妙可藍多-公司深度報告：長坡厚雪好賽道勇立潮頭始爭先-220506（41頁）.pdf

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1、 長坡厚雪好賽道，勇立潮頭始爭先 Table_CoverStock 妙可藍多(600882)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 5 月 6 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料行業首席分析師 S1500520110001 13392190215 Table_CoverReportList 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 妙可藍多妙可藍多(600882)(600882) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級

2、Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元） 31.70 52 周內股價波動區間(元) 84.18-29.71 最近一月漲跌幅() -9.22 總股本(億股) 5.16 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 163.64 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 Table_Title 長坡厚雪長坡厚雪好好賽道，勇立潮頭賽道，勇立潮頭始爭始爭先先 Table_ReportDate 2022 年 05

3、 月 06 日 本期內容提要本期內容提要: 奶酪產品屬性獨特，藍?？臻g方興未艾。奶酪產品屬性獨特，藍?？臻g方興未艾。奶酪營養豐富、保質期長、附加值高，商業屬性不可多得。奶酪行業在我國仍處成長期，產品結構的單一、再制奶酪比例的高企和人均消費量與國外的巨大差距均昭示著行業存在巨大的發展空間。 本本土品牌持續提升土品牌持續提升，妙可藍多妙可藍多一騎絕塵一騎絕塵。本土品牌基于在資本、消費者洞察和渠道方面的優勢，整體市占率不斷提升。而在諸多品牌中，從產能到產品，從渠道到品宣，妙可藍多在各個方面優勢盡顯，也因此取得遙遙領先的市場份額。 蒙牛加持，常溫加碼，妙可今年將更進一步。蒙牛加持，常溫加碼，妙可今年將

4、更進一步。從上游采購到下游品宣，從質量控制到公司治理，蒙牛全方位賦能妙可藍多，打造蒙牛奶酪平臺。低溫兒童奶酪棒激戰正酣，常溫兒童奶酪棒涉足者寡，妙可藍多提前布局新興賽道，業績今年有望更進一步。 知日鑒中：我國奶酪行業將在變化中前進。知日鑒中：我國奶酪行業將在變化中前進。參照日本奶酪行業和龍頭雪印的發展歷史，我國奶酪普及速度有望超越日本，奶酪行業或將迎來更多大單品，原制奶酪比例預計將逐步提高，而奶酪產品也將更多與中國傳統相融合。 投資建議：確定性高，把握機遇。投資建議：確定性高，把握機遇。公司以低溫兒童奶酪棒為基本盤，今年將通過常溫兒童奶酪棒打開第二成長曲線，疊加規模效應的顯現，銷售費用率有望企

5、穩，凈利潤率料將逐步抬升。在蒙牛的加持下，我們預計公司目標實現概率很高。相對于公司過去及未來的預期增速，公司當下估值偏低，我們預計 2022-2024 年 EPS 為 0.88/1.52/2.18 元，給予 2022 年 55X PE，目標價 50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 股價催化劑股價催化劑：常溫兒童奶酪棒業務增長超預期，奶酪片業務增長超預期 風險因素風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇食品安全問題，行業競爭加劇。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 2,847 4,478 6,538

6、8,565 10,707 增長率 YoY % 63.2% 57.3% 46.0% 31.0% 25.0% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 59 154 455 783 1,125 增長率 YoY% 208.2% 160.6% 194.5% 72.1% 43.7% 毛利率% 35.9% 38.2% 41.1% 42.0% 43.0% 凈資產收益率ROE% 4.0% 3.4% 9.2% 13.6% 16.4% EPS(攤薄)(元) 0.15 0.33 0.88 1.52 2.18 市盈率 P/E(倍) 393.79 168.67 35.98 20.90 14.54 市凈率 P/B(倍) 15.73 6

7、.41 3.29 2.85 2.38 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年05月05日收盤價 -80%-60%-40%-20%0%20%21/0521/0922/01妙可藍多滬深300wV9UlXmXkZkWjVtUlX7N9R7NtRmMnPoMiNoOsPfQoOzQ8OmMxONZsPmPvPtQrM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 目 錄 1.投資邏輯. 5 2.奶酪：品類豐富，附加值高 . 6 3.奶酪行業：藍?？臻g，妙可領先 . 8 3.1 乳業輪到奶酪登場，藍?？臻g方興未已 . 8 3.2 妙可藍多一騎

