交通運輸行業深度報告：航空業或醞釀新一輪變局關注潛在整合、出清可能-220420（23頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 交通運輸行業 行業研究 | 深度報告 行業至暗時刻，航司行業至暗時刻，航司現金流壓力巨大現金流壓力巨大。1）運營端：低運量）運營端：低運量+高油價，全行業運行處高油價，全行業運行處于疫情以來最低水平。于疫情以來最低水平。4 月航班量相比 21 年和 19 年同期均下滑 8 成左右，客座率跌至 5055%水平，為僅次于 20 年疫情初期及就地過年的最低點，且持續時長遠超當時，疊加超高油價，航司經營面臨疫情以來最艱難的時期；2）航司）航司現金流壓力巨現金流

2、壓力巨大。大。疫情以來全行業累計虧損達到 2111 億，航司資產負債率普遍大幅提升至 80%左右水平。極端假設各航司飛機全部停場，測算三大航平均單機日綜合支出 15 萬左右，對應全行業每個月對應全行業每個月 170 億左右的現金流出億左右的現金流出，對于小航司而言現金流壓力巨大。 極端疫情若持續，非上市民營航司或存在較大極端疫情若持續，非上市民營航司或存在較大變數，其經營情況值得關注，而海航變數，其經營情況值得關注，而海航系也需進一步關注其重整衍生事項進展。系也需進一步關注其重整衍生事項進展。1）三大航旗下及央企三大航旗下及央企/省級國資控股航司省級國資控股航司合計 30 家，運力占比 72.

3、4%，鑒于股東方央企背景或省級政府托底，在融資能力、授信額度、信用評級等優勢較明顯，風險總體較??；2）上市民營（除海航）上市民營（除海航）/省級省級國資參股國資參股 20%以上以上/市級國資控股航司市級國資控股航司合計 9 家，占比 10.0%，上市航司有相對較好的授信條件和融資能力，國資參控股也會對航司有較強的支持，但受地方財力限制、省級國資重視程度等，預計相比前兩類航司融資能力稍差；3）非上市民營航空）非上市民營航空共計 4 家，占比 3.0%，融資渠道較為單一，在授信、信用等級等方面相對較弱，融資能力相對較差；4）海航系）海航系共計 12 家，占比 14.6%。后續重整衍生事項仍有較大不

4、確定性，未來走向有待觀察，部分地方參股航司后續股權或存在較大變數。 民航業或醞釀新一輪變局，未來幾個月或是行業重要的觀察窗口期。民航業或醞釀新一輪變局，未來幾個月或是行業重要的觀察窗口期。1）民航歷史上共 2 波集中整合：2002 年前后年前后，根據民航體制改革方案，民航局直屬航司聯合重組，形成三大航；09-10 年金融危機后年金融危機后大量民營航司和地方航司整合進入三大航或破產。歷史上行業整合者均為國有或地方大型航司整合者均為國有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權，之后通過增持獲得控股權，無全民資背景航司整合納入大型航司先無全民資背景航司整合納入大型航司先例例，而民營航司股

5、權變更則多為地方國資接手而民營航司股權變更則多為地方國資接手；2）目前目前尚無法明確給出行業后續的尚無法明確給出行業后續的演變路徑演變路徑，未來幾個月或是行業重要的觀察窗口期，未來幾個月或是行業重要的觀察窗口期。從監管方角度。從監管方角度，基于保障民生、穩定行業隊伍角度出發，會努力維護當前行業穩定；從企業經營者角度從企業經營者角度，各航司當前均處于持續嚴重失血階段，即使對于地方控股航司，財政也面臨較大壓力，對于融資能力較差的純民營航空難度顯然更大；從潛在整合從潛在整合/收購方來看，收購方來看，對于三大航或大型地方航司，當前自身同樣處于資金較為緊張階段，自身無余力開展整合收購；地方政府層面地方政

