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1、宏觀研究 世界經濟 證券研究報告 關稅“壓力測試”系列 2025 年 04 月 29 日 美國經濟：滯脹困境、金融脆弱性與美聯儲對策關稅“壓力測試”系列之五 證券分析師 趙偉 A0230524070010 陳達飛 A0230524080010 聯系人 陳達飛(8621)23297818 特朗普“對等關稅”的幅度和演繹大超市場預期，引發金融市場巨震。關稅的經濟沖擊有多大、后續如何演繹？美國經濟的衰退前景如何、金融市場的流動性的“壓力測試”是否會再次上演？一、關稅沖擊的動態路徑：從“滯脹”到“衰退”按照 2024 年進口商品加權結算，美國所有商品的平均關稅稅率已經升至 27%（考慮豁免后為24%）

2、。北京時間 4 月 3 日，美國“對等關稅”落地，稅率水平大超市場預期，疊加后續中美雙邊關稅的升級，平均稅率已經升至 27%。其中，特朗普政府對中國加征的關稅稅率已經升至146.2%，貢獻了 27%當中的 20 個百分點，其他國家合計貢獻了 7 個百分點。關稅的經濟效應表現為“滯脹”。當下，市場的分歧在于滯和脹的強弱比較、動態特征和美聯儲貨幣政策的反應。動態而言，基于 41 個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對“滯”和“脹”的影響量級基本對稱、均在大約 4 個季度后達到峰值，但早期通脹上行的斜率更陡。定量而言，如果關稅導致進口中間品和終端品成本增加 10%，當年 CPI 通脹將分別上升 0.3

3、%和 0.5%。關稅對經濟的影響正在逐步顯現。如果關稅水平保持不變（或有限緩和），美國經濟衰退的概率或將顯著上行。未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年 3 季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“衰退”。二、美國經濟“典型”的衰退路徑：這次不一樣？從貨幣政策視角看，經濟周期的一般規律是：經濟過熱-美聯儲加息-信用收縮-硬著陸/軟著陸。美聯儲加息和經濟衰退的因果關系：美聯儲加息會抬升風險溢價和實體經濟融資成本、收緊融資條件、壓制住宅等利率敏感性部門的投資和風險資產的估值，通過財富效

4、應或企業勞動力需求間接作用于最終需求。所以，信用收縮是思考美聯儲加息是否會導致衰退的一個中間環節。美國經濟運行的結構特征尚不符合典型的衰退路徑。在 1960 年以來的 8 次衰退中（不考慮 2020年），GDP 負增長的主要貢獻是私人資本開支。平均而言，衰退期間 GDP 收縮 1.7%（季度年化），私人資本開支貢獻了其中的 1.6%，私人消費依然正貢獻 0.1%。私人資本開支的收縮還可以被視為衰退的前奏。在私人資本開支的分項中，住宅投資是主要拖累項。消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的“壓艙石”，失業率是衰退與否的“試金石”。經驗上看，失業率的上行是 NBER 衰退的一個子集失業率上行

5、是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生沖擊。換言之，如果沒有外生沖擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的。三、金融脆弱性：從流動性沖擊到金融危機的傳導鏈條 對等關稅落地以來，美國金融市場頻現股、債、匯“三殺”場景。短期內，美債和企業債的再融資壓力是主要關注點，但從流動性沖擊到金融系統性壓力的傳導依然可控，后續需關注債務上限談判和減稅法案可能帶來的流動性壓力。長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性。美聯儲縮表進程進入尾聲，回購危機重演的概率或有所下行。截止到 4 月底，美聯儲已經累計縮表近 2.2 萬億美元。從利差或需求彈性看，當前美國貨幣市場的流動性或處于從

6、過剩向充足階段轉換，結束縮表的時點或在 2-3 季度、但并不意味著立即開啟擴表。短期而言，金融市場或是美聯儲利率決策的主要矛盾。一方面，6 月底之前美聯儲或難獲得足夠多的基本面數據（尤其是硬數據）；另一方面，數據或難以明確指示貨幣政策的方向。參考歷史經驗，如果金融壓力增強，或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險。如果再考慮關稅的通脹效應是“臨時的”，美聯儲可能會基于金融市場的表現相機抉擇，而非固守“雙重使命”。風險提示：地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲轉“鷹”請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共18頁 簡單金融

