隆達股份-軍用民用雙輪驅動打造高溫合金明日之星-220630（54頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 隆達股份/有色金屬冶煉及壓延加工業隆達股份/有色金屬冶煉及壓延加工業 軍用民用雙輪驅動，打造高溫合金明日之星軍用民用雙輪驅動，打造高溫合金明日之星 高溫合金需求旺盛，國內供給不足高溫合金需求旺盛，國內供給不足 我國高標準的高溫合金供不應求是行業的基本現狀。 根據我們的測算， 2021年高溫合金在我國軍機、航空、核電、汽車等領域的需求為2.8萬噸/年左右，而國內主流企業產量不足2萬噸，在保障供應鏈自主可控背景下，國產替代要求緊迫。另外，高溫合金在全球民航發動機、燃氣輪機、汽車發動機市場均有大量需求， 我們預計2025年需求規?？蛇_2

2、3.5萬噸/年以上， 我們認為能進入全球產業鏈的國內企業將實現出貨規模的較大提升。 公司為國內兼具先進技術和國際視野的稀缺性公司公司為國內兼具先進技術和國際視野的稀缺性公司 隆達股份2021年實現營收7.3億元，同比增長35%，歸母凈利潤7020.8萬元，同比增長102%，其中高溫合金業務營收達到3.06億元，同比增長66.08%，逐漸開始放量。公司始終以市場為導向，在產業布局上兼顧技術先進性、質量可靠性、運營經濟性。我們認為隨著公司高溫合金產能的逐步落地，下游標桿客戶不斷拓展，在國內與全球市場并重的戰略下，憑借中國制造優勢，進入國際頭部客戶供應鏈將有望分享全球市場發展紅利。 募投項目主要用于

3、航空級產品擴產，加強高端領域核心競爭力募投項目主要用于航空級產品擴產，加強高端領域核心競爭力 公司此次IPO擬募集資金10億元， 計劃投資于 “新增年產1萬噸航空級高溫合金的技術改造項目”和“新建研發中心項目”，以進一步增強公司高端產品的供應能力和研發實力。 截至2021年底， 公司鑄造高溫合金和變形高溫合金產能分別為2000噸/年和3000噸/年， 募投項目及其他擴產項目落地后上述產能可分別達到5000噸/年和13000噸/年。公司多項牌號已通過客戶驗證，應用于航空發動機及燃氣輪機的生產及研制，募投項目建設完成后，可將公司的技術領先轉化為市場份額的領先，鞏固公司核心競爭力。 盈利預測與估值盈

4、利預測與估值 我們預計公司2022-2024年營業收入分別為14.39、21.83、30.32億元，同比分別增長98%、52%、39%；歸母凈利潤分別為1.90、3.02、4.44億元，同比分別增長170%、60%、47%，三年CAGR為84.95%；EPS（以公開發行后24685.7143萬股股本計算）分別為0.77、1.23、1.80元/股。我們采用絕對估值與相對估值進行測算，認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為79.70-98.68億元，對應22年PE為42-52x，對應21年扣非凈利潤PE為284-351x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下每股估值區間為32.29-39.97元。

5、 風險提示：風險提示：技術突破不及預期； 核心技術人員流失的風險； 市場需求不及預期；產品導入驗證進展和結果不確定的風險；市場競爭加劇的風險；原材料供給短缺風險；疫情影響公司經營業績的風險等。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 540 726 1439 2183 3032 增長率（%） -4.61% 34.49% 98.33% 51.62% 38.93% EBITDA（百萬元） 61 114 261 398 563 歸母凈利潤（百萬元） 35 70 190 303 444 增長率（%） 255.45% 102.09% 17

6、0.29% 59.60% 46.67% EPS（元/股） 0.19 0.38 0.77 1.23 1.80 數據來源：公司招股說明書，iFind，國聯證券研究所預測，股本按發行后總股本攤薄測算 證券研究報告 2022 年 6 月 30 日 未來未來 6-12 個月整體市值區間：個月整體市值區間： 79.70-98.68 億元億元 行業靜態市盈率：行業靜態市盈率： 25.57 發行資料發行資料 發行股數（百萬股） ： 61.71 發行后總股本（百萬股） ： 246.85 Table_First|Table_Author 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 聯系人

7、梁豐鑠 郵箱： 特別提示特別提示 本報告僅供參考，可能會因使用的假設條件、估值方法不同而與國聯證券其他部門意見不一致。投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素，應自主作資決策并自行承擔投資風險。 行業靜態市盈率采用 2022 年 6 月 30 日中證指數有色金屬冶煉及壓延加工業近一個月行業平均市盈率。 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 正文目錄正文目錄 1 1 公司概況：發展迅速的高溫合金后起之秀 . 5公司概況：發展迅速的高溫合金后起之秀 . 5 1.1 高溫合金材料專家，股權結構清晰 . 5 1.2

8、高溫合金業務快速發展，為公司戰略重點 . 6 2 2 行業分析：高溫合金需求旺盛，國內供不應求 . 8行業分析：高溫合金需求旺盛，國內供不應求 . 8 2.1 行業現狀：長期依賴進口，市場空間較大 . 8 2.2 自主可控背景下，高溫合金需求旺盛 . 10 2.3 民用市場前景廣闊，國際市場空間巨大 . 15 2.4 高溫合金產業鏈：國內產能供給不足 . 20 3 3 公司技術領先，已進入國內外軍民產品供應鏈 . 24公司技術領先，已進入國內外軍民產品供應鏈 . 24 3.1 注重研發投入，技術實力領先 . 24 3.2 產品結構不斷優化，下游驗證進展順利 . 26 3.3 積極開拓海外燃機及

9、航空發動機市場 . 29 4 4 募投項目分析 . 30募投項目分析 . 30 4.1 新增年產 1 萬噸航空級高溫合金項目 . 31 4.2 新建研發中心項目 . 31 4.3 補充流動資金 . 32 5 5 盈利預測與投資價值分析 . 32盈利預測與投資價值分析 . 32 5.1 公司財務分析 . 32 5.2 關鍵假設及盈利預測 . 34 5.3 公司投資價值分析 . 40 6 6 風險提示 . 45風險提示 . 45 6.1 技術風險 . 46 6.2 經營風險 . 47 6.3 財務風險 . 49 6.4 法律風險 . 50 6.5 募集資金投資項目風險 . 51 6.6 其他風險

10、. 51 6.7 盈利預測假設不成立的風險 . 52 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：隆達股份發展歷程 . 5 圖表 2：公司發行前股權結構 . 5 圖表 3：公司股權激勵計劃綁定核心技術人員利益 . 5 圖表 4：公司產品應用領域 . 6 圖表 5：公司高溫合金代表性客戶 . 6 圖表 6：高溫及耐蝕合金在營收中占比逐漸提升 . 6 圖表 7：高溫合金毛利率高于傳統合金管材業務 . 6 圖表 8：公司高溫合金業務收入快速增長 . 7 圖表 9：高溫合金業務毛利占比快速提升 . 7 圖表 10：公司高溫合金業務實現快速批量生產 . 7 圖表 11：高溫合金分類與應用 . 8 圖表 12：全球高溫合

11、金主要應用于航空航天領域 . 9 圖表 13：我國高溫合金市場規模逐年增加 . 9 圖表 14：國家出臺相關政策扶持高溫合金產業發展 . 10 圖表 15：2020 年世界軍機數量情況（架） . 11 hVjWoXaU9Y9UqVuWoXbR9R9PoMpPpNnPiNmMpQkPrRmQ9PrQoMMYmQnQvPoMmP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表 16：全球數量排名前 10 戰斗機以美俄型號為主 . 11 圖表 17：2020 年我國二代戰機占比超過 40% . 11 圖表 18：2020 年美國新式四代機占比已超過

12、15% . 11 圖表 19：航空發動機及其高溫合金零部件 . 12 圖表 20：我國軍用航空發動機高溫合金需求預測 . 12 圖表 21：我國長征系列火箭，將會探索深空 . 13 圖表 22：2020 年世界各國火箭發射次數 . 13 圖表 23：中國火箭發射次數及預測 . 13 圖表 24：長征七號高溫合金需求測算 . 14 圖表 25：長征八號高溫合金需求測算 . 14 圖表 26：我國航天火箭發動機高溫合金需求預測 . 14 圖表 27：2010-2020 年全國核電裝機規模（MW） . 15 圖表 28：2020 年全國各類電源發電量占比 . 15 圖表 29：我國核電建設高溫合金需

13、求預測 . 15 圖表 30：2020 年全球民航發動機制造商排名 . 16 圖表 31：窄體客機發動機市場份額 . 16 圖表 32：寬體客機發動機市場份額 . 16 圖表 33：民用航空高溫合金需求預測 . 17 圖表 34：2020H1 全球燃氣輪機訂單功率市場份額 . 18 圖表 35：2020-2029 燃氣輪機銷量預測（臺） . 18 圖表 36：燃氣輪機高溫合金需求預測 . 18 圖表 37：渦輪增壓器：發動機排氣端需要承受高溫 . 19 圖表 38：全球汽車銷量及預測（單位：萬輛） . 19 圖表 39：汽車高溫合金需求預測 . 19 圖表 40：主要應用領域高溫合金需求預測

14、. 20 圖表 41：高溫合金產業鏈 . 21 圖表 42：高溫合金產業主要涉及公司 . 22 圖表 43：國內高溫合金企業在建項目 . 23 圖表 44：公司研發投入逐年上升 . 24 圖表 45：可比上市公司研發費用率情況 . 24 圖表 46：截至 2021.12.28，公司及高溫合金可比公司發明專利情況 . 24 圖表 47：公司牽頭或參與承擔了多項國家重大項目 . 25 圖表 48：公司單晶高溫合金 DD4*關鍵成分控制水平可以對標國際先進產品 . 25 圖表 49：公司單晶高溫合金 DD4*高溫持久性能優秀 . 25 圖表 50：公司單晶高溫合金 DD4*高溫拉伸性能優秀 . 26

15、 圖表 51：公司變形高溫合金 GH4169 力學性能達到國內先進水平 . 26 圖表 52：公司變形高溫合金 GH4169 晶粒度達到國內先進水平 . 26 圖表 53：公司高溫合金主要應用領域 . 27 圖表 54：應用于不同領域的高溫合金毛利率情況 . 27 圖表 55：公司合金管材業務收入結構 . 27 圖表 56：公司合金管材各項產品毛利率 . 27 圖表 57：公司軍用產品驗證進展 . 28 圖表 58：公司高溫合金產品在中國航發商發的驗證進度 . 28 圖表 59：公司近期開拓國內燃機市場的情況 . 29 圖表 60：公司產品伴隨國產重型燃機的研制而驗證 . 29 圖表 61：兩

16、機領域業務收入高速增長 . 30 圖表 62：境外收入及占比情況 . 30 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表 63：公司募集資金用途 . 31 圖表 64：公司產能預測 . 31 圖表 65：公司 2021 年營收增長明顯 . 33 圖表 66：公司扣非歸母凈利潤增長迅速 . 33 圖表 67：公司盈利能力明顯提高 . 33 圖表 68：公司近年期間費用率情況 . 33 圖表 69：公司資產負債率逐漸下降 . 34 圖表 70：公司短期償債能力情況（單位：倍） . 34 圖表 71：公司存貨和應收賬款情況 . 34 圖表 72：公

17、司經營性現金流情況 . 34 圖表 73：公司產能及銷量預測 . 37 圖表 74：公司產品單價預測（萬元/噸） . 38 圖表 75：公司營業收入預測（百萬元） . 39 圖表 76：公司盈利預測（百萬元） . 40 圖表 77：可比公司中高溫合金收入占總收入的比例差異較大 . 41 圖表 78：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用 iFind 機構一致預測） . 42 圖表 79：關鍵性假設 . 43 圖表 80：FCFF 估值（百萬元） . 43 圖表 81：FCFF 測算結果（單位：百萬元） . 44 圖表 82：FCFF 估值敏感性測試 . 44 圖表 83：公司各項風險對估值

18、的影響 . 45 圖表 84：財務預測摘要 . 53 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 1 公司概況：發展迅速的高溫合金后起之秀公司概況：發展迅速的高溫合金后起之秀 1.1 高溫合金材料專家，股權結構清晰高溫合金材料專家，股權結構清晰 隆達股份成立于2004年， 從最初生產空調銅管， 產品系列不斷升級到紫銅盤管、 銅鎳合金管、高效管乃至高溫合金，已經成為一家集合金材料、戰略性高溫合金新材料等為一體的企業集團。根據公司招股說明書，公司業務屬于國民經濟分類中“C32有色金屬冶煉和壓延加工業” 。 浦益龍、 虞建芬和浦迅瑜三人為公司的實際控制

19、人浦益龍、 虞建芬和浦迅瑜三人為公司的實際控制人。 浦益龍是公司的控股股東，直接持有公司 47.73%的股權，同時其控制的無錫云上印象投資中心（有限合伙） 、無錫云上逐夢投資中心（有限合伙） 、無錫云上初心投資中心（有限合伙）分別持有公司 6.62%、2.03%、2.03%的股權；另外浦益龍妻子虞建芬、女兒浦迅瑜分別持有公司 3.31%和 3.31%的股權；浦益龍與虞建芬、浦迅瑜共同對公司進行實際控制。為了充分調動核心技術人員的積極性、 維護團隊穩定， 公司已完成對核心技術人員的股權激勵，如下表：為了充分調動核心技術人員的積極性、 維護團隊穩定， 公司已完成對核心技術人員的股權激勵，如下表：

20、圖表圖表3：公司股權激勵計劃綁定核心技術人員利益：公司股權激勵計劃綁定核心技術人員利益 姓名姓名 職務職務 主要職責主要職責 2021 年度從公司領年度從公司領取的薪酬（萬元）取的薪酬（萬元） 間接持有公司股份間接持有公司股份數量（萬股）數量（萬股） 間接持有公司間接持有公司股份比例股份比例 周向東 副總經理、合金管事業部總經理 合金管材的研發 50.53 50.05 0.27% 王世普 副總經理、變形超合金事業部總經理 變形高溫合金的研發 109.59 50.05 0.27% 趙長虹 監事、副總工程師 變形高溫合金的研發 76.40 25.03 0.14% 王博 航材公司工程師、創新中心（研

21、究院）技術研發部部長 鑄造高溫合金的研發 47.28 10.01 0.05% 李亞峰 航材公司項目開發工程師 高溫合金研發及技術支持 40.52 10.01 0.05% 梁巖 副總工程師、創新中心（研究院）主任 高溫合金的研發 40.00 - - 圖表圖表1：隆達股份發展歷程：隆達股份發展歷程 圖表圖表2：公司發行前股權結構：公司發行前股權結構 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 20042009年：聚焦合金管材20092014年：拓展耐蝕合金2015至今：進入高溫合金領域，并將其作為發展戰略重心 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分

22、析報告公司報告公司投資價值分析報告 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 公司主要從事高溫合金與合金管材的研發、 制備和銷售。公司主要從事高溫合金與合金管材的研發、 制備和銷售。 高溫合金可細分為鑄造高溫合金、變形高溫合金（以下統稱“高溫合金”） ，主要用于制造航空發動機、艦艇和工業用燃氣輪機的渦輪葉片、渦輪盤、高壓氣機盤和燃燒室等高溫部件，還用于制造航天飛行器、火箭發動機、核反應堆、石油化工設備等能源轉換裝置，是國家國防強軍建設戰略、能源戰略等關鍵的核心戰略基礎材料。 公司合金管材主要為高性能銅鎳合金管、 高效換熱管和高鐵貫通地線管等， 主要用于船舶、核電、電力、海水淡化、海洋工程、化工、軌

23、道交通等領域。 1.2 高溫合金業務快速發展，為公司戰略重點高溫合金業務快速發展，為公司戰略重點 公司公司 2015 年進入高溫合金領域，已經取得重大進展，成為行業的后起之秀。年進入高溫合金領域，已經取得重大進展，成為行業的后起之秀。高溫合金產品貢獻的收入占比從 2018 年度的 6.0%增長至 2021 年度的 42.2%，貢獻的毛利占比從 2018 年度的 19.6%增長至 2021 年度的 66.6%。目前，高溫合金業務是公司的戰略重點，公司正積極推進相關重大投資和市場開拓。 公司是高溫合金領域的后來者，主導牌號對標“兩機”（航空發動機和燃氣輪機）領域的質量標準。 公司在整合國內外先進成

24、熟工藝技術的基礎上， 借助承擔和參與國圖表圖表4：公司產品應用領域公司產品應用領域 圖表圖表5：公司高溫合金代表性客戶：公司高溫合金代表性客戶 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表6：高溫及耐蝕合金在營收中占比逐漸提升：高溫及耐蝕合金在營收中占比逐漸提升 圖表圖表7：高溫合金毛利率高于傳統合金管材業務：高溫合金毛利率高于傳統合金管材業務 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 高溫合金（航空發動機、燃氣輪機、汽車）高溫合金（航空發動機、燃氣輪機、汽車）鎳基合金管（化工、石油）鎳基合金管（化工、石油）高效換熱管（

25、制冷、船舶）高效換熱管（制冷、船舶）銅鎳合金盤管（船舶、化工）銅鎳合金盤管（船舶、化工）銅鎳合金管（船舶、電力）銅鎳合金管（船舶、電力）鋁黃銅管（軌道交通、電力、海水淡化）鋁黃銅管（軌道交通、電力、海水淡化）紫銅直（盤）管（制冷、家電）紫銅直（盤）管（制冷、家電）6.0%19.3%34.2%42.2%3.7%2.1%1.5%4.6%88.2%76.3%61.8%49.7%2.0%2.3%2.4%3.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021高溫合金鎳基耐蝕合金合金管材其他30.8%30.5%28.8%29.5%17.1%25.6%20

26、.7%16.7%7.9%8.0%11.2%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021高溫合金鎳基耐蝕合金合金管材 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 家重大專項的機遇不斷自主創新，形成了國內領先的技術體系，在合金純凈度、成分均勻性、組織一致性和力學性能穩定性等方面均實現重大突破；結合自身技術體系，公司從美國、 德國知名設備供應商定制了先進生產工藝設備； 建立了國內乃至國際標準的實驗室， 取得了 CNAS 國家實驗室認可和 NADCAP 國際實驗室認證以及中國航發商用航空發動機有限責任公司的特種工

27、藝資質批準。 在高溫合金項目第一期，公司投資建設了鑄造高溫合金母合金生產線，于 2016年完成安裝和調試，于 2017 年開始批量生產。公司鑄造高溫合金產品自投產以來，經過短短不到 4 年時間，產品牌號已涵蓋民用和軍用領域，終端應用包括航空航天、能源、汽車等行業。 在高溫合金項目第二期，公司投資建設了變形高溫合金生產線，并于 2020 年完成安裝， 目前處于小規模生產階段。 公司已經小批量制備下游需求量最大的變形高溫合金 GH4169，目前已成為多家軍工客戶的合格供應商，應用在航空、航天、石化、油氣等領域。 圖表圖表10：公司高溫合金業務實現快速批量生產：公司高溫合金業務實現快速批量生產 來源

