食品飲料行業冷凍烘焙海外研究之Aryzta：冷凍烘焙領導者從并購擴張到聚焦核心市場-220729（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 29 日 行業行業研究研究 冷凍冷凍烘焙烘焙領導者，領導者，從從并購并購擴張擴張到到聚焦聚焦核心市場核心市場 冷凍烘焙海外研究之 Aryzta 食品飲料食品飲料 冷冷凍凍烘焙烘焙：增長增長潛力潛力優于優于整體整體烘焙烘焙行業，行業，格局格局高度高度分散。分散。據 Aryzta 引用 Gira等機構統計，1 1）全球全球市市場場：2008-15 年專業冷凍烘焙市場規模 CAGR 約 4.2%，快于 1%的烘焙市場整體 CAGR。2018 年全球冷凍烘焙市場規模約 540 億歐元，預期 2021 年 630 億歐元，2018-23

2、 年 CAGR 有望達到 2-4%，快于烘焙市場整體 CAGR（低于 1%）。北美和歐洲為主要市場，面包類為主要品類。2 2）歐洲歐洲市場市場：烘焙行業中 B2B 冷凍烘焙 2021 年占比約 25%，2025 年有望提升至 28%，2021 年歐洲冷凍烘焙規模 155 億歐元，2023-25 年規模 CAGR 有望達 2.5%。3 3）格局格局高度高度碎片化：碎片化：瑞士 Aryzta 為全球冷凍烘焙領導者，2018 年 Aryzta 的全球市場份額約 6%、位列第一，歐洲和北美市場份額為 9%/7%。龍頭市占率較低，競爭格局高度分散，各個渠道/品類參與者眾多。A Aryztaryzta：專

3、注專注冷凍冷凍烘焙，烘焙，核心核心品類品類優勢優勢領先領先。Aryzta 前身為愛爾蘭農業批發協會，成立于 1897 年，公司在專業烘焙領域具有領導地位，為零售、餐飲服務、快餐店等客戶提供烘焙食品，業務目前主要在歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等，遍及 28 個國家，21 財年公司營收 15.25 億歐元。Aryzta 優勢產品主要為手工面包、圓面包、甜甜圈、曲奇餅、千層面團等，19 財年五大優勢品類合計貢獻44%的收入，其中手工面包、圓面包在歐洲排名第一。經營經營變化：變化：從從并購并購擴張擴張到到回歸回歸核心核心業務業務。Aryzta 在 2015 年以前主要通過一系列收購擴大規模，2008

4、到 2015 年在歐美收購了超過 10 家公司，將業務拓展至全球范圍。但大規模的收購增加了債務負擔，之后整合問題亦開始顯現，2016 年之后 Aryzta 開始剝離非核心業務，21 年出售北美和巴西業務，專注歐洲和亞太地區，重心回歸核心市場的 2B 端冷凍烘焙，同時關注成本和效率，以增強盈利能力。分地區看，北美市場在收購后發展疲軟，21 年正式剝離，歐洲市場相對平穩，近年來聚焦 B 端業務，亞太等新興市場以 QSR 渠道為主、仍有發展潛力。未來未來戰略戰略：驅動驅動內生內生收入收入增長，增長，提高提高盈利盈利能力能力。Aryzta 的目標是為各個渠道和市場提供最佳的烘焙食品解決方案，從過去由收

5、購驅動轉向通過提供烘焙產品黃金標準來創造價值，并提出四項驅動因素（卓越的客戶開發、質量和效率、創新及品類技術、渠道解決方案）。未來伴隨冷凍烘焙行業自身擴張，Aryzta 規劃憑借良好的客戶戰略以及渠道解決方案，享受行業增長紅利，另外核心品類繼續升級/創新。同時通過改進制造計劃、產品配方、發揮采購規模優勢等優化成本、增強盈利能力，并且控制資本支出、提高資本效率，加速提升投資回報率。A Ar ryztayzta 歷史歷史市值市值復盤復盤。2008 年 8 月在瑞士證券交易所上市，到 2009 年市值有所下跌。2009 到 2014 年收購拓展業務，市值呈現抬升趨勢，14 年 7 月達到最高點。20

6、15 到 2020 年，過去大規模并購帶來的問題顯現，盈利能力下滑，市值下跌較為明顯，20 年 4 月市值較 14 年 7 月高點下滑超過 90%。2020 年以來進行業務瘦身，市場和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至 22 年 7 月 21 日，Aryzta 市值約 11 億瑞郎（約 77 億人民幣），較 20 年 4 月低點提升超過 2.7 倍。投資投資建議：建議：參考海外市場與 Aryzta 發展，冷凍烘焙具備更快的成長速度，國內廠商當下重點在于做大收入規模，并可以通過客戶開發維護、產品創新升級打開天花板。推薦立高食品立高食品，公司較早切入冷凍烘焙領域，核心品類的升級創新速度較為領先，且強

7、調把握客戶需求，與 B 端客戶合作穩定，后續有望進一步擴大規模與市場份額。風險分析：風險分析：國內疫情反復，食品安全風險，原材料成本大幅上漲，行業競爭加劇。買買入入（維持）（維持）作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 聯系人：李嘉聯系人：李嘉祺祺 聯系人：楊哲聯系人：楊哲 聯系人：董博文聯系人：董博文 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -27%-17%-8%1%10%07

