樂發行音樂發行A&RA&R制作制作人人編曲編曲線上渠線上渠道道線下渠線下渠道道流媒體流媒體數字電數字電臺臺數字下數字下載載電商電商唱片通唱片通路路消費者消費者獨立音獨立音樂人樂人自制工自制工作室作室投資廠投資廠牌牌 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 10：主要唱片公司和音樂流媒體平臺的：主要唱片公司和音樂流媒體平臺的2024年收入（左軸年收入（左軸-百萬美元）市百萬美元）市值（百萬美元值（百萬美

38、元-圓形面積）圓形面積）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心；營收和市值數據取自 4 月 1 日收盤價 唱片公司享有更高的估值溢價。唱片公司享有更高的估值溢價。頭部唱片公司資產價值堅韌，以代際為更迭的頭部音樂內容資產變現的持續性受認可，估值系數高于流媒體，體現為PEG更貴。圖圖 11：全球主要唱片公司和流媒體的收入和利潤（百：全球主要唱片公司和流媒體的收入和利潤（百萬美元）（萬美元）（2024）圖圖 12：全球主要唱片公司和流媒體的：全球主要唱片公司和流媒體的25年年PEG（倍（倍-左軸）和左軸）和25-27年利潤年利潤復合復合增速預期（左軸），市值增速預期（左軸），市值/25年利潤預期（倍年

39、利潤預期（倍-右軸）右軸）數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心；數據取自 4 月 1 日收盤價 三大唱片保有對音樂市場的統治地位。三大唱片保有對音樂市場的統治地位。唱片公司格局多年間保持穩定，（1）數字音樂和實體音樂市場整體來看，根據statista的統計，2023年UMG占比為32%，Sony Music占比為22%，WMG占比為16%，三家合計69%。（2）數字音樂收入份額來看三家更為集中，2023年UMG占比為32%，Sony Music占比為24%，WMG占比為17%，02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001

40、6,00018,000收入凈利潤2.232.41.81.51.511%7%9%27%14%12%25.221.722.349.220.317.50.010.020.030.040.050.060.000.511.522.533.525 PEG利潤25-27CAGR市值/25年利潤預期（PE）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 三家合計為73%。（3）音樂發行市場相對分散，2023年UMG占比為23%，Sony/ATV占比為25%，WMG占比為12%，三家合計為61%。圖圖 13：全球主要唱片公司的數字和實體音樂收入

41、份額：全球主要唱片公司的數字和實體音樂收入份額推移（推移（2021-2023）圖圖 14：全球主要唱片公司的數字音樂收入份額推移：全球主要唱片公司的數字音樂收入份額推移（2021-2023）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 圖圖 15：全球主要唱片公司的音樂發行收入份額推移：全球主要唱片公司的音樂發行收入份額推移（2021-2023）圖圖 16：全球主要流媒體平臺會員數的份額（：全球主要流媒體平臺會員數的份額（24Q4）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：MiDia，廣發證券發展研究中心 全球流媒體市場格

42、局來看，全球流媒體市場格局來看，top3的平臺的平臺會員數占會員數占市場市場59%。Spotify的會員數占比達到32%，是全球最大的流媒體平臺。根據MiDia的報告，24Q4全球音樂流媒體會員數的市占率，Spotify占32%，TME占15%，Apple Music占12%，Amazon Music和Youtube Music各占10%，網易云音樂占7%，Yandex占5%，其他平臺占據剩下的9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Universal Music GroupSony Music EntertainmentWarner Music GroupIn

43、dependentsEMI0%20%40%60%80%100%Universal Music GroupSony Music EntertainmentWarner Music GroupIndependentsEMI0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023EMIWarner ChappellUniversalSony/ATVIndependentsKobaltBMGSpotify32%TME15%Apple Music 12%Ama

44、zon Music users10%YouTube Music10%網易云音樂7%Yandex5%其他9%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 我們將全球會員數總量減去中國的兩家平臺的會員數來分別測算中國地區和中國以外全球區域的份額。在中國地區，TME和網易云基本上是67%和33%的份額，在中國以外地區，Spotify占比41%，Apple Music占據15%，Amazon Music和Youtube Music分別為13%。圖圖 17：海外流媒體的會員數份額（：海外流媒體的會員數份額（24Q4）圖圖 18：中國流

45、媒體的會員數份額（：中國流媒體的會員數份額（24Q4）數據來源：MiDia，廣發證券發展研究中心；根據 MiDia 的全球會員數減去中國兩家主要平臺進行測算 數據來源：MiDia，廣發證券發展研究中心 圖圖 19：主要唱片公司和流媒體收入增速推移（：主要唱片公司和流媒體收入增速推移（2017-2024）數據來源：彭博，各公司財報，廣發證券發展研究中心；從歷年的收入增長趨勢來看，音樂流媒體的收入增速持續快于三大唱片的收入增速。從歷年的收入增長趨勢來看，音樂流媒體的收入增速持續快于三大唱片的收入增速。24年UMG和WMG的收入增長都回落到高個位數，音樂流媒體仍保持了兩位數以上的增長。唱片公司毛利率

46、維持穩定，運營利潤率提升靠運營提效唱片公司毛利率維持穩定，運營利潤率提升靠運營提效，利潤彈性有限，利潤彈性有限。唱片公司Spotify41%Apple Music 15%Amazon Music users13%YouTube Music13%Yandex6%其他12%TME67%網易云音樂33%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024AUMGSony MusicWMGSpotifyTME-online music網易云音樂-online music 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

47、1515/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 的利潤率水平大體穩定，24年UMG和WMG的毛利率分別達到43%和48%，運營利潤率分別為15%和13%。唱片公司的營業成本主要包括藝術家成本和歌曲制作成本，音樂流媒體音樂流媒體受益于收入增長帶來的規模效應和平臺運營提效，受益于收入增長帶來的規模效應和平臺運營提效，毛利率毛利率和運營利潤率和運營利潤率均均呈現持續提升的態勢，目前中國的音樂流媒體比呈現持續提升的態勢，目前中國的音樂流媒體比Spotify利潤率更高利潤率更高，利潤增長或，利潤增長或持續快于收入增長持續快于收入增長。24年TME的毛利率達到42%，已經開始追趕唱片

48、公司的毛利率水平，網易云音樂毛利率達到34%，Spotify則為30%（訂閱業務毛利率達到33%）。而受益于線上平臺的經營杠桿效應，TME的運營利潤率已經比唱片公司更高（31%vs.13-15%）。圖圖 20：主要唱片公司和流媒體毛利率推移（：主要唱片公司和流媒體毛利率推移（2018-2024）圖圖 21：主要唱片公司和流媒體運營利潤率推移：主要唱片公司和流媒體運營利潤率推移（2018-2024）數據來源：彭博，各公司財報，廣發證券發展研究中心；數據來源：彭博，各公司財報，廣發證券發展研究中心；二、唱片公司：二、唱片公司：核心藝術家曲庫持續具備溢價核心藝術家曲庫持續具備溢價 唱片公司來看，歐美

49、、日韓相對較為整合，華語地區則較為分散。唱片公司來看，歐美、日韓相對較為整合，華語地區則較為分散。（1）全球布局的三大唱片，包括環球音樂（UMG）、索尼音樂（SMG或Sony Music）還有華納音樂（WMG）。（2）日韓唱片公司，韓國主要有SM娛樂、JYP娛樂、YG娛樂和HYBE娛樂。日本則有Avex和PONY CANYON。（3）中國香港和臺灣地區，滾石唱片、英皇娛樂、華研國際、福茂唱片、相信音樂等。（4）中國內地唱片公司則較為分散，包括太合音樂、摩登天空等。(5)華語頂級藝人成立的音樂工作室，周杰倫旗下的杰威爾音樂、林俊杰的JFJ俊杰音樂。-120%-110%-100%-90%-80%-

50、70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024AUMGWMGSpotifyTME網易云音樂-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024AUMGSony MusicWMGSpotifyTME網易云音樂 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 表表 1：主要唱片公司和藝人版權資源主

51、要唱片公司和藝人版權資源 類型類型 代表唱片公司代表唱片公司 代表藝人版權資源代表藝人版權資源 歐美唱片歐美唱片公司公司 環球音樂 Justin Bieber,Luke Bryan,Lewis Capaldi,J.Cole,Drake,Billie Eilish,Eminem,Ariana Grande,Imagine Dragons,Lady Gaga,Kendrick Lamar,Post Malone,Katy Perry,Olivia Rodrigo,Chris Stapleton,Taylor Swift,陳奕迅，張學友，張惠妹，孫燕姿等 索尼音樂 Beyonc Giselle Kn

52、owles,Avril Ramona Lavigne,Adele Adkins,Michael Jackson,Chris Brown,John Legend,Ricky Martin,Tony Bennett,Usher,Danny Romero,Alicia Keys,Britney Spears,Celine Dion,Mariah Carey and Kesha Rose Sebert，A-Lin，黃綺珊等 華納音樂 Ed Sheeran,Cardi B,Bruno Mars,Lizzo,Coldplay,Dua Lipa,Michael Bubl,Kelly Clarkson,Dav

53、id Guetta,Kenny Chesney,Madonna,Neil Young,Red Hot Chili Peppers,Prince,Pink Floyd,David Bowie,Fleetwood Mac,Aretha Franklin and The Smiths，袁婭維，康樹龍，關喆，于文文等 日韓唱片日韓唱片公司公司 SM 娛樂 H.O.T，神話，東方神起，Super Junior，少女時代，SHINee，f(x)，EXO，Red Velvet，NCT，aespa，Kang Ta(安七炫)，BoA(權寶兒)，WayV（威神 V），RIIZE，NCT WISH，黃旭熙等 JYP