8、絕塵，本土勢力整體提升 . 13 4.妙可藍多：聚焦奶酪，多長板打造綜合實力 . 16 4.1 公司概覽 . 16 4.2 低溫做精，常溫做廣 . 20 4.3 渠道快速拓展，體系管控有力 . 23 4.4 緊抓兒童心智，樹立品牌定位 . 25 4.5 與競品的比較：多長板打造綜合實力 . 27 5.估值與投資評級 . 28 5.1 盈利預測 . 28 5.2 估值 . 29 6.風險因素. 30 7.附錄：從日本看我國奶酪行業可能的發展路徑 . 31 7.1 日本奶酪行業：起步與中國相似，長期保持增長 . 31 7.2 雪印的奶酪策略：把握時代潮流，持續推動消費者教育 . 34 7.3 從日

9、本看我國奶酪市場可能的發展路徑 . 37 表 目 錄 表 1：原制奶酪與再制奶酪的區別. 6 表 2：奶酪及乳制品保質期的對比. 7 表 3：奶酪營養價值豐富 . 7 表 4：南北區域劃分數據 . 12 表 5: 奶酪的產品特性有利于蒙牛伊利進入該行業 . 14 表 6：蒙?？毓擅羁伤{多過程 . 18 表 7：妙可藍多低溫奶酪棒與常溫奶酪棒區別 . 21 表 8：妙可藍多當前產能 . 22 表 9：定增項目詳情 . 23 表 10：汪汪隊動畫播放量超兩百億 . 25 表 11：妙可藍多產品力強勁 . 27 表 12：妙可藍多營收及毛利預測（單位：百萬） . 28 表 13：妙可藍多管理費用率預

10、測（單位：百萬） . 29 表 14：可比公司估值表 . 29 表 15：中日乳制品發展階段對照 . 31 圖 目 錄 圖 1: 部分原制和再制奶酪的生產工藝 . 6 圖 2: 按制作方法，奶酪可分為原制和再制兩類 . 6 圖 3: 餐飲端奶酪應用 . 7 圖 4: 零售端奶酪應用 . 7 圖 5: 奶酪 C 端高端品邏輯，B端大眾品邏輯 . 8 圖 6: 乳業增速自 2011 年后漸次放緩 . 8 圖 7: 奶酪體量仍然較小 . 8 圖 8: C 端奶酪在乳制品行業中增速一枝獨秀 . 9 圖 9：我國乳制品消費結構并不均衡 . 9 圖 10: 我國奶酪人均消費量遠遠落后于其他國家和地區 .

11、9 圖 11：我國奶酪零售消費量占比不斷提升，但仍有差距 . 10 圖 12: 我國奶酪消費仍以再制奶酪為主 . 10 圖 13：我國奶酪 C端市場規模增速迅猛 . 10 圖 14：零售端和餐飲端消費量均快速增長 . 10 圖 15：西餐擴容助推 B 端奶酪需求 . 11 圖 16: 再制奶酪是 C 端增長的主要動力 . 11 圖 17：再制奶酪中奶酪棒是主要單品 . 11 圖 18: 中國烘焙市場不斷擴容 . 11 圖 19: 新式茶飲市場容量與市場增速兼備 . 11 圖 20：奶酪總消費量測算 . 13 圖 21：亞洲國家和地區 C端奶酪均價相對較高 . 13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

12、披露 http:/ 4 圖 22：妙可藍多市占率超越百吉福 . 13 圖 23：多方勢力蜂擁入局 . 13 圖 24: 中國內資市占率（CR5）將提升 . 14 圖 25: 多數品類競爭格局已被蒙牛伊利所控制 . 15 圖 26：恒天然中國餐飲業務過去幾年節節攀升 . 15 圖 27：安佳產品線豐富 . 15 圖 28：公司業務以奶酪為主 . 16 圖 29：奶酪業務中以即食營養系列為主 . 16 圖 30: 奶酪中奶酪棒產量最高 . 16 圖 31: 妙可藍多發展歷程 . 17 圖 32: 妙可藍多股權結構圖（2021 年年報） . 19 圖 33：蒙牛奶酪產品矩陣 . 19 圖 34: 妙

13、可藍多產品矩陣 . 20 圖 35: 公司大力投入資金研發新品 . 21 圖 36：奶酪片以早餐作為消費場景 . 22 圖 37：奶酪零食形態多樣 . 22 圖 38：我國零食市場體量龐大 . 22 圖 39：頭部零食品牌零售額可達百億 . 22 圖 40: 公司產能與產量快速增長 . 23 圖 41：妙可藍多渠道架構圖 . 24 圖 42：零售端經銷商和網點數增速迅猛 . 24 圖 43: 線上渠道收入占比不斷提高 . 24 圖 44: 妙可藍多存貨周轉率較好 . 25 圖 45：汪汪隊 IP 依然排名靠前 . 26 圖 46：汪汪隊與寶可夢 IP . 26 圖 47：定位奶酪=妙可藍多 .