8、/2110/2101/2204/22食品飲料滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 食品飲料食品飲料 投資聚焦投資聚焦 近兩年來，市場對于烘焙行業特別是冷凍烘焙的關注度持續提升，我們此前外發了風起云涌，掘金味蕾盛宴烘焙產業鏈深度報告，對國內烘焙行業以及產業鏈主要環節進行了全面梳理，在之后的交流中，市場對于海外烘焙行業、全球大型冷凍烘焙企業例如 Aryzta 的發展較為關注，但是目前針對海外市場和公司的研究較為空白，也衍生出了一些問題，例如較難判斷行業競爭格局、公司長期空間等。而冷凍烘焙起源于歐美，在海外的發展相對成熟，因此，對標海外展開研究對于從中

9、長期角度厘清國內行業以及公司發展路徑具有重要意義。本篇報告在梳理全球以及歐洲冷凍烘焙市場的基礎上，以瑞士的 Aryzta 為研究對象，Aryzta 是全球體量規模最大的冷凍烘焙企業之一，核心的冷凍烘焙業務發展至今已超過二十年，公司過去進行大規模收購拓展業務，近年來調整戰略，重新聚焦核心市場。我們在本報告中對 Aryzta 展開全面分析，以期為國內相關公司提供一定參考，后續在此基礎上，我們將對標海外對國內烘焙行業的競爭格局、公司發展路徑進行詳細探討。我們我們的的創新之創新之處處 1）分析了全球以及歐洲的冷凍烘焙市場，包括增長潛力、市場特征、競爭格局等，對主要的冷凍烘焙企業進行了全面梳理。2）對

10、Aryzta 的成長歷程進行了詳細復盤，分析了公司過去的戰略變化，并對其在北美、歐洲市場的發展進行了詳細梳理。3）從內生收入增長、成本效率提升等方面對 Aryzta 未來的擴張戰略展開詳細分析，對公司歷史市值進行復盤，并分析了其對國內冷凍烘焙以及相關公司發展路徑的啟示。投資投資建議建議 參考海外市場，冷凍烘焙較整體烘焙行業具備更快的成長速度，國內冷凍烘焙起步相比海外較晚，賽道成長潛力更高。從 Aryzta 的發展來看，公司強調以客戶為核心、為 B 端提供綜合性烘焙解決方案，且具備豐富的品類矩陣，保持持續的產品升級/創新，這是其做大規模的重要抓手。對標海外，國內冷凍烘焙廠商處于行業相對早期的階段

11、，當下重點在于緊抓行業紅利、擴展收入規模，并可以通過客戶開發維護、產品創新升級打開天花板。推薦立高食品立高食品，公司較早切入冷凍烘焙領域，在甜甜圈、麻薯等核心品類的升級創新速度較為領先，且強調把握客戶需求，與 B 端客戶合作穩定，后續有望進一步擴大規模與市場份額。1VEYOZBUEWQX5XDV9PaO6MnPoOoMnPjMpPuMeRrRqR8OqQwPvPmPrMMYmRmP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 食品飲料食品飲料 目目 錄錄 1、冷凍烘焙：具備增長潛力，格局高度分散冷凍烘焙：具備增長潛力，格局高度分散 .6 6 1.1、全球市場：冷凍烘焙成長速度相對較高.6 1.

12、2、歐洲&亞太：2B 冷凍烘焙增長潛力較高.7 1.3、競爭格局高度碎片化，全球參與者眾多.9 2、Aryzta：專注冷凍烘焙，核心品類優勢領先：專注冷凍烘焙，核心品類優勢領先 .1313 3、經營變化：從并購擴張到回歸核心市場經營變化：從并購擴張到回歸核心市場 .1616 3.1、2015 年以前：一系列并購擴大業務規模.16 3.2、2016 年以來：剝離部分業務，聚焦核心市場.18 3.3、歐洲&亞太地區為后續主要市場.20 3.3.1、北美市場：收購后發展不佳，2021 年正式剝離.20 3.3.2、歐洲市場：聚焦 B 端業務，發展較為平穩.21 3.3.3、新興市場：QSR 渠道為主

13、，目前占比較低.22 4、未來戰略：驅動內生增長，提高盈利能力未來戰略：驅動內生增長，提高盈利能力 .2424 4.1、通過提供烘焙黃金標準創造價值.24 4.2、以客戶為核心，產品升級創新.25 4.3、優化成本效率，提升盈利能力.26 5、Aryzta 歷史市值復盤歷史市值復盤 .2828 6、投資建議投資建議 .2929 7、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖目錄圖目錄 圖 1：全球專業/冷凍烘焙市場規模（單位：億歐元）.6 圖 2：全球冷凍烘焙市場增速預期快于整體烘焙市場.6 圖 3：北美和歐洲為全球主要的冷凍烘焙市場(銷售額

14、口徑).7 圖 4：面包類為主要的冷凍烘焙品類(2015 年).7 圖 5：歐洲市場中 2B 冷凍烘焙增長相對突出.8 圖 6：歐洲烘焙市場中，2B 冷凍烘焙份額提升將相對明顯.8 圖 7：歐洲和亞太冷凍烘焙產品結構（2021 年）.8 圖 8：歐洲和亞太冷凍烘焙渠道結構（2021 年）.8 圖 9：歐洲市場冷凍烘焙渠道結構（2021 年）.9 圖 10：亞太市場冷凍烘焙渠道結構（2021 年）.9 圖 11：歐洲和亞太 2023-25 年冷凍烘焙分品類預期增速.9 圖 12：歐洲和亞太 2023-25 年冷凍烘焙分渠道預期增速.9 圖 13：Aryzta 2016 年全球和北美市場市占率提升

