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1、并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構產業鏈深度梳理今天，我們來跟蹤奶粉產業的近期情況。中國飛鶴2020 年，營業收入為 185.92 億元，較上年同期增長35.26%，歸母凈利潤為億 74.37 元，同比增長 57.25%。澳優2020 年全年，營業收入為 80.1 億元，較上年同期增長18.63%，歸母凈利潤為 10.04 億元，同比增長 14.31%。2021 年一季度，實現收入 22.17 億元，較上期增長 13.15%；歸母凈利潤 3.31 億元，同比增長 22.95%。從機構對行業情況的預期來看：中國飛鶴2021-2022 年，wind 機構一致預測收入規模為23

2、7.87 億元、292.62 億元，同比增速為 27.94%、23.02%，歸母利潤增速-1.19%、22.62%。預測凈利潤增速為負，主要是上年收購原生態 71.26%股權形成的負商譽計入損益，導致去年基數較高。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構澳優2021-2022 年，wind 機構一致預測收入規模為 94.15 億元、110.05 億元，同比增速為 17.8%、16.90%，歸母利潤增速26.23%、22.12%。圖：奶粉行業市場份額變化來源：中泰證券，信達證券奶粉行業，按照生產制造流程來劃分，總共分為三個環節：上游，主要是奶粉生產所需的原材料供應商，代表公司有現

3、代牧業、原生態牧業。中游，主要是奶粉品牌商，比如飛鶴、伊利、雅士利、圣元、貝因美、澳優、雅培、美贊臣等。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構下游，主要是奶粉的銷售渠道，占比從高到底依次為母嬰店（56%）、電商（26%）、商超渠道（18%）。本次跟蹤，有幾個值得思考的問題：1）兩家的關鍵經營數據有什么變動，數據變動背后的邏輯是什么？2）這個行業，如何布局、具備哪些素質，才能建立長期競爭優勢？（壹）（壹）圖：奶粉產業鏈來源：塔堅研究并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構先來看收入體量，2020 年，飛鶴（185.92 億元）澳優（80.1 億元）從收入結構上來

4、看：1）中國飛鶴以高端和超高端嬰幼兒配方奶粉為主，2016 年至2020 年 H1，飛鶴高端奶粉（含超高端）營收占比由 42.59%提升至77.80%，其中，2010 年推出的均價超過 450 元/KG 的星飛帆成為大單品，貢獻較大，收入從 2.9 億增加至 51.1 億，年復合增速達到的 104.9%。圖：中國飛鶴產品矩陣來源：安信證券并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構除此之外，2020 年 H1 收入結構中，普通嬰幼兒配方奶粉占比17.71%，其他乳制品、營養補充劑占比 3.91%。圖：中國飛鶴收入結構來源：塔堅研究2）澳優主要業務包括自有品牌奶粉、私人品牌奶粉、營養

5、品、副產品及其他。其中：自有品牌奶粉為其核心業務板塊，包括牛奶粉、羊奶粉，收入占比分別為 47%、38%，代表性品牌有“海普諾凱 1897”、“佳貝艾特”。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構私人品牌奶粉業務，主要為奶粉代加工，隨著自有品牌的高速發展，此塊業務占比逐漸下降。營養品為 2016 年新晉業務板塊，代表產品是“Nutrition Care”澳優天然健康營養品系列產品。圖：澳優收入結構來源：塔堅研究（貳）（貳）接下來，我們將近 10 個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：接下來，我們將近 10 個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：并購優

6、塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構1）收入增速收入增速圖：季度累計收入增速（單位：%）來源：塔堅研究整體增速上，飛鶴澳優。整體增速上，飛鶴澳優。2015 年， 開展“更適合中國寶寶體質“戰略， 在外資主打“全球配方”的時候差異化定位，并且通過全面的營銷活動，樹立起了“高端高端”和“適合中國寶寶適合中國寶寶”的品牌形象。品牌力的提升， 推動了其超高端產品星飛帆爆發， 星飛帆系列收入從 2.9億增加至 2018 年的 51.1 億元，年復合增速達到的 104.9%，拉動 2018年實現高增速（76.54%）。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構渠道方面，憑借超高

7、端產品的高盈利能力，其積極讓利渠道，同時嚴控竄貨和價格管理，經銷商利潤率達到 30%，終端利潤率在 15%-20%之間，渠道銷售意愿較高。趨勢變化上，2020 年飛鶴增速逆勢高增，澳優保持平穩，其中：飛鶴飛鶴2020 年 Q2，其收入高增長，主要源于飛鶴在渠道策略上的迅速反應，衛生事件期間快速轉型線上，上半年組織了 9 萬場多線上互動活動，一季度線上銷售同比增長超 200%。同時，舉辦約 70 萬場線上+線下活動，覆蓋 600 萬消費者，包括邀請育兒專家、營養師講授孕期、育兒、產后護理知識，舉辦親子類型的游戲并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構比賽，活動轉化率平均超過 20

