山西汾酒-清香龍頭幾經沉浮高端化全國化齊頭并進-220531（48頁）.pdf

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1、食品飲料 2022 年 05 月 31 日 山西汾酒(600809.SH) 清香龍頭幾經沉浮，高端化全國化齊頭并進 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次覆蓋推薦（首次覆蓋） 現價現價：272.5 元元 主要數據主要數據 行業 食品飲料 公司網址 大股東/持股 山西杏花村汾酒集團有限責任公司/56.56% 實際控制人 山西省國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股) 1,220 流通 A 股(百萬股) 1,218 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 3,325 流通 A 股市

2、值(億元) 3,318 每股凈資產(元) 15.53 資產負債率(%) 37.5 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般證券從業資格編號 S1060121120048 PANJUNRU 平安觀點： 清香龍頭幾經浮沉， 國改開啟復興之路。清香龍頭幾經浮沉， 國改開啟復興之路。 山西汾酒被譽為清香型白酒代表，在計劃經濟時代憑借生產周期短、出酒率高、成本低的優勢，有著“汾老大” 的尊稱， 同茅臺、 瀘

3、州老窖一起連續五次獲得了中國八大名酒的稱號。然而，由于選擇了“名酒變民酒”的戰略，1994 年銷售收入被五糧液超過，疊加 1998 年發生的山西假酒案，公司錯過了白酒高端化機遇，經營一度受阻。2001 年，由于白酒消費稅政策調整，開始征收白酒從量稅，低端酒受到較大影響， 公司開始發力高端市場， 尋求中高端轉型升級。 2008年起，公司陸續對產品、渠道及市場政策進行梳理，從而減少假酒竄貨現象、理順價格體系。但是在 2012 年后，由于三公消費限制疊加山西省支柱煤炭產業下行，公司與行業一起進入調整期。2017 年開始，以2017年度經營目標考核責任書和三年任期經營目標考核責任書的簽約為標志，公司拉

4、開了國企改革的序幕，開啟發展新篇章。2022 年一季度，公司成功超越老窖進入行業前四，營收規模僅次于茅臺、五糧液、洋河。 青花玻汾齊頭并進，汾酒竹葉青雙輪驅動。青花玻汾齊頭并進，汾酒竹葉青雙輪驅動。公司旗下產品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列產品是其最主要的收入來源，2021 年收入占比高達 90.5%，下設青花系列、巴拿馬金獎系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略：1）青花系列作為公司主推產品，在汾酒系列中收入占比約 45%，肩負著汾酒品牌復興的重任。其中，主流大單品青花 20 定位次高端價位帶，聚焦流通渠道；青花 30復興版則定位高端市場，聚焦團

5、購渠道，是青花系列的向上延伸，填補了清香型高端產品的空白。2）玻汾定位高線光瓶酒市場，是公司實現全國化擴張、開拓市場的重要單品，在公司白酒總收入中占比約30%，承擔著消費者培育及提高清香品牌認知度的重要責任，帶動了近年清香型白酒的復興潮。3）巴拿馬和老白汾系列作為公司腰部產品，定價100-450 元中端價位帶，是搶占中端市場的重要支柱。4）竹葉青系列定位新時代健康國酒，受益大健康產業和保健酒市場的持續擴容。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 13,990 19,971 27,272 34,715 42,983 YOY(%) 17.8 42.8 36

6、.6 27.3 23.8 凈利潤(百萬元) 3,079 5,314 7,896 10,370 13,362 YOY(%) 58.8 72.6 48.6 31.3 28.8 毛利率(%) 72.2 74.9 78.0 79.0 80.3 凈利率(%) 22.0 26.6 29.0 29.9 31.1 ROE(%) 31.5 34.9 36.0 33.8 31.8 EPS(攤薄/元) 2.52 4.36 6.47 8.50 10.95 P/E(倍) 108.0 62.6 42.1 32.1 24.9 P/B(倍) 34.0 21.8 15.2 10.8 7.9 證券研究報告 山西汾酒公司首次覆蓋報

7、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 48 渠道營銷持續發力，渠道營銷持續發力，加碼精細化終端建設加碼精細化終端建設。公司渠道模式因地制宜，省內采取直分銷模式，推動渠道下沉，實現了扁平化的渠道建設，直控終端；省外借助優質經銷商實現快速拓展，給予強有力的渠道政策。相比上一輪以經銷商為主的全國化擴張，本輪全國化中公司使用了更因地制宜的渠道戰略，采取以廠商為主體、廠商共建的模式，通過擴充經銷商、銷售團隊規模、終端網點的數量、增加與消費者接觸渠道，加大營銷投入等多方面舉措共同推動全國化進程，從而避免出現對大商依賴過度