14、 26 圖 48：妙可藍多主打分眾傳媒 . 26 圖 49：銷售費用率增長放緩 . 27 圖 50：產品生命周期中銷售費用率的變化 . 27 圖 51：日本 GDP 走勢. 31 圖 52：日本乳制品消費量跟隨 GDP 走勢 . 31 圖 53：日本奶酪人均消費量增長并不受制于 GDP 停滯. 32 圖 54：奶酪在乳制品中占比不斷攀升 . 32 圖 55：學校午餐法中加入奶酪 . 32 圖 56：日本首家麥當勞于 1971 年開業 . 32 圖 57：日本冰箱的普及為 C端奶酪提供了機遇 . 33 圖 58：切片芝士走入日本家庭 . 33 圖 59：C端持續發力，再次拉動人均消費量上升 .

15、33 圖 60：奶酪成為居家飲酒的零食 . 33 圖 61：2021 年日本乳制品市場三足鼎立 . 34 圖 62：2021 年奶酪行業雪印一騎絕塵 . 34 圖 63：雪印營收與增長平穩 . 34 圖 64：乳制品是雪印營收占比較重的板塊之一 . 34 圖 65：乳制品貢獻了最多的經營利潤 . 35 圖 66：C端奶酪收入不斷提高 . 35 圖 67：雪印于 1952 年引入自動灌裝機. 35 圖 68：6P 奶酪成為日本奶酪行業一大超級單品 . 35 圖 69: 1960-1980 年代雪印不斷豐富奶酪產品矩陣 . 36 圖 70：雪印深化健康功能概念 . 37 圖 71：雪印提供 6P

16、奶酪的烹飪食譜 . 37 圖 72：韓國奶酪普及速度更快 . 37 圖 73：雪印在零食端和餐飲端擁有多款暢銷產品 . 37 圖 74: 雪印產品結構非常均衡 . 38 圖 75：“雪印北海道 100”原制奶酪品牌市占率第一 . 38 圖 76：奶酪在口味和菜肴上與日本融合 . 38 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 1. 投資邏輯 妙可藍多作為新晉的奶酪賽道龍頭，當下卻因低溫兒童奶酪棒空間有限、奶酪賽道未來發展路徑不清晰而被投資者所擔憂。我們通過對奶酪產品、中國奶酪行業、妙可藍多自身以及日本奶酪行業進行深入研究，認為妙可藍多成長空間仍然巨大，理由如下。 首先，奶酪行業的發展

17、空間巨大是確定的。首先，奶酪行業的發展空間巨大是確定的。從產品屬性上講，奶酪作為乳制品行業內的升級產品，其高鈣、高蛋白和低乳糖的營養特性決定了其在中國各層消費人群中的光明前景。從發展階段上講，奶酪行業在中國起步較晚，當下仍處成長期，人均消費量僅 0.17kg，不到鄰國日韓的 1/10，在乳制品整體消費中占比也遠遠偏低。從產品結構上講，C 端奶酪市場當下除低溫兒童奶酪棒外再無其他大單品，產品結構非常單一。對比鄰國日本，奶酪產品百花齊放，不僅在零食端涌現出手撕奶酪棒、6P 奶酪、切塊奶酪等諸多暢銷產品，更是在家庭餐桌端將切片奶酪、奶酪碎和奶酪粉與家庭菜肴融合，產品結構均衡而豐富。因此，我們預計奶酪

18、行業遠期空間有望達到近 850億元。 其次，競爭格局其次，競爭格局上看，妙可藍多已確立絕對領先地位，上看，妙可藍多已確立絕對領先地位，優勢難以撼動優勢難以撼動。根據今年 2 月份的凱度數據，妙可藍多的市占率已達 38%，領先第二名百吉福（18-19%）近 20%的市場份額，領先地位進一步鞏固。奶酪的主要銷售渠道是商超 KA 和流通兩大類，公司在產品與產能已具備優勢、自身渠道已初步全國化的情況下，疊加控股股東蒙牛的支持，領頭羊的位置很難被競爭對手所撼動。 第三，第三，從公司自身看，從公司自身看，妙可藍多妙可藍多今年將更進一步今年將更進一步。從產能端看，公司以近百條產線的規模遙遙領先競爭對手，常溫

