索菲亞-深度研究報告：改革正當時整家再出發-220409（34頁）.pdf

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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 家居家居 2022 年年 04 月月 09 日日 索菲亞（002572）深度研究報告 強推強推 （維持）（維持） 改革正當時，整家再出發改革正當時，整家再出發 目標價：目標價：30 元元 當前價：當前價：20.58 元元 定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀。定制家居本質上為結合“賣產品”和“賣服務”的服務型制造業，大多以銷定產，呈現出“高預收、低應收”特征，且定制化導向下庫存相對可控，現金流和

2、存貨端余力更足。2021 年定制家居市場規模約為 9000 億元，增速中樞約為 13%；行業集中度低疊加品牌眾多下，龍頭格局邊際向好。隨著生活節奏日益加快，傳統裝修流程的繁瑣冗雜和割裂化成為消費者痛點，倒逼定制家居賣場逐步轉型為提供一體化、一站式、體驗式解決方案的消費場地。歐派、索菲亞、尚品宅配等頭部品牌亦以傳統經銷商和零售業務優勢為基礎，大力發展大宗、整裝渠道，其本質為基于傳統業務下的新品類拓展和引流，而核心護城河則源于從生產銷售到售后服務的綜合能力。 同業對比同業對比：龍頭增速分化，伴隨估值差異：龍頭增速分化，伴隨估值差異。21 年以來，歐派與索菲亞業績增速逐步分化并伴隨估值差異，主要系索

3、菲亞在經營治理、新品推出、渠道管理和品類拓展等各方面被拉開較大差距。我們認為，其原因主要有以下三點：品類擴張結果差異、渠道擴張結果差異和經銷商管理幫扶。 解碼改革：解碼改革：改革力度空前，前后端齊頭并進改革力度空前，前后端齊頭并進。楊鑫總加入以來在組織架構、新品推出、渠道考核、品類擴張等方面開展改革，并于 21 年 12 月推出整家定制戰略，玩家鮮有下有望從轉化率和客單價兩方面做大整家蛋糕。從轉化率角度，整家渠道入口前置下傳統零售 C 端占領先機、品類拓展下流量邊際效應最大化可期，B 端亦能與地產和裝企合作深度拓展大宗、拎包等新興渠道；從客單價角度，整家幾乎涵蓋除基裝以外的所有品類，相比于歐派

4、和顧家“定制+軟體”傳統升級套餐，索菲亞品類更齊全、一站式服務更徹底，預計短期內配套率提振下客單價有望從 1.3萬元翻倍提至 4-5 萬元左右。后端支持方面，公司領先于行業制定數字化轉型戰略，先后成立信息與數字中心（IDC） 、寧基智能和極點三維。 未來展望：整家賦能增長，輝煌有未來展望：整家賦能增長，輝煌有望望延續延續。短看基于整家戰略全渠道全品類多品牌驅動下，營收預計維持高增；長看整裝為終極目標，其本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者，業績兌現體現為客單價提升及客流量轉化，但當前上下游產業鏈發展不同步以及商業模式差異使得整家成為過渡性戰略。整體看，當前公司從底層架構和頂層戰略均已

5、將整家戰略體系化呈現，在尋找品類擴張廣度與柜類定制深度的平衡過程中，整家或為進可攻退可守中性選擇。 整家戰略路徑清晰，維持“強推”評級整家戰略路徑清晰，維持“強推”評級。整家定制戰略推進疊加提價預期下，22 年有望實現穩健增長；費用投放邊際改善疊加減值風險釋放下，公司盈利有望回升。年內看，整家換樣進度預計已達千家，疊加 21Q4 低基數高彈性，終端提價預期及衣櫥門墻配地電多品類聯動，不僅有望成為年內持續催化劑，衣柜基因業務穩增下亦有望成為利潤主要貢獻板塊?；诖?，我們預 計 2021-2023 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.39/14.71/17.78 億 元 （ 前 值1.39/1

6、2.59/15.22 億元） ，對應當前股價 PE 分別為 135/13/11 倍，參考絕對估值法，給予 22年目標價 30元/股，對應 22年 PE 19倍，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行影響需求；行業競爭加??；原材料價格及其他成本波動；渠道優化不及預期。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 8353 10159 12210 14698 同比增速(%) 8.7% 21.6% 20.2% 20.4% 歸母凈利潤(百萬) 1192 139 1471 1778 同比增速(%) 10.7% -88.3% 958.2% 20.8

