助聽器行業2022下半年投資策略：趨勢性拐點顯現本土品牌迎機會-220630（27頁）.pdf

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1、趨勢性拐點顯現，本土品牌迎機會助聽器行業2022下半年投資策略證券分析師：劉靖 A0230512070005 劉建偉 A0230518010003 周羽希 A2投資要點投資要點行業潛在成長空間廣闊：助聽器潛在市場空間較大，目前全球滲透率約為18%，曾經限制行業的痛點主要為價格、可及性，以及佩戴美觀度等；未來新市場政策、教育普及、技術創新、渠道變革等行業變化將有望拉動滲透率提升。變化鑄就新的機會，本土企業尋求差異化的競爭機會。傳統助聽器行業技術和渠道壁壘較高，五大聽力集團憑借內生技術創新，疊加外延并購整合產業鏈，長期壟斷國內外市場；我們認為本土品牌有望抓住本輪行業變化的機會，尋求差異化的競爭。短

2、期看政策驅動的新市場機會，隨著美國OTC助聽器政策落地，我國相關政策也有望逐步完善，我們看好面向中輕度患者的OTC助聽器市場增長空間，本土助聽器品牌有望從中獲益。長期看本土品牌核心元器件自主可控帶來成本優勢和創新能力提升。未來行業入局玩家增加，掌握芯片及算法技術，具備創新能力給消費者帶來更加使用體驗的品牌有望脫穎而出。推薦關注標的：錦好醫療，以出口ODM業務為主，正逐步向中高端及自主品牌助聽器轉型，下游客戶包括美國較知名的DTC助聽器品牌，有望享受本輪OTC市場開放紅利；同時公司向上游布局芯片業務，長期看好掌握芯片+算法自主知識產權帶來的核心競爭力提升。其他可關注標的：可孚醫療、綜藝股份、天鍵

3、股份風險提示：政策推行、OTC助聽器市場發展不及預期，上游芯片等核心部件國產替代進度不及預期資料來源:CEIC，申萬宏源研究jXiXrUeY8ZbWuZpZuZ6M8QbRsQoOsQnPjMnNtMiNpPoP8OoPmMNZoMoRuOsRsM主要內容主要內容1. 助聽器及產業鏈情況2. 短期：新市場開放，政策推動行業增長3. 長期：復盤海外龍頭，本土品牌迎機會4. 投資分析意見助聽器主要結構：助聽器元器件比較多，主要包括麥克風、芯片（數字助聽器）/放大器（模擬助聽器）、受話器、電池、各種音量音調旋鈕、外殼等元器件工作原理，三大步驟：聲音的采集：通過麥克風將聲音信號轉換為電信號；聲音的處理

4、：通過放大器或數字處理芯片對其進行處理優化；聲音的播放：最后再由受話器將電信號轉換為放大的聲信號輸出1.1 1.1 助聽器為聽障者所用輔具助聽器為聽障者所用輔具4助聽器的結構（模擬、耳背式助聽器）資料來源：數字助聽器原理及核心技術，申萬宏源研究數字助聽器的工作原理注：目前隨芯片技術的發展，A/D,D/A,數字信號處理模塊/存儲模塊等都可集成在一塊專用芯片上51.2 1.2 我國助聽器產業鏈我國助聽器產業鏈產業鏈：上游主要以芯片等各類電子元器件；中游主要以助聽器生產銷售企業為主，下游則主要是聽力服務機構，也有部分通過線上、藥店商超等零售渠道直達終端消費者。聽力服務-應用終端上游中游下游麥克風與受

5、話器：外資集團主要采購至樓氏；本土助聽器有采購至樓氏也有采購國產品牌如倍聲電池及其他：進口品牌如瓦爾塔以及國產珠海至力等都備受市場青睞，整體我國電池、外殼等器件國產化率較高國內外資企業尤其是五大聽力集團均使用自主研發的芯片，其芯片不對外銷售本土助聽器品牌大多向安森美或IntriCon Corporation等廠商采購助聽器專用芯片國內有部分產商開始自主研發芯片，目前已初見成效芯片其他結構件中游助聽器生產銷售企業：1）五大聽力集團：產品質量穩定、性能優主打專業、高端及定制化市場，價格普遍較高2）國產自主品牌：起步較早的歐仕達、廈門新聲、麗聲等，以及以ODM起家，正逐步經歷像自主品牌轉型的錦好醫療