6、府層面，疫情持續影響下各級地方政府財政壓力加劇，在當前市場環境和疫情影響尚不明確背景下，收購和控股航司能力和意愿不足。 看好后疫情航空板塊周期彈性看好后疫情航空板塊周期彈性，關注行業或醞釀新一輪變局。本輪航空股投資邏，關注行業或醞釀新一輪變局。本輪航空股投資邏輯：輯：供需反轉驅動客座率票價雙升，推動業績彈性。1）供給端：）供給端：飛機供給低速增長+空乘等運營人員流失+事件沖擊等多方面因素，行業大幅降速明確。2）需求端：）需求端：需求強韌性，無需對后疫情航空需求過度擔憂；3）價格彈性：）價格彈性：供需反轉推動全局量價齊升。疊加核心航線票價經歷數次提價后，票價天花板大大抬升，供需緊張背景下，航司票

7、價彈性可期。4）極端疫情壓力下，行業或醞釀新一輪變局，未來幾個月極端疫情壓力下，行業或醞釀新一輪變局，未來幾個月或是或是行業重要的行業重要的觀察窗口期，行業存在整合觀察窗口期，行業存在整合/出清可能。出清可能。 投資建議：投資建議：疫情修復方向確定，時點不確定，當前逐步進入新一輪布局期。建議關注中國國航(601111，未評級)，以及民營航空春秋航空(601021，增持)、華夏航空(002928，未評級)。 風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期、疫情沖擊超預期、空難影響超預期、政策不及預期、相關假設測算偏差風險 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 交通運輸行業 報告發布日期 20

8、22 年 04 月 20 日 劉陽 執業證書編號：S0860522030001 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 看好（維持） 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 行業至暗時刻，航司現金流壓力巨大 . 5 低運量+高油價，全行業運行處于疫情以來最低水平 . 5 航司現金流壓力巨大. 8 梳理行業格局：哪些航司壓力較大？ . 12 展望：民航業或醞釀新一輪變局 . 16 中國民航史上有哪些整合？

9、. 16 國內民航業整合/出清有哪些可能？ . 17 投資建議：看好后疫情航空板塊周期彈性，關注行業或醞釀新一輪變局 . 20 風險提示 . 21 wV8VlXmXiXnVhXpYjZ6M8Q7NsQpPnPtRiNnNtPlOoMoPaQmMwOMYtPuNxNrNzQ 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：三大航航班量（班） . 5 圖 2：春秋航空航班量（班） . 5 圖 3：吉祥航空航班量（班

10、） . 5 圖 4：2022 年以來民航飛機利用率日趨勢（小時/天） . 6 圖 5：前十大航司飛機利用率（4 月 18 日，小時/天） . 6 圖 6：全行業客座率. 6 圖 7：三大航合計 ASK(百萬座公里) . 7 圖 8：三大航合計 PRK(百萬客公里) . 7 圖 9：三大航綜合客座率 . 7 圖 10：春秋航空客座率（%） . 8 圖 11：吉祥航空客座率（%） . 8 圖 12：中航油出廠價（元/噸） . 8 圖 13：全行業航空公司利潤總額（億元） . 9 圖 14：上市航司資產負債率（%）. 9 圖 15：三大航平均薪酬（萬/人） . 11 圖 16：國航員工構成（2021

11、） . 11 圖 17：上市航司機隊和資產 . 12 圖 18：國內客運機隊格局（架，2022.4） . 13 圖 19：行業員工分布（2019） . 18 圖 20：青島公共財政交通運輸支出（億元） . 18 圖 21：無錫公共財政交通運輸支出（億元） . 18 圖 22：三大航帶息債務規模（億元） . 19 圖 23：三大航貨幣資金（億元） . 19 圖 24：山航歸母凈資產（億元） . 19 圖 25：地方公共財政赤字合計（億） . 20 表 1：京滬線單次飛行運行成本/停場成本測算（元）. 9 表 2：停場飛機產生成本測算（元）. 10 表 3：三大航每日飛機直接支出 . 10 表 4