28、：公司招股說明書，國聯證券研究所 我們認為隨著公司高溫合金產能的逐步落地， 其高溫合金業務將會持續快速增長，成為公司未來主要業務及利潤增長點。 未來， 公司將適時適度進行產業鏈縱向拓展延伸，從涉足鑄造高溫合金母合金、變形高溫合金，逐步實現向航空級高品質高溫合金棒材、板材、絲材等產品鏈的延伸和拓展。 圖表圖表8：公司高溫合金業務收入快速增長：公司高溫合金業務收入快速增長 圖表圖表9：高溫合金業務毛利占比快速提升：高溫合金業務毛利占比快速提升 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 35.08 109.12 184.48 306.38 211.1%69.1%66

29、.1%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003502018201920202021高溫合金收入（百萬元）YoY30.8%30.5%28.8%29.5%19.6%46.9%57.7%66.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801002018201920202021高溫合金毛利（百萬元）毛利率毛利占比 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 2 行業分析：高溫合金需求旺盛，國內供不應求行業分析：高溫合金需求旺盛，國內供不應求 2.1 行業現狀：長期依賴進口，市場空間較大行業現狀

30、：長期依賴進口，市場空間較大 高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料；并具有較高的高溫強度，良好的抗氧化和抗腐蝕性能，良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能。高溫合金為單一奧氏體組織，在各種溫度下具有良好的組織穩定性和使用可靠性。 基于上述性能特點，且高溫合金的合金化程度較高，又被稱為“超合金”，是廣泛應用于航空、航天、石油、化工、艦船的一種重要材料。按基體元素來分，高溫合金又分為鐵基、 鎳基、 鈷基等高溫合金。 鐵基高溫合金使用溫度一般只能達到750780，對于在更高溫度下使用的耐熱部件， 則采用鎳基和難熔金屬為基的合金。 鎳基高溫合金在整個高

31、溫合金領域占有特殊重要的地位， 它廣泛地用來制造航空噴氣發動機、 各種工業燃氣輪機最熱端部件。 高溫合金分類高溫合金分類 高溫合金大體上有三種劃分方式： 根據基體元素種類、 根據合金強化類型和根據材料成型方式。 圖表圖表11：高溫合金分類與應用：高溫合金分類與應用 來源：航空材料技術，智研咨詢，國聯證券研究所 1）按制造工藝分為變形高溫合金、鑄造高溫合金和粉末高溫冶金三類。 2）按合金的主要元素分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金三類。 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 3）按強化方式分為固溶強化、時效強化、氧化物彌散強化和晶界

32、強化等。 變形高溫合金：變形高溫合金：指可以進行冷、熱變形加工，具有良好的力學性能和綜合的強韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類合金，工作溫度-253-1320。按其熱處理工藝可分為固溶強化型合金和時效強化型合金。 其中固溶合金一般用于制作航空、航天發動機燃燒室、機匣等部件；時效強化型合金一般用于制作航空、航天發動機渦輪盤與葉片等結構件。 鑄造高溫合金：鑄造高溫合金： 以鑄造方法直接制備零部件的高溫合金材料， 工作溫度在 1300-1500 攝氏度，主要應用在航空發動機，渦輪葉片（包括成材率較低的單晶葉片） 、導向葉片、整鑄渦輪、增壓器、渦輪機匣、尾噴管調節器等。 粉末高溫合金：粉末高

33、溫合金： 將高合金化難變形的高溫合金用氣體霧化、 等離子旋轉電極等方法制成高溫合金粉末， 然后采用熱等靜壓或熱擠壓等方法將粉末制成坯料， 最后制成渦輪盤等零件。粉末高溫合金由于粉末顆粒小，制粉時冷卻速度快，消除了偏析，改善了熱加工性，提高了高溫合金的組織均勻性、屈服強度和疲勞性。目前國內粉末高溫合金主要應用于航空發動機上的高壓渦輪盤等重要部件上。 高溫合金市場現狀高溫合金市場現狀 高溫合金材料由于其良好的耐高溫， 耐腐蝕等性能， 已經從航空航天領域逐漸被應用到電力， 船艦， 汽車， 冶金， 玻璃制造， 核電等工業領域。 隨著高溫合金的發展，新型高溫合金材料的出現，高溫合金的市場需求處于逐步擴大

34、和增長的趨勢。 目前， 全球高溫合金主要應用于航空航天領域， 占總使用量的 55%， 其次是電力領域（20%）和機械領域（10%） 。 據前瞻產業研究院， 2019 年我國高溫合金市場規模為 169.8 億元， 相比 2018 年的 127.2 億元，增長了 33.52%。隨著高溫合金需求的不斷上升，產業前景向好。 近年來，我國出臺了一系列產業政策支持高溫合金研發與生產，其中中國制造 2025 提出大力推進新材料產業發展，將包含高端金屬結構材料在內的六大新材料作為發展重點，明確力爭在 2025 年以前使我國新材料產業進入世界一流強國行列。 圖表圖表12：全球高溫合金主要應用于航空航天領域：全球

35、高溫合金主要應用于航空航天領域 圖表圖表13：我國高溫合金市場規模逐年增加：我國高溫合金市場規模逐年增加 來源：新材料在線，前瞻產業研究院，國聯證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 航空航天55%電力20%機械10%工業7%汽車3%石油3%其他2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201520162017201820192020E高溫合金市場規模（億元）YoY 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表14：國家出臺相關政策扶持高溫合金產業發展：國家出臺相關政策扶持高溫合

36、金產業發展 序號序號 產業政策名稱產業政策名稱 頒布日期頒布日期 頒布單位頒布單位 與高溫合金相關的主要內容與高溫合金相關的主要內容 1 新材料產業發展指南 2017 年 1 月 工信部、 發改委、 科技部、 財政部 緊緊圍繞新一代信息技術產業、高端裝備制造業等重大需求，以耐高溫及耐蝕合金等高端裝備用特種合金為重點，突破材料及器件的技術關和市場關，完善原輔料配套體系，提高材料成品率和性能穩定性，實現產業化和規模應用。 2 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版） 2017 年 1 月 發改委 鎳基合金屬于新材料產業之先進結構材料產業之高性能有色金屬基合金材料 3 增強制造業核心競爭力

37、三年行動計劃（2018-2020年） 2017 年 11 月 發改委 重點發展發動機用高溫合金材料，加快先進金屬及非金屬關鍵材料產業化。 4 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 2019 年 10 月 發改委 鋼鐵行業鼓勵發展高溫合金，機械行業鼓勵發展燃氣輪機高溫部件（300MW 以上重型燃機用轉子體鍛件、 大型高溫合金輪盤、 缸體、 葉片等）及控制系統 5 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版） 2019 年 11 月 工信部 超高純鑄造高溫合金母合金和屬于返回料再生高溫合金GH4169棒材關鍵戰略材料，應用于航空發動機、燃氣輪機和汽車。 6 關于擴大戰略性新興產業投資 培育

38、壯大新增長點增長極的指導意見 2020 年 9 月 發 改 委 等四部委 加快新材料產業強弱項。圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 2.2 自主可控背景下，高溫合金需求旺盛自主可控背景下，高溫合金需求旺盛 根據我們的測算， 未來高溫合金在我國軍機、 航空、 核電等領域需求將大幅提升，2021 年上述領域需求約為 1.9 萬噸，2025 年預計將達到 2.8 萬噸以上。在保障供應鏈自主可控的大背景下，國產替代性

39、要求緊迫。 航空發動機需求航空發動機需求 我國軍用飛機數量增長與升級換裝需求迫切，未來增長可期。我國軍用飛機數量增長與升級換裝需求迫切，未來增長可期。我國政府在新時代的中國國防白皮書中指出，當今世界國際力量加快分化組合，國際戰略競爭呈上升之勢，全球和地區性安全問題持續增多，因此調整優化軍事力量體系、提高國防和軍隊現代化水平是中國社會主義現代化建設的戰略任務， 也是新時代軍隊建設的歷史使命。 目前，我國特色軍事變革取得重大進展，殲 10、殲 15、殲 20 等先進武器有序列裝，但我國與世界先進軍事水平相比還存在差距，全球裝備數量排名前 10 的戰斗機中多以美俄型號為主，我國僅二代機殲-7 入列。

40、未來隨著“十四五”強國強軍政策的落實，我國軍機數量增加需求迫切。 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 中美現役戰機結構差距明顯， 戰備序列亟需升級換裝。中美現役戰機結構差距明顯， 戰備序列亟需升級換裝。 戰斗機是各國軍隊的主力兵器和軍隊實力的中堅力量， 對于奪取制空權、 維護國家領土安全起著至關重要的作用。根據全球航空數據權威機構 Flight Globalworld air force 2021報告顯示，從戰斗機數量 （包括轟炸機） 來看， 美國占據絕對優勢， 我國超越俄羅斯排名第二， 2020年美國現役戰斗機總量為 2717 架，我

41、國 1571 架，分別占全球戰斗機總量的 19%和11%。從戰機結構分布來看，我國二代機和三代機數量占比大致相當，而美軍已經逐漸實現了二代戰機向三代/四代戰機的轉移，隨著未來我國二代戰機將逐步退出戰備序列，主戰機型將以三代機為主逐漸向四代機過渡，軍隊戰機亟需換代升級，航空發動機需求有望持續增加。 在總軍機保有量上，2020 年我國軍用飛機數量為 3260 架，占全球軍用飛機市場份額的 6%。橫向對比，排名第一的美國擁有 13232 架軍用飛機，占比 25%；排名第二的俄羅斯擁有 4143 架軍用飛機，占比 8%，我國與美國差距明顯?？v向對比，雖然市場占比沒有發生變化， 但 2015 年我國軍用

42、飛機數量僅為 2942 架， 2016-2020年我國軍用飛機年復合增速為 2.49%?？紤]到國際局勢動蕩背景，假設未來 5 年我國每年軍用飛機增速保持在 2%， 預計 2025 年我國軍用飛機保有量將接近 3600 架。 為滿足我國軍機升級換代需求，新型戰機替換老舊戰機趨勢明確。因此，我國每年新增軍機總需求為軍機凈增量與退役替換機數量之和。 圖表圖表15：2020年世界軍機數量情況（架）年世界軍機數量情況（架） 圖表圖表16： 全球數量排名前： 全球數量排名前10戰斗機以美俄型號為主戰斗機以美俄型號為主 來源：world air force 2021，國聯證券研究所 來源：world air

43、 force 2021，國聯證券研究所 圖表圖表17：2020年我國二代戰機占比超過年我國二代戰機占比超過40% 圖表圖表18：2020年美國新式四代機占比已超過年美國新式四代機占比已超過15% 來源：world air force 2021，國聯證券研究所 來源：world air force 2021，國聯證券研究所 13232414332602119158114801364105710561053美 國俄 羅 斯中 國印 度韓 國日 本巴 基 斯 坦法 國土 耳 其埃 及22671057956884817514470418403389646043.05%55.49%43.05%55.49

44、%1.46%1.46%二代機三代機四代機82.62%17.38%82.62%17.38%三代機四代機 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 航空發動機是飛機的心臟，高溫合金材料需求迫切。我們假設：每年軍用飛機更換比例為 5%，每架軍用飛機配備 2 臺發動機，發動機換備系數為 1.1。未來 5 年，我國新增軍機需求有望達到 250 架/年，新增發動機需求將超過 500 臺/年。 近年來，隨著我國軍事訓練向實戰化、常態化轉變，航空發動機維護保養需求提升。我們假設：航空發動機大修壽命為 600 小時，年運行時間在 250300 小時。因此在役發

45、動機平均 2-2.5 年需要進行一次大修。 在新型的航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量的 40%60%以上，主要用于燃燒室、渦輪導向葉片（又稱導向器） 、渦輪工作葉片、渦輪盤等熱端部件，此外還用于機匣、環件、尾噴口等部件。 假設單臺發動機重量 2 噸，其中高溫合金為 1 噸，按照 20%的成材率計算，則單臺航空發動機對高溫合金需求約為 5 噸。 圖表圖表19：航空發動機及其高溫合金零部件：航空發動機及其高溫合金零部件 來源：新材料在線，公司招股說明書，國聯證券研究所 綜合上述假設，我們預計綜合上述假設，我們預計 2020 年至年至 2025 年我國軍用航空發動機的高溫合金需求將從年我國軍

46、用航空發動機的高溫合金需求將從 15899 噸增長至噸增長至 20714 噸，年復合增長率為噸，年復合增長率為 5.43%。 圖表圖表20：我國軍用航空發動機高溫合金需求預測：我國軍用航空發動機高溫合金需求預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 軍用飛機保有量（架） 3210 3260 3325 3392 3460 3529 3599 發動機高溫合金需求單耗（噸/臺） 5 5 5 5 5 5 5 軍用航發高溫合金需求（噸） 14311 15899 16365 17823 19909 20307 20714 來源：world air force 20

47、16-2021，國聯證券研究所 航天火箭發動機需求航天火箭發動機需求 我國正在實施空間站及探索外太空計劃， 未來航天探索將會走向宇宙深處。 當前，從火箭發射次數來看，2020 年美國世界排名第一，共發射 44 次，其中成功發射 40次；我國排名第二，共發射 39 次，其中成功發射 35 次。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表21：我國長征系列火箭，將會探索深空：我國長征系列火箭，將會探索深空 來源：運載火箭技術研究院，國聯證券研究所 從火箭發動機性能的主要指標推力來看，我國長征 5 號助推器采用的是液氧-煤油火箭發動機 YF

48、-100，其真空推力僅為美國宇宙神 V 型火箭引進的俄羅斯 RD-180 型火箭發動機推力的 1/3，是俄羅斯質子號 RD-253 火箭發動機推力的 70%；長征 5 號芯一級采用的是液氫-液氧火箭發動機 YF-77，其真空推力僅為歐洲阿麗亞娜 V 火箭 Vulcain 2 發動機推力的 50%，也落后于日本 LE-7A 火箭發動機?；鸺l動機性能落后的根本原因在于高溫合金材料的差距， 我國建設航天強國的宏偉藍圖對高溫合金提出了持續性需求。 目前我國重型運載火箭長征九號正在研制過程中， 預計未來航天領域對高溫合金的需求將進入新的增長期。 高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。

49、目前我國火箭的國產化率已達 99%到 100%，基本實現完全國產化，但相較于歐美及俄羅斯等航天強國的先進水平還有一定差距。 圖表圖表22：2020年世界各國火箭發射次數年世界各國火箭發射次數 圖表圖表23：中國火箭發射次數及預測：中國火箭發射次數及預測 來源：衛星與網絡，國聯證券研究所 來源：Space Launch Report，國聯證券研究所 我國未來的主力運載火箭長征七號助推器配置 4 臺 YF-100 發動機， 火箭芯一級采用 2 臺 YF-100 發動機，火箭芯二級采用 4 臺 YF-115 發動機；長征八號助推器配置 2 臺 YF-100 發動機，火箭芯一級采用 2 臺 YF-10

50、0 發動機，火箭芯二級采用 2 臺YF-75 發動機。YF-100 發動機自重約 1.9 噸，YF-115 發動機自重約 0.23 噸，YF-75發動機自重約 0.11 噸。 美國, 44中國, 39俄羅斯, 17美國, 44中國, 39俄羅斯, 17歐空局, 5日本, 4印度, 2伊朗, 2以色列, 1歐空局, 5日本, 4印度, 2伊朗, 2以色列, 139343943 47 52 57 63 0102030405060702018201920202021E2022E2023E2024E2025E 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告

51、 圖表圖表24：長征七號高溫合金需求測算：長征七號高溫合金需求測算 圖表圖表25：長征八號高溫合金需求測算：長征八號高溫合金需求測算 發動機發動機 YF-100 YF-115 助推器（臺） 4 - 火箭芯一級（臺） 2 - 火箭芯二級（臺） - 4 發動機合計（臺） 6 4 單臺發動機重量（噸） 1.9 0.23 發動機重量合計（噸） 11.4 0.92 高溫合金占比 25.3% 高溫合金重量（噸） 2.88 0.23 高溫合金成材率 30% 單枚火箭高溫合金用量預測（噸） 10.39 發動機發動機 YF-100 YF-75 助推器（臺） 2 - 火箭芯一級（臺） 2 - 火箭芯二級（臺） -

52、 2 發動機合計（臺） 4 2 單臺發動機重量（噸） 1.9 0.11 發動機重量合計（噸） 7.6 0.22 高溫合金占比 25.3% 高溫合金重量（噸） 1.92 0.06 高溫合金成材率 30% 單枚火箭高溫合金用量預測（噸） 6.59 來源： 液體火箭發動機的結構質量 ，國聯證券研究所 來源： 液體火箭發動機的結構質量 ，國聯證券研究所 根據顧明初 1998 年在中國航空學會重量工程專業學術會議發表的液體火箭發動機的結構質量一文，火箭渦輪泵質量占發動機總質量的 20%-26%（以下測算取23%） ，燃燒室質量占發動機總質量的 1.2%-3.3%（以下測算取 2.3%） ，假設高溫合金成

53、材率為 30%，則每枚長征七號所需高溫合金用量為 10.39 噸，每枚長征八號所需高溫合金用量為 6.59 噸。 近年來， 我國太空探索任務逐步增加， 2016 年至 2020 年我國年發射火箭 CAGR為 15.38%。假設我國未來 5 年火箭發射次數年增長率為 10%，其中長征七號和長征八號的發射占比為 1:2。在不考慮發動機開發與試驗測試需求的情況下，我們預計2025 年航天發動機高溫合金需求量將達到 443 噸，呈現高速增長態勢。 圖表圖表26：我國航天火箭發動機高溫合金需求預測：我國航天火箭發動機高溫合金需求預測 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 年火箭發射

54、次數（次） 39 42 47 51 56 單枚長征七號高溫合金用量（噸） 10.39 10.39 10.39 10.39 10.39 長征七號發射次數占比 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 單枚長征八號高溫合金用量（噸） 6.59 6.59 6.59 6.59 6.59 長征八號發射次數占比 2/3 2/3 2/3 2/3 2/3 航天發動機高溫合金需求（噸） 302 333 366 403 443 來源：2015-2020 國民經濟和社會發展統計公報，國聯證券研究所預測 核電建設需求核電建設需求 高溫合金材料因其具有的耐高溫、 耐高強度等優異特性， 在核電裝備制造業中具有難以替代的作用

55、，主要應用于燃料元件包殼材料、結構材料和燃料棒定位格架，高溫氣體爐熱交換器等部分。 十余年來，我國核電運行裝機規模持續增長。截至 2020 年 12 月 31 日，我國運行核電機組共 49 臺（不包含中國臺灣地區核電信息） ，裝機容量為 51,027.16 兆瓦，核電發電量占全國發電總量的 4.94%。 核電將會在我國能源清潔化、 碳中和的過程中承擔重要角色。 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表27：2010-2020年全國核電裝機規模（年全國核電裝機規模（MW） 圖表圖表28：2020年全國各類電源發電量占比年全國各類電源發