6、等，產品大多定位中端市場，主打高性價比的助聽器產品3）國內大量小型廠家：主要生產模擬助聽器和低端數字助聽器為主，技術含量不高助聽器生產銷售企業依托醫院設立的聽力中心, 能夠借助醫院的資源和專業程度, 為患者提供不局限于助聽器的全面的聽力解決方案，包括專業聽力測試驗配、人工耳蝸植入等各級醫療機構應國務院發展規劃，要求落實殘疾人基本型輔助器具補貼, 2020 年前殘疾人輔助器具適配率要達到 80% 。因此政府設立了多級殘疾人輔助器具中心, 并強化了其采購輔具的權力殘聯及民政部下轄聽語康復及輔具中心目前最主要的助聽器銷售渠道, 這類銷售形態在1995 年前后開始出現, 并迅速為消費者所認可；2019

7、 年,全球最大的助聽器連鎖品牌安湃聲(Amplifon )通過收購中國康聆聲進入中國市場民營連鎖機構自國家食品藥品監督管理部門開始推行互聯網藥品信息服務資格證書,助聽器可通過網絡進行銷售。我國助聽器可借助天貓、京東等渠道銷售電商、藥店、商超資料來源：2021聽力健康藍皮書，頭豹研究院，申萬宏源研究61.3.1 1.3.1 助聽器壁壘助聽器壁壘- -核心一：芯片核心一：芯片+ +算法算法硬件的選擇至關重要，芯片的處理能力是基石芯片：制程/計算處理能力、通道數量麥克風：方向性麥克風、數量、動圈動鐵電池：體積大小、功耗等算法是決定助聽器音質的核心：使患者“聽的見”&“聽得清”-“聽的懂+舒適”聽的見

8、：WDRC，多通道響度補償聽的清：語音增強+降噪+嘯叫檢測（精進中）聽的懂/聽的舒適（特別針對重度、有認知障礙的患者）資料來源：聽力行業通訊，天悅電子，申萬宏源研究主流的核心算法，目前中高端型助聽器品牌商都已基本掌握差異原因：硬件差異、技術路徑不同及算法能力好壞、產品定位不同71.3.2 1.3.2 助聽器壁壘助聽器壁壘- -核心二：渠道（目前）核心二：渠道（目前）未來渠道格局變化有望促進利潤再分配，渠道重要程度有望弱化目前：助聽器屬于強驗配、強體驗型的行業，醫療屬性強，高度依賴專業驗配，購買決策權更多掌握在聽力醫生/驗配師手中；行業龍頭通過垂直整合形成競爭優勢未來：新技術應用（人工智能、自動

9、驗配）+新渠道出現（直銷、電商、自媒體），傳統產業鏈格局有望被打破，新興的品牌有望借助新的渠道機會繞過下游服務機構，直接面向消費者市場，產業鏈的利潤有望實現再分配，部分向上游轉移。資料來源：Amplifon，北京聽力行業協會，申萬宏源研究器件供應商助聽器廠商聽力服務機構終端用戶產業鏈價值鏈助聽器廠商服務機構器件供應商終端用戶市場格局改變價值鏈再分配器件供應商更接近市場，價值提升可通過直銷或垂直整合的模式直面終端主要內容主要內容1. 助聽器及產業鏈情況2. 短期：新市場開放，政策推動行業增長3. 長期：復盤海外龍頭，本土品牌迎機會4. 投資分析意見92.1 2.1 助聽器是最為廣泛且有效的干預設

10、備，潛在空間大助聽器是最為廣泛且有效的干預設備，潛在空間大解決聽損：助聽器、人工耳蝸、手術治療，目前助聽器是普遍有效且廣泛使用的干預措施理論上中度及以上的患者都應當配備助聽器，以防止聽力的進一步惡化根據WHO的定義，輕度及以上被定義為聽損患者（2019年全球達15.82億人），中度及以上的患者定義為殘疾性聽力損失（2019年達到4.3億人），聽損患者為助聽器的受眾人群，潛在市場空間非常廣闊。資料來源： WHO，殘疾人殘疾分類和分級，申萬宏源研究多數成年人在安靜環境下的多數成年人在噪聲環境下的聽力體驗聽力體驗1正常聽力90dB一級單側聾好耳 20 dB除非聲音靠近較差的耳朵，否則不會有問題，可能