15、，之后有所下降（銷售額口徑）.10 圖 14：Aryzta 在全球以及主要地區的市占率（2018 年，銷售額口徑）.10 圖 15：歐洲市場冷凍烘焙競爭格局（2016 年，銷售額口徑）.10 圖 16：北美市場冷凍烘焙競爭格局（2016 年，銷售額口徑）.10 圖 17：冷凍烘焙行業主要參與者.11 圖 18：Aryzta 歷年收入及同比.13 圖 19：Aryzta 股權結構：股東以機構投資者為主.13 圖 20：Aryzta 收入主要來自歐美地區.14 圖 21：Aryzta 按渠道劃分收入占比.14 圖 22：Aryzta 前 20 大客戶收入占比.14 圖 23：Aryzta 分產品品

16、類收入占比.14 圖 24：Aryzta 產品品類.15 圖 25：2019 財年 Aryzta 五大品類貢獻 44%的收入.15 圖 26：IAWS 在 1997-2007 年之間營收及同比.17 圖 27：2008 年 IAWS 與 Hiestand 合并后的業務結構.17 圖 28：Aryzta 在 2015 年之前的收購歷程.17 圖 29：2008 到 2015 財年，Aryzta 凈負債翻了兩倍以上，2018 年開始減輕債務負擔.19 圖 30：2021 年 Aryzta 處置完成北美業務，持續經營收入主要來自歐洲市場.19 圖 31：2018 年 Aryzta 提出三年發展戰略.

17、19 圖 32：2018 年提出通過各項措施推動利潤率提升.19 圖 33：Aryzta 在 2016 年之后 EBITDA 下滑較為明顯.20 圖 34：Aryzta 在 2016 年之后利潤率下滑.20 圖 35：Aryzta 在北美的渠道收入結構.20 圖 36：Aryzta 在北美的品類收入結構.20 圖 37：Aryzta 在北美市場收入及同比.21 圖 38：Aryzta 在北美市場的 EBITDA 利潤率下滑.21 圖 39：Aryzta 在歐洲市場的市場結構.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖 40：Aryzta 在歐洲的 TOP 20 客戶

18、收入貢獻.21 圖 41：Aryzta 在歐洲市場的渠道收入結構.22 圖 42：Aryzta 在歐洲市場的產品收入結構.22 圖 43：Aryzta 在歐洲市場收入及同比.22 圖 44：Aryzta 在歐洲市場的 EBITDA 及 EBITDA 利潤率.22 圖 45：Aryzta 在其他地區收入及同比.23 圖 46：Aryzta 在其他地區的 EBITDA 及 EBITDA 利潤率.23 圖 47：Aryzta 在其他市場 TOP 20 客戶收入占比.23 圖 48：Aryzta 在其他市場的渠道收入結構.23 圖 49：Aryzta 實現黃金標準的核心驅動因素.24 圖 50：Ary

19、zta 未來戰略轉變方向.24 圖 51：Aryzta 的產品升級/創新有望推動各品類 2023-25 年收入增長.25 圖 52：Aryzta 主要成本項目占收入比重：原材料和人工成本占比較高.26 圖 53：Aryzta 資本支出及占營收比重.27 圖 54：Aryzta ROIC.28 圖 55：Aryzta 凈債務杠桿（Net Debt:EBITDA）.28 圖 56：Aryzta 市值變化.28 表目錄表目錄 表 1：烘焙市場分類.7 表 2：全球主要冷凍烘焙企業簡介.11 表 3：Aryzta 目前執行管理層.14 表 4：Aryzta 合并/收購的主要烘焙企業簡介.18 表 5：

20、Aryzta 對核心品類的升級/創新.25 表 6：Aryzta 的成本管理、提高效率措施.27 表 7：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 食品飲料食品飲料 1 1、冷凍冷凍烘焙烘焙：具備具備增長增長潛力，潛力，格局格局高度高度分分散散 1.11.1、全球全球市場：市場：冷凍烘焙冷凍烘焙成長成長速度速度相對相對較高較高 全球全球冷凍冷凍烘焙烘焙市場市場成成長長速度速度快于快于整體整體烘焙烘焙市場市場。冷凍烘焙具備以下優勢：1）保持烘焙食品的營養、口味以及質地，2）克服供需波動，保障充足及時的供應，減少浪費，3）拓展烘焙食品的季節性，可以讓地

21、方特色食品在全球范圍供應。據 Aryzta 引用 Gira 等機構統計，全球冷凍烘焙市場的擴容速度高于烘焙整體市場，2008-15 年專業冷凍烘焙市場規模 CAGR 約 4.2%，快于 1%的烘焙市場整體規模 CAGR。2018 年全球冷凍烘焙市場規模約 540 億歐元，預期 2021 年將達到 630 億歐元，2018-23 年烘焙市場整體規模 CAGR 低于 1%，但冷凍烘焙規模 CAGR 有望達到 2-4%。圖圖 1 1：全球全球專業專業/冷凍冷凍烘焙烘焙市市場場規模規模（單位：單位：億歐元億歐元）圖圖 2 2：全球全球冷凍冷凍烘焙烘焙市場市場增速增速預期預期快于快于整體整體烘焙烘焙市場

22、市場 資料來源：Aryzta 公告，Gira 預測，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，Gira 預測，光大證券研究所 北美北美和和歐洲歐洲為為全球全球主要主要的的冷凍冷凍烘焙烘焙市場市場，面面包包類類為為主要主要品類品類。據 Mordor Intelligence 的統計數據，2017 年北美、歐洲在全球冷凍烘焙市場的銷售額占比分別為 32.1%/38.6%，合計超過 70%，預期 2023 年銷售額占比分別為31.8%/37.9%。分品類看，面包卷和手工面包貢獻最高，據 Aryzta 引用 Gira 等統計，2015 年面包卷和手工面包占比接近 60%，甜味烘焙和早餐類占比 26