56、電量占比 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 來源：中國核能行業協會，國聯證券研究所 受日本福島核泄露事故的影響，2016-2018 年三年間我國核電項目審批暫停。2019 年起核電審批冷凍解封，并于同年核準了漳州核電一期項目 1 號、2 號機組以及惠州太平嶺核電一期項目 1 號、2 號機組；2020 年核準了海南昌江核電二期工程3 號、4 號機組以及浙江三澳核電一期工程 1 號、2 號機組。根據中國核能行業協會發布的中國核能年度發展與展望（2020） ，預計到 2025 年在運核電裝機量達到70,000 兆瓦，“十四五”期間及中長期，核能在我國清潔能源低碳系統中的定位將更加明確， 核電建

57、設有望按照每年 6-8 臺持續穩步推進。 假設未來 5 年每年建設 6 臺核電機組，參考昌江核電、三澳核電等已核準項目，每臺機組裝機量為 1,200 兆瓦，同時假設核電站建設周期為 6 年。 據鋼研高納招股說明書， 每兆瓦裝機量高溫合金用量約為 1 噸，預計到 2025 年核電高溫合金需求為 6,800 噸。 圖表圖表29：我國核電建設高溫合金需求預測：我國核電建設高溫合金需求預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 預計每年審批數量（兆瓦） 4800 4800 7200 7200 7200 7200 7200 19 年項目進度（兆瓦） 800 80

58、0 800 800 800 800 20 年項目進度（兆瓦） 800 800 800 800 800 800 21 年項目進度（兆瓦） 1200 1200 1200 1200 1200 22 年項目進度（兆瓦） 1200 1200 1200 1200 23 年項目進度（兆瓦） 1200 1200 1200 24 年項目進度（兆瓦） 1200 1200 25 年項目進度（兆瓦） 1200 預計每年新增兆瓦合計 800 1600 2800 4000 5200 6400 6800 假設：每兆瓦高溫合金需求（噸） 1 1 1 1 1 1 核電高溫合金需求（噸） 1600 2800 4000 5200

59、6400 6800 來源：鋼研高納招股說明書，國聯證券研究所 2.3 民用市場前景廣闊，國際市場空間巨大民用市場前景廣闊，國際市場空間巨大 高溫合金在全球民航發動機、 燃氣輪機、 汽車發動機渦輪增壓器市場均有大量需求，根據我們的測算，2022 年需求規?？蛇_ 20 萬噸以上。同時，這幾個行業的格局都非常清晰， 頭部企業占據大部分的市場份額。 本土高溫合金企業若能進入國際頭部01000020000300004000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020核電裝機規模裝機規模凈增量火力發電量占比, 71.18

60、%火力發電量占比, 71.18%水力發電量占比, 16.37%風力發電量占比, 5.59%核能發電量占比, 4.94%太陽能發電量占比, 1.92%水力發電量占比, 16.37%風力發電量占比, 5.59%核能發電量占比, 4.94%太陽能發電量占比, 1.92% 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 客戶供應鏈將有望分享全球市場發展紅利。 民航飛機發動機需求民航飛機發動機需求 目前，全球民用航空發動機領域主要由美國的目前，全球民用航空發動機領域主要由美國的 GE、普惠和歐洲的羅羅、賽峰四大發動機巨頭所把持，加上其相互聯合組建的、普惠和歐

61、洲的羅羅、賽峰四大發動機巨頭所把持，加上其相互聯合組建的 CFM、IAE、EA 這三家公司，全球的市場幾乎全部由其占據。這三家公司，全球的市場幾乎全部由其占據。 根據 Flight Global Commercial Engines 2021 數據顯示，CFM 國際處于全球民航發動機領跑地位， 其交付量占 2020 年世界總交付量的 39，積存量達到了全球積存量的 52%。近年來我國在材料冶金、鑄造和壓力加工等工藝技術上取得積極進展，未來有望在民航發動機供應商市場中占得一席之地。 圖表圖表30：2020年全球民航發動機制造商排名年全球民航發動機制造商排名 2020 年交付量年交付量 2020

62、年積存量年積存量 排名排名 制造商制造商 發動機數量（臺）發動機數量（臺） 市場份額市場份額 發動機數量（臺）發動機數量（臺） 市場份額市場份額 1 CFM 國際 540 39% 12636 52% 2 普惠 478 35% 3748 16% 3 GE 188 14% 1444 6% 4 羅羅 168 12% 1794 7% 5 IAE 0 0% 8 0% 其他 - - 4528 19% 總計 1374 24158 100% 來源：Commercial Engines 2021，國聯證券研究所 目前， 商用窄體客機發動機市場主要由 CFM 國際和 IAE 兩家公司主導， 市占率達 90%； 商

63、用寬體客機發動機市場主要由 GE 和羅羅兩大巨頭支撐， 市占率超 80%。 圖表圖表31：窄體客機發動機市場份額：窄體客機發動機市場份額 圖表圖表32：寬體客機發動機市場份額：寬體客機發動機市場份額 來源： 2020 年民航飛機和發動機市場展望 ，國聯證券研究所 來源： 2020 年民航飛機和發動機市場展望 ，國聯證券研究所 空客市場預測報告Airbus Global Market Forecast 2021-2040指出，2020 年初全球商用飛機共 22,950 架，報告中考慮到了疫情造成的影響，預計 2040 年末全球商用飛機共 46,720 架，計算可得 20 年 CAGR 為 3.6

64、2%，據此我們假設 2020-2025 年年均增長率為 3.62%。 據飛機回收協會 （Aircraft fleet recycling assosiation）預測，未來 20 年將有 12000 架飛機退役，平均每年有 600 架飛機退役，因此我們假設商用飛機更新比率為 2%，新增飛機總需求為飛機凈增量與退役替換機二者之和。寬體客機通常配備有 4 臺或 6 臺發動機，窄體客機通常配備 2 臺發動機，考慮到市CFM國際70%IAE19%普惠7%羅羅3%其他1%GE50%羅羅30%普惠13%EA4%CFM國際3% 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資

65、價值分析報告 場中窄體客機占比更多，因此我們假設每架飛機平均配備 2.5 臺發動機。 民用飛機使用壽命大約為 24 年，在其生命周期內發動機通常需要大修 3 次，因此每 8 年需大修一次。 我們選取窄體客機和寬體客機的代表性機型空客 A320 系列和波音 777 系列所使用的發動機 CFM 56-5B 和 GE 90 為參考，其質量分別為 2.4 噸和 9 噸?？紤]到市場中寬體客機和窄體客機數量占比約為 1:3，加權平均計算可得商用飛機發動機質量約為 4 噸。按照單臺發動機高溫合金占比 50%，高溫合金成材率20%假設，我們預計到 2025 年全球民航發動機高溫合金需求量為 127,295 噸

66、。 作為我國高溫合金企業，中短期內，若能進入作為我國高溫合金企業，中短期內，若能進入 GE、羅羅等四大航空發動機公司采購體系，其將有機會覆蓋全球航空市場需求。中長期看，中國商飛與中國商發將在未來的民航市場占有一席之地，本土企業有望占得先機。、羅羅等四大航空發動機公司采購體系，其將有機會覆蓋全球航空市場需求。中長期看，中國商飛與中國商發將在未來的民航市場占有一席之地，本土企業有望占得先機。 圖表圖表 33：民用航空高溫合金需求預測：民用航空高溫合金需求預測 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 年末全球民用飛機保有量（架） 23781 24642 25534 26

67、458 27416 28408 新增飛機總需求（架） 831 861 892 924 958 992 每架飛機配備發動機數量（臺） 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 發動機-新增航發需求（臺） 3224 3341 3462 3587 3717 3852 發動機-維護航發需求（臺） 7431 7701 7979 8268 8567 8878 民航發動機新增及維護總需求（臺） 10656 11042 11441 11856 12285 12729 發動機高溫合金需求單耗（噸/臺） 10 10 10 10 10 10 全球民用航發高溫合金需求（噸） 106560 110417 1144

68、14 118556 122848 127295 來源：Global Market Forecast 2021-2040，國聯證券研究所 燃氣輪機需求燃氣輪機需求 燃氣輪機是高溫合金的另一個主要用途。 燃氣輪機裝置是一種以空氣及燃氣為介質的旋轉式熱力發動機，主要由空氣壓縮機，燃燒室，葉輪系統及回熱裝置四部分構成。因其噴射到葉輪上的氣體溫度高達 1300,且工作壽命要求達到 50,000-100,000 小時，因此高溫合金為燃氣輪機的重要制成材料。 GE、西門子、三菱三大巨頭壟斷全球高端燃氣輪機市場。、西門子、三菱三大巨頭壟斷全球高端燃氣輪機市場。據 McCoy Power Reports 數據，

69、2020 年上半年全球燃氣輪機訂單總功率為 15,950 兆瓦，其中西門子市場份額領先，占比為 29.7%；GE 公司緊隨其后，市場占比 27.6%；三菱公司位列第三，市場占比 21.8%。 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表34：2020H1全球燃氣輪機訂單功率市場份額全球燃氣輪機訂單功率市場份額 圖表圖表35：2020-2029燃氣輪機銷量預測（臺）燃氣輪機銷量預測（臺） 來源：McCoy Power Reports，國聯證券研究所 來源：Forecast International，國聯證券研究所 據 Forecast

70、International 對全球 2020-2029 年燃氣輪機市場的預測分析，2020年全球燃氣輪機需求量為 348 臺， 到 2025 年燃氣輪機需求量為 434 臺。 燃氣輪機分為輕型燃氣輪機和重型燃氣輪機， 輕型燃氣輪機為航空發動機的轉型， 其優勢在于裝機快、體積小、啟動快、簡單循環效率高，主要用于電力調峰、船舶動力。重型燃氣輪機為工業型燃機，其優勢為運行可靠、排煙溫度高、聯合循環組合效率高，主要用于聯合循環發電、熱電聯產。 圖表圖表36：燃氣輪機高溫合金需求預測：燃氣輪機高溫合金需求預測 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球燃氣輪機需求量（臺）

71、 348 370 387 400 421 434 輕型燃氣輪機占比 75% 75% 75% 75% 75% 75% 輕型燃氣輪機重量（噸） 25 25 25 25 25 25 輕型燃氣輪機高溫合金單耗（噸/臺） 31.25 31.25 31.25 31.25 31.25 31.25 輕型燃氣輪機高溫合金需求合計（噸） 8156 8672 9070 9375 9867 10172 重型燃氣輪機占比 25% 25% 25% 25% 25% 25% 重型燃氣輪機重量（噸） 390 390 390 390 390 390 重型燃氣輪機高溫合金單耗（噸/臺） 487.5 487.5 487.5 487.

72、5 487.5 487.5 重型燃氣輪機高溫合金需求合計（噸） 42413 45094 47166 48750 51309 52894 全球燃氣輪機高溫合金需求（噸） 50569 53766 56236 58125 61177 63066 來源：Forecast International，國聯證券研究所 McCoy Power Reports 數據表明，2020 年上半年全球燃氣輪機總訂單量為 171臺，其中輕型燃氣輪機訂單量為 133 臺，因此我們假設輕型燃氣輪機和重型燃氣輪機在全球燃氣輪機總需求量中的比例約為 3:1，其中輕型燃氣輪機質量以 GE 公司LM2500 為參考，重約 25 噸

73、；重型燃氣輪機質量以西門子公司 SGT5-8000H 型燃氣輪機為參考，重約 390 噸。按照高溫合金重量占比 50%，成材率 40%假設，我們預計到 2025 年全球燃氣輪機高溫合金需求量為 63,066 噸。 汽車發動機需求汽車發動機需求 汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應用領域， 廢氣渦輪增壓器具有減少有害排放、降低噪聲污染、提高機械效率、提升功率等優點，而隨著環境規制日趨西門子, 29.70%GE, 27.60%三菱日立, 21.80%安薩爾多, 12.40%斗山重工, 3.90%KMPO, 2.00%SOLAR, 1.60%聯合能源, 1.00%西門子, 29.70%GE,

74、27.60%三菱日立, 21.80%安薩爾多, 12.40%斗山重工, 3.90%KMPO, 2.00%SOLAR, 1.60%聯合能源, 1.00%34837038740042143446147548650901002003004005006002020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 嚴格以及節能減排技術的持續推進，市場汽車增壓器渦輪在配置率正在逐漸增加。 圖表圖表37：渦輪增壓器：發動機排氣端需要承受高溫：渦輪增壓器：

75、發動機排氣端需要承受高溫 圖表圖表38：全球汽車銷量及預測（單位：萬輛）：全球汽車銷量及預測（單位：萬輛） 來源：蓋世汽車，國聯證券研究所 來源：Marklines，國聯證券研究所預測 近年來，新能源汽車份額逐漸增大，而純電動新能源車采用電力作為動力來源，無需配備廢氣增壓器渦輪。 據 Marklines 統計， 2021 年全球汽車銷量為 8,038 萬輛，同比增長 12%，但較疫情前 2019 年的水平仍有差距，我們預計將未來將逐漸回升。 結合新能源汽車發展目標，預計到 2025 年傳統燃油車占比仍將保持 70%。而隨著排放法規的加嚴，搭載渦輪增壓器的汽車占比將會顯著提升，根據我們的測算，每

76、萬輛汽車高溫合金的需求將會從 4.7 噸上升至 7.0 噸。 假設材料的成材率為 30%， 我們預計到 2025 年全球汽車高溫合金需求將會顯著上升，總需求為 4.5 萬噸左右。 我國是全球第一大汽車消費市場， 燃油車的節能減排的壓力下， 將會讓國際汽車渦輪增壓器零部件公司考慮進一步降低成本，本土高溫合金企業將會面臨機會。 圖表圖表39：汽車高溫合金需求預測：汽車高溫合金需求預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量（萬輛） 8901.3 7705.4 8037.6 8439.5 8777.0 9040.4 9311.6 燃油車占比 97%

77、 95% 88% 85% 80% 75% 70% 排氣歧管及渦輪增壓所需高溫合金（kg/輛） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 高溫合金成材率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 渦輪增壓器配置率 24% 25% 28% 31% 34% 37% 42% 每萬輛汽車高溫合金需求（噸） 4.0 4.2 4.7 5.2 5.7 6.2 7.0 全球汽車高溫合金需求（噸） 35401 30744 33008 37063 39789 41812 45627 來源：Marklines，圖南股份招股說明書，國聯證券研究所 高溫合金需求匯總高溫合金需求匯總 根據我們的

78、測算，預計我國 2025 年在軍用航空、運載火箭、核電和汽車領域的高溫合金需求將達到 41000 噸以上，而全球范圍內民用航空、燃氣輪機和汽車領域的需求有望達到 23.5 萬噸以上。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表40：主要應用領域高溫合金需求預測：主要應用領域高溫合金需求預測 行業行業 項目項目 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 軍用航空 我國軍用飛機保有量（架） 3260 332

79、5 3392 3460 3529 3599 我國軍用航發高溫合金需求（噸）我國軍用航發高溫合金需求（噸） 15899 16365 17832 19909 20307 20714 火箭 我國年發射次數 35 39 42 47 51 56 航天發動機高溫合金需求（噸）航天發動機高溫合金需求（噸） 271 302 333 366 403 443 核電 每年新增機組（MW） 1600 2800 4000 5200 6400 6800 核電高溫合金需求（噸）核電高溫合金需求（噸） 1600 2800 4000 5200 6400 6800 汽車 中國汽車銷量（萬輛） 2466 2492 2532 263

80、3 2712 2793 中國汽車高溫合金需求（噸）中國汽車高溫合金需求（噸） 9838 10232 11119 11937 12543 13688 總計 上述領域我國高溫合金需求（噸）上述領域我國高溫合金需求（噸） 27609 29700 33284 37412 39653 41645 yoy 8% 12% 12% 6% 5% 民用航空 全球民航發動機總需求（臺） 11036 11453 11886 12335 12801 13285 民用航發高溫合金需求（噸）民用航發高溫合金需求（噸） 106560 110417 114414 118556 122848 127295 燃氣輪機 全球燃氣輪機

81、需求量（臺） 348 370 387 400 421 434 燃氣輪機高溫合金需求（噸）燃氣輪機高溫合金需求（噸） 50569 53766 56236 58125 61177 63066 汽車 全球汽車銷量（萬輛） 7705 8038 8439 8777 9040 9312 全球汽車高溫合金需求（噸）全球汽車高溫合金需求（噸） 30744 33008 37063 39789 41812 45627 總計 上述領域全球高溫合金需求（噸）上述領域全球高溫合金需求（噸） 187873 197191 207714 216470 225836 235988 yoy 5% 5% 4% 4% 4% 來源：國

82、聯證券研究所預測 2.4 高溫合金產業鏈：國內產能供給不足高溫合金產業鏈：國內產能供給不足 1956 年第一爐高溫合金 GH3030 試煉成功， 迄今為止， 我國高溫合金的研究、生產和應用已歷經 60 多年的發展歷程，已具備了高溫合金新材料、新工藝自主研發和研究的能力。目前，我國生產能力與需求相比存在兩個缺口： （1）生產能力不足。目前我國高溫合金生產企業數量有限， 生產能力與需求之間存在較大缺口， 燃氣輪機、核電等領域的高溫合金主要還依賴進口。 （2）高端產品難以滿足應用需求。我國的高溫合金生產水平與美國、 俄羅斯等國家有著較大差距， 隨著我國航空航天發動機技術不斷進步，高溫合金材料在供應上

83、將存在無法滿足應用需求的現象。 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表41：高溫合金產業鏈：高溫合金產業鏈 來源：國聯證券研究所 高溫合金行業具有較高的技術壁壘， 國內外從業企業數量相對較少。 國外以 SMC、Carpenter、 Haynes International ,INC 等為代表。 國內現從事高溫合金材料生產的企業數量有限， 主要是基于國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金生產基地和研發基地以及一些原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位。整體上可以分為三類： （1）傳統的內部企業：以鋼研總院、中科院金屬所、北京航材院、北京

84、北冶為代表的研究、生產基地，如鋼研高納、中科三耐等以及原航空工業內部的生產單位； （2）傳統的生產企業：以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼等特鋼企業為主的大型鋼鐵廠變形高溫合金生產基地； （3） 后進入的民營企業： 近年來民營企業逐步涉及高溫合金行業， 以圖南股份、西部超導、隆達股份等為代表。 高溫合金上游主要是原材料，在中游為高溫母合金的研發、生產，并通過鑄造或者鍛造工藝生成零部件，航發、商發等下游終端客戶對于中游的材料選擇、零部件工藝等有控制權。 從企業產品策略看，除鋼研高納、圖南股份，高溫母合金企業一般不會涉及到零部件的生成，以避免與客戶產生競爭關系。 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公