7、成就夢想 一、關稅沖擊的動態路徑：從“滯脹”到“衰退”.4 二、美國經濟“典型”的衰退路徑：這次不一樣？.7 三、金融脆弱性：從流動性沖擊到金融危機的傳導.12 風險提示.17 目錄 NByWgVgVoNqNnPrQ8OdN9PoMmMsQmRjMrRqMkPtQqQ9PrQqQNZpPnQuOpPmO 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖表 1：特朗普政府重新執政以來加征關稅的情況.4 圖表 2：美國對華加征 20%關稅的通脹效應.5 圖表 3：美國對華加征 20%關稅的增長效應.5 圖表 4：如果加征 60%+10%關稅，

8、美國 PCE 通脹或上行 1.4-2.2 個百分點.5 圖表 5：特朗普“關稅 1.0”的通脹效應及其路徑.6 圖表 6：特朗普“關稅 1.0”生效之后，美國經濟增長速度趨于下降.6 圖表 7：美國 ISM PMI 新訂單驟降.7 圖表 8：美國短期通脹預期開始上行.7 圖表 9：二戰結束以來，衰退越來越罕見衰退的頻率下降、持續時間變短.7 圖表 10：1958 年來美聯儲的 12 次加息和美國經濟的 9 次硬著陸、3 次軟著陸.8 圖表 11：NBER 界定衰退的 6 個底層指標尚未指向衰退.9 圖表 12：衰退期間的經濟結構特征：投資拖累為主.9 圖表 13：衰退的“前奏”：利率敏感性部門

9、開始收縮，收入敏感性部門依然穩健 10 圖表 14：衰退前的資本開支結構：住宅投資顯著收縮.10 圖表 15：美國私人資本開支結構.11 圖表 16：美國房地產周期.11 圖表 17：NBER 衰退是失業率上行區間的子集.11 圖表 18：歷史上的衰退失業率最少升 1.5 個百分點.11 圖表 19：“對等關稅”沖擊之后，美國金融市場上演股債匯“三殺”.12 圖表 20：美國國債基差交易（Basis trade）示意圖.13 圖表 21：年初以來 SOFR 利差的波動性有所下行.14 圖表 22：準備金需求彈性依然穩定在零附近波動.14 圖表 23：結束縮表時，SOMA 賬戶持有的證券余額最可

10、能是多少？.15 圖表 24：期貨價格隱含的美聯儲降息路徑和概率（未來 12 個月）.15 圖表 25：短期內，金融市場的演繹是美聯儲決策的“主要矛盾”.16 圖表 26：對等關稅沖擊導致金融壓力抬升.16 圖表 27：金融壓力往往是聯儲政策“轉鴿”的催化劑.16 圖表 28：關稅的經濟效應、美聯儲政策轉向與大類資產的演繹.17 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 美國“對等關稅”的幅度和演繹大超市場預期，引發金融市場巨震，流動性壓力也有所顯現。關稅的經濟沖擊有多大、后續如何演繹？美國經濟的衰退前景如何、流動性壓力會否演變為更廣泛的金融危

11、機？一、關稅沖擊的動態路徑：從“滯脹”到“衰退”北京時間 4 月 3 日，特朗普“對等關稅”落地，稅率水平大超市場預期，疊加后續中美雙邊關稅的升級，按照 2024 年進口商品加權結算，美國所有商品的平均關稅稅率已經升至 27%。其中，特朗普執政以來對中國加征的關稅稅率已經升至146.2%，貢獻了 27%當中的 20 個百分點，其他國家合計貢獻了 7 個百分點1。歷史比較而言，美國的關稅稅率已經超過了 1930 年斯穆特-霍利關稅法案（The Smoot-Hawley Tariff Act）生效后的 19.8%高點（1933 年）。從稅率的變化幅度看，“對等關稅”抬升了超 20 個百分點（202

12、4 年底為 2.5%），遠超斯穆特-霍利關稅法案的近 6 個百分點（1929 年美國平均關稅稅率為 13.5%）。圖表 1：特朗普政府重新執政以來加征關稅的情況 資料來源：高盛、CEIC、申萬宏源研究 靜態而言，關稅的經濟效應表現為“滯脹”。當下，市場的分歧在于滯和脹的強弱比較、動態特征和美聯儲貨幣政策的反應。動態而言，基于 41 個國家的跨國比較研究結果顯示，關稅對“滯”和“脹”的影響量級基本對稱（滯略大于脹）、但早期通脹上行的斜率更加陡峭。微觀的解釋是，中間品和終端品對關稅的吸收速率和持續時間是不一樣的：中間品關稅的通脹效應雖小但更持久，終端品關稅的通脹效應更大但更短暫。定量而言，如果關稅