11、存在聲源定位困難差耳 35 dB急需佩戴大功率助聽器資料來源：WHO，殘疾人殘疾分類和分級國家標準，申萬宏源研究表：2021年WHO聽力損失程度分級標準及我國聽力殘疾分級4160dB四級聽覺系統的結構和功能中度損傷國家標準好耳聽力閾值需佩戴助聽器層級WHO聽力分級好耳的聽力閾值我國聽力殘疾分級可能在言語聲、對話中和聲源定位存在困難102.2 2.2 “人數增長”“人數增長”+ +“滲透率提升”雙輪驅動“滲透率提升”雙輪驅動數量端：老齡化、環境污染、生活習慣改變（熬夜、聽歌等）聽損人群增長其中老齡化為未來患者數量增長的首要驅動因素：WHO指出年齡相關聽力損失將是導致未來20年成人聽力損失的發病率

12、持續升高的最主要原因；65歲以上老年人患病率成指數增長，85歲以上患病率超過50%根據我國第二次全國殘疾人抽樣調查數據顯示，老年性耳聾已占據我國聽力殘疾致殘原因的首位，占比達到51.61%WHO預計2030年聽損患者可達19億，其中中度及以上的患者超過5億滲透率：政策驅動+教育普及+技術革新，推動滲透率提升1）美國OTC市場開放；2）政策補助推動；3）教育普及、技術革新等資料來源:CEIC，WHO，申萬宏源研究WHO預測未來聽損人群將快速增長112.32.3“可負擔性”、“可負擔性”、 “可及性”為主要痛點“可及性”為主要痛點市場現狀：市場規模不大，滲透率較低規模：全球助聽器規模約70億美元，

13、我國助聽器約60億人民幣；傳統市場的助聽器主要是以高端、定制化產品為主，定位重度及以上聽損患者，趨近成熟，市場格局基本穩定，近年龍頭公司增速基本在10%以下；滲透率：全球平均滲透率1718%，我國5%；歐洲發達國家超過40%+，美國近期市場調研數據顯示滲透率為30+%。制約因素/痛點：1）價格貴（可負擔性）；2）渠道（可及性）；3）美觀度資料來源： 美國聽力設備行業協會，申萬宏源研究聽損患者不使用助聽器的考慮因素（即使HCP推薦）美國聽損患者平均6.2年購買第一臺助聽器122.4.1 2.4.1 催化劑催化劑1 1：OTCOTC市場開放，挖掘潛在群體市場開放，挖掘潛在群體由于目前傳統助聽器價格

14、昂貴，老年人以及無法負擔的年輕人需求未被滿足美國OTC法規進展：2015年首次提出，2017年FDA簽署OTC非處方助聽器法案，2021年10月FDA發布擬議規定，提議設立和定義OTC助聽器類別。OTC定義：OTC助聽器即為非處方、非驗配式助聽器，是指可以通過線上、零售藥店、商超等途徑銷售，無需處方或者執業專業人士的評估與參與的一類醫療器械產品美國推行此政策的原因及背景：增加助聽器產品的可及性和可負擔性，為廣大患者提供低價、便捷的普惠化產品。2022年美國聽力設備協會（HIA）最新數據顯示，驗配助聽器滲透率提升至32%，全類型助聽器提升38%（包括遠程驗配DTC和自驗配），即使法案還未正式落地

15、，OTC提案后對滲透率提升顯著6%資料來源:HIA，WHO，申萬宏源研究輕度中度中重度重度 極重度 完全聽損輔聽設備OTC助聽器傳統助聽器人工耳蝸或其他方式11.52億人2.661.030.3070.1720.12614.9%3.4%1.3%0.4%0.2%0.2%132.4.2 2.4.2 催化劑催化劑2 2：我國補貼政策的重視：我國補貼政策的重視我國整體對助聽器的關注度是不夠的，補助覆蓋不均，重點關注兒童市場：整體看來，我國對兒童聽力殘疾的幫扶措施較為完善，但社會對于其他人群，尤其是老年聽力問題的重視程度卻并不高近年由于海外的推動+老齡化趨勢，重心開始向老年及其他殘疾群體國家層面：到202