85、司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表42：高溫合金產業主要涉及公司：高溫合金產業主要涉及公司 公司名稱公司名稱 主要情況介紹主要情況介紹 北京航材院 成立于 1956 年，主要從事航空先進材料應用基礎研究、材料研制與應用技術研究和工程化研究，同時具備鑄造高溫合金母合金、鑄造單晶高溫合金葉片的研究、制造生產能力。 北京北冶 成立于 1981 年，主要從事精密合金、高溫合金、不銹鋼、炭結鋼、特殊鋼、生鐵、稀土永磁合金材料及制品的制造。 鋼研總院 成立于 1952 年，是國內冶金行業最大的綜合性研發機構，主要研究方向為材料科學、冶金工藝與工程、分析測試等領域，在功能材料、

86、粉末冶金材料、難熔材料、高溫合金、結構材料等領域擁有較多的專用技術和產品。 鋼研高納 （上市公司） 成立于 2002 年，主要從事航空航天材料中高溫合金材料的研發、生產和銷售，產品定位在高端和新型高溫合金領域，面向的客戶以航空航天發動機裝備制造企業和大型的發電設備企業集團為主，同時也向冶金、化工、玻璃制造等領域的企業銷售用于高溫環境下的熱端部件。2009 年 12 月，鋼研高納在深圳證券交易所創業板上市。 中科院金屬所 成立于 1953 年，是我國材料科學與工程研究的重要研究基地，主要研究對象為高性能金屬材料、新型無機非金屬材料和先進復合材料等，同時具備鑄造高溫合金（含鑄造單晶高溫合金）以及鑄

87、造高溫合金（含鑄造單晶高溫合金）葉片的生產能力。 中科三耐 成立于 2004 年，是中科院金屬所的控股子公司，主要從事耐高溫、耐腐蝕、耐磨損高溫合金材料及其精密鑄件的研究與生產。 撫順特鋼 （上市公司） 成立于 1999 年， 主要從事特殊鋼和合金材料的研發和制造， 主要產品為合金結構鋼、 工模具鋼、 不銹鋼和高溫合金。 2000年 12 月，撫順特鋼在上海證券交易所上市。 寶鋼特鋼 成立于 1958 年，主要從事特殊鋼材的研發、生產和銷售，主要產品為高溫合金、鈦合金、不銹鋼、高強結構鋼、軸承鋼。 長城特鋼 成立于 1965 年，主要從事特殊鋼材的研發、生產和銷售，主要產品為碳結鋼、合結鋼、齒

88、輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、工模具鋼、不銹鋼、高溫合金、耐蝕合金、精密合金等。 圖南股份 （上市公司） 成立于 1991 年 5 月，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售。 2020 年 7 月，圖南股份在深圳證券交易所創業板上市。 西部超導 （上市公司） 成立于 2003 年 2 月，主要從事高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料、超導材料的研發、生產和銷售。 2019 年 7 月，西部超導在上海證券交易所科創板上市。 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 當前，我國具備高溫合金大規模生產能力的企業包括：撫順鋼鐵，鋼研高納，西部超導，圖南股份等。其中，撫順特鋼的產能規

89、模最大，達到 5000 噸以上，緊隨其后的是鋼研高納、西部超導、圖南股份等，產能規模在 30001450 噸水平。整體而言，我國高溫母合金行業還沒有形成較大規模的企業。面對市場供給缺口，部分企業正在進行新產能布局，但與當前我國每年近 3 萬噸的需求還有較大差距。 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表43：國內高溫合金企業在建項目：國內高溫合金企業在建項目 公司公司 在建項目在建項目 項目內容項目內容 新增高溫母合金產能新增高溫母合金產能 投資金額投資金額 計劃完成時間計劃完成時間 撫順特鋼 均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工

90、程化建設項目 新建一臺 30 噸真空感應爐和一臺 30 噸真空自耗爐及其附屬設施 5000 噸 2.8 億 2022 年 高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目（1 期） 新建一臺 12 噸真空感應爐和一臺200kg 真空感應爐及其附屬設施；新建四臺 12 噸真空自耗爐和一臺 6 噸真空自耗爐及其附屬設施 2.6 億 2022 年 鋼研高納 高溫合金精 鑄件擴產項目 年產航空機匣、支板、擴壓器 300 套、國際宇航機匣鑄件 200 套、中小型結構件及調節片 450 件的生產能力 1.4 億 2 年 青島市產業基地與軍民融合創新研究院項目 布局高溫合金領域內的先進材料、工藝方向以及應用急需的特種實驗

91、平臺 8.1 億 2 年 圖南股份 年產 1,000 噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目 航空用高溫合金母合金 350 噸，航空用高溫合金棒材 115 噸，核電用高溫合金棒材 145 噸，燃機用高溫合金棒材 390噸 1000 噸 1.8 億 2 年 年產 3,300 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目 航空發動機復雜薄壁高溫合金結構件A3000 件，航空發動機復雜薄壁高溫合金結構件 B300 件 2.6 億 30 個月 應流股份 高溫合金葉片精密鑄造項目 年產 20 萬件高溫合金葉片，主要應用于航空發動機和燃氣輪機領域，產品包括等軸晶葉片、定向單晶葉片、鈦鋁葉片等 11.8 億 2 年 萬澤股

92、份 先進高溫合金材料與構件制造建設項目 年產超純高溫母合金 478 噸、航空發動機葉片 4,500 片、渦輪盤 200 對、地面燃氣輪機葉片 2000 片、汽車渦輪增加器部件 70 萬個、高溫合金粉末 50 噸生產線 19 億 18 個月 江蘇隆達 高溫合金擴產項目 鑄造高溫合金 變形高溫合金 6000 噸 2022 年 來源：各公司公告，國聯證券研究所 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 3 公司技術領先，已進入國內外軍民產品供應鏈公司技術領先，已進入國內外軍民產品供應鏈 3.1 注重研發投入，技術實力領先注重研發投入，技術實力領先

93、公司注重研發投入， 2021 年研發支出為 5267 萬元， 占營業收入比例為 7.26%，在高溫合金行業的可比公司中處于較高水平； 預計公司未來研發投入金額將保持增長趨勢，以維持領先的技術實力。 截至 2021 年 12 月 28 日，公司共取得了 52 項發明專利，其中高溫合金方面的發明專利 13 項，數量處于行業較高水平。目前可比公司發明專利主要集中在開發海外成熟牌號的制備工藝，少量涉及成分優化，專利質量方面與公司接近?？紤]到公司進入高溫合金領域的時間相對較短，我們看好公司保持較高研發投入下的研發實力。 圖表圖表46：截至：截至2021.12.28，公司及高溫合金可比公司發明專利情況，公

94、司及高溫合金可比公司發明專利情況 公司 公司 發明專利數量 發明專利數量 隆達股份 52 項，其中高溫合金方面的發明專利 13 項 隆達股份 52 項，其中高溫合金方面的發明專利 13 項 鋼研高納 90 項，其中高溫合金方面的發明專利 39 項 撫順特鋼 45 項，其中高溫合金方面的發明專利 16 項 西部超導 289 項，其中高溫合金方面的發明專利 11 項 圖南股份 34 項，其中高溫合金方面的發明專利 1 項 中州特材 10 項，其中高溫合金方面的發明專利 1 項 來源： 關于江蘇隆達超合金股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回復 ，國聯證券研究所 公司

95、在高溫合金領域牽頭或參與承擔了多項國家工業強基工程、 航空發動機及燃氣輪機重大專項基礎研究、 大型飛機材料研制與應用研究等國家重大項目， 應用對象涉及國產大飛機發動機和新一代軍用航空發動機等高端、前沿領域。 公司在傳統合金管材業務方面，承擔了 2017 年度國家工業強基工程“高強耐磨耐蝕特種銅合金材料” 項目， 自助研發了大型艦船用高強耐蝕銅合金無縫管制造技術，并應用于銅鎳合金管的生產制造，助力傳統業務的技術升級。 圖表圖表44：公司研發投入逐年上升：公司研發投入逐年上升 圖表圖表45：可比上市公司研發費用率情況：可比上市公司研發費用率情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股

96、說明書，國聯證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%01020304050602018201920202021研發費用（百萬元）研發費率0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021隆達股份鋼研高納圖南股份西部超導撫順特鋼中州特材 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表47：公司牽頭或參與承擔了多項國家重大項目：公司牽頭或參與承擔了多項國家重大項目 公司角色 公司角色 項目類型 項目類型 專案/課題名稱 專案/課題名稱 項目來源 項目來源 獲批時間 獲批時間 牽頭承擔 工業強基工程 高溫單晶母合金 工信部

97、 2016 年 牽頭承擔 工業強基工程 高溫單晶母合金 工信部 2016 年 參與承擔 國家重點研發計劃 新型鑄造多晶高溫合金設計及大型構件的全流程制備 科技部 2016 年 牽頭承擔 工業強基工程 高強耐磨耐蝕特種銅合金材料 工信部 2017 年 牽頭承擔 工業強基工程 高強耐磨耐蝕特種銅合金材料 工信部 2017 年 參與承擔 軍品配套 項目 D 國防科工局 2017 年 參與承擔 國家新材料生產應用示范平臺建設 新材料生產應用示范平臺（航空發動機材料） 工信部 2017 年 牽頭承擔 “十三五”國家科技創新規劃列示的重大科技項目 航空發動機及燃氣輪機重大專項基礎研究項目 A 工信部、國防

98、科工局、軍委裝備發展部 2018 年 牽頭承擔 “十三五”國家科技創新規劃列示的重大科技項目 航空發動機及燃氣輪機重大專項基礎研究項目 A 工信部、國防科工局、軍委裝備發展部 2018 年 參與承擔 “十三五”國家科技創新規劃列示的重大科技項目 航空發動機及燃氣輪機重大專項基礎研究項目 B 工信部、國防科工局、軍委裝備發展部 2018 年 牽頭承擔 國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020）列示的重大科技專項項目 大型飛機材料研制與應用研究項目 C 國防科工局 2019 年 牽頭承擔 國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020）列示的重大科技專項項目 大型飛機材料研制與應

99、用研究項目 C 國防科工局 2019 年 參與承擔 裝備預先研究基金項目 項目 E 軍委科學技術委員會 2021 年 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 在鑄造高溫合金領域， 公司生產的單晶高溫合金 DD4*應用于我國正在研制的商用航空發動機的熱端部件， 目前在國內該牌號合金僅公司具備批量生產的能力。 與海外鑄造高溫合金標桿企業公司甲相比，公司產品整體性能不低于其同牌號產品。 具體而言， 在關鍵成分控制水平上， 公司產品同時符合海外公司甲和中國航發商發制訂的標準要求。 圖表圖表48：公司單晶高溫合金：公司單晶高溫合金DD4*關鍵成分控制水平可以對標國際先進產品關鍵成分控制水平可以對標國際先進

100、產品 比較對象 比較對象 關鍵主量、微量元素 關鍵主量、微量元素 雜質元素 雜質元素 氣體含量 氣體含量 Al Al Ti Ti Re Re Hf Hf S S O O N N 海外公司甲標準 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0012 0.001 0.001 商發標準 5.455.75 0.91.1 2.83.1 0.070.12 0.0005 0.001 0.001 隆達股份實物水平隆達股份實物水平 5.64 1.02 2.87 0.094 0.0002 0.0003 0.0001 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 在高溫持久性能上， 公司

101、產品性能遠高于商發標準， 且高于公司甲產品的第三方檢測報告中的數據。 圖表圖表49：公司單晶高溫合金：公司單晶高溫合金DD4*高溫持久性能優秀高溫持久性能優秀 比較對象 比較對象 試驗條件 試驗條件 試驗結果 試驗結果 試驗溫度 試驗溫度 應力 MPa 應力 MPa 試驗時間 h 試驗時間 h 商發標準 850 650 80 海外公司甲 80.1 隆達股份 隆達股份 136.75 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 在高溫拉伸性能上，公司產品符合下游用戶標準要求，且在 980的條件下，抗 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告

102、 拉強度、 屈服強度和斷后伸長率優于公司甲的第三方檢測結果， 在斷面收縮率上相對較低。 圖表圖表50：公司單晶高溫合金：公司單晶高溫合金DD4*高溫拉伸性能優秀高溫拉伸性能優秀 比較對象 比較對象 試驗條件 試驗條件 試驗結果 試驗結果 試驗溫度 試驗溫度 抗拉強度 MPa 抗拉強度 MPa 屈服強度 MPa 屈服強度 MPa 斷后伸長率% 斷后伸長率% 斷面收縮率% 斷面收縮率% 用戶標準 760 1120 855 5 7 海外公司甲 1225.0 983.5 12.5 24.5 隆達股份 隆達股份 1183.9 994.9 13.1 16.6 用戶標準 980 690 560 15 18

103、海外公司甲 728.0 640.5 31.5 43.0 隆達股份 隆達股份 781.4 713.1 32.3 38.8 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 在變形高溫合金領域，GH4169 是當前使用量最大的牌號，公司產品與我國變形高溫合金主要生產單位公司戊，航空轉動件用大規格 GH4169 合金的主要供應商海外公司己和公司庚的產品相比，性能處于先進水平。 具體來說，公司產品在室溫拉伸條件下的抗拉強度和斷后伸長率，以及 650拉伸條件下的抗拉強度和屈服強度較好。 圖表圖表51：公司變形高溫合金：公司變形高溫合金GH4169力學性能達到國內先進水平力學性能達到國內先進水平 生產企業

104、 生產企業 650耐久 650耐久 室溫拉伸 室溫拉伸 650拉伸 650拉伸 抗拉強度 抗拉強度 MPa MPa 屈服強度 屈服強度 MPa MPa 斷后伸長率斷后伸長率 % % 抗拉強度 抗拉強度 MPa MPa 屈服強度 屈服強度 MPa MPa 斷后伸長率斷后伸長率 % % 隆達股份 隆達股份 45.65 1435.0 1215.0 15.7 1202.7 1067.5 16.7 國內公司戊 25 1422.9 1252.8 15.5 1179.5 1066.1 20.7 海外公司己 43.33 1473.7 1241.0 20.2 1193.6 1025.4 33.0 海外公司庚 2

105、5 1425.5 1260.5 15.1 1171.5 1033.0 21.6 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 而公司產品的晶粒度在對比產品中處于較高水平。工業上標準晶粒度一般分 12級，14 級為粗晶粒，58 級為細晶粒，912 級為超細晶粒；公司測試產品的晶粒度均值可達到 9 以上。 圖表圖表52：公司變形高溫合金：公司變形高溫合金GH4169晶粒度達到國內先進水平晶粒度達到國內先進水平 生產企業 生產企業 取樣位置-頭部 取樣位置-頭部 取樣位置-尾部 取樣位置-尾部 1/2R 1/2R 中心 中心 1/2R 1/2R 中心 中心 隆達股份 9.5 8 10 9 國內公

106、司戊 7 7 7 7 海外公司己 7.5 6.5 7.5 7 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 3.2 產品結構不斷優化，下游驗證進展順利產品結構不斷優化，下游驗證進展順利 隨著工藝技術的不斷進步， 以及下游客戶對公司產品的驗證逐步通過， 公司高溫 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 合金的應用領域由汽車渦輪增壓擴展至市場空間大、戰略地位高、質量要求嚴、盈利能力強的航空航天和燃氣輪機。 高溫合金業務來自航空航天及燃機領域的收入占比由2018 年的 49.7%攀升至 2021 年的 74.9%。 2018-2021 年，

107、公司航空航天領域高溫合金毛利率的下滑主要系軍品業務量和產品結構的改變所致。 2018 年總體業務量較小， 且以毛利率較高的單晶高溫合金為主，故平均毛利率較高；2019 年后，等軸晶母合金產品考核驗證通過，大幅提升銷量，其產品占比不斷增加，但毛利率相比單晶產品較低，故整體毛利率有所下降。 在傳統業務合金管材領域， 公司積極調整產品結構， 持續收縮低附加值的紫銅管、黃銅管等業務規模，逐漸轉向特定領域用高性能產品。公司通過承擔多項國家項目，自主研發高性能合金管材制造工藝，穩定發展銅鎳合金管和高鐵地線合金管等業務，實現了合金管材整體毛利率的提升。 公司承擔了2017年度國家工業強基工程 “高強耐磨耐蝕

108、特種銅合金材料” 項目，自主研發了大型艦船用高強耐蝕銅合金無縫管制造技術， 并應用于銅鎳合金管的生產制造，主要應用于船舶、石化、能源電力等領域。據中國有色金屬加工業協會統計，我國白銅管（銅鎳合金管）2021 年產量為 2.6 萬噸，公司 2020 年度銅鎳合金管產量近 2000 噸，約占全國總產量的 7.7%。此外，公司就該產品獲得授權專利 21 項。 圖表圖表53：公司高溫合金主要應用領域：公司高溫合金主要應用領域 圖表圖表54：應用于不同領域的高溫合金毛利率情況：應用于不同領域的高溫合金毛利率情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表55：公

109、司合金管材業務收入結構：公司合金管材業務收入結構 圖表圖表56：公司合金管材各項產品毛利率：公司合金管材各項產品毛利率 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 24.9%37.8%31.6%42.0%24.8%36.6%52.2%32.8%50.3%25.6%16.1%15.3%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021航空航天燃機汽車渦輪油氣化工46.2%43.9%39.1%30.1%46.4%27.9%27.9%38.5%15.5%14.5%11.5%18.2%0%5%10%15%20%25

110、%30%35%40%45%50%2018201920202021航空航天燃機汽車渦輪34.7%42.6%48.3%44.1%4.7%11.4%18.3%19.8%20.3%17.9%15.1%18.3%33.7%21.0%8.6%6.2%6.6%7.1%9.6%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021銅鎳合金管高鐵地線合金管高效管紫銅管黃銅管0%5%10%15%20%2018201920202021銅鎳合金管高鐵地線合金管高效管紫銅管黃銅管 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分

111、析報告 雖然公司高溫合金業務開展較晚， 在軍用領域， 目前公司已有 K41*、 K42*、 K464*、K416*等鑄造高溫合金通過驗證，并應用于軍用航空發動機熱端部件或高溫部件；同時，仍有十余個高溫合金牌號（包括鑄造高溫合金和變形高溫合金）在驗證中，驗證進展較為順利。 圖表圖表57：公司軍用產品驗證進展：公司軍用產品驗證進展 牌號牌號 驗證進度驗證進度 發動機狀態發動機狀態 DZ41*、K41* 處于節點 8：批量交付。 批產 IC2* 處于節點 6：已完成長試考核。 預研 K41* 處于節點 6：已完成掛機試驗，待評審。 批產 DZ4*、K40* 已完成節點 4，待進入節點 5：裝機前評審