13、導致進口中間品和終端品成本增加 10%，當年 CPI通脹將分別上升 0.3%和 0.5%2。美國進口商品的結構是中間品占比 45%、終端品55%3。所以，10%的關稅對應著 0.41%的 CPI 通脹（0.3*45%+0.5*55%）。1 對等關稅清單中的 70 余國關稅稅率均為 10%（中國除外），清單之外國家的關稅稅率仍適用于最惠國關稅（約 2%）。2 https:/www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/how-do-trade-disruptions-affect-inflation-20250228.html 3 https:/

14、www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2019/01/how-much-do-we-spend-on-imports/貿易伙伴進口額（2024，十億美元）有效關稅率（2024，%）中國+20%25%加墨-USMCA（百分點）25%鋼鐵和鋁（百分點）25%汽車及零部件（百分點）4月2日初始對等關稅（百分點）4月10日調整后對等關稅（百分點）2025年額外加征關稅總體(不含豁免)考慮豁免產品后額外加征稅率總體有效關稅(百分點)對美國加權關稅貢獻(百分點)歐盟6061.40.62.1201012.73.54.

15、90.91墨西哥5060.52.40.94.17.40.50.08中國43912200.50.734125146.2138.5150.520.22加拿大4130.32.21.22.25.60.30.04日本1481.70.77.6241018.367.70.35越南1374.10.45.9461016.310.714.80.62韓國1320.41.10.5251011.60.610.04臺灣1161.10.60.7361011.31.72.80.10印度872.60.60.5261011.13.66.20.17拉丁美洲自貿協定國760.40.23.9101014.112.312.70.30英國

16、681.20.50101010.56.17.30.15瑞士630.80.10.6311010.7-1.8-1-0.02泰國631.80.50.1361010.645.80.11馬來西亞530.80.30241010.32.43.20.05新加坡430.30.10.4101010.55.45.70.08巴西421.51.90.3101012.28.710.20.13印度尼西亞285.10.30.1321010.46.511.60.10以色列220.30.21.2171011.44.44.70.03土耳其173.51.60.2101011.89.713.20.07澳大利亞170.30.73.710

17、1014.412.412.70.07南非150.50.81.6301012.4-2.8-2.3-0.01菲律賓141.50.10171010.16.27.70.03沙特阿拉伯130.60.20101010.23.64.20.02柬埔寨137.20.10491010.12.49.60.04厄瓜多爾90.60.20101010.25.86.40.02孟加拉國815.400.3371010.39.925.30.06阿聯酋72.44.80.1101014.99.812.20.03阿根廷71.31.90101011.97.68.90.02挪威70.80.30.1101010.47.58.30.02新西蘭

18、61.30.20101010.29.210.50.02巴基斯坦59.80.10.3291010.49.919.70.03其他881.40.50.3141010.84.660.16總計或平均值（加權）32672.52.40.60.72.227.024.0 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 根據美聯儲的測算，假設美國對中國加征 20%關稅：當季美國 CPI 將上行 0.55個百分點，在第 4 個季度達到峰值（0.72%）；當季美國 GDP 下行 0.10%，并在第4 個季度達到最大值 0.88%。波士頓聯儲拆分了不同商品的增加值來源（直接與

19、間接），測算結果認為，美國對中國加征 60%關稅、對其他國家加征 10%關稅，美國 PCE 通脹或上升 1.4-2.2 個百分點（直接效應+間接效應）4。圖表 2：美國對華加征 20%關稅的通脹效應 圖表 3：美國對華加征 20%關稅的增長效應 資料來源：美聯儲、申萬宏源研究 資料來源：美聯儲、申萬宏源研究 圖表 4：如果加征 60%+10%關稅，美國 PCE 通脹或上行 1.4-2.2 個百分點 資料來源：美聯儲波士頓分行、申萬宏源研究 基于 2018-2019 年特朗普關稅 1.0 時期的經驗，關稅落地后，美國經濟的滯與脹的動態路徑基本符合圖表 2 和圖表 3 的模擬結果。通脹方面，在 2

20、018 年 7 月美國對中國加征的 301 首批商品關稅落地前（340 億美元），美國從中國進口的應稅商品價格、從中國進口的非應稅商品價格和從世界其他國家進口的商品價格基本同步，但在此之后即出現“分叉”，后又于 2019 年中開始收斂。增長方面，實際 GDP 增速、4 https:/www.bostonfed.org/publications/current-policy-perspectives/2025/the-impact-of-tariffs-on-inflation 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 制造業 PMI（生產指數）