19、兒童奶酪棒產線更擁有排他協議。從產品端看，除開已經形成領先優勢的低溫兒童奶酪棒品類，公司率先發力常溫兒童奶酪棒，今年有望在流通渠道上打開下線市場的規模。此外，公司也關注其他奶酪產品品類，在今年積極培育奶酪片和奶酪零食，B 端也將開拓更多客戶。從品牌端看，隨著規模效應的不斷擴大，公司的銷售費用率有望企穩，為凈利潤率的提升創造良好條件。從渠道端看，公司將利用常溫兒童奶酪棒產能和產品的基礎性優勢以及公司先前積累的經銷商口碑，不斷吸納經銷商，有望在今年鋪設至 100 萬家常溫網點。 因此，在當前因此，在當前 22 年估值年估值僅僅 36X、三年內營收三年內營收大概率大概率翻番翻番、剔除激勵攤銷費用后凈

20、利潤三年、剔除激勵攤銷費用后凈利潤三年復合增速有望達復合增速有望達 61%的情況下，妙可藍多仍然是食品飲料行業中不可多得的成長股之一。的情況下，妙可藍多仍然是食品飲料行業中不可多得的成長股之一。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2. 奶酪：品類豐富，附加值高 奶酪工藝復雜，品類十分豐富。奶酪工藝復雜，品類十分豐富。奶酪，又名芝士，是一種將生鮮乳中的蛋白質通過不同方式凝乳后制作而成的乳制品，添加或不添加不同菌種發酵，其形態、質地及風味十分豐富。奶酪歷史悠久，最早可追溯到公元前 1200 年埃及古墓中發現的樣品。據不完全統計，世界上當前共有超過 1800 種奶酪。根據制作方法，

21、奶酪通常分為原制和再制兩大類，原制奶酪指通過生鮮乳直接制成的奶酪，再制奶酪則指將原制奶酪再加工而形成的奶酪。原制奶酪中，馬蘇里拉是產量最大的一種，通常用于披薩制作。根據 Statista和歐睿數據，2020年，馬蘇里拉在美國的奶酪消費占比達 49.77%。其他奶酪則包含高達（Gouda） 、藍紋（Blue） 、瑞士（Swiss） 、布里（Brie）等多種奶酪。再制奶酪是通過向原制奶酪中加入部分乳化鹽和其他成分而形成的奶酪，常見的品類如麥當勞漢堡中的奶酪片。 圖圖 1: 部分原制和再制奶酪的生產工藝部分原制和再制奶酪的生產工藝 圖圖 2: 按制作方法，奶酪可分為原制和再制兩類按制作方法，奶酪可分

22、為原制和再制兩類 資料來源: 利樂，信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 表表 1：原制奶酪與再制奶酪的區別原制奶酪與再制奶酪的區別 原制干酪原制干酪 再制干酪再制干酪 原料 生牛乳 干酪 乳化鹽 不添加 添加 保質期 較短 較長 延展性 一般 較好 風味 豐富 更加豐富 資料來源：干酪和再制干酪國標，信達證券研發中心 保質期保質期各異各異，營養價值豐富。，營養價值豐富。奶酪保質期因品種而異，含水量高的軟質及半軟奶酪保質期相對較短，一般僅為數周；而半硬或硬質奶酪保質期則較長，常見的馬蘇里拉奶酪保質期可達6個月，部分硬質奶酪保質期可達1年以上。另一方面，由于奶酪由生鮮乳去水制成，

23、其營養價值更為濃縮，以馬蘇里拉奶酪為例，其蛋白質含量為牛奶的 7 倍，鈣含量為牛奶的近 5 倍，而亞洲人普遍不耐受的乳糖含量只有牛奶的 1/2。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 表表 2：奶酪及乳制品保質期的對比奶酪及乳制品保質期的對比 產品產品 保質期保質期 鮮奶 7-15 天 酸奶 21 天左右 硬質奶酪（如 Parmesan Cheese） 1 年以上 半硬奶酪（如 Cheddar Cheese） 3-6 個月 軟質奶酪（如 Cottage Cheese） 數周 奶粉 2 年 資料來源：利樂，信達證券研發中心 表表 3：奶酪奶酪營養營養價值豐富價值豐富 成分成分/10

24、0g 馬蘇里拉奶酪馬蘇里拉奶酪 全脂牛奶全脂牛奶 達能達能 Activia 酸奶酸奶 蛋白質 22.2g 3.2g 4g 碳水化合物 2.2g 4.8g 9g 脂肪 22.4g 3.3g 3g 鉀 116 mg 132mg 200mg 鈣 505mg 113mg 150mg 鈉 627mg 43mg 40mg 資料來源：USDA等，信達證券研發中心整理 產品與消費場景豐富。產品與消費場景豐富。奶酪是乳制品中非常重要的一大品類。從餐飲端看，從餐飲端看，奶酪主要用作各種中西式食物的配料，如奶酪蛋糕、披薩、面包、芝士焗飯及奶蓋奶茶等。從零售端看，從零售端看，奶酪則可用于多個場景，可作為奶酪片配面包食

