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1、宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 2025 年 04 月 19 日 政策可能超預期看多中國系列之一-2025.4.18 5.4%不是超常規政策的約束項兼評 Q1 經濟數據-2025.4.17 間接搶出口推動 3 月出口高增宏觀經濟點評-2025.4.15 關稅對沖政策組合：杠桿、約束與推演關稅對沖政策組合：杠桿、約束與推演 看多中國系列之二看多中國系列之二 何寧（分析師）何寧（分析師）陳策（分析師）陳策（分析師） 證書編號：S0790522110002 證書編號：S0790524020002 引言：引言：近期市場關注美國對華關稅大幅加碼對出口和經濟民生

2、的拖累，以及后續擴內需政策如何演繹。本文旨在測算各類政策的財政乘數、約束、空間，并給出三種關稅情形下可能的對沖政策組合及其規模。消費：應對關稅擾動，擴內需和促內循環之首選消費：應對關稅擾動，擴內需和促內循環之首選 1、消費品以舊換新。、消費品以舊換新。(1)杠桿倍數約 2.3 倍：基于 DID 模型測算消費品以舊換新的邊際拉動，模型 R 方為 0.784，各期交互項 treat*after 的 p 值均顯著，即 2024年 9 至 12 月的消費政策拉動效應可能為 601、922、995、912 億元，合計約 3430億元，杠桿倍數或為 2.3 倍。(2)約束或在于商品消費的潛在透支效應，后續

3、消費品補貼擴容規?；虿淮?，可考慮服務消費券（餐飲、旅游、電影、體娛等）。2、生育補貼、生育補貼。(1)資金規模：若呼和浩特方案推廣至全國，則 2025 年或需財政支出約 1000 億元、2025-2029 年均約 2000 億元，根據 OECD 數據回歸測算 2025首年有望促進新生 32 萬人口。(2)杠桿倍數短期約 0.9 倍、中長期明顯增厚至約1.3 倍。其對經濟的拉動包括直接提振育齡群體消費支出，促進新生從而間接釋放小孩撫養需求以及未來住房消費。測算 1000 億元生育補貼拉動 2025 年 GDP 871 億元、杠桿約 0.9 倍、拉動 GDP 增速 0.06%；2025-2029

4、年均拉動 GDP 2587億元、杠桿約 1.3 倍、拉動 GDP 增速 0.16%。3、收入性政策（養老、收入性政策（養老+醫保醫保+勞動工資）。勞動工資）。(1)2025 年已落地收入性政策包括：城鄉居民基礎養老金約 414 億，醫保補助約 404 億元，部分群體漲薪等。(2)收入性政策以消費傾向作為杠桿倍數：按美國情形推算，我國老齡群體（65 歲以上）、醫保補助（全體居民）、勞動群體（25-64 歲）、中低收入的消費傾向分別為 75%、68%、64%、90%，分別作為養老金、醫保、勞動工資上調、中低收入群體補貼的杠桿倍數。(3)收入性政策空間或達 GDP 0.6%。1999 年財政陸續出臺

5、了一系列調整收入分配的政策措施，支持國有企業下崗職工基本生活費和離退休職工基本養老金按時足額發放等，財政支出達 540 億元、占當年 GDP 0.6%。投資：杠桿倍數高于消費但約束較多投資：杠桿倍數高于消費但約束較多 1、基建投資：杠桿倍數約、基建投資：杠桿倍數約 2-3 倍，但約束在于基建投資回報率持續下滑，符合倍，但約束在于基建投資回報率持續下滑，符合收益率要求的項目儲備可能有限收益率要求的項目儲備可能有限。3626 家城投公司財報顯示，ROE 中位數已從2014 年的 2.87%降至 2023 年的 1.09%，ROA 中位數相應從 1.58%降至 0.47%。2、制造業投資：杠桿倍數約

6、、制造業投資：杠桿倍數約 1.5-1.7 倍倍。從產能利用率、PPI、庫銷比等指標來看，制造業尤其是新質生產力可能有一定程度的供大于求。若大力支持制造業投資不利于供需缺口收窄和價格水平回升，政策可能精準滴灌定向支持芯片半導體等國產替代、自主可控行業。3、房地產、房地產：政策工具箱可能包括再增一批貨幣化安置規模，擴大地方收儲力度，放開一線城市限購，降低房貸利率和公積金利率等。2015-2019 年全國棚改完成投資約 7.4 萬億元、PSL 最大投放規模為 3.6 萬億元，則杠桿倍數約為 2.1 倍。穩出口政策與經貿合作并進穩出口政策與經貿合作并進(1)出口退稅：穩出口常用政策，約束在于不利于出清