16、5年，有需求的持證殘疾人和殘疾兒童接受基本康復服務的比例達85%以上，殘疾人普遍享有安全、有效的基本康復服務地方層面：補貼+教育引導。各地區殘聯陸續頒布助聽器適配補貼政策，可以有效減輕聽障人群購買助聽器的成本、提升其購買意愿，也能為聽障人群樹立正確的使用輔助器具的觀念和意識提供引導；補貼集中在300-3000元，利好中端助聽器資料來源:CEIC，申萬宏源研究142.4.3 2.4.3 空間測算空間測算關鍵假設：1）參考WHO規劃，至2030年全球助聽器覆蓋率提升20%2）目前助聽器市場以專業驗配型助聽器為主，占比高達9095%，對中度及以上的患者覆蓋率約為5070%，未來隨著政策推行（參考我國

17、要求殘障人士覆蓋率達85%）滲透率有望提升結論：OTC市場有望迎來快速增長，2019-2030年平均增幅可超過30%20192020202120302019-2030CAGR20402050備注人口數(億人）76.0079.5384.0288.3192.83假設0.5%CAGR聽損患者數（億人）15.8218.8922.0624.97WHO預計占總人口數量比例（%）20.82%22.48%24.98%26.90%中度及以上患者（億人）4.35.096.127.11WHO預計輕度及以上患者（億人）11.5213.8015.9417.86WHO預計助聽器保有量（萬臺）28476717829%全球滲

18、透率18%38%其中：驗配助聽器27052432654%其中：驗配助聽器占比95%60%驗配助聽器對中度+患者覆蓋率63%85%CAGR=其中：OTC助聽器14242851731%其中：OTC助聽器占比5%40%注：助聽器替代周期5-10年，我們這里先不考慮助聽器的替換滲透率來自WHO規劃（2030年覆蓋率提升20%）目前驗配性助聽器占比高達95%以上，參考五大聽力集團占比，對中重度患者的滲透率在50-70%之間，假設未來提升至80%-90%WHO預計假設31%34%36%38%40%42%80%29.03%30.79%32.34%33.73%34.99%85%27.70%29.63%31.3

19、2%32.81%34.16%90%26.20%28.36%30.21%31.83%33.27%滲透率（%）中重度殘疾人士覆蓋程度（%）敏感性分析，OTC市場未來增速有望達30%左右資料來源:WHO,中國殘聯協會，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 助聽器及產業鏈情況2. 短期：新市場開放，政策推動行業增長3. 長期：復盤海外龍頭，本土品牌迎機會4. 投資分析意見163.1 3.1 競爭格局競爭格局: :海外龍頭壟斷傳統市場海外龍頭壟斷傳統市場全球及我國市場均被被五大聽力集團壟斷，占據90%以上的市場企業經過了幾十年的發展，通過內生創新和外延并購形成了深厚的技術和渠道壁壘產品：以高端數字機型和定制

20、化產品為主，產品價格較高，定位中重度以上人群（需求偏剛性）；渠道：以醫院及線下專業驗配銷售模式為主，越高端的產品對專業人士的依賴程度越高資料來源:各公司年報、IDATE data/A個Club，申萬宏源研究表 1：FY2020 五大聽力集團營收及品牌情況一覽 五大聽力集團 營業收入 助聽器相關收入 綜合毛利率 （%） 市占率 主要品牌 國家 （億美元） （億美元） （%） SONOVA 索諾瓦聽力集團 30.39 26.11 72.30% 28.00% 峰力 Phonak 瑞士 優利康 Unitron 漢莎通 Hansaton William Demant 23.92 10.41 設備 +8.

