山西汾酒-清香龍頭高端形象逐步確立全國化全面開花-220520（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 山西汾酒山西汾酒(600809)(600809) 飲料制造飲料制造/ /食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2022-05-20 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2022/05/19 6 個月目標價（元） 324 收盤價（元） 253.00 12 個月股價區間（元） 229.83498.89 總市值（百萬元） 308,688.94 總股本（百萬股） 1,220 A 股（百萬股） 1,220 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 4 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1

2、M 3M 12M 絕對收益 -3% -15% -19% 相對收益 0% -1% 3% 相關報告 山西汾酒 （600809） ： 全國化已取得重大成果，青 30 高增可期 -20220428 白酒總體穩健、大眾品多重壓力分化加劇 -20220516 白酒 20 年復盤： 白酒整體周期上行， 關注次高端全國化機會 -20211229 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 證券研究報告 / 公司深度報告 清香龍頭高端形象逐步確立清

3、香龍頭高端形象逐步確立，全國化全面開花全國化全面開花 報告摘要：報告摘要： 清香白酒絕對龍頭，清香白酒絕對龍頭，內部改革釋放增長潛力內部改革釋放增長潛力。公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內清香型白酒中份額穩居第一。2017 年，公司率先開展國企目標責任書改革試點，大刀闊斧改革，渠道、產品、市場持續優化，四年營收 CAGR 達到 34.86%，復興正當時。 高端產品高端產品占比提高，產品結構優化占比提高，產品結構優化提高利潤水平提高利潤水平。存量競爭和消費升級背景下， 白酒行業出現結構性繁榮， 未來的最佳賽道是中高端產品。在“拔中高控低端”的戰略指引下，公司著重布局青花系列，針對省外薄

4、弱市場進行突破，取得良好成效。2017 年以來，青花系列均保持每年 30%以上的增長速度，目前營收占比超 30%。高端產品線的順利推進提高毛利水平，2017-2021 毛利率從 69.84%提升至 74.91%， 盈利能力不斷增強。玻汾方面，2021 年動銷旺盛，多地處于缺貨狀態，營收增速在 30%以上。目前玻汾規模接近 60 億，主要滿足清香型氛圍鋪設需要，控量之下預計未來保持 20%+增速。 深度全國化取得重大成果深度全國化取得重大成果，省外全面開花。，省外全面開花。山西汾酒立足“1357+10”市場戰略，定制化、扁平化、精細化的打法助力省外市場高增。從費用投放方向來看， 2017 年開始

5、地區性的廣告費用快速增長并超過全國性的廣告費用，營銷手段更加精準，提高費用投放的效率。從區域組織來看，2016-2021 年省外經銷商從 780 家增長至 2796 家，覆蓋面不斷擴大。 從管理單元來看， 可控終端網點數量持續增加， 2022Q1 達到100 萬家，渠道掌控能力進一步加強。目前省外十億規模市場 4 個，億元至十億元市場超過 15 個。京津冀魯豫等環山西優勢市場放量高增，均保持兩位數同比增幅；以長三角為代表的南方新興市場持續突破，2021 年銷售平均增幅在 60%以上。2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達到 48.57%。目前公司費

6、用投放力度不斷增強，為后續強勁增長賦能。 盈利預測：盈利預測： 預計公司 2022-2024 年實現營收為 261.0/330.3/407.9 億元，歸母凈利潤分別為77.1/98.0/123.7億元， 對應當前PE為40X/31X/25X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；食品安全問題；行業競爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 13,990 19,971 26,103 33,029 40,790 (+/-)% 17.63% 42.75% 30.71% 26.53% 23.50% 歸屬母

7、公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 3,079 5,314 7,707 9,803 12,373 (+/-)% 56.39% 72.56% 45.05% 27.20% 26.21% 每股收益（元）每股收益（元） 2.52 4.36 6.32 8.03 10.14 市盈率市盈率 148.70 72.51 40.05 31.49 24.95 市凈率市凈率 46.83 25.31 13.57 9.77 7.21 凈資產收益率凈資產收益率(%) 31.49% 34.91% 33.87% 31.01% 28.91% 股息收益率股息收益率(%) 0.05% 0.71% 0.06% 0.31% 0.38% 總股本總

8、股本 (百萬股百萬股) 872 1,220 1,220 1,220 1,220 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/52021/82021/112022/2山西汾酒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 . 4 2. 清清香型白酒龍頭，業績增長揮斥方遒香型白酒龍頭，業績增長揮斥方遒 . 4 2.1. 清香酒魂源遠流長，品牌底蘊深厚清香酒魂源遠流長，品牌底蘊深厚 . 4 2.2. 發展道路一波三折，乘消費升級東風再次邁入高速增長通道發展道路一波三折

9、，乘消費升級東風再次邁入高速增長通道 . 6 2.3. 國企混改排頭兵，管理升級釋放新動能國企混改排頭兵，管理升級釋放新動能 . 9 2.4. 產品升級疊加省外高增，營收結構持續優化產品升級疊加省外高增，營收結構持續優化 . 10 2.5. 費用管控成效初顯，盈利能力不斷增強費用管控成效初顯，盈利能力不斷增強 . 12 3. 存量時代結構性繁榮，清香白酒契合消費偏好存量時代結構性繁榮，清香白酒契合消費偏好 . 14 3.1. 存量發展時代來臨，白酒行業結構性繁榮存量發展時代來臨，白酒行業結構性繁榮 . 14 3.2. 消費升級趨勢明顯，機會向名優酒企集中消費升級趨勢明顯，機會向名優酒企集中 .

10、 15 3.3. 年輕群體偏好轉變，清香型白酒優勢明顯年輕群體偏好轉變，清香型白酒優勢明顯 . 17 4. “產品力”產品力”+“渠道力”渠道力”+“品牌力”驅動汾酒偉大復興“品牌力”驅動汾酒偉大復興 . 20 4.1. 產品結構趨于合理，定位清晰形成強大合力產品結構趨于合理，定位清晰形成強大合力 . 20 4.2. 全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地 . 23 4.3. 持續宣傳沉淀價值，文化內涵支撐高端產品放量持續宣傳沉淀價值，文化內涵支撐高端產品放量 . 27 5. 盈利預測盈利預測 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：汾酒歷史文化

11、淵源深厚：汾酒歷史文化淵源深厚 . 5 圖圖 2：汾酒獲得巴拿馬萬國博覽會唯一甲等大獎章：汾酒獲得巴拿馬萬國博覽會唯一甲等大獎章 . 5 圖圖 3：汾酒成為開國第一瓶酒：汾酒成為開國第一瓶酒 . 5 圖圖 4：1994-2021 公司營業收入歷經波折公司營業收入歷經波折 . 7 圖圖 5：2001-2007 中國中國 GDP 快速增長快速增長 . 7 圖圖 6：2003-2007 年省外營收占比提升年省外營收占比提升 . 7 圖圖 7：從量稅改革后白酒營收先減后升：從量稅改革后白酒營收先減后升 . 8 圖圖 8：汾酒營業收入彈性大：汾酒營業收入彈性大 . 8 圖圖 9：山西汾酒混改后股權結構清

12、晰：山西汾酒混改后股權結構清晰 . 10 圖圖 10：山西汾酒混改后營收與凈利潤快速增長：山西汾酒混改后營收與凈利潤快速增長 . 10 圖圖 11：2012 公司分產品營收構成公司分產品營收構成 . 12 圖圖 12：2020 年公司分產品營收構成年公司分產品營收構成 . 12 圖圖 13：2017 以來省外營收增速較高以來省外營收增速較高 . 12 圖圖 14：2017 年開始公司省外營收占比持續上升年開始公司省外營收占比持續上升 . 12 圖圖 15：1994-2021 白酒毛利率同業對比白酒毛利率同業對比 . 13 圖圖 16：1994-2021 白酒凈利率同業對比白酒凈利率同業對比 .

13、 13 圖圖 17：公司期間費用率逐漸降低公司期間費用率逐漸降低 . 13 圖圖 18：公司毛利率與凈利率之差減小公司毛利率與凈利率之差減小 . 13 mXeZqOoNtOrMmNtNoNbR8Q6MsQqQsQpNkPoOrMeRtRoNbRnMpONZmMoOMYnMnN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 19：白酒行業周期白酒行業周期 . 14 圖圖 20：2013-2020 年白酒行業增速放緩年白酒行業增速放緩 . 15 圖圖 21：2016 年以來白酒產量回落年以來白酒產量回落 . 15 圖圖 22：

14、2016 年以來白酒銷量回落年以來白酒銷量回落 . 15 圖圖 23：經營不善的酒企逐漸出清經營不善的酒企逐漸出清 . 15 圖圖 24：全國居民可支配收入不斷增長全國居民可支配收入不斷增長 . 16 圖圖 25：我國最終消費支出占比依然較低我國最終消費支出占比依然較低 . 16 圖圖 26：高端、次高端白酒規模擴大：高端、次高端白酒規模擴大 . 16 圖圖 27：高端、次高端白酒占比不斷提升：高端、次高端白酒占比不斷提升 . 16 圖圖 28：目前僅有少數消費者偏好高端白酒目前僅有少數消費者偏好高端白酒 . 17 圖圖 29：人均食品煙酒消費支出持續增加人均食品煙酒消費支出持續增加 . 17

15、 圖圖 30：中國白酒中國白酒 12 種香型及發展種香型及發展 . 17 圖圖 31：白酒香型的轉換白酒香型的轉換 . 17 圖圖 32：汾酒的制作工藝汾酒的制作工藝 . 19 圖圖 33：2020 年白酒年白酒/洋酒洋酒/啤酒消費人群年齡分布啤酒消費人群年齡分布 . 19 圖圖 34：消費者注重白酒消費者注重白酒柔和柔和舒順的口感舒順的口感 . 19 圖圖 35：公司產品戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變公司產品戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變 . 20 圖圖 36：青花系列承擔汾酒品牌形象構建的任務青花系列承擔汾酒品牌形象構建的任務 . 22 圖圖 37：青花系列銷售占比

16、不斷提升青花系列銷售占比不斷提升 . 22 圖圖 38：竹葉青銷量快速上升竹葉青銷量快速上升 . 23 圖圖 39：竹葉青系列營收高增竹葉青系列營收高增 . 23 圖圖 40：2017 年以來省內經銷商快速增加年以來省內經銷商快速增加 . 24 圖圖 41：2017 年以來省內營收快速增加年以來省內營收快速增加 . 24 圖圖 42：山西人均山西人均 GDP 長期落后于全國平均長期落后于全國平均 . 24 圖圖 43：山西人口自然增長率低于全國平均山西人口自然增長率低于全國平均 . 24 圖圖 44：汾酒“汾酒“13320”和“”和“13313”市場戰略布局”市場戰略布局 . 25 圖圖 45

17、：汾酒“汾酒“1357+10”市場戰略布局”市場戰略布局 . 26 圖圖 46：2016 年開始地區性廣告費用增加年開始地區性廣告費用增加 . 26 圖圖 47：公司省外經銷商持續增加公司省外經銷商持續增加 . 26 圖圖 48：環山西市場氛圍濃厚（億元）環山西市場氛圍濃厚（億元） . 27 圖圖 49：南方機會重點市場保持高增（億元）南方機會重點市場保持高增（億元） . 27 圖圖 50：汾酒舉辦汾酒舉辦 2021 年封藏大典年封藏大典 . 28 圖圖 51：“行走的汾酒“行走的汾酒 2020”首站走進廣州”首站走進廣州 . 28 表表 1：汾酒集團始終是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者：