54、 娛樂 Wonder Girls，2PM，2AM，Miss A，GOT7，BernardPark，Day6，Twice，Stray Kids，ITZY，JUS2，NiziU，樸振榮，李宣美，BOY STORY，NMIXX，Xdinary Heroes 等 YG 娛樂 Jinusean，1TYM，BIGBANG，樂童音樂家，WINNER，BLACKPINK，SECHSKIES（水晶男孩），TREASURE，殷志源，權志龍，Jennie，YG FAMILY，BABYMONSTER 等 HYBE 娛樂 防彈少年團(BTS)，TOMORROW X TOGETHER(TXT)，Seventeen，NUE

55、ST，GFRIEND，ENHYPEN，李賢，ZICO，LEE HYUN/MIDNATT，ILLIT，LE SSERAFIM，BUMZU，姜東昊等 Avex 愛貝克思 小野麗莎，相川七瀨，安室奈美惠，濱崎步，島谷瞳，大冢愛，島袋寬子，globe，AAA，SKE48，上田麻里，奧村初音，mikah，PG，Snow Man，SEULGI，Hearts2Hearts，NEO，平井真美子等 PONY CANYON 波麗佳音 中島美雪，寺川愛美，竹達彩奈，三森鈴子，內田真禮，花澤香菜，石原夏織，赤穗等 中國香港中國香港和臺灣地和臺灣地區區唱片公唱片公司司 滾石唱片 羅大佑，李宗盛，伍佰，張震岳，張信哲，周

56、華健，MC Hotdog，任賢齊，林憶蓮，莫文蔚，劉若英，梁靜茹，徐懷鈺，陳升，張震岳，曹格，九澤 cp，孫盛希等 英皇娛樂 謝霆鋒，古巨基，容祖兒，Twins，陳奕迅，林峯，李克勤，陳慧嫻，張敬軒，泳兒(Vincy Chan)，陳偉霆，鄭伊健等 華研國際音樂 S.H.E，飛輪海，信樂團，動力火車，林宥嘉，飛兒樂團，郁可唯，田馥甄，炎亞綸，Popu Lady，劉力揚，Olivia Ong，柯棨棋，沒有才能，babyMINT，陳小霞，陳昊森，陳泳希，動力火車，李友廷等 福茂唱片 范曉萱，王力宏，蟑螂合唱團，那英，張韶涵，周蕙，范瑋琪，蘇永康，Bii 畢書盡，何耀珊，徐婕兒，宋新妮等 相信音樂 五

57、月天，劉若英，梁靜茹，蘇慧倫，丁當，白安，家家(紀家盈)，嚴爵，林暉閔，亂彈阿翔，李宗盛，蕭秉治，呂思緯，李劍青，宇宙人樂團，小旺福樂團，告五人樂團，麋先生樂團等 寰亞音樂 鄭秀文，楊千嬅，王菀之，任賢齊，鄭伊健，陳小春，王嘉爾，林德信，林海峰，鄭欣宜，方皓玟，陳健安，馮允謙，梁釗峰，云浩影，黃淑蔓，Nowhere Boys 樂隊等。種子音樂 陶喆，阿杜，品冠，柯有倫，吳克群，光良，黃雅莉，許茹蕓，曹格，戴佩妮，汪小敏，劉思涵，關詩敏，棒棒堂等 內地唱片內地唱片公司公司 太合音樂 薛之謙、許嵩、田馥甄、許光漢、徐佳瑩、楊乃文、阿朵、吳克群、戴荃、劉惜君、刺猬樂隊、魏如萱、Click#15、面孔

58、樂隊、果味 VC、P.K.14、Carsick Cars、Hyper Slash 超級斬、彈殼 Danko、簡迷離、趙泳鑫、王一浩、池約翰、丁世光、徐炳超、尹毓恪等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 摩登天空 滿舒克，Tizzy T，宋冬野，堯十三，黃旭，彭坦，張曼玉，萬妮達，痛仰樂隊，萬能青年旅店樂隊，新褲子樂隊，海龜先生樂隊，聲音碎片樂隊，山人樂隊，文雀樂隊，馬賽克樂隊等 天娛傳媒 張杰，華晨宇，李宇春，譚維維，魏晨，武藝，陳翔，江映蓉，曾軼可，歐豪，黃英，蘇醒，白舉綱，范世琦，至上勵合，李斯丹妮，金雯昕，張

59、新成，謝彬彬，寧桓宇等 華誼兄弟 陳楚生，謝安琪，羽 泉，張靚穎，尚雯婕，姚貝娜，李慧珍，何潔，沈慶，叢浩楠，果味 VC 樂隊，牛奶咖啡組合，劉明輝，孫伊涵，于文文等 樂華娛樂 韓庚，王一博，朱正廷，范丞丞，黃明昊，畢雯珺，孟美岐，吳宣儀，程瀟，王怡人，金子涵，李汶翰，周藝軒，丁澤仁，金圣柱，曹承衍，王晰等 風華秋實 鹿晗，汪峰，黑豹樂隊，許明明，郝云，Hulu Boyz，劉昰，王若蕾，李思宇，Oh My Uncle，董又霖，楊沁松等 哇唧唧哇娛樂 肖戰、毛不易、周震南、馬伯騫、趙磊、翟瀟聞、焉栩嘉、夏之光、彭楚粵、郭子凡、鐘易軒、BY2、趙天宇、蔡維澤、田燚、斯外戈、硬糖少女 303、X 玖

60、少年團等 時代峰峻 TFboys，時代少年團(TNT)，鄧恩熙，張藝凡，朱志鑫，蘇新皓等 夢響強音（夢響當然）周深，張碧晨，李泉，游鴻明，李圣杰，莫艷琳，李琦，Eva，覃楨，張欣奕，尹熙水，多亮，丁丁，李維，李嘉格，希林娜依 高，黃霄云等 少城時代 張靚穎，王錚亮，曹格，梁博，潘辰，劉美麟，梁佳杰，王晰，陳明熹，謝帝，許馨文，姜云升，鄧超元，王錚亮，陳雪凝等 藝人獨立藝人獨立工作室工作室 杰威爾音樂 周杰倫，邱凱偉,派偉俊,冼佩瑾,葉懷佩,黃遠 JFJ 俊杰音樂 林俊杰 潮石音樂 薛之謙 數據來源：唱片公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/54

61、54 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （一）環球音樂：（一）環球音樂：持續投資，持續投資，藝術家為先，匯集頂級藝術家資源藝術家為先，匯集頂級藝術家資源 環球音樂匯集了全球頂級藝術家，根據公司年報，環球音樂匯集了全球頂級藝術家，根據公司年報，2019-2024年全球年全球top10的藝術家的藝術家中，中，分別分別有有7-9名來自環球音樂。名來自環球音樂。環球音樂在藝術家和詞曲創作者的識別和發掘能力上保持領先，公司以“藝術家為先”作為企業愿景，以更長的周期陪伴藝術家成長，公司儲備了較厚實的人才團隊，24年總體員工數達到10346名。圖圖 22：UMG占占Top10全球藝術家數量推

62、移（全球藝術家數量推移（2019-2024）數據來源：UMG2024 年財報，廣發證券發展研究中心 環球音樂的頂級藝人包括Taylor Swift、The Weeknd、Drake、Billie Eilish、Post Malone、Karol G等，在Spotify、Amazon Music等全球平臺常居榜首。根據全球音樂2024年財報，各區域的熱門歌曲表現來看，全球主主流平臺和美國市場的用戶的聽歌品味較為趨同。圖圖 23：UMG藝術家藝術家2024年全球和北美表現年全球和北美表現 數據來源：UMG2024 年財報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919

63、/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 Taylor Swift的作品在全球其他區域市場的播放量表現也非常強勁，而UMG在日本、英國、巴西等不同區域市場，也有較強的頭部藝人，但UMG的頭部歌手市占率優勢沒有在歐美市場明顯。圖圖 24：UMG藝術家藝術家2024年區域市場表現年區域市場表現 數據來源：UMG2024 年財報、廣發證券發展研究中心 UMG極少的曲庫創造了極少的曲庫創造了較較高的商業價值。高的商業價值。根據公司2024年財報，UMG的錄制音樂版權為340萬首，top50的藝術家貢獻了24%的錄音音樂收入。圖圖 25：UMG錄制音樂曲庫和音樂發行曲庫數量（百錄制音

64、樂曲庫和音樂發行曲庫數量（百萬）推移（萬）推移（2022-2024）圖圖 26：UMG top50藝術家對錄制音樂收入的貢獻藝術家對錄制音樂收入的貢獻（2022-2024）數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 01234562022年2023年2024年錄制音樂音樂發行18%19%20%21%22%23%24%25%2022年2023年2024年 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 最近最近2年的收入復合增速達年的收入復合增速達7%。24年UMG收入達到118億

65、歐元，YoY+5%，其中錄制音樂收入占比達到75%，達到89億歐元，同比增長5%。音樂發行業務收入為21億歐元，同比增長8%，占收入比為18%。圖圖 27：UMG收入（左軸收入（左軸-百萬歐元）和同比增速（右百萬歐元）和同比增速（右軸）推移（軸）推移（2010-2024）圖圖 28：UMG按收入類型占比推移（按收入類型占比推移（2010-2024）數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 UMG最大的成本是藝術家成本，占收入比穩定在最大的成本是藝術家成本，占收入比穩定在46%。整體運營利潤率保持穩定，毛利率水平略有下降，但運營費用率有所收窄。圖

66、圖 29：UMG毛利率、運營費用率和運營利潤率推移毛利率、運營費用率和運營利潤率推移（2018-2024）圖圖 30：UMG藝術家成本、制作費用和藝術家成本、制作費用和S&GA及及A&I成本占收入比推移（成本占收入比推移（2022-2024）數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 UMG下游客戶中，占收入比超過10%的有3家，24年收入貢獻分別為20%、11%和10%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0

67、007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Recorded musicMusic publishingMerchandising and other48%47%47%46%44%44%43%34%32%30%27%26%29%25%14%15%16%16%15%13%15%0%10%20%30%40%50%60%201