23、%，咸味及其他產品占比約 14%。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 3 3：北美和歐洲為全球主要的冷凍烘焙市場北美和歐洲為全球主要的冷凍烘焙市場(銷售額口徑銷售額口徑)圖圖 4 4：面包面包類類為為主要主要的的冷凍冷凍烘焙烘焙品類品類(20152015 年年)資料來源：Aryzta 公告，Mordor Intelligence 預測，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所，注：按照銷售規模 1.21.2、歐洲歐洲&亞太亞太：2 2B B 冷凍冷凍烘烘焙焙增長增長潛力潛力較高較高 歐洲歐洲 B2BB2B 冷凍冷凍烘焙烘焙在在烘焙烘

24、焙市場市場占比占比約約 2 25%5%，未來未來有望有望繼續繼續提升提升。按照 Aryzta以及 Gira 的分類，烘焙市場按經營模式主要包括四種類型：1）B2B 的冷凍烘焙（Bake-off）；2）B2C 的可直接食用的包裝烘焙食品（Packaged）；3）B2B的可直接銷售的新鮮烘焙食品（Fresh）；4）B2C 的小型手工面包店（Small scale,independent bakeries）。前三類為工業化生產的烘焙產品，最后一類為小規模獨立生產的面包店，2021 年歐洲烘焙市場中，以上四種類型占比分別為25%/31%/17%/27%，工業生產占比合計超過 70%。根據 Aryzta

25、 相關預測，在追求新鮮、方便、品質、創新的消費趨勢下，2B 的冷凍烘焙市場規模將繼續增加，2021-25 年有望保持 2-3%的年化增長率，快于整個烘焙市場 1%的增速，到 2025 年市場份額有望提升 3pct 達到 28%，在百貨、餐飲服務等領域的滲透率也將繼續提升。表表 1 1：烘焙烘焙市場市場分類分類 品類品類 簡介簡介 冷凍烘焙（Bake-off）冷凍半成品經過烘烤和解凍，并在銷售點添加相關成品，達到全天新鮮出售的狀態，B2B 模式?？芍苯邮秤玫陌b烘焙食品（Packaged）保質期較長，可以即刻食用例如吐司，或在家烘烤例如羊角面包、面包卷等，B2C 模式?？芍苯愉N售的新鮮烘焙食品（

26、Fresh）日常配送到百貨店進行出售或配送至酒店賓館等餐飲服務企業進行直接消費，B2B 模式。小型手工面包店（Small artisan bakeries）新鮮生產并在現場直接銷售，B2C 模式。資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 5 5：歐洲歐洲市場市場中中 2 2B B 冷凍冷凍烘焙烘焙增長增長相對相對突突出出 圖圖 6 6：歐洲歐洲烘焙烘焙市場市場中，中，2 2B B 冷凍冷凍烘焙烘焙份額份額提升提升將將相對相對明明顯顯 資料來源：Gira，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，Gira 預測

27、，光大證券研究所，注：按照銷售規模 20202 21 1 年年歐洲歐洲和和亞太亞太地區地區冷凍冷凍烘焙烘焙出廠出廠口徑口徑規模規模約約 155155/2525 億億歐元歐元，預期預期 2 2023023-2 25 5年年 C CAGRAGR 約約 2 2.5%/.5%/3.53.5%。據 Aryzta 引用 Gira 的統計分析，2021 年歐洲和亞太地區冷凍烘焙出廠口徑規模約 180 億歐元，分品類看，面包、面包卷和手工面包占比最高、達到 50%，甜味烘烤和早餐占比 31%，咸味和其他產品占比 19%。分渠道看，零售渠道貢獻最高、占比 55%，餐飲服務占比 39%，快餐店占比 6%。具體來看

28、：1 1）歐洲歐洲：21 年冷凍烘焙規模 155 億歐元，其中零售渠道占比 58%，餐飲服務占比 39%，連鎖快餐店占比 3%，2023-25 年歐洲市場規模 CAGR 預期約 2.5%。2 2）亞太亞太：21 年冷凍烘焙規模約 25 億歐元，其中零售渠道占比 40%，餐飲服務占比 35%，快餐店占比 25%，2023-25 年亞太市場 CAGR 約 3.5%，作為新興市場成長更快。圖圖 7 7：歐洲歐洲和和亞太亞太冷凍冷凍烘焙烘焙產品產品結構結構（2 2021021 年年）圖圖 8 8：歐洲歐洲和和亞太亞太冷凍冷凍烘焙烘焙渠道渠道結構結構（2 2021021 年年）資料來源：Aryzta 公

29、告，Gira，光大證券研究所，注：按照銷售規模 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所，注：按照銷售規模 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 9 9：歐洲歐洲市場市場冷凍冷凍烘焙烘焙渠道渠道結構結構（2 202021 1 年年）圖圖 1010：亞太亞太市場市場冷凍冷凍烘焙烘焙渠道渠道結構結構（2 2021021 年年）資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所，注：按照銷售規模 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所，注：按照銷售規模 整體整體來看來看，2 2023023-2525 年年歐洲歐洲和和亞太亞太冷凍冷凍烘焙

