通信行業研究框架：企業統一通信篇-220726（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年0 07 7月月2626日日行業研究行業研究 專題報告專題報告通信通信 通信設備通信設備投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：馬成龍021-S0980518100002證券分析師：陳彤0755-S0980520080001【國信通信國信通信 研究框架研究框架】企業統一通信篇企業統一通信篇請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要1、企業統一通信行業主要研究解決企業內部及外部通信問題相關的解決方案提供商，包括提供服務的軟件平臺商/運營商和硬件設備提供商。2、企業通信與協

2、作行業具有以下特點：（1）下游客戶分散，依賴經銷商渠道銷售；（2）統一通信硬件終端采用嵌入式系統平臺，算法是核心附加值所在；（3）競合關系并存，集成與被集成是平臺化發展的必然；（4）下游市場以歐美國家為主導，國內起步相對滯后；（5）歐美廠商實現SaaS訂閱模式收費，國產廠商以銷售硬件變現為主；（6）下游市場以歐美國家為主導，國內發展相對滯后；（7）工程師紅利驅動東升西落。3、企業通信與協作行業公司的一般成長邏輯包括：（1）聚焦微笑曲線兩端的研發和銷售，生產外包；（2）圍繞客戶需求擴充產品矩陣，復用渠道，提升產品附加值；（3）從提供單一品類向一體化完整解決方案演進；（4）保持產品快速迭代維持高毛

3、利率；（5）建立渠道觸達更多應用場景與銷售區域，構建生態合作。4、結合當前產業發展階段、行業成長確定性、估值水平及公司競爭力，建議關注億聯網絡等。風險提示：風險提示：歐美地區經濟衰退導致市場需求不及預期；市場競爭加??；原材料漲價、芯片短缺等上游供應風險；疫情反復等外部環境變化風險。MAnWdYkWKXnNqQoRaQbP8OmOpPsQtReRnNqPlOsQoRaQqQuMNZmPnOvPpOxO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、企業一、企業統一通信研究范圍與標的統一通信研究范圍與標的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖 1 1：企業通信的不同層次：企業通信的不同層

4、次資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理 統一通信（統一通信（Unified Communication）是指把計算機技術與傳統通信技術融為一體的通信模式。）是指把計算機技術與傳統通信技術融為一體的通信模式。其核心內容是：讓人們無論任何時間、任何地點，都可以通過任何設備、任何網絡，獲得數據、圖像和聲音的自由通信。也就是說，統一通信系統將語音、傳真、電子郵件、移動短消息、多媒體和數據等所有信息類型合為一體。以前不同的通信手段作為單獨的應用來開發、推廣和銷售，現在，統一通信作為一個超級連接器，對傳統不同通信平臺進行整合，集語音、數據與視頻通信于一體，降低通信的復雜性，同時降低建設成本。統一通信（

5、統一通信（UC）可以分為基礎網絡、基礎通信、通信業務、業務應用、用戶體驗五個層面，本文主要研究提供通信業務服務的平臺商）可以分為基礎網絡、基礎通信、通信業務、業務應用、用戶體驗五個層面，本文主要研究提供通信業務服務的平臺商/運運營商和直接觸達用戶體驗的硬件終端廠商。營商和直接觸達用戶體驗的硬件終端廠商。統一通信：整合企業不同通信平臺的超級連接器統一通信：整合企業不同通信平臺的超級連接器圖圖 2 2：企業統一通信系統概念示意圖：企業統一通信系統概念示意圖資料來源：億聯網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容企業通信與協作方式不斷上云，衍生出更多新型產品企

6、業通信與協作方式不斷上云，衍生出更多新型產品 傳統企業通信系統以本地部署模式為主，硬件為主軟件為輔，更多面向大型企業客戶。傳統企業通信系統以本地部署模式為主，硬件為主軟件為輔，更多面向大型企業客戶。隨著云計算技術的發展和移動互聯網的發展，越來越多云通信服務企業出現，企業通信系統使用門檻降低，企業通信服務的用戶范圍下沉延伸至中小企業。結合不同的應用場景，企結合不同的應用場景，企業通信產品形態也更加多樣化，從最初以語音、短信和呼叫中心為主，逐漸向業通信產品形態也更加多樣化，從最初以語音、短信和呼叫中心為主，逐漸向IMIM、實時音視頻和云客服等新型產品延伸。、實時音視頻和云客服等新型產品延伸。表表