68、8201920202021202220232024GPMS&GAA&IOPM45%46%46%10%10%11%26%29%25%3%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024藝術家成本制作費用S&GAA&I 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 31：UMG占收入比超過占收入比超過10%的客戶數量和收入占比推移的客戶數量和收入占比推移（2020-2024）數據來源：UMG 財報，廣發證券發展研究中心 （二）索尼音樂：保持了更快的收入增長，（二）索尼音樂：

69、保持了更快的收入增長，其他其他變現變現業務業務和集團有協同性和集團有協同性 索尼音樂是日本索尼旗下的音樂事業群，旗下藝人包括索尼音樂是日本索尼旗下的音樂事業群，旗下藝人包括Beyonc、Adele。根據Sony集團企業報告，2023年Spotify全球專輯中，Sony占據了top10中的4個，在美國錄制音樂市場中的份額為27%+。音樂發行方面，美國top100曲目中占據了29%的份額。圖圖 32：Sony Music Group2023年年Hit內容表現內容表現 數據來源：Sony 企業報告，廣發證券發展研究中心 Sony音樂事業群收入音樂事業群收入近兩年近兩年保持高于行業的增速保持高于行業的

70、增速。FY2023年收入同比增長17%，FY2024Q1-Q3收入同比增長15%。收入結構來看，錄制音樂仍是最重要的變現來源，和其他兩家唱片公司不同的是，SMG（索尼音樂事業群）擁有局基于動畫、游戲的音樂和視覺產品的制作和分發收入（Visual Media Platform），受益于和Sony集團的業務協同。18%18%18%19%20%14%12%12%11%11%10%10%10%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024ABC 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 33：SM

71、G收入（左軸收入（左軸-百萬日元）和同比增速（右百萬日元）和同比增速（右軸）推移（軸）推移（FY2011-2023）圖圖 34：SMG按收入類型占比推移（按收入類型占比推移（FY2011-2023）數據來源：Sony 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Sony 財報，廣發證券發展研究中心 SMG的運營利潤率小幅穩步提升，FY2024Q1-Q3的運營利潤率達到20%，同比提升1pct。圖圖 35：SMG錄制音樂收入（左軸錄制音樂收入（左軸-百萬日元）和同比百萬日元）和同比增速（右軸）推移（增速（右軸）推移（FY2011-2023）圖圖 36：SMG運營利潤率推移（運營利潤率推移（FY2011

72、-2023，FYQ1-Q3 2024）數據來源：Sony 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Sony 財報，廣發證券發展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-900,000-600,000-300,0000300,000600,000900,0001,200,0001,500,0001,800,000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FYQ1-Q3 2024Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60

73、%70%80%90%100%Recorded MusicMusic PublishingVisual Media&Platform-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000Recorded Musicyoy（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （三）（三）華納音樂：華納音樂：全球化全球化 A&R 和宣發是關鍵成功因素和

74、宣發是關鍵成功因素 華納音樂旗下擁有系列音樂廠牌，識別和發掘了Bruno Mars、Coldplay、Linkin Park等知名音樂人。從公司年報披露來看，發行業務涉及的創作者達到18萬人，歌曲庫則有150萬首。圖圖 37：Warner Music Group2024Q4年年Hit歌曲歌曲 數據來源：WMG 24Q4 財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：WMG歌曲數量（百萬）（歌曲數量（百萬）（2005,2024）圖圖 39：WMG詞曲創作者數量（詞曲創作者數量（2005,2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 2年收入年收入

75、復合復合增速為增速為4%。2024年收入達到64億美元，YoY+6%，錄制音樂52億美元，YoY+5%，占收入81%。音樂發行收入12億美元，YoY+11%，占收入19%。11.500.20.40.60.811.21.41.620052024musical composition65,000180,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020052024songwriters&composers 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/5454 Table_PageText 深度

76、分析|數字媒體 圖圖 40：WMG收入（左軸收入（左軸-百萬美元）和同比增速（右百萬美元）和同比增速（右軸）推移（軸）推移（2011-2024）圖圖 41：WMG按收入類型占比推移（按收入類型占比推移（2010-2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：WMG錄制音樂收入（左軸錄制音樂收入（左軸-百萬美元）和同比百萬美元）和同比增速（右軸）推移（增速（右軸）推移（2010-2024）圖圖 43：WMG音樂發行收入（左軸音樂發行收入（左軸-百萬美元）和同百萬美元）和同比增速（右軸）推移（比增速（右軸）推移（2010-2024

77、）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 WMG的毛利率長期保持穩定，運營利潤率持續改善。的毛利率長期保持穩定，運營利潤率持續改善。2024年集團毛利率達到48%，運營利潤率為13%。從業務的成本項拆分來看，最大的成本是藝人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入的18%。-10%-5%0%5%10%15%20%-3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002010201

78、12012201320142015201620172018201920202021202220232024Total Revenueyoy（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Recorded MusicMusic Publishing-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Recorded Musicyoy（%，右）-10%-5%0%5%1

79、0%15%20%25%30%-500-2001004007001,0001,300201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Music Publishingyoy（%，右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 44：WMG毛利率和運營利潤率推移（毛利率和運營利潤率推移（2010-2024）圖圖 45：WMG按成本項占收入比推移（按成本項占收入比推移（2010-2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財

80、報，廣發證券發展研究中心 2024年錄制音樂業務毛利率達到50%，運營利潤率為18%。錄制音樂業務最大的成本是藝人，占收入比27%，其次是制作費用，占收入23%。運營費用率呈現持續的優化趨勢，帶動運營利潤率的小幅優化。圖圖 46：WMG錄制音樂業務毛利率和運營利潤率推移錄制音樂業務毛利率和運營利潤率推移（2020-2024）圖圖 47：WMG錄制音樂業務成本項占收入比推移錄制音樂業務成本項占收入比推移（2020-2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 2024年音樂發行業務毛利率達到37%，運營利潤率為20%。發行業務藝術家成本占收

81、入比達到63%，行政費用占收入比達10%。-10%0%10%20%30%40%50%60%GPMOPM0%20%40%60%80%100%120%Distribution expenseSelling and marketing expenseGeneral and administrative expenseProduct costsArtist and repertoire costs0%10%20%30%40%50%60%GPMOPM0%20%40%60%80%100%Distribution expenseSelling and marketing expenseGeneral and

82、 administrative expenseProduct costsArtist and repertoire costs 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 48：WMG音樂發行業務毛利率和運營利潤率推移音樂發行業務毛利率和運營利潤率推移（2020-2024）圖圖 49：WMG音樂發行業務成本項占收入比推移音樂發行業務成本項占收入比推移（2020-2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 2024年華納音樂有3個客戶貢獻了10%以上的收入，Sp

83、otify為18%，Youtube為12%，Apple為10%。圖圖 50：WMG占收入比超過占收入比超過10%的客戶數量和收入占比推移的客戶數量和收入占比推移（2017-2024）數據來源：WMG 財報，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%GPMOPM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Selling and marketing expenseGeneral and administrative expenseArtist and repertoire costs0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00

84、%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024AppleSpotifyOne CustomerYoutube 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 三、三、流媒體流媒體：自制自制/音頻內容音頻內容形成形成差異化，提價或成為差異化，提價或成為中中長期長期持續增長引擎持續增長引擎（一）國內平臺對比：海外相對分散，國內較為整合（一）國內平臺對比：海外相對分散，國內較為整合 海外流媒體的上線

85、時間集中在2007年之后，Amazon Music、DEEZER在2007年推出，Spotify在2008年上線，Yandex Music在2010年推出。Apple Music和Youtube Music在2015年上線。字節跳動在海外的Resso和TikTok Music分別在2020年和23年上線。圖圖 51：海外主要音樂流媒體平臺上線時間：海外主要音樂流媒體平臺上線時間 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 52：國內主要音樂流媒體平臺發展歷程：國內主要音樂流媒體平臺發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 2008年2007年2015年2023年2020年字節跳動

86、在印字節跳動在印度市場推出的度市場推出的音樂產品音樂產品字節跳動在印尼、巴西等字節跳動在印尼、巴西等市場推出的音樂產品市場推出的音樂產品2010年全球巨全球巨頭頭區域市區域市場龍頭場龍頭中國公中國公司出海司出海俄羅斯搜索引擎俄羅斯搜索引擎Yandex Search推出的流媒體產品推出的流媒體產品成立于法國的音樂成立于法國的音樂流媒體平臺流媒體平臺上線上線QQ推出推出在線音樂在線音樂服務服務上線上線音樂庫轉授權音樂庫轉授權給多米音樂，給多米音樂，和相信音樂達和相信音樂達成獨家版權合成獨家版權合作作2012年年5月月酷狗收購酷我，海洋音樂集團酷狗收購酷我，海洋音樂集團成立，成立，擁有擁有EMI,S

87、MG,Seed Music,BMG版權版權2016年年11月月獲取獲取WMG獨獨家版權家版權2013年年12月月獲得天娛集獲得天娛集團獨家版權團獨家版權成立中國成立中國音樂音樂CMC集團集團2014年年4月月2014年年12月月獲得獲得SMG、YG 娛樂獨家版娛樂獨家版權權2015年年7月月和福茂唱片和福茂唱片戰略合作戰略合作2015年年十十月月向網易云音樂轉授向網易云音樂轉授版權版權獲得獲得JVR獨家版權獨家版權2016年年7月月騰訊將音樂業騰訊將音樂業務和中國音樂務和中國音樂集團合并成為集團合并成為騰訊音樂娛樂騰訊音樂娛樂集團集團2015年年11月月2015年初年初獲得滾石唱片、獲得滾石唱

88、片、相信音樂、華研相信音樂、華研國際、國際、BMG、環、環亞時代、亞時代、S.M娛樂娛樂的獨家版權的獨家版權2014年年11月月QQ音樂音樂酷酷我音樂我音樂蝦米蝦米阿里星球阿里星球酷酷狗音樂狗音樂2003年年2004年年 2005年年2013年年1月月被阿里被阿里巴巴巴巴收收購購天天動聽天天動聽網易云音樂網易云音樂酷酷狗直播狗直播天天動聽天天動聽更名為阿更名為阿里星球里星球2017年年騰騰訊音樂訊音樂人計劃人計劃Spotify股權互股權互換換收購愛聽收購愛聽卓樂卓樂2018年年聯合聯合Sony成立成立電子音樂廠牌電子音樂廠牌Liquid SateSony、WMG入股騰訊音樂入股騰訊音樂2019