8、%，部分地區達到 30%，處于業內較高水平。此外，據海關統計，2020 年，進口嬰幼兒奶粉數量延續了下降趨勢，全年下降 3%。2021 年 1-5 月，我國共進口嬰幼兒奶粉 10.51 萬噸，同比減少 23.3%。圖：嬰幼兒奶粉進口數量及同比增長率來源：Wind澳優澳優2018 年，收入高增速，主要是佳貝艾特羊奶粉獲得市場認可，2018 年收入同比增長 58.85%，澳優羊奶粉在中國進口羊奶粉中市場份額為62.5%，已連續 5 年穩居榜首。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構另外，澳優有機奶粉以及營養品業務收入增速超預期，2018 年，二者同比增速分別為 87.9%、80.

9、7%，帶動收入快速增長。2）凈利潤增長凈利潤增長圖：季度累計利潤增速（單位：%）來源：塔堅研究與飛鶴相比，澳優的凈利率增速波動較大，主要是受非經常性損益影響。飛鶴飛鶴凈利潤增速始終高于收入增速，盈利能力提升，根本原因還是高端奶粉占比提升，毛利率走高。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構2020 年 Q4 增速較高， 主要是在收購原生態 71.26%股權形成的負商譽計入損益，合計 17.30 億元，剔除該事項影響后，凈利潤增速為 45.03%，超出營收增速的部分主要由毛利率上升拉動。澳優澳優2019 年 Q2 增速為負，一是收購海普諾凱可變對價形成的公允價值變動虧損 1.74

10、 億元計入損益， 二是上期收購業務形成收益 0.62 億元，其中通過多次交易完成對 Ozfarm 收購，原持有股份調整產生收益0.35 億元。2020 年 Q1 增速達到高點：高毛利自有品牌奶粉業務占比提升（由 2019年 Q1 的 82%提升至超 88%），同時衛生事件期間線下推廣活動減少，毛利率提升疊加費用率下降使得業績增長超預期。（叁）（叁）對增長態勢有所感知后，我們接著再將兩家公司的收入和利潤情況拆開，看 2020 年年報數據。對增長態勢有所感知后，我們接著再將兩家公司的收入和利潤情況拆開，看 2020 年年報數據。圖：2020 年年報數據 （單位：億元、%）來源：塔堅研究并購優塾-發

11、布于 2021-7-19財務分析專業研究機構2020 年，飛鶴（186.24 億元）澳優（80.01 億元）；增速方面，飛鶴（35.26 %）澳優（18.63 %）。2020 年，飛鶴（186.24 億元）澳優（80.01 億元）；增速方面，飛鶴（35.26 %）澳優（18.63 %）。具體來看：1）中國飛鶴中國飛鶴2020 年，營業收入為 185.92 億元，較上年同期增長35.26%，歸母凈利潤為億 74.37 元，同比增長 57.25%。圖：中國飛鶴單季度收入（左）、單季度凈利潤（右）（單位：億元）來源：塔堅研究2020 年 H2 爆發，一方面飛鶴在衛生事件期間迅速轉型線上，維持高端產品

12、高增長，二是衛生事件期間，專供母嬰渠道的普通嬰幼兒配方奶粉銷量下降， 二者共同導致毛利率高的產品占比提升， 拉動毛利率向上。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構2）澳優澳優2020 年全年，營業收入為 80.1 億元，較上年同期增長18.63%，歸母凈利潤為 10.04 億元，同比增長 14.31%。2021 年一季度，實現收入 22.17 億元，較上期增長 13.15%；歸母凈利潤 3.31 億元，同比增長 22.95%。圖：澳優單季度收入（圖左）、單季度凈利潤（圖右）（單位：億元）來源：塔堅研究2019 年波動，主要是非經常性損益影響，2019 年上半年，其收購海普諾凱

13、采用可變對價，季度間公允價值變動較大。（肆）（肆）對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構從成本結構看，奶粉的成本主要由原材料（85-90%）、直接人工（2%）、制造費用及其他（8-10%）構成，其中，主要材料包括鮮奶、乳清粉、混合植物油、脫脂奶粉、-乳清蛋白及乳糖等。圖：毛利率（單位：%）來源：塔堅研究先看毛利率先看毛利率飛鶴的毛利率約為 70%，而澳優僅為 50%左右，飛鶴毛利率領先，與其差異化的品牌定位“高端”、“適合中國寶寶體質”有關，其產品享受一定品牌溢價。并且，產