25、用，可作為奶酪棒零食食用，也可作為奶酪醬蘸醬食用，甚至可以作為奶酪風味膨化食品的其中一種配料。 圖圖 3: 餐飲端奶酪應用餐飲端奶酪應用 圖圖 4: 零售端奶酪應用零售端奶酪應用 資料來源: 信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 C 端高端品邏輯，端高端品邏輯，B 端大眾品邏輯。端大眾品邏輯。中國奶酪市場仍處發展初期，市場滲透率低，消費者教育尚不充分。同時，由于奶酪屬于原奶的高級形態，產品可變化的空間相對于原奶更大，因此容易形成高附加值。因此，C 端的奶酪廠家普遍選擇高端品路線，產品毛利率相對較 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 高。另一方面，對于餐飲端而言，

26、廠家追求的是走量，而客戶更注重性價比，因此產品毛利率相對較低，更偏向于普通意義上的大眾品。 圖圖 5: 奶酪奶酪 C 端端高端品邏輯，高端品邏輯，B端大眾品邏輯端大眾品邏輯 資料來源：WIND，信達證券研發中心 3. 奶酪行業：藍?？臻g，妙可領先 3.1 乳業輪到奶酪登場，藍?？臻g方興未已 行業增速行業增速逐步逐步放緩，乳業輪到奶酪登場。放緩，乳業輪到奶酪登場。2011 年后，我國乳制品行業增速開始逐步回落，根據歐睿數據，2015 年后行業增速已回落至個位數。分品類來看，在諸多乳制品細分品類中，C 端奶酪卻一枝獨秀，并未隨其他品類一同回落，而是始終維持每年 20%以上的增速，是當下乳制品行業中

27、增速最快的品類。 圖圖 6: 乳業增速自乳業增速自 2011 年后漸次放緩年后漸次放緩 圖圖 7: 奶酪體量仍然較小奶酪體量仍然較小 資料來源: 歐睿國際，信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%飛鶴-奶粉妙可藍多-即食營養系列旺旺-風味乳飲料新希望-巴氏奶伊利-常溫液體乳妙可藍多-餐飲工業系列毛利率-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020072009201120132015201720192021乳制品行業零售金額-億元同比02004006008001

28、0001200140016001800嬰配粉酸奶 常溫牛奶風味乳飲料低溫鮮奶非嬰配奶粉奶酪 黃油 其他乳制品2021年零售規模-億元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 8: C 端端奶酪奶酪在在乳制品行業中增速乳制品行業中增速一枝獨秀一枝獨秀 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 海外市場業已成熟，我國市場差距較大。從品類結構上看，海外市場業已成熟，我國市場差距較大。從品類結構上看，盡管我國已有多年消費乳制品的歷史，但我國乳制品消費結構并不均衡。歐美國家中，干酪按1:9折算成原奶后在整個乳制品消費量中占比均在30%以上，而在亞洲，僅日韓兩國占比超20%，中國僅8%。從人

29、均從人均消費量上看，消費量上看，我國差距巨大。歐美等國普遍在 8kg/人/年以上，亞洲國家中日韓消費在 2kg/人/年左右，而我國目前僅為 0.17kg/人/年。從消費渠道上看，從消費渠道上看，我國零售渠道產品占比持續提升。歐美國家及亞洲國家和地區中的日本、香港零售渠道產品占比均在 50%以上，而中國則隨著奶酪棒單品的不斷熱賣，近年來零售渠道占比持續攀升。從原制從原制/再制比例上看，再制比例上看，我國奶酪消費仍然較為初級。由于原制奶酪成分更為簡單天然，歐美國家普遍以原制奶酪消費為主，再制奶酪消費普遍低于 10%，而亞洲國家則消費大量再制奶酪，比例均高于40%，我國則高達 65%。 圖圖 9：我

30、國乳制品消費結構并不均衡：我國乳制品消費結構并不均衡 圖圖 10: 我國奶酪人均消費量遠遠落后于其他國家和地區我國奶酪人均消費量遠遠落后于其他國家和地區 資料來源: 歐睿國際，信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021常溫奶鮮奶酸奶嬰配粉奶酪黃油風味乳飲料非嬰配粉0%10%20%30%40%50%60%70%法國 美國 英國 澳大利亞新西蘭韓國 日本 香港 臺灣 中國2021年奶酪占乳制