12、：三大航薪酬成本（2021） . 11 表 5：三大航利息支出（2021） . 11 表 6：三大航每日支出測算（億元）. 12 表 7：三大航/省級國資/央企合計持股達到控股航司統計 . 13 表 8：上市民營（除海航）/省級國資參股 20%以上/市級國資控股航司統計. 14 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 9：非上市民營航空統計 . 14 表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）統計 . 15 表 11

13、：國內航空業整合/破產/股權變更統計 . 16 表 12：航司股權變更統計 . 17 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 行業至暗時刻，航司行業至暗時刻，航司現金流壓力巨大現金流壓力巨大 低運量+高油價，全行業運行處于疫情以來最低水平 同比同比 2021 年年，4 月以來截至 4月 17 日，三大航航班量相比 21 年同期下滑 81.2%，而主基地位于上海的春秋吉祥兩航司分別下滑 80.9%和 90.5%，目前行業航

14、班量基本跌至疫情初期最低點水平。 相比相比 2019 年年，三大航較 19 年同期下降 80.2%，春秋下降 76.5%，吉祥下降 89.7%，總航班量僅相當于 19 年 2 成左右水平。 圖 1：三大航航班量（班） 數據來源：航班管家、東方證券研究所 圖 2：春秋航空航班量（班） 圖 3：吉祥航空航班量（班） 數據來源：航班管家、東方證券研究所 數據來源：航班管家、東方證券研究所 全民航寬體機飛機利用率 0.6 小時/天，窄體機利用率為 1.7 小時/天，南航飛機利用率三大航中領先為 1.8 小時/天。 01000200030004000500060007000800090002022年20

15、21年2020年2019年01002003004005006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2021年2020年2019年2022年01002003004005006001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2022年2021年2020年2019年 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

16、6 圖 4：2022 年以來民航飛機利用率日趨勢（小時/天） 圖 5：前十大航司飛機利用率（4 月 18 日，小時/天） 數據來源：航班管家、東方證券研究所 數據來源：航班管家、東方證券研究所 客座率目前跌至 50%-55%，為僅次于 20 年疫情初期及就地過年的最低點。 圖 6：全行業客座率 數據來源：航班管家、東方證券研究所 上市公司經營數據上市公司經營數據方面，方面，3 月各航司業務量、客座率同環比下滑明顯。月各航司業務量、客座率同環比下滑明顯。 三大航：三大航：3 月合計 ASK 同比下滑 60.0%，環比下滑 45.2%，較 19 年下滑 69.5%，絕對值為疫情以來第三低，僅次于

17、20 年 2 月疫情初期和 4 月海外疫情爆發；RPK 同比下滑 66.6%，環比下滑48.9%，較 19 年下滑 77.2%，絕對值為疫情以來第二低，僅次于 20 年 2 月；客座率客座率 61.5%，同比下滑 12.1 個百分點，環比下滑 4.5 個百分點，較 19 年下滑 20.7 個百分點，客座率水平基本為疫情以來除 20 年 2 月的最低水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

18、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 7：三大航合計 ASK(百萬座公里) 圖 8：三大航合計 PRK(百萬客公里) 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 9：三大航綜合客座率 數據來源：Wind、東方證券研究所 春秋、吉祥兩家主基地位于上海的民營航司春秋、吉祥兩家主基地位于上海的民營航司同樣同樣影響影響巨大巨大。 春秋春秋：ASK 同比下滑 48.1%，環比下滑 48.8%，較 19 年下滑 41.9%，絕對值為疫情以來第二低僅次于 20年 2 月；RPK 同比下滑 59.7%，環比下滑 54.6%，較 19 年下