30、烘焙市場市場規模規模復復合合增速增速有望有望達到達到 2 2.6%.6%。分品類看，咸味和其他產品 2023-25 年市場規模 CAGR 約 3.9%，甜味烘烤和早餐 CAGR 約 2.5%，面包、面包卷和手工面包 CAGR 約 2.1%。分渠道看，快餐店 2023-25 年市場規模 CAGR 約 5.2%，主要由優質產品、服務以及員工推動，餐飲服務 CAGR 約 2.6%，零售渠道 CAGR 約 2.1%。圖圖 1111：歐歐洲洲和和亞太亞太 2 2023023-2525 年年冷凍冷凍烘焙烘焙分分品類品類預期預期增速增速 圖圖 1212：歐洲歐洲和和亞太亞太 2 2023023-2 25 5

31、 年年冷冷凍凍烘焙烘焙分分渠道渠道預期預期增速增速 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所 1.31.3、競爭競爭格局格局高度高度碎片化，碎片化，全球全球參與者參與者眾多眾多 瑞士瑞士 AryztaAryzta 為為全球全球冷凍冷凍烘焙烘焙領導者領導者，但但市占率市占率處于處于較低較低水平水平。Aryzta 在全球冷凍烘焙領域的規模體量較為領先，得益于大量收購，Aryzta 市占率得以提升，按銷售額統計，全球范圍內市場份額從 2008 年的 6%提升至 2016 年的 11%，其中北美地區市占率從 3%大幅提升至 11%，

32、歐洲地區市占率約 12-13%、相對穩定。之后北美地區表現不佳、收入下滑，市占率有所下降，2018 年 Aryzta 全球范圍內市場份額約 6%，其中歐洲和北美地區市場份額為 9%/7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1313：A Aryztaryzta 2 20 01 16 6 年年全球全球和和北美北美市場市場市占率市占率提升，提升，之之后后有所有所下下降降（銷售額口徑銷售額口徑）圖圖 1414：A Aryztaryzta 在在全球全球以及以及主要主要地區地區的的市占率（市占率（2 2018018 年年，銷售額，銷售額口徑口徑）資料來源：Aryzta

33、公告，Gira，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，Gira，光大證券研究所 全球全球冷凍冷凍烘焙烘焙市市場場高度高度分散分散，競爭競爭格局格局較為較為碎片化碎片化。根據 Aryzta 在 2016 年的統計，按銷售額口徑，2016 年 Aryzta 在歐洲份額 12%，最大的競爭者份額 10%，其他九家大的競爭對手份額合計 45%，剩余企業份額合計 33%。在北美，2016年 Aryzta 占據 11%的份額，此外最大的七家競爭對手占據 20%的份額，剩余企業占據 68%。整體來看，冷凍烘焙市場競爭格局高度分散，各個渠道/品類參與者眾多。圖圖 1515：歐洲歐洲市場市場冷凍冷凍烘焙

34、烘焙競爭競爭格局格局（2 2016016 年年，銷售額口徑，銷售額口徑）圖圖 1616：北美北美市場市場冷凍冷凍烘焙烘焙競爭競爭格局格局（2 2016016 年年，銷售額口徑，銷售額口徑）資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：按照銷售規模 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：按照銷售規模 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1717：冷凍冷凍烘焙烘焙行業行業主要主要參參與與者者 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 表表 2 2：全球全球主要主要冷凍冷凍烘焙烘焙企業企業簡介簡介 公司公司 簡介簡介 主要主要業務業務 主要主要產

35、品產品 體量體量規模規模 Neuhauser Neuhauser 創立于 1906 年，是法國面包和糕點行業的主要參與者。該公司30%的營業額在法國以外，在法國的 11個生產基地和葡萄牙的 1 個生產基地雇用了 2000 多名員工。Neuhause 是產品和服務營銷方面的專家，為法國、歐洲和全世界的大眾零售業、餐飲業和專業分銷業服務。面包（部分烘烤的冷凍面包、特殊面包、生面包）、維也納式糕點（新鮮或冷凍的軟糕點）、葡萄牙式糕點（新鮮或冷凍）21 年營收 5.74 億美元 Delifrance Delifrance 是跨國公司面包食物速食餐廳，創立于 1983 年，位于法國，其分店遍布世界各地

36、50 多個國家。為全球 100 個國家的餐飲專業人士、手工面包師和大眾零售商開發面包店、維也納風味、糕點和餐飲產品 維也納式糕點（牛角包、夾心羊角包、巧克力面包等）；面包（三明治、法棍等）；咸味糕點（酥皮點心、蛋撻殼）；法式糕點（泡芙、甜點、松餅、千層等）（2019、2020 年糕點分為新鮮和冷凍）2018 年營收 7.6 億歐元 CountryStyle CountryStyle 創立于 1960 年，是英國一家現代工藝面包公司，與領先的零售商和食品服務運營商密切合作 專門從事優質面包制品和大批量生產半成品面包、糕點、甜甜圈和甜點，產品經過快速冷凍和方便的包裝，提供給超市、面包店和食品服務店

37、。手 工 面 包 和 特 色 面 包；Loaves&Bloomers（長方形面包和布魯姆面包）；法式長棍面包；貝果；黃油羊角面包和維也納式糕點；丹麥面包；甜甜圈；水果派；蛋糕；曲奇；披薩餅底和面餅等 2020 年營收 2.49 億英鎊 La Lorraine La Lorraine Bakery Group（LLBG）是一家比利時家族企業，在制粉和烘焙領域擁有超過 80 年的經驗，是比利時新鮮面包房的市場者。在全球范圍內創造和銷售高質量的烘焙產品，并提供給 30 多個國家的消費者、零售商和餐飲服務部門。提供 5 種類別的新鮮和冷凍烘焙產品：面包、維也納式糕點、甜甜圈、糕點（蛋糕、餅干、松餅、華