8、的狀況。除了在省內實施直分銷的渠道戰略之外，公司也積極地在存量中尋找增量，持續開拓空白市場，推動終端建設。同時，公司積極推動新型銷售方式，持續加大費用投放，增加與消費者的接觸，并通過模糊返利等方式梳理渠道、保障經銷商利潤，提升汾酒在渠道、終端消費者的接受度。 市場策略以點帶面，全國化進程穩中求進。市場策略以點帶面，全國化進程穩中求進。公司的市場政策不斷升級，經歷了“13320” ， “13313”和“1357”的三階段變化，目前采取“1357+10”的市場戰略，體現了公司持續推動全國化進程的決心，以山西省市場為基礎，逐步擴展到環山西市場、省外機會市場。在省內市場，汾酒是省內絕對龍頭，市占率高達

9、 50%，有著扎實的基本盤。環山西市場與山西省人文環境相似度高，清香型白酒消費氛圍濃厚，具有良好的消費者基礎，但屬于半開放市場，競爭格局激烈。目前，公司將長江以南市場作為下階段重點，公司在組織保障、人才保障、資源保障、機制保障方面共同發力，全國化進程穩中有進。 投資建議：投資建議：在產品上，汾酒采取“抓青花、強腰部、穩中間”的產品策略，兼具品牌及渠道優勢，在青花系列的引領下產品結構持續升級，品牌價值穩中有升。同時，玻汾作為高線光瓶酒，助力公司全國化擴張和消費者培育，帶領清香香型復蘇。在渠道上，公司夯實全國化戰略，持續深化“1357+10”的市場布局，預計省外市場延續高增。22Q1 公司業績實現

10、亮眼開門紅，全年營收增長 25%的目標預計能夠順利達成，我們看好公司作為清香型龍頭兼次高端龍頭的持續增長潛力，預計公司2022-2024 年營收為 273 億/347 億/430 億,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%，對應 EPS 為 6.47/8.50/10.95，對應 PE 為42x/32x/25x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）政策風險。）政策風險。白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。 2）白酒行業景氣度下行風險。）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致

11、企業營收增速大幅放緩。3）行業競爭加劇風險。）行業競爭加劇風險。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。4）食品）食品安全風險。安全風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。5）疫情加劇風險。）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成沖擊 mNpQqRsRyQmRoMtQuNoMnM8O8QaQsQpPoMmOjMmMpRkPpPmN8OpPxOwMpNpMvPsOsM山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

12、 3/ 48 正文目錄正文目錄 一、一、 清香龍頭幾經浮沉，國改開啟復興之路清香龍頭幾經浮沉，國改開啟復興之路. 7 1.1 山西汾酒：源遠流長，萬古流芳 . 7 1.2 歷史沿革：風雨多經，龍頭浮沉 . 7 1.3 國改復盤：大刀闊斧，再啟新局 . 12 1.4 改革成效：業績高增，復興當途 . 17 1.5 未來展望：汾酒換帥，揚帆起航 . 19 二、二、 青花玻汾齊頭并進，汾酒竹葉青雙輪驅動青花玻汾齊頭并進，汾酒竹葉青雙輪驅動 . 20 2.1 系列產品定位互異，各價位帶全面覆蓋 . 20 2.2 青花系列方興未艾，多產品組合蓬勃發展. 22 2.3 玻汾全國布局放量，光瓶酒市場空間廣闊

13、. 27 2.3 老白汾聚焦省內市場，承接大眾酒升級需求 . 31 2.3 巴拿馬定位中高端，加速全國化布局 . 32 2.5 竹葉青乘大健康之風，定位新時代健康國酒 . 34 三、三、 渠道營渠道營銷持續發力，加碼精細化終端建設銷持續發力，加碼精細化終端建設 . 37 3.1 渠道模式因地制宜，渠道下沉持續擴張 . 37 3.2 加碼新型營銷模式，規范價格費用投放 . 39 四、四、 市場策略以點帶面，全國化進程穩中求進市場策略以點帶面，全國化進程穩中求進 . 40 4.1 山西市場穩筑基底，持續深耕尋求增量 . 41 4.2 環山西市場阻力較小，產品渠道協同發力. 42 4.3 長江以南為