18、汾酒集團始終是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者 . 6 表表 2：股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 . 9 表表 3：汾酒產品矩陣：汾酒產品矩陣 . 11 表表 4：不同白酒香型的特點不同白酒香型的特點 . 18 表表 5：三大白酒主流香型的經典產品三大白酒主流香型的經典產品 . 18 表表 6：汾酒產品策略汾酒產品策略 . 21 表表 7：汾酒市場戰略逐漸細化汾酒市場戰略逐漸細化 . 25 表表 8：汾酒品汾酒品牌宣傳牌宣傳 . 28 表表 9：汾酒品牌策略的更迭汾酒品牌策略的更迭 . 29 表表 10：分產品類別營收預測分產品類別營收預測 . 30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

19、務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 清香白酒絕對龍頭，清香白酒絕對龍頭，內部改革釋放增長潛力內部改革釋放增長潛力。公司坐落于擁有上千年釀酒歷史的杏花村，在國內清香型白酒中份額穩居第一。其生產的汾酒曾經是中國的國宴用酒，風靡大江南北，多次被授予“中國名酒”稱號。改革開放以來，薄利多銷戰略、山西假酒案、白酒從量稅改革、錯失提價潮等一系列因素導致公司營收增長受阻，昔日風光不再。2017 年，公司成為山西省省屬國有企業中第一家簽訂目標責任書改革試點企業， 大刀闊斧改革， 渠道、 產品、 市場持續優化， 四年營收CAGR達到3

20、4.86%，走出業界稱嘆的“汾酒速度” 。借助深厚的歷史積累，汾酒的復興指日可待。 青花銷售占比持續提升，產品結構不青花銷售占比持續提升，產品結構不斷優化。斷優化。行業進入存量競爭時代，消費升級背景下機會向名優酒企和中高端白酒集中。近年來，公司強調對中高端產品的布局，針對青花系列的主銷產品創新渠道運營和運作模式， 取得了顯著成效。 2017 年以來，青花系列均保持每年 30%以上的增長速度，2021 年青花系列整體營收 60-70 億，占總營收比例超過 30%。其中青花 20 營收 40 億左右，實現翻倍增長；青花 30 營收首次超過 20 億， 增速達到 40%。 隨著省外優勢市場持續放量，

21、 機會市場快速突破，青花系列未來占比將進一步提升，預計 2022 年增速 35%+，貢獻 20 億以上的營收增長。此外，高端產品線的順利推進提高毛利水平，2017-2021 毛利率從 69.84%提升至 74.91%，盈利能力不斷增強。 深度全國化取得重大成果，省外全面開花。深度全國化取得重大成果，省外全面開花。山西汾酒立足“1357+10”市場戰略，憑借品牌底蘊快速打開省外市場。優勢市場中，京津冀魯豫等環山西地區消費氛圍濃厚，其中河北、山東等核心地區的四年 CAGR 在 35%以上，北京、河南、天津等重點市場也保持兩位數增速； 機會市場中， 以長三角為代表的南方地區增長迅速， 2021年銷售

22、平均增幅在 60%以上，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。2017-2021 年，公司省外營收占比從 40%增長至 60%，四年 CAGR 達到 48.57%，增長態勢喜人。目目前公司省外擴張戰略執行順利，費用投放力度不斷增強，招商活動方興未艾前公司省外擴張戰略執行順利，費用投放力度不斷增強，招商活動方興未艾，推動推動省外營收占比向省外營收占比向 70%的目標邁進。的目標邁進。 大健康戰略方面，汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛形。大健康戰略方面，汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛形。2016-2021 年，竹葉青的銷量從 3425 千升飆升至 11311 千升， 銷售收入從 1.74 億元增長至 12

23、.50 億元， 年均復合增速近 48.41%。2021 年，竹葉青酒傳統盤迅速擴大終端規模，創新盤覆蓋全國300 多個城里社區。目前，竹葉青定位山西省大健康產業的重要環節。隨著消費者隨著消費者養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。 2. 清清香型白酒龍頭，香型白酒龍頭，業績增長揮斥方遒業績增長揮斥方遒 2.1. 清香酒魂源遠流長，品牌底蘊深厚清香酒魂源遠流長，品牌底蘊深厚 汾酒文化源遠流長，釀造歷史悠久。汾酒文化源遠流長，釀造歷史悠久。早在 6000 年前的仰韶文化時期， 汾酒所處的山西省汾陽市杏花村已有釀造活動。自

24、誕生起，汾酒就以口感醇香、色澤清亮的特點而聞名于世，作為宮廷御酒深受歷史名士的追捧和喜愛。公元 450 年左右的北魏時期，汾酒是唯一被載入二十四史的國家名酒。北齊武成帝高湛曾在河南康舒王孝瑜面前盛贊汾酒，勸其于鄴城“日酌兩杯” ；晚唐大詩人杜牧的“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”讓汾酒美名再次遠揚，積淀更加厚重的歷史底蘊。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 1：汾酒歷史文化淵源深厚：汾酒歷史文化淵源深厚 數據來源：公開資料整理，公司官網，東北證券 新中國第一代國酒，品牌基因強大。新中國第一代國酒，品牌基因強大。

25、1915 年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上一舉榮獲中國白酒品牌唯一甲等大獎章， 此 “佳釀之譽， 宇內交馳， 為國貨吐一口不平之氣” ；1949 年新中國成立后，汾酒成為國宴用酒，多次被授予“中國名酒”稱號。年新中國成立后，汾酒成為國宴用酒，多次被授予“中國名酒”稱號。60、70年代，眾多書法和文藝界的泰斗參觀汾酒酒廠，留下無數盛贊的詩篇和書法真跡。汾酒的厚重歷史、獨特技藝和清香美名一直薪火相傳，被譽為“中國白酒產業的奠基者、傳承中國白酒文化的火炬手、中國白酒釀造技藝的教科書、見證中國白酒發展歷史的活化石” ， 是 “國酒之源， 清香之祖， 文化之根” ， 當之無愧的 “中國酒魂” 。 圖圖 2：

26、汾酒獲得巴拿馬萬國博覽會唯一甲等大獎章汾酒獲得巴拿馬萬國博覽會唯一甲等大獎章 圖圖 3：汾酒成為開國第一瓶酒汾酒成為開國第一瓶酒 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 杏花村杏花村白酒白酒正統正統代表代表，百年傳承匠心獨運。，百年傳承匠心獨運。公司歷史已逾百年，期間歷經多次兼并收購和股份改制，不僅是近現代中國民族企業的輝煌典型，更始終傳承杏花村地區的正統汾酒釀造手藝。公司是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者，是行業國家標準的主要制訂者。 目前公司擁有 “汾” 、 “竹葉青” 、 “杏花村” 三大中國馳名商標，目前公司擁有 “汾” 、 “竹葉青” 、 “杏花村” 三大中國馳

27、名商標，生產汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。生產汾酒、竹葉青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒等知名清香型白酒。 1875 年，寶泉益釀酒作坊作為近代汾酒生產的典型代表成立。1915 年，寶泉益將德厚成、崇盛永兩個汾酒作坊并入，改名為義泉泳，汾酒生產進一步集中，生產規模也得以擴大。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 1932 年，晉裕汾酒有限公司收購義泉泳，成為杏花村傳統釀酒業的唯一代表，標志著汾酒釀造邁入現代化的公司管理模式。 1949 年 6 月 1 日國營山西杏花村汾酒廠在收購晉裕汾酒有限公司義泉泳釀造

28、廠和德厚成釀造廠的基礎上宣告成立，同年成為全國第一節政治協商會議國宴用酒。1985 年，汾酒年產量突破8000 噸，占全國 13 種白酒產量一半。 1988 年， 多經濟成分、 多層次組織結構的經濟聯合體杏花村汾酒集團成立，再次釋放組織改革的活力。1994 年，山西杏花村汾酒廠股份有限公司上市，成為全國第一家白酒上市企業。同年，產量突破 30000 噸。 表表 1：汾酒集團始終是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者：汾酒集團始終是清香型白酒的開拓者、引領者和推動者 時間時間 事件事件 1915 第一種獲得萬國博覽會甲等金質大獎章的白酒 1919 第一批具有現代企業特征的股份制釀酒企業 1949

29、第一家地方國營著名釀酒企業 1949 第一種國宴用酒 1949 產量和效益在全國白酒行業中排名第一 1979 第一家突破 3000 噸白酒產量的酒廠 1985 第一家突破 8000 噸白酒產量的酒廠 1986 第一家獲得國家質量管理獎的白酒企業 1986 第一家突破 10000 噸白酒產量的酒廠 1987 竹葉青酒在巴黎國際酒展上榮獲品質金獎第一 1988-1994 銷售收入和經濟效益位居全國食品飲料企業第一 1994 第一家白酒上市企業 1994 第一家突破 30000 噸白酒產量的酒廠 數據來源：公開資料整理，公司官網，東北證券 2.2. 發展發展道路道路一波三折一波三折，乘乘消費消費升級

30、升級東風東風再次再次邁入邁入高速高速增長增長通道通道 坎坷發展路荊棘叢生，公司營收歷經波折?？部腊l展路荊棘叢生，公司營收歷經波折。1995 年之前，山西“汾老大”牢牢坐穩全國白酒企業的龍頭之位，營收和經濟效益長期蟬聯食品飲料行業第一。此時汾酒的強勢表現一方面依賴歷史積累的良好口碑，另一方面則是靠清香型白酒生產周期短、出酒率高的產能擴張優勢。1988 年為抑制通脹，貨幣政策收緊，各大酒企年為抑制通脹，貨幣政策收緊，各大酒企紛紛紛紛降價適應市場，汾酒降價適應市場，汾酒也也采取采取了了“名酒變民酒”戰略“名酒變民酒”戰略。通過薄利多銷通過薄利多銷的方式，汾酒實的方式，汾酒實現連續現連續 6 年經濟效

31、益年經濟效益第一第一。而此時以五糧液為首的濃香型酒企頂住壓力提價，堅持擴產，通過買斷經營、OEM 貼牌模式實現營收快速增長。1995 年，汾酒實現營業收入 4.66 億元，被五糧液超越，迎來第一波同業競爭危機。1998 年，轟動全國大江南北的朔州假酒案造成了極大恐慌，一時間“勸君莫喝山西酒”的報道紛飛，給公司乃至整個山西釀酒業造成了嚴重影響。假酒案雪上加霜，公司的營收快速下跌。 1997-2001：經濟復蘇拉動營收恢復，稅制改革倒逼公司產品升級。經濟復蘇拉動營收恢復，稅制改革倒逼公司產品升級。1997 年亞洲金融危機發生后，政府實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，拉動宏觀經濟持續復蘇，白酒消費