7、依賴退稅打價格戰的企業，以及我國需修復中歐經貿關系、合作應對特朗普關稅；(2)出口轉內銷：2020 年6 月 17 日印發國務院辦公廳關于支持出口產品轉內銷的實施意見，2025 年4 月 10 日京東宣布未來一年內將采購不低于 2000 億出口轉內銷商品。我們判斷本次可能會有資金支持，例如外貿企業補貼、平臺采購補貼、出口轉內銷消費券等形式。(3)歐盟財政轉向，中歐關系緩和有利于對沖部分出口。2021-2024 年，歐盟對華進口依賴度從 8.5%降至 4.9%。但近期中歐多次釋放積極信號，若歐盟對華進口依賴度提高 1 個百分點，可消化我國出口 1200 億美元。三種關稅情形下的政策對沖組合三種關

8、稅情形下的政策對沖組合 假設樂觀、中性、悲觀三種情形，關稅分別拖累 2025 年 GDP 1.0、1.5、2.0 個百分點，并進一步試算了可能的政策對沖組合及其規模。以中性情形為例，需投向消費 6800 億、地產 1000 億、基建 1500 億、制造業 500 億，合計 9800 億元。中性和悲觀情形或需額外發行特別國債補充財政資金中性和悲觀情形或需額外發行特別國債補充財政資金。風風險提示：險提示：政策變化超預期；美國經濟超預期衰退。相關研究報告相關研究報告 宏觀研究團隊宏觀研究團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 宏觀研究宏觀研究 宏觀經濟專題宏觀經濟

9、專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目目 錄錄 1、消費：應對關稅擾動，擴內需和促內循環之首選.3 1.1、消費品以舊換新：杠桿倍數 2.3 倍.3 1.2、生育補貼：杠桿倍數首年約 0.9 倍，中長期明顯增厚約 1.3 倍.6 1.3、收入性政策（養老+醫保+勞動工資）：杠桿倍數 0.7-0.9 倍.8 2、投資：杠桿倍數高于消費但約束較多.9 3、穩出口與經貿合作并進.11 4、三種關稅情形下的政策對沖組合.13 5、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：根據美國對華依賴度，推演不同關稅幅度對我國 GDP 影響.3 圖 2：雙重差分得到的3即為政策實施的邊際效應.4

10、 圖 3：模型 R 方為 0.784，各期 treat*time 交互項均顯著.4 圖 4：2024 年 9 至 12 月的消費政策拉動效應分別為 601、922、995、912 億元.5 圖 5：家電、汽車零售增速有所波動.5 圖 6：本輪透支效應或早于 2009-2011 年.5 圖 7：第三產業擴張有利于提高居民勞動報酬率.6 圖 8：各國家庭福利支出占 GDP 比重與生育率呈正相關關系.6 圖 9：按 OECD 回歸系數，2025 首年生育補貼或拉動新生兒 32 萬人.7 圖 10：生育補貼，首年杠桿倍數約 0.9 倍.7 圖 11：中長期來看，生育補貼杠桿倍數增厚至 1.3 倍.7

11、圖 12：美國居民分年齡的消費傾向呈現 U 型.8 圖 13：美國居民中低收入群體消費傾向較高.8 圖 14：近年來基建的財政乘數可能降至 2-3 倍.9 圖 15：城投 ROE 和 ROA 數據顯示，基建項目收益率持續下滑.9 圖 16：地產鏈和新質生產力可能有一定程度的供大于求.10 圖 17：新質生產力可能有一定程度的供大于求，汽車、交運設備或已反轉向上.10 圖 18：PSL 對棚改投資杠桿倍數約 2.1 倍.11 圖 19：出口退稅為穩出口常用政策.11 圖 20：中性和樂觀情形下，2026 首年拉動德國 GDP 增速 1.3-1.9 個百分點.12 圖 21：中性情形下，2026