21、、花旗經濟意外指數或綜合經濟周期指數等指標均能表明，關稅生效之后，美國經濟周期進入復蘇尾聲（或放緩階段）5。圖表 5：特朗普“關稅 1.0”的通脹效應及其路徑 資料來源：美國國際貿易委員會（ITC），申萬宏源研究 注：美國進口的非關稅 AUVs 在中國和其他來源的產品之間基本呈現出相似的趨勢，這通常表明存在關稅完全傳導效應，即美國進口商支付的價格則會隨著所征收的關稅成 1 比 1 的比例上漲。圖表 6：特朗普“關稅 1.0”生效之后，美國經濟增長速度趨于下降 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 特朗普“對等關稅”已經生效，其對經濟的影響正在逐步顯現。關稅對經濟的影響正在逐步顯現。如果關稅水平保持

22、不變（或有限緩和），美國經濟衰退的概率或將顯著上行。未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從今年 3 季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從“滯脹”轉向“衰退”。由于關稅沖擊類似于 5 雖然美國經濟周期下行的驅動力不乏美聯儲加息的累計效應，但關稅不確定性對于周期放緩具有更直接的影響。80901001101201301401501602016-012017-012018-012019-012020-012021-01從世界其余國家進口的商品從中國進口不包含關稅的商品從中國進口包含關稅的商品%世界經濟

23、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 消費稅沖擊，對增長和物價的影響都是“臨時的”，如果不觸發金融系統性風險，美國經濟的底部或位于今年底、明年初。圖表 7：美國 ISM PMI 新訂單驟降 圖表 8：美國短期通脹預期開始上行 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：美聯儲、Wind、申萬宏源研究 二、美國經濟“典型”的衰退路徑：這次不一樣？二戰結束以來尤其是 80 年代中期以來，衰退在美國越來越“罕見”?；诿绹鴩窠洕芯烤郑∟BER）的界定，1857-2020 年6（163 年），美國經濟共經歷了 33 個周期（衰退-擴張），平均時長 58

24、個月。其中，擴張期平均 41 個月，占比71%，衰退期 17 個月，占比 29%。但是，周期長度存在明顯的時變特征，如果將全樣本其劃分為 4 個子樣本，可以發現，1981 年以來，周期的長度明顯拉長，且主要是由于擴張期延長了。1981-2020 年，美國經濟共經歷了 4 個周期，平均時長 112個月，其中，擴張期平均時長 103 個月，占比 92%，顯著高于前 3 個時期（分別為53%、69%和 80%）。圖表 9：二戰結束以來，衰退越來越罕見衰退的頻率下降、持續時間變短 資料來源：美國國民經濟研究局（NBER），申萬宏源研究（周期長度為“頂點到頂點”的月數）6 截止到 2020 年 4 月（

25、始于 2020 年 5 月的擴張周期還在延續）。時間段月份數周期數周期長度（月數，均值）擴張期（月數）擴張期（月數，均值）擴張期（%，占比）衰退期（月數）衰退期（月數，均值）衰退期（%，占比）全樣本（1857-2020）1953335813774171%5761729%1857-191366814483532553%3152347%1913-19453857532543669%1311731%1945-19814378563574580%801120%1981-2020463411241310392%5098%世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共18頁 簡單金融 成

26、就夢想 美聯儲加息與經濟衰退存在一定的領先-滯后關系。從貨幣政策視角看，經濟運行的一般規律是：經濟過熱-美聯儲加息-信用收縮-硬著陸/軟著陸。1958 年以來的 12次美聯儲加息周期之后，美國經濟出現了 9 次硬著陸、3 次軟著陸7。加息和衰退這一時間上的先后關系常被詮釋為邏輯上的因果關系：美聯儲加息會抬升風險溢價和實體經濟融資成本、收緊融資條件、壓制住宅等利率敏感性部門的投資和風險資產的估值，通過財富效應或企業勞動力需求間接作用于最終需求。過度緊縮會扭轉經濟-金融的正反饋循環，使實體經濟從加杠桿到去杠桿，進而導致經濟衰退。所以，信用收縮（或金融壓力增加）是思考美聯儲加息是否會導致衰退的一個中

27、間環節。圖表 10：1958 年來美聯儲的 12 次加息和美國經濟的 9 次硬著陸、3 次軟著陸 資料來源：美國國民經濟研究局（NBER），申萬宏源研究（周期長度為“頂點到頂點”的月數）根據 NBER 劃分周期的 6 個底層指標看均為周期同步指標，當前尚未釋放衰退信號。經驗顯示，當 6 個指標中至少有 3 個開始回撤（或 Jeremy Piger 衰退概率上行），且只有在持續回撤一段時間后（往往超過兩個季度，或者雖然短暫，但回撤幅度足夠深），才可能被 NBER 定義為衰退。截止到 2025 年 1 月，實際個人消費支出、工業生產指數和批發與零售實際銷售額相較于過去 3 年的最大值分別回撤-0.