14、機會市場，以點帶面向上高增. 43 4.4 積極擴充原酒產能，謀篇布局未來可期 . 44 五、五、 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議. 45 5.1 盈利預測 . 45 5.2 投資建議 . 46 六、六、 風險提示風險提示 . 46 山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 48 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 汾酒歷史悠久聲名遠揚 . 7 圖表 2 山西汾酒發展歷程. 8 圖表 3 清香型出酒率高于醬香型和濃香型 . 8 圖表 4 清香型生產周期短于醬香型和濃香型 . 8 圖表 5 三種

15、主流香型白酒比較 . 9 圖表 6 20 世紀末我國白酒產量蒸蒸日上 . 9 圖表 7 1980 年清香型白酒產量占比 70% . 9 圖表 8 20 世紀末各名酒價格 . 10 圖表 9 1993-2001 年山西汾酒營收及增速 . 10 圖表 10 2003-2007 年山西汾酒省內外收入結構占比 . 10 圖表 11 公司相繼推出青花瓷汾酒、國藏汾酒. 11 圖表 12 2001-2007 年山西汾酒營收及增速. 11 圖表 13 公司銷售人員數量持續增加 . 11 圖表 14 2008-2012 年山西汾酒營收及增速. 11 圖表 15 山西省 GDP 增速低于全國 GDP 增速 .

16、12 圖表 16 2012-2014 年間煤炭價格指數持續下行 . 12 圖表 17 2013-2016 年山西汾酒營收及增速. 12 圖表 18 2017 年度經營目標考核責任書 . 12 圖表 19 三年任期經營目標考核責任書 . 13 圖表 20 利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤 . 13 圖表 21 引入戰投后公司股權架構不再單一 . 14 圖表 22 山西汾酒公司股權結構. 14 圖表 23 華潤與汾酒集團強強聯合，實現優勢互補 . 15 圖表 24 公司持續推動酒類資產整體上市，持續優化治理結構 . 15 圖表 25 公司對管理人員及核心技術人員進行股權激勵 . 16 圖

17、表 26 股票解除限售安排及執行條件. 16 圖表 27 2016 年至今山西汾酒營業收入及同比 . 17 圖表 28 2016 年至今山西汾酒歸母凈利潤及同比. 17 圖表 29 2022Q1 白酒上市企業營業收入 . 17 圖表 30 山西汾酒盈利能力呈上行趨勢. 18 圖表 31 2022Q1 山西汾酒盈利能力位于行業平均水平 . 18 圖表 32 山西汾酒營運能力穩中有升 . 18 圖表 33 2022Q1 山西汾酒存貨周轉率位列第三 . 18 圖表 34 山西汾酒 ROE 逐年上升 . 19 圖表 35 2022Q1 山西汾酒 ROE 占據行業第一 . 19 圖表 36 山西汾酒未來

18、將繼續發展“四個專注”. 19 山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 48 圖表 37 山西汾酒主要產品矩陣. 20 圖表 38 2021 年汾酒公司產品收入結構 . 21 圖表 39 汾酒青花系列實現迅速增長 . 21 圖表 40 青花系列產品提價信息整理 . 22 圖表 41 青花 30 價格持續走高 . 22 圖表 42 公司對青花 20/青花 30 分離運作 . 23 圖表 43 配額制品牌戰略對比 . 23 圖表 44 茅臺批價不斷攀升，打開高端酒天花板 . 24 圖表 45

19、我國白酒價格帶持續上移 . 24 圖表 46 千元價格帶主流單品銷售情況. 24 圖表 47 青花 30 復興版與華致酒行合作 . 25 圖表 48 青花 30 復興版與華潤 ole 合作 . 25 圖表 49 汾酒利潤增幅高于營收增幅 . 25 圖表 50 高端化產品布局下汾酒噸價穩步上升. 25 圖表 51 次高端白酒市場穩健擴張 . 26 圖表 52 2020 年次高端白酒市場競爭格局. 26 圖表 53 次高端白酒市場競爭格局 . 27 圖表 54 光瓶酒市場規?？焖僭鲩L . 27 圖表 55 光瓶酒主流價位大幅提升 . 28 圖表 56 光瓶酒消費者結構 . 28 圖表 57 光瓶酒