12、年拉動德國 GDP 560 億歐元.12 圖 22：歐洲財政擴張疊加中歐關系緩和，對華進口依賴度可能反轉向上.12 圖 23：各類政策財政乘數梳理.13 圖 24：三種關稅情形與政策對沖組合推演.13 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/16 引言：近期市場關注美國對華關稅大幅加碼對出口和經濟民生的拖累，以及后引言：近期市場關注美國對華關稅大幅加碼對出口和經濟民生的拖累，以及后續擴內需政策如何演繹續擴內需政策如何演繹。我們基于美國對華進口依賴度描繪了關稅與 GDP 影響的非線性關系，54%、104%、145%三種關稅情形下，測算對我國 GDP 的擾動或在 1-

13、2個百分點區間，意味著對沖政策規?？赡茌^大。因而，本文承接政策可能超預期看多中國系列之一，旨在測算各類政策的財政乘數、約束、空間，并給出三種關稅情形下可能的對沖政策組合及其規模。圖圖1：根據美國對華依賴度，推演不同關稅幅度對我國根據美國對華依賴度，推演不同關稅幅度對我國 GDP 影響影響 數據來源：TradeMap、Wind、開源證券研究所 1、消費：應對關稅擾動，擴內需和促內循環之首選消費：應對關稅擾動，擴內需和促內循環之首選 1.1、消費品以舊換新：杠桿倍數消費品以舊換新：杠桿倍數 2.3 倍倍(1)模型設計模型設計：我們基于 DID 模型測算 2024 年 9-12 月消費品以舊換新的邊

14、際拉動，該模型主要用于評估政策干預或其他外生沖擊對某個結果變量的因果影響，例如北大沈俏蔚教授基于該模型測算 2020 年數輪小額消費券對新增消費的拉動（MPC）在 3.4-5.8 倍之間1。（詳見DID 模型測算消費補貼邊際拉動約 2.3 倍）具體而言，將政策未支持品類作為控制組，支持品類（家電、汽車、家具、建材等）作為干預組，分別以變量 treat 標記為 0 和 1；對于“政策實施前”和“實施后”，以變量 after 標記為 0 和 1；交互項 treat*after 的系數即為經過兩次差分后“純凈”的消費政策拉動效果（見模型 a）。=0+1+2+3 +(a)=0+1+2+3 +(b)1

15、北大光華管理學院 研究簡報 第 175 期 沈俏蔚：消費券的政策實驗 https:/ 樂觀情形54%關稅中性情形104%關稅悲觀情形145%關稅0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0%50%100%150%200%對我國GDP影響美國加征關稅宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 圖圖2：雙重差分得到的雙重差分得到的3即為政策實施的邊際效應即為政策實施的邊際效應 資料來源：山東財大統計交叉科學研究中心、開源證券研究所 (2)杠桿倍數：杠桿倍數：模型 R 方為 0.784，各期交互項 treat*after 的 p 值均顯著，即 2

16、024年 9 至 12 月消費品以舊換新的拉動效應可能為 601、922、995、912 億元，合計約3430 億元，杠桿倍數或為 3430/1500=2.3 倍。圖圖3：模型模型 R 方為方為 0.784，各期，各期 treat*time 交互項均顯著交互項均顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 雙重差分過程政策實施前政策實施后差分time=0time=1控制組干預組差分treat=000+22treat=10+10+1+2+32+311+23宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 圖圖4：2024 年年 9 至至 12 月的消費政策拉動效應分別為月的

17、消費政策拉動效應分別為 601、922、995、912 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 (3)約束或在于潛在的透支效應約束或在于潛在的透支效應。復盤上一輪 2009-2011 年消費品以舊換新，汽車拉動效果在第 14 月見頂、第 37 月開始透支，家電拉動效果在第 30 月見頂、第 41月開始透支。商品消費具有周期性、服務消費具有粘性因而跨期擠出效應不明顯。因此，后續若消費品補貼擴容可能規模不大，可考慮增加服務消費券（餐飲、旅游、電影、體娛等）。圖圖5：家電、汽車零售增速有所波動家電、汽車零售增速有所波動 圖圖6：本輪透支效應或早于本輪透支效應或早于 2009-2011 年年 數