19、滑 57.5%，絕對值為疫情以來第三低僅次于 20 年 2 月-3 月；客座率客座率 67.5%，同比下滑 19.4 個百分點，環比下滑 8.6 個百分點，絕對值為疫情以來第三低僅次于 20 年 2 月和 3 月。 吉祥吉祥：ASK 同比下滑 48.9%，環比下滑 42.9%，較 19 年下滑 46.0%，絕對值為疫情以來第四低僅次于 20 年 2-4 月；RPK 同比下滑 59.6%，環比下滑 48.6%，較 19 年下滑 59.9%，絕對值為疫情以來第四低僅次于 20 年 2-4 月；客座率客座率 64.1%，同比下滑 17.1 個百分點，環比下滑 7.1 個百分點，絕對值為疫情以來第五低

20、。 -100%-50%0%50%100%150%200% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000ASK同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%01000020000300004000050000600007000080000RPK同比40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2019202020212022 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見

21、分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 10：春秋航空客座率（%） 圖 11：吉祥航空客座率（%） 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 總體來看，全行業運行目前基本處于疫情以來最低水平，4 月環比 3 月進一步下滑，同時持續時長遠超疫情初期，三大航合計航班量低于2000班/日已持續30日（自3月19日起）且仍在持續，而疫情初期僅持續 18 日（20 年 2 月 10 日-27 日）。 此外成本端 3、4 月國內航油價格分別為 6082 和 7499 元/噸，同比分別增長 59.7%和 83.6%，而疫情

22、初期 20 年 2、3 月分別為 4995 和 4215 元/噸，整體均值較當時上漲 47%，同時邊際上疫情初期油價逐月下跌，5 月跌至最低點 1680 元/噸，而以目前國際油價測算，5 月國內油價進一步上漲至 7800 左右。 圖 12：中航油出廠價（元/噸） 數據來源：Wind、東方證券研究所 航班量/旅客量處于疫情以來最低水平同時油價處于最高水平，航司經營面臨疫情以來最艱難的時期。 航司現金流壓力巨大 據民航局披露，疫情發生以來民航全行業累計虧損達到 2111 億元，其中航空公司虧損 1706 億元，機場虧損 540 億元。分年看 2020、2021 和 2022 年 1-2 月分別虧損

23、 974、842 和 222 億，其中航50607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中航油出廠價同比 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

24、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 空公司虧損 794、671 和 185 億，累計虧損已將疫情前近 6 年累計利潤損失殆盡。（分年看為自然年，與前述疫情發生以來累計虧損數值有口徑差異） 圖 13：全行業航空公司利潤總額（億元） 數據來源：Wind、民航局、東方證券研究所 同時各航司 19 年至 21 年資產負債率顯著上升，山航由 70.3%升至 103%，處于“資不抵債”水平，國航由 65.5%提升至 77.9%，春秋吉祥分別由 48.8%提升至 64.6%和 60.9%提升至 75.7%，南航（74.8%至 73.9%）和東航（75.1%至 8

25、0.8%）相對平穩，主要由于二者均進行了大額定增。 而對于非上市航司，一方面飛機引進采用經營租賃模式更多（對當期現金流影響更?。?，自身資產負債率本身較高，另一方面考慮其直接融資能力有限，疫情沖擊下預計資產負債率普遍提升幅度較大。 圖 14：上市航司資產負債率（%） 數據來源：Wind、東方證券研究所 邊際影響上，基于當前的油價，考慮大量飛機停飛，我們分別測算執飛和停飛分別的成本。對于一架常規 B737/A320 型窄體機，執飛京滬航線或在對應時間內停場所產生的成本：（假設停場飛機維修成本為一趟飛行的 1/3，停場費 2-6 小時為起降費的 20%，超過 6 小時不足 24 小時為起降費的 25

26、%） 表 1：京滬線單次飛行運行成本/停場成本測算（元） 執飛成本 停飛成本 航油成本 33000 0 -1,000-800-600-400-2000200400600航空公司利潤總額4050607080901001102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國航南航東航春秋吉祥山航 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 折舊/租賃成本 4