20、市場競爭格局分散 . 29 圖表 58 光瓶酒市場主流產品對比分析. 29 圖表 59 玻汾收入規模顯著提升. 30 圖表 60 玻汾占公司白酒收入比例穩定在 30%左右 . 30 圖表 61 我國白酒各大香型競爭格局 . 30 圖表 62 清香型曾是銷量占比最大的香型 . 30 圖表 63 玻汾提價信息整理 . 31 圖表 64 老白汾收入穩步提升 . 31 圖表 65 老白汾系列產品矩陣 . 31 圖表 66 老白汾曾是汾酒主力產品 . 32 圖表 67 老白汾和玻汾銷量對比. 32 圖表 68 巴拿馬系列產品矩陣 . 32 圖表 69 巴拿馬銷售額逐年增長. 33 圖表 70 汾酒榮獲巴

21、拿馬甲等大獎章 . 33 圖表 71 巴拿馬系列酒全國化布局 . 33 圖表 72 我國保健酒市場規模穩定增長. 34 圖表 73 保健酒行業市場格局 . 34 圖表 74 保健酒的高速發展得益于人口結構紅利、政策扶持、時代背景以及自身口感功效 . 35 圖表 75 竹葉青定位于新時代健康國酒. 35 山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 48 圖表 76 竹葉青銷售額逐年增長. 36 圖表 77 竹葉青收入占比自 2019 年起穩步提升 . 36 圖表 78 竹葉青的品牌價值和產業升值

22、價值 . 36 圖表 79 2018 年以來省內外經銷商數量持續增加. 37 圖表 80 近年來公司省外收入持續上升. 37 圖表 81 公司持續提升終端基礎建設質量 . 37 圖表 82 公司線上收入持續高速增長 . 38 圖表 83 公司前五大客戶銷售金額占比持續下降 . 38 圖表 84 2016 -2021 年公司銷售人員持續增加 . 38 圖表 85 2016-2021 年公司可控終端網點數持續增長 . 38 圖表 86 公司積極推動新型營銷模式 . 39 圖表 87 “行走的汾酒”活動提升消費者影響力. 39 圖表 88 汾酒博物館大力推動汾酒品牌力提升. 39 圖表 89 汾酒公

23、司相關渠道舉措. 40 圖表 90 汾酒公司市場布局策略持續演變，全國化穩中有進. 41 圖表 91 汾酒以“一個統領、兩個轉變、三個推進，四個提高”為指導思想. 41 圖表 92 汾酒在省內市占率高，占據競爭優勢. 42 圖表 93 山西省內白酒競爭格局，晉北略微薄弱 . 42 圖表 94 環山西省市場規模及主要競爭酒企 . 42 圖表 95 汾酒在江南市場運作策略各不相同 . 43 圖表 96 四大措施為長江以南市場提供保障 . 43 圖表 97 2019 年汾酒擴產項目梳理. 44 圖表 98 歷年公司擴產項目梳理. 44 圖表 99 2016-2021 年汾酒產能情況. 45 圖表 1

24、00 2021 年汾酒產量及銷量情況 . 45 圖表 101 山西汾酒收入分拆及測算 . 45 圖表 102 相對估值分析 . 46 山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 48 一、一、 清香龍頭幾經浮沉，國改開啟復興之路清香龍頭幾經浮沉，國改開啟復興之路 1.1 山西汾酒：源遠流長，萬古流芳山西汾酒：源遠流長，萬古流芳 釀酒工藝源遠流長，源于杏花村名酒發祥地。釀酒工藝源遠流長，源于杏花村名酒發祥地。山西汾酒，即山西杏花村汾酒廠股份有限公司，坐落于山西省汾陽市杏花村，主要經營汾酒、竹葉青

25、酒及系列酒的生產及銷售。杏花村是中國最早釀酒的地區之一，以釀造汾酒聞名遐邇，其精湛的釀酒工藝源遠流長，早在 6,000多年前杏花村就制作出了釀酒發酵容器小口尖底甕，表明了汾酒六千年之久的釀造史。同時，杏花村也是我國許多名酒的發祥地，如貴州茅臺酒是 1704 年山西一郭姓鹽商雇杏花村釀酒工人和當地釀造工人共同創造的，陜西的西鳳酒因“山西客戶遷入，始創西鳳酒” ，西寧的青稞燒酒、新疆的代酒等許多名酒亦由晉商傳汾酒技術而興，因而汾酒也在行業內享有“白酒祖庭”的美譽。 汾酒擁有持續輝煌汾酒擁有持續輝煌 1,500年之久的名酒史， 在歷史上曾四次名揚遠方。年之久的名酒史， 在歷史上曾四次名揚遠方。 南北