18、據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們在我們在 2023 年提出“以服務消費為核心的消費新時代或將到來”（詳見邁入年提出“以服務消費為核心的消費新時代或將到來”（詳見邁入消費新時代）。消費新時代）。一則服務業擴張利于提高居民勞動報酬。產業本質決定了第三產業（人力資本）的收入分配更多傾向居民，第二產業收入分配更多傾向資本。2020年我國第三產業的勞動者報酬率為 52.8%，遠高于第二產業的 40.7%；美國經驗同樣如此，即服務業擴張勞動報酬提高消費水平提高服務業擴張的自洽內循環。二則服務業有助于吸納就業。相較于其他行業，勞動密集度較高的服務業在吸納就業方面優勢

19、明顯，第三產業就業人員占比從 2000 年的 27.5%大幅提升至 2023 年的48.1%，明顯強于第二產業。600.8 921.9 995.3 911.8 050010001500200025003000350040002024-092024-102024-112024-12億元消費補貼邊際拉動(treat*time交互項系數)-10010203040502024-032024-092025-03%社零當月同比家電家具通訊器材汽車-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060月2009年以舊換新消費增速變動汽車:ttm增速家電:ttm增速宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參

20、閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 1.2、生育補貼：杠桿倍數首年約生育補貼：杠桿倍數首年約 0.9 倍，中長期明顯增厚約倍，中長期明顯增厚約 1.3 倍倍(1)按呼市方案按呼市方案 2025 年全國生育補貼約年全國生育補貼約 1000 億元億元。2024 年全國出生 954 萬人，按抽樣占比測算一孩、二孩、三孩及以上約為 452、371、131 萬人。若呼和浩特模式（一孩一次性 1 萬，二孩五年共 5 萬，三孩及以上十年共 10 萬）推廣至全國，則2025 年或需財政支出約 1000 億元、2025-2029 年均約 2000 億元。OECD 數據顯示，各國家庭福利支出占 GDP 比重

21、與生育率呈正相關關系，Y=0.63*X。2025 首年 1000億生育津貼約占我國 GDP 0.07%，則有望促進新生 32 萬人口（6.89 億女性*0.07%*0.63=32 萬），若參考天門促生育效果則可能更高。（詳見生育補貼的經濟賬：從促生育到穩增長）圖圖8：各國家庭福利支出占各國家庭福利支出占 GDP 比重與生育率呈正相關關系比重與生育率呈正相關關系 數據來源：OECD、開源證券研究所 圖圖7：第三產業擴張有利于提高居民勞動報酬率第三產業擴張有利于提高居民勞動報酬率 數據來源：國家統計局、Wind、開源證券研究所 勞動者報酬率40.7%勞動者報酬率52.8%0%20%40%60%80

22、%100%0%1%2%3%4%5%6%7%8%勞動者報酬率行業勞動者報酬/總勞動者報酬面積大小表示就業占比第二產業第三產業宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 圖圖9：按按 OECD 回歸系數，回歸系數，2025 首年生育補貼或拉動新生兒首年生育補貼或拉動新生兒 32 萬人萬人 數據來源：OECD、Wind、開源證券研究所 (2)生育補貼對經濟的拉動包括直接提振育齡群體消費支出，促進新生從而間接生育補貼對經濟的拉動包括直接提振育齡群體消費支出，促進新生從而間接釋放小孩撫養需求以及未來住房消費。釋放小孩撫養需求以及未來住房消費。提振育齡群體消費支出：按美國情

23、形推算我國生育群體（25-44 歲）消費傾向約 64%，2025 年拉動社零 608 億元；釋放小孩撫養和住房需求：根據中國生育成本報告 2024 版，全國家庭 0-17 歲孩子的養育成本平均為 53.8 萬元，再算一套房子 100 萬，則年均支出分別為 3.0、5.6 萬元。因此，2025 年拉動小孩撫養和住房支出分別為 92、171 億元。(3)杠桿倍數短期杠桿倍數短期約約 0.9 倍、中長期增厚至倍、中長期增厚至約約 1.3 倍倍。短期來看，1000 億元生育補貼拉動 2025 年 GDP 871 億元、杠桿約 0.9 倍、拉動 GDP 增速 0.06%；需要指出的是，中長期來看杠桿倍數