7、1 1：傳統企業通信系統與云通信系統的對比：傳統企業通信系統與云通信系統的對比資料來源：億聯網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理傳統企業通信系統傳統企業通信系統云通信系統云通信系統系統模式系統模式“管-端”的本地部署模式“云-端”服務模式，包括PaaS、SaaS、私有云部署等模式，服務平臺在云端，只有終端在企業內采購方式采購方式自己采購，自己搭建采用合約租賃的方式前期投入前期投入高，需一次性購買服務平臺及終端設備低，只需購買終端及按月付費產品類型產品類型硬件為主軟件為輔；語音、短信和呼叫中心為主軟件為主硬件為輔；IM、實時音視頻和云客服等維護費用維護費用高，不僅需要有專門的機房，還需要有專門

8、的系統管理人員低，整體系統由服務提供商維護擴展性擴展性差，當企業規模擴大時，需要繼續購買甚至替換成高容量設備好，當企業規模擴大時，只需要再增加購買服務即可用戶類型用戶類型大型企業及行業客戶為主中小企業客戶為主，也有部分大型企業及行業客戶圖圖 3 3：企業電話系統發展史：企業電話系統發展史資料來源：億聯網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 云通信是云計算時代下傳統通訊服務發展到新階段的產物。云通信是云計算時代下傳統通訊服務發展到新階段的產物。簡單來說，通過云計算實現的企業內外部的信息交流都可以歸為云通信。統一通信是云通信產業中的重要組成部分，包括下圖

9、中統一通信服務（統一通信是云通信產業中的重要組成部分，包括下圖中統一通信服務（UCaaSUCaaS）和統一通信硬件設備兩個環節。）和統一通信硬件設備兩個環節。UCaaSUCaaS服務供應商服務供應商通常將其應用服務器置于自己的數據中心或托管在第三方數據中心運行或托管于公有云IaaS廠商的服務至上，如亞馬遜、谷歌、微軟、阿里或騰訊等。用戶可以將軟件客戶端下載至自己的各類設備中（PC、手機、平板等），或通過使用WebRTC或插件通過Web瀏覽器訪問。根據服務模式的不同，通信云服務可以劃分為以軟件應用形式提供的SaaS服務和以API/SDK形式提供的PaaS層通信能力。統一通信硬件終端設備統一通信硬

10、件終端設備包括IP話機、視頻會議系統、數字白板、耳麥、擴音器、攝像頭外設、麥克風等，這些設備可以和UCaaS服務打包銷售，也可以由客戶單獨購買。統一通信是云通信產業的重要組成部分，可分為服務和終端設備統一通信是云通信產業的重要組成部分，可分為服務和終端設備圖圖 4 4：云通信產業框架：云通信產業框架資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理（標紅為統一通信所包含的環節）表表 2 2：云通信行業參與者：云通信行業參與者資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理國內參與者國內參與者歐美優秀代表企業歐美優秀代表企業PaaSPaaS互聯網廠商（如阿里巴巴、網易云信、騰訊）、IM PaaS提供商（融云、

11、容聯、環信、夢網）、音視頻PaaS提供商（聲網）Twilio、RingCentral、Vonage、sendbird、8x8、Vidyo云客服云客服/云呼叫云呼叫中心中心SaaSSaaS廠商廠商向云CC轉型的CC傳統硬件供應商、專注于云CC的集成商（數量眾多但只為某些大型企業提供服務且產品能力較低），專注于訂閱式云CC的供應商（以提供標準化的公有云解決方案為主，UDESK、七魚、智齒）等Ringcentral、Avaya、FIVE9統一通信和協統一通信和協作作SaaSSaaS廠商廠商互聯網巨頭（如釘釘、企業微信、騰訊會議、華為welink、飛書等）、專注于IM的提供商、專注于云視訊的提供商（會

12、暢通訊、小魚易連、億聯網絡等）Ringcentral、Zoom、思科、微軟Teams、slack、Zendesk、Vonage、8x8、Google、LogMeln硬件終端廠商硬件終端廠商億聯網絡、潮流網絡、會暢通訊、蘇州科達、華為、中興通訊、小魚易聯、視源股份等繽特力、思科、Avaya、羅技、Jabra等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容統一通信產業鏈上市公司一覽統一通信產業鏈上市公司一覽表表 3 3：企業統一通信產業鏈上市公司一覽：企業統一通信產業鏈上市公司一覽產業鏈環節產業鏈環節證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱產業鏈環節產業鏈環節證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱SOC芯片603

13、893.SH瑞芯微統一通信云平臺廠商9988.HK阿里巴巴-SWSOC芯片300458.SZ全志科技統一通信云平臺廠商0700.HK騰訊控股SOC芯片688099.SH晶晨股份統一通信云平臺廠商RAAS.N容聯易通SOC芯片688608.SH恒玄科技統一通信云平臺廠商002123.SZ夢網科技視頻會議攝像機ODM/JDM301318.SZ維海德統一通信云平臺廠商API.O聲網視頻會議攝像機ODM/JDM300578.SZ會暢通訊統一通信云平臺廠商TWLO.NTWILIO智能交互平板ODM/JDM001308.SZ康冠科技統一通信云平臺廠商RNG.NRINGCENTRALIP話機品牌商30062

14、8.SZ億聯網絡統一通信云平臺廠商EGHT.N8X8IP話機品牌商002396.SZ星網銳捷統一通信云平臺廠商AVYA.NAVAYA視頻會議系統品牌商300628.SZ億聯網絡統一通信云平臺廠商CSCO.O思科(CISCO)視頻會議系統品牌商603660.SH蘇州科達統一通信云平臺廠商視頻會議系統品牌商300578.SZ會暢通訊視頻會議系統品牌商LOGI.O羅技視頻會議系統品牌商POLY.N繽特力商務耳麥300628.SZ億聯網絡商務耳麥GN.COGN STORE NORD A/S商務耳麥POLY.N繽特力智能交互平板品牌商002955.SZ鴻合科技智能交互平板品牌商002841.SZ視源股份

15、智能交互平板品牌商001308.SZ康冠科技智能交互平板品牌商300628.SZ億聯網絡資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、企業統一通信產業特點二、企業統一通信產業特點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1、下游客戶分散，依賴經銷商渠道銷售、下游客戶分散，依賴經銷商渠道銷售 統一通信市場更多面向企業級用戶，下游分散。統一通信市場更多面向企業級用戶，下游分散。例如云通訊廠商容聯云客戶數量上萬家，數量不足2%的大客戶收入貢獻占比超過70%。獲客成本高昂，渠道對統一通信市場來說是一種剛需，推動渠道生態的持續繁榮。分銷渠道包括獲客成本高

16、昂，渠道對統一通信市場來說是一種剛需，推動渠道生態的持續繁榮。分銷渠道包括產品或服務從生產者向用戶轉移過程中經過的各個中間環節聯接而成的路徑，這些中間環節包括生產者自設的銷售機構、分銷商、代理商、經銷商、中介機構等。銷售渠道管理是銷售渠道管理是ICTICT企業維持市場競爭力的重要因素，既要防止渠道沖突，維護渠道利益，又要制定相應的獎懲制度，同時還需對渠道提供企業維持市場競爭力的重要因素，既要防止渠道沖突，維護渠道利益，又要制定相應的獎懲制度，同時還需對渠道提供必要的支持和培訓。以華為為例，必要的支持和培訓。以華為為例，華為企業業務BG計劃搭建合作伙伴網絡：一級渠道伙伴包括總經銷商和一級經銷商，

17、直接從華為購買產品并得到相應支持；二級渠道伙伴包括金牌、銀牌和認證經銷商，分銷金、銀牌，分銷電商，通常為對特定區域/行業市場具有影響力的合作伙伴。銷售合作伙伴管理需要制定相應的合作政策，包括認證合作政策、例行管理政策、激勵政策、激勵計劃、秩序管理制度等，同時，為控制渠道風險，華為會在官網披露相應的合作伙伴黑名單、渠道風險警示名單等，并在官網開放授權函、服務承諾函編碼驗證查詢。圖圖 5 5：20202020年華為中國區企業業務渠道架構圖年華為中國區企業業務渠道架構圖資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 6 6：億聯網絡經銷模式：億聯網絡經銷模式資料來源：億聯網絡年報，國信證券經濟研究所

18、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2、統一通信硬件終端采用嵌入式系統平臺，算法是核心附加值所在、統一通信硬件終端采用嵌入式系統平臺，算法是核心附加值所在 統一通信終端的核心體驗是音視頻效果，技術上主要體現在音頻處理技術和視頻處理技術，以及嵌入式技術和網絡通信技術幾個方面。統一通信終端的核心體驗是音視頻效果，技術上主要體現在音頻處理技術和視頻處理技術，以及嵌入式技術和網絡通信技術幾個方面。音頻技術：主要包括噪聲消除和寬頻語音回聲消除處理技術、語音編解碼技術、音頻硬件設計技術。視頻處理技術：實時音視頻流傳輸在帶寬時延、丟包率方面有特殊要求，相關技術包括視頻編解碼技術、網絡適應性技