112、。 批產 K46* 處于節點 4：質量評估。 研制 K40*、K46*、JG424* 處于節點 3：試制批試制 研制 K40*、K46*、GH213*、GH304*、K18*、GH353* 批產 GH4169 節點 2：工藝評審 研制 K41*、K41*、GH464* 處于節點 1：試驗批試制 研制 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 公司部分高溫合金產品應用于國產大飛機發動機等民用航空領域。 公司鑄造高溫合金目前已有 K447A、K417G、K4222/GTD222、K477、IN718 和 K536 通過中國航發商發審批；變形高溫合金中 GH4169、GH4738、GH4141、GH36

113、25 等型號正在開展原材料認證工作。 公司開展航空領域 3D 打印材料業務，目前已有 GH3536、GH5188、K438、GH4169 等多種型號分別批量供應于多家公司。同時，公司積極開展國際業務，與全球知名民用航空發動機制造商羅羅、賽峰等達成合作。 圖表圖表58：公司高溫合金產品在中國航發商發的驗證進度：公司高溫合金產品在中國航發商發的驗證進度 公司高溫合金產品公司高溫合金產品（牌號）（牌號） 公司產品驗證進展公司產品驗證進展 裝備制造商裝備制造商 裝備型號裝備型號 裝備進展裝備進展 K447A、 K417G、 K4222/GTD222、 K477、IN718 和K536 階段 5：批量供

114、貨并伴隨裝備繼續驗證 中國航發商用航空發動機有限責任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型機已完成試車；CJ-2000 已進入驗證機階段 DD4* 已完成階段 1：提交批次 檢測數據； 待開展階段 2：工藝評審 中國航發商用航空發動機有限責任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型機已完成試車；CJ-2000 已進入驗證機階段 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 GH4169、 GH4738、 GH4141、 GH3625 前期的原材料認證工作 中國航發商用航空發動機有限

115、責任公司 CJ-1000 系列、CJ-2000 系列 CJ-1000A 原型機已完成試車；CJ-2000 已進入驗證機階段 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 目前公司應用于民用燃氣輪機領域的高溫合金產品主要有單晶、 定向柱晶、 等軸晶等多種類型，已有 DF1、DF2、DZ411 等多種型號應用于燃氣輪機的熱端部件。目前， 公司在燃機領域已實現高溫合金產業化， 公司主要的燃氣輪機用高溫合金牌號已得到下游主要客戶（包括貿易商及其下游終端客戶）的認證，可批量銷售。 圖表圖表59：公司近期開拓國內燃機市場的情況：公司近期開拓國內燃機市場的情況 下游客戶下游客戶 公司供應的高溫合金產品（牌號）公司供

116、應的高溫合金產品（牌號） 安徽應流航源動力科技有限公司 K438、K4648（批量供應） 貴州航宇科技發展股份有限公司 GH4141 和 GH4169（批量供應） 派克新材 GH4169、GH4145（批量供應） 西安三航材料科技有限責任公司 （三角防務子公司） HD718（擬用于轉動盤件）（小批驗證） 山東南山鋁業股份有限公司 GH4169（擬用于轉動盤件）（小批驗證） 航天海鷹（哈爾濱）鈦業有限公司 K465、K477（批量供應） 成都航宇超合金技術有限公司 DZ411（批量供應） 客戶 B 下屬企業 a IN738LC（小批驗證） 來源：隆達股份對監管問詢函的答復，國聯證券研究所 公司積

117、極參與國家級重型燃機自主化研制項目， 側面印證了公司的產品和技術在國內的先進水平。目前，重型燃機為國內卡脖子設備，國內生產和運營的全部重型燃機輪機透平葉片完全依賴進口。 為突破國外技術封鎖和壟斷， 國家層面正在推進重型燃機自主化。公司積極響應國家戰略需求，已向多家企業提供包括 IN738LC、Mar-M247 等型號的高溫合金，用于國產重型燃機的研制。 圖表圖表60：公司產品伴隨國產重型燃機的研制而驗證：公司產品伴隨國產重型燃機的研制而驗證 公司高溫合金產品公司高溫合金產品（牌號）（牌號） 公司產品驗證進展公司產品驗證進展 裝備制造商裝備制造商 裝備型號裝備型號 裝備進展裝備進展 IN738L

118、C、Mar-M247 公司已是合格供應商，已批量供貨。 東方電氣集團有限公司 國產首臺 50MW級 F 級重型燃氣輪機 2020 年完成滿負荷試運行，2021 年正式投入試驗電站。 DZ411、K6414、K452 DZ411 和 K6414 已分別通過第一級動葉和第一級靜葉的首件鑒定。K452 已交付，尚處于驗證前期階段。后續進展取決于裝備的研制進程、材料選型、定型情況等。 中國聯合重型燃氣輪機技術有限公司 國產首臺 300MW級 F 級重型燃機 尚處于設計階段。 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 3.3 積極開拓海外燃機及航空發動機市場積極開拓海外燃機及航空發動機市場 國際上僅少數國家

119、具有重型燃氣輪機的設計和工業化制造的能力， 且因為能源結 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 構不同，國內以煤電為能源動力主要來源，發電設備以蒸汽輪機為核心，而國外主要區域如中東地區、歐洲、中亞等地區燃氣發電比重遠高于國內，這也導致國外燃氣輪機產業規模較大， 與之配套的燃機熱端零部件如高溫合金葉片供應廠商和專業化的售后服務廠商也較多，從而存在很大的市場空間。 公司已經進入了燃氣輪機的全球產業鏈， 2019-2021 年， 用于燃氣輪機領域的高溫合金銷往境外終端用戶的比例均超過 50%，公司境外收入占總收入的比例不斷提高至 10%以上。

120、考慮到貿易商銷售模式下公司掌握的終端客戶信息較少， 可能存在交貨期因轉運而較長、售后服務響應不及時、市場開拓力度不足等情形，導致公司和終端客戶的粘度較弱， 收入容易出現大幅波動的問題， 公司也在積極開拓境外直銷客戶， 并于 2021上半年實現對俄羅斯燃氣輪機制造商 JSC power machine 的直銷收入，能夠向其供應鑄造高溫母合金也是公司近年來國際終端市場開拓取得的重要成果。 在境外航空市場的拓展方面， 公司生產的高溫合金產品已經通過國內的鍛件廠加工后用于國外主機廠。公司向貴州航宇科技發展股份有限公司批量供應 C263 和IN718，其鍛件產品用于羅羅航空發動機；公司向航空工業貴州安大

121、航空鍛造有限責任公司批量供應 IN718，其鍛件產品用于羅羅航空發動機。 同時，公司正開展羅羅、賽峰、GE 等航空發動機主機廠的供應商審核或報價，未來有望直接切入國際民航市場。就前者，根據羅羅的郵件回復，公司鑄造高溫母合金已完成階段 1 “新供應商認證的立項” 和階段 2 “國際航空質量體系審核認證階段” ，正處于階段 3“技術審核認證階段” 。就后者，根據賽峰的郵件回復，公司鑄造高溫母合金完成階段 1“新供應商認證的立項”和階段 2“國際航空質量體系審核認證階段” ，正處于階段 3“未來五年鑄造高溫母合金的商務投標和技術審核評估階段” 。 4 募投項目分析募投項目分析 募投項目重點在于提升航

122、空級高溫合金產能和研發實力。募投項目重點在于提升航空級高溫合金產能和研發實力。 2018-2021 年， 公司高溫合金業務收入實現了 3 年 CAGR 為 105.94%的高速增長。公司生產的航空級高溫合金的下游民用市場，國內外需求旺盛；而軍品市場，則處于進口依賴邁向自主可控圖表圖表61：兩機領域業務收入高速增長：兩機領域業務收入高速增長 圖表圖表62：境外收入及占比情況：境外收入及占比情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 365%91%48%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250201820

123、1920202021航空航天（百萬元）燃機（百萬元）兩機領域收入YoY0%2%4%6%8%10%12%010203040506070802018201920202021境外收入(百萬元)占比 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 的關鍵階段。公司技術實力突出，多項牌號通過客戶驗證，應用于航空發動機及燃氣輪機的生產及研制； 在當前時點通過募投項目迅速擴產， 將技術領先轉化為市場份額的領先，保證核心競爭力，對于公司具有重要的戰略意義。 圖表圖表63：公司募集資金用途：公司募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元

124、） 擬使用募集資金擬使用募集資金（萬元）（萬元） 建設期建設期 1 新增年產 1 萬噸航空級高溫合金的技術改造項目 85,546.06 85,530.00 3 年 2 新建研發中心項目 8,470.71 8,470.00 4 年 3 補充流動資金 6,000.00 6,000.00 / 合計合計 100,016.77 100,000.00 - 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 4.1 新增年產新增年產 1 萬噸航空級高溫合金項目萬噸航空級高溫合金項目 積極擴產提前鎖定競爭優勢。積極擴產提前鎖定競爭優勢。 公司計劃建設年產 1 萬噸航空級高溫合金產能， 其中變形高溫合金 6000 噸、變形高

125、溫合金棒材 2000 噸及鑄造高溫合金母合金 2000噸。 結合公司現有產能以及募投項目以外購置設備形成的產能， 隨著募投項目的逐漸落地，我們預計公司在 2024 年將形成 4000 噸/年鑄造高溫合金產能以及 8000 噸/年變形高溫合金產能，合計具備 12000 噸/年高溫合金產能，為 2021 年底產能的 2.4倍。 圖表圖表64：公司產能預測：公司產能預測 2021 2022E 2023E 2024E 鑄造高溫合金 2,000 3,000 3,000 4,000 變形高溫合金 3,000 5,000 5,000 8,000 合金管材 7,000 7,000 7,000 7,000 來源

126、：公司招股說明書，國聯證券研究所預測 雖然公司產能擴充幅度較大，但我們預計我國 2025 年在軍用航空、運載火箭、核電和汽車領域的高溫合金需求將達到 41000 噸以上，而全球范圍內民用航空、燃氣輪機和汽車領域的需求有望達到 23.5 萬噸左右，遠超過公司募投項目達產后的產能； 再結合公司的技術先進性逐漸得到下游海外客戶的認可， 不斷拓展優質海內外客戶資源，我們綜合判斷公司可以消化募投產能。 4.2 新建研發中心項目新建研發中心項目 加強研發中心建設，確保技術領先地位。加強研發中心建設，確保技術領先地位。公司“新建研發中心項目”預計投資總額 8470.71 萬元，將主要用于設備購置和安裝（39

127、09.85 萬元）及研究試驗費（4500萬元） 。公司目前主要研究方向與研發課題為： 1） 高溫合金主要強化元素及微量元素的作用機理， 將選取典型的合金GH4169、GH4065A、GH5188、DZ40M 及 DDXXX 進行研究； 2） 真空感應爐冶煉純凈化控制技術研究； 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 3） 保護氣氛電渣和真空自耗重熔穩定化技術研究； 4） 高溫合金大規格棒材組織性能均勻穩定性技術研究。 公司將研發聚焦于底層機理的探究和生產工藝精細度改良， 募集資金的大量投入預計將強化公司技術 know-how，持續提升產品性

128、能，為公司產品在國內外客戶的大批量驗證通過提供有力支持。 4.3 補充流動資金補充流動資金 公司 2015 年涉足高溫合金領域并積極推進相關重大投資：第一期鑄造高溫合金母合金生產線于 2017 年投產，第二期變形高溫合金生產線于 2020 年末試產。公司高溫合金業務發展速度較快， 但業務開展主要依靠自有資金、 私募股權融資和銀行借款， 公司盈余積累和業務拓展進度不完全匹配。 與行業內開展高溫合金業務十數年乃至數十年的競爭對手相比，公司的資金實力較弱，融資管道相對單一。 高溫合金行業上游采購的金屬原材料價格相對較高， 賬期較短甚至現款現貨， 下游客戶回款周期相比則較長，公司日常經營需要投入大量的

129、營運資金；同時，高溫合金產品通常在開發試制出成品且經過下游客戶較長周期驗證成功后， 才能形成批量銷售，公司在開發和驗證期間需要投入大量資金。隨著公司經營規?？焖僭鲩L，公司亟需補充流動資金。 公司擬使用本次發行募集資金中的 6,000 萬元補充流動資金，該部分資金將全部用于公司的主營業務。該項目的實施，將在一定程度上降低公司的流動資金壓力，提高公司的償債能力，增強公司的盈利能力。 5 盈利預測與投資價值分析盈利預測與投資價值分析 5.1 公司財務分析公司財務分析 2021 年， 隨著公司高溫合金業務快速增長， 公司實現營業收入 72,577.75 萬元，同比上升 34.49%；2021 年度實現

130、歸屬于母公司所有者的凈利潤 7,020.81 萬元，同比增長 102.09%；實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤 2,808.48 萬元，同比增長 176.46%。 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 2018-2021 年， 公司主營業務毛利率分別為 9.68%、 12.83%、 17.49%和 19.41%，逐年快速提升，主要系公司產品結構調整至技術要求更高的高溫合金所致。2020 年公司實現扭虧為盈， 2021 年繼續增強盈利能力， 凈利率同比上升 3.23pct 至 9.67%。期間費用方面， 2018-2021 年

131、期間費用率分別為 15.70%、 18.85%、 16.49%和 14.67%。近年來公司管理及財務費率整體呈下降趨勢， 銷售費率基本穩定， 而研發費率逐年上升。 2018-2021 年， 隨著營收規模的增長及變形高溫合金的投產， 相應拉動了資產的增長，公司資產總額分別為 7.51 億元、8.27 億元、8.71 億元和 11.39 億元；資產負債率整體呈現下降趨勢，不過由于公司高溫合金業務的快速發展對資金需求量較大，2021 年公司增加債權融資導致資產負債率上升。 公司流動比率大于 1x， 速動比率 21年有所下降，但我們認為公司隨著利潤的快速增長，整體償債壓力不大。 圖表圖表65：公司：公

132、司2021年營收增長明顯年營收增長明顯 圖表圖表66：公司扣非歸母凈利潤增長迅速：公司扣非歸母凈利潤增長迅速 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表67：公司盈利能力明顯提高：公司盈利能力明顯提高 圖表圖表68：公司近年期間費用率情況：公司近年期間費用率情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008002018201920202021營業收入（百萬元）YoY39.5%150.7%212.7%-110%-6

133、5%-20%25%70%115%160%205%-40-200204060802018201920202021歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤YoY9.68%12.83%17.49%19.41%-3.63%-3.95%6.44%9.67%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021主營業務毛利率凈利率1.74%2.45%1.81%2.14%5.98%8.08%6.63%3.94%3.49%2.16%1.51%1.33%4.49%6.16%6.54%7.26%0%2%4%6%8%10%2018201920202021銷售費用率管理費用率

134、財務費用率研發費用率 34 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 2018-2021 年， 公司存貨周轉率逐漸下降， 由 2018 年 5.65 次降至 2021 的 3.29次；應收賬款周轉率自 2019 年開始逐漸下降。 現金流方面， 公司2018年經營性現金流為負， 主要系經營性應收項目大量增加，處置固定資產的收益金額較大。2019 年大幅增加并轉正，主要系當期獲取高額非收益性政府補貼。2020 年經營性現金流降低，但其凈額與凈利潤差別較小，主要系高溫合金產銷量大幅增加，同時當期獲得高額政府補貼。2021 年，經營活動現金流量凈額低于凈利

135、潤， 主要系鑄造高溫合金母合金銷售規模的增長及變形高溫合金的生產投入較多，目前諸多牌號變形高溫合金正在兩機領域驗證，部分牌號已實現銷售，經營性應收項目和存貨均明顯增加。 5.2 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 根據公司于 2021 年 12 月 29 日 8-1 發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見公告披露，截至 2021 年 12 月 27 日，公司高溫合金在手訂單未執行部分超過 9000 萬元，對應的主要客戶有萬澤股份、三角防務、派克新材、鋼研高納、軍品客戶 A 和 B 下屬單位，海外客戶 WHOO PTE. LTD、Rusenergohouse Limited等。 結合公

136、司現有高溫合金訂單間隔較短的特征， 公司在手訂單規模顯示出良好的成長性。 圖表圖表69：公司資產負債率逐漸下降：公司資產負債率逐漸下降 圖表圖表70：公司短期償債能力情況（單位：倍）：公司短期償債能力情況（單位：倍） 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 圖表圖表71：公司存貨和應收賬款情況：公司存貨和應收賬款情況 圖表圖表72：公司經營性現金流情況：公司經營性現金流情況 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120020182019

137、20202021資產總額（百萬元）資產負債率1.17 1.07 1.28 1.16 0.97 0.87 0.91 0.70 0%20%40%60%80%100%120%140%2018201920202021流動比率速動比率01234562018201920202021存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）-60-40-200204060801002018201920202021經營活動凈現金流量（百萬元）凈利潤（百萬元） 35 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 產能及產能利用率預測產能及產能利用率預測 鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金：鑄造高溫合

138、金及鎳基耐蝕合金： 公司鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金產品共用產能，2021 年底，產能為 2000 噸/年。公司 2021 年新購置了真空感應熔煉爐，并于 2021年 12 月轉固，因此我們預計公司 2022 年產能為 3000 噸/年。我們預計 IPO 募投項目經過 2 年的建設，2024 年有望部分投產，新增 1000 噸/年的產能，合計產能達到4000 噸/年。 2021 年公司鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金產能利用率為 72%，我們綜合考慮了2022 年公司產品的旺盛需求，以及當年產能增長幅度較大的情況，假設 2022 年產能利用率為 75%。2023 年，由于產能不變，產品需求旺盛，預計產

139、能利用率提升至90%。2024 年，由于產能擴大，預計產能利用率降低至 80%。 變形高溫合金：變形高溫合金：2022 年，公司購置了 12T 感應真空爐、水浸探傷設備、鍛造加熱爐等設備，該等設備投產后變形高溫合金生產線設計產能將由 2021 年底的 3000噸/年增加至 5000 噸/年。 我們預計 IPO 募投項目經過 2 年的建設， 2024 年有望部分投產，新增 3000 噸/年的產能，合計產能達到 8000 噸/年。 2021 年，公司變形高溫合金業務剛剛起步，產能利用率為 19%。我們綜合考慮了 2022 年公司產品的旺盛需求，以及當年產能增長幅度較大的情況，假設 2022 年產能

140、利用率提升至 40%。2023 年，由于產能不變，產品需求旺盛，預計產能利用率提升至 90%。2024 年，雖然產能擴大，但變形高溫合金產品的下游用量較大，預計產能利用率維持 90%。 合金管材：合金管材：2021 年底，公司合金管材產能為 7000 噸/年，我們預計 2022-2024年產能維持不變。 2021 年公司合金管材產能利用率為 77%，由于我們預計未來產能不再增加，假設 2022-2024 年產能利用率隨著下游需求提升而逐漸爬坡，預計 2022-2024 年產能利用率分別為 90%/95%/100%。 產品產銷率及銷量預測產品產銷率及銷量預測 供給端：供給端：通過上述分析，我們認