14、品結構的調整，進一步拉大了這一差距，2016 年飛鶴的毛利率約 54.61%，澳優為 41.05%，隨著其超高端大單品星飛帆（毛利率高達77%）放量，收入占比提升，飛鶴毛利率隨之攀升，2019 年、2020 年均超過 70%。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構凈利率方面凈利率方面飛鶴提升幅度較快，一是營收高速增長攤薄了銷售費用，二是 2020 年收購原生態 71.26%股權，形成的負商譽計入損益，合計 17.30 億元，剔除該事項影響后，2020 年凈利率為 30.7%，與 2019年水平相當。圖：凈利率（單位：%）來源：塔堅研究（伍）（伍）對利潤率變動情況有感知后，我們

15、再將兩家公司拆開，分別看利潤率和費用率的變動情況：中國飛鶴對利潤率變動情況有感知后，我們再將兩家公司拆開，分別看利潤率和費用率的變動情況：中國飛鶴并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構圖：中國飛鶴費用率情況來源：塔堅研究2019 年 H1 銷售費用率下降明顯，一方面是營收增速較快攤薄了銷售費用，另一方面，飛鶴在澄清 Blue ORCA 做空報告時提及，2018 年其主要通過央視一套進行廣告宣傳，2019 年加強了對電視廣告投放成本的控制，部分廣告業務轉投央視九套和四套。鶴凈利潤呈上升態勢，是銷售費用率減少+非經常性損益增加雙重作用的結果。2020 年 H1 銷售費用率為 25

16、.23%，同降 1.13%，主要是衛生事件期間線下宣傳投入減少， 全年銷售費用率為 28.26%， 同增 0.31pct，主要是廣告宣傳成本和員工薪資增加。2020 年管理費用率為 6.24%，下降 0.39pct，變動比較平穩。澳優澳優并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構圖：澳優費用率情況來源：塔堅研究澳優的費用率變動相對平穩， 凈利潤波動主要是受非經常性損益擾動。2020 年，其銷售費用率為 25.83%，下降 0.44pct，2021 年 Q1，銷售費用率 25.52%，同降 0.11pct，整體保持穩定，其中品牌推廣費用比上年同期增加 1pct。（陸）（陸）成本、費

17、用問題都解決后，我們再來看另外一項重要的經營環節：資本支出。飛鶴飛鶴2020 年資本支出 8.22 億元，占營收的 4.41%，主要用于購置物業、廠房及設備。截止 2020 年底，飛鶴有 8 個生產基地，合計產能并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構23.2 萬噸。從飛鶴的產能規劃來看， 位于東北和加拿大的廠房基本在 2021 年 H1 前全部投產，未來 5 年，根據調研數據，飛鶴資本支出不超過 20 億元，擴產速度放緩，其中預計投資 8-15 億建 2-3 個原生態牧場。圖：飛鶴產能規劃情況來源：中泰證券澳優澳優2020 年資本支出 5.31 億元，占營收的 6.6%，主要

18、用于在荷蘭購建新基粉生產基地。2020 年上半年， 董事會批準了在荷蘭 10.95 億元的新基粉設施投資， 主要加工羊奶（3.5 萬噸加工量）和羊乳清，施工項目受衛生事件影響進度稍有延后，預計 2022 年可落成。并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構由于澳優主要資本支出項目尚未產生效益，單位資本支出帶來毛利增量，飛鶴（4.71）澳優（0.85），不過單位固定資產帶來的毛利方面，澳優（2.16）飛鶴（1.88）。圖：可比廠商 2020 年資本支出對比（單位：億元）來源：塔堅研究（柒）（柒）歐睿數據顯示，2019 年國內奶粉零售規模 1626.79 億元，同增 4%，其中 20

19、10-2015 年復合增速 18%， 2015-2019 年復合增速 7.58%。 增速明顯放緩，主要與出生人口數量有關。奶粉市場規模，用公式來表示：奶粉市場規模=基期奶粉規模*（1+出生人口增速）（1+人均消費量增速）（1+價格增速）并購優塾-發布于 2021-7-19財務分析專業研究機構幾大驅動因子，我們分別來看：以上，僅為本報告部分內容,僅供試讀。如需獲取本報告全文及其他更多內容，請訂閱產業鏈報告庫。一分耕耘一分收獲，只有厚積薄發的硬核分析，才能在關鍵時刻洞見未來。 訂閱方法 長按下方二維碼，一鍵訂閱掃碼了解核心產品-產業鏈報告庫了解更多，可咨詢工作人員：bgysyxm2018【版權、內

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