89、年年2020年年12月月12日，日，紐交所紐交所IPO參與收購參與收購Vivendi SA旗旗下環球下環球音樂集音樂集團的少數股權團的少數股權和閱文集團達和閱文集團達成成IP合作合作推出全景音推出全景音樂現場娛樂樂現場娛樂品牌品牌發布長音頻戰發布長音頻戰略，上線酷我略，上線酷我暢聽暢聽2021年年收購懶人聽書收購懶人聽書100%股權股權2021年年2月月5日，日，蝦米播放器關蝦米播放器關停停成立成立阿里阿里音樂音樂和太合音樂達成和太合音樂達成數字音樂內容合數字音樂內容合作作阿里星球在阿里星球在2016年年12月月13日停運日停運4月正式月正式上線上線用戶用戶數破數破1億億音樂產品中音樂產品中心

90、升級成為心升級成為音樂事業部音樂事業部用戶用戶數破數破4億億和和TME互授互授版權版權與華研國際、與華研國際、LoenEntertainment、Spmu達成戰略合達成戰略合作作引入百引入百度等投度等投資方資方阿里巴巴阿里巴巴7億美金投億美金投資資音街音街App上上線，線，KTV產產品品和抖音合作和抖音合作酷我聚星酷我聚星2022年年12月月2日日，港交港交所所IPO汽水音樂是由汽水音樂是由抖音出品的抖音出品的音音樂樂App，于于2022年年6月月15日正式上線日正式上線汽水汽水音樂音樂2025年年3月達成和摩登月達成和摩登天空的版權合天空的版權合作作2023年年和環球音樂達和環球音樂達成授權

91、合作成授權合作與日本動畫制作公司與日本動畫制作公司CoMix Wave Films正正式達成戰略合作式達成戰略合作上線上線韓國韓國CJ ENM公公司司K-POP歌曲歌曲2023年年4月月1日宣布日宣布與杰威爾音樂繼續與杰威爾音樂繼續達成深度戰略合作達成深度戰略合作 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 中國音樂產品上線時間比海外更早，2016年騰訊音樂合并后，部分早期玩家逐步退出。網易云音樂通過社區和內容形成差異化。近幾年抖音通過產品導流，帶動汽水音樂的流量增長。（二）海外：（二）海外：Spotify 在用戶增長和盈

92、利能力提升上均實現突破在用戶增長和盈利能力提升上均實現突破 1.內容庫：音樂版權內容庫：音樂版權+音頻，降低對版權內容的依賴音頻，降低對版權內容的依賴 Spotify在音樂曲庫之外，一直較為在音樂曲庫之外，一直較為重視音頻內容的建設，除了重視音頻內容的建設，除了Podcast、Audio Book等內容，近期提到“視頻播客”廣受用戶歡迎。等內容，近期提到“視頻播客”廣受用戶歡迎。根據Spotify2024年財報，音樂曲庫為1億首，除此之外，公司擁有650萬個Podcast（播客），其中有33萬條Video Podcast(視頻播客)，視頻播客受到了用戶的廣泛喜愛。Audiobook方面，供用戶

93、單獨購買的有聲書有35萬部，會員套餐包含的數量則為20萬部。圖圖 53：Spotify的的Podcasts數量（百萬個數量（百萬個-左軸）和左軸）和Video Podcasts（個，右軸）推移（個，右軸）推移（2020-2024）圖圖 54：Spotiy平臺的平臺的Video Podcasts示例示例 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 官網，廣發證券發展研究中心 0500001000001500002000002500003000003500000.01.02.03.04.05.06.07.020202021202220232024podcasts

94、(mn)video podcasts 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 55：Spotify的歌曲數量（百萬首）推移（的歌曲數量（百萬首）推移（2020-2024）圖圖 56：Spotiy平臺的平臺的AudioBook數量（部）數量（部）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 2.用戶：全球用戶：全球用戶天花板較高用戶天花板較高 2024年年Spotify的的MAU達到達到6.75億，億，YoY+12%，年對年凈增長，年對年凈增長7300萬

95、人。萬人。其中有3700萬來自于Rest of World，北美用戶基本持平，拉美市場凈增長1600萬人，歐洲市場凈增1400萬人。2024年訂閱會員數達到年訂閱會員數達到2.63億，億，YoY+11%，年對年凈增長，年對年凈增長2700萬人，各區域訂閱用萬人，各區域訂閱用戶均有所增長。戶均有所增長。歐洲會員到9700萬，年對年凈增長800萬人；北美會員數達到6800萬，年對年凈增長500萬人；拉美會員達到5800萬，年對年凈增加600萬人，Rest of World有3700萬會員，年對年凈增加600萬人。圖圖 57：Spotify的的MAU和和Premium Subscribers（百（百

96、萬）推移（萬）推移（2016-2024）圖圖 58：Spotify的付費率推移（的付費率推移（2016-2024）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 708210010010002040608010012020202021202220232024sound tracks(mn)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000202220232024available for la carte purchasesubscriber catalog12416020

97、7271345406489602675487196124155180205236263010020030040050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024MAUsPremium Subscribers39%44%46%46%45%44%42%39%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/5454 Table_PageText 深度分析|數字

98、媒體 圖圖 59：Spotify的的MAU（百萬）按區域分布推移（百萬）按區域分布推移（2016-2024）圖圖 60：Spotify的的Premium Subscribers（百萬）按（百萬）按區域分布推移（區域分布推移（2016-2024）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 付費率是會員增長和用戶增長的靜態比值，付費率是會員增長和用戶增長的靜態比值，2024年整體付費率為年整體付費率為39%，同比基本持，同比基本持平，較歷史最高水平有所稀釋。平，較歷史最高水平有所稀釋。分區域來看，北美的付費率高達60%，歐洲付費率53

99、%，拉美付費39%，Rest of World付費為16%。圖圖 61：Spotify的付費率按區域分布推移（的付費率按區域分布推移（2016-2024）圖圖 62：Spotify的總收入（左軸的總收入（左軸-百萬歐元）和同比增百萬歐元）和同比增速（右軸）推移（速（右軸）推移（2014-2024）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 3.商業化：提價加提效，撬動經營杠桿的提升商業化：提價加提效，撬動經營杠桿的提升 2024年Spotify總收入達到156.73億歐元，同比增長18%，其中，會員業務占收入比達到88%，實現13

100、8億歐元收入，同比增長19%；廣告收入貢獻了余下12%的收入，達到18.54億元，同比增長10%。1821151492300501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World38%42%46%49%54%56%56%56%60%0%10

101、%20%30%40%50%60%70%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024EuropeNorth AmericaLatin AmericaRest of World0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 63：Spotify的收入按類型占比推移（的收入按類型占比推移（2016-2024）圖圖 64：Sp

102、otify的業務毛利率推移（的業務毛利率推移（2014-2024）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 公司經營杠桿持續提升，體現為集團毛利率從2023年的26%提升至2024年的30%。會員業務和廣告業務的毛利率均有提升，會員毛利率從2023年的29%提升至2024年的33%，廣告業務毛利率從2023年的4%提升至2024年的12%。結合運營費用的控制，R&D、S&M、G&A等費用絕對值和占收入比均有收窄，帶動運營利潤率從2023年的-3%提升至2024年的9%。圖圖 65：Spotify分業務毛利率推移（分業務毛利率推移

103、（2016-2024）圖圖 66：Spotify的運營成本占收入比和運營利潤率推的運營成本占收入比和運營利潤率推移（移（2014-2024）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202416%12%14%21%26%25%26%27%25%26%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202416%22%27%27%

104、28%29%28%29%33%-12%10%16%12%1%10%2%4%12%201620172018201920202021202220232024PremiumAd-Supported-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021202220232024R&DS&MG&AOPM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 67：Spotify歌曲播放量中歌曲播放量中music labels的占比的占比（2016-2024）圖圖 68：S

105、potify的版權成本中支付給三大唱片的比例的版權成本中支付給三大唱片的比例（2023）數據來源：Spotify 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：UMG、WMG 財報，廣發證券發展研究中心測算；按三大唱片的錄制音樂和音樂發行業務收入合計乘以 19%（UMG 披露的第一大客戶占比）估算 三大唱片的版權成本三大唱片的版權成本占整體內容成本的比例占整體內容成本的比例依然很重，依然很重，隨著時間的推移，隨著時間的推移，Spotify播播放量中來自放量中來自music labels歌曲的占比在小幅下降。歌曲的占比在小幅下降。提價對經營杠桿的拉動效應在顯現，會員數和提價對經營杠桿的拉動效應在顯現，會

106、員數和ARPU提升雙邊驅動收入穩定的增長。提升雙邊驅動收入穩定的增長。圖圖 69：Spotify訂閱會員數同比增長和訂閱會員數同比增長和ARPU同比增同比增長推移（長推移（18Q1-24Q4）圖圖 70：Spotify訂閱會員訂閱會員ARPU(歐元歐元/月月)及同比增速及同比增速（右軸）推移（右軸）推移（2016-2024）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 85%82%78%77%75%74%71%60%65%70%75%80%85%90%2018201920202021202220232024UMG+SMG+WMGothers-20%-10%

107、0%10%20%30%40%50%ARPU-YoYPremium Subscribers-YoY-20%0%20%40%60%80%100%-202468102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Premium ARPUyoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 2023-2024年，海外主要流媒體平臺漲價10-13%成為趨勢，提價的成功奠定了在用戶量因素驅動以外，中長期通過提升價格實現穩定增長的第二曲線。圖圖 71：Spotify會員漲價前后定價（美元會員漲價前后