27、124 4124 維修成本 6600 2200 單次起降機場費用 8916 374 地面服務費 2500 0 機組成本 1740 0 航路費用 421 0 進近指揮費 298 0 餐食成本 3300 0 民航發展基金 994 0 合計合計 61892 6698 執飛執飛邊際增加成本邊際增加成本 55194 占比占比 89.2% 客座率 60%保邊對應票價 558 數據來源：Wind、民航局、東方證券研究所測算 考慮當前市場極度低迷，可以認為航空公司采取“保邊”策略決定是否執飛特定航班，即邊際上航班執行帶來的票價收入，可以覆蓋或超過該航班執飛產生的變動成本，即選擇執飛，否則取消航班。 鑒于當前市

28、場環境，我們認為執飛飛機大概率也難以獲得較高的利潤水平，則我們極端假設航司所有飛機均停飛，測算一架窄體機（B737 為代表）/寬體機（A330 為代表）一天產生的成本分別為 5.2 萬和 13.8 萬。 表 2：停場飛機產生成本測算（元） 窄體機 寬體機 折舊/租賃成本 49485 130788 維修成本 2200 5500 停場費 468 1570 合計合計 52153 137858 數據來源：Wind、民航局、東方證券研究所測算 需要說明雖然自有飛機折舊成本并非即期實際現金支出，但航司特別是非三大航民營航司絕大部分飛機為租賃性質，而租金需確認當期支出，實操上當期租賃費用通常高于自購飛機對應

29、折舊。在此我們簡化按照折舊金額等效該部分現金支出水平。 基于上述停場成本測算和三大航實際運力規模，計算各家每日飛機直接支出約 5000 萬左右。 表 3：三大航每日飛機直接支出 寬體機數量（架） 寬體機支出（億元） 窄體機數量（架） 窄體機支出（億元） 合計（億元） 國航 132 0.18 602 0.31 0.50 東航 97 0.13 648 0.34 0.47 南航 111 0.15 733 0.38 0.54 數據來源：公司年報、東方證券研究所 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

30、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 除飛機直接產生的成本外，航司還有大量非飛行直接成本/費用如職工（基本）薪酬、場地設備租賃、利息等，以三大航為例，21 年各家均有 200 億左右薪酬支出，即平均每天有約 5000 萬的薪酬支出壓力。 表 4：三大航薪酬成本（2021） 職工薪酬（億元）職工薪酬（億元） 員工數量（個）員工數量（個） 平均薪酬（萬元）平均薪酬（萬元） 平均每日薪酬支出（平均每日薪酬支出（億億元）元） 國航 189.67 88395 21.46 0.52 東航 168.78 80321 21.01 0.46 南航 202.67 98098

31、20.66 0.56 數據來源：公司年報、東方證券研究所 需要說明航司雖然有大量一線員工如飛行員、空乘人員等其薪酬結構中與工作量/飛行小時相關的部分占比通常超過一半（即固定薪酬占比低于一半），在當前運行水平下變動薪酬部分大減，但以三大航年報披露職工薪酬和期末員工數量計算，平均薪酬未有明顯下降，我們預計其與管理人員薪酬未降、員工流動等結構性因素有關。 圖 15：三大航平均薪酬（萬/人） 圖 16：國航員工構成（2021） 數據來源：公司年報、東方證券研究所 數據來源：公司年報、東方證券研究所 財務費用方面，各家每日有約 1500-2000 萬左右的利息支出壓力。 表 5：三大航利息支出（2021

32、） 利息支出（億元）利息支出（億元） 平均每日利息支出（平均每日利息支出（億億元）元） 國航 54.95 0.15 東航 58.12 0.16 南航 62.02 0.17 數據來源：公司年報、東方證券研究所 僅計算以上飛機直接支出、薪酬支出和利息支出，三大航各家每日支出在 1.1-1.3億元，考慮實際經營中租金水平、場地設備租賃等其他支出存在，該測算較為保守。 而對于其他航司特別是民營航司，相比三大航會面臨更高的飛機價格（或租賃費用）、更高的員工成本（單位薪酬更高）和更高的利息水平（債券評級更低等），而在停場狀態下，也不能發揮原有的民營航司效率優勢，即同等規模下每日支出水平即同等規模下每日支出