38、夫餅等）、咸味零食&小吃。2020 年營收 7.44 億歐元 Bridor Bridor 是一家 1988 年創立的烘焙產品制造公司，是樂達夫集團的子公司，被列為 2018-2025 年全球新鮮烘焙產品市場的頂級公司之一。Bridor 是 Pret a Manger（英國連鎖跨國快餐店）的主要供應商。長棍面包可以冷凍長達一年，在Pret 門店里作為新鮮出爐的面包呈現。Bridor 以其精美的冷凍產品而聞名于世，向 90 多個國家的專業人員提供各種傳統和藝術風格的面包、法棍、三明治面包、漢堡包和即烤即食方案。提供 5 種類別的即食型（RTP）、即烤型（RTB）或新鮮的烘焙產品：面包（法式面包、三

39、明治、卷餅等）；維也納式糕點；零食（咸味小吃）；有機系列；糕點（馬卡龍、馬德琳蛋等）2018 年營收 7.5 億歐元 Panavi PANAVI品牌屬于vandemoortele公司，Vandemoortele 是創立于 1899 年的比利時家族企業，在 12 個歐洲國家和美國都有自己的銷售機構和/生產設施。PANAVI 匯集了一系列傳統的冷凍基礎產品 產品以冷凍方式供應，分為生的、有預制的、預烤的和解凍的糕點；面包；小吃；甜點和意大利咸點。2020 年 Vandemoortele 營收12 億歐元 Europastry Europastry 創立于 1987 年,是西班牙冷凍面包和烘焙食品市

40、場的領導者，在全球范圍內位居第五，擁有 22 家工廠和 27個銷售辦事處，銷往全球 80 多個國家。提供預制的面包產品、冷凍面團用于生產面包和蛋糕，提供給日常消費者和在面包店、酒店、餐館、餐飲業和分銷連鎖店工作的專業人士 冰凍面團：（長棍面包、猶太面包、酵母卷、熱狗、漢堡包、披薩、圓面包等）部分烘烤：（貝果、長棍面包、意大利面包等）全烤面包：（凱撒面包卷、三明治卷等）、麩皮面包、咸味糕點、可頌、甜味糕點等 2020 年營收 6.83 億美元 Harrys Harrys 成立于 1877 年，2007 年被意大利的百味來集團收購，如今銷往 100 多個國家，是預包裝面包行業的領導者和歐最初專門生

41、產三明治面包，隨著收購 ADCL（Aux Dlices de la Cte de Lumire）進入維也納糕點領維也納式糕點（包裝好的）、蛋糕、點心和切片面包 2020 年百味來集團營收 38.9 億歐元，其中Harrys 營業額 6 億歐 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 食品飲料食品飲料 洲工業面包的領導者。域。從 7 個專用工廠發展到 4 個具有競爭力的多產品工廠，在制造和物流方面發揮規模經濟。元 Panelto Panelto 是一家愛爾蘭食品公司，成立于2004 年，通過一個高度自動化的世界級面包房為英國、愛爾蘭和食品服務市場生產一系列高質量的現代三明治面包。為愛爾蘭、英

42、國和歐洲主要零售商的店內面包店和咖啡館連鎖店生產一系列高質量的冷凍準烘焙面包 部分烤制的長棍面包（白面包和多籽Seeded 面包）2020年營收4300萬歐元 Lantemann Lantmnnen Unibake 是歐洲第二大的烘焙集團，冷凍和新鮮烘焙產品專家。該品牌組合包括一系列成熟的品牌。Hatting,Schulstad,Schulstad Bakery Solutions,Schulstad Royal Danish Pastry,Bonjour 等。在 15 個國家擁有 34 家面包店，專門為全球 60 多個市場的零售和餐飲市場提供冷凍和新鮮面包產品。面包和糕點產品：（百吉餅、法棍

43、、無麩質面包、椒鹽面包、生面團、特色面包等）餅干；有餡羊角面包；甜甜圈；松餅；漢堡包：（快餐專用面包、法式熱狗面包、皮塔餅）2021年Lantemann集團的凈銷售額為 481.8億瑞典克朗 Coolback Coolback 成立于 1999 年、德國，一直代表著最高烘焙質量的味道和新鮮度，每年生產超過 5 億件冷凍烘焙食品。每年使用傳統和創新的配方生產冷凍烘焙食品，客戶來自批發、食品零售和食品工業，以及家庭服務和系統餐飲等 冷凍和新鮮的烘焙產品：法式面包、法式長棍、特殊面包、地中海面包、手工制作的高級面包等，以及不含麩質和乳糖的新系列面包、面包卷和松餅。2019 年營收 1.13 億歐元

44、CH Guenther&Son C.H.Guenther&Son 公司是一家食品制造商，于 1851 年成立于德克薩斯州，這家全球性公司在美國、加拿大和西歐，5 個國家/地區有 24 個制造基地。為餐飲服務客戶和特定消費市場提供增值谷物和冷凍食品的領先供應商 開胃菜、小吃和湯品；手工面包和烘焙食品；烘烤和煎炸食品；面糊和面包屑混合料；餅干；面包和英式松餅；甜點和糖果；面粉、玉米餅和披薩面團；肉汁和調味醬。2021 年營收 4.3 億美元 DEH Tiefkuelbachwaren DEH 創立于 1987 年的烘焙食品傳統的家族企業，是德國及其他地區冷凍烘焙食品的領先專家，在超過 31 個國家