31、品消費量比重（奶酪按1:9折算為原奶）02468101214161820法國 澳大利亞美國 英國 新西蘭韓國 日本 香港 臺灣 中國2021年奶酪人均消費量（kg） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 11：我國奶酪我國奶酪零售消費量零售消費量占比不斷提升，但仍有差距占比不斷提升，但仍有差距 圖圖 12: 我國奶酪消費仍以再制奶酪為主我國奶酪消費仍以再制奶酪為主 資料來源: 歐睿國際，信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 BC端齊發力，市場快速增長。端齊發力，市場快速增長。我國奶酪市場在過去幾年經歷高速增長，從C端看，市場零售額由 2010 年的 11

32、.5 億攀升至 2021 年的 123 億，增速長期維持在 20%以上。C 端的主要端的主要增長來自于大單品兒童奶酪棒的推動增長來自于大單品兒童奶酪棒的推動，涵蓋兒童奶酪棒的再制奶酪品類在奶酪各子品類中增速最快，也成為了 C 端奶酪零售額的主要增長動力。從 B 端看，盡管缺乏具體銷售額的數據，但餐飲市場消費量也增長迅猛，增速常年接近 20%，并在絕對體量上遠超零售端，在 2021年達到 155600噸。以市售安佳馬蘇里拉芝士碎（45.83元/kg）和妙可藍多馬蘇里拉奶酪碎（41.67 元/kg）的平均價 43.75 元/kg 計算，則則 B 端端 2021 年的規模約為年的規模約為 68 億億

33、。西餐西餐餐飲、烘焙和茶飲的擴容是餐飲、烘焙和茶飲的擴容是 B 端增長的主要動力端增長的主要動力。西餐餐飲方面，麥當勞在中國大陸的門店數由 2011年的 2157家增長至 2021年的 4200余家，而包含肯德基和必勝客的百勝中國在中國大陸的門店數則由 2016 年的 7292 家增長至 2021 年的 11788 家。烘焙方面，奶酪是烘焙食品中不可或缺的上游原料，疫情前中國烘焙食品市場持續多年雙位數增長，對奶酪的需求也不斷提升。茶飲方面，自 2017 年喜茶在恒天然的幫助下推出奶蓋茶后，茶飲對奶酪的需求開始飆升，2018年和 2019年，恒天然所售的奶蓋原材料分別可制作奶蓋茶 5億杯和6 億

34、杯。茶飲市場的巨大容量和快速增長使奶酪在餐飲端發掘出一個全新的增長點。 圖圖 13：我國奶酪我國奶酪 C 端市場規模增速迅猛端市場規模增速迅猛 圖圖 14：零售端和餐飲端消費量均快速增長：零售端和餐飲端消費量均快速增長 資料來源: 歐睿國際，信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法國澳大利亞新西蘭英國日本美國香港中國（2021）中國臺灣韓國零售餐飲0%10%20%30%40%50%60%70%80%法國 澳大利亞英國 新西蘭美國 日本 韓國 中國 臺灣 香港2021年再制奶酪消費金額占比0%5%10%15%20

35、%25%30%35%40%45%0204060801001201402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國市場奶酪零售額（左軸，億）同比增長-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021零售市場消費量（千噸）餐飲市場消費量（千噸）零售量YOY餐飲量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖

36、 15：西餐擴容助推西餐擴容助推 B 端奶酪需求端奶酪需求 圖圖 16: 再制奶酪是再制奶酪是 C 端增長的主要動力端增長的主要動力 資料來源: 公司年報等，信達證券研發中心整理 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 圖圖 17：再制奶酪中奶酪棒是主要單品再制奶酪中奶酪棒是主要單品 圖圖 18: 中國烘焙市場不斷擴容中國烘焙市場不斷擴容 資料來源: AI 財經社，信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 圖圖 19: 新式茶飲市場新式茶飲市場容量與市場增速兼備容量與市場增速兼備 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 02000400060008000100001200014000

37、201120162021百勝中國門店數麥當勞門店數0102030405060708090200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021零售端規模（億）零售端規模（億）可涂抹奶酪再制奶酪硬質奶酪軟質奶酪0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,00020072009201120132015201720192021中國烘焙市場零售規模（億）YOY0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002016201720182019202

38、02021E新式茶飲行業規模（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 遠期行業空間測算：遠期行業空間測算：C 端端 5 倍，倍，B 端近端近 3 倍。倍。奶酪消費具有地域性，在我國北方人均消費奶酪消費具有地域性，在我國北方人均消費比南方多，在亞洲國家比南方多，在亞洲國家和地區和地區中，日韓的人均消費也高于臺灣和香港。中，日韓的人均消費也高于臺灣和香港。參考日韓和港臺的緯度，我們以長江為界，將我國人口分為南北兩區，其中南區包括云南、貴州、湖南、江西、浙江、上海、廣西、廣東、福建和海南，人口共計 5.1億人。北區人口共計 9億人。首先，估測總消費量，北區以日本為標準，其