19、術、高清視頻雙流技術、高清視頻增強處理技術。嵌入式系統產品中，產品設計、嵌入在硬件上的驅動程序、算法、應用軟件和定制化方案等為產品帶來較高的附加值。產品設計過程中，嵌入式系統產品中，產品設計、嵌入在硬件上的驅動程序、算法、應用軟件和定制化方案等為產品帶來較高的附加值。產品設計過程中，可通過算法實現豐富的產品功能，將技術參數細化，滿足細分群體的客戶需求?？赏ㄟ^算法實現豐富的產品功能，將技術參數細化，滿足細分群體的客戶需求。產品類型產品類型主要的軟硬件構成情況主要的軟硬件構成情況SIPSIP桌面話機桌面話機終端終端硬件：ARM+DSP 的統一通信終端主控芯片（SoC）、內存、閃存、以太網絡接口，液

20、晶顯示屏、輸入鍵盤、音頻輸入輸出；免提MIC/SPK、手柄、耳麥、攝像頭軟件：硬件驅動程序、音視頻算法，應用軟件，協議DECTDECT無線電話無線電話終端終端硬件：基礎硬件：ARM+DSP 的 SoC，內存、閃存、以太網絡接口、無線話機硬件：ARM、閃存、液晶顯示屏、電池、無線軟件：硬件驅動程序、音頻算法，應用軟件，協議VCSVCS高清視頻高清視頻會議系統會議系統硬件：ARM+DSP 的多核 SoC、內存、閃存、以太網絡接口，視頻輸入輸出端子、音頻輸入輸出設備（免提拾音和播放設備、無線的拾音設備）、攝像機、遙控器軟件：硬件驅動程序、音視頻算法，應用軟件、協議表表 4 4：統一通信硬件終端的主要

21、軟硬件構成情況：統一通信硬件終端的主要軟硬件構成情況資料來源：億聯網絡招股書，國信證券經濟研究所整理圖圖 7 7：通過算法可實現豐富的產品功能，技術參數細化，滿足細分群體的客戶需求：通過算法可實現豐富的產品功能，技術參數細化，滿足細分群體的客戶需求資料來源：億聯網絡公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表表 5 5：各類統一通信及協作平臺商的發展路徑：各類統一通信及協作平臺商的發展路徑資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3、競合關系并存，集成與被集成是平臺化發展的必然、競合關系并存，集成與被集成是平臺化發展的必然 平臺商通過內生、外延、戰略合作

22、等手段集成各個功能模塊，很少有一家廠商能獨立開發所有模塊。平臺商通過內生、外延、戰略合作等手段集成各個功能模塊，很少有一家廠商能獨立開發所有模塊。行業內競爭與合作關系并存，各廠商發展各自的強項，圍繞自身優勢切入統一通信及協作市場。例如，行業內競爭與合作關系并存，各廠商發展各自的強項，圍繞自身優勢切入統一通信及協作市場。例如，ZOOMZOOM的核心能力是的核心能力是VideoVideo，被，被不同的平臺廠商集成。不同的平臺廠商集成。SlackSlack產品集成了包括產品集成了包括Google DriveGoogle Drive、SalesforceSalesforce、DropBoxDropBo

23、x、ZoomZoom、WebexWebex等主流第三方應用。等主流第三方應用。企業通信及協作公司發展路徑企業通信及協作公司發展路徑代表性公司代表性公司發展路徑發展路徑從辦公文檔切入，集成銷售從辦公文檔切入，集成銷售/捆綁銷售捆綁銷售微軟Teams微軟的Teams免費捆綁在Office365軟件里，借助Office365實現收費金山WPS云協作主打云文檔和協同辦公，同時集成了企業內部業務系統，包括OA、ERP、CRM等消息推送C C端移動社交平臺轉向端移動社交平臺轉向B B端，基于廣大用戶群打通切入端，基于廣大用戶群打通切入Facebook的Workplace2016年推出，是面向B端的移動社交

24、平臺，背靠facebook在全球15億日活躍用戶，2019年3月付費用戶達到200萬人，主要功能包括群聊、視頻電話會議、直播、群組和信息流。新注冊企業可以獲得3個月的免費體驗，三個月后收費為1-3美元每人每月，費用低于Slack企業微信與C端微信打通，主打辦公溝通功能，還能實現公告、考勤、請假、報銷等日常管理流程（輕量級企業OA應用），也有豐富的第三方應用集成從工作流程的某個環節或從工作流程的某個環節或ERPERP軟件切入，有豐富的軟件切入，有豐富的B B端端客戶資源客戶資源Salesforce規模擴張后往基礎架構平臺去發展（向SaaS供應商的基礎架構平臺發展，建立軟件開發平臺force和交易