108、定價（美元-左軸）和漲左軸）和漲幅（右軸）對比幅（右軸）對比 圖圖 72：Apple Music會員漲價前后定價（美元會員漲價前后定價（美元-左左軸）和漲幅（右軸）對比軸）和漲幅（右軸）對比 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 73：Amazon Music會員漲價前后定價（美元會員漲價前后定價（美元-左軸）和漲幅（右軸）對左軸）和漲幅（右軸）對比比 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 10.9914.9916.995.999%13%18%0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025Individu

109、alDuoFamilyStudent漲價前漲價后漲幅10.9916.9910%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025IndividualFamily漲價前漲價后漲幅10.9911.9919.9910%9%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025個人prime個人non-prime家庭漲價前漲價后漲幅 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 （三三）國內：）國內：較為穩定的格局下，不同平臺的增長策略各有側重較為穩定的格局下，不同平臺的增

110、長策略各有側重 1.用戶流量：整體音樂用戶量保持穩定，汽水音樂主要用戶流量：整體音樂用戶量保持穩定，汽水音樂主要通過通過抖音抖音Tab導流導流 TME旗下的三個音樂產品，根據QM的2025年2月跟蹤，酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂MAU分別為2.18億、1.91億和1.2億。網易推出的網易云音樂，根據QM的2025年2月跟蹤，MAU為1.41億。字節跳動旗下的汽水音樂、番茄暢聽音樂版，根據QM的2025年2月跟蹤，MAU為分別8507萬和2282萬。和音樂內容有協同性的長音頻業務，獨立平臺中最大的喜馬拉雅，根據QM的2025年2月數據，MAU為7223萬。圖圖 74：國內主要音樂流媒體平臺：國內

111、主要音樂流媒體平臺MAU（百萬）推移（百萬）推移（2018年年1月月-2025年年2月）月）圖圖 75：國內主要長音頻平臺：國內主要長音頻平臺MAU（百萬）推移（百萬）推移（2018年年1月月-2025年年2月）月）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 從用戶獲取策略來看，騰訊音樂過去更重視高質量發展和降本增效，銷售費用持續收縮，一定程度減少了用戶的獲取預算，三個主要產品中，QQ音樂和酷狗音樂品牌定位明確，酷我音樂的流量受定位不夠明確和用戶增長預算收縮等因素影響有所下滑。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018-01

112、2018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02酷狗音樂QQ音樂網易云音樂酷我音樂汽水音樂番茄暢聽音樂版咪咕音樂02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024

113、-092025-02喜馬拉雅蜻蜓FM貓耳FM小宇宙 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 76：騰訊音樂騰訊音樂MAU（左軸（左軸-百萬）和銷售費用百萬）和銷售費用（右軸（右軸-百萬元）推移（百萬元）推移（2019-2024）圖圖 77：騰訊音樂：騰訊音樂MAU（左軸（左軸-百萬）和銷售費用（右百萬）和銷售費用（右軸軸-百萬元）推移（百萬元）推移（2019Q1-2024Q4）數據來源：騰訊音樂財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：騰訊音樂財報，廣發證券發展研究中心 網易云音樂嚴格考核買量的ROI，獲客方式從渠道

114、買量，逐步轉移向通過歌曲自制，在外部渠道的宣發帶動拉新和用戶回流的策略，整體營銷費用在2024年有所收縮。圖圖 78：網易云音樂網易云音樂MAU（左軸（左軸-百萬）和銷售費用百萬）和銷售費用（右軸（右軸-百萬元）推移（百萬元）推移（2018-2024）圖圖 79：汽水音樂：汽水音樂APP在在ios的免費版下載排名推移的免費版下載排名推移（2022年年3月月-2025年年3月）月）數據來源：網易云音樂財報，廣發證券發展研究中心；注：2024 年開始公司不再披露運營數字，MAU 為我們估算 數據來源：七麥數據，廣發證券發展研究中心 汽水音樂依附于抖音app，在站內給予Tab導流跳轉，用戶在抖音刷視

115、頻即可以跳轉到汽水聽歌，同時打通了用戶在抖音和汽水雙端數據。050010001500200025003000500520540560580600620640660201920202021202220232024MAU銷售費用100200300400500600700800400450500550600650700MAU銷售費用01002003004005006007008000501001502002502018201920202021202220232024MAU銷售費用0200400600800100012002022/3/92023/3/92024/3/92025/3/9 識別風險，發現

116、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 80：抖音：抖音APP跳轉到汽水音樂跳轉到汽水音樂APP的示例的示例 數據來源：抖音 APP、汽水音樂 APP、廣發證券發展研究中心 從QM披露的2025年2月各音樂APP的MAU按設備類型分布來看，網易云音樂的蘋果手機MAU較高，超過4000萬。蘋果手機用戶占比來看，汽水、網易云音樂均保持相對更高比例。網易云音樂和汽水音樂的高價位手機用戶占比也更高。圖圖 81：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌占比分布（占比分布（2025年年2月）月）圖

117、圖 82：國內主要音樂流媒體平臺蘋果手機月活躍用：國內主要音樂流媒體平臺蘋果手機月活躍用戶數（萬）對比（戶數（萬）對比（2025年年2月）月）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 用戶使用多個音樂用戶使用多個音樂APP的比例較低，目前看同時使用的比例較低，目前看同時使用QQ音樂和網易云音樂的音樂和網易云音樂的雙平臺雙平臺用戶呈現下降趨勢，雙平臺用戶占網易云音樂用戶的比例為用戶呈現下降趨勢，雙平臺用戶占網易云音樂用戶的比例為24%。我們考慮雙平臺用戶隨著時間推移有所下降的主要原因，可能和過去幾年間，（1）平臺曲庫收費率抖音抖音APP汽水音樂汽水音樂APP0%

118、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他魅族聯想三星榮耀小米VIVOOPPOApple華為05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 提升，付費后，用戶選擇在單個平臺使用，進而放棄了對另一個平臺的使用；（2）大版權歌曲曲庫逐步趨同，選擇使用兩個平臺的必要性下降等因素，或有一定的關系。圖圖 83：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌：國內主要音樂流媒體平臺活躍用戶按手機品牌占比分布（占比分布（2025年年2

119、月）月）圖圖 84：國內主要音樂流媒體平臺用戶和網易云音樂：國內主要音樂流媒體平臺用戶和網易云音樂用戶重疊度（用戶重疊度（%）對比推移（）對比推移（2018年年2月月-2025年年2月）月）數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 數據來源：QM，廣發證券發展研究中心 2.音樂音樂內容：大版權內容：大版權曲庫逐步曲庫逐步趨同，獨立音樂人趨同，獨立音樂人+自制歌曲形成長期的供給差異化自制歌曲形成長期的供給差異化 大版權歌曲的覆蓋率決于平臺的采買意愿，目前大版權歌曲的覆蓋率決于平臺的采買意愿，目前TME的版權曲庫覆蓋仍保持領先優的版權曲庫覆蓋仍保持領先優勢勢。我們將2022-2024年動感101歌單（

120、每年選出的101首金曲）作為樣本，查詢這些歌曲在QQ音樂、網易云音樂和汽水音樂是否有原版歌曲版權，對結果進行匯總。2022年101歌單中，QQ音樂覆蓋了96%的歌曲，網易云音樂覆蓋了83%的歌曲，汽水音樂覆蓋了64%的歌曲。2023年101歌單中，QQ音樂覆蓋了96%的歌曲，網易云音樂覆蓋了86%的歌曲，汽水音樂覆蓋了65%的歌曲。2024年101歌單中，QQ音樂覆蓋了96%的歌曲，網易云音樂覆蓋了86%的歌曲，汽水音樂覆蓋了74%的歌曲。表表 2：2022-2024年動感年動感101歌曲榜單作為樣本歌曲榜單作為樣本-各平臺歌曲版權獲取情況對比（一）（單位：首）各平臺歌曲版權獲取情況對比（一）

121、（單位：首）2022 年動感年動感 101 歌單歌單 數量 占比 QQ 音樂 網易云 汽水音樂 QQ音樂 網易云 汽水音樂 有原版版權 97 84 65 96%83%64%免費 15 21 9 15%21%9%購買會員 82 63 56 81%62%55%限時免費 0 0 0 0%0%0%無原版版權 4 17 36 4%17%36%總計 101 101 101 100%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%5000元以上3000-4999元2000-2999元1000-1999元1-999元0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25

122、.00%30.00%35.00%40.00%45.00%酷狗音樂QQ音樂酷我音樂汽水音樂番茄暢聽音樂版 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 2023 年動感年動感 101 歌單歌單 數量 占比 QQ 音樂 網易云 汽水音樂 QQ音樂 網易云 汽水音樂 有原版版權 97 87 66 96%86%65%免費 26 30 18 26%30%18%購買會員 71 57 48 70%56%48%限時免費 0 0 0 0%0%0%無原版版權 4 14 35 4%14%35%總計 101 101 101 100%100%100%

123、2024 年動感年動感 101 歌單歌單 數量 占比 QQ 音樂 網易云 汽水音樂 QQ音樂 網易云 汽水音樂 有原版版權 97 87 75 96%86%74%免費 33 38 36 33%38%36%購買會員 64 49 39 63%49%39%限時免費 0 0 0 0%0%0%無原版版權 4 14 26 4%14%26%總計 101 101 101 100%100%100%數據來源：動感101歌單2022-2024年、QQ音樂、網易云音樂app、汽水音樂app，廣發證券發展研究中心 少數的關鍵少數的關鍵曲庫曲庫，仍會是影響用戶，仍會是影響用戶選擇平臺選擇平臺決策的重要因素決策的重要因素，這