39、奶酪消費量占乳制品總消費量（折算回原奶）的 31%；南區以香港為標準，其奶酪消費量占乳制品總消費量（折算回原奶）的 16%，測算得我國當前 7.7%的占比將上升至 25.5%。因此，我國當前 0.17kg 的人均消費量將上升至0.62kg。其次，估算零售和餐飲端消費量占比，香港零售量占比為 51%，日本為 65%，而歐美也普遍在 50%以上，我們以 50%為假設，則零售端人均消費量為 0.31kg，餐飲端人均消費量為 0.31kg。第三，估算零售端噸價，我國零售端噸價 2018 年后維持在 148 元/kg 左右，且對比其他主要國家，與日韓相近，考慮到奶酪 C 端的高端品特性，我們假設其噸價將

40、維持在 150 元/kg。第四，估算餐飲端噸價，我們以使用量最大的馬蘇里拉奶酪為標準，參考安佳及妙可藍多餐飲端馬蘇里拉奶酪碎的價格（分別為 45.83元/kg 和 41.67元/kg） ，推算餐飲端噸價為 43.75元/kg。因此，因此，遠期遠期零售端市場體量預計為零售端市場體量預計為 651億（億（150元元/kg*0.31kg/人人*14 億） ，對應到出廠口徑約為億） ，對應到出廠口徑約為 434 億（億（651 億億/1.5） ；餐飲端市場體量為） ；餐飲端市場體量為 190 億（億（43.75 元元/kg*0.31kg/人人*14 億億） 。） 。 表表 4：南北區域劃分數據南北區域

41、劃分數據 分區分區 省份省份 人口（萬人）人口（萬人） 人口占比人口占比 日本奶酪消費量日本奶酪消費量占占乳制品總消費乳制品總消費量量 （ 折 算 回 原（ 折 算 回 原奶）奶） 香港奶酪消費量香港奶酪消費量占占乳制品總消費乳制品總消費量量 （ 折 算 回 原（ 折 算 回 原奶）奶） 中國奶酪消費量中國奶酪消費量占占乳制品總消費乳制品總消費量量 （ 折 算 回 原（ 折 算 回 原奶）奶） 北區 新疆、西藏、青海 、 四 川 、 甘肅 、 寧 夏 、 重慶 、 陜 西 、 湖北 、 山 西 、 河南 、 安 徽 、 江蘇 、 山 東 、 河北 、 天 津 、 北京、遼寧、內蒙古、吉林、黑龍

42、江 89721 63.55% 31.0% 16.0% 25.5% 南區 云南、貴州、湖南 、 江 西 、 浙江 、 上 海 、 廣西 、 廣 東 、 福建、海南 51457 36.45% 資料來源：歐睿國際，國家統計局，信達證券研發中心估算 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 20：奶酪總消費量測算奶酪總消費量測算 圖圖 21：亞洲國家：亞洲國家和地區和地區 C 端奶酪均價相對較高端奶酪均價相對較高 資料來源: 信達證券研發中心 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 3.2 妙可藍多一騎絕塵，本土勢力整體提升 C端格局：各方勢力蜂擁入局，妙可藍多一騎絕塵。端格局：各方勢

43、力蜂擁入局，妙可藍多一騎絕塵。根據歐睿數據，在2018-2021年，受益于大單品兒童奶酪棒的興起，妙可藍多市占率突飛猛進，于 2021 年底達到 28%，首次超越百吉福，位列 C端奶酪市場第一。 此外，根據凱度的最新數據，截止 2022年 2月，妙可藍多市占率為 38%，百吉福18%-19%，伊利位居第三，市占率為 10-11%?？紤]到當下妙可藍多在產能、產品、品宣及渠道方面的優勢，公司市占率在中短期內仍然有望擴大。另一方面，由于行業新興且利潤率較高，近幾年也吸引了不少創業企業入局，如妙飛、吉士汀、奶酪博士、樂純等，這些企業當前市占率普遍低于 5%。第三，不少傳統食品飲料企業也蜂擁入局，包括均

44、瑤、君樂寶等。 圖圖 22：妙可藍多市占率超越百吉福妙可藍多市占率超越百吉福 圖圖 23：多方勢力蜂擁入局多方勢力蜂擁入局 資料來源: 歐睿國際，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心整理 觀未來：內資市占率將觀未來：內資市占率將持續持續提升，乳業寡頭或將再次提升，乳業寡頭或將再次對對壘壘。無論是東亞還是美國，C 端奶酪市場均被本土企業所主導。這主要是本土企業無論在產品創新還是渠道方面均更有優勢。因此，隨著 C 端奶酪市場在中國的發展，本土企業也將逐步提升市占率份額。事實上，最近幾年妙可藍多和伊利市占率的提升便是該趨勢的寫照。另一方面，考慮到 C 端奶酪高毛156152133109106