25、平臺app exchange）WorkdayERP軟件供應商，人力資源和財務規劃軟件提供商，營收上億美元，數次實現盈利，面臨的競爭對手是Oracle和SAP。公司擅長數據分析和統計，Slack側重企業信息集成與搜索、業務溝通從專業音視頻通信平臺切入企業協同市場從專業音視頻通信平臺切入企業協同市場Zoom選擇了從企業協同中的基礎場景視頻會議切入。Webex teams發布于2018年，主打視頻會議功能，2018年4月18日思科宣布將旗下的協同應用Spark和會議應用Webex融合在一起，核心點在于內容貢獻個、數字白板和視頻會議，比較受重視視頻會議的企業和組織歡迎。Webex Teams對硬件和環

26、境要求高，限制了其目標用戶群體。構建針對企業溝通和組織管理的平臺，注重第三方應構建針對企業溝通和組織管理的平臺，注重第三方應用集成和應用開發者用集成和應用開發者阿里釘釘除了即時通訊之外，同樣重視企業管理，注重企業流程，包括考勤、審批、報銷等數字化管理場景。2018年啟動“春雨計劃”，注重應用開發者和服務者生態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4 4、下游市場以歐美國家為主導，國內起步相對滯后、下游市場以歐美國家為主導，國內起步相對滯后 需求來看，全球統一通信市場需求主要來自于歐美地區。相比歐美市場，國內云通訊市場發展滯后的原因：需求來看，全球統一通信市場需求主要來自于歐美地區。相比

27、歐美市場，國內云通訊市場發展滯后的原因：1、云計算發展滯后于美國，上云企業較少；2、國內企業對標準化云產品的付費意識不足，早期互聯網企業中多數為小微型創業公司，付費意識不足且自身存活率較低。傳統行業的大中型企業IT環境復雜且業務場景多樣化，定制化需求高，只提供標準化接口難以滿足客戶需求。3、由于國內外企業統一通信行業的發展成熟度差異和文化環境、使用習慣的差異。供給來看，統一通信與協作的公司眾多，受益于本土市場的發展，全球頭部廠商以歐美企業為主導，微軟和思科居于領導地位。供給來看，統一通信與協作的公司眾多，受益于本土市場的發展，全球頭部廠商以歐美企業為主導，微軟和思科居于領導地位。圖圖 8 8：

28、20212021年國產統一通信硬件設備龍頭的收入結構（按地區劃分）年國產統一通信硬件設備龍頭的收入結構（按地區劃分）資料來源：億聯網絡年報，國信證券經濟研究所整理美洲45%歐洲37%其他18%201020112012201320142015 2016E 2017E 2018E 2019E合計350414.2 520.1 589.4 712.58109691120 1282.5 1445.3其他32.532.329.125.921.43456.199.7130.8 154.7亞太46.254.771.883.7105.5 119.9 144.4168193.7 221.1歐洲、中東及非洲1401

29、69.8219249.9 304.2 333.7 398.3448514.3 578.1北美131.3 157.4 200.2 229.9 281.4 322.4 370.2 404.3 443.7 491.40500100015002000250030003500圖圖 9 9：全球：全球SIPSIP電話終端的銷售收入規模（百萬美元）電話終端的銷售收入規模（百萬美元）資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理圖圖 1010：IDC:IDC:全球全球UC&CUC&C市場供應商以歐美廠商為主導市場供應商以歐美廠商為主導資料來源：IDC，2019，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀

30、正文之后的免責聲明及其項下所有內容5 5、歐美廠商實現、歐美廠商實現SaaSSaaS訂閱模式收費，國產廠商以銷售硬件變現為主訂閱模式收費，國產廠商以銷售硬件變現為主云平臺廠商主要集中于歐美地區，如微軟、谷歌、云平臺廠商主要集中于歐美地區，如微軟、谷歌、ZOOMZOOM、RingCentralRingCentral等，已經形成訂閱服務付費的盈利模式，關注付費客戶數量、付費客戶等，已經形成訂閱服務付費的盈利模式，關注付費客戶數量、付費客戶ARPUARPU、凈收入留存率等指、凈收入留存率等指標。標。核心競爭要素在于：1、產品體驗能否切實為團隊提高效率，創造價值，產品特性和細節優化反應在客戶體驗上，產