24、將明顯增厚，2025-2029 年均拉動 GDP 2587 億元、杠桿約1.3 倍、拉動 GDP 增速 0.16%。具體落至資金層面，我們認為地方現有財力或難完全承擔，可能延續消費品以舊換新的模式，即央地按照一定比例實行共擔。圖圖10：生育補貼，首年杠桿倍數約生育補貼，首年杠桿倍數約 0.9 倍倍 圖圖11：中長期來看，生育補貼杠桿倍數增厚至中長期來看，生育補貼杠桿倍數增厚至 1.3 倍倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.050.0100.0150.02025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年2033年2034年

25、萬人生育補貼拉動新生效果上沿:按天門效果推算下沿:按OECD回歸系數0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0100020003000400050002025年2026年2027年2028年2029年億元育齡群體消費支出新生兒養育支出新生兒購房支出合計拉動GDP增速0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80100020003000400050002025年2026年2027年2028年2029年億元生育補貼拉動GDP杠桿倍數宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 1.3、收入性政策（養老收入性政策（養老+醫保

26、醫保+勞動工資）：杠桿倍數勞動工資）：杠桿倍數 0.7-0.9 倍倍 2025 年已落地收入性政策包括年已落地收入性政策包括：城鄉居民基礎養老金提高 20 元/人/月，總計約20 元*12 月*1.7 億人=414 億；醫保補助提高 30 元/人，總計約 30 元*13.5 億人=404億元；部分群體漲薪；其他勞動工資政策仍在研究中。(1)收入性政策以消費傾向作為杠桿倍數收入性政策以消費傾向作為杠桿倍數：根據 BLS 數據，2022-2023 年美國居民消費傾向 88%，分年齡的消費傾向呈現 U 型。25 歲以下、25-34、35-44、45-54、55-64、65 歲以上的消費傾向，分別較全

27、國水平+9%、-3%、-5%、-4%、-2%、+14%；按收入等級來看，中低收入群體的消費傾向明顯較高，前 20%、中高 20%、中等 20%、中低 20%、后 20%的消費傾向，分別較全國水平-17%、-5%、+10%、+33%、+116%?？紤]到美國面向中低收入群體的食品券、救濟補貼等福利較為完善，因此不可直接按其差額推算我國中低收入群體的消費傾向，應向下小幅調整。按美國情形推算，我國老齡群體（65 歲以上）、醫保補助（全體居民）、勞動群體（25-64 歲）、中低收入的消費傾向分別為 75%、68%、64%、90%，分別作為養老金、醫保、勞動工資上調、中低收入群體補貼的杠桿倍數。圖圖12：

28、美國居民分年齡的消費傾向呈現美國居民分年齡的消費傾向呈現 U 型型 圖圖13：美國居民中低收入群體消費傾向較高美國居民中低收入群體消費傾向較高 數據來源：BLS、Wind、開源證券研究所 數據來源：BLS、Wind、開源證券研究所 (2)參考參考 1999 年，收入性政策空間年，收入性政策空間或或達達 GDP 0.6%?？山梃b 1999 年，財政陸續出臺了一系列調整收入分配的政策措施，支持國有企業下崗職工基本生活費和離退休職工基本養老金按時足額發放等，1999 年國家財政支出達 540 億元、占當年 GDP 0.6%。2001 年兩次調高機關事業單位職工工資，合計人均工資每月增加 180 元。

29、中央財政還大幅增加了對中西部地區增資的轉移支付補助，建立了艱苦邊遠津貼制度。增收措施在一定程度上提振了居民消費支出。0.200.400.600.801.001.2025以下25-3435-4445-5455-6465以上美國居民:月均可支配收入(萬美元)美國居民:消費傾向推算中國居民:消費傾向0.000.501.001.502.002.50前20%中高20%中等20%中低20%后20%美國居民:月均可支配收入(萬美元)美國居民:消費傾向宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/16 2、投資：杠桿倍數高于消費但約束較多投資：杠桿倍數高于消費但約束較多(1)基建投資：