28、6%、-0.2%和-1.2%（小幅回撤屬于正常波動），JP 衰退概率為 0.26%，都處于低風險區間。7從統計層面而言，硬著陸和軟著陸的概率分別為 75%和 25%。這顯然低估了軟著陸的概率。不宜脫離加息的細節、經濟的不宜脫離加息的細節、經濟的狀態或其它外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣緊縮。狀態或其它外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣緊縮。假如 2020 年沒有新冠疫情沖擊，2015-2019 年加息周期可能對應著一次軟著陸。僅考慮這一案例，衰退和軟著陸的次數就分別修正為 8 和 4，概率為 67%和 33%。如果再考慮 2001 年案例（一次淺衰退）疊加了“911”事件沖擊，次數將被修正為 7 和 5

29、，概率為 58%和 42%。那么，在尚未結束的第 13 次加息周期中，美國能否逃逸衰退？如果不能，是深衰退還是淺衰退？世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖表 11：NBER 界定衰退的 6 個底層指標尚未指向衰退 資料來源：美國國民經濟研究局（NBER）、CEIC，申萬宏源研究 經濟周期由擴張到衰退的“拐點”往往是非線性突變的，NBER 跟蹤的 6 個指標只能跟蹤現狀，無法提供方向性指引?；趯χ芷谶\行機制的理解，在美聯儲加息的背景下討論經濟是否衰退，可從觀察經濟的結構性特征。1960 年以來的 8 次衰退中（不考慮 2020 年）都與

30、美聯儲加息有一定關聯，GDP 負增長的主要貢獻項是私人資本開支。平均而言，GDP 收縮 1.7 個百分點（季度年化），私人資本開支貢獻了其中的-1.6 個百分點，私人消費依然正貢獻 0.1 個百分點。換言之，經濟衰退可以發生在消費正增長區間（增幅收窄），但這也要求私人投資大幅拖累，例如 1970年、1981-82 年和 2001 年。圖表 12：衰退期間的經濟結構特征：投資拖累為主 資料來源：美聯儲，Alexander W.Richter and Xiaoqing Zhou，2024，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 實

31、際上，私人資本開支的收縮可以被視為衰退的“前奏”。以衰退前的兩個季度為觀察期，私人資本開支多數出現了負增長（8 次衰退中有 6 次），平均拖累 GDP增速 0.3 個百分點。在私人資本開支的分項中，住宅投資是主要拖累項（平均拖累0.8 個百分點），而非住宅投資多數維持正增長（0.5%正貢獻）。以 2024 年下半年為觀察期，私人資本平均拖累 GDP 水平-0.4 個百分點與歷史均值類似，但由于私人消費依然維持韌性（2.6%的正貢獻），且住宅投資基本持平，我們傾向于認為，當前美國經濟的結構不符合衰退前夜的特征。圖表 13：衰退的“前奏”：利率敏感性部門開始收縮，收入敏感性部門依然穩健 資料來源：

32、美聯儲，Alexander W.Richter and Xiaoqing Zhou，2024，申萬宏源研究 圖表 14：衰退前的資本開支結構：住宅投資顯著收縮 資料來源：美聯儲，Alexander W.Richter and Xiaoqing Zhou，2024，申萬宏源研究 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 3 月美聯儲開始加息前后，美國房地產市場（或住宅投資）已經經歷了一輪衰退周期，但 2023 年下半年已經基本走出了衰退。作為最利率敏感性部門，地產投資往往在美聯儲加息早期便開始下滑。而當下，美聯儲已經進入降息周期，

33、貨幣政策利率和按揭貸款利率均有所下行，居民資產負債表和銀行住宅類貸款質量依然穩健，所以即使地產投資、銷售等數據均有放緩，但不宜將其視為衰退的“前奏”。圖表 15：美國私人資本開支結構 圖表 16：美國房地產周期 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 歸根到底，消費是美國經濟的支柱，勞動力市場是美國經濟的“壓艙石”，失業率是衰退與否的“試金石”。美國是典型的消費經濟體，勞動力市場對于總需求的含義至關重要。一般認為，失業率是經濟的滯后指標，所以用失業率判斷經濟衰退即使有效，對指導投資的意義也有限。但是，正是因為它的滯后性，恰恰有助于確定經濟的拐點。經驗上看，失業率的上