32、場景活躍。白酒基本面的持續向好拉動了行業整體的營收，汾酒乘此東風逐漸從假酒案中恢復， 2001 年營收幾乎恢復至假酒案發生之前的水平。 2001 年5 月，白酒消費稅政策調整為“價量雙收”模式，即按照生產環節銷售收入的 25%的從價稅和 0.5 元/斤的從量稅繳納稅款。按照同年汾酒 13134 千升的銷量，需要繳 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 納 1313 萬的稅款，而當年山西汾酒的凈利潤僅為 3630 萬元。2002 年，白酒上市公司的所得稅優惠政策也被取消。受此影響，依靠薄利多銷戰略打入大眾市場的汾酒盈利能力

33、嚴重受損。為了降低從量消費稅的影響，汾酒推出青花汾，重新布局高端為了降低從量消費稅的影響，汾酒推出青花汾，重新布局高端市場。同期舍得、今世緣和洋河等白酒企業也紛紛推出一系列高附加值的產品。市場。同期舍得、今世緣和洋河等白酒企業也紛紛推出一系列高附加值的產品。 圖圖 4：1994-2021 公司營業收入歷經波折公司營業收入歷經波折 數據來源：Wind，東北證券 2001-2008：經濟高速增長推動營收持續高增，省外市場開拓釋放增長新動力。經濟高速增長推動營收持續高增，省外市場開拓釋放增長新動力。2001年加入 WTO 后，中國經濟邁入高速增長的新常態，投資等社會活動活躍，商務消費繁榮，行業迎來近

34、十年的黃金時期。2001-2007 年，GDP 年均復合增速 14.22%，人均GDP年均復合增速也將近14%。 同期申萬白酒的營業收入年均復合增速13.02%，2007 年達到 260 億元。在此期間，汾酒營收增速遙遙領先茅五瀘等高端白酒，在次在此期間，汾酒營收增速遙遙領先茅五瀘等高端白酒，在次高端中也傲視群雄。高端中也傲視群雄。同年，汾酒營收達到 18.5 億元，在所有酒企中排名第五，僅落后于茅五瀘和以牛欄山等光瓶酒為主打產品的順鑫農業。在此期間，汾酒積極進行省外擴張，針對河南制定的“第二故鄉”戰略，重點開發北方市場，取得了良好的成效。2003-2007 省外收入占比穩步提高，從省外收入占

35、比穩步提高，從 26.63%提升至提升至 48.15%。 圖圖 5：2001-2007 中國中國 GDP 快速增長快速增長 圖圖 6：2003-2007 年年省外營收省外營收占比提升占比提升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 7：從量稅從量稅改革改革后后白酒營收白酒營收先減后升先減后升 數據來源：Wind，東北證券 2008-2014：財政刺激促進財政刺激促進投資投資，三公消費限制送來寒冬。，三公消費限制送來寒冬。2008 金融危機爆發后，股票、房產等

36、資產價格暴跌，國內外宏觀經濟受到嚴重影響，社會消費動力減弱，需求下滑導致當年白酒行業普遍表現欠佳。同年汾酒結束了連續同年汾酒結束了連續 10 年的營收增長趨年的營收增長趨勢，營收同比下降勢，營收同比下降 14.59%，省外收入出現了較大幅度的下滑。，省外收入出現了較大幅度的下滑。為了提振疲軟的內需，中央提出了“四萬億”財政刺激計劃，財政刺激房地產等固定資產投資增加，商務宴請活動活躍推動政商白酒消費在危機之后高度繁榮。同時貨幣政策也在一定程度上更加積極寬松，各類核心資產價格上漲，白酒由于具有保值屬性贏得大批擁躉。 2009-2012四年， 公司營收從四年， 公司營收從21.4億飆升至億飆升至64

37、.8億元， 年均復合增速達到億元， 年均復合增速達到44.59%，增速遠超茅五瀘和次高端白酒。增速遠超茅五瀘和次高端白酒。2011 年的酒駕入刑，2012 年三公消費受到“八項規定” 嚴格限制， 政商需求快速萎縮， 白酒迎來新一輪行業寒冬， 汾酒受到汾酒受到嚴重嚴重沖擊沖擊，增速下降幅度大于整體行業。增速下降幅度大于整體行業。 圖圖 8：汾酒汾酒營業收入營業收入彈性大彈性大 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 2014-2021： 中高端白酒借力消費升級， 經濟環境變化導致業績承壓。中高端

38、白酒借力消費升級， 經濟環境變化導致業績承壓。 2014 年以來，居民收入持續穩定增長，消費升級趨勢顯現。三公消費受到限制之后，大眾消費崛起， 逐漸替代政務消費成為白酒市場另一需求主力。 同時， 2014-2015 年貨幣政策繼續保持寬松基調，M2 快速增長，房地產市場回暖，一系列利好支撐終端消費價格一系列利好支撐終端消費價格躍遷，躍遷， 中中高端白酒持續擴容。高端白酒持續擴容。 2014-2018 年， 山西汾酒營收從年， 山西汾酒營收從 39.2 億增長至億增長至 93.8 億，億，增速一騎絕塵，遠超次高端同類產品。增速一騎絕塵，遠超次高端同類產品。2018 年開始，去杠桿、貿易摩擦加劇、

39、新冠疫情等多重因素疊加，白酒行業受到一定沖擊。公司營收增速公司營收增速放緩同時依然表現靚放緩同時依然表現靚麗麗，2021 年實現營業收入年實現營業收入 199.71 億元，億元，2018-2021 年均年均復合增長率為復合增長率為 28.64%。 2.3. 國企混改排頭兵，管理升級釋放新動能國企混改排頭兵，管理升級釋放新動能 蓄力改革激發內部動能，清香酒魂再次煥發生機。蓄力改革激發內部動能，清香酒魂再次煥發生機。2017 年 2 月，山西省國有資產監督管理暨黨風廉政建設工作會議召開，汾酒集團被定為國企混改的改革試點。時任汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了目標責任考核書，若無法實現“201

40、7年、 2018 年、 2019 年收入 （酒類） 增長目標為 30%、 30%和 20%； 三年利潤 （酒類）增長目標為 25%、25%、25%；按酒類收入排名，汾酒行業地位不低于第七名；三年內完成汾酒集團整體上市”便引咎辭職，汾酒集團的國企混改正式掀開帷幕。汾酒集團的國企混改正式掀開帷幕。 2017年6月， 汾酒集團的銷售公司集體解聘副處級以上干部， 采用組閣聘任制，進一步推進市場化用人機制。年底， 汾酒集團體制機制改革整體推進方案及其 35 個子方案出臺， “1+35”方案體系就股權架構、人員管理等一系列改革要點做出了政策安排，頂層設計的靴子落地。 2018 年 2 月，汾酒集團引入華潤

41、戰投，踏出了改善公司的股權結構和經營激勵的關鍵一步。新華社刊發報道稱贊汾酒集團為國企實現契約化管理“鋪平了道路” 。汾酒的成功實踐，被人民日報作為國企改革的優秀案例報道。 2019 年，山西汾酒向 397 名包括公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術(業務)人員授予不超過 650 萬股限制性股票，用凈資產收益率等指標進行業績考核，充分調動了生產的積極性。 表表 2：股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 解除解除限售限售期期 業績考核目標業績考核目標 凈資產收益率凈資產收益率 營業收入增長率營業收入增長率 主營業務收入占比主營業務收入占比 2019 不低于 22%，且不低于同行業對標企業

42、75 分位值水平 以 2017 年業績為基數，2019 年營業收入增長率不低于 90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 不低于 90% 2020 不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 以 2017 年業績為基數，2020 年營業收入增長率不低于 120%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 不低于 90% 2021 不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 以 2017 年業績為基數，2020 年營業收入增長率不低于 150%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平 不低于 90% 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

43、請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 股權結構更加清晰股權結構更加清晰，市場化激勵機制推動業績高升，市場化激勵機制推動業績高升。目前，國有股份背景的山西杏花村汾酒集團有限責任公司持有山西杏花村汾酒廠 56.56%的股份，處于絕對的控股地位。華潤戰投旗下的華創鑫睿持有公司 11.38%的股份，為公司第二大股東。華創鑫睿的持股對公司具有極其重要的意義， 私人股份的注入讓公司更加多元化和市私人股份的注入讓公司更加多元化和市場化，也對公司的戰略制定、任務執行、人員考核等方面提出了更嚴格的要求場化，也對公司的戰略制定、任務執行、人員考核等方面提出了更嚴格的

44、要求，有利于解決大國企激勵不足的問題。同時，華潤深度參與汾酒的數字化轉型戰略，提高公司內部數智化應用水平和管理效率。 目前公司擁有一支深耕白酒行業多年的高管團隊，核心人員均為“汾酒老將” ，深諳公司的業務，對行業洞察深刻。前任董事長李秋喜更是山西國企經營的傳奇任務，曾經在晉牌水泥步履維艱之時力挽狂瀾，締造了晉牌水泥的逆襲神話。其大刀闊斧改革點燃了汾酒重回王座的干勁，也為公司后續復興奠定堅實基礎。2017-2021 年年公司公司營收增速遠超白酒同行， “汾老大”營收增速遠超白酒同行， “汾老大”有有望望再現昔日風采。再現昔日風采。 圖圖 9：山西汾酒混改后股權結構清晰：山西汾酒混改后股權結構清晰

45、 圖圖 10：山西汾酒混改后營收與凈利潤快速增長：山西汾酒混改后營收與凈利潤快速增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.4. 產品升級疊加省外高增，產品升級疊加省外高增，營收結構營收結構持續持續優化優化 產品結構趨于合理，全價位布局滿足消費升級需求。產品結構趨于合理，全價位布局滿足消費升級需求。1998 年朔州假酒案重創山西釀酒業后，公司為了實現快速恢復增長，開始采用貼牌經營模式開發中高端品牌。由于缺乏高曝光度的大單品，過多的產品線不僅無法形成品牌合力，反而導致公司產品價格體系混亂，同時也不利于消費者忠誠度的形成。2016 年，公司提出“兩頭帶年，公司提出“兩頭帶

46、中間”的產品策略，中間”的產品策略，以“青花系列”為發力高端白酒市場的基點，主打政商消費和送禮市場；放量“玻汾系列”主打光瓶酒消費，做低端消費者口感培育，借此拉動“巴拿馬系列”和“老白汾系列”等聚焦中高端宴席場景的產品的消費，同時重點運作專注大健康產業的養生酒 “竹葉青系列” 。 五個系列的產品定位清晰，全價位產五個系列的產品定位清晰，全價位產品矩陣滿足不同階段、不同場景和不同價位的消費，既有中低端產品滿足消費者培品矩陣滿足不同階段、不同場景和不同價位的消費，既有中低端產品滿足消費者培育的需要，又有中高端白酒承接消費升級的需求。育的需要，又有中高端白酒承接消費升級的需求。 請務必閱讀正文后的聲

47、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 3：汾酒產品矩陣：汾酒產品矩陣 產品系列產品系列 產品名稱產品名稱 產品定位產品定位 產品規格產品規格 零售價零售價 產品圖片產品圖片 青花系列青花系列 青花 50 高端 55%vol 500ml 5999 青花 30（復興版） 53%vol 500ml 1199 青花 20 次高端 53%vol 500ml 568 巴拿馬系巴拿馬系列列 巴拿馬 20 次高端 53%vol 475ml 480 巴拿馬 10 53%vol 475ml 338 老白汾系老白汾系列列 老白汾 15 中高端 53%vo