26、朝時期的北齊武成帝將汾酒作為宮廷御酒并極力推崇，后被載入二十四史北齊書 ，汾酒一舉成名；晚唐詩人杜牧的一首清明 “借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”的千古絕唱，汾酒二度成名；1915 年，捧回巴拿馬萬國博覽會最高榮譽甲等金質大獎章，是中國現存白酒中唯一獲此殊榮的產品，汾酒三次成名；建國后的五次“國家名酒”評選中，汾酒都成功入選，汾酒再揚美名。這四次成名被稱為汾酒四大酒文化財富，同時杏花村品牌、汾酒、竹葉青酒被稱為汾酒人三大珍貴歷史遺產。 圖表圖表1 汾酒歷史悠久聲名遠揚汾酒歷史悠久聲名遠揚 資料來源：公司官網，平安證券研究所 1.2 歷史沿革：風雨多經，龍頭浮沉歷史沿革：風雨多經，龍頭浮沉 發展

27、路上迂回曲折、起起伏伏。發展路上迂回曲折、起起伏伏。1949 年 6 月，國營山西杏花村汾酒廠成立，此為山西汾酒的前身，屆時一直處于白酒行業領先地位，有著“汾老大”的尊稱，更是 1949年開國大典的國宴用酒。1952年，汾酒在全國第一屆評酒會上被評為四大名酒之一，也是迄今為止同茅臺、瀘州老窖一起連續五次獲得此獎的三大名酒之一。1994 年 1 月 6日，山西杏花村汾酒廠股份有限公司公開發行上市，為白酒上市第一股，也是山西上市第一股。然而，由于選擇了“名酒變民酒”的戰略，公司 1994年銷售收入被五糧液超過，疊加 1998年發生的山西假酒案，公司錯過了白酒高端化機遇，經營一度受阻。2001年起，

28、由于山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8/ 48 白酒消費稅政策調整，開始征收白酒從量稅，低端酒受到較大影響，公司開始發力高端市場，尋求中高端轉型升級，推出了青花瓷汾酒、國藏汾酒。2008 年起，公司在品牌方面開始聚焦，清理多余子品牌，回歸主線，同時進行銷售渠道的扁平化改革，提高渠道控制力，但是在 2012年后，由于三公消費限制，公司與行業一起進入調整期。2017年開始，以2017年度經營目標考核責任書 和 三年任期經營目標考核責任書 的簽約為標志， 公司拉開了國企改革的序幕， 開啟發展新

29、篇章。 圖表圖表2 山西汾酒發展歷程山西汾酒發展歷程 資料來源：公司公告，Wind，平安證券研究所 1.2.1 1949 年年-1993 年：生產特性疊加時代背景，造就“汾老大”地位年：生產特性疊加時代背景，造就“汾老大”地位 汾酒被譽為清香型白酒代表，位列三大主流香型。汾酒被譽為清香型白酒代表，位列三大主流香型。目前中國市場上的主流香型有醬香型、濃香型、清香型白酒，其中汾酒是清香型白酒的典型代表，素以清香、純正、甜美、凈爽、綿長的口感著稱，又被譽為“汾老大” 。相較于醬香型、濃香型白酒，清香型白酒的優勢在于其生產周期短、出酒率高、成本低。在建國初期到改革開放前，中國處在計劃經濟時期，糧食產量

30、較低， 因此以汾酒為首的清香型白酒更加受到消費者歡迎， 滿足了時代背景下消費者對白酒的消費需求。 根據酒業家數據，清香型白酒的出酒率為 40%，顯著高于濃香型白酒的 30%和醬香型白酒的 20%。清香型白酒的生產周期只需 1年左右，相較之下濃香和醬香則分別需要 2 年和 5 年左右的時間。 圖表圖表3 清香型出酒率高于醬香型和濃香型清香型出酒率高于醬香型和濃香型 圖表圖表4 清香型生產周期短于醬香型和濃香型清香型生產周期短于醬香型和濃香型 資料來源：酒業家，平安證券研究所 資料來源：酒業家，平安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%醬香濃香清香出酒率（%）0.00

31、.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5醬香濃香清香貯存周期（年）發酵周期（年）山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 48 圖表圖表5 三種主流香型白酒比較三種主流香型白酒比較 清香型清香型 醬香型醬香型 濃香型濃香型 口感特征口感特征 清香純正，醇甜柔和 醇甜柔口，余味爽凈 醬香突出，幽雅細膩 酒體醇厚，回味悠長 窖香濃郁，綿甜甘冽 香味協調，余味悠長 生產生產工藝工藝 以高粱等谷物為原料，以大麥和豌豆制成的中溫大曲為糖化發酵劑，采用清蒸清糟釀造工藝、固態地缸發