31、品設計能力和快速響應升級能力是關鍵；2、先發優勢和口碑傳播為先進入者樹立品牌壁壘。3、中長期看生態和平臺，龐大的生態圈是產品能力的補充和引流入口，平臺價值為企業提高企業變現能力，使得企業走得更遠。國產廠商以硬件終端或系統變現為主要方式。國產廠商以硬件終端或系統變現為主要方式。收入增長付費企業客戶數增長增量：免費客戶轉化為付費客戶存量：高客戶留存率低客戶流失率企業客戶ARPU增長企業客戶向上升級訂閱版本優化客戶結構企業客戶擴張帶來訂閱數增加圖圖 1111：SlackSlack收入增長驅動力分析收入增長驅動力分析資料來源：SLACK，國信證券經濟研究所整理表表 6 6：不同銷售模式的特點及優秀代表

32、企業的凈收入留存率：不同銷售模式的特點及優秀代表企業的凈收入留存率資料來源：Lenny Rachitsky，國信證券經濟研究所整理銷售模式銷售模式自下而上的銷售自下而上的銷售占領和擴張占領和擴張傳統企業級銷傳統企業級銷售售特點特點先滲透C端用戶，通過C端用戶口碑傳播去推動企業購買產品；一般有強大的終端用戶群和網絡效應支持，凈收入留存率高主要面向中小企業，由銷售推動從小訂單著手，打入客戶內部，然后通過交叉購買、豐富購買組合等方式推動企業ARPU；優秀的企業凈收入留存率大于100%，但如果更多面向少于100人的初創企業，客戶破產概率高會拉低凈收入留存率一般針對大于1000人以上的大型企業，銷售時間

33、較長，一般一開始就力圖拿到比較理想的訂單優秀代表優秀代表企業的凈企業的凈收入留存收入留存率率Twilio 140%-170%Zoom 140%Slack 125%-155%PagerDuty 139%Datadog 130%Dropbox 100%Atlassian 100%-148%Box 130%ZenDesk 123%SendGrid 116%Alteryx 135%Fastly 130%Okta 124%Anapla 124%Workday 100%+ServiceNow 97%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6 6、工程師紅利驅動東升西落、工程師紅利驅動東升西落人力成本優

34、勢是國產廠商的重要突破口，通過提供比國外巨頭高性價比的產品贏得海外市場的青睞，產業鏈實現東升西落。人力成本優勢是國產廠商的重要突破口，通過提供比國外巨頭高性價比的產品贏得海外市場的青睞，產業鏈實現東升西落。例如國內IP話機、視頻會議和商務耳麥廠商，受益于工程師紅利，相比海外競爭對手，在同樣毛利率的情況下擁有更好的利潤表現，支持與渠道端共享紅利，進一步提升市場競爭力。相對海外巨頭，億聯網絡具備人才成本優勢，分層競爭，以高性價比優勢贏得份額，亦能留出更大的利潤空間與渠道分享，促使渠道網絡高效運轉的正循環。相對低價競爭對手，公司的產品質量、技術領先、渠道和認證先發優勢形成護城河，一定程度也阻礙了行業

35、潛在進入者。圖圖 1212：工程師紅利的人力成本優勢和成本費用的精細化管理推動國產工程師紅利的人力成本優勢和成本費用的精細化管理推動國產IPIP話機廠商市場份額提升話機廠商市場份額提升資料來源：億聯網絡，Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理2015Polycom22%億聯網絡20%Cisco12%潮流網絡10%Aastra9%其他27%億聯網絡29%Poly18%其他53%表表 7 7：億聯網絡高端話機：億聯網絡高端話機T49GT49G產品對標寶利通產品對標寶利通VVX1500VVX1500的競爭策略的競爭策略資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所分析師歸納整理主要功能主要功能

36、億聯網絡億聯網絡T49G寶利通寶利通VVX600寶利通寶利通VVX1500屏幕屏幕84.37分辨率分辨率1280 x800480 x272800 x480視頻質量視頻質量1080p/30720pCIF/30無線無線XXHDMI輸出輸出XX藍牙藍牙XUSB攝像頭類型攝像頭類型USBUSBBuilt-in產品指導價產品指導價$799$608$10992019請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、企業統一通信產業的個股成長邏輯三、企業統一通信產業的個股成長邏輯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖1313：億聯網絡人員結構以技術人員和銷售人員為主：億聯網絡人員結構以技術人員和銷售

37、人員為主資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 輕資產運營是國內統一通信終端設備廠商的常用方式。輕資產運營是國內統一通信終端設備廠商的常用方式。例如，億聯網絡和視源股份均把經營重心主要放在研發和銷售兩端，研發人員和銷售人員占公司人員的主要部分，生產加工環節外包，生產成本以原材料采購和外協加工費為主，在財務報表上體現出較好的資產流動性。1 1、聚焦微笑曲線兩端的研發和銷售，生產外包、聚焦微笑曲線兩端的研發和銷售，生產外包表表 8 8：億聯網絡：億聯網絡20192019年采購原材料情況年采購原材料情況資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理原材料原材料主要內容主要內容20192019年采購金