7、% 每股盈利(元) 1.31 0.15 1.61 1.95 市盈率(倍) 16 135 13 11 市凈率(倍) 3 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年4月7日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 91,237.00 已上市流通股(萬股) 63,263.69 總市值(億元) 187.77 流通市值(億元) 130.20 資產負債率(%) 44.98 每股凈資產(元) 6.96 12個月內最高/最低價 35.15/16.32 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12

8、個月個月) 相關研究報告相關研究報告 索菲亞（002572）2021 年業績預告點評：減值風險釋放，輕裝上陣看好 22年發展 2022-01-30 索菲亞（002572）2021 年半年報點評：短期盈利波動不改向好趨勢，子品牌瞄準大眾市場打開增長空間 2021-08-30 索菲亞（002572）2020 年報點評：全渠道營銷逐步發力，多品牌全品類發展可期 2021-04-15 -53%-34%-15%4%21/0421/0621/0821/1122/0122/042021-04-082022-04-07索菲亞滬深300華創證券研究所華創證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度

9、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告亮點本篇報告亮點主要主要為：為：1）從定制家居行業特征出發，基于行業發展空間及競爭格局，分析玩家突圍之道，并基于歐派和索菲亞增速分化及估值差異，探討二者在品牌及渠道方面存在的差異；2）21 年由于應收賬款減值同增約 9億元，索菲亞凈利潤端短暫承壓，歷史產品戰略搖擺下市場擔憂索菲亞整家戰略是否能支撐公司維持高增速，卻忽視其基于傳統衣柜品牌下，改革勢能釋放及終端提價兌現。本文以索菲亞為研究對象，以產業視角分析整家定制戰略的可行性及未來

10、定制家居發展趨勢，進一步探討索菲亞發展空間。 投資投資邏輯邏輯 我們認為，整裝本質為將復雜的定制化流程折疊為產品輸出至消費者，業績兌現體現為客單價提升及客流量轉化，但當前上下游產業鏈發展不同步以及商業模式差異使得整家成為過渡性戰略。當前公司從底層架構和頂層戰略均已將整家戰略體系化呈現，在尋找品類擴張廣度與柜類定制深度的平衡過程中，整家或為進可攻退可守中性選擇。 整家定制戰略推進疊加提價預期下，22 年有望實現穩健增長；費用投放邊際改善疊加減值風險釋放下，公司盈利有望回升。年內看，整家換樣進度預計已達千家，疊加 21Q4 低基數高彈性，終端提價預期及衣櫥門墻配地電多品類聯動，不僅有望成為年內持續

11、催化劑，衣柜基因業務穩增下亦有望成為利潤主要貢獻板塊?；诖?，我們給予目標價 30 元/股，維持“強推”評級。 ZVkXnY8ZrVoXqRmOpM9PaO6MtRmMpNsQkPnNrNjMnMrQ6MnNwPMYoMtNNZoPsO 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 前言前言 . 6 一、一、定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀 . 7 （一）商業模式：本質為服務型制造業，衣柜略優于櫥柜 . 7 （二）行業空間：規模 9000 億，增速

12、中樞約為 13% . 8 （三）競爭格局：行業集中度低，龍頭成長空間充足 . 9 （四）突圍之道：品類拓展為核心，品牌與渠道并重 . 10 二、二、索菲亞：定制龍頭估值分化，整家定制全新出發索菲亞：定制龍頭估值分化，整家定制全新出發 . 12 （一）歷史沿革：櫛風沐雨二十載，定制先鋒再啟航 . 12 （二）同業對比：龍頭增速分化，伴隨估值差異 . 13 1、原因一：全品類擴張，做大客單價 . 14 2、原因二：流量漸分散，多渠道擴張 . 18 3、原因三：經銷商精細化管理三步走 . 19 （三）解碼改革：改革力度空前，前后端齊頭并進 . 20 1、管理層變動：前歐派核心人物加入，全權管理營銷+

13、產品 . 20 2、整家定制：行業趨勢已至，索菲亞整家引領 . 21 3、發布 39800 套餐，正式踏上整家道路 . 24 4、渠道策略：經銷渠道再優化，電商高增速可期 . 26 5、后端支持：數字化三駕馬車，占領行業先發優勢 . 27 三、三、未來展望：整家賦能增長，輝煌有望延續未來展望：整家賦能增長，輝煌有望延續 . 29 （一）短期：整家過渡時期，全渠道全品類多品牌驅動高增 . 29 （二）中長期：整裝為終極目標，定制龍頭輝煌有望重塑 . 29 四、四、投資建議：整家戰略路徑清晰，維持投資建議：整家戰略路徑清晰，維持“強推強推”評級評級 . 30 五、五、風險提示風險提示 . 31 索