124、部分內容往往是成，這部分內容往往是成本高昂的版權歌曲，本高昂的版權歌曲，TME仍在曲庫資源上占據絕對優勢仍在曲庫資源上占據絕對優勢。少數頭部版權，可能成為一部分用戶選擇平臺進行消費的關鍵。表表 3：2022-2024年動感年動感101歌曲榜單作為樣本歌曲榜單作為樣本-各平臺歌曲版權獲取情況對比（二）（單位：首）各平臺歌曲版權獲取情況對比（二）（單位：首）2022 年 2023 年 2024 年 數量 占比 數量 占比 數量 占比 QQ 音樂、網易云音樂和汽水音樂同時擁有版權 63 62%62 61%68 67%僅僅 QQ 音樂擁有版權音樂擁有版權 15 15%11 11%8 8%僅網易云音樂擁

125、有版權 4 4%3 3%3 3%僅汽水音樂擁有版權 0 0%0 0%0 0%QQ 音樂和網易云音樂有版權，汽水音樂無版權 17 17%21 21%15 15%QQ 音樂和汽水音樂有版權，網易云音樂無版權 2 2%3 3%6 6%網易云音樂和汽水音樂有版權，QQ 音樂無版權 0 0%1 1%1 1%QQ 音樂、網易云音樂和汽水音樂均無版權 0 0%0 0%0 0%總計 101 100%101 100%101 100%數據來源：動感101歌單2022-2024年、QQ音樂、網易云音樂app、汽水音樂app，廣發證券發展研究中心 根據根據101榜單歌曲下面的評論數分布，也能看到榜單歌曲下面的評論數分

126、布，也能看到QQ音樂的歌曲消費可能更加頭部集音樂的歌曲消費可能更加頭部集中，評論數超過中，評論數超過10萬條的歌曲占比高于其他平臺。萬條的歌曲占比高于其他平臺。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 表表 4：2022-2024年動感年動感101歌曲榜單：歌曲榜單：QQ音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）2022 年 2023 年 2024 年 數量 占比 數量 占比 數量 占比 評論數1000 18 19%26 27%28 29%1000評論數5000 26 27%

127、24 25%22 23%5000評論數10000 3 3%9 9%6 6%10000評論數50000 30 31%19 20%19 20%50000評論數100000 9 9%9 9%3 3%評論數評論數100000 11 11%10 10%19 20%總計 97 100%97 100%97 100%數據來源：動感101歌單2022-2024年、QQ音樂，廣發證券發展研究中心 表表 5：2022-2024年動感年動感101歌曲榜單：網易云音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）歌曲榜單：網易云音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）2022 年 2023 年 2024 年 數量 占比

128、數量 占比 數量 占比 評論數1000 17 20%17 20%13 15%1000評論數5000 28 33%27 31%39 45%5000評論數10000 8 10%14 16%11 13%10000評論數50000 20 24%15 17%16 18%50000評論數100000 5 6%10 11%3 3%評論數評論數100000 6 7%4 5%5 6%總計 84 100%87 100%87 100%數據來源：動感101歌單2022-2024年、網易云音樂app，廣發證券發展研究中心 表表 6：2022-2024年動感年動感101歌曲榜單：汽水音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位

129、：首）歌曲榜單：汽水音樂有版權的歌曲評論數量分布情況（單位：首）2022 年 2023 年 2024 年 數量 占比 數量 占比 數量 占比 評論數1000 49 75%47 71%50 67%1000評論數5000 11 17%9 14%13 17%5000評論數10000 2 3%3 5%5 7%10000評論數50000 3 5%6 9%5 7%50000評論數100000 0 0%1 2%2 3%評論數評論數100000 0 0%0 0%0 0%總計 65 100%66 100%75 100%數據來源：動感101歌單2022-2024年、汽水音樂app，廣發證券發展研究中心 TME在音

130、樂版權和長音頻內容上的投入在音樂版權和長音頻內容上的投入力度保持領先力度保持領先。根據2023年財報披露，TME的音樂曲庫和長音頻內容的持續擴充，曲庫+長音頻內容超過2億條。網易云音樂2023年年報披露的曲庫量為1.49億。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 85：騰訊音樂和網易云音樂曲庫數量（百萬）推移：騰訊音樂和網易云音樂曲庫數量（百萬）推移（2018-2024）圖圖 86：國內主要音樂流媒體平臺版權成本（百萬：國內主要音樂流媒體平臺版權成本（百萬元）推移（元）推移（2018-2024）數據來源：公司財報

131、，公司 PPT，廣發證券發展研究中心；注：TME 的曲庫包含了長音頻的內容數量 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心；注：TME 的內容成本包含了音樂曲庫和長音頻制作的成本 我們測算TME和網易云音樂的內容成本和音樂業務收入，對投入產出比進行對比，考慮TME較網易云音樂有更多長音頻內容制作的投入，內容成本仍有一定的增長。整體來看，內容成本/音樂業務收入的比值，TME和網易云音樂都呈現持續的下降趨勢，收入的增長持續快于內容成本的提升速度，是內容成本占收入比持續優化的主要因素。圖圖 87：騰訊音樂和網易云音樂的在線音樂業務收入：騰訊音樂和網易云音樂的在線音樂業務收入（百萬元）推移（百萬元）推移

132、（2018-2024）圖圖 88：國內主要音樂流媒體平臺版權成本：國內主要音樂流媒體平臺版權成本/在線音樂在線音樂收入推移（收入推移（2018-2024）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0501001502002503002018201920202021202220232024TME網易云音樂02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021202220232024TME網易云音樂05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232024

133、TME網易云音樂0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2018201920202021202220232024TME網易云音樂 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 自制音樂是中長期音樂流媒體差異化的主要抓手，自制音樂是中長期音樂流媒體差異化的主要抓手，TME通過投資和內部孵化的形式通過投資和內部孵化的形式提升自制音樂的供給。提升自制音樂的供給。TME和索尼音樂合作推出了電子音樂廠牌Liquid State，旗下簽約了CORSAK（胡夢周）等電音人才。圖圖 89：Liquid S

134、tate藝人藝人CORSAK（胡夢周）（胡夢周）首支單曲溯首支單曲溯Reverse 數據來源：Liquid State 微信公眾號，廣發證券發展研究中心 表表 7：Liquid State簽約藝人簽約藝人 簽約時間 藝人類型 簽約藝人 2018 本土藝人 CORSAK（胡夢周）2021 WILLIM（繆維霖）2021 Crazy Donkey（金大智）2022 Terry Zhong（鐘天利）2024 COLDKIDS 2019 國際藝人 R3HAB 2022 Martin Garrix 2023 Carta 2024 本土藝人 Astera7 數據來源：Liquid state微信公眾號，廣

135、發證券發展研究中心 TME投資的?？魳?，根據其官網披露，目前有200+簽約詞曲作者，2000+詞曲，1000+自有版權詞曲，與500+名網絡紅人、歌手建立合作。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 90：部分?？魳泛献饕魳啡耍翰糠趾？魳泛献饕魳啡?藝人藝人 數據來源：?？魳饭倬W，廣發證券發展研究中心 網易云音樂主要通過內部自建工作室進行歌曲自制。網易云音樂主要通過內部自建工作室進行歌曲自制。公司內部有多個獨立自制工作室，分別擅長不同風格的歌曲，通過和獨立音樂人、詞曲作者合作，出品歌曲。目前自制音樂主要用

136、于在站外宣推吸引用戶，以免費播放為主，未來自制歌曲逐步進入付費墻內，產生更高的收益模式。表表 8：網易云音樂部分自制單曲、歌手和出品工作室網易云音樂部分自制單曲、歌手和出品工作室 單曲 歌手 出品 再見莫妮卡 彭席彥/Franky 弗蘭奇 颶風工作室 錯位時空 艾辰 颶風工作室 紫荊花盛開 李榮浩/梁詠琪 央視新聞云上工作室 刪了吧 煙(許佳豪)云上工作室深聲文化 以愛為囚 滿舒克 云上工作室 假面舞會 很美味 子彈工作室云上工作室 他在乎 Spylent 云上工作室Spylent 若把你 Kirsty 劉瑾睿 網易音樂人工作室 青云 LAB 向云端 小霞/海洋 Bo 網易颶風 X 索尼音樂

137、精衛 30 年前，50 年后 網易音樂人青云 LAB 予你 隊長 網易喜雨 x 網易云上 陽光男孩陽光女孩 2023 法老/小精靈/萬妮達 Vinida Weng/喉結蜥蜴 子彈說唱 圣山 LamaMaboo 網易 云上工作室 X 北河三音樂 紫荊花盛開 李榮浩/梁詠琪 央視新聞網易 云上 5:20AM 刀醬 網易子彈網易音樂人 謝天謝帝 諾米么 Lodmemo 網易 云上工作室 x 雪球音樂 人上人 法老/MC HotDog 熱狗 網易云上 x 極光森林 x 合則恒文化 還是會想你 林達浪/h3R3 網易云音樂云上工作室 訣別書 鄧垚 網易云音樂 x 云上工作室 數據來源：網易云音樂年報，網

138、易云音樂 APP，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 3.TME：訂閱收入的持續增長是核心，針對價格敏感用戶的廣告：訂閱收入的持續增長是核心，針對價格敏感用戶的廣告變現變現仍有空間仍有空間 TME過去幾年過去幾年經歷了經歷了以社交娛樂業務這類以社交娛樂業務這類流量變現流量變現收入收入的快速增長，的快速增長，后受短視頻競后受短視頻競爭帶來社交變現的增長爭帶來社交變現的增長衰退，衰退，始終始終不變的是音樂業務的不變的是音樂業務的持續成長性，音樂業務的盈持續成長性，音樂業務的盈利能力持續超出預期利能

139、力持續超出預期。TME在2020年以前，通過流量變現的社交娛樂業務逐漸成為最大的收入來源，2020-2022年期間經歷了社交娛樂業務的下滑和音樂收入增長的對沖期，2023年至今，音樂業務展現了較強的變現能力，體現為收入增長加速，盈利能力提升，抵消了社交娛樂業務對盈利能力的負向影響，帶動公司盈利能力持續提升。TME在線音樂業務未來仍是以會員訂閱為核心增長引擎，同時針對價格敏感的低價用戶和免費用戶的廣告變現模式也有潛力進一步開發。圖圖 91：TME在線音樂業務和社交娛樂業務收入（百在線音樂業務和社交娛樂業務收入（百萬元）推移（萬元）推移（2016-2024）圖圖 92：TME在線音樂業務分訂閱收入