48、l 475ml 229 老白汾 10 53%vol 475ml 165 老白汾醇柔 53%vol 475ml 118 玻汾系列玻汾系列 紅蓋玻汾 中低端 42%vol 475ml 65 黃蓋玻汾 53%vol 475ml 67 竹葉青系竹葉青系列列 青瓷 30 高端 45%vol 500ml 1548 青享 20 次高端 42%vol 500ml 558 青瓷 20 42%vol 500ml 718 青瓷 10 38%vol 500ml 358 金象 中高端 38%vol 500ml 119 露酒 中低端 38%vol 475ml 72 數據來源：京東商城汾酒官方旗艦店，東北證券 注：價格為

49、2022 年 5 月 9 日數據 “兩頭帶中間”成果顯著， “拔中高控低端”迎來增長新階段?！皟深^帶中間”成果顯著， “拔中高控低端”迎來增長新階段。2017 年公司第一次提出“抓兩頭帶中間”的產品策略，玻汾發揮擴張終端需求的作用，青花汾酒貫徹高舉高打的運營理念，費用投放力度空前加強。由于強調“兩頭帶中間”戰略的推由于強調“兩頭帶中間”戰略的推進，近年來公司營收中腰部產品的營收占比降低。進，近年來公司營收中腰部產品的營收占比降低。目前在公司的營業收入中，高端青花系列和玻汾占比均超過 30%，其余產品占比約 30%。十四五期間，十四五期間，隨著資源聚隨著資源聚焦和渠道改革帶來顯著成果，焦和渠道改

50、革帶來顯著成果，青花汾等高端產品有望支撐汾酒青花汾等高端產品有望支撐汾酒營收營收的的半壁江山。半壁江山。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 11：2012 公司分產品營收構成公司分產品營收構成 圖圖 12：2020 年公司分產品營收構成年公司分產品營收構成 數據來源：渠道調研，東北證券 數據來源：渠道調研，東北證券 省內絕對優勢繼續保持，省外擴張戰略執行順利省內絕對優勢繼續保持，省外擴張戰略執行順利。作為山西本土最知名的白酒，省內高端宴請、政商酒席、親朋贈禮等主流消費場景基本以汾酒系列為主，汾酒在省內市占率極

51、高，保持絕對優勢地位。2017 年以來，省內營收持續穩定增長，年以來，省內營收持續穩定增長，2021 年年省內收入省內收入 80 億元，億元，四四年年 CAGR 達到達到 22.60%。省外方面， “1357+10”市場布局持續深化，市場戰略深度聚焦環山西市場、長三角、珠三角、渤海灣經濟圈以及規模型地縣級核心市場，保存量、擴增量。2017-2021 年，公司省外營收占比從年，公司省外營收占比從 40%增長增長至至 60%，四年，四年 CAGR 達到達到 48.57%，成為增長新引擎。，成為增長新引擎。目前公司省外擴張戰略執行順利，費用投放力度不斷增強，招商活動方興未艾，未來占比將進一步提高。

52、圖圖 13：2017 以來以來省外營收增速較高省外營收增速較高 圖圖 14：2017 年開始公司省外營收占比持續上升年開始公司省外營收占比持續上升 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 2.5. 費用管控費用管控成效初顯成效初顯，盈利能力，盈利能力不斷不斷增強增強 1988-2001：薄利多銷戰略：薄利多銷戰略+同行激烈競爭，盈利能力走弱同行激烈競爭，盈利能力走弱。1988 年“名酒變民酒”的的戰略在一定程度上削弱了公司的定價能力，高端產品的銷售占比減少，整體毛利率呈現出下滑趨勢，開始落后于茅五瀘等高端白酒。1994 年上市后，公司不僅面臨來自水井坊、五糧液等濃香型白酒的

53、激烈競爭，還受到朔州假酒案的負面影響，凈利率急劇下滑，遠低于行業平均水平。2001 年，白酒行業從量稅改革進一步年，白酒行業從量稅改革進一步加大加大 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 了汾酒的成本壓力了汾酒的成本壓力，凈利率再次下跌。，凈利率再次下跌。 2002-2017：前期費用管控能力弱，后：前期費用管控能力弱，后期期錯失提價良機。錯失提價良機。窮則思變，2002 年公司管理層變革，推出青花汾系列產品，謀求汾酒在高端白酒的地位的回歸。汾酒品牌積累的厚重底蘊支撐了產品的升級，公司毛利率在，公司毛利率在 2002-

54、2010 年一度超過茅五瀘，遙遙年一度超過茅五瀘，遙遙領先行業中的其他企業。但這期間公司的費用管理水平較弱，高毛利未能轉化為高領先行業中的其他企業。但這期間公司的費用管理水平較弱，高毛利未能轉化為高凈利，凈利率水平依然與茅五瀘等高端白酒相差無幾。凈利，凈利率水平依然與茅五瀘等高端白酒相差無幾。2014-2017 年，公司未能抓住新一輪提價周期，毛利率水平有所下跌，盈利能力進一步與高端白酒拉開差距。 圖圖 15：1994-2021 白酒毛利率同業對比白酒毛利率同業對比 圖圖 16：1994-2021 白酒凈利率同業對比白酒凈利率同業對比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

55、 2017 年以來年以來凈利率和毛利率上升，費用管控成果初顯。凈利率和毛利率上升，費用管控成果初顯。從歷史數據來看，產品毛利低和期間費用高一度是汾酒的痛點。2017 年混改開始后，汾酒的管理能效提高，費用控制趨于合理，凈利率不斷上升，毛利率與凈利率之間的缺口減小。隨著青花隨著青花 30復興版等高端產品線的鋪展，公司的毛利率將在頭部產品的拉動下繼續呈現穩步上復興版等高端產品線的鋪展，公司的毛利率將在頭部產品的拉動下繼續呈現穩步上升的趨勢，升的趨勢，同時同時管理水平提高帶來費用縮減管理水平提高帶來費用縮減，公司盈利能力公司盈利能力有望繼續提升有望繼續提升。 圖圖 17：公司期間費用率逐漸降低公司期

56、間費用率逐漸降低 圖圖 18：公司毛利率與凈利率之差減小公司毛利率與凈利率之差減小 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 3. 存量時代結構性繁榮，存量時代結構性繁榮，清香白酒契合消費偏好清香白酒契合消費偏好 3.1. 存量發展時代來臨，白酒行業存量發展時代來臨，白酒行業結構性繁榮結構性繁榮 1996 年以來，我國白酒行業經歷了四個發展周期。年以來，我國白酒行業經歷了四個發展周期。調整期（1996-2003） ，1998 年限制公務招待費和山西假酒案后行業實施

57、 “生產許可證制度” ， 國家對白酒企業生產進行整頓，2001 年開始對白酒行業實行從量從價復合征稅，中低端產品為主的酒企遭到重創，疊加亞洲金融危機，白酒產量大幅下降。黃金期（2003-2012） ，我國經濟高速增長刺激高端酒消費，茅五瀘脫穎而出、成長迅速，2009 年的 4 萬億投資給區域名酒和次高端酒帶來發展機會。調整修復期（2012-2016） ，2012 年由于塑化劑事件和限制三公消費，高端、次高端白酒銷售短期內出現斷崖式下跌，但隨著居民消費水平增加和渠道庫存出清， 頭部酒企開始復蘇， 2016 年下半年茅臺批價開始回升。白銀發展期（白銀發展期（2016-至今） ，白酒產量出現回落，高

58、端、次高端白酒發展迅速，出現至今） ，白酒產量出現回落，高端、次高端白酒發展迅速，出現結構性繁榮。結構性繁榮。 圖圖 19：白酒行業周期白酒行業周期 數據來源：國家統計局，東北證券 白酒行業進入存量發展時代，行業競爭趨于激烈。白酒行業進入存量發展時代，行業競爭趨于激烈。2016 年以來白酒行業總體呈現擠壓式增長的特征， 具體表現為， 規模以上白酒企業的營收和產銷量均在 2016 年達到峰值后開始回落，主要系白酒行業供給側調整所致。與此同時，2017 年以來，規模以上白酒企業數量逐年減少，說明白酒行業已過快速發展期，缺乏競爭優勢的酒企正逐步出清， 行業競爭趨于激烈。 2019 年后白酒行業規模緩

59、慢恢復，年后白酒行業規模緩慢恢復，2020 年規模以年規模以上白酒企業營收為上白酒企業營收為 5836 億元，同比增長億元，同比增長 3.90%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 20：2013-2020 年白酒行業增速放緩年白酒行業增速放緩 圖圖 21：2016 年以來白酒產量回落年以來白酒產量回落 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 22：2016 年以來白酒銷量回落年以來白酒銷量回落 圖圖 23：經營不善的酒企逐漸出清經營不善的酒企逐漸出清 數據來源：國家統計局，東北證

60、券 數據來源：國家統計局，東北證券 3.2. 消費升級趨勢明顯消費升級趨勢明顯，機會向名優酒企集中，機會向名優酒企集中 居民消費居民消費能力能力提升，提升，未來潛力依然巨大。未來潛力依然巨大。2011 年限制“三公消費”后，白酒的商務消費、個人消費逐漸取代政務消費，大眾消費成為驅動白酒需求增長的主要動力。一方面，2011-2021 年，全國居民可支配收入從 14551 元增長至 35128 元，年均增速 7.32%。居民消費能力的長期提升將成為白酒需求擴張的基本驅動因素。另一方面，對比國際經驗來看，2020 年我國最終消費占 GDP 的比重僅為 54.82%，低于日本的74.48%和美國的81

61、.73%， 意味著我國居民的消費力和發達國家相比依然較弱，對 GDP 增長的拉動作用不足。 未來， 隨著我國發展模式的轉型升級， 消費將逐步取未來， 隨著我國發展模式的轉型升級， 消費將逐步取代投資，成為內循環的關鍵力量，代投資，成為內循環的關鍵力量，支撐以白酒為代表的可選消費持續繁榮。支撐以白酒為代表的可選消費持續繁榮。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020規模以上白酒企業營業收入（億元）yoy-30%-25%-20

62、%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,600產量（萬千升）產量yoy-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒銷售量（萬千升）銷量yoy-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016001800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

63、2019企業數量（個）企業數量變化率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 24：全國居民可支配收入不斷增長全國居民可支配收入不斷增長 圖圖 25：我國我國最終消費支出占比依然較低最終消費支出占比依然較低 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：世界銀行，東北證券 高端、次高端白酒發展迅速，市占率不斷提升。高端、次高端白酒發展迅速，市占率不斷提升。在消費升級和“少喝酒，喝好酒”的健康飲酒觀念普及的背景下， 高端、 次高端白酒市場需求增加， 2016-2020 年高端白酒市場規模從 600 億元增至 1500 億

64、元，CAGR 為 25.74%，市占率從 9.92%增至25.78%；次高端白酒市場規模從 250 億元增至 662 億元，CAGR 為 27.56%，市占率從 4.13%增至 10.66%，低端白酒的市場空間則不斷被擠占，2016-2020 年市占率從46.28%下降至 26.64%，增長乏力。并且，高端白酒平均價格呈增長趨勢，說明高端并且，高端白酒平均價格呈增長趨勢，說明高端白酒利潤空間廣闊，高端、次高端白酒是未來白酒行業的發展方向。白酒利潤空間廣闊，高端、次高端白酒是未來白酒行業的發展方向。 圖圖 26：高端、次高端白酒規模擴大：高端、次高端白酒規模擴大 圖圖 27：高端、次高端白酒占比