34、行是 NBER 衰退的一個子集失業率上行是衰退的必要條件。失業率的上行是非線性的，但這種非線性變化往往需要外生沖擊。換言之，如果沒有外生沖擊，失業率的上行往往是臨時的或非持續的，如 2024 年 7 月失業率升至 4.3%8，觸發了“薩姆規則”（Sahm rule），但并未發生外生沖擊，拆解失業人數的結構也發現，臨時性失業是主要拖累項。故可以判斷衰退的信號可能會中斷、大概率是一次“假衰”。圖表 17：NBER 衰退是失業率上行區間的子集 圖表 18：歷史上的衰退失業率最少升 1.5 個百分點 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 8 初值為 4.3%，而后修正為

35、4.2%。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 三、金融脆弱性：從流動性沖擊到金融危機的傳導 對等關稅落地以來，美國資本市場頻現股、債、匯“三殺”場景。我們傾向于認為，流動性問題是表象，國家信用問題才是核心。所以，短期不宜高估美國金融市場的系統性風險，但長期不低估美元-美債的信用風險。短期內，美債和企業債的再融資壓力或是流動性壓力的主要來源，但從流動性沖擊到金融系統性壓力的傳導依然可控，需關注年中前后債務上限談判和減稅法案可能帶來的流動性壓力。長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性對美元-美債信用的影響。對等關稅落地后，全球資本市場大

36、幅震蕩，美國上演了股債匯“三殺”場景，引發市場對于美債“拋售”（fire sale）是否會導致更廣泛的流動性沖擊的恐慌。對等關稅落地當日，大類資產的表現為：美股、美元指數和美債利率和原油回落，黃金上漲。這是宏觀中典型的“衰退交易”。4 月初以來，相比過去 100 個交易日的高點，美股最大回撤約 19%（4 月 8 日），美元指數最大回撤約 10%（4 月 25 日），10年期美債利率最大上行 47bps（4 月 11 日）。圖表 19：“對等關稅”沖擊之后，美國金融市場上演股債匯“三殺”資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖例說明：10 年期美債利率為“相對于過去 30 個交易日低點的上漲幅度（

37、bps）”；標普 500 和美元指數均為相對于過去 100個交易日的回撤幅度（%）。美債利率的上行迫使特朗普不得不在關稅上做出讓步。4 月 10 日，特朗普宣布將中國的對等關稅提升至125%，但將其他70余國的稅率降低至10%（90天有效期）。美股大幅反彈，10 年期美債利率上行，但美元匯率卻延續貶值。實際上，股債匯“三殺”是存在一定的時間錯位的。7 日之前是美股下跌、美元企穩、美債利率下行。7日之后則是美股反彈并企穩，債匯雙跌。債、匯雙殺的結構會強化非美養老機構拋售美債的壓力。2024 年底，市場一致看多美元，導致大量非美機構在購買美債時留有較高的匯率風險敞口，債匯雙殺或加劇此類投資者對美債

38、的拋售壓力、進一步推升美 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 債利率。換言之，相比美股，美元對于穩債市更加關鍵。4 月中以來，在利率互換基差（swap basis）收窄和美債 VIX 波動率雙雙下降的同時，中長端美債利率沖高回落，表明交易層面引起的負反饋階段已暫告一段落。時值美聯儲縮表尾聲，流動性條件備受市場關注。美債拋售壓力是否會向全市場擴散？債務上限打開后，2023 年秋季的“美債恐慌”（treasury tantrum）是否會重演？長端美債的流動性壓力又將如何傳導至其他市場？當前流動性壓力之下，美聯儲是否有充足工具應對、結束縮表之

39、后是否會立即開啟擴表、降息政策是否會前置？國債基差交易分為“買入基差”和“賣出基差”。在買入基差交易中，投資者在 t時刻買入國債現貨、賣出國債期貨，并以國債現貨作抵押在回購（repo）市場進行融資融資期限一般較短（日度較為典型）、期間不斷滾續（roll over），到期（時刻T）進行交割。國債基差交易關聯了 3 個市場：國債現貨市場、國債期貨市場和回購市場。正常情況下，回購融資中的國債折扣率（haircut）為 2%（50 倍杠桿）。圖表 20：美國國債基差交易（Basis trade）示意圖 資料來源：OFR,2020.Basis Trades and Treasury Market Ill