140、和非訂閱收入在線音樂業務分訂閱收入和非訂閱收入（百萬元）推移（百萬元）推移（2016-2024）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 根據我們對中長期會員數和根據我們對中長期會員數和ARPU的測算，的測算，TME的的會員業務會員業務收入增長收入增長來自來自ARPU提提升的貢獻略高于會員數增長的空間。升的貢獻略高于會員數增長的空間。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000在線音樂社交娛樂05,00010,00015,00020,00025,000訂閱收入非訂閱收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

141、明 4444/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 93：TME會員數（百萬會員數（百萬-左軸）和左軸）和APRU（元（元-右右軸）空間測算軸）空間測算 圖圖 94：TME會員收入空間測算（百萬元會員收入空間測算（百萬元/年）年）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 TME的會員增長，經歷了早期通過提高付費墻推動的轉化，開始進入精細化分層運營的階段，即通過用戶行為和消費數據進行分層運營，用合理的價格匹配不同價格敏感梯度的用戶。圖圖 95：TME不同階段的會員增長策略不同階段的會員增長策略 數據來源：公司財報、廣發證券發展

142、研究中心 024681012141611011512012513013514020242027E會員數ARPU05,00010,00015,00020,00025,00020242027E年收入綠綠鉆鉆VIP0.030.060.090.0120.0150.0訂閱會員（百萬）階段階段1 1：付費墻提升策略：付費墻提升策略階段階段2 2：精細化分層運營轉化：精細化分層運營轉化SVIP廣告支持的免費廣告支持的免費用戶用戶價格敏感價格敏感會員會員折扣轉化價敏用戶折扣轉化價敏用戶收窄折扣收窄折扣車載、長音頻車載、長音頻、數數字專輯等差異化權字專輯等差異化權益升級益升級 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

143、的免責聲明 4545/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 收縮新用戶訂閱的折扣和轉化收縮新用戶訂閱的折扣和轉化vip到到svip是目前的提升是目前的提升ARPU舉措。舉措。從我們在蘋果手機看到的免費用戶轉化會員價格來看，為10元/月，比公司財報平均值11.1元（24Q4）低1元，公司通過收縮給新用戶的折扣，可以持續優化平均的ARPU值。另一方面，針對已經購買綠鉆VIP的用戶，在應用界面通過音質、長音頻、多端、包數字專輯等差異化的權益，對普通會員進行升級SVIP的轉化，從我們在蘋果手機看到的補差價標準來看，svip比vip要貴2元。圖圖 96：QQ音樂針對新用戶的折扣收縮

144、到音樂針對新用戶的折扣收縮到10元元/月，月，VIP加加2元升級元升級SVIP 數據來源：QQ 音樂 APP，廣發證券發展研究中心；注：價格體系可能千人千面，此處僅反映蘋果手機在 2025 年 4 月 8 日看到的價格；非會員的廣告變現ARPU，從過去季度來看，保持提升趨勢，對標Spotify Ad-supported用戶廣告ARPU/會員ARPU的比例，通過技術和效率優化，國內平臺的廣告變現也仍有提升空間。收縮折扣收縮折扣加價升級加價升級SVIPSVIP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 97：Spoti

145、fy Ad-supported MAU帶來的月均廣告帶來的月均廣告收入（歐元）和月均廣告收入收入（歐元）和月均廣告收入/會員會員ARPU（右軸（右軸-%）推移（推移（16Q4-24Q4）圖圖 98：TME 免費免費MAU帶來的月均廣告收入（人民幣帶來的月均廣告收入（人民幣元）和月均廣告收入元）和月均廣告收入/會員會員ARPU（右軸（右軸-%）推移）推移(18Q3-24Q4)數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 隨著曲庫收費率的提升，免費用戶的收聽權益下降，因此QQ音樂向免費用戶推出了看廣告換取付費曲庫收聽時長的權益；且針對愿意做任務換金幣的用戶，推

146、出了網賺模式，這些都可以提升整體MAU的廣告變現潛力。圖圖 99：QQ音樂免費用戶通過看廣告兌現的聽歌界面，以及網賺模式音樂免費用戶通過看廣告兌現的聽歌界面，以及網賺模式 數據來源：QQ 音樂 APP，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.10.20.30.40.50.616Q42Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q24廣告收入/免費用戶廣告ARPU/會員ARPU0%2%4%6%8%10%12%14%0.000.100.200.300.400.500.600.700.80廣告收

147、入/免費MAU廣告ARPU/會員ARPU免費用戶看廣告獲免費用戶看廣告獲取會員歌曲時長取會員歌曲時長免費用戶看廣告位免費用戶看廣告位網賺模式金幣提現網賺模式金幣提現 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 4.網易云音樂：提升產品體驗是核心，短期通過提升會員規模獲取增長網易云音樂：提升產品體驗是核心，短期通過提升會員規模獲取增長 升級產品體驗是25Q1網易云音樂的重點，一方面，簡化產品UI，將復雜的設計變的簡單，另一方面，針對歌曲播放界面持續創新，例如炫彩皮膚，個性化背景，以及神光模式播放器。另外，仍在提升算法推薦能力

148、，通過小燈泡的功能，用戶喜歡的歌曲點擊小燈泡獲得類似推薦，通過用戶主動反饋機制，將歌曲推薦做的更加精準。圖圖 100：網易云音樂應用界面升級和創新示例：網易云音樂應用界面升級和創新示例 數據來源：網易云音樂小紅書官方賬號、廣發證券發展研究中心 MAU增長方面，網易云音樂通過持續優化的產品體驗，結合差異化的互動氛圍，和增長方面，網易云音樂通過持續優化的產品體驗，結合差異化的互動氛圍，和獨特的內容調性持續獲取年輕用戶的青睞獨特的內容調性持續獲取年輕用戶的青睞。拉新方面，策略從傳統的渠道買量，逐漸轉向自制歌曲引流，提升獲客ROI。召回老用戶方面，通過持續回歸的大版權內容，以及和網易游戲的聯動，實現用

149、戶的回流。商業化方面，網易云音樂和同業相比，起步較晚，仍處在會員轉化驅動增長的周期，商業化方面，網易云音樂和同業相比，起步較晚，仍處在會員轉化驅動增長的周期，未來未來ARPU也有較高的優化潛力。也有較高的優化潛力。過去，網易云音樂收入結構也持續向音樂為中心的收入轉型，展現了音樂業務的持續增長能力，在會員量和價方面都有較高的潛力。社交娛樂業務收入趨勢和行業趨同，不再是公司運營的重點。經營策略方面，網易云音樂重視平臺活躍用戶數的增長，以及較保守的付費墻提升經營策略方面，網易云音樂重視平臺活躍用戶數的增長，以及較保守的付費墻提升策略推動付費用戶的轉化，考慮平臺用戶年齡更偏年輕化，培育用戶的音樂消費習

150、策略推動付費用戶的轉化，考慮平臺用戶年齡更偏年輕化，培育用戶的音樂消費習慣和平臺粘性，以時間換取長期空間。慣和平臺粘性，以時間換取長期空間。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 101：網易云音樂在線音樂業務和社交娛樂業務收：網易云音樂在線音樂業務和社交娛樂業務收入（百萬元）推移（入（百萬元）推移（2016-2024）圖圖 102：網易云音樂在線音樂業務分訂閱收入和非訂：網易云音樂在線音樂業務分訂閱收入和非訂閱收入（百萬元）推移（閱收入（百萬元）推移（2016-2024）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心

151、 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 根據我們對中長期會員數和根據我們對中長期會員數和ARPU的測算，的測算，網易云音樂的網易云音樂的會員業務會員業務收入收入來自來自會員數會員數提升的貢獻略高于提升的貢獻略高于ARPU增長的空間增長的空間，這里主要考慮有來自，這里主要考慮有來自88VIP、學生卡等相對低、學生卡等相對低ARPU的會員量的貢獻，稀釋了自營渠道非學生會員提價帶來的驅動的會員量的貢獻，稀釋了自營渠道非學生會員提價帶來的驅動。圖圖 103：網易云音樂會員數（百萬：網易云音樂會員數（百萬-左軸）和左軸）和APRU（元（元-右軸）空間測算右軸）空間測算 圖圖 104：網易云音樂會員收

152、入空間測算（百萬元：網易云音樂會員收入空間測算（百萬元/年）年）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002018201920202021202220232024在線音樂社交娛樂01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202220232024訂閱業務非訂閱業務54726.97.505101520250102030405060708020242027E會員數ARPU01000200030004000

153、50006000700020242027E年收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 用用Sensor Tower顯示的顯示的ios渠道收入渠道收入/QM披露的披露的MAU的比值來對目前幾個音樂的比值來對目前幾個音樂APP的商業化變現率進行對比。的商業化變現率進行對比。25年2月的數據來看，QQ音樂的變現能力在多個應用表現最強。網易云音樂和行業標桿QQ音樂在商業化表現上仍有較大的差距，我們認為這個差距來自于曲庫的全面性、變現策略以及平臺的商業化節奏，可視為未來網易云音樂提升的空間。圖圖 105：國內主要音樂：國內主

154、要音樂APP的的MAU（左軸（左軸-百萬）和百萬）和ios收入（百萬美元收入（百萬美元-右軸）（右軸）（2025年年2月）月）圖圖 106：國內主要音樂國內主要音樂APP的的ios收入收入/MAU（%）對比（對比（2025年年2月）月）數據來源：QM,Sensor Tower,廣發證券發展研究中心 數據來源：QM,Sensor Tower,廣發證券發展研究中心 5.汽水音樂：通過抖音導流做大用戶規模，曲庫及定位缺乏差異化是短板汽水音樂：通過抖音導流做大用戶規模，曲庫及定位缺乏差異化是短板 流量獲取是優勢流量獲取是優勢，但目前來看，更像是承接抖音流量的附屬產品，但目前來看，更像是承接抖音流量的附