21、34 服務 73.60% 24.00% 奧迪康 Oticon 丹麥 W.D.H 聽力集團 博瑞峰 Bernafon WS Audiology WS 聽力集團 21.55 NA 56.00% 21% 唯聽 Wedix 丹麥/德國 西嘉 Signia 力斯頓 Rexton 西萬拓(主線上） GN Group 瑞聲達聽力集團 20.44 7.21(GN hearing) 54.30% 11% 瑞聲達 ReSound 丹麥 貝爾通 Beltone STARKEY NA NA NA 10% 斯達克 Starkey 美國 斯達克聽力集團 資料來源：各公司年報、IDATE data/Age Club，申萬宏

22、源研究（營收以即時匯率由原報表單位換算為美元） 173.2.13.2.1復盤海外龍頭復盤海外龍頭- -技術創新技術創新技術創新：助聽器歷史發展有近百年歷史，尤其近20多年數字助聽器的發展以來，五大始終引領行業發展，新技術的發展帶來產品的迭代與擴充，為自身增長帶來新勢能。以第一大品牌峰力為例，近10年內其每隔2-3年就會推出搭載其最新技術的平臺，再根據不同的平臺進行產品線的擴充資料來源：品牌各公司官網，申萬宏源研究201020112012201320142015201620172018201920202021處理技術平臺PALIO 2平臺首次采用65nm芯片技術、1600萬個晶體管PALIO 3

23、平臺首次采用雙處理器系統的新芯片技術，提供兩倍的處理能力SWORD采用了迄今為止在助聽器制造中最先進的半導體工藝M平臺S平臺Q平臺V平臺B平臺P平臺183.2.23.2.2復盤海外龍頭復盤海外龍頭- -外延并購外延并購外延并購：復盤海外龍頭，大多經歷了由橫向拓寬產品線（收購其他助聽器及人工耳蝸品牌）到縱深延展產業鏈（收購診療服務商、零售物流環節等）以索諾瓦為例：其于2000年收購了當年位列世界第七位的加拿大知名助聽器品牌優利康，躋身全球聽力行業三強，后又收購了德國助聽器企業漢莎通，助聽器產品線趨近完善；后于2009年收購了以人工耳蝸業務為主的領先仿生；2021年收購了音頻廠商森海塞爾的消費者業

24、務，將業務版圖拓展至消費電子領域。22年初，索諾瓦宣布收購美國最大獨立聽力保健診所網絡之一Alpaca歷史上五大聽力集團經歷了多次融資，產品+渠道+服務條線逐漸完善資料來源：品牌各公司官網、HIA，申萬宏源研究193.3 3.3 趨勢性拐點顯現，助推行業發展趨勢性拐點顯現，助推行業發展1）產業集群、核心器件國產化帶來的降本空間：目前核心器件如麥克風、電池、外殼等已具備一定國產化能力，且現今已出現一批自主研發芯片的企業，未來隨著研發投入加大，國產零部件進口替代有望加速，核心競爭力進一步增強。2）新市場機遇，政策重心轉移：近年美國為了降低助聽器費用、改善服務的可及性，頒布了OTC助聽器法案，針對中

25、輕度患者設立了新的助聽器品類；我們認為隨著該法案的落地執行，也有望推動我國相關政策的完善。3）技術革命催生渠道拓展，人工智能等技術的發展有望替代傳統線下驗配資料來源：2021聽力健康藍皮書，申萬宏源研究客觀來說，我國助聽器企業大多還在發展的初期階段，在技術和資金實力上與海外品牌仍有一定差距，無法去直接復制海外龍頭的成長路徑，而是可以去尋求差異化競爭。203.4 3.4 未來：海外品牌與國產品牌差異化競爭未來：海外品牌與國產品牌差異化競爭本土品牌的機會更多在于面向中輕度人群的OTC市場29.8M4億患者11.52億患者60億高滲透率 50%70% 傳統助聽器、五大聽力集團 剛需性強，患者聽損情況