45、銷售。專注于創新冷凍烘焙食品的生產 全系列的 600 多種冷凍烘焙食品，生產和銷售冷凍面包卷、面包和法式長棍面包、甜味和咸味糕點、油炸糕點、小吃和時令烘焙食品-Vandemoortele Vandemoortele 是創立于 1899 年的比利時家族企業，一家領先的歐洲食品集團，在 12 個歐洲國家和美國都有自己的銷售機構和/生產設施 Vandemoortele 公司有兩條業務線，冷凍面包產品和人造黃油、烹飪油 烘焙產品（以冷凍方式供應，分為生的、有預制的、預烤的和解凍的糕點；面包；小吃；甜點和意大利咸點）；人造黃油、烹飪用油和脂肪 2020 年營收12 億歐元 資料來源：各公司官網，各公司年

46、報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 食品飲料食品飲料 2 2、AryztaAryzta：專注專注冷凍冷凍烘焙烘焙，核心品類核心品類優優勢勢領領先先 Aryzta 成立于 1897 年，總部位于瑞士蘇黎世，2008 年在瑞士證券交易所上市（代碼：ARYN.SW），股東以機構投資者為主。公司是全球最大的冷凍烘焙企業之一，在專業烘焙領域具有領導地位，主要產品包括手工面包、糕點、餅干、甜甜圈、松餅等，為零售、餐飲服務、快餐店等客戶提供烘焙食品，業務目前主要在歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等地區，遍及 28 個國家。21 財年實現營收15.25 億歐元，剔除出售北美業務的

47、影響后收入同比下降 8.6%，主要因新冠疫情沖擊所致。圖圖 1818：AryztaAryzta 歷年歷年收入收入及及同比同比 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：數據為食品業務的持續經營收入，不包括早期 Origin 農業業務 圖圖 1919：AryztaAryzta 股權股權結構：結構：股東股東以以機構機構投資者投資者為主為主 資料來源：Aryzta 公告，截至 2022 年 7 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 食品飲料食品飲料 表表 3 3：AryztaAryzta 目前目前執行執行管理層管理層 姓名姓名 出生出生年份年份&國籍國籍 職位職位 簡介簡介 Ur

48、s Jordi 1965 年，瑞士 臨時首席執行官 在各種國內和國際食品公司的管理和董事會擁有超過 25 年的經驗。在 Hiestand 和 ARYZTA集團內擔任過各種管理職務，2008 年 8 月加入公司，在 ARYZTA Food Europe 擔任 CEO，從 2010 年到 2013 年擔任 ARYZTA Food Europe&Asia Pacific 首席執行官。Urs Jordi 是一位受過訓練的面包師和糖果師，2020 年 9 月成為 ARYZTA 董事會的成員和主席。Martin Huber 1970 年，瑞士 首席財務官 Martin 是一位經驗豐富的跨國公司高管，曾在瑞

49、士、德國、委內瑞拉、哥倫比亞、墨西哥和巴西生活和工作。過去 20 年里在雀巢公司擔任過高級財務和控制職位，包括市場首席財務官、雀巢股份公司的集團控制主管。自 2018 年起擔任 Nespresso 全球管理業務的首席財務官，擔任 Nespresso S.A.的集團控制主管。2021 年 6 月被任命為 ARYZTA 首席財務官。Rhona Shakespeare 1974 年，愛爾蘭 總法律顧問和公司秘書 曾擔任過高級法律和監管顧問，擁有超過 20 年的法律和管理經驗。Rhona 于 2018 年 9 月11 日加入 ARYZTA，來自 DCC Vital Ltd，在那里擔任法律與合規高級顧問

50、。在加入 DCC Vital之前，Rhona是Parexel International(IRL)Limited的法律和風險管理的高級總監。Rhona在 Arthur Cox 接受培訓，是愛爾蘭、英格蘭和威爾士法律協會承認的合格律師。資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：根據 21 財年年報 1 1）從從區域區域分布分布看，看，2021 年之前 Aryzta 業務主要分布在北美和歐洲，2021 年剝離北美業務后，歐洲地區收入占比達到 84%。2 2）從從渠道渠道結構結構看，看，Aryzta 產品目前主要供給零售、快餐、餐飲服務三種渠道，21 財年收入占比分別為55%/20%/25%

51、。大客戶占比相對較高，TOP 20 的客戶收入貢獻達到 54%。3 3）從從產品產品品類品類看，看，面包卷及手工面包占比最高、達到 51%，甜味烘焙及早餐產品占比 32%，咸味及其他烘焙產品占比 17%。圖圖 2020：AryzAryztata 收入收入主要主要來自來自歐美歐美地區地區 圖圖 2121：AryzAryztata 按按渠道渠道劃分劃分收入收入占比占比 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：2021 年按照零售店、QSR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。圖圖 222

52、2：AryztAryzta a 前前 2 20 0 大大客客戶戶收入收入占比占比 圖圖 2323：A Aryztaryzta 分分產產品品品品類類收入收入占比占比 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 食品飲料食品飲料 AryztaAryzta 優勢優勢產品產品主要為主要為手工手工面包、面包、圓圓面包、面包、甜甜圈甜甜圈、曲奇餅曲奇餅、千層千層面團面團等，等，2 2019019財年財年五大五大優優勢勢品類品類合計合計貢獻貢獻 4 44%4%的的收入。收入。其中，按銷售額統計，手工面包在歐洲和北美