65、不斷提升：高端、次高端白酒占比不斷提升 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：Wind，徽酒，東北證券 白酒行業消費升級的紅利仍未釋放，大眾的適應價位仍有很大的增長空間。白酒行業消費升級的紅利仍未釋放，大眾的適應價位仍有很大的增長空間。根據騰訊營銷洞察的調查數據， 2020 年消費者對于白酒的價格偏好集中于 200 元以下， 占比約 90%， 而能承受 500 元及以上價位的白酒的消費者不到 10%。 隨著消費升級的利好在煙酒行業逐步兌現， 白酒的消費將會從低端的光瓶酒逐漸過渡到品質更高的中端白酒，品牌力強、產品結構好、渠道掌控力強的酒企在本輪行情中具有競爭優勢，中小酒企面臨較大壓力，市場

66、份額進一步向優質酒企集中。在存量競爭的背景在存量競爭的背景下，以汾酒為代表的中高端白酒品牌在未來依然具有很大的增長空間。下，以汾酒為代表的中高端白酒品牌在未來依然具有很大的增長空間。 051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民人均可支配收入(千元)050010001500200025003000高端次高端中高端低端2016年2018年2020年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2018年2020年高端次高端中高端低端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

67、明及說明 17 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 28：目前僅有少數消費者偏好高端白目前僅有少數消費者偏好高端白酒酒 圖圖 29：人均食品煙酒消費支出持續增加人均食品煙酒消費支出持續增加 數據來源：騰訊營銷洞察，前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.3. 年輕群體偏好轉變，清香年輕群體偏好轉變，清香型白酒型白酒優勢明顯優勢明顯 山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香是中國白酒的三大基礎香型山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香是中國白酒的三大基礎香型。在建國之初，雖然不同地域的釀造工藝千差萬別，但白酒并沒有明確的香型劃分，僅僅只有流派的差別。隨著商業

68、化進程推進，各家酒企為了增加品牌的區別度，都以自家產品作為香型名號，如“茅香酒” 、 “汾香酒”等。 1952 年，年，第一屆全國評酒大會召開,評委會根據“市場銷售+化驗指標”選出了包含白酒、黃酒、葡萄酒 3 大種酒的 8 個名優品牌,在全國引起了很大的反響。 1963 年，年，第二屆全國評酒會召開，采用“色香味格”四大感官評審標準。此時我國對白酒的香型并沒有明確的區分，所有的白酒都混在一起盲品。 1965 年，年，全國第一屆名白酒技術協作會召開，確立了醬香、濃香、清香等香型歸類的基本評分框架，開啟了白酒香型歸類的傳統。 1979 年，年，第三屆全國評酒會中，白酒開始按不同香型來選拔，并確立了

69、濃香、清香、醬香和米香型白酒的香型描述。 目前中國的白酒共目前中國的白酒共有十二大香型。有十二大香型。其中濃香型、醬香型、清香型、米香型為四種基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、藥香型、兼香型、特香型、鳳香型、 馥郁香型這八種香型是由四種基本香型中的一種或多種轉換衍生而來。 圖圖 30：中國白酒中國白酒 12 種香型及發展種香型及發展 圖圖 31：白酒香型的轉換白酒香型的轉換 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

70、020 2021全國居民人均食品煙酒消費支出（元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 4：不同白酒香型的特點不同白酒香型的特點 香型香型 感官特征感官特征 豉香型豉香型 豉香純正，清雅：醇和甘滑，酒體協調，余味爽凈 鳳香型鳳香型 醇香秀雅，醇厚豐滿，甘潤挺爽，諸味諧調，尾凈悠長 馥郁香型馥郁香型 諸香馥郁、入口綿甜、醇厚豐滿、香味協調、回味悠長 醬香型醬香型 香氣純正，幽雅細膩：酒體甘冽凈爽、柔綿和諧 老白干香型老白干香型 醇香清雅，酒體協調、醇厚甘冽、余味凈爽 米香型米香型 米香純正，清雅：酒體醇和，綿甜，

71、爽冽，回味怡暢 兼香型兼香型 濃醬協調，幽雅馥郁：細膩豐滿，回味爽凈，無苦澀感 濃香型濃香型 酒體醇和協調，綿甜爽凈，余味悠長酒體醇和協調，綿甜爽凈，余味悠長 清香型清香型 清香純正，酒體柔和協調，綿甜爽凈，余味悠長 特香型特香型 幽雅舒適，諸香協調，具有濃、清、醬三香，但均不露頭的復合香氣 芝麻香型芝麻香型 芝麻香幽雅純正:磨和細膩，香味協調，余味悠長 數據來源：公開資料，東北證券 白酒競爭白熱化，白酒競爭白熱化，香型細化成另一方向。香型細化成另一方向。過去的另立山頭的香型之爭已不復存在，為了進一步提升產品的辨識度，香型的細化成為廠商廝殺的另一戰場，尤其是對于濃香型這類中高端品牌眾多的細分領

72、域。濃香型白酒中，五糧液為“多糧濃香” ，瀘州老窖為“單糧濃香” ，洋河、古井貢酒和舍得則提出了“綿柔濃香” 、 “淡雅濃香”和“生態濃香”等新概念，迎合消費者不同的產品追求和消費偏好。而在清香型白而在清香型白酒中，中低端產品以二鍋頭等光瓶酒為主，高端酒中，中低端產品以二鍋頭等光瓶酒為主，高端產品線中山西汾酒的青花汾酒系列產品線中山西汾酒的青花汾酒系列處于獨一檔的地位，處于獨一檔的地位，幾乎不存在任何競爭對手。幾乎不存在任何競爭對手。 表表 5：三大白酒主流香型的經典產品三大白酒主流香型的經典產品 香型香型 檔次檔次 經典產品經典產品 清香型清香型 高端高端 山西汾酒青花汾系列山西汾酒青花汾系

73、列 中端中端 山西汾酒老白汾系列、巴拿馬系列山西汾酒老白汾系列、巴拿馬系列 低端 牛欄山二鍋頭、紅星二鍋頭、山西汾酒玻汾系列 濃香型濃香型 高端 五糧液普 5、瀘州老窖國窖 1573 中端 水井坊井臺、沱牌舍得酒、劍南春水晶劍、洋河天之藍 低端 古井貢酒年份原漿、瀘州老窖頭曲 醬香型醬香型 高端 貴州茅臺 53 度飛天、習酒 15 年 中端 貴州茅臺 51 度漢醬酒、釣魚臺貴賓酒、國臺國標酒、習酒窖藏 低端 貴州茅臺迎賓酒、金沙回沙五星 51 度 數據來源：公開資料，東北證券 清香型白酒具有顏色清亮透明， 香氣清雅協調的特點， 其口感清爽淡雅， 入口綿甜，清香型白酒具有顏色清亮透明， 香氣清雅

74、協調的特點， 其口感清爽淡雅， 入口綿甜，香味醇厚，自然諧調，深受廣大消費者的喜愛。香味醇厚，自然諧調，深受廣大消費者的喜愛。清香型白酒的制作工藝復雜，以山西汾酒為例，需要經歷“原料粉碎” 、 “潤糝” 、 “蒸料” 、 “加水、揚冷、加曲” 、 “大渣入缸發酵” 、 “出缸、蒸餾” 、 “二渣發酵”和“貯存勾兌”共八個步驟。其核心在于一個“清”字，制作流程強調“一清到底” ，追求“清蒸排雜、清潔衛生” 。清香清香型白酒嚴苛的純凈生產流程造就了汾酒清冽舒爽的引用體驗， 適合初次接觸高度白型白酒嚴苛的純凈生產流程造就了汾酒清冽舒爽的引用體驗， 適合初次接觸高度白酒的飲用者?？梢哉f，以汾酒為代表的

75、清香型白酒是入門的最佳選擇。酒的飲用者?？梢哉f，以汾酒為代表的清香型白酒是入門的最佳選擇。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 32：汾酒的制作工藝汾酒的制作工藝 數據來源：公司公告，東北證券 主流消費群體迭代，主流消費群體迭代，需求特征發生變化。需求特征發生變化。目前酒水市場的需求結構呈現年輕化的特點，90/95 后逐漸成長為最有潛力的消費者，是白酒市場中最新鮮的增長動力，并且消費力不斷提升，增長趨勢明顯。根據2020 年輕人酒水消費洞察報告 ，國產國產白酒是年輕人酒水單的第一品類，白酒是年輕人酒水單的第一品

76、類， 白酒未來的白酒未來的主流主流消費群體將會消費群體將會逐漸過渡到逐漸過渡到新世紀新世紀一代一代的的年輕人。年輕人。 隨著思想觀念的變化和社會生活的變遷，年輕人對白酒的認識也在更迭，帶來隨著思想觀念的變化和社會生活的變遷，年輕人對白酒的認識也在更迭，帶來白酒白酒消費場景消費場景和理念的變化。和理念的變化。 白酒在中國傳統文化中一直出現在較為莊重嚴肅的社交場合，它是政商宴請餐桌上的?？?，更成為一種待客禮儀的象征物。社交化的消費場景賦予了白酒特殊的精神意義， 喝高檔白酒不僅讓宴請主人 “有面子” ， 本身也代表了對賓客的尊重。但隨著城市化的推進和科技水平的提高，傳統的社會關系網絡逐但隨著城市化的

77、推進和科技水平的提高，傳統的社會關系網絡逐漸瓦解，新潮的生活方式改寫了人與人之間進行交流聯系的規則，白酒的消費場景漸瓦解，新潮的生活方式改寫了人與人之間進行交流聯系的規則，白酒的消費場景在一定程度上發生變化。在一定程度上發生變化。目前，白酒越來越多出現在家庭聚會、婚禮宴請、私人小酌等場合， 較為私密的社交情景也改變了飲酒者本身對酒的內在訴求，“一醉方休” 、“不醉不歸”的酒桌文化發展到如今更加理性的“健康微醺” 。年輕人更加注重愉年輕人更加注重愉悅自我的飲酒體驗，而不追求品牌白酒的社會屬性。悅自我的飲酒體驗，而不追求品牌白酒的社會屬性。 圖圖 33：2020 年白酒年白酒/洋酒洋酒/啤酒消費人

78、群年齡分布啤酒消費人群年齡分布 圖圖 34：消費者消費者注重白酒注重白酒柔和柔和舒順的口感舒順的口感 數據來源：騰訊營銷洞察，前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：liMedia，前瞻產業研究院，東北證券 原料粉碎潤糝蒸料加水揚冷加曲大渣入缸發酵出缸蒸餾二渣發酵貯存勾兌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 消費觀念改變消費觀念改變下下，酒的口感以及初始體驗成為吸引年輕人飲酒的重要一環，酒的口感以及初始體驗成為吸引年輕人飲酒的重要一環，清香汾清香汾酒有望成為青年人高度白酒的“初體驗”酒有望成為青年人高度白酒的“初體驗”