32、酵、清蒸餾酒，強調“清香純正、一清到底”，典型的清渣法工藝 以高粱為原料制作的，采用高溫堆積，一年一周期，二次投料，八次發酵，七次高溫烤酒，和長期陳貯的釀造工藝釀制而成的，釀造出來的酒聞起來會有一種類似于豆類發酵時的醬香味 以高粱為制酒原料，優質小麥、大麥、豌豆混合配料，培制中、高溫曲， 泥窖固態發酵，采用續糟(或渣)配料，混蒸混燒，量質摘酒， 原度酒貯存，精心勾兌 接種劑接種劑 低溫曲 高溫曲 中溫曲 發酵容器發酵容器 地缸 石窖泥底 泥窖 成分比例成分比例 主要香味成分是乙酸乙酯和乳酸乙酯，從含酯量看，它比濃香型、醬香型都要低，而且突出了乙酸乙酯，但乳酸乙酯和乙酸乙酯的比例協調 各種芳香物

33、質含量都較高，而且種類多，香味豐富，是多種香味的復合體 主體香源是己酸乙酯和丁酸乙酯， 己酸乙酯比清香型高幾十倍， 比醬香型高十倍；酒中還含丙三醇，使酒綿甜甘冽，有機酸起協調口味的作用 主要代表主要代表 汾酒、紅星、牛欄山 茅臺、郎酒、武陵 五糧液、瀘州老窖、洋河 資料來源：Wind，平安證券研究所 清香型白酒風靡全國，成為白酒銷量之最。清香型白酒風靡全國，成為白酒銷量之最。在清香型白酒風靡全國的背景下，我國白酒產量不斷上升，據酒業家報道，我國白酒產量自 1952年的 10.8萬噸， 上升到 1977年的 95萬噸， 在 1980年達到了 215萬噸。 其中， 清香型白酒占比達到 70%。19

34、85 年， 山西汾酒廠成為全國最大名白酒生產基地， 全年汾酒產量突破 8,000噸， 占當時全國 13種名白酒產量的一半。 1992年，山西汾酒廠產量更是突破 2 萬噸，而茅臺在 2000 年產能才達到萬噸，更加奠定了“汾老大”的行業地位。 圖表圖表6 20 世紀末我國白酒產量蒸蒸日上世紀末我國白酒產量蒸蒸日上 圖表圖表7 1980 年清香型白酒產量占比年清香型白酒產量占比 70% 資料來源：酒業家，平安證券研究所 資料來源：酒業家，平安證券研究所 1.2.2 1994 年年-2000 年： “名酒變民酒” ，公司市場地位下滑年： “名酒變民酒” ，公司市場地位下滑 自 1988年 7月國務院

35、提出全國各地放開名煙名酒價格，實行市場調節之后，各大白酒品牌紛紛調高了價格，但為了限制公款消費，國家提出了整治并限制政府白酒消費，行業步入調整期。1992 年后，隨著管制放松和進一步改革開放，各大酒企采取了不同的價格策略，茅臺、五糧液等選擇高端化路線，而汾酒則選擇了“名酒變民酒”的價格策略。調整價格后，公司收入連續兩年出現下滑，銷售規模在 1994年被五糧液超過，失去行業領袖位置。1998年，朔州假酒案爆發，造成 27人死亡，222人住院，多人失明。這一嚴重事故， 使“勸君莫飲山西酒” 傳遍國內。雖然汾酒與假酒案無關， 但是因其地處山西，引起了消費者對其質量的不信任， 其銷售業績也深受影響，

36、當年收入降幅達 44.6%， 直至 2001年才恢復至 1997年的水平。 050100150200250195219771980我國白酒產量（噸）70%30%清香產量占比（%）其他香型產量占比（%）山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 48 圖表圖表8 20 世紀末世紀末各各名酒價格名酒價格 圖表圖表9 1993-2001 年山西汾酒營收及增速年山西汾酒營收及增速 資料來源：酒業家，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2.3 2001 年年-2007 年：年：消費