33、水平大概率大概率更高。更高。 05101520253020142015201620172018201920202021國航東航南航管理及管理支持, 10856, 12%營銷, 5337, 6%生產運行, 4531, 5%地面服務, 11698, 13%客艙服務, 23382, 27%生產支持, 6964, 8%飛行, 10644, 12%工程機務, 13146, 15%信息技術, 809, 1%其他, 1028, 1% 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

34、本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 我們測算三大航平均每日單機綜合支出在 15萬左右，若假設所有飛機均為租賃性質，則對于全行業則意味著每個月 170 億左右的現金流出。 表 6：三大航每日支出測算（億元） 飛機直接支出飛機直接支出 薪酬支出薪酬支出 利息支出利息支出 合計合計 平均單機支出（萬元）平均單機支出（萬元） 國航 0.50 0.52 0.15 1.17 15.89 東航 0.47 0.46 0.16 1.09 14.68 南航 0.54 0.56 0.17 1.26 14.93 數據來源：公司年報、東方證券研究所 這樣的資金消耗對于行業影響巨大，特別是非國資控股也非上市的航司影

35、響尤其嚴重。 考慮航司經營租賃飛機均已進表，則航司機隊規模和資產規?；境烧?。三大航三大航平均單機資產4 億左右，春秋春秋稍低而吉祥吉祥基本與三大航一致，預計主要由于機型結構和機齡綜合影響，華夏華夏單機資產僅 2.79 億，主要由于公司大部分為支線機型單價更低，山航山航進一步降低，主要由于 737 系列單一機型且公司平均機齡偏大（8.2年與國航持平），僅海航較為特殊，主要由于重組事項影響。 圖 17：上市航司機隊和資產 數據來源：公司年報、東方證券研究所 我們按照一架飛機對應 3.5 億資產計算，則對應一家 20 架飛機的航司總資產約 70 億，按照疫情前 80%資產負債率計算，對應凈資產

36、14 億元，而假設該航司飛機均為租賃性質，按照前述測算該航司每月現金流出約為 1 億（15 萬*20 架*30 天）?？紤]本身 2 年疫情下航司已處于極端壓力下，當前現金流壓力顯然對航司影響巨大。 梳理行業格局：哪些航司壓力較大？梳理行業格局：哪些航司壓力較大？ 我們梳理了當前全國所有共計 65家航空公司機隊情況。其中客運航司 53個，全貨機航司12個。暫不考慮貨運航司情況，53 家客運航司共擁有客運飛機 3819 架，隸屬三大航旗下（上市公司口徑）航司共計 22 家，其他航司共 31 家，合計 1483 架，占全行業 39%。 4.003.683.813.443.992.792.386.21

37、0.001.002.003.004.005.006.007.000500100015002000250030003500國航南航東航春秋吉祥華夏山航海航機隊（架）資產（億元）單機資產（億元） 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 18：國內客運機隊格局（架，2022.4） 數據來源：民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所 鑒于當前各航司幾乎均難以依賴自身現金流維持運營，若無地方政府融資支持，則均

38、需要通過銀行貸款等形式維持。 總體來看，極端疫情總體來看，極端疫情若持續若持續，非上市民營航司或存在較大變數，其經營情況，非上市民營航司或存在較大變數，其經營情況值得關注，而海航系值得關注，而海航系也需進一步關注其也需進一步關注其重整衍生事項進展。重整衍生事項進展。 53 家客運航司中（以下為公開資料梳理，僅供參考）： 1）三大航旗三大航旗下下，共計共計 22 家航司家航司，考慮三大航均為國資委控股，在融資渠道、銀行授信額度等擁有較大優勢，我們認為基本不存在現金流風險，合計 2336 架客機，占比 61.2%； 2）三大航）三大航/省級省級國資國資/央企央企合計持股達到控股合計持股達到控股航司