79、。在口感上，新一代消費者要求酒體更加綿柔，注重口感的清爽，味道層次的多樣化，以梅見為代表的低度果酒受到眾多年輕人的追捧。一方面。清香型白酒入口清雅順喉，相較于茅臺等醬香型酒的濃郁風味與強烈前調而言，更加符合當下的年輕人對高品質白酒的期待，也更加適合較為私人的消費場景。另一方面，清香型白酒后勁小，更加符合年輕人追求的微醺的體驗。立足于汾酒獨特的清香型特征，公司將在消費者迭代中獲得一定的優勢。立足于汾酒獨特的清香型特征，公司將在消費者迭代中獲得一定的優勢。 4. “產品力”產品力”+“渠道力”渠道力”+“品牌力”驅動“品牌力”驅動汾酒汾酒偉大復興偉大復興 4.1. 產品結構趨于合理，定位清晰形成強

80、大合力產品結構趨于合理，定位清晰形成強大合力 聚焦聚焦中高端產品中高端產品，搶占優質賽道。，搶占優質賽道。目前白酒行業進入擠壓式發展階段，盈利機會向頭部公司集中，行業競爭空前激烈。中高端白酒消費需求穩健，毛利率高，是各大白酒品牌的必爭之地。 2021 年， 公司產品戰略進行了調整年， 公司產品戰略進行了調整， 從 “兩頭帶中間” 向 “拔， 從 “兩頭帶中間” 向 “拔中高控低端”轉變，更加強調對中高端產品的布局。中高控低端”轉變，更加強調對中高端產品的布局。玻汾按照既定目標平穩有序的投放，主要滿足市場培育需要、鋪市需要、消費者教育需要，為清香型酒的的復興鋪開更大的底盤。 圖圖 35：公司產品

81、戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變公司產品戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 6：汾酒產品策略汾酒產品策略 時間時間 產品策略產品策略 2021 堅持“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略，“兩頭帶中間兩頭帶中間”逐步向逐步向“拔中高控低端拔中高控低端”轉變轉變。青花高舉高打，持續鞏固提升優勢；玻汾按照既定目標平穩有序投放。 2020 堅持“抓兩頭、帶中間抓兩頭、帶中間”的產品策略，針對青花針對青花 20、青花、青花 30 兩款主銷

82、產品分離運作兩款主銷產品分離運作，打造出高端化產品的全新運作模式；針對巴拿馬汾酒系列，全力推進巴拿馬星火計劃，篩選出核心市場整合發力，強化腰部產品發展；針對普通汾酒系列，堅持以終端突破、 招商育商為核心原則；針對配制酒系列，進一步優化竹葉青產品結構。 2019 按照按照“抓兩頭、帶中間抓兩頭、帶中間”的產品策略，聚焦資源，持續堅持青花突破的產品策略，聚焦資源，持續堅持青花突破；巴拿馬汾酒系列要加快市場基礎建設，大力推進區域范圍內的招商布局、渠道拓展和產品推廣；老白汾酒系列要繼續完善產品運作思路；玻汾系列要謀劃全國化市場的快速布局，加快擴張終端數量，努力提升產品的市場占有率。 2018 針對青花

83、汾酒系列，堅持高舉高打的運營理念針對青花汾酒系列，堅持高舉高打的運營理念，深度開展核心終端掌控建設；對巴拿馬系列產品進行升級，構建形象產品及全國化大單品；加快竹葉青酒戰略布局，充分共享營銷資源，實現竹葉青品牌全面復蘇。 2016 采取采取“抓兩頭，穩中間抓兩頭，穩中間”的策略的策略，青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列力爭穩步發展，同時要做好各系列產品的升級迭代，保證利潤空間。 數據來源：公司公告，東北證券 青花系列青花系列表現靚麗，是汾酒持續高增的重要驅動力表現靚麗，是汾酒持續高增的重要驅動力。在“兩頭帶中間”的產品戰略中，青花系列處于核心地位，承擔汾酒品牌升級和形象構建的任務。公司針對青

84、花20、青花 30 兩款主銷產品進行分離運作，創新渠道運營，打造出高端化產品的全新運作模式，借助“文化營銷”充分發揮青花汾酒作為民族匠心品牌的高站位，強化汾酒民族品牌的形象認知。 從增速從增速和占比和占比來看，來看， 2017 年以來， 青花系列每年均保持 30%以上的同比增長，業績表現強勁，占比不斷提升。根據調研數據，2021 年青花系列整體營收 60-70 億， 占總營收比例超過 30%。 從利潤來看，從利潤來看， 目前青花系類的利潤水平在 10%-15%之間， 經銷商反饋良好， 備貨積極。 預計預計 2022 年青花系列將繼續保持年青花系列將繼續保持 30%+增速，增速，貢獻貢獻 20

85、億以上的億以上的營收營收增長，同時推動增長，同時推動整體整體毛利水平進一步提升。毛利水平進一步提升。 青花青花 20 高舉高打，放量高增高舉高打，放量高增。2017 年國企混改之后，青花 20 伴隨省外擴張快速放量，年均營收增速超過 30%，2021 年青花 20 實現翻倍增長，營收 40 億左右，在青花系列中占比接近 55%，是青花系列的核心單品。目前青花目前青花 20 在在次高端白酒的市場份額次高端白酒的市場份額不足不足 10%，公司公司持續放量持續放量后后增長空間巨大。增長空間巨大。 青花青花 30 重點突破，重點突破，蓄勢待發。蓄勢待發。2019 年開始，公司加大青花 30 推廣力度，

86、加速布局千元以上高端市場。2021 年，青花 30 營收首次超過 20 億，增速在 40%以上。目前高端白酒依然處于擴容期，青花青花 30 屬于清香型白酒，在千元價格屬于清香型白酒，在千元價格帶與帶與五糧液五糧液和和國窖不國窖不構成直接競爭構成直接競爭。待待市場氛圍培育成熟后，青花市場氛圍培育成熟后，青花 30 將迎來將迎來最終的最終的規?；l展規?；l展，量價雙升助力青花系列進入增長新格局。量價雙升助力青花系列進入增長新格局。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 36：青花系列承擔汾酒品牌形象構建的任務青花系

87、列承擔汾酒品牌形象構建的任務 圖圖 37：青花系列銷售占比不斷提升青花系列銷售占比不斷提升 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：渠道調研，公司公告，東北證券 玻汾系列定位消費者培育，光瓶酒性價比之王持續高增。玻汾系列定位消費者培育，光瓶酒性價比之王持續高增。在四大名酒中，汾酒是唯一擁有光瓶酒大單品的酒企。黃蓋玻汾憑借著固態發酵口糧酒優勢，以及汾酒深厚的歷史底蘊，席卷大半個中國低端餐飲市場，成為許多老酒友眼中日常消費性價比最高的口糧酒，持續占領 100 元以內的白酒市場。因此，玻汾在整個產品矩陣中是具有剛性需求的基本款， 市場需求旺盛， 消費者對漲價的反映平穩。 根據渠道調研，2021 年玻

88、汾動銷情況良好，部分地區處于缺貨狀態，營收增速在 30%以上，規模接近 60 億。目前，酒廠的戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變，采取控目前，酒廠的戰略從“兩頭帶中間”向“拔中高控低端”轉變，采取控量的方式， 保證玻汾系列穩定逐步增長， 主要滿足市場培育需要和鋪市需要。 未來，量的方式， 保證玻汾系列穩定逐步增長， 主要滿足市場培育需要和鋪市需要。 未來，玻汾在光瓶酒玻汾在光瓶酒的絕對優勢地位將繼續保持，的絕對優勢地位將繼續保持，預計增速預計增速 20%+，貢獻增量的同時為中貢獻增量的同時為中高端清香型白酒奠定消費基礎。高端清香型白酒奠定消費基礎。 老白汾和巴拿馬系列定位腰部，是承接大

89、眾消費升級趨勢的關鍵產品。老白汾和巴拿馬系列定位腰部，是承接大眾消費升級趨勢的關鍵產品。由于公司之前的產品戰略將將重點放在頭部的青花和尾部的玻汾， 腰部產品的營收占比呈現下跌的趨勢。2017 年末，汾酒推出巴拿馬金獎系列，對該價位的產品線進行擴充的同時，增強腰部產品的品牌力，拉動老白汾等舊產品的勢能釋放。2020 年以來，公司全力推進巴拿馬星火計劃，篩選出核心市場整合發力，加快招商布局，取得了顯著的成效。根據渠道調研，2021 全年老白汾和巴拿馬系列的營收增速接近 40%。未未來，以巴拿馬系列為代表的腰部產品將成為公司業績提升的中堅力量。來，以巴拿馬系列為代表的腰部產品將成為公司業績提升的中堅

90、力量。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 竹葉青酒聚焦大健康產業， 營收潛力不容小覷。竹葉青酒聚焦大健康產業， 營收潛力不容小覷。 2016-2021 年， 竹葉青的銷量從 3425千升飆升至 11311 千升，銷售收入從 1.74 億元增長至 12.50 億元，年均復合增速近48.41%。 2020 年， 竹葉青在長江以南市場增幅超過 150%， 廣東市場實現億元突破，省外拓展戰績喜人。同時，公司上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，定位中高端養生酒市場，完成了產品價格帶全覆蓋。2021 年，竹葉青酒傳統盤迅速擴大

91、終端規模，創新盤覆蓋全國 300 多個城里社區。目前汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛目前汾酒與竹葉青“雙輪驅動”初現雛形，隨著消費者養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。形，隨著消費者養生健康觀念的增強，未來竹葉青將會成為公司業績的新增長極。 圖圖 38：竹葉青銷量快速上升竹葉青銷量快速上升 圖圖 39：竹葉青系列營收高增竹葉青系列營收高增 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.2. 全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地全國化布局如火如荼，渠道改革助力省外攻城略地 省內省內控量保價，控量保價，精耕細作打造樣板市場。精耕細作打造樣板市場。山西是

92、汾酒的根基和大本營，在 2017 年之前，汾酒 60%以上的銷量都在省內。由于青花的省外政策更好，許多省內經銷商為了增加利潤選擇從省外進貨，導致價盤體系的混亂。2016 年開始，公司扎實推進價格管控，對部分產品實行全控價或半控價模式運作，統一省內外方案，實現了主銷產品順價銷售。目前公司在省內的市場戰略以控量保價為主，嚴格限制中高端產品目前公司在省內的市場戰略以控量保價為主，嚴格限制中高端產品的放量，維持價格，讓山西成為全國定價的風向標的放量，維持價格，讓山西成為全國定價的風向標。 終端掌控力度加強，取得良好成效。終端掌控力度加強，取得良好成效。在加速經銷商淘汰，提高質量的同時，公司提出“省內要

93、鞏固一百家縣級市場，確保一千家核心終端，主動開拓一千個空白社區或鄉鎮市場”的“一百雙千”工程，加快省內渠道下沉，實現全省 1100 多個鄉鎮全面覆蓋， 夯實大本營的渠道基礎。 2017 年以來， 省內經銷商數量快速增加， 從 248家增加至 728 家。營收方面，2021 年實現省內收入 80 億元，四年 CAGR22.60%。目前省內價盤穩定目前省內價盤穩定，市占率市占率已已超超 60%，良性發展格局業已形成。隨著良性發展格局業已形成。隨著汾酒的統治地汾酒的統治地位位進一步提高，進一步提高，預計未來預計未來省內省內增速放緩，增速放緩，保持雙位數增長保持雙位數增長。 請務必閱讀正文后的聲明及說