26、復雜，對性能要求高 強服務，驗配很重要 醫療屬性強，購買決策者在醫生 價格貴，以定制為主極重度，占比0.4%中度及以上，占比5.1%低滲透率 510% OTC助聽器、國產品牌機會 剛需性弱，聽損程度低，對聲學性能要求相對低，對自驗配、輔助性能期望高 驅動因素：性價比、補貼、教育普及、KOL引導 消費屬性強，決策者在患者輕度及以上，占比15%好耳滲透率 0% 輔聽設備、助聽器與TWS耳機結合？聽損程度極重度+中度+輕度+聽損患者聽損人數（百萬人）29.80400.001152.001581.80滲透率（%）70%50%5%覆蓋人數（百萬人）20.86200.0057.60278.46綜合滲透率1

27、8%資料來源：HIA，WHO，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 助聽器及產業鏈情況2. 短期：新市場開放，政策推動行業增長3. 長期：復盤海外龍頭，本土品牌迎機會4. 投資分析意見224.1 4.1 推薦標的：錦好醫療（推薦標的：錦好醫療（872925.BJ)872925.BJ)2021年業績承壓，2022年業績修復，下游訂單飽滿：2021年營收1.92億元(YOY-9.24%)，歸母凈利潤2288萬元（YOY-44.72%）主要是受到疫情（20年高基數）、海運緊張、匯兌因素以及客戶產品結構調整導致短期看點：美國OTC市場的開放，持續驗證市場需求是否能被打開以出口型ODM業務為主，正逐步向中高

28、端及自主品牌助聽器轉型，下游客戶包括美國較知名的DTC助聽器品牌，有望享受本輪OTC市場開放紅利；目前進度：已準備FDA相關申報材料，政策落地后即可拿到相關醫療器械許可，長期看點：1）自研芯片帶來性價比和產品力的競爭優勢；2）自主品牌帶來的產品結構優化、毛利率和盈利能力提升子公司芯海聆，這一塊團隊不錯：熊志輝國防科技大學系統工程學院退役，專業技術研究方向為集成電路芯片設計、音視頻信號處理與算法；陳旺國防科技大學信息系統與管理學院系統工程專業博士，主要研究領域為信號處理中的算法研究和性能優化，在語音信號、立體視覺、三維重建等方面具有較多積累目前進度：目前已完成一款芯片的設計，并應用至部分產品資料

29、來源：公司公告，申萬宏源研究234.2 4.2 其他標的其他標的可孚醫療：具備渠道優勢，代理+自有助聽器品牌雙輪驅動綜藝股份：專注上游芯片研發，率先實現助聽器芯片商業化企業天鍵股份：憑借自身傳統耳機技術及電聲優勢，定位專業驗配助聽器一級市場廈門新聲：較早開始進軍助聽器領域的本土品牌，在國內已具備一定品牌影響力愛聽科技：專注于研發國產數字助聽器芯片、擁有自主知識產權算法的中高端全數字助聽器生產商，世衛組織中國助聽器供應商，2022年初已獲得數千萬A輪融資智聽科技：創始團隊優異，小米戰投入股，聚焦助聽器核心算法研發表：行業相關公司估值2021/12/31202220232024市值（億元） 股價（

30、元）PE（ttm)2022/6/292022/6/292022/6/292021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E872925.BJ錦好醫療8.1116.463723-301087.SZ可孚醫療83.6040.1024429559703843151210600770.SH綜藝股份105.438.11-60-A21626.SZ 天鍵股份（未上市）資料來源：Wind，申萬宏源研究歸母凈利潤（百萬元）PE代碼公司資料來源：公司公告、Wind，申萬宏源研究244.3 4.3 風險提示風險提示1）政策推行、OTC助聽器市場發展不及預期：我們認為傳統助聽器市場是一個較成熟的市場

31、，長期由海外龍頭品牌主導；新市場在早期單靠市場自發的進行國產替代較難，如果補貼政策、OTC政策推行不及預期，可能導致需求不及預期。2）上游芯片等核心部件國產替代進度不及預期：未來面向中輕度患者、普惠型的助聽器產品消費屬性增強，我們認為掌握技術創新性和成本優勢的企業有望脫穎而出，這很大程度的取決于公司是否能掌握芯片的自主知識產權；如不及預期，可能導致我國助聽器行業的發展不及預期。25信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人

32、不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，

33、證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券

34、相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HS

35、CEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。26法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公

36、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

37、動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任

38、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance27上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）周羽希