37、稅改革下戰略轉向高端化，同時積極發力省外市場消費稅改革下戰略轉向高端化，同時積極發力省外市場 2001 年消費稅改革，白酒的計稅方式由從價征稅變為了從量定額與從價定率的復合征稅。這一次的消費稅改革，從結構上看，低端酒的稅收負擔增加，受改革影響較大，而高端酒所受影響相較更小，行業高端化趨勢再次凸顯。同時，隨著山西朔州假酒案的風波漸去，汾酒再次贏得了消費者的信任。受環境改變影響，公司開啟高端化進程并積極發力省外市場。在高端化方面，公司于 2002年推出青花瓷汾酒，2004年推出國藏汾酒，嘗試進軍高端市場；在省外市場方面，公司以河南、河北為重點市場，同時支持廣東、 東北、 浙江等潛力市場。最終，公司

38、收入由 2001年的 4.3億增長至 2007年的 18.5億，CAGR達到 27.35%，同時省外收入占比由2003 年的 26.6%提升至2007 年的 48.4%。 圖表圖表10 2003-2007 年山西汾酒省內外收入結構占比年山西汾酒省內外收入結構占比 資料來源：公司公告，平安證券研究所 050100150200250300茅臺五糧液瀘州老窖劍南春古井山西汾酒20世紀末各名酒價格（元）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.01993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

39、2001山西汾酒營業總收入（億元）YOY（%，右軸）0%50%100%20032004200520062007省外收入占比(%)省內收入占比(%)山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11/ 48 圖表圖表11 公司相繼推出青花瓷汾酒、國藏汾酒公司相繼推出青花瓷汾酒、國藏汾酒 圖表圖表12 2001-2007 年山西汾酒營收及增速年山西汾酒營收及增速 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2.4 2008 年年-2012 年：積極改革奮勇直追，力推全國化戰

40、略年：積極改革奮勇直追，力推全國化戰略 2008 年開始，汾酒陸續對產品、渠道及市場政策進行梳理，從而減少假酒竄貨現象、理順價格體系。1）在品牌開發方面，公司由原先的工商聯合開發模式進行了轉變，收回了品牌管理權，進一步對品牌進行“瘦身” ，避免了主品牌、次品牌混亂不分的狀況，品牌數由早前高峰的接近 300個下降至 100個以內；2）在營銷體系改革方面，公司由總經銷商制改變為了區域經銷商制度，并且推動深度分銷，大幅度增加營銷人員數量；3）在產品結構方面，公司持續優化產品結構，由以中端的老白汾為主轉變為以次高端的青花瓷汾酒、高端的國藏汾酒為主，資源進一步向青花、國藏汾酒等高端產品進行傾斜。雖然20

41、08 年公司業績調整出現下滑， 當年僅實現收入 15.8億， 同比下滑 14.2%， 但是而后的迅速反彈說明了公司策略的正確性，2012 年公司實現收入 64.8 億元，復合增速達到 42.2%。 圖表圖表13 公司銷公司銷售人員數量持續增加售人員數量持續增加 圖表圖表14 2008-2012 年山西汾酒營收及增速年山西汾酒營收及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2.5 2013 年年-2016 年：政策限制及經濟下行，行業蕭條亟需調整年：政策限制及經濟下行，行業蕭條亟需調整 2012 年底，中央提出限制三公消費的政策，政商等白酒消費需求大幅下降

42、，白酒行業開始進入深度調整階段，名酒價格下降。同時，疊加山西省支柱煤炭產業下行，公司經營再受重創。據中國煤炭工業協會數據，中國煤炭價格指數 2012-1014下降近 40%，2014年，公司僅實現收入 39.2億元，同比下降 35.7%。經過 2年調整，得益于庫存消化以及渠道信心恢復，2015 年開始，公司恢復增長，但增速較為緩慢，2015、2016 年營收增速分別為 5.4%、6.7%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202001200220032004200520062007營業總收入（億元）YOY（右軸，%）-20%-10%0%10

43、%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,00020082009201020112012銷售人員數量（人）同比增速（右軸，%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020082009201020112012營業總收入（億元）YOY（右軸，%）山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 48 圖表圖表15 山西省山西省 GDP增速低于全國增速低于全國 GDP增速增速 圖表圖表16 2012-2014

44、 年間煤炭價格指年間煤炭價格指數持續下行數持續下行 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：中國煤炭工業協會，平安證券研究所 圖表圖表17 2013-2016 年山西汾酒營收及增速年山西汾酒營收及增速 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 國改復盤：大刀闊斧，再啟新局國改復盤：大刀闊斧，再啟新局 1.3.1 國改序幕： 國改序幕： 2017年度經營目標考核責任書和三年任期經營目標考核責任書年度經營目標考核責任書和三年任期經營目標考核責任書 2017 年 2月 23日，汾酒集團董事長李秋喜簽訂2017年度經營目標考核責任書 、 三年任期經營目標考核責任書 ，拉開了國企改革的序幕，標志