94、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 40：2017 年以來省內經銷商快速增加年以來省內經銷商快速增加 圖圖 41：2017 年以來省內營收快速增加年以來省內營收快速增加 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 全國化戰略布局如火如荼，省外積極布局尋找新增量。全國化戰略布局如火如荼，省外積極布局尋找新增量。雖然山西的需求穩中有增，但從消費潛力來看省內需求依然存在一定的限制，不足以支撐汾酒偉大復興的構想。一方面，相較于沿海經濟發達的省份，山西省人口數量少，消費基本盤和未來增長一方面，相較于沿海經濟發達的省份，山西省人口數

95、量少，消費基本盤和未來增長潛力較小。 另一方面， 山西本省的人均潛力較小。 另一方面， 山西本省的人均 GDP 及其增長率也長期低于全國平均水平及其增長率也長期低于全國平均水平，居民煙酒消費意愿弱居民煙酒消費意愿弱。為了尋找新的增長動力，汾酒持續推進經銷渠道的全國化布。為了尋找新的增長動力，汾酒持續推進經銷渠道的全國化布局，積極開拓省外市場。局，積極開拓省外市場。2019 年，公司提出“13320”的全國化布局戰略構想，針對“1+3 板塊”市場(即山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊)進行資源聚焦，針對“3+20”(三個億元市場遼寧、廣東、海南，20 個千萬級以上重點低級市場)市

96、場進行重點市場篩選打造?！?3320” 市場戰略著眼于環山西市場的占領，” 市場戰略著眼于環山西市場的占領，其中京津冀、豫魯等地區是汾酒歷來較為的強勢的省外板塊。其中京津冀、豫魯等地區是汾酒歷來較為的強勢的省外板塊。 圖圖 42：山西人均山西人均 GDP 長期落后于全國長期落后于全國平均平均 圖圖 43：山西人口自然增長率低于全國平均山西人口自然增長率低于全國平均 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 責任進一步細化，省外布局加速。責任進一步細化，省外布局加速。在“13320”的基礎上，公司整合省外增長板塊，進一步提出了“13313”的戰略布局，即將原來的三個億元省級市場

97、（遼寧、廣東、海南） 替換為小市場板塊(華東、 兩湖、 東南)， 同時積極布局省外 13 個機會型市場。策略推進上， “策略推進上， “13320”到“”到“13313”的演變體現出由點到面，逐步覆蓋的戰略路徑，”的演變體現出由點到面，逐步覆蓋的戰略路徑，體現出公司謀求汾酒全國化回歸，尋找省外增長新增量的強烈決心。體現出公司謀求汾酒全國化回歸，尋找省外增長新增量的強烈決心。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 7：汾酒市場戰略汾酒市場戰略逐漸細化逐漸細化 市場戰略市場戰略 內容內容 13320 針對“1+3 板

98、塊”市場進行資源聚焦：山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊；針對“3+20”進行重點市場篩選打造：3 個億元市場遼寧、廣東、海南，個億元市場遼寧、廣東、海南，20 個千萬級以上重點個千萬級以上重點低級市場低級市場 13313 針對“1+3 板塊”市場進行資源聚焦：山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊；山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊；布局華東、兩湖、東南華東、兩湖、東南 3 小市場板塊和 13 個機會型省外市場 1357+10 鞏固“1+3 板塊”市場：山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北

99、板塊山西大本營、豫魯板塊、內蒙陜西板塊、京津冀華北板塊；適度加大“5小板塊”市場的拓展力度：江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊；江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊；加快7 個機會型市場的拓展速度：四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏；四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏；加強對 10 個地級市市場的直屬管理：榆林、邯鄲、安陽、唐山、青島、菏澤、駐馬店、信陽、譚山、深圳榆林、邯鄲、安陽、唐山、青島、菏澤、駐馬店、信陽、譚山、深圳 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 44：汾酒“汾酒“13320”和“”和“13313”市場戰略布局”市場戰略布局 數據

100、來源：公司公告，東北證券 “1357+10” 全國化市場戰略搭建起 “” 全國化市場戰略搭建起 “31 個省區個省區+10 個直屬管理區” 營銷組織架構，個直屬管理區” 營銷組織架構，有的放矢，重點分明，全國化布局換檔提速。有的放矢，重點分明，全國化布局換檔提速。2020 年，公司提出了“1357+10”的新增長戰略，在鞏固傳統的“1+3”重點板塊(山西市場、京津冀板塊、豫魯板塊、陜蒙板塊)市場的基礎上，適度加大“5 小板塊”(江浙滬皖板塊、粵閩瓊板塊、兩湖板塊、東北板塊、西北板塊)市場的拓展力度，加快 7 個機會型市場(四川、云南、重慶、廣西、貴州、江西、西藏)的拓展速度，加強對包括邯鄲、唐

101、山、青島等 10個地級市市場的直屬管理。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 圖圖 45：汾酒“汾酒“1357+10”市場戰略布局”市場戰略布局 數據來源：公司公告，東北證券 “1357+10”戰略戰略在渠道打法上在渠道打法上有三大特點：費用投放定制化，區域組織扁平化、有三大特點：費用投放定制化，區域組織扁平化、管理單元精細化管理單元精細化。從費用投放的方向來看，從費用投放的方向來看，由于省外市場，尤其是長江以南市場屬于清香型白酒的弱勢市場，所以費用投放十分必要。2017 年開始，地區性的廣告費用快速增長并超過全國性

102、的廣告費用， 定制化的打法意味著各個地區的營銷手段將以更加“接地氣”的方式觸及消費者，有效提高了省外市場拓展的效率。從區域組從區域組織的角度看，織的角度看，近年來公司加快省外招商的進度，加大省外招商的力度，省外經銷商的數量快速增加。2016-2021 年，公司的省外經銷商從 780 家增長至 2796 家，支撐了更加扁平化的組織架構，省外覆蓋面不斷擴大。同時，公司做到“數量和質量”兩手抓，開展針對經銷商群體的優化分級與準入退出機制，注重經銷商的選拔與淘汰，為后續的強勁增長賦能。從管理單元的角度來看，從管理單元的角度來看，營銷精細化管理水平提升推動終端網點數量不斷增加。 2022 年 Q1， 全

103、國市場可控終端網點數量突破 100 萬家，公司的渠道掌控能力進一步加強。 圖圖 46：2016 年開始地區性廣告費用增加年開始地區性廣告費用增加 圖圖 47：公司省外經銷商持續增加公司省外經銷商持續增加 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 環山西市場氛圍濃厚，環山西市場氛圍濃厚，挑起全國化大梁。挑起全國化大梁。從消費氛圍來看，北方地區流行的二鍋頭等光瓶酒同屬清香型白酒，因此汾酒的品牌認可度高，消費群體大。環山西市場歷來是汾酒優勢地帶，目前汾酒省外營收 10

104、億元以上的市場分別是河北、河南、山東、內蒙，均位于環山西地區。2021 年，環山西和省內市場貢獻了接近年，環山西和省內市場貢獻了接近 70%的營的營收收，其中河北、山東等，其中河北、山東等核心地區核心地區的四年的四年 CAGR 在在 35%以上以上，北京，北京、河南、河南、天津等天津等重點市場重點市場也保持兩位數增速。也保持兩位數增速。環山西地區白酒消費旺盛，且高端消費中清香型占比依然有很大提升空間。隨著青花 20 和 30 持續放量占據中高端市場，環山西市場將繼續保持 30-40%的增速，推動省外營收占比向 70%的目標邁進。 圖圖 48：環山西市場氛圍濃厚（億元）環山西市場氛圍濃厚（億元）

105、 圖圖 49：南方機會重點市場保持高增（億元）南方機會重點市場保持高增（億元） 數據來源：渠道調研，東北證券 數據來源：渠道調研，東北證券 機會市場推進順利，機會市場推進順利， “打過長江”戰績喜人?！按蜻^長江”戰績喜人。南方市場消費力強，市場空間大，但一直是清香型白酒的弱勢市場。 在公司 “1357+10” 的市場戰略的有效指導下， 精細化、扁平化和定制化的渠道管理為公司進攻南方市場備足了 “彈藥” ， 消費氛圍培育順利。2021 年，南方市場平均增幅超 60%，江、浙、滬、皖、粵等市場均過億。目前省外目前省外高難度市場的階段性勝利，給潛在市場的占領提供了寶貴的經驗，長三角等核心區高難度市場

106、的階段性勝利，給潛在市場的占領提供了寶貴的經驗，長三角等核心區域的勢能釋放將起到輻射作用，帶動營收增長。域的勢能釋放將起到輻射作用，帶動營收增長。 4.3. 持續宣傳沉淀價值，文化內涵持續宣傳沉淀價值，文化內涵支撐高端產品放量支撐高端產品放量 向內挖掘文化內涵，講述獨特汾酒故事。向內挖掘文化內涵，講述獨特汾酒故事。2009 年，公司首次明確了汾酒文化的獨特定位，提出“汾酒是中國白酒產業的奠基者，是傳承中國白酒文化的火炬手，是中國白酒釀造技藝的教科書，是見證中國白酒發展歷史的活化石” ，即“國酒之源、清香之祖、文化之根” 。 “中國酒魂”的文化構建對內提振了士氣，對外為公司進軍并中國酒魂”的文化

107、構建對內提振了士氣，對外為公司進軍并站穩高端白酒市場做好敘事。站穩高端白酒市場做好敘事。 品牌底蘊依舊，謀求品牌底蘊依舊，謀求價值回歸。價值回歸。作為新中國的第一瓶國宴用酒， “汾老大”曾經風靡大江南北，產銷量遙遙領先整個白酒行業。上世紀 70 年代，清香型白酒在汾酒的帶領下一度占據70%的全國市場份額， 在消費者腦海中形成了深刻鮮明的 “汾酒記憶” 。雖然 1998 年的朔州假酒案對整個山西行業產生了較大的負面沖擊，但但汾酒作為曾汾酒作為曾經的白酒老大，品牌力強、文化力夠、推動力足，在產品升級和品牌復蘇方面具有經的白酒老大，品牌力強、文化力夠、推動力足，在產品升級和品牌復蘇方面具有天然的優勢

108、，天然的優勢，并通過多種手段并通過多種手段謀求品牌價值回歸謀求品牌價值回歸。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 8：汾酒品牌宣傳汾酒品牌宣傳 時間時間 品牌宣傳品牌宣傳內容內容 2021 參加春糖會、秋糖會、首屆消博會、中部博覽會、國際進口博覽會等展覽活動，舉辦“2021 年汾酒封藏大典”，與丹麥愛頓博格酒心巧克力和格魯吉亞獨格拉則葡萄酒聯名 2020 舉辦汾酒封藏大典、 “行走的汾酒 2020” 文化大巡展等活動， 協助汾陽市政府舉辦第四屆 （汾陽 杏花村）世界酒文化博覽會，參加春糖、秋糖、山西品牌絲路行線

109、上行等活動 2019 舉辦“行走的汾酒”和汾酒封藏大典營銷活動，開展“開國第一宴”宴會用酒紀念活動等系列慶典活動，參加中國國際進口博覽會，助力全國二青會等大型活動 2018 舉辦“行走的汾酒”、第二屆世界酒文化博覽會等活動；出版汾酒收藏、名人說汾酒等文獻資料，與央視國家記憶、對話欄目以及鳳凰衛視、北京衛視等媒體進行深度合作 2017 策劃了朗讀者系列活動、“汾酒號”系列活動、古法工藝展示系列活動等多種形式的主題活動；與汾陽市政府聯合成功舉辦 2017 山西（汾陽杏花村）世界酒文化博覽會 2016 成功舉辦“對流青花汾酒當代藝術發展開啟之旅”活動；舉辦封藏大典；參加山西省旅游發展大會、山西品牌中