14、菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 家居行業總資產周轉率、凈利率及 ROE表現 . 6 圖表 2 定制家居服務流程 . 7 圖表 3 櫥柜 2B屬性較明顯，衣柜 2C屬性較明顯 . 8 圖表 4 定制家居位于裝修流程中后期，且櫥柜前置于衣柜 . 8 圖表 5 定制家居市場規模圖譜 . 9 圖表 6 定制家居市場規模預計 2021 年達到 9000 億 . 9 圖表 7 2020年定制櫥柜市場 CR5 約 11% . 9 圖表 8 2020年定制衣柜市場 CR5 約 8%

15、. 9 圖表 9 各國人均居住面積對比 . 10 圖表 10 各國頭部家居企業營業收入對比 . 10 圖表 11 定制家居企業品類拓展路徑：多以櫥柜起家，整家/整裝/全屋為當下主流 . 10 圖表 12 漢森家居營業收入 . 11 圖表 13 漢森及 Livart營業利潤和營業利潤率 . 11 圖表 14 索菲亞歷史沿革 . 12 圖表 15 2021年營收增速回暖 . 13 圖表 16 2018年起業績增速下行 . 13 圖表 17 營收仍以衣柜為主，櫥柜厚積薄發 . 13 圖表 18 近年大宗渠道逐步放量 . 13 圖表 19 21 年以來業績增速分化，伴隨估值差異. 14 圖表 20 歐

16、派家居業績增長貢獻構成 . 14 圖表 21 索菲亞業績增長貢獻構成 . 14 圖表 22 楊鑫總時代：歐派衣柜高增 . 15 圖表 23 歐派與索菲亞品牌類目 . 15 圖表 24 2016-2018年歐派多品類業務進入高增階段 . 15 圖表 25 歐派家居經銷商數量（家） . 16 圖表 26 歐派家居門店數量（家） . 16 圖表 27 歐派整家定制發展路徑 . 16 圖表 28 經典套餐和拎包渠道引流家配品類 . 16 圖表 29 店面 4S 管理、 “金保姆”服務賦能 1+10 體系 . 17 圖表 30 整體墻面系統產品 . 17 圖表 31 康純板和愛芯板免費升級活動 . 18

17、 圖表 32 索菲亞渠道相對較為單一 . 18 圖表 33 歐派整裝收入保持高增且占比持續提升 . 18 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 定制家居企業門店數量對比 . 19 圖表 35 整體墻面系統產品 . 19 圖表 36 歐派整裝大家居加盟條件 . 19 圖表 37 經銷商 9級區域管理 . 20 圖表 38 2020年經銷商平均收入（萬元） . 20 圖表 39 2020年經銷商平均店面數（家） . 20 圖表 40 品牌定位升級至“衣柜 | 整家定制” . 21 圖表 41

18、 華東首家 2000平方索菲亞整家定制生活館. 21 圖表 42 全屋整裝興趣用戶關注點 . 21 圖表 43 整家定制“6大真標準” . 21 圖表 44 中國傳統家裝行業市場格局分布及原因痛點 . 22 圖表 45 整家定制為終極整裝模式提供過渡樣本 . 22 圖表 46 索菲亞 139800整家套餐（軟裝+硬裝+定制+家電） . 23 圖表 47 整家定制 10 配標準 . 23 圖表 48 索菲亞客單價提升拉動業績增長彈性強 . 23 圖表 49 索菲亞衣柜海納百穿收納系統 . 24 圖表 50 整家定制合作品牌 . 24 圖表 51 主流整家套餐對比 . 24 圖表 52 索菲亞四種

19、 39800 套餐詳解 . 25 圖表 53 CSI+DSI菲常 6+1服務標準 . 26 圖表 54 互聯網家裝市場占比顯著提升 . 27 圖表 55 索菲亞 2021 年雙十一直播 . 27 圖表 56 發動機：IDC（信息與數字化中心） . 27 圖表 57 核心關鍵：極點三維 . 27 圖表 58 七大產能基地全國化布局 . 28 圖表 59 分區域收入拆分（億元） . 28 圖表 60 湖北黃岡工業 4.0車間 . 28 圖表 61 公司各板塊業務毛利率對比（%） . 29 圖表 62 索菲亞、司米和華鶴經銷商及門店數量對比 . 29 圖表 63 索菲亞業績拆分 . 30 索菲亞（索

20、菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 前言前言 定制家居作為結合“賣產品”和“賣服務”的服務型制造業，中國家居行業在經歷地產黃金十年及定制家居上市潮后，歐派與索菲亞分別成為櫥柜及衣柜領域定制翹楚，其制勝之道主要源于率先實現多品類和全渠道布局，以及中后臺信息化賦能及柔性化生產帶來的高效率。 對比索菲亞與歐派，估值差異的原因主要源于業績增速分化，原因主要在于品類擴張、渠道拓展以及經銷商幫扶管理三方面帶來的成果差異，歐派則先于索菲亞問鼎櫥柜和衣柜業務。本篇報告，我們聚焦于索菲亞管理層變動帶來的渠道、產品及后端三方面

21、改革動作，以整家定制戰略為主線，探討索菲亞短期及中長期發展的同時，研判定制家居行業發展路徑及終局。 圖表圖表 1 家居行業總資產周轉率、凈利率及家居行業總資產周轉率、凈利率及 ROE 表表現現 資料來源：Wind，華創證券（注：數據均取2018-2020年平均值，氣泡大小代表ROE） 索菲亞索菲亞（20.73%20.73%，13.02%13.02%，0.930.93）歐派家居歐派家居（21.16%21.16%，13.85%13.85%，1.011.01）敏華控股顧家家居尚品宅配志邦家居金牌櫥柜0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%2%4%6%8%10%12%14%16%18

22、%總資產周轉率凈利率 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 一、一、定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀定制家居行業：行業分化加劇，成長空間可觀 （一）（一）商業模式：商業模式：本質為服務型制造業本質為服務型制造業，衣柜略優于櫥柜，衣柜略優于櫥柜 結合結合“賣產品”和“賣服務”“賣產品”和“賣服務”，本質為服務型制造業。本質為服務型制造業。定制家居是指可根據自家戶型和裝修風格量身定制的個性化和定制化家具配置，本質上為結合“賣產品”和“賣服務”的服務型制造業。具體而言，定制家居業務鏈條長，獲客能力

23、為破局關鍵，前端遵循個性化、后端追求柔性規?；?，整體流程需由經銷商和工廠配合完成，因此亦考驗公司渠道管理和終端服務能力。從經營角度看，定制家居大多以銷定產，呈現出“高預收、低應收”特征，且定制化導向下庫存相對可控，現金流和存貨端余力更足。 圖表圖表 2 定制家居服務流程定制家居服務流程 資料來源：尚品宅配招股書，華創證券整理 位于裝修流程中后期位于裝修流程中后期，衣櫥柜，衣櫥柜各有千秋各有千秋。定制家居位于裝修流程中后期，主要涉及櫥柜、衣柜、木門和衛浴等。具體而言，櫥柜安裝一般前置于衣柜，有利于家居企業從櫥柜向衣柜引流，且單套櫥柜客單價一般高于單套衣柜，但存在“一家僅買一套”且更換頻率低的劣勢

24、；衣柜泛指大部分柜類產品，包括衣柜、鞋柜、電視柜等，一站式購物消費趨勢下較櫥柜更易做大客單價，但家具功能凸顯下 2C 屬性大于 2B 屬性，因此在工程/大宗業務板塊的拓展性較弱。 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 4 定制家居位于裝修流程中后期，且櫥柜前置于衣柜定制家居位于裝修流程中后期，且櫥柜前置于衣柜 資料來源：樂巢匯，華創證券整理 （二）（二）行業空間：規模行業空間：規模 9000 億，增速中樞約為億，增速中樞約為 13% 增速中樞約為增速中樞約為 13%，滲透率為核心驅動力。，

25、滲透率為核心驅動力。從市場規模驅動因素看，裝修需求增速約為 5%左右，主要由精裝房滲透率提升和二手房翻新貢獻。分品類看，櫥柜和衣柜為定制家居主要品類，市場規模合計占比約為 75%-80%，滲透率分別約為 70%和 49%，增速中樞分別約為 9%和 20%，增長主要源于滲透率提升；衛浴和木門定制覆蓋率均較廣，圖表圖表 3 櫥柜櫥柜 2B 屬性較明顯，衣柜屬性較明顯，衣柜 2C 屬性較明顯屬性較明顯 資料來源：華創證券整理 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 客單價穩定且較低，衛浴增長主要依靠戶均衛浴

26、數提升，木門則主要由裝修需求貢獻。整體看，裝修需求增長較為疲軟，滲透率為核心驅動力，預計 2021 年定制家居市場規模將達 9000億元，增速中樞約為 13%。 圖表圖表 5 定制家居市場規模圖譜定制家居市場規模圖譜 圖表圖表 6 定制家居市場規模預計定制家居市場規模預計 2021 年達到年達到 9000 億億 資料來源：華創證券 資料來源：國家統計局，Wind，華創證券測算 （三）（三）競爭格局：行業集中度低，龍頭成長空間充足競爭格局：行業集中度低，龍頭成長空間充足 品牌眾多競爭加劇，龍頭格局邊際向好。品牌眾多競爭加劇，龍頭格局邊際向好。受益于消費升級及地產銷售增長，2017 年定制家居處于

27、集中上市潮和高速紅利期，由美、皇朝等傳統家居企業均啟動布局定制業務，供給端產能渠道建設集中釋放疊加地產銷售增速下滑、精裝房占比持續提升下，進一步加劇行業競爭。此外，隨著工程、大宗和線上等渠道興起，頭部企業均開始向全品類延伸布局（如基于衣櫥柜發展木門和配件等），強品牌力下前端獲客難度較小、龍頭競爭格局總體邊際向好。 圖表圖表 7 2020 年定制櫥柜市場年定制櫥柜市場 CR5 約約 11% 圖表圖表 8 2020 年定制衣柜市場年定制衣柜市場 CR5 約約 8% 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 行業集中度低，龍頭成長空間充足。行業集中度低，龍頭成長空間充足。定制家

28、居行業具有低頻高客單、SKU 繁雜和服務屬性突出等特征，因此整體行業集中度較低。對標海外市場，歐美房屋多以標準化模式交付為主，2B 屬性更為凸顯，因此龍頭多誕生于上游建材供應商，大宗屬性凸顯下頭部企業營收規模更高，如家得寶；日韓人均居住面積較小、重視精細化空間利用管理，頭部企業主要為下游家居家裝企業，如韓國漢森；集中度區別主要由各國人均居住面積、新房交付形式和標準化程度決定。具體地，美國櫥柜行業 CR5 約為 49%、韓國櫥柜行36%22%14%13%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000

29、9,00010,0002015201620172018201920202021E衛浴市場規模（億元）木門市場規模（億元）定制衣柜市場規模（億元）整體櫥柜市場規模（億元）定制家居市場規模YoY（右軸）4.8%2.0%1.7%0.7%0.8%1.0%89.0%歐派家居志邦股份金牌廚柜我樂家居皮阿諾索菲亞其他3.2%0.6%0.3%0.2%0.2%3.7%91.8%歐派家居志邦股份金牌廚柜我樂家居皮阿諾索菲亞其他 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 業 CR3 約為 69%，我國櫥柜行業 CR5 僅為

30、 11%，國內家居市場尚未成熟下龍頭企業成長空間充足。 圖表圖表 9 各國各國人均居住面積人均居住面積對比對比 圖表圖表 10 各國頭部家居企業營業收入對比各國頭部家居企業營業收入對比 資料來源：英倫雜聞趣事，華創證券 資料來源：Wind，漢森家居官網，華創證券 （四）（四）突圍之道：品類拓展為核心，品牌與渠道并重突圍之道：品類拓展為核心，品牌與渠道并重 一站式消費興起，一站式消費興起，品類拓展為核心品類拓展為核心。隨著生活節奏日益加快，傳統裝修流程的繁瑣冗雜和割裂化成為消費者痛點，倒逼定制家居賣場逐步轉型為提供一體化、一站式、體驗式解決方案的消費場地。歐派、索菲亞、尚品宅配等頭部品牌亦以傳統

31、經銷商和零售業務優勢為基礎，大力發展大宗、整裝渠道，其本質為基于傳統業務下的新品類拓展和引流，而核心護城河則源于從生產銷售到售后服務的綜合能力；以歐派為例，整裝大家居推出10 個月內接單累計突破 20 億，增速高達 104%，2020 年全年實現營收約 12 億。對標海外，韓國漢森以櫥柜業務起家，逐步完善品類拓展、全渠道布局、SKU 設計創新以及全流程服務下，做大客單價為其增長抓手；但 18 年起漢森業績出現嚴重下滑，主要系住房滲透率飽和下房地產下行和消費增長趨緩，疊加宜家和 Livart 等新型家居賣場逐步修正消費者行為，即將低頻高價的傳統家居逐步轉化為中頻中價的新家居消費。 圖表圖表 11

32、 定制家居企業品類拓展路徑：多以櫥柜起家，整家定制家居企業品類拓展路徑：多以櫥柜起家，整家/整裝整裝/全屋為當下主流全屋為當下主流 資料來源：各公司官網，華創證券整理 20 20 20 20 36 36 67 67 01020304050607080俄羅斯日本韓國西班牙法國英國中國德國荷蘭意大利美國各國人均居住面積（平米/人)84849191147147923923579857988549854901,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000索菲亞漢森家居歐派家居Wayfair勞氏家得寶2020年營業收入（￥億元） 索菲亞（索菲亞（

33、002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 12 漢森家居營業收入漢森家居營業收入 圖表圖表 13 漢森及漢森及 Livart 營業利潤和營業利潤率營業利潤和營業利潤率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,000201220132014201520162017201820192020營業收入（億韓元）YoY住房滲透率飽和下，房地產下行疊加消費增長趨緩，導致業績

34、下滑6%8%8%9%8%7%3%3%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201220132014201520162017201820192020漢森營業利潤（億韓元）Livart營業利潤（億韓元）漢森營業利潤率Livart營業利潤率市場情緒惡化下龍頭企業下調價格，盈利能力迅速下滑 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 二、二、索菲亞：索菲亞：定制龍頭估值分化，定制龍頭估值分化，整家整家定制全新定制全新出發出發

35、 （一）（一）歷史沿革：櫛風沐雨二十載，定制先鋒再啟航歷史沿革：櫛風沐雨二十載，定制先鋒再啟航 定制衣柜龍頭整家定制先鋒。定制衣柜龍頭整家定制先鋒。公司主要從事定制柜、櫥柜、木門、地板、配套五金、家具家品、定制大宗業務的研發、生產和銷售；整體品牌矩陣完備，分別為中高端定位“索菲亞-衣柜|整家定制”，以高精人群為目標的“司米|定制家居”和“華鶴|定制家居”，聚焦大眾市場的“米蘭納|定制家居”。 公司發展歷程可分為以下三個階段： 定制衣柜（2003-2012）：2001 年最早在中國市場提出“定制衣柜”概念，并于2007 年采用“標準件+非標件”相結合生產模式，成為柔性規?；r形，公司于2011年

36、 4 月成為國內首家上市的定制家居企業； 布局整裝家居（2013-2018）：2013 年 7 月起布局大家居戰略，2015 年創新推出799 元/平方米連門帶柜套餐，并分別于 2014 年和 2017 年引入司米櫥柜和華鶴木門，同時以 IDC、極點三維和未來工廠賦能智能制造和柔性化產線； 整家定制新戰略（2019-至今）：2019 年重點推廣輕奢風家居和環保無醛康純板，2020 年品牌順勢升級為“柜類定制專家”，2021 年推出互聯網輕時尚品牌米蘭納后，于年底將品牌定位升級為“衣柜|整家定制”并發布整家定制戰略，致力于為消費者打造一體化設計、一站式購齊的整體家居空間解決方案。 圖表圖表 14

37、 索菲亞歷史沿革索菲亞歷史沿革 資料來源：Wind，索菲亞官網，公司公告，華創證券整理 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 受益于受益于全渠道全渠道全全品類品類多品牌多品牌發力發力，21 年營收增速回暖年營收增速回暖突破百億大關突破百億大關。受 2018 年起國家加強地產行業管控影響，家居企業整體營收增速明顯放緩，但隨著一線城市引領存量房翻新比例持續上升下，公司持續完善全渠道和全品類組合，穩步推進櫥柜和木門品類拓展和渠道下沉，21 年以整裝渠道和輕時尚米蘭納領增，零售經銷商渠道變革積極，營收增速

38、回暖下破百億關口。分業務看，衣柜業務占比 80%以上，但流量分散導致零售渠道端景氣度下行下增速放緩；櫥柜板塊 9 億目標順利完成，主要系司米逐步從單品進軍全屋疊加整裝渠道維持高增所致。歸母凈利潤方面，原材料價格上漲疊加市場培育經銷商支持及廣宣費用投放下，利潤端短期承壓，預計費用投放邊際改善疊加減值風險釋放下，公司盈利有望回升。 圖表圖表 15 2021 年營收增速回暖年營收增速回暖 圖表圖表 16 2018 年起業績增速下行年起業績增速下行 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（注：2021年營業收入取業績預告中值） 資料來源：Wind，公司公告，華創證券（注：2021年歸母凈利潤取業績預告

39、中值，且剔除應收賬款減值影響） 圖表圖表 17 營收仍以衣柜為主，櫥柜厚積薄發營收仍以衣柜為主，櫥柜厚積薄發 圖表圖表 18 近年大宗渠道逐步放量近年大宗渠道逐步放量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）同業對比：龍頭增速分化，伴隨估值差異同業對比：龍頭增速分化，伴隨估值差異 21 年以來，歐派與索菲亞業績增速逐步分化并伴隨估值差異，主要系索菲亞在經營治理、新品推出、渠道管理和品類拓展等各方面，均被歐派拉開較大差距。我們認為，其原因主要有以下三點：品類擴張結果差異、渠道擴張結果差異和經銷商管理幫扶。 46%32%35%42%36%19%5%9%23%0%5%

40、10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001202012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元)YoY42%33%40%45%37%6%12%11%-13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012142012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元)YoY67.0212.112.921.120.36010203040506070衣柜家具家品櫥柜木門地板其他201620172018201920200%10%20%30%40%50%60%7

41、0%80%90%100%20162017201820192020經銷商零售渠道直營渠道大宗渠道 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 19 21 年以來業績增速分化，伴隨估值差異年以來業績增速分化，伴隨估值差異 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 20 歐派家居業績增長貢獻構成歐派家居業績增長貢獻構成 圖表圖表 21 索菲亞業績增長貢獻構成索菲亞業績增長貢獻構成 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 1、原因一：全品類擴張，做大客單價原因一：全品類擴張，做大客單

42、價 歐派歐派楊鑫時代：衣柜高增楊鑫時代：衣柜高增，躍遷龍頭，躍遷龍頭。楊鑫總于 2003 年 4 月 8 日加入歐派，于 2021 年加入索菲亞任副總裁（主管營銷）。歐派成立 27 年間楊鑫在任 18 年，歷任區域經理、總監、衛浴事業部總經理、董事長營銷助理、衣柜家居營銷總經理、集團營銷副總裁，于 2019 年 11月升任歐派家居集團副總裁，分管歐派 7 個核心部分的工作。2015年底接盤歐派衣柜，當期衣柜營業收入 13.37 億元、不足索菲亞衣柜半壁江山，18 年后定制家居行業進入輕奢風主導新節點，歐派憑借先進設計理念和優質品牌口碑，快速超越索菲亞成為衣柜新龍頭。 -5%0%5%10%15%

43、20%25%30%35%40%-20%0%20%40%60%80%100%120%櫥柜增長貢獻（%）衣柜增長貢獻（%）衛浴增長貢獻（%）木門增長貢獻（%）其他業務增長貢獻（%）廚柜業務增速(右軸)0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017201820192020衣柜增長貢獻（%）廚柜增長貢獻（%）木門增長貢獻（%）地板增長貢獻（%）其他業務增長貢獻（%）衣柜業務增速 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 1

44、5 圖表圖表 22 楊鑫總時代：歐派衣柜高增楊鑫總時代：歐派衣柜高增 資料來源：Wind，公司公告，歐派官網，華創證券（注：歐派20、21H1衣柜收入及索菲亞衣柜收入指衣柜及其配套產品收入） 圖表圖表 23 歐派與索菲亞品牌類目歐派與索菲亞品牌類目 歐派家居歐派家居 索菲亞索菲亞 品牌品牌 發布時間發布時間 主營產品主營產品 品牌品牌 發布時間發布時間 主營產品主營產品 歐派衛浴 2003 搪瓷衛生潔具制造；廚房用品器具制造 索菲亞衣柜 2001 定制衣柜及配套家具 歐派衣柜 2006 整體衣柜 司米整體櫥柜 2014 定制櫥柜、全屋定制家居 歐鉑尼木門 2010 定制木門，2018年拓展至門

45、窗業務 易福諾地板 2016 木地板、木制品 歐鉑麗全屋定制 2017 年輕消費群體中端品牌 索菲亞華鶴木門 2017 高品質木門，定制門窗 歐鉑尼門窗 2018 高端鋁合金門窗、陽光房設計、制作 米蘭納木門 2017 追求高品質生活的年輕消費群體 BAUNIS 鉑尼思 2020 高端定制品牌 米蘭納 2021 升級為互聯網輕時尚品牌 資料來源：泛家居圈，華創證券 圖表圖表 24 2016-2018 年歐派多品類業務進入高增階段年歐派多品類業務進入高增階段 資料來源：公司公告，華創證券 成熟品牌賦能新品類，持續推進聯動銷售。成熟品牌賦能新品類，持續推進聯動銷售。歐派作為位于前置裝修流程的櫥柜行

46、業龍頭，高滲透率及強品牌力下品類擴張引流效果較好，且實行“同品牌、新經銷商”策略，以 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 核心“歐派”品牌培育新品類、強化消費者認知，以高專業度渠道開拓終端市場。復盤衣柜業務成功要點，主要在于以櫥柜成熟的營銷和渠道網絡高效導流，終端銷售順勢迅速放大。在成功完成衣柜板塊培育后，2018 年起進軍大家居領域，以“提接單率、做大單值”為核心主線，推出經典 19800、59800 等套餐強化全屋定制一站式方案，入局整家拎包新渠道、平均客單價高達 10+萬元，且 2B 高頻

47、化疊加入口前置化下有望實現更高訂單轉化率，開展贈送小額家配（如床墊、收納箱等）等促銷活動優化終端門店、搶占市場份額。 圖表圖表 25 歐派家居歐派家居經銷商數量（家）經銷商數量（家） 圖表圖表 26 歐派家居歐派家居門店數量（家）門店數量（家） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 衣柜：單值提升為根本，渠道縱深加速擴張。衣柜：單值提升為根本，渠道縱深加速擴張。衣柜板塊深耕全屋理念，基于 19800經典全屋套餐落地，17 年共開發 16 套全系列家具產品，實現集成家居營銷先營收同增 63%、工程業務增長 135%的亮眼成績。從 18年起，公司基于大家居戰略，以特價套裝搶單

48、、以做大空間提升單值，2016 年起加速招商及終端鋪設，截至 2020年已基本追平索菲亞經銷商及門店數量。衣柜后期升級采用“T5+定制”模式，21年 10 月左右可形成約 8 萬客單價，單值增長迅速；深耕 19800 傳統套餐基礎上升級推出 29800 高顏整家套餐，強調品類間風格設計和銷售服務等各層面一體化，并開展贈送小額家配（如床墊、收納箱等）等促銷活動優化終端門店、搶占市場份額， 2020年歐派家配板塊營收一舉突破 10億大關。 圖表圖表 27 歐派歐派整家定制發展路徑整家定制發展路徑 圖表圖表 28 經典套餐和拎包渠道引流家配品類經典套餐和拎包渠道引流家配品類 資料來源：湯飛從歐派29

49、800整家套餐，讀懂定制家居行業的洗牌邏輯 ，歐派家居官網，華創證券 資料來源：東營兆興家居有限公司，華創證券 020040060080010001200140016001800歐派櫥柜（含櫥衣綜合）歐派衣柜（獨立衣柜）歐鉑麗品牌歐派衛?。í毩⑿l?。┠鹃T墻飾歐鉑尼木門20162017201820192020050010001500200025003000歐派櫥柜（含櫥衣綜合）歐派衣柜（獨立衣柜）歐鉑麗品牌歐派衛?。í毩⑿l?。┠鹃T墻飾歐鉑尼木門20162017201820192020 索菲亞（索菲亞（002572）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

50、09）1210號 17 木門衛浴木門衛浴完善大家居戰略，受益于電商及工程渠道完善大家居戰略，受益于電商及工程渠道低基數下高增。低基數下高增。17 年上半年木門事業部導入“1+10”經營體系，針對核心市場開展 4S 管理，開展“金保姆”和100 家扶持計劃，產品端打通衣櫥花色、升級護墻板項目，且主攻時尚年輕路線、增加高端現代風格占比，經銷端降低門店成本、縮短開店周期、打造快速接單模式，營銷端實施“高激勵、強淘汰”考核機制，以重點發力電商渠道、2017 和 2018 全年同比分別高增 181%、159%。衛浴板塊以定制為核心取得較大突破，產品研發從收納功能突破，淋浴房、智能馬桶等新單品高速增長，定