30、杠桿倍數約基建投資：杠桿倍數約 2-3 倍。倍。從張明源、中誠信研究院、北大匯豐商學院等研究來看，近年來基建財政乘數可能降至 2-3 倍。盡管仍高于多數消費政策，但約束在于基建投資回報率持續下滑，符合收益率要求的項目儲備可能有限。我們梳理了 3626 家城投公司的財報數據，ROE 中位數已從 2014 年的 2.87%降至 2023 年的1.09%，ROA 中位數相應從 1.58%降至 0.47%。圖圖14：近年來基建的財政乘數可能降至近年來基建的財政乘數可能降至 2-3 倍倍 時期時期 杠桿杠桿 來源來源 具體內容具體內容 1998-2002 5 倍 發改委 1998-2002年五年間發行的

31、 6600億元長期建設國債,共帶動銀行貸款和其他社會資本形成 3.3 萬億元的投資規模。2020-2022 2.7 倍 張明源適度超前開展基礎設施投資對財政可持續性的影響研究 雖然受到多種因素制約，但是 20202022 年政府資金的平均資金撬動效應高達 2.7 倍。2022 1.9 倍 中誠信研究院 中誠信研究院院長袁海霞：“預計今年或有 3.15 萬億至 3.4 萬億元新增專項債投向基建領域，理論上或可拉動基建投資約 6.17 萬億至 6.26 萬億元”。2022 2.2 倍 北大匯豐商學院財政政策的現狀、歷史進程回顧與展望 財政資金撬動基建投資的杠桿作用正在減弱，主要是預算外擴張渠道被嚴

32、格控制以及社會資本參與基建投資積極性不高，所以財政基建系數在 2019 年觸底后趨穩。2022 年約為 2.2 倍。資料來源：發改委、張明源適度超前開展基礎設施投資對財政可持續性的影響研究、中誠信研究院、北大匯豐商學院、開源證券研究所 圖圖15：城投城投 ROE 和和 ROA 數據顯示，基建項目收益率持續下滑數據顯示，基建項目收益率持續下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 (2)制造業投資：杠桿倍數約制造業投資：杠桿倍數約 1.5-1.7 倍。倍。2022 年 9 月央行設立 2000 億設備更新再貸款、財政貼息 1%，截至 2023 年 1 月 31 日已簽約部分領域設備更新改造項目貸款

33、金額 2989 億元，則杠桿約為 2989/2000=1.5 倍；2024 年 4 月央行設立 5000 億科技創新和技術改造再貸款、按貸款本金的 60%向金融機構發放再貸款，7 月 25 日增加了 200 億財政資金貼息 1.5%+超長期特別國債補貼 1480 億，若用足科創再貸款對應杠桿為 1/60%=1.7 倍。2025 年 3 月 6 日，人民銀行指出進一步擴大科技創新和技術改造再貸款規模，從目前的 5000 億元擴大到 8000 億元至 1 萬億元。0.00.51.01.52.02.53.03.52014201520162017201820192020202120222023%362

34、6家城投:ROE中位數3626家城投:ROA中位數宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 約束在于，從產能利用率、約束在于，從產能利用率、PPI、庫銷比等指標來看、庫銷比等指標來看，制造業尤其是新質生產力，制造業尤其是新質生產力可能有可能有一定程度的一定程度的供大于求供大于求，若大力支持制造業投資不利于供需缺口收窄和價格水，若大力支持制造業投資不利于供需缺口收窄和價格水平回升，但政策可能精準滴灌定向支持芯片半導體等國產替代、自主可控行業。平回升，但政策可能精準滴灌定向支持芯片半導體等國產替代、自主可控行業。圖圖16：地產鏈和新質生產力地產鏈和新質生產力可能

35、有一定程度的供大于求可能有一定程度的供大于求 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：新質生產力新質生產力可能可能有一定程度的有一定程度的供大于求供大于求，汽車、交運設備或已反轉向上，汽車、交運設備或已反轉向上 數據來源：Wind、開源證券研究所 (3)房地產：房地產：伴隨外部風險臨近，房地產作為內需重要分項有必要進一步穩固“止跌回穩”態勢，政策工具箱可能包括再增一批貨幣化安置規模、擴大地方收儲力度、放開一線城市限購、降低房貸利率和公積金利率等。PSL 對棚改投資的杠桿倍數約對棚改投資的杠桿倍數約 2.1 倍倍。根據住房和城鄉建設部數據，2015-2019年全國棚改完成投資約 7.4 萬