53、排名第一，圓面包在歐洲排名第一、在北美位列前五，主要供給核心快餐店客戶，甜甜圈在歐洲位列前三、在北美位列第一，與核心客戶具有穩定的合作關系，曲奇餅在歐洲位列前三、在北美位列第一，客戶需求正在提升，千層面團（Laminated Dough）在歐洲位列前三、在北美位列前五，屬于客單價較高的品類。圖圖 2424：AryztaAryzta 產品產品品類品類 圖圖 2525：20192019 財年財年 A Aryztaryzta 五大五大品類品類貢獻貢獻 4 44%4%的的收入收入 資料來源：Aryzta 官網，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16

54、-證券研究報告 食品飲料食品飲料 3 3、經經營營變化：變化：從從并購并購擴張擴張到到回歸回歸核心核心市場市場 3.13.1、2 201015 5 年年以前：以前：一系列一系列并購并購擴大擴大業務業務規模規模 回顧回顧 AryAryztazta 的的成長歷程，成長歷程，2 2015015 年年以前以前，公司公司主要主要通過通過一系列一系列收購收購擴大擴大規模規模。按照經營業務大致可以分為三個階段：1）1997 年以前，以農業業務為主，2）1997-2007 年，經營農業和專業烘焙業務，3）2008-2015 年，開始專注于專業冷凍烘焙業務。19971997 年年以前，以前，公司名稱為公司名稱為

55、 I IAWSAWS，以以農農業業業務業務為主。為主。Aryzta 于 1897 年 1 月作為愛爾蘭農業機構合作社成立，12 月改名為愛爾蘭農業批發協會（IAWS），1988年在愛爾蘭證券交易所上市，90 年代公司任命 Philip Lynch 為首席執行官，后擔任董事長。1988-1989 年收購了兩家小型飼料貿易公司 Unigrain 和 James Allen，1989 年收購了 Shamrock 食品公司，該公司是大規模的食品制造和分銷公司，為西部地區餐廳、酒店和機構餐飲服務客戶等提供服務，1990 年收購了飼料貿易公司 R&H Hall，有力擴大了公司規模。19971997 年年-

56、2 2007007 年，年，從事從事農業農業和和專業專業烘焙烘焙業務。業務。1997 年，IAWS 以 5000 萬英鎊收購法國美食（Cuisine de France）公司，開始發力烘焙業務。1999 年收購了Delice de France 公司，2001 年收購了美國手工面包領導者 La Brea Bakery，2005 年收購了 Groupe Hubert，2006 年收購了以冷凍餅干、松餅和其他烘焙食品而聞名的美國制造商 Otis Spunkmeyer。2007 年 6 月，IAWS 將其農業業務分拆為 Origin Enterprises plc。整體來看，1999-2007 年

57、IAWS 的收入復合增速約 11%，早期業務主要分布在歐洲，且以愛爾蘭和英國為主，隨著先后收購 La Brea Bakery 與 Otis Spunkmeyer，公司逐漸將業務拓展至北美。2 2007007 年年之后，之后，更加更加專注于專注于冷凍冷凍烘焙烘焙業務業務，加快加快收購收購步伐步伐。2008 年，IAWS 與Hiestand Holding AG 合并，改名為 Aryzta，并于 8 月 22 日在瑞士證券交易所和愛爾蘭證券交易所開始交易，此后 Aryzta 繼續大規模收購。由于當時便利店、小型食品服務企業的需求受到較大影響，Aryzta 開始側重依賴快餐企業，例如麥當勞、Subw

58、ay 等，并收購這些企業的供應商。2010 年公司花費 9 億美元收購了美國為麥當勞和 Subway 供貨的 Fresh Start Bakeries，花費 1.8 億美元收購了沃爾瑪供應商 Great Kitchens，花費 4.66 億美元收購了加拿大 Tim Hortons 的供應商 Maidstone Bakeries，并收購了為快餐店等渠道提供烘焙產品的供應商 Pennant Foods、Sweet Life。2011 年收購英國 Honeytop 特色食品公司。2013 年以 2.8 億歐元的價格收購了德國冷凍烘焙產品制造商 Klemme。2014 年以 3.4 億美元收購了加拿大

59、新鮮和冷凍烘焙食品供應商 Pineridge Bakery，以 5.3 億美元收購了芝加哥 Cloverhill 面包店，2015 年，收購了匈牙利 Fornetti，并出售了在都柏林上市的 Origin 的股份，以略低于 4.5 億歐元的價格購買了法國冷凍食品連鎖店 Picard49%的股份，嘗試將業務從 B2B 向 B2C拓展。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 2626：I IAWSAWS 在在 1 1997997-20072007 年年之間之間營收營收及及同比同比 圖圖 2727：2 2008008 年年 IAWSIAWS 與與 HiestanHies

60、tand d 合并合并后后的的業務業務結構結構 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 從從 2 20 00 08 8 到到 2012015 5 年，年，A Aryztaryzta 收購了收購了超過超過 1 10 0 家家公公司司，據據 A Aryztaryzta20162016 年年披露，披露，過過去去的的二十多年里二十多年里公司公司投資了投資了 4 45 5 億歐元億歐元左右左右，逐漸逐漸將將業務業務拓拓展至展至全球全球范圍范圍。圖圖 2828：AryztaAryzta 在在 2 20 01515 年年之前之前的的收購收購歷程歷程 資料來

61、源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 食品飲料食品飲料 表表 4 4：A Aryztryzta a 合并合并/收購收購的的主要主要烘焙烘焙企業企業簡介簡介 公司公司 