40、iquidity.申萬宏源研究 買入基差的收益=基差上行收益+現券的持有收益（國債票息-資金成本）。一般而言，隨著國債市場波動率的上升，期貨市場要求的保證金比例或回購市場要求的折扣率均有可能上升，進而可能加劇去杠桿和拋售壓力、產生更為廣泛的流動性沖擊。4 月初，在特朗普對等關稅沖擊之下，雖然國債市場大幅震蕩，部分由于回購市場流動性依然充裕，國債拋售壓力暫未引發“蝴蝶效應”。但是，年初以來回購市場流動性之所以邊際改善，部分源于財政一般存款（TGA）的收縮向市場注入的流動性。但這個流動性的補償是臨時的，等到債務上限上調之后，TGA 的回補會吸收流動性，再疊加存量債的到期再融資壓力，回購市場的流動性

41、壓力也將趨于上行如果再疊加國債發行對流動性的凍結、季末企業交稅等因素，2019 年 9 月縮表結束前夜+貿易戰 1.0擾動下的“回購危機”（Repo crisis）是否會重演？世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 我們傾向于認為，基于第一次縮表（QT，2017-2019 年）的經驗和教訓，再加上利率走廊體系的進化9，回購危機重演的概率或有所下行10。2024 年 6 月和 2025 年 3月，美聯儲已經兩次放緩 QT 速度分別將每月縮減國債的規模從 600 億美元下降至 250 億美元和 50 億美元（保持 MBS 縮減規模 250 億美

42、元），2024 年 12 月還進行了一次技術性降息（FFR 目標區間下調 25bp，但逆回購利率下調 30bp）。截止到 4月底，美聯儲已經累計減持證券近 2.1 萬億美元（2022 年 6 月開始縮表）。從隔夜利差或準備金需求彈性看，當前美國貨幣市場的流動性或處于從過剩（scarce）向充足（ample）階段轉換。圖表 21：年初以來 SOFR 利差的波動性有所下行 圖表 22：準備金需求彈性依然穩定在零附近波動 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 參考紐約聯儲的一級交易商和市場參與者調查（樣本量為 42），39%的調查者認為，結束 QT 的時點或落在 SOM

43、A 賬戶余額為 6.25-6.5 萬億的區間。截止到 4 月底，美聯儲直接持有的證券規模已經下降到約 6.4 萬億美元。美聯儲結束 QT 的時點漸行漸近。按照正常次序，聯儲結束 QT 并預示著會立即重新擴表，而是希望在充足準備金區間內進一步壓縮準備金規模依靠負債側科目之間的替換。在后續 QT和重啟擴表的時機/時間上，美聯儲有較高的自由度?？紤]到美債流動性壓力，美聯儲可在 5 月例會上宣布不再減持國債。后續如果判定貨幣市場流動性偏緊，美聯儲可以在任意時間重啟擴表但并非量化寬松（QE）。所以，雖然流動性的壓力測試尚未結束，股債匯“三殺”的極端場景有可能再次演繹，但不宜高估由此可能引發的金融系統性風

44、險。流動性（包括國債的流動性）屬于宏觀審慎管理范疇，Fed put 的存在性和有效性經歷過考驗。9 如 2021 年創設的常備回購便利（Standing Repo Facility，SRF）工具，可為貨幣市場利率設置更有效的上限。10 在回購市場中，美聯儲參與的三邊回購市場與基差交易借款的市場沒有直接聯系，因此這些工具能否傳導至基差交易使用的回購利率還取決于一級交易商的中介作用（OFR,2020.）。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 圖表 23：結束縮表時，SOMA 賬戶持有的證券余額最可能是多少？資料來源：美聯儲（紐約分行）市場參與

45、者調查（SMP），申萬宏源研究 市場或更關注美聯儲降息的時點。截止到 4 月 26 日，芝商所（CME）利率期貨價格中隱含的美聯儲 5 月降息的概率為 8%、6 月降息概率僅為 58%4 月 8 日，5 月和 6 月降息的概率分別達到 44.5%和 100%?？梢?，在關稅引發的“滯脹”風險面前，投資者在美聯儲降息的時點方面出現了分歧11。圖表 24：期貨價格隱含的美聯儲降息路徑和概率（未來 12 個月）資料來源：芝商所（CME）、申萬宏源研究 短期而言，金融市場或是美聯儲利率決策的主要矛盾，而非“雙重使命”增長或通脹。一方面，6 月底之前（涵蓋 5 月和 6 月例會），美聯儲或難獲得足夠多的基