36、億元、PSL 最大投放規模為 3.6 萬億元，則杠桿倍數約為 7.4/3.6=2.1 倍。2024 年 10 月 17 日，住建部提出通過貨幣化安置房方式新增實施100 萬套城中村改造、危舊房改造，因而可能視情況再增一批貨幣化安置規模，例如50-100 萬套，且可配套新型城鎮化戰略，加強對進城農民工和新市民的住房安置。-10%-5%0%5%化纖油氣采礦業煤炭采選電熱燃水黑色冶煉通用設備紡織化學制品有色冶煉制造業專用設備醫藥食品計算機通信電子汽車電氣機械非金屬礦物制品產能利用率:2025Q1減去2017-2019均值產能利用率:2025Q1減去2021-2022均值產能利用率PPI庫銷比(反向指

37、標)三維度打分上市公司capex新質生產力近10年趨勢供需特征近10年趨勢供需特征近10年趨勢供需特征綜合排名綜合特征近10年趨勢特征醫藥供大于求供大于求供大于求5供大于求持續放緩專用設備供大于求供大于求供大于求7供大于求持續放緩汽車困境反轉供大于求上升2上升高位回落交運設備上升上升1上升上升電氣機械困境反轉困境反轉困境反轉3困境反轉持續放緩計算機通信電子困境反轉困境反轉供大于求4困境反轉低位回升儀器儀表供大于求供大于求供大于求6供大于求持續放緩宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 圖圖18：PSL 對棚改投資杠桿倍數約對棚改投資杠桿倍數約 2.1 倍倍

38、 數據來源：住建部、Wind、開源證券研究所；注：2020-2023 年棚改總投資為推測值 3、穩出口與經貿合作并進穩出口與經貿合作并進(1)出口退稅：出口退稅：穩出口常用政策，出口下行時提高退稅率（1995-1996、1998、2008-2009、2014、2016、2018 年），出口回升后下調或取消退稅（2004、2005、2010、2017、2019 年）。約束在于不利于出清依賴退稅打價格戰的企業，以及我國需修復中歐經貿關系、合作應對特朗普關稅，例如 2024 年 11 月 15 日下調“銅鋁、光伏、電池、部分金屬礦物”退稅，意在緩解中歐電車新能源競爭，因此后續出口退稅應著重于中歐競爭

39、重合度偏低的商品。2024 年外貿企業出口退稅 1.9 萬億元、出口退稅率約 7.6%，每提高 1%出口退稅率增厚企業利潤 2500 億元。圖圖19：出口退稅為穩出口常用政策出口退稅為穩出口常用政策 數據來源：Wind、開源證券研究所 (2)出口轉內銷出口轉內銷：2020 年 6 月 17 日印發國務院辦公廳關于支持出口產品轉內銷的實施意見；2025 年 4 月 10 日，京東宣布未來一年內將采購不低于 2000 億出口轉內銷商品，幫助外貿企業快速開拓國內市場。我們判斷本次可能會有資金支持，例如外貿企業補貼、平臺采購補貼、出口轉內銷消費券等形式。05,00010,00015,00020,000

40、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-052018-082021-112025-02億元億元PSL余額棚改總投資(右軸)-500501001995-012005-012015-012025-01%中國:出口金額:當月同比提高出口退稅下調或取消出口退稅宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16(3)歐盟財政轉向，中歐關系緩和有利于對沖部分出口歐盟財政轉向，中歐關系緩和有利于對沖部分出口。3 月 4 日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集 8000 億歐元“重新武裝歐洲”。3 月 21

41、日，德國聯邦參議院正式通過財政方案，包括放開國防債務限制、設立 5000 億歐元特別基金、允許各聯邦州新增債務。我們將德國各類財政支出*相應財政乘數后，可測算財政方案對經濟的總拉動效應。中性和樂觀情形下，2026 首年拉動德國 GDP 560-833億歐元、拉動 GDP 增速 1.3-1.9 個百分點；未來 10 年平均拉動德國 GDP 750-1050億歐元、拉動 GDP 增速 1.6-2.3 個百分點。圖圖20：中性和樂觀情形下，中性和樂觀情形下，2026 首年拉動德國首年拉動德國 GDP 增增速速 1.3-1.9 個百分點個百分點 圖圖21：中性情形下，中性情形下，2026 年拉動德國年