141、為隨著公司 21 年及 22 年通過購置設備形成的新產能逐步達產，募投項目產能有序落地，公司高溫合金的供應能力將顯著增強。 需求端：需求端： 根據我們在 2.2 及 2.3 章節的測算， 2024 年我國高溫合金需求為 3.9 萬噸以上，而全球高溫合金需求為 22.5 萬噸以上，明顯高于公司 2024 年高溫合金（鑄造高溫合金+變形高溫合金）1.2 萬噸/年的產能。 公司市場開拓及客戶驗證情況：公司市場開拓及客戶驗證情況： 1）軍用航空航天：）軍用航空航天：公司 K41*、K42*、K464*、K416*、DZ41*、K41*等鑄造高溫合金已通過驗證， 其中 K41*合金應用于批量生產航空發動

142、機的熱端部件， K42*、K464*、K416*合金應用于批量生產航空發動機的高溫部件。 公司還有若干高溫合金牌號處于批量生產的航空發動機或航天的驗證環節； 若干高溫合金牌號處于研制航空發動機的驗證環節； 1 個單晶高溫合金牌號處于預研機型 36 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 的驗證環節。 2）民用航空：在國內市場，）民用航空：在國內市場，公司產品伴隨 CJ 系列國產商用航空發動機的研制而驗證， 隨著未來國產民航客機換裝國產發動機， 我們預計公司產品銷量還將實現較大提升。 具體而言， 目前公司鑄造高溫合金牌號 K447A、 K417G、

143、 K4222/GTD222、K477、IN718、K536 和 DD4*已通過中國航發商發審批并批量供貨，應用部件包括熱端部件暨轉動件。 在國際市場，在國際市場，公司向航宇科技批量供應 C263 和 IN718，其鍛件產品用于羅羅航空發動機； 公司向航空工業貴州安大航空鍛造有限責任公司批量供應 IN718， 其鍛件產品用于羅羅航空發動機。 同時，公司正在直接接觸國外航空發動機主機廠羅羅和賽峰。就前者，根據羅羅的郵件回復， 公司鑄造高溫母合金已完成階段 1 “新供應商認證的立項” 和階段 2 “國際航空質量體系審核認證階段” ，正處于階段 3“技術審核認證階段” 。就后者，根據賽峰的郵件回復，公

144、司鑄造高溫母合金完成階段 1“新供應商認證的立項”和階段 2“國際航空質量體系審核認證階段” ，正處于階段 3“未來五年鑄造高溫母合金的商務投標和技術審核評估階段” 。 3）燃氣輪機：在國內市場，）燃氣輪機：在國內市場，公司通過向應流股份、航宇科技、派克新材等公司批量供應高溫合金產品，用于燃機制造。另外，公司產品正伴隨國產重型燃氣輪機的研制而驗證，公司向東方電氣提供重型燃機研制用 IN738LC 和 Mar-M247 合金，向中國重燃提供重型燃機研制用 DZ411、K6414 和 K452 合金。 在國際市場，在國際市場，公司已經進入了燃氣輪機的全球產業鏈，2019-2021 年，公司用于燃氣

145、輪機領域的高溫合金，通過貿易商銷往境外終端用戶的比例均超過 50%，公司境外收入占總收入的比例不斷提高至 10%以上。同時，公司也在積極開拓境外直銷客戶，并于 2021 上半年實現對俄羅斯燃氣輪機制造商 JSC power machine 的直銷收入。 4）油氣市場：）油氣市場：公司向派克新材批量供應 GH4169 用于油氣領域，向航宇科技批量供應 C263 和 IN909 用于 GE 油氣。 綜上所述，我們認為公司高溫合金的供應能力不斷提升，下游市場空間廣闊，公司產品在多種應用領域得到了客戶認可， 未來有望同時受益于國內市場自主可控要求下的進口替代，以及國際市場降本需求下的國產出海。因此，我

146、們預計公司高溫合金業務將實現銷量的高速增長。 產銷率：產銷率：2019-2021 年公司鑄造高溫合金產銷率分別為 96%/97%/97%，鎳基耐蝕 高 溫 合 金 產 銷 率 分 別 為 113%/82%/112% ， 合 金 管 材 產 銷 率 分 別 為99%/103%/101%；2021 年新開展的變形高溫合金業務產銷率為 94%。因此我們認為， 公司歷年產量及銷量之間的差異較小， 假設22-24年各類產品產銷率均為100%。 鑄造高溫合金銷量：鑄造高溫合金銷量： 2018-2021 年， 公司鑄造高溫合金與鎳基耐蝕合金共用生產線， 其中鎳基耐蝕合金業務主要為高溫合金業務的補充， 業務重

147、要性相對較低。 2018-2021 年，鑄造高溫合金產量占比整體呈上升趨勢，我們認為隨著鑄造高溫合金產品 37 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 在下游客戶的認證推進順利， 逐步實現更多客戶的批量供貨， 公司戰略重心逐漸聚焦于高溫合金業務， 預計產能將加速向高溫合金產品傾斜， 2022-2024 年鑄造高溫合金銷量分別為 2025/2565/3200 噸。 鎳基耐蝕合金銷量：鎳基耐蝕合金銷量：根據上述分析，我們認為鎳基耐蝕合金銷量將逐漸下降，預計 2022-2024 年銷量分別為 225/135/0 噸。 變形高溫合金銷量：變形高溫合金銷量

148、：公司于 2021 上半年實現了變形高溫合金的量產出貨，該類產品是公司未來資源重點投入的對象， 同時也是高溫合金中需求最旺盛的品類， 預計將成為帶動公司整體業績實現快速成長的主要動力。 我們預計隨著公司變形高溫合金產能的迅速擴充，2022-2024 年銷量分別為 2000/4500/7200 噸。 合金管材銷量：合金管材銷量：合金管材作為公司的傳統業務，暫時沒有擴產計劃，我們認為將逐漸實現滿產，持續為公司補充現金流，預計 2022-2024 年銷量分別為6300/6650/7000 噸。 高溫合金銷量對應的市占率：高溫合金銷量對應的市占率： 2021 年公司高溫合金 （鑄造高溫合金+變形高溫合

149、金）銷量合計為 1610.71 噸，我們預計 2022-2024 年公司高溫合金銷量分別為4025/7065/10400 噸；我們測算的 2021-2024 年全球高溫合金主要應用領域的需求分別為 19.72/20.77/21.65/22.58 萬噸；據此測算，我們預計公司 2021-2024 年在全球高溫合金主要應用領域的市占率分別為 0.82%/1.94%/3.26%/4.61%。 圖表圖表73：公司產能及銷量預測：公司產能及銷量預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金鑄造高溫合金及鎳基耐蝕合金 產能（噸/年） 2,000

150、 2,000 2,000 2,000 3,000 3,000 4,000 產能利用率 35% 39% 56% 72% 75% 90% 80% 其中：鑄造高溫合金其中：鑄造高溫合金 產量占比 51% 74% 87% 77% 90% 95% 100% 產銷率 99% 96% 97% 97% 100% 100% 100% 銷量（噸）銷量（噸） 326.75 570.52 930.63 1,070.67 2,025 2,565 3,200 其中：鎳基耐蝕合金其中：鎳基耐蝕合金 產銷率 88% 113% 82% 112% 100% 100% 100% 銷量（噸）銷量（噸） 306.34 232.08 1

151、24.83 378.45 225 135 0 變形高溫合金變形高溫合金 產能（噸/年） 3,000 5,000 5,000 8,000 產能利用率 19% 40% 90% 90% 產銷率 94% 100% 100% 100% 銷量（噸）銷量（噸） 540.04 2,000 4,500 7,200 合金管材合金管材 產能（噸/年） 10,500 9,300 8,000 7,000 7,000 7,000 7,000 產能利用率 87% 87% 76% 77% 90% 95% 100% 產銷率 101% 99% 103% 101% 100% 100% 100% 銷量（噸）銷量（噸） 9,235 7

152、,983 6,307 5,440 6,300 6,650 7,000 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所預測 38 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 產品單價及毛利率預測產品單價及毛利率預測 在產品單價及毛利率方面，我們進行如下假設： 鑄造高溫合金：鑄造高溫合金： 隨著鑄造高溫合金的下游銷售進一步向航空航天、 燃氣輪機等高附加值領域滲透， 我們認為產品單價有提升的空間和預期； 而隨著未來原材料鎳的成本的下降，可能在短期內導致單價的下行。綜合考量兩種因素，我們認為其對于產品單價的影響可基本相互抵消，參考 2021 年的價格及毛利率水平，我們

153、保守預計 22-24 年單價維持在 24 萬元/噸，毛利率維持在 33%。 變形高溫合金：變形高溫合金：變形高溫合金 2021 年為第一年量產出貨，為了開拓客戶，公司進行了一定程度的讓利。 隨著未來公司產品認可度不斷提升， 疊加公司對于海外業務的持續拓展，參考市場價格水平，我們認為公司產品單價還具備提升空間，并帶動盈利能力上升。預計 22-24 年年變形高溫合金單價分別為 22/23/24 萬元/噸，毛利率分別為 22%/23%/24%。 鎳基耐蝕合金：鎳基耐蝕合金：鎳基耐蝕合金的單價參考 2021 年的水平，假設 22-23 年單價均為 19 萬元/噸，毛利率維持在 17%。 合金管材：合金

154、管材：合金管材隨著產品結構的優化，參考 2021 年的水平，預計 22-24 年單價較 21 年可進一步小幅提升，假設為 7 萬元/噸，毛利率維持在 11%。 圖表圖表74：公司產品單價預測（萬元：公司產品單價預測（萬元/噸）噸） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鑄造高溫合金 10.74 21.36 20.91 23.96 24.00 24.00 24.00 變形高溫合金 - - - 14.53 22.00 23.00 24.00 鎳基耐蝕合金 0.00 16.78 17.33 19.68 19.00 19.00 - 合金管材 5.52 5.35 5

155、.35 6.8 7.00 7.00 7.00 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所預測 公司營收預測公司營收預測 結合上述對未來銷量及單價測算， 假設公司成本端如原材料、 人工費用與制造費用等基本保持穩定，我們對公司各項產品的營收情況做如下預測： 鑄造高溫合金：鑄造高溫合金： 隨著公司產品在航空航天和燃氣輪機等高端領域的下游認證順利通過， 預計將于 2024 年實現當前產能的滿產， 預計 2022-2024 年公司鑄造高溫合金收入分別為 4.86、6.15、7.68 億元。 變形高溫合金：變形高溫合金： 隨著公司產能的大幅提升， 未來有機會進入全球民航發動機產業鏈，預計 2022-2024 年

156、公司變形高溫合金收入分別為 4.40、10.35、17.28 億元。 鎳基耐蝕合金：鎳基耐蝕合金： 隨著公司產能主要保障高溫合金的供應， 預計鎳基耐蝕合金業務會逐漸收縮，2022-2024 年收入分別為 0.43、0.26、0.00 億元。 合金管材：合金管材： 傳統合金管材業務預計將逐漸實現滿產， 并為公司貢獻相對穩定的現金流，預計 2022-2024 年收入分別為 4.41、4.72、4.97 億元。 39 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表75：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元） 2019 2020 202

157、1 2022E 2023E 2024E 鑄造高溫合金 營業收入 109.12 184.48 243.29 486.00 615.60 768.00 YoY 211.10% 69.05% 32% 100% 27% 25% 毛利率 19.65% 30.18% 33.20% 33.00% 33.00% 33.00% 變形高溫合金 營業收入 63.06 440.00 1035.00 1728.00 YoY 598% 135% 67% 毛利率 14.90% 22.00% 23.00% 24.00% 鎳基耐蝕合金 營業收入 12.13 8.36 33.15 42.75 25.65 0.00 YoY -44

158、.38% -31.08% 296.58% 28.94% -40.00% -100.00% 毛利率 25.57% 20.73% 16.70% 17% 17% - 合金管材 營業收入 431.42 333.66 360.44 441.00 472.15 497.00 YoY -16.01% -22.66% 8.03% 22.35% 7.06% 5.26% 毛利率 8.01% 11.15% 11.10% 11.00% 11.00% 11.00% 其他 營業收入 13.05 13.16 25.84 29.71 34.17 39.30 YoY 13.18% 0.84% 96.34% 15.00% 15.

159、00% 15.00% 毛利率 0.23% 38.95% 15% 15% 15% 15% 合計 營業收入合計 營業收入 565.72 539.66 725.78 1439.46 2182.57 3032.30 YoY -2.81% -4.61% 34% 98% 52% 39% 毛利率毛利率 12.83% 17.49% 19.23% 22.05% 23.03% 24.03% 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所預測 公司費用及利潤預測公司費用及利潤預測 針對公司各項費用情況，我們做如下假設及預測： 銷售費用：銷售費用：2021 年公司銷售費用率為 2.14%，費用率較高的主要原因為公司變形高溫合金

160、業務拓展剛起歩， 市場拓展費用顯著增加但變形高溫合金的營業收入規模較小。2022 年起，由于前期市場拓展已經基本完成，我們預計隨著變形高溫合金產品銷量及收入的大幅增長，銷售費用會隨之增加，但銷售費用率會有所下降。因此我們假設 22-24 年銷售費用率分別為 1.8%/1.7%/1.6%，對應公司銷售費用分別增長67%/43%/31%。 管理費用：管理費用： 2021 年公司管理費用率為 3.94%， 其中包含了支付股權激勵以及 IPO發行的費用，因此處于較高水平。我們預計公司 22 年及 23 年收入的增長主要來自現有產能的產能利用率增加， 預計不會出現管理人員及費用的顯著增加， 因此我們假設

161、 22-24 年管理費用率分別為 2.3%/2.2%/2.2%，對應公司管理費用分別增長16%/45%/39%。 研發費用：研發費用： 隨著新產品的產業化應用， 我們預計公司的研發投入將更多集中在產品升級與技術創新攻關， 對于新品的開發會相對降低。 因此我們假設 22-24 年研發費用率分別為 5.6%/5.5%/5.2%，對應公司研發費用分別增長 53%/49%/31%。 財務費用：財務費用：隨著公司未來 IPO 募集資金補充了現金流，銷售收入的大幅增長將產生更多的經營性現金流量，并且我們預計公司本次 IPO 后，短期之內對于其他形式融資的需求將降低， 因此我們假設 22-24 年財務費用將

162、顯著下降， 并有望產生正收 40 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 益，預計財務費用分別為 678/-125/-213 萬元。 基于上述假設及分析，從合理審慎的角度出發，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 14.39、21.83、30.32 億元，同比分別增長 98%、52%、39%；歸母凈利潤分別為 1.90、3.03、4.44 億元，同比分別增長 170%、60%、47%，三年 CAGR為 84.95%；EPS（以公開發行后 24685.7143 萬股股本計算）分別為 0.77、1.23、1.80 元/股。 圖表圖表76

163、：公司盈利預測（百萬元）：公司盈利預測（百萬元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 565.72 539.66 725.78 1439.46 2182.57 3032.30 YoY(%) -2.81% -4.61% 34.49% 98.33% 51.62% 38.93% 歸母凈利潤（百萬元） -21.32 33.84 70.21 189.76 302.86 444.21 YoY(%) -0.86% 258.70% 107.46% 170.29% 59.60% 46.67% 公開發行后 EPS（元/股） -0.09 0.14 0.28 0

164、.77 1.23 1.80 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所預測 5.3 公司投資價值分析公司投資價值分析 使用相對估值法對公司估值使用相對估值法對公司估值 估值指標方面， 由于公司所處行業以及公司自身處于高速增長期， 我們采用同行業可比公司估值指標方面， 由于公司所處行業以及公司自身處于高速增長期， 我們采用同行業可比公司 PE 作為相對估值指標。作為相對估值指標。 我們參照公司招股說明書， 選取上市公司中具備高溫合金屬性的圖南股份、 鋼研高納、撫順特鋼、西部超導、中洲特材圖南股份、 鋼研高納、撫順特鋼、西部超導、中洲特材作為可比公司。 PE 相對估值：相對估值： 根據 2022 年 6

165、 月 30 日收盤各公司 iFind 機構一致預測，得到可比公司 2022 年PE 中位數為 47 倍（未能獲取中洲特材的 iFind 機構一致預期） ，圖南股份 PE 最高為 53 倍，撫順特鋼 PE 最低為 37 倍。我們認為參考可比公司 PE 對隆達股份進行估值時，應主要考慮各公司業務結構、產品應用領域、技術實力、發展增速的不同。 業務結構及產品應用領域：業務結構及產品應用領域：可比公司中 22 年 PE 最高的圖南股份，21 年高溫合金業務收入占總營收的 70%；22 年 PE 第二高的鋼研高納，21 年高溫合金業務收入占總營收的 99%。2018-2021 年，隆達股份高溫合金業務收

166、入占比由 6%迅速提升至42%，明顯高于撫順特鋼和西部超導。另外根據我們的測算，公司 2024 年高溫合金業務收入占比有望提升至 82%，我們認為隆達股份可對標圖南股份及鋼研高納，躋身質地較純的高溫合金標的。 撫順特鋼 2021 年的業務結構中，技術附加值及毛利率相對較低的合金結構鋼、不銹鋼、合金工具鋼產品營收分別占公司總營收的 41%/19%/15%，因此拉低了公司整體估值倍數。中洲特材的高溫合金產品主要應用于石化、天然氣和煤化工等領域，對于軍工、核電、航空航天等市場的開發力度還有待提升。 而隆達股份高溫合金的應用領域主要為市場空間大、戰略地位高、質量要求嚴、 41 請務必閱讀報告末頁的重要

167、聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 盈利能力強的航空航天和燃氣輪機；2021 年，公司高溫合金業務來自航空航天及燃機領域的收入為 74.9%。 圖表圖表77：可比公司中高溫合金收入占總收入的比例差異較大：可比公司中高溫合金收入占總收入的比例差異較大 來源：各公司公告，國聯證券研究所預測 技術實力：技術實力： 從應用部件及應用領域看：公司產品已批量用于“兩機”熱端部件，部分牌號已用于熱端部件（燃燒室、渦輪部件）中要求最高、代表材料技術水平的轉動件等。其中， 公司生產的高溫合金已經應用于我國正在研制的商用航空發動機的熱端部件， 目前在國內該合金只有少數公司具備批量生產的

168、能力。 從材料類型看： 公司產品涵蓋單晶高溫合金。 單晶類型材料已規?；瘧糜趪庵髁骰蛐乱淮娇瞻l動機、 燃氣輪機， 國內在研新型或新一代航空發動機也將開始使用單晶高溫合金； 公司可提供單晶高溫合金顯示公司在鑄造高溫合金行業處國內先進水平。 從工藝路線看： 公司變形高溫合金三聯工藝路線已貫通投產， 該路線為國際公認的生產航空轉動件用大規格變形高溫合金棒材的路線， 顯示公司在變形高溫合金行業處國內先進水平。需要三聯工藝生產的 GH4169 產品是兩機領域用量最大的，可代表變形高溫合金技術先進水平的產品。 從產品性能看： 我們已于 3.1 章節通過詳細比較公司高溫合金產品與其他公司產品的技術參數