46、本面數據（尤其是硬數據）；另一方面，數據或難以明確指示貨幣政策的方向滯脹環境下，美聯儲較難權衡；參考歷史經驗，如果金融壓力增強，或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險。如果再考慮關稅的通脹效應是“臨時的”，美聯儲可能會基于金融市場的表現相機抉擇，而非固守“雙重使命”。畢竟，金融不只是股市是經濟的“晴雨表”，2007 年底、2018 年底和 2024 年 3 季度的“轉鴿”均是這方 11 近期美債利率的波動主因并非降息預期的變化，所以期貨價格隱含的降息概率存在一定的噪音。CME FedWatch21-09 21-11 21-12 22-01 22-03 22-05 22-06 22-07 22-0

47、9 22-11 22-12 23-02 23-03 23-05 23-06 23-07 23-09 23-11 23-12 24-01 24-03 24-05 24-06 24-07 24-09 24-11 24-12 25-01 25-03 25-05 25-06 25-07 25-09 25-10 25-12 26-01 26-0326-04575-600 00000000000000000000000000000000000000550-575 00000000000000022030001000000000000000525-550 00000000000000798989997971

48、00100999900000000000000500-525 0000000000000869300103000100000000000000475-500 00000000000086140000000000980000000000000450-475 0000000000271001400000000000296000000000000425-450 0000000000730000000000000049999100923710210000400-425 00000000000000000000000000110858431683211375-400 000000000860000000

49、00000000000005444327141076350-375 000000000140000000000000000000004364032262017325-350 00000000170000000000000000000000032334333028300-325 0000000083000000000000000000000000215222627275-300 0000000000000000000000000000000000161215250-275 000000026000000000000000000000000000035225-250 000000075000000

50、000000000000000000000001200-225 00000000000000000000000000000000000000175-200 00000000000000000000000000000000000000150-175 000000970000000000000000000000000000000125-150 00000030000000000000000000000000000000100-125 0000000000000000000000000000000000000075-100 00000100000000000000000000000000000000

51、0050-75 0000300000000000000000000000000000000025-50 0076970000000000000000000000000000000000-25 10010093940000000000000000000000000000000000 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 面的案例。在面臨較高的經濟下行風險時，或者經濟下行風險大于通脹上行風險時，美聯儲可能會選擇“跟隨曲線”。圖表 25：短期內，金融市場的演繹是美聯儲決策的“主要矛盾”資料來源：作者繪制、申萬宏源研究 圖表 26：對等關稅沖擊導

52、致金融壓力抬升 圖表 27：金融壓力往往是聯儲政策“轉鴿”的催化劑 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 資料來源：CEIC、申萬宏源研究 總結而言：美國經濟基本面：短期不高估、中期不低估衰退的概率。1）關稅對物價和經濟的影響會在 3-4 個季度左右達到峰值，而后趨于緩和。而且，早期物價上行斜率可能更陡峭。2）未來 1-2 個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。但從 3 季度開始，美國經濟的主要矛盾將逐步從“滯脹”轉向“衰退”。3）如果不觸發金融系統性風險，美國經濟的底部或位于今年底、明年初。金融脆弱性與聯儲對策：短期不高估美國金融市場的系統性風險，但長期不低估“美元-美債大

53、循環”范式轉變的影響。1）短期內，美債和企業債的再融資壓力或是流動性壓力的主要來源，但從流動性沖擊到金融系統性壓力的傳導依然可控；年中需關注年中的預算協調法案和減稅法案可能帶來的流動性壓力；2）金融市場或是貨幣政策 世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 的主要矛盾，美聯儲 6 月或之前降息仍是大概率。3）長期而言，需關注美聯儲獨立性和財政可持續性對美元-美債“大循環”的影響。大類資產展望：1）美債利率：短期或受融資壓力或資金流出而呈現高波動狀態，后續呈現“N”形，短期內易上難下；2）美股：短期仍是情緒博弈，但下半年分子端仍承壓，年內呈現“

54、W”型；3）周期：順風期或落后于美股（美股分子邏輯走順后）；4）黃金：長期看多的邏輯依然成立，但短期和中期需要分別關注“兩個利空”。今年內，貿易沖突緩和以及美股分子邏輯走順，年內或呈現“M”型；長期而言，需關注美國財政整頓和人民幣升值超預期。圖表 28：關稅的經濟效應、美聯儲政策轉向與大類資產的演繹 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 風險提示 1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏

55、。世界經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共18頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為

56、這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如

57、下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的

58、決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝

59、通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本

60、公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。