45、著山西省屬企業目標責任考核改革試點正式啟動，公司管理模式也將從行政化走向市場化。目標責任書要求，汾酒集團 2017/2018/2019年酒類收入增長目標分別為 30%/30%/20%，利潤增長目標均為 25%。為實現考核目標，公司開始全方面推進改革，在選人用人、股權結構、激勵政策、營銷系統等方面大刀闊斧，持續推進全國化、高端化進程，實現“汾酒速度” 。 圖表圖表18 2017 年度經營目標考核責任書年度經營目標考核責任書 指標類型指標類型 指標內容指標內容 分數分數 基本指標 利潤總額（酒類） ：10.48 億元，同比增長25% 30 分 營業收入（酒類） ：66.5億元，同比增長 30% 3

46、0 分 行業地位（酒類收入排名） ：不低于第七名 10 分 市場增加值增長率(MVA)：20% 5 分 資產質量指標：不良資產率、資產負債率、或有負債比率好于行業良好值，資產結構科學合理 5 分 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20132014201520162017全國GDP同比（不變價，%）山西GDP同比（%）050100150200250中國煤炭價格指數:全國綜合（元）中國煤炭價格指數:全國綜合（元）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060702013201420152016營業總收入（億元）YOY（右軸，

47、%）山西汾酒公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 48 輔助指標 凈資產增長率：4.93% 5 分 應收賬款周轉率：77 次 5 分 重大工作任務指標 完成省委、省政府企業改革重大工作任務。積極推行員工持股改制試點。任期內力推汾酒集團整體上市 5 分 約束性指標 完成省政府下達的年度節能指標。安全生產達標。無重大違紀違規行為 5 分 否決指標 杜絕重大生產責任事故 - 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表19 三年任期經營目標考核責任書三年任期經營目標考核責任書 考核指標考核指標 權重

48、權重 國有資本保值增值率：107.6% 40 任期結束酒類營業收入達到 103.74 億元 20 任期結束酒類利潤總額達到 16.38億元 20 任期內三年考核結果，資產質量及風險控制在合理范圍內 20 資料來源：公司公告，平安證券研究所 內部“加壓”與外部“松綁”結合，企業自主權增強的同時員工積極性得以充分調動。內部“加壓”與外部“松綁”結合，企業自主權增強的同時員工積極性得以充分調動。本次考核目標清晰、獎懲機制明確，施行“考核目標與董事長任職掛鉤”和“利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤”的“雙掛鉤”策略。一方面，如果考核目標完不成，董事長將被解聘。另一方面，根據完成利潤總額目標情況

49、，增加或減少企業工資總額，實現了管理層、員工和公司利益的充分綁定。此外，責任書的簽訂還體現了權責利統一、對標先進以及正向激勵的三項原則。在對企業“加壓”的同時，國資委下放了八項權利，對企業進行“松綁” ，讓汾酒集團董事會有了更多的自主權利，如市場化選聘機制、考核、薪酬管理機制等，大大減少了領導層決策的約束。 圖表圖表20 利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤利潤總額目標考核情況與企業工資總額預算掛鉤 考核指標考核指標 獎勵獎勵 超過目標50%以上 獎勵超額利潤 20% 超過目標30%-50% 獎勵超額利潤 15% 超過目標30%以內 獎勵超額利潤 10% 低于目標1-5% 扣減工資總額

50、5% 低于目標6%-10% 扣減工資總額 10% 低于目標10%以上 扣減工資總額 15%-30% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3.2 引入戰投：引入華潤戰投，優化股權結構引入戰投：引入華潤戰投，優化股權結構 2018年公司成功實施混合所有制改革，股權結構不再單一。年公司成功實施混合所有制改革，股權結構不再單一。2018年 2月 3日，山西汾酒發布公告稱，為積極推進混合所有制改革工作，將與華創鑫睿（香港）有限公司、 華潤創業有限公司及華潤創業聯和基金一期(有限合伙）簽署股份轉讓協議，引進華潤作為戰略投資者。本次轉讓后，汾酒集團公司仍保持其第一控股大股東的身份；華創鑫睿持有 11.4