169、，認為公司產品的高溫持久性能、高溫拉伸性能、晶粒度等關鍵性能指標處于國內先進水平，關鍵成分控制水平可以對標國際一流產品。 從發明專利看：截至 2021 年 12 月 28 日，公司共取得了 52 項發明專利，其中高溫合金方面的發明專利 13 項，數量在可比公司中排第 3 位。目前可比公司發明專利主要集中在開發海外成熟牌號的制備工藝， 少量涉及成分優化， 專利質量方面與公司接近。 考慮到公司進入高溫合金領域的時間顯著短于可比公司， 我們認為公司在較短時間內取得了數量位于行業中上游的發明專利， 同樣體現出了高于行業平均水平的技術實力。 發展增速：發展增速：隆達股份高溫合金業務仍處于快速增長的起步階

170、段，我們預計公司2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 為 85%，而可比公司 iFind 機構一致預測的 2021-2024 年歸母凈利潤 CAGR 平均值為 33%，我們預計未來三年公司業績增速將明顯0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022E2023E2024E隆達股份鋼研高納中洲特材圖南股份撫順特鋼西部超導 42 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 高于行業平均水平。 綜上， 我們考慮到隆達股份聚焦于高溫合金業務， 產品性能及技術實力處于國內先進水平， 已經可以實現國內軍用航空發動機高溫合

171、金的供貨， 已經進入到海外燃氣輪機用高溫合金的產業鏈， 未來存在進入全球民航發動機產業鏈的較強預期； 雖然當前收入規模相對較小， 但未來三年有望取得超于行業平均水平的發展增速。 我們認為公司合理的我們認為公司合理的 PE 區間可選取可比公司的中位數為中樞，上下浮動區間可選取可比公司的中位數為中樞，上下浮動 10%的范圍，即的范圍，即 42-52x。 圖表圖表78：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用：可比公司估值水平對比（可比公司盈利預測采用iFind機構一致預測）機構一致預測） 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元） 歸母凈利潤(億元) 歸母凈利潤(億元) PE（倍）（倍）

172、歸母凈利歸母凈利潤三年潤三年CAGR 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688122.SH 西部超導 427.85 7.41 9.95 13.53 17.54 59 43 32 24 33.26% 600399.SH 撫順特鋼 353.01 7.83 9.64 12.97 16.84 46 37 27 21 29.09% 300034.SZ 鋼研高納 204.98 3.05 4.10 5.70 7.76 67 50 36 26 36.52% 300855.SZ 圖南股份 126.21 1.81 2.37 3.21 4.10 72 53 39 31 31.33% 3

173、00963.SZ 中洲特材 23.26 0.46 無預測 無預測 無預測 50 無預測 無預測 無預測 平均值平均值 4.11 6.52 8.85 11.56 59 46 34 26 32.55% 隆達股份 0.70 1.90 3.03 4.44 84.95% 來源：iFind，國聯證券研究所預測，股價選取 2022 年 6 月 30 日收盤價 如上所述，我們認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為如上所述，我們認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為 79.70-98.68 億元，對應億元，對應 2022 年年 PE 為為 42-52x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下（以公開發行后，在假

174、設不采用超額配售選擇權的情況下（以公開發行后 24685.7143 萬股股本計算）每股估值區間為萬股股本計算）每股估值區間為 32.29-39.97 元。元。 使用絕對估值法對公司估值使用絕對估值法對公司估值 1、關于基本假設的幾點說明： （1）長期增長率：由于隆達股份所處高溫合金行業仍處于高速發展階段，且下游國產航空發動機的自主化進程仍處于發展初期， 并且公司已經進入海外燃氣輪機供應鏈，疊加有望進入全球民航發動機產業鏈的預期，長期增長空間較大，故假設長期增長率為 2.5%。 （2）值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-金屬新材料、特鋼 II 和航空裝備 II 的行業的算數平均值作為公司無杠桿的近似值

175、，根據 Wind 行業 beta，SW 特鋼 II、SW 金屬新材料和 SW 航空裝備 II 的最近 100 周算術平均 beta 分別為 0.9182、0.7217 和 1.1753，平均值為 0.9384。 （3）第二階段年數與增長率:考慮到公司所處高溫合金行業屬于新興行業，國內尚處于對海外成熟牌號的仿制階段， 下游自主航空發動機的發展也處于起步階段， 公司也將享受行業快速發展紅利，因此假設公司第二階段年數為 8 年。 增長率方面， 參考我們此前對于國內航空航天、 核電和汽車領域的高溫合金需求測算，2020-2025 年 5 年 CAGR 為 9.36%。而全球高溫合金市場空間是國內的 5

176、 倍以上，當前國內高溫合金產品對海外燃氣輪機以及民航發動機供應鏈的滲透率較低。 43 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 由于公司已經進入到海外燃氣輪機供應鏈， 產品在全球民航發動機主要廠商羅羅和賽峰的認證流程進展順利， 因此我們認為公司有望受益于國內自主可控、 海外國產替代兩大增長動能，給予公司第二階段超于國內需求增速的 12%增長率為合理期望。 （4） 稅率： 我們預測公司未來稅收政策較穩定。 結合公司過去幾年的實際稅率，2019-2021 年所得稅率為 7.92%、12.60%、6.39%，公司享有國家高新技術企業所得稅優惠，因此假設公

177、司未來有效稅率為過去三年平均值 8.97%。 （5） 無風險利率與市場預期回報率：無風險利率 Rf 選取十年期國債收益率近6 個月平均值 2.83%，市場預期回報率 Rm 選取 10 年滬深 300 指數年化平均收益率7.73%。 （6）股權資本成本 Ke=Rf+（Rm-Rf）*Beta 得出，為 7.43%。 （7） 稅后債務資本成本 Kd 由長期借款利率 4.85%乘以（1-有效稅率）得到4.41%。 （8） 債務資本比重 Wd：公司 2019-2021 年帶息債務/投資資本的比例分別為51.97%、31.78%、40.45%， ，假設取平均值 41.40%。 圖表圖表79：關鍵性假設：關

178、鍵性假設 估值假設 估值假設 數值 數值 無風險利率 Rf 2.83% 市場預期回報率 Rm 7.73% 第二階段年數（年） 8 第二階段增長率 12% 永續增長率 2.5% 有效稅率 Tx 8.97% Ke 7.43% 稅后債務資本成本 Kd 4.41% 債務資本比重 Wd 41.40% WACC 6.17% 來源：iFind，國聯證券研究所測算 圖表 80：FCFF 估值（百萬元） 圖表 80：FCFF 估值（百萬元） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 稅后利潤合計 189.76 302.86

179、 444.21 497.51 557.21 624.08 698.97 782.85 876.79 982.00 1,099.84 增長率 170% 60% 47% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 減：非經常性損益(稅后) 8.76 8.76 8.76 9.82 10.99 12.31 13.79 15.45 17.30 19.37 21.70 加：利息費用(稅后) 6.19 -1.08 -1.82 -2.03 -2.28 -2.55 -2.86 -3.20 -3.58 -4.01 -4.50 NOPLAT 187.19 293.02 433.63 485.66

180、 543.94 609.22 682.32 764.20 855.90 958.61 1,073.65 加：折舊與攤銷 45.67 66.74 77.39 86.68 97.08 108.73 121.78 136.39 152.76 171.09 191.62 減：經營營運資本增加 290.57 190.59 90.29 101.13 113.26 126.86 142.08 159.13 178.22 199.61 223.56 經營現金凈流量 -57.71 169.17 420.73 471.21 527.76 591.09 662.02 741.46 830.44 930.09 1,0

181、41.70 減：資本支出 259.00 259.00 209.00 234.08 262.17 293.63 328.87 368.33 412.53 462.03 517.48 44 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 FCFF -316.71 -89.83 211.73 237.13 265.59 297.46 333.16 373.14 417.91 468.06 524.23 WACC 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 6.18% 現值系數(WACC

182、) 0.9702 0.9138 0.8606 0.8105 0.7634 0.7189 0.6771 0.6377 0.6006 0.5656 0.5327 來源：iFind，國聯證券研究所測算 圖表圖表81：FCFF測算結果（單位：百萬元）測算結果（單位：百萬元） FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 -207.16 -2.19% 第二階段 1,867.34 19.78% 第三階段（終值） 7,781.44 82.42% 企業價值企業價值 AEV 9,441.62 加：非核心資產 0.01 0.00% 減：帶息債務(賬面價值) 340.56 3.61%

183、 減：少數股東權益 0.00 0.00% 股權價值股權價值 9,101.07 96.39% 除：總股本(股) 246,857,143.00 每股價值每股價值(元元) 36.87 來源：iFind，國聯證券研究所測算 圖表圖表82：FCFF估值敏感性測試估值敏感性測試 敏感性測試結果敏感性測試結果 永續增長率永續增長率 WACC 1.55% 1.71% 1.88% 2.07% 2.27% 2.50% 2.75% 3.03% 3.33% 3.66% 4.03% 3.84% 70.29 75.03 81.11 89.15 100.24 116.38 141.95 188.27 297.03 847.

184、99 -776.95 4.22% 58.83 62.15 66.31 71.65 78.71 88.44 102.62 125.06 165.71 261.18 744.80 4.64% 49.54 51.91 54.81 58.45 63.12 69.30 77.81 90.21 109.84 145.41 228.93 5.11% 41.90 43.60 45.66 48.19 51.36 55.43 60.82 68.24 79.04 96.16 127.16 5.62% 35.53 36.77 38.24 40.03 42.23 44.98 48.52 53.19 59.63 69.0

185、2 83.87 6.18% 30.18 31.08 32.15 33.42 34.97 36.87 39.25 42.30 46.34 51.91 60.02 6.80% 25.64 26.30 27.08 28.00 29.09 30.42 32.06 34.11 36.73 40.21 45.00 7.48% 21.77 22.26 22.82 23.49 24.27 25.21 26.35 27.75 29.50 31.75 34.73 8.22% 18.45 18.81 19.22 19.70 20.27 20.94 21.74 22.71 23.90 25.39 27.30 9.05

186、% 15.59 15.86 16.16 16.51 16.92 17.39 17.96 18.64 19.46 20.46 21.72 9.95% 13.12 13.32 13.54 13.79 14.09 14.43 14.83 15.31 15.87 16.56 17.41 來源：iFind，國聯證券研究所測算 如上所述，在絕對估值如上所述，在絕對估值 DCF 模型測算下，我們測算模型測算下，我們測算 WACC 為為 6.18%10%，永續增長率為，永續增長率為 2.5%10%的范圍內，公司本次公開發行股票后整體市值區間為的范圍內，公司本次公開發行股票后整體市值區間為71.81-119.7

187、8 億元，對應億元，對應 2022 年年 PE 為為 38-63x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下的每股估值區間為，在假設不采用超額配售選擇權的情況下的每股估值區間為 29.09-48.52 元。元。 估值結論估值結論 相對估值法：相對估值法： 我們認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為 79.70-98.68 億 45 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 元，對應 2022 年 PE 為 42-52x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下每股估值區間為 32.29-39.97 元。 絕對估值法：絕對估值法：我們認為公司本次公開發行股票后

188、整體市值區間為 71.81-119.78億元，對應 2022 年 PE 為 38-63x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下每股估值區間為 29.09-48.52 元。 綜上， 我們選取兩種估值方法的交集， 認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為綜上， 我們選取兩種估值方法的交集， 認為公司本次公開發行股票后整體市值區間為 79.70-98.68 億元，對應億元，對應 2022 年年 PE 為為 42-52x，在假設不采用超額配售選擇權的情況下（以公開發行后，在假設不采用超額配售選擇權的情況下（以公開發行后 24685.7143 萬股股本計算）每股估值區間為萬股股本計算）每股估值區間為 32

189、.29-39.97元。元。 6 風險提示風險提示 圖表圖表83：公司各項風險對估值的影響：公司各項風險對估值的影響 風險內容風險內容 具體影響具體影響 當期營業收入預當期營業收入預測影響測影響 當期凈利潤預當期凈利潤預測影響測影響 估值影響估值影響 技術風險 技術開發的風險 公司第二階段增長率下降，假設下降至 6% 0 0 約下降 22% 核心技術人員流失的風險 公司第二階段增長率下降，假設下降至 8% 0 0 約下降 13% 核心技術泄密的風險 公司第二階段增長率下降，假設下降至 6% 0 0 約下降 22% 經營風險 質量安全的風險 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降40%、20%、10

190、% 約下降 25% 約下降 24% 約下降 22% 產品導入驗證進展和結果不確定的風險 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降20%、10%、5% 約下降 13% 約下降 12% 約下降 11% 關鍵原材料供給短缺的風險 假設當年高溫合金原材料成本上升 50%，銷售價格相應上漲 30% 約上漲 19% 約下降 25% 約下降 10% 貿易商銷售模式的風險 假設未來三年公司整體收入下降 10% 約下降 10% 約下降 8% 約下降 8% 市場規模預測偏離的風險 假設至 2025 年，公司每年高溫合金收入下降30% 約下降 19% 約下降 18% 約下降 20% 被其他高溫材料替代的風險 公司第二階

191、段增長率下降，假設下降至 5% 0 0 約下降 29% 新冠肺炎疫情影響公司經營業績的風險 假設往后兩年公司整體收入下降 20% 約下降 20% 約下降 16% 約下降 10% 開展軍品業務的風險 假設往后三年高溫合金營業收入分別下降20%、10%、5% 約下降 13% 約下降 12% 約下降 11% 盈利規模較小，持續盈利情況可能出現波動的風險 假設公司 PE 倍數下降15% 0 0 越下降 15% 46 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 財務風險 原材料價格波動風險 假設當年高溫合金原材料成本上升 50%，銷售價格相應上漲 30% 約上

192、漲 19% 約下降 25% 約下降 15% 財政補貼風險 假設未來三年公司收到的財政補貼下降 50% 0 約下降 18% 約下降 10% 企業所得稅優惠的風險 假設未來三年公司所得稅率上升 5 個百分點 0 約下降 23% 約下降 12% 應收賬款回收的風險 假設 2022 年 20%的應收賬款發生壞賬并計提 0 約下降 15% 約下降 10% 存貨跌價的風險 假設 2022 年 20%的存貨發生跌價減值并計提 0 約下降 11% 約下降 7% 募集資金投資項目風險 募投項目實施風險 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降10%、10%、15% 約下降 10% 約下降 12% 約下降 15% 盈

193、利預測假設不成立的風險 產品銷量假設不成立的風險 假設未來三年高溫合金產品銷量均下降 15% 約下降 10% 約下降 12% 約下降 15% 產品毛利率假設不成立的風險 假設未來三年高溫合金產品毛利率均下降 2個百分點 0 約下降 9% 約下降 10% 費用率假設不成立的風險 假設未來三年公司銷售、管理、研發費率均上升 1 個百分點 0 約下降 15% 約下降 15% 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所測算 6.1 技術風險技術風險 1）技術開發的風險）技術開發的風險 公司專注于航空航天和燃氣輪機等領域用高品質高溫合金業務， 下游行業對產品的質量標準要求較高。 技術開發自研發至工程化和產業化

194、， 整個過程需要投入較多的人力、 物力和時間。 如果技術開發的進度低于預期或前期研發投入無法轉換為長期穩定的訂單， 那么公司可能出現技術開發失敗、 無法產業化或無法為公司帶來預期收益的風險，進而對公司的長期發展帶來不利影響，將會導致 DCF 模型中公司第二階段增長率的降低，假設下降至 6%，則公司估值受此影響約下降 22%。 2）核心技術人員流失的風險）核心技術人員流失的風險 公司所處行業是典型的技術密集型行業， 公司依賴技術人員特別是核心技術人員針對下游應用領域不斷研發并產業化更多的產品牌號、 對現有牌號成分進行優化設計以提升產品性能、 創新改進產品的制備工藝。 隨著行業競爭的加劇和對技術人

195、員的旺盛的需求， 公司如不能持續建立并保證核心技術人員穩定和培養的機制及環境， 將存在核心技術人員流失的風險并對公司持續發展產生影響。 公司未來成長不及預期， 將會導致 DCF 模型中公司第二階段增長率的降低，假設下降至 8%，則公司估值受此影響約下降 13%。 3）核心技術泄密的風險）核心技術泄密的風險 47 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 公司核心技術涵蓋了整個產品和工藝流程， 對公司控制生產成本、 改善產品性能和質量以及保持公司在高溫合金市場的競爭力至關重要。 如果因保管不善、 外界竊取等原因致使公司核心技術失密， 可能導致公司競爭

196、力減弱， 進而對公司的業務發展和經營業績產生不利影響。公司未來成長不及預期，將會導致 DCF 模型中公司第二階段增長率的降低，假設下降至 6%，則公司估值受此影響約下降 22%。 6.2 經營風險經營風險 1）質量安全的風險）質量安全的風險 公司產品， 尤其是高溫合金產品的質量直接關系到航空發動機、 燃氣輪機等高端裝備的使用壽命。 如果以公司產品為關鍵基礎材料的該等高端裝備發生故障， 那么其表征往往是承受高溫高應力的關鍵重要部件發生斷裂。 該等事故會引發客戶對公司產品質量安全的質疑， 進而影響公司的經營業績。 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降 40%、20%、10%，將使當期營業收入預測下

197、降 25%，當期凈利潤下降 24%，公司估值下降 22%。 2）產品導入驗證進展和結果不確定的風險）產品導入驗證進展和結果不確定的風險 公司開展高溫合金業務的時間較短， 目前較多牌號正處于導入驗證階段。 如果某個牌號向特定客戶的導入進展較慢或結果不理想， 則會對公司向特定客戶批量供應該牌號帶來不利影響， 進而會對公司的經營業績產生不利影響。 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降 20%、10%、5%，將使當期營業收入預測下降 13%，當期凈利潤下降 12%，公司估值下降 11%。 3）關鍵原材料供給短缺的風險）關鍵原材料供給短缺的風險 公司高溫合金產品的基體元素主要為鎳。 和普通鋼材不同， 高

198、溫合金的合金化程度較高， 元素較多。 而高溫合金能在復雜應力及高溫同時作用的環境下長期可靠工作，有賴于這些輔助元素強化晶界或提高承溫能力。 這些輔助元素是公司生產高性能高溫合金的關鍵原材料。 如果因地緣政治、自然災害、主要生產國的產業政策等原因，導致國內外市場上稀有金屬的供給量大幅下降， 那么公司的生產成本將因原料價格上漲而大幅提高。 這將對公司的生產經營產生不利影響。假設當年高溫合金原材料成本上升 50%，銷售價格相應上漲 30%，將使當期營業收入預測上漲 19%，當期凈利潤下降 25%，公司估值下降 10%。 4）貿易商銷售模式的風險）貿易商銷售模式的風險 公司采取直銷加貿易商的銷售模式。