110、華行、絲路行、天下女人國際論壇等活動 2015 中國酒魂文獻片完成拍攝，汾酒老作坊博物館開館，汾酒史話、汾州通志等出版 2013 通過大型晉劇杏花酒翁全國巡演，在 7 個地面頻道播放當家大掌柜，獨家冠名“大地之春”書畫頻道首屆春節聯歡晚會等活動 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 50：汾酒舉辦汾酒舉辦 2021 年封藏大典年封藏大典 圖圖 51：“行走的汾酒“行走的汾酒 2020”首站走進廣州”首站走進廣州 數據來源：微信公眾號，東北證券 數據來源：公開資料，東北證券 費用投放構建護城河， 品牌價值持續沉淀。費用投放構建護城河， 品牌價值持續沉淀。 通過舉辦汾酒封藏大典、“行走的汾酒” 、山

111、西品牌絲路行線上行等系列活動，與朗讀者 、 國家記憶等節目進行深度合作，向外喚醒消費者的汾酒記憶，向內深挖汾酒的品牌底蘊，取得了顯著的成效。根據世界品牌實驗室的數據，根據世界品牌實驗室的數據， 2017-2021年汾酒的品牌價值從年汾酒的品牌價值從162億元上升至億元上升至606.79億元，排名上升了億元，排名上升了 131 位，為青花系列站穩高端市場奠定堅實基礎。位，為青花系列站穩高端市場奠定堅實基礎。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 表表 9：汾酒品牌策略的更迭汾酒品牌策略的更迭 時間時間 品牌樹立戰略品牌樹

112、立戰略 2020 以“中國酒魂信仰管理體系”為指引，將汾酒“文化”與“品質”深度融合，充分挖掘“活態文化”的核心價值，落實“211985”復興宣傳戰略，構建“2+2”品牌整體架構 2019 圍繞“文化汾酒、清香天下”主題，深度創新、融入“文化+品質”活動元素，以文化為引領，以品牌國際化傳播為主線，建立品牌立體式傳播，創造品牌傳播新范式 2018 圍繞“品質、文化、歷史”核心優勢和“中國酒魂”品牌站位，強化汾酒民族品牌的形象認知。從高端到低端對各系列產品進行分層定位，集中突出對各品牌大單品的立體支撐 2017 以“打造品牌高度、引領消費文化、突出體驗傳播、強化市場協同”為目標，全面聚焦核心品牌、

113、聚焦領袖人群、聚焦重點市場 2016 以民族精神塑造品牌高度， 將汾酒優勢文化基因與時代精神充分結合， 對青花汾酒、 老白汾酒、大眾汾酒、竹葉青酒系列進行品牌形象全面升級策劃 2015 以悠久的釀造歷史、深厚的文化底蘊、卓越的清香品質為訴求點，統籌優化公司產品的定位，加大國際市場拓展的廣告宣傳力度 2013 圍繞“汾酒為中國第一歷史文化名酒、竹葉青為世界第一養生酒、杏花村酒為最受大眾喜愛的第一名酒”的品牌定位開展宣傳，豐富“中國酒魂”理論體系 2012 強化汾酒與“中國酒魂”的關聯度和聯想度，策劃實施“酒魂”傳播體系，以“中國酒魂”為核心，深入推進汾酒文化系統性建設工程，進一步挖掘汾酒文化內涵

114、、積極拓展文化外延 2011 一是突出汾酒-中國酒魂主題，系統提煉酒魂文化體系，推廣酒魂價值體系；二是突出汾酒-國際香型主題，借助汾酒清香品質優勢，貼近國際消費者需求，創新文化傳播 數據來源：公司公告，東北證券 5. 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1.汾酒竹葉青雙輪驅動，省外青花放量推動業績高增。白酒行業集中度不斷提高，規模小、品牌力差的企業加速出局，名酒企業進入發展快車道，分化明顯。隨著居民消費能力提高、消費潛力釋放，高端白酒將成為未來的增長方向。公司是清香型白酒的龍頭，青花汾酒系列在同香型同價位白酒中幾乎沒有競爭對手，未來有望持續放量，成為公司業績的核心增長點。市場拓展方面，公司在

115、環山優勢市場強調穩增量，在南方機會市場針對青花高舉高打，注重消費氛圍的培育，銷售情況良好。2021 年，南方市場銷售額平均增幅在 60%以上，全國化進程推進順利，打開增長新空間。配制酒方面，竹葉青融入山西省的戰略性新興產業集群，從頂層設計上擺到大健康產業的高站位。2021 年竹葉青系列營收首次突破 10 億元，同比增速超 90%。目前竹葉青和汾酒雙輪驅動趨勢業已形成，預計 2022/2023/2024 汾酒系列將繼續保持+30%/+25%/+20%增速， 系列酒將保持+10%/+10%/+10%增速， 配制酒（以竹葉青為主）將保持+30%/+30%/+30%增速。 2.內部改革釋放能效， 渠道

116、優化助力復興。 2017 年， 公司開啟國企混合所有制改革，引入市場化激勵機制，開展股權激勵考核，有效提高了經營效率，費用管控成效初顯。2019 年以來，公司期間費用率不斷降低，增厚凈利潤。渠道方面，公司加強對終端的掌控力度，打法呈現出定制化、扁平化、精細化的特點，省外可控終端數量和經銷商數量持續增加，為業績高增奠定基礎。預測 2022/2023/2024 年汾酒營收為232.96/291.20/349.45 億元，2022/2023/2024 年系列酒營收為 7.02/7.72/8.49 億元，2022/2023/2024 年配制酒營收為 16.25/21.13/27.46 億元。 盈利預測

117、：盈利預測：預計公司 2022-2024 年實現營收為 261.0/330.3/407.9 億元，歸母凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 分別為 77.1/98.0/123.7 億元，對應當前 PE 為 40X/31X/25X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；行業競爭加??；食品安全風險。 表表 10：分產品類別營收預測分產品類別營收預測 產品類別 2020 2021 2022E 2023E 2024E 汾酒（億元） 126.29 179.20 232.96 291.20 349.45 增

118、速 23% 42% 30% 25% 20% 毛利率 73% 77% 80% 83% 85% 系列酒（億元） 5.66 6.38 7.02 7.72 8.49 增速 -37% 13% 10% 10% 10% 毛利率 53% 53% 55% 55% 55% 配制酒（億元） 6.53 12.50 16.25 21.13 27.46 增速 19% 91% 30% 30% 30% 毛利率 67% 64% 65% 65% 65% 收入總計（億元）收入總計（億元） 139.90 199.71 261.03 330.29 407.90 YOY 18% 43% 29% 25% 20% 綜合毛利率 72% 75%

119、 77% 78% 80% 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6,146 8,168 16,260 26,928 凈利潤凈利潤 5,390 7,754 9,863 12,448 交易性金融資產 6,031 6,031 6,031 6,031 資

120、產減值準備 -2 0 0 0 應收款項 1 7,152 9,049 11,175 折舊及攤銷 181 31 52 45 存貨 8,189 10,168 13,078 16,065 公允價值變動損失 -28 0 0 0 其他流動資產 4,919 4,973 5,057 5,145 財務費用 -1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 25,286 36,491 49,475 65,343 投資損失 -83 -13 -17 -20 可供出售金融資產 運營資本變動 2,607 -5,388 -674 -495 長期投資凈額 76 76 76 76 其他 -420 -4 -4 -4 固定資產 2,24

121、7 2,318 2,370 2,379 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 7,645 2,380 9,221 11,974 無形資產 363 360 356 351 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -4,837 -183 -179 -126 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 -183 -174 -950 -1,180 非非流動資產合計流動資產合計 4,669 4,838 4,985 5,090 企業自由現金流企業自由現金流 2,784 12,835 10,160 12,441 資產總計資產總計 29,955 41,328 54,460 70,433 短期借款

122、 0 0 0 0 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 2,812 3,509 4,412 5,344 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元） 4.36 6.32 8.03 10.14 一年內到期的非流動負債 13 13 13 13 每股凈資產（元） 12.48 18.65 25.91 35.08 流動負債合計流動負債合計 14,265 18,060 22,278 26,984 每股經營性現金流量（元） 6.27 1.95 7.56 9.81 長期借款 0 0 0 0 成長性指標成長性指標 其他長期負債 103 103 10

123、3 103 營業收入增長率 42.8% 30.7% 26.5% 23.5% 長期負債合計長期負債合計 103 103 103 103 凈利潤增長率 72.6% 45.0% 27.2% 26.2% 負債合計負債合計 14,368 18,162 22,381 27,086 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 15,223 22,756 31,609 42,802 毛利率 74.9% 76.5% 76.5% 77.0% 少數股東權益 364 411 470 544 凈利潤率 26.6% 29.5% 29.7% 30.3% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 29,955 41,32

124、8 54,460 70,433 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 0.02 100.00 100.00 100.00 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 596.53 605.00 615.00 625.00 營業收入營業收入 19,971 26,103 33,029 40,790 償債能力指標償債能力指標 營業成本 5,011 6,134 7,762 9,382 資產負債率 48.0% 43.9% 41.1% 38.5% 營業稅金及附加 3,730 4,385 5,549 6,853 流動比率 1.77 2.02 2.22

125、 2.42 資產減值損失 0 0 0 0 速動比率 1.19 1.44 1.62 1.81 銷售費用 3,160 4,130 5,226 6,454 費用率指標費用率指標 管理費用 1,167 1,305 1,651 2,040 銷售費用率 15.8% 15.8% 15.8% 15.8% 財務費用 -33 -173 -289 -511 管理費用率 5.8% 5.0% 5.0% 5.0% 公允價值變動凈收益 28 0 0 0 財務費用率 -0.2% -0.7% -0.9% -1.3% 投資凈收益 72 13 17 20 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 7,029 10,334 13,146

126、16,593 分紅比例 41.1% 2.3% 9.7% 9.5% 營業外收支凈額 61 4 4 4 股息收益率 0.7% 0.1% 0.3% 0.4% 利潤總額利潤總額 7,091 10,338 13,150 16,597 估值指標估值指標 所得稅 1,701 2,585 3,288 4,149 P/E（倍） 72.51 40.05 31.49 24.95 凈利潤 5,390 7,754 9,863 12,448 P/B（倍） 25.31 13.57 9.77 7.21 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 5,314 7,707 9,803 12,373 P/S（倍） 15.46 11.83

127、 9.35 7.57 少數股東損益 76 47 59 75 凈資產收益率 34.9% 33.9% 31.0% 28.9% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介： 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲

128、料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名， “2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。 丁敏明：清華大學金融學碩士，南京大學物理學本科，2021 年 7 月加入東北證券食品飲料團隊，現研究白酒板塊。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為

129、本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法

130、律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師

131、。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未

132、來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 33 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址

133、：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-

134、61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地

135、區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 01

136、0-58034553 18210496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 w

137、angxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099