45、10183706968020406080100120140160180日本 中國 香港 臺灣 韓國 新西蘭美國 澳大利亞英國 法國2019-2021年奶酪均價（元/kg）0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021妙可藍多百吉福貝勒恒天然卡夫 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 利、強商超 KA+流通渠道、保質期較長、市場空間較大等特性，長期來看蒙牛和伊利或將再次利用其奶源和渠道端的優勢在 C端奶酪市場上進行爭奪。 圖圖 24: 中國中國內資市占率（內資市占率（CR5）將提升）將提升 資料來源:歐睿國際，信達證券研發中

46、心 表表 5: 奶酪奶酪 C端高毛利、強商超端高毛利、強商超 KA+流通渠道、保質期較長、市場空間較大特性有利于流通渠道、保質期較長、市場空間較大特性有利于蒙牛蒙牛伊利伊利進入該行業進入該行業 品類品類 現代現代+傳統渠道占比傳統渠道占比 市場規模市場規模 毛利率毛利率 保質期保質期 冷鏈要求冷鏈要求 常溫奶 92.10% 1092 34% 6 個月 不需要 常溫酸奶 92.50% 700 34% 6 個月 不需要 風味乳飲料 92.10% 620 49% 6 個月 不需要 低溫酸奶 92.50% 600-800 21% 21 天 中 奶酪 83.10% 123 45% 3 個月 中低/不需要

47、 奶粉 18.90% 1690 40-70% 2 年 不需要 巴氏奶 92.10% 415 43% 7-15 天 高 資料來源:歐睿國際，公司公告，信達證券研發中心估算 注：渠道占比：巴氏奶、常溫酸奶和乳飲料均采用歐睿 drinking milk product 數據; 常溫酸奶和低溫酸奶均采用歐睿 yoghurt 數據；市場規模：低溫酸奶由伊利數據估測；毛利率：常溫來自于伊利，乳飲料來自于旺旺，低溫酸奶來自于天潤低溫，奶酪來自于妙可藍多，奶粉來自于伊利和飛鶴，巴氏奶來自于新希望低溫。奶酪保質期各異，我們選取再制、半硬、硬質奶酪為參考。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國

48、日本韓國美國內資外資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖圖 25: 多數品類競爭格局已被多數品類競爭格局已被蒙牛蒙牛伊利伊利所控制所控制 資料來源：歐睿國際，信達證券研發中心 B 端：安佳品牌領先，優勢或將持續。端：安佳品牌領先，優勢或將持續。2020 年，中國乳制品餐飲市場規模約為 200-300 億元，根據我們先前的測算，餐飲奶酪市場 2021 年約為 68 億。該市場中的玩家構成復雜，既包括長期深耕中國的外資品牌安佳，也包括新進的中外合資品牌 Arla Pro，同時還有本土品牌伊利專業餐飲和妙可藍多等。目前，恒天然旗下的安佳品牌在中國餐飲奶酪市場份額領先。恒天然于

49、2001 年進入中國市場，依靠傳統經銷商模式在國內銷售，效率低下，無法跟隨擴張的需求。2016 年，恒天然安佳推出“安佳專業乳品專業伙伴”，并自建銷售渠道和物流系統，有效提高了運營效率和營收規模，當下服務超 390 座城市和超 80000 家網點。產品方面，安佳為中國超過一半的披薩提供馬蘇里拉奶酪，并成為喜茶、奈雪的茶等多家茶飲的供應商。 由于恒天然地處新西蘭，擁有奶價和原制奶酪技術雙重優勢，同時餐飲端生意模式具備一定黏性，因此中短期內其市場份額優勢或將持續。 圖圖 26：恒天然中國餐飲業務過去幾年節節攀升恒天然中國餐飲業務過去幾年節節攀升 圖圖 27：安佳產品線豐富安佳產品線豐富 資料來源:

50、 公司年報，信達證券研發中心 資料來源：安佳官網，信達證券研發中心 0102030405060708090常溫奶（CR2）風味乳飲料（CR5）酸奶（CR5）奶酪（CR5）奶粉（CR5）低溫奶（CR5）伊利蒙牛完達山光明三元新希望南京衛崗佳寶飛鶴雀巢達能君樂寶養樂多利潔時旺旺娃哈哈銀鷺雅培百吉福貝勒恒天然卡夫-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021恒天然中國餐飲業務營收（百萬紐元） 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 4. 妙可藍多：聚焦奶