38、年采購金額（萬元）額（萬元）占比占比芯片芯片IT和Broadcom等公司擬生產的系統芯片、存儲、音頻等芯片25026.0732%液晶顯示器液晶顯示器材材1.77寸、2.4寸等不同規模黑白及彩色顯示屏14545.4119%塑膠類塑膠類面殼、底殼、按鍵等結構件8979.6112%PCBPCB板板主板、按鍵板等4319.236%電源電源3W/6W/10W等供電話配器4735.076%包裝材料包裝材料彩盒、說明書、外箱等包裝材料2029.893%其他元器件其他元器件阻容件、二三極管、晶體等器件17493.4723%合計合計77128.74100%生產12%銷售30%技術48%財務2%行政8%表表 9

39、9：視源股份視源股份可比公司可比公司ROE對比對比視源股份視源股份均值均值海信視海信視像像創維數創維數字字鴻合科鴻合科技技凈資產收益率凈資產收益率(ROE)38.7%12.95%3.88%18.56%16.4%權益乘數權益乘數2.042.142.052.771.60資產周轉率資產周轉率2.011.601.162.051.58銷售凈利率銷售凈利率9.45%5.08%1.63%7.11%6.50%資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 統一通信硬件設備廠商圍繞企業客戶需求擴充產品矩陣，一方面可扎根于原始積累的音視頻技術，另一方面可提高現有渠道和品牌力

40、統一通信硬件設備廠商圍繞企業客戶需求擴充產品矩陣，一方面可扎根于原始積累的音視頻技術，另一方面可提高現有渠道和品牌力的復用度，提高產品附加值。的復用度，提高產品附加值。例如，北美統一通信平臺商領先者Ringcentral起步提供基礎語音能力為主，后續通過整合ZOOM提供VIDEO能力，推出開發者平臺啟動生態接口，后續又收購呼叫中心業務等，持續將產品品類擴充，擴大業務能力邊界。億聯網絡持續擴充產品矩陣，持續培養新增長曲線。2 2、圍繞客戶需求擴充產品矩陣，復用渠道，提升產品附加值、圍繞客戶需求擴充產品矩陣，復用渠道，提升產品附加值圖圖 1414：億聯網絡從：億聯網絡從IPIP話機到視頻會議系統到

41、云辦公終端再到智慧會議室解決方案話機到視頻會議系統到云辦公終端再到智慧會議室解決方案資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖圖 1515：億聯網絡從：億聯網絡從IPIP話機到視頻會議系統到云辦公終端再到智慧會議室解決方案話機到視頻會議系統到云辦公終端再到智慧會議室解決方案資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 客戶需求向一體化解決方案方向演進，企業通信廠商通過內生和外延擴充產品矩陣。例如，客戶需求向一體化解決方案方向演進，企業通信廠商通過內生和外延擴充產品矩陣。例如，億聯網絡在持續提升智能硬件產品競爭力的同時，持續構建大項目和“平臺+智能硬件

42、終端”解決方案的銷售能力，所覆蓋場景持續延伸，包括個人辦公、中大小型會議室、高級員工辦公區、日常辦公區等，可滿足客戶的多樣化需求，利于產品協同銷售。公司推出的智慧會議室解決方案，融入了電子門牌、智能控制設備、智能視訊終端及協作觸控平板、無線投屏協作系統等會議室配件，進一步推動解決方案向智能化和高效化升級。3 3、從提供單一品類向一體化完整解決方案演進、從提供單一品類向一體化完整解決方案演進圖圖 1616：億聯網絡融合通信解決方案：億聯網絡融合通信解決方案資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖圖 1717：億聯網絡智慧會議室解決方案：億聯網絡智慧會議室解決方案資料來源：公司公告、

43、Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4 4、保持產品快速迭代維持高毛利率、保持產品快速迭代維持高毛利率 統一通信設備廠商需要保持產品的快速迭代，不斷修復上一代產品的缺陷，持續完善。通信產品每一代產品具備向下兼容性，通過產統一通信設備廠商需要保持產品的快速迭代，不斷修復上一代產品的缺陷，持續完善。通信產品每一代產品具備向下兼容性，通過產品結構優化和客戶結構的持續優化，行業內頭部企業可持續享受行業高毛利率。品結構優化和客戶結構的持續優化，行業內頭部企業可持續享受行業高毛利率。例如，億聯網絡在產品端先后推出USB話機T2系列T3系列T4系列DECT系列T5系列