155、屬產品。汽水音樂從用戶增長來看，抖音導流帶來的規模不可小覷，且在流量獲取上有一定的性價比，即不需要大規模的通過外部渠道買量，在抖音內置的tab既可以獲取穩定的流量。產品產品UI和商業模式和行業同類產品無明顯差別，曲庫仍不夠完備是短板，產品在會和商業模式和行業同類產品無明顯差別，曲庫仍不夠完備是短板，產品在會員定價和免費廣告兌現的員定價和免費廣告兌現的會員曲庫會員曲庫時長權益方面都給予了時長權益方面都給予了較大較大的優惠。的優惠。例如，付費會員連續包月8元，低于其他平臺，給新用戶較深的折扣，首月1元即可購買。免費用戶聽付費歌曲權益方面，對比QQ音樂1次廣告兌現30分鐘的付費歌曲收聽權益，汽水音樂

156、1次廣告可以兌現60分鐘的權益，看2次廣告就可以換取1天的權益。0510152025303540050100150200250MAU（mn）APP ios收入（USD mn）0510152025QQ音樂網易云音樂 酷狗音樂汽水音樂酷我音樂ios收入/MAU（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 107：汽水音樂給予免費用戶更長的付費曲庫時長：汽水音樂給予免費用戶更長的付費曲庫時長權益權益 圖圖 108：汽水音樂會員價格顯示：汽水音樂會員價格顯示 數據來源：汽水音樂 APP，廣發證券發展研究中心 數據來源：汽

157、水音樂 APP，廣發證券發展研究中心 四、結論和投資建議四、結論和投資建議 全球錄制音樂市場全球錄制音樂市場保持了穩定的增長趨勢，流媒體渠道穩健增長持續拉動行業收入保持了穩定的增長趨勢，流媒體渠道穩健增長持續拉動行業收入提升提升；美國單一市場占比較高，其次是日本、英國和德國，中國市場規模排名有所；美國單一市場占比較高，其次是日本、英國和德國，中國市場規模排名有所提升，全球排第五，但和美國等成熟市場的規模差距仍較大提升，全球排第五，但和美國等成熟市場的規模差距仍較大。全球錄制音樂的穩定增長，主要靠流媒體渠道的增長驅動。美國單一市場規模較高（占全球規模的38%），113億美元，第二名是日本（占8%

158、）。中國達到16億美元的市場規模（僅為美國市場規模的14%），同比增長9.6%，占全球份額5%。音樂內容資產有較強的金字塔效應，極少數的藝術家創作了具備較高商業價值的歌音樂內容資產有較強的金字塔效應，極少數的藝術家創作了具備較高商業價值的歌曲曲，從行業分工來看，唱片公司仍掌握金字塔尖的曲庫資產，從行業分工來看，唱片公司仍掌握金字塔尖的曲庫資產。行業價值鏈，唱片公司數以代際的在線下深耕，商業模式較流媒體更重，藝人發掘和培養體系是核心壁壘，通過識別、發掘和培育頭部藝術家，創造商業價值。流媒體流媒體仍較為仍較為依賴頭部版權，三大唱片在歐美市場的統治優勢明顯，依賴頭部版權，三大唱片在歐美市場的統治優勢

159、明顯，以以海外的流媒海外的流媒體體Spotify為例，收入成長性受用戶天花板高和提價雙輪驅動，長期成長性和為例，收入成長性受用戶天花板高和提價雙輪驅動，長期成長性和盈利能盈利能力力提升兼備，因上游版權成本占收入比仍較重，提升兼備，因上游版權成本占收入比仍較重，目前目前盈利水平盈利水平弱于中國同行弱于中國同行。流媒體的核心優勢在于全球的用戶觸達能力，通過不斷提升用戶觸達，科技創新提升分發效率，最后提升內容資產的變現效率。國內流媒體平臺通過自制音樂、長音頻內容的供給來實現供給多元化和差異化，對國內流媒體平臺通過自制音樂、長音頻內容的供給來實現供給多元化和差異化，對三大唱片的版權依賴度相對較低，較為

160、穩定和整合的格局，或一定程度抬高對用戶三大唱片的版權依賴度相對較低，較為穩定和整合的格局，或一定程度抬高對用戶變現的天花板。變現的天花板。投資建議：投資建議：我們從錄制音樂行業的持續成長性，唱片公司和流媒體平臺的上下游價值分配進行剖析，對國內主要流媒體的增長潛力進行測算，我們認為整個產業鏈的集中度來看，中國流媒體的價值定位更優，一方面體現為上游版權較為分散的格局，另一方面體現為下游玩家稀少，已經較為整合的狀態，或不斷提升流媒體渠道對上游的溢價力。建議關注國內音樂流媒體平臺，通過量價雙向保障穩定增長，通過規 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5151/5454 Table_PageT

161、ext 深度分析|數字媒體 模效應和創新帶動經營杠桿持續提升的可能性。我們認為騰訊音樂具有完備的內容庫優勢，體現為極少數的精品內容仍未被友商獲取，長音頻供給持續提升。結合絕對領先的用戶市占率，為持續的ARPU提升打下了基礎，未來訂閱業務和廣告收入都扔具備穩定增長的潛力，且提價和自制音樂播放量占比的提升，都會是驅動業務毛利率提升的關鍵要素，利潤增長或持續快于收入。網易云音樂，依托社區運營和獨立音樂人/自制音樂體系形成了差異化的調性，相較于國內外同業，網易云音樂的商業化水平處于更早階段，未來會員的增長驅動或保持快于行業水平的增長。表表 9：唱片公司、流媒體平臺的行業集中度、增長驅動和優勢對比唱片公

162、司、流媒體平臺的行業集中度、增長驅動和優勢對比 全球市場全球市場 行業集中度行業集中度 增長驅動增長驅動 核心壁壘核心壁壘/優勢優勢 上游 唱片公司 高度集中 核心版權資產帶動穩定增長 對流媒體議價力強，頭部藝人資源，在全球布局，持續發掘藝人的能力 下游 流媒體 相對分散 全球用戶空間天花板高、提價 多元的內容供給，全球用戶觸達，技術創新，提升效率 中國市場中國市場 行業集中度行業集中度 增長驅動增長驅動 核心壁壘核心壁壘/優勢優勢 上游 唱片公司 較為分散 依賴下游的消費擴張 稀缺的頭部藝人資源，線下運營能力 下游 流媒體 較為整合 付費用戶轉化、提價 上游分散，對中長尾藝人的議價力在增強；

163、下游整合，盈利能力強，技術創新 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖 109：主要唱片公司、流媒體平臺員工數（人）對比（：主要唱片公司、流媒體平臺員工數（人）對比（2022-2024）數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 02,0004,0006,0008,00010,00012,000UMGWMGSpotifyTME網易云音樂202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5252/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 圖圖 110：唱片公司和流媒體的自由現金流對比（百萬唱片公司和流媒體的自由現金流對比（百萬 本地貨幣）（本地貨幣）（202

164、2-2024）圖圖 111：唱片公司和流媒體的分紅對比（百萬唱片公司和流媒體的分紅對比（百萬 本地本地貨幣）（貨幣）（2022-2024）數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示（一）（一）新興娛樂形態對音樂消費的沖擊新興娛樂形態對音樂消費的沖擊 技術創新或帶來新的娛樂應用形態，或在泛娛樂領域對音樂消費時長產生負面影響，進而影響行業收入增長和盈利水平。（二）（二）技術創新對版權保護造成破壞技術創新對版權保護造成破壞 新技術或帶來原有版權保護體系的顛覆，用戶通過盜版手段獲取內容，或在一定周期內拖累行業收入增長。（三三）競爭加

165、劇競爭加劇 國內音樂流媒體行業較為整合，隨著盈利效應的顯現，或吸引更多新玩家進入市場，競爭格局惡化，或導致整體行業盈利能力的下降。05001000150020002500euro mnusd mneuro mnUMGWMGSpotify20222023202401002003004005006007008009001000euro mnusd mnusd mnUMGWMGTME202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5353/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩

166、士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。葉 敏 婷：資深分析師，西安交通大學工業工程碩士、管理學學士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。徐 呈 雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。羅 悅 純：高級分析師，碩士，畢業于中南財經政法大學，2024 年加入廣發證券發展研究中心。黃 靜 儀：研究員，華東師范大學碩士，202

167、4 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市

168、 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券

169、股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資

170、決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5454/5454 Table_PageText 深度分析|數字媒體 研究人員

171、制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業

172、績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出

173、其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實

174、歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與(H01945)公司有投資銀行業務關系。(2)廣發證券（香港）在過去12 個月內與MIDEA GROUP(H01945)公司有投資銀行業務關系。(3)廣發證券（香港）在過去12 個月內與Midea Group Co.,Ltd(H01945)公司有投資銀行業務關系。(4)廣發證券（香港）在過去12 個

175、月內與美的集團股份有限公司(H01945)公司有投資銀行業務關系。(5)廣發證券（香港）在過去12 個月內與CNE100006M58(00300)公司有投資銀行業務關系。(6)廣發證券（香港）在過去12 個月內與MIDEA GROUP(00300)公司有投資銀行業務關系。(7)廣發證券（香港）在過去12 個月內與Midea Group Co.,Ltd(00300)公司有投資銀行業務關系。(8)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團(00300)公司有投資銀行業務關系。(9)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團股份有限公司(00300)公司有投資銀行業務關系。(10)廣發證券（香港

176、）在過去12 個月內與CNE100001QQ5(000333)公司有投資銀行業務關系。(11)廣發證券（香港）在過去 12 個月內與MIDEA GROUP(000333)公司有投資銀行業務關系。(12)廣發證券（香港）在過去12 個月內與Midea Group Co.,Ltd(000333)公司有投資銀行業務關系。(13)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團(000333)公司有投資銀行業務關系。(14)廣發證券（香港）在過去12 個月內與美的集團股份有限公司(000333)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。