199、 2019-2021 年， 公司通過貿易商模式形成的收入規模分別為 7,245.61 萬元、10,429.83 萬元、8,883.68 萬元，占主營業務收入的比例分別為 13.11%、19.81%、12.69%，波動較大。 貿易商模式下，公司掌握的終端客戶信息較少，可能存在交貨期因轉運而較長、售后服務響應不及時、市場開拓力度不足等情形，導致公司和終端客戶的粘度較弱。且高溫合金下游應用領域主要是與國防安全、 能源安全相關的領域， 該領域容易受到 48 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 國際政治、 進出口國宏觀政策等影響。 因此公司存在來自貿易

200、商的收入波動較大的風險。假設未來三年公司整體收入下降 10%，將使當期凈利潤下降 8%，公司估值下降8%。 5）市場規模預測偏離的風險）市場規模預測偏離的風險 我們在預測高溫合金重要應用領域民用航空業的未來發展時， 參考了第三方的市場展望報告。 這些展望基于對宏觀經濟長期穩定的基礎假設， 并考慮了新冠疫情對航空業的巨大沖擊， 預測的新增交付民用飛機數量較 2019 年的展望已有所下滑， 但仍存在預測市場規模偏大的風險。假設至 2024 年，公司每年高溫合金收入下降 30%，將使當期營業收入預測下降 19%，當期凈利潤下降 18%，公司估值下降 20%。 6）被其他高溫材料替代的風險）被其他高溫

201、材料替代的風險 除高溫合金外，陶瓷基復合材料、碳纖維復合材料、金屬間化合物等高溫材料近年來也在快速發展。 如果其他高溫材料的研發和產業化應用取得突破， 從而在相同應用環境下具備重量、性能、成本等方面的優勢，則高溫合金存在被該等高溫材料替代的風險。這將對公司的持續經營能力產生較大的沖擊，將會導致 DCF 模型中公司第二階段增長率的降低，假設下降至 5%，則公司估值受此影響約下降 29%。 7）新冠肺炎疫情影響公司經營業績的風險）新冠肺炎疫情影響公司經營業績的風險 如果境外疫情無法得到有效控制甚至惡化， 那么公司境外業務可能會受到較大的沖擊，從而對公司經營業績產生不利影響。此外，高溫合金是公司的主

202、要業務且聚焦兩機產業鏈， 而民用航空發動機市場主要被歐美企業分割。 如果境外疫情無法得到有效控制甚至惡化， 那么將對國際民用航空運輸業景氣度帶來持續的負面影響， 進而對公司的經營產生不利影響。假設 22-23 年公司整體營業收入分別下降 20%，將使當期凈利潤下降 17%，公司估值下降 10%。 8）開展軍品業務的風險）開展軍品業務的風險 目前， 國內航空發動機用高溫合金的需求主要來自軍品市場。 如果公司因監管政策、產品質量等原因而影響軍工資質，或發生其他事項導致公司無法延續軍工資質，則將對公司的經營業績產生較大的負面影響。 如果公司已通過導入驗證的高溫合金牌號在批量交付階段不滿足軍品客戶在承

203、溫能力、力學性能（強度、持久、蠕變等） 、抗腐蝕性能等方面的要求， 那么公司的合格供應商資格將受到影響， 甚至影響其他正在導入驗證牌號的進度。 這將對公司的經營業績產生較大的負面影響。 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降 20%、10%、5%，將使當期營業收入預測下降 13%，當期凈利潤下降 12%，公司估值下降 11%。 9）盈利規模較小，持續盈利情況可能出現波動的風險）盈利規模較小，持續盈利情況可能出現波動的風險 公司最近若干年戰略方向和重心調整， 集中資源發展高溫合金業務并積極收縮合金管材業務， 但公司涉足高溫合金領域的時間較短且高溫合金業務投資重大。 由于部分產品驗證周期較長、 變形

204、高溫合金尚處于市場開拓期， 公司未來持續盈利情況可能受到規模效應不足、 業務發展進度低于預期、 固定資產投資規模大等因素影響而出現 49 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 波動。假設公司 PE 倍數下降 15%，則公司估值受此影響下降 15%。 6.3 財務風險財務風險 1）原材料價格波動風險）原材料價格波動風險 公司產品的主要原材料為鎳、銅、鈷等金屬材料，其價格的波動對本行業原材料的采購價格具有較大影響。 公司生產成本以直接材料為主， 2019 年度至 2021 年度，直接材料占生產成本的比例分別為 88.23%、 87.72%和 86.

205、86%， 原材料價格波動對公司利潤的影響較大。 如在未來主要原材料市場價格出現大幅波動， 公司產品價格變化與原材料價格波動不一致，可能會導致公司毛利率下降，影響到公司盈利水平。假設當年高溫合金原材料成本上升 50%，銷售價格相應上漲 30%，將使當期營業收入預測上漲 19%，當期凈利潤下降 25%，公司估值下降 10%。 2）財政補貼風險）財政補貼風險 公司收到的政府補助主要系政府相關部門撥付的財政補貼、 項目補貼、 產業支持補貼等。目前，公司政府補助對利潤總額的影響較大。但若未來公司獲得政府補助大幅減少或無法通過政府補貼的相關項目驗收， 則有可能給公司的現金流和經營成果帶來一定影響。 假設未

206、來三年公司收到的財政補貼下降 50%， 將使當期凈利潤下降 18%，公司估值下降 10%。 3）企業所得稅優惠的風險）企業所得稅優惠的風險 公司自 2019 年起至 2021 年連續三年享受國家關于高新技術企業的相關稅收優惠政策，按 15%的稅率征收企業所得稅。根據江蘇省科學技術廳、江蘇省財政廳、國家稅務總局江蘇省稅務局于 2021 年 11 月 30 日共同批準頒發的高新技術企業證書 ，證書編號為 GR202132007831，江蘇隆達超合金航材有限公司自 2021 年起至 2023 年連續三年享受國家關于高新技術企業的相關稅收優惠政策， 按 15%的稅率征收企業所得稅。 未來， 如果國家所

207、得稅相關政策發生重大不利變化或公司的高新技術企業資格在有效期滿后未能順利通過重新認定， 將對公司的稅后利潤產生一定不利影響。假設未來三年公司所得稅率上升 5 個百分點，將使當期凈利潤下降 23%，公司估值下降 12%。 4）應收賬款回收的風險）應收賬款回收的風險 2019 年末至 2021 年末，公司應收賬款賬面價值分別為 9,498.80 萬元、11,859.45 萬元和 16,863.34 萬元， 應收賬款占總資產比例分別為 11.49%、 13.61%和 14.81%，賬齡主要在一年以內。未來若公司采取的收款措施不力或主要客戶的經營狀況發生重大不利變化， 導致應收賬款不能按期收回或無法收

208、回， 公司仍然存在應收賬款發生壞賬、壞賬準備計提不足的風險。假設 2022 年公司 20%的應收賬款發生壞賬并計提，將使當期凈利潤下降 15%，公司估值下降 10%。 5）存貨跌價的風險）存貨跌價的風險 2019 年末至 2021 年末， 公司存貨賬面價值分別為 9,711.76 萬元、 12,197.85萬元和 23,157.40 萬元，占總資產的比重分別為 11.75%、14.00%和 20.33%。若未 50 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 來市場環境發生變化或客戶訂單不如預期導致存貨壓力， 從而使得公司存貨跌價損失繼續增加和營業收

209、入增速受限， 將對公司的盈利產生不利影響。 假設 2022 年公司 20%的存貨發生跌價減值并計提，將使當期凈利潤下降 11%，公司估值下降 7%。 6）新增固定資產折舊的風險）新增固定資產折舊的風險 2019 年末至 2021 年末，公司固定資產賬面價值分別為 11,724.11 萬元、24,932.22 萬元和 44,460.68 萬元，占總資產的比例分別為 14.18%、28.62%和39.04%； 2019 年末至 2021 年末， 公司在建工程賬面金額分別為 18,202.95 萬元、16,656.42 萬元和 6,585.36 萬元，占總資產的比例分別為 22.02%、19.12%

210、和 5.78%。公司固定資產主要以機器設備和房屋建筑物為主，期間內最重大的固定資產投資項目為變形高溫合金項目， 該項目第一階段的冶煉設備、 快鍛機及配套設施等已于報告期內轉為固定資產。 公司每年需就變形高溫合金項目固定資產計提較大金額的折舊，其中 2020 年計提折舊 111.02 萬元，2021 年度計提折舊 1,439.91 萬元。若變形高溫合金項目市場開拓不力、 下游客戶的導入驗證未達預期， 或產品量產進度較慢，均會導致新增產能消化不足，進而會對公司的經營業績產生不利影響。 6.4 法律風險法律風險 1）車間附房和變電所尚未辦理產證的風險）車間附房和變電所尚未辦理產證的風險 公司位于無錫

211、市安鎮翔云路 18 號地塊上的建筑物車間附房和變電所合計建筑面積 3,794.99 平方米， 占廠區內全部生產經營用建筑面積的 4.95%， 均在公司不動產權（證書編號：蘇（2021）無錫市不動產權第 0216605 號土地）上建設，因報建手續不全的原因而未能辦理房產登記，目前車間附房已經辦理相關規劃、建設手續。鑒于尚未辦房產證的設施面積占比較小， 且主要是車間附房， 該事項如被相關主管部門要求整改，對公司生產經營影響較小。 根據中華人民共和國城鄉規劃法相關規定，公司因建設時未取得建設工程規劃許可證而存在被處以行政處罰的風險；根據中華人民共和國建筑法及建筑工程施工許可管理辦法 相關規定， 公司

212、因建設時未取得建筑工程施工許可證而存在被處以罰款的風險。 2）對賭協議附條件終止導致的風險）對賭協議附條件終止導致的風險 公司自 2018 年 1 月陸續引入國聯產投、伊犁蘇新、國發開元、疌泉金茂、江蘇一帶一路、太湖云和正奇、金靈醫養、南京道豐、無錫源隆、無錫云林等外部投資者（以下合稱為“投資人” ）成為公司股東，投資人根據投資協議享有估值保障、回購承諾、優先認購、優先受讓、優先出售、反稀釋、優先清算等特殊權利，公司及其實際控制人浦益龍、虞建芬、浦迅瑜曾與投資人簽署了對賭協議。 相關方已簽署投資協議之補充協議， 約定自公司向證券交易所遞交上市申報材料之日起， 各方一致同意補充協議中特殊權利條款

213、自動失效， 但若公司出現以下情況之一的，各方（伊犁蘇新、南京道豐除外）同意補充協議中的“股權回購”等部分條款效力應自動恢復： （1）公司因任何原因在向證監會/證券交易所遞交上市的申報資料 51 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 后申請撤回相關資料的；或（2）證監會/證券交易所駁回公司上市申請的。 6.5 募集資金投資項目風險募集資金投資項目風險 1）募投項目實施風險）募投項目實施風險 公司本次發行的募集資金主要用于新增年產 1 萬噸航空級高溫合金以及新建研發中心的技術改造項目。公司募投項目投產后，高溫合金的設計產能將在 2028 年增至 1

214、8,000 噸，較目前增幅較大。 如果在募投項目實施過程中， 公司自身市場開拓進展、 公司技術的先進性等相關因素發生較大變化， 導致募投項目無法順利實施或產能未及時消化， 則將對公司的生產經營帶來不利影響。 假設未來三年高溫合金營業收入分別下降 10%、 10%、 15%，將使當期營業收入預測下降 10%，當期凈利潤下降 12%，公司估值下降 15%。 2）募投項目新增固定資產折舊影響公司經營業績的風險）募投項目新增固定資產折舊影響公司經營業績的風險 公司實施募投項目后， 固定資產折舊費用將有所增加。 由于建設進度、 設備調試、市場開發等因素，募投項目達產、消化新增產能有一個過程。因此，本次募

215、投項目實施后， 新增固定資產折舊將在一定程度上影響公司的盈利水平， 帶來經營業績波動的風險。 6.6 其他風險其他風險 1）發行失敗的風險）發行失敗的風險 公司確定股票發行價格后， 如果公司預計發行后總市值不滿足在招股說明書中明確選擇的市值與財務指標上市標準，或網下投資者申購數量低于網下初始發行量的，應當中止發行。中止發行后，在中國證監會同意注冊決定的有效期內，且滿足會后事項監管要求的前提下， 公司需向上海證券交易所備案才可以重新啟動發行。 如果公司未在中國證監會同意注冊決定的有效期內完成發行， 公司將面臨股票發行失敗的風險。 2）涉密信息脫密處理和部分信息豁免披露可能影響投資者價值判斷的風險

216、）涉密信息脫密處理和部分信息豁免披露可能影響投資者價值判斷的風險 由于公司承擔國家重大項目、從事軍品科研生產任務，部分信息涉密、涉軍，信息披露應當滿足國家相關法規要求。 根據 國防科工局關于江蘇隆達超合金航材有限公司母公司上市特殊財務信息豁免披露有關事項的批復 （科工財審2021448 號） ，涉密、涉軍信息采用代稱、打包或者匯總等方式脫密處理后對外披露或豁免披露。該等信息脫密處理或豁免披露可能影響投資者對公司價值的判斷， 造成投資決策失誤的風險。 3）股票價格波動的風險）股票價格波動的風險 股票的價格受到多方因素的共同影響， 除了公司的財務狀況、 經營業績和發展潛力等內在因素，經濟周期、貨幣

217、政策、利率等宏觀經濟因素及投資者情緒都會對股價產生影響。 公司股票價格可能因上述因素而背離其投資值， 直接或間接對投資者造成損失。 投資者應充分了解股票市場的投資風險及公司所披露的風險因素， 審慎做出投 52 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 資決定。 6.7 盈利預測假設不成立的風險盈利預測假設不成立的風險 1）產品銷量假設不成立的風險 假設我們對于公司未來三年產品銷量的假設均下降 15%，將使當期營業收入預測下降 10%，當期凈利潤下降 12%，公司估值下降 15%。 2）產品毛利率假設不成立的風險 假設我們對于公司未來三年高溫合金產品

218、毛利率的假設均下降 2 個百分點，將使當期凈利潤下降 9%，公司估值下降 10%。 3）費用率假設不成立的風險 假設我們對于公司未來三年銷售、管理、研發費用率的假設均上升 1 個百分點，將使當期凈利潤下降 15%，公司估值下降 15%。 53 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司投資價值分析報告公司報告公司投資價值分析報告 圖表圖表84：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

219、E 貨幣資金 97 89 789 795 1112 營業收入營業收入 540 726 1439 2183 3032 應收賬款+票據 170 235 394 556 714 營業成本 442 582 1122 1680 2304 預付賬款 2 7 9 14 20 營業稅金及附加 2 2 4 7 9 存貨 122 232 369 437 410 營業費用 10 15 26 37 49 其他 30 21 43 65 90 管理費用 70 81 114 168 224 流動資產合計流動資產合計 421 584 1604 1867 2347 財務費用 8 10 7 -1 -2 長期股權投資 0 0 0

220、0 0 資產減值損失 0 -1 -1 -2 -2 固定資產 249 445 564 791 946 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 167 66 158 125 100 投資凈收益 -1 0 0 0 0 無形資產 14 14 15 17 19 其他 29 31 34 33 32 其他非流動資產 21 31 32 28 28 營業利潤營業利潤 34 66 199 323 479 非流動資產合計非流動資產合計 450 555 768 961 1092 營業外凈收益 5 9 9 9 9 資產總計資產總計 871 1139 2373 2827 3439 利潤總額利潤總額 40 75 2

221、08 333 488 短期借款 171 304 0 0 0 所得稅 5 5 19 30 44 應付賬款+票據 112 132 221 331 454 凈利潤凈利潤 35 70 190 303 444 其他 47 65 92 137 188 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 330 501 313 468 642 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 35 70 190 303 444 長期帶息負債 15 36 34 31 24 長期應付款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 95 98 98 98 98 2020A 2021A 2022E 2023E

222、2024E 非流動負債合計非流動負債合計 110 134 132 129 122 成長能力成長能力 負債合計負債合計 440 635 445 597 764 營業收入 -4.6% 34.5% 98.3% 51.6% 38.9% 少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 496.7% 76.8% 154.3% 54.0% 46.6% 股本 185 185 247 247 247 EBITDA 4647.485.9% 129.0% 52.6% 41.5% 資本公積 231 234 1407 1407 1407 歸屬于母公司凈利潤 255.5% 102.1% 170.3% 59.6% 46.7%

223、留存收益 14 84 274 577 1021 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 431 504 1928 2230 2675 毛利率 18.0% 19.9% 22.1% 23.0% 24.0% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 871 1139 2373 2827 3439 凈利率 6.4% 9.7% 13.2% 13.9% 14.6% ROE 8.1% 13.9% 9.8% 13.6% 16.6% 現金流量表現金流量表 ROIC 6.4% 12.0% 22.2% 21.8% 25.1% 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能

224、力償債能力 經營性凈利潤 35 70 190 303 444 資產負債 50.5% 55.8% 18.8% 21.1% 22.2% 折舊攤銷 13 29 46 67 77 流動比率 1.3 1.2 5.1 4.0 3.7 財務費用 8 10 7 -1 -2 速動比率 0.8 0.7 3.8 2.9 2.9 存貨減少 -25 -110 -137 -68 27 營運能力營運能力 營運資金變動 -47 -126 -205 -101 12 應收賬款周轉率 4.1 4.0 4.7 5.0 5.4 其它 39 119 141 72 -23 存貨周轉率 3.6 2.5 3.0 3.8 5.6 經營活動現金流

225、經營活動現金流 23 -8 41 271 535 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.8 0.9 資本支出 -112 -151 -259 -259 -209 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 0.2 0.4 1.0 1.6 2.4 其他 160 -2 -4 -4 -4 每股經營現金流 0.1 (0.0) 0.2 1.5 2.9 投資活動現金流投資活動現金流 47 -153 -263 -263 -213 每股凈資產 2.3 2.7 10.4 12.0 14.4 債權融資 -115 155 -306 -4 -6 股權融資 43 0 62 0 0 其他 39

226、 0 1166 1 2 籌資活動現金流籌資活動現金流 -33 155 921 -2 -4 現金凈增加額現金凈增加額 38 -6 700 6 318 數據來源：招股說明書、iFind，國聯證券研究所測算 54 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 報告使用說明報告使用說明 本報告僅供符合證監會或交易所等監管機構要求的網下投資者詢價時使用，任何人不得轉載公開。 分析及估值結果聲明分析及估值結果聲明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。如果假設條件不成立，可能導致盈利預測等分析結果與實際情況差異較大。 本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠

227、在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，我們以盡職勤勉的態度、專業審慎的方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們個人所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 特別聲明特別聲明 根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，國聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本報告由國聯證券股份有限公司研究所（以下簡稱“國聯證券研究所”）編寫，以合法獲得的

228、我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。本報告所載的信息、分析等僅供參考，不構成所涉標的買賣的出價或詢價，也不構成任何交易的承諾或確認。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時國聯證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知，亦可能因使用的假設條件、估值方法不同，而與本公司其他業務部門意見不一致。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況

229、，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司及附屬機構可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內向特定客戶分發。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、

230、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 聯系我們 聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805