44、，產品持續迭代升級，功能逐步豐富，產品均價不降反升。根據2019年公告數據，億聯網絡的T2/T4/T5系列/DECT話機平均單價231元/臺、554元/臺、817元/臺和432元/臺。圖圖 1818：企業通信行業廠商的毛利率均位于較高水平：企業通信行業廠商的毛利率均位于較高水平資料來源：彭博、國信證券經濟研究所分析師歸納整理50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%20122013201420152016201720182019Cisco（截至9月份）億聯網絡PolycomAvaya（截至7月份）50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%

45、62.0%64.0%20122013201420152016201720182019Cisco（截至9月份）億聯網絡PolycomAvaya（截至7月份）表表 1010：億聯網絡：億聯網絡SIPSIP話機產品持續升級話機產品持續升級資料來源：公司招股書，公司官網，國信證券經濟研究所整理發布時間發布時間產品版本名稱產品版本名稱業務演變業務演變新增功能新增功能實現的技術實現的技術2003年年USB話機Skype的第一家USB話機合作廠商2008年年T2系列適用全球VoIP市場企業通話功能百兆技術2011年年T3系列彩屏體驗彩屏千兆技術2011年年VP系列企業高端及行業市場視頻通話視頻技術2013年

46、年T4系列企業高端市場有線、無線雙選擇藍牙、Wifi技術2013年年DECT系列滿足移動場景需求無線升級無線通話2018年年T5系列企業高端市場，與微軟Teams系統企業協作功能免提麥克風、隔音罩技術等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5 5、建立渠道觸達更多應用場景與銷售區域，構建生態合作、建立渠道觸達更多應用場景與銷售區域，構建生態合作 應用領域碎片化和企業客戶較多，依賴統一通信產業公司建立渠道來觸達更多應用場景與銷售區域。以億聯網絡為例，應用領域碎片化和企業客戶較多，依賴統一通信產業公司建立渠道來觸達更多應用場景與銷售區域。以億聯網絡為例，公司建立起覆蓋全球100多個國家的分銷

47、體系，穩定的經銷商數量超過80家，且大部分經銷商與公司合作關系達10年以上；公司與微軟在技術和市場上深度合作，微軟開發平臺，億聯開發終端，平臺與終端之間通過通信協議實現互聯互通，共同協作實現系統功能。產品開發完成后共同舉辦新品發布會及其他市場宣傳活動，雙方分別將各自的產品銷售給經銷商。海外廠商Jabra和繽特力的業務銷售模式直銷和經銷并行，業務網絡遍及全球各地。圖圖 1919：億聯網絡的渠道、生態體系是其核心競爭力：億聯網絡的渠道、生態體系是其核心競爭力資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖圖 2020：Jabra2019Jabra2019年的銷售渠道情況年的銷售渠道情況資料來源：GN公

48、司公告、國信證券經濟研究所分析師歸納整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四、數據庫與資料來源四、數據庫與資料來源請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容數據庫與資料來源數據庫與資料來源 平臺商用戶數及使用時長：平臺商用戶數及使用時長：騰訊會議DAU和日均使用時長、微軟Teams月活躍用戶數、Zoom企業用戶數 平臺商業務收入：平臺商業務收入：Zoom財報、微軟財報 國產硬件終端出貨數據：國產硬件終端出貨數據：海關出口數據 全球會議解決方案行業數據、企業統一通信行業數據：全球會議解決方案行業數據、企業統一通信行業數據：Gartner、IDC、Frost sipsip話機行業數據、

49、視頻會議行業數據：話機行業數據、視頻會議行業數據：Frost&Sullivan請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 結合當前產業發展階段、行業成長確定性、估值水平及公司競爭力，我們建議關注：億聯網絡。結合當前產業發展階段、行業成長確定性、估值水平及公司競爭力，我們建議關注：億聯網絡。投資建議投資建議表表 1111：重點公司盈利預測及估值（截至：重點公司盈利預測及估值（截至20222022年年7 7月月2525日）日）代碼代碼簡稱簡稱評級評級EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB總市值總市值（億元）（億元）202120212022E2022E2023E2023E202120212022

50、E2022E2023E2023E300628.SZ億聯網絡買入1.792.363.0642.1232.0024.679.98680.70資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、歐美地區經濟衰退導致市場需求不及預期；二、市場競爭加??；三、原材料漲價、芯片短缺等上游供應風險；四、疫情反復等外部環境變化風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響

51、；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅

52、反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人

53、的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券

54、投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032