42、拉動德國 GDP 560 億歐元億歐元 數據來源：Cimadomo2Changing patterns of fiscal policy multipliers in Germany,the UK and the US、Wind、開源證券研究所 數據來源：CimadomoChanging patterns of fiscal policy multipliers in Germany,the UK and the US、Wind、開源證券研究所 2021-2024 年，歐盟對華進口依賴度從 8.5%降至 4.9%，但近期中歐多次釋放積極信號。4 月 10 日，歐盟委員會宣布與中國達成重要共識，

43、雙方將啟動以“最低進口價格”機制替代現行對華電動汽車關稅的談判。歐盟對華進口依賴度若能提高 1個百分點，可消化我國出口 1200 億美元。圖圖22：歐洲財政擴張疊加中歐關系緩和，對華進口依賴度可能反轉向上歐洲財政擴張疊加中歐關系緩和，對華進口依賴度可能反轉向上 數據來源：TradeMap、開源證券研究所 2 1 Cimadomo J,Bnassy-Qur,Agns.Changing patterns of fiscal policy multipliers in Germany,the UK and the USJ.Journal of Macroeconomics,2012,34(3):84

44、5-873.DOI:10.1016/j.jmacro.2012.02.006.(6)(4)(2)0246200020072014202120282035%德國:GDP不變價增速中性情景樂觀情景0.0%1.0%2.0%050010002026202920322035億歐元中性情景:德國財政擴張對經濟拉動州基建:財政乘數0.5中央基建:財政乘數1.0國防:財政乘數0.4拉動德國GDP增速(右軸)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2005-122010-092015-062020-032024-12歐盟對華進口依賴度中國對歐出口依賴度宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面

45、的信息披露和法律聲明 13/16 4、三種關稅情形下的政策對沖組合三種關稅情形下的政策對沖組合 前文詳細測算了各類政策的財政乘數和約束，我們假設樂觀、中性、悲觀三種情形，關稅分別拖累 2025 年 GDP 1.0、1.5、2.0 個百分點，并進一步試算了可能的政策對沖組合及其規模：圖圖23：各類政策各類政策財政乘數梳理財政乘數梳理 數據來源：發改委、BLS、張明源適度超前開展基礎設施投資對財政可持續性的影響研究、中誠信研究院、北大匯豐商學院、住建部、Wind、開源證券研究所 (1)樂觀：投向消費 4800 億、基建 1000 億、制造業 500 億，合計 6300 億元；(2)中性：投向消費

46、6800 億、地產 1000 億、基建 1500 億、制造業 500 億，合計 9800億元；(3)悲觀：投向消費 9200 億、地產 2000 億、基建 2000 億、制造業 500 億，合計 13700 億元。因而，中性和悲觀情形或需額外發行特別國債補充資金。圖圖24：三種三種關稅情形與政策對沖組合推演關稅情形與政策對沖組合推演 數據來源：發改委、BLS、張明源適度超前開展基礎設施投資對財政可持續性的影響研究、中誠信研究院、北大匯豐商學院、住建部、Wind、開源證券研究所 投向細分杠桿倍數2025年已落地規模(億元)各情形需對沖政策規模(億元)各情形政策對沖效果(億元)樂觀情形 中性情形

47、悲觀情形 樂觀情形 中性情形 悲觀情形消費消費品以舊換新(擴至服務消費券)2.33000100015002000230034504600生育補貼0.9-1.3-1000100015009009001350養老0.75414400400600300300450醫保補助0.68404400400600272272408勞動工資上調0.64約5001000150020006409601280中低收入群體補貼0.9-10001500-9001350出口轉內銷補貼低于以舊換新-100010001000200020002000地產平價收儲+棚改貨幣化2.1-10002000-21004200一線放開限購-

48、700 1400 基建2-3-100015002000200030004000制造業設備更新等1.5-1.71500500500500750750750中歐緩和+轉口對沖20%2968 4425 6156 合計630098001370012130 19757 27944 占GDP比重0.47%0.73%1.02%關稅對GDP拖累0.90%1.46%2.07%1.00%1.50%2.00%宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 5、風險提示風險提示(1)政策力度不及預期；(2)美國經濟超預期衰退。宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

49、明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中

50、關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5

51、%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證

52、券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

53、機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

54、客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶

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