39、航司，共計，共計 6 家家，合計 431 架飛機，占比 11.3%。包括： 表 7：三大航/省級國資/央企合計持股達到控股航司統計 航司航司 飛機數量（架）飛機數量（架） 占行業比重占行業比重 主體主體評級評級 股東方介紹股東方介紹 性質性質 山東航空 134 3.5% AAA 山航股份為山航集團持股 42.0%，國航股份持股22.8%；大股東山航集團為國航股份公司持股49.4%，山東省政府及地市國資平臺持股 50.6% 省級國資控股+央企參股 西藏航空 39 1.0% AAA 國航股份公司持股 31.0%，西藏自治區投資持股20.0%，民營資本持股 49% 省級國資+央企合計達到控股 四川航

40、空 174 4.6% AAA 川航股份為川航集團持股 40.0%，南航股份持股39.0%，東航股份持股 10.0%，山航股份持股10.0%，民營資本持股 1.0%；川航集團為四川國資 100%持股 省級國資+央企+省屬國企合計達到控股 成都航空 63 1.6% AAA 中國商飛持股 48.0%、川航集團持股 40.97%，成都交投持股 11.03% 央企+省屬國企+地方國資全資 多彩貴州航空 16 0.4% 貴州航空投資控股集團持股 89.59%，貴州省工業投資發展有限公司持股 10.41% 省級國資控股 天驕航空 5 0.1% 內蒙古航空旅游投資（集團）有限公司持股100% 省級國資全資 國

41、航, 724, 19%東航, 749, 20%南航, 863, 23%海航, 340, 9%川航, 174, 4%山航, 134, 3%春秋, 116, 3%吉祥, 110, 3%其他, 609, 16% 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 合計合計 431 11.3% 數據來源：公司公告、Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所（評級為航空公司主體或大股東，下同） 上述兩類航司上述兩類航

42、司共計共計 28 家，合計飛機數量家，合計飛機數量 2767 架占比架占比 72.4%，鑒于股東方央企背景或省級政府托底，在融資能力、授信額度、信用評級等優勢較明顯，風險總體較小。 3）上市民營（除海航）上市民營（除海航）/省級國資參股省級國資參股 20%以上以上/市級市級國資控股國資控股航司，共計航司，共計 9 家家，合計 381 架飛機，占比 10.0%。包括： 表 8：上市民營（除海航）/省級國資參股 20%以上/市級國資控股航司統計 航司航司 飛機數量（架）飛機數量（架） 占行業比重占行業比重 主體評級主體評級 股東方介紹股東方介紹 性質性質 春秋航空 116 3.0% AA+ 大股東

43、春秋國旅持股 54.99% 上市公司、民營控股 吉祥航空（含九元） 110 2.9% AA+ 吉祥航空持有九元航空 96.7%股份，大股東上海均瑤集團持股 51.92%，東航產投持股15.0% 上市公司、民營控股 華夏航空 59 1.5% AA- 大股東華夏航空控股和深圳融達、華夏通融、深圳瑞成為一致行動人，合計持股57.8% 上市公司、民營控股 青島航空 31 0.8% AAA 大股東青島航空控股和二股東青島城市建設投資集團均為青島國資委全資 市級國資全資 瑞麗航空 22 0.6% AAA 大股東無錫交通產業集團（無錫人民政府100%持股）持股 42.27%，二股東無錫國鵬航空投資（無錫交通

44、產業+無錫新發集團合計持股 69.93%，均為無錫人民政府 100%持股）持股 25.84% 市級國資控股 幸福 17 0.4% AAA 大股東西安航空航空航天投資股份公司持股65.0%，穿透后為西安市國資委/財政局等，二股東天津順泰投資持股 24.0%，其股東為中航工業旗下多個投資平臺。 市級國資控股+央企參股 湖南航空 15 0.4% 大股東同程航空旅游服務集團有限公司持股38.75%，二股東湖南省新興產業股權投資引導基金持股 26.0%，其為湖南省國資投資平臺 省級國資持股 20%以上 桂林航空 11 0.3% AA 大股東桂林市交通投資控股集團持股60.0%，為桂林國資委全資 市級國資

45、控股 合計合計 381 10.0% 數據來源：公司公告、Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所 民營上市航司有相對較好的授信條件和融資能力，市級國資控股或省級國資參股 20%以上（聯營/合營企業）也會對航司有較強的支持，但受地方城市財力限制、省級國資重視程度等，預計相比前兩類航司融資能力稍差。 4）非上市非上市民營航空民營航空，共計 4 家，合計 115 架飛機，占比 3.0%。包括： 表 9：非上市民營航空統計 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

46、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 航司航司 飛機數量（架）飛機數量（架） 占行業比重占行業比重 主體信用主體信用 股東方介紹股東方介紹 性質性質 長龍航空 61 1.6% 大股東長龍集團持股 54.51%，另 4 月 6 日浙江省產業基金和杭州蕭山產業基金分別出資 3685 萬，各占比 5.95%，合計 11.9% 民營控股 奧凱航空 27 0.7% 公司為國內首家民營航司，后幾經股權變更，官方披露當前大股東華田投資持股 88.67%，多層穿透后為央企中國華電等，但總體股權關系較為復雜，我們當前仍按照民營航司劃分 民營控股 東海航空 23 0.6% AA 大股東深

47、圳東港投資發展有限公司持股 51.0% 民營控股 龍江航空 4 0.1% 大股東南京航達航空發展有限公司持股 55.0% 民營控股 合計合計 115 3.0% 數據來源：Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所 非上市民營航司融資渠道較為單一，在銀行授信、信用等級等方面相對較弱，融資能力相對較差。 5）海航系）海航系（含上市公司及非上市公司）（含上市公司及非上市公司），共計 12 家，合計 556 架，占比 14.6%。包括： 表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）統計 航司航司 飛機數量（架）飛機數量（架） 占行業比重占行業比重 主體信用主體信用 股東方介紹股東

48、方介紹 性質性質 海南航空 340 8.9% AA+/C 包含納入合并口徑的祥鵬、北部灣、烏魯木齊、福州、長安、新華航空等合計 8 家航司，目前為民營資本方大集團控股 上市公司、民營控股 天津航空 96 2.5% AA+/C 海航集團和海航控股分別持有 48.0%和 47.8%股份 民營控股 首都航空 71 1.9% AA+/C 大股東首都航空控股持股 56.8%，首都航空控股為首旅集團（北京市政府 100%持股）持股 30%，海航系海航旅游集團和海航控股分別持有 50.4%和 19.6%，穿透計算北京市政府持有 17.04%股份 民營控股+省級國資參股（20%) 西部航空 38 1.0% A

49、A+/C 重慶西部航空控股、海航集團和海航控股分別持有36.31%、34.72%和 28.43%股份，其中重慶渝富控股（重慶國資委 100%）持有西部航空控股 40%股份，穿透計算持有 14.48%西部航空股份 民營控股+省級國資參股（20%) 金鵬航空 11 0.3% AA+/C 股東方分別為揚航投資控股有限公司（海航系控股公司）39.35%、海航科技集團 39.11%、海航控股11.58%和祥鵬航空 9.95% 民營控股 合計合計 556 14.6% 數據來源：Wind、民航休閑小站、planespotters、東方證券研究所（AA+為方大集團評級，C 為此前海航集團評級） 海航系總體情況

50、較為復雜。一方面引入方大戰略入股后，公司經營逐步走上正軌，另一方面公司仍受破產重整衍生影響，如 4 月 12 日公司公告累計訴訟（仲裁）涉案金額 109.96 億元，實際影響程度仍有較大不確定性。內部管理方面目前仍處于規章和制度搭建過程中，同時自破產重整以來多名高管離任，總體公司未來走向仍需觀察。 此外海航系有大量航司為地方參股，后續股權方面或仍存在較大變數。 交通運輸行業深度報告 航空業或醞釀新一輪變局，關注潛在整合/出清可能 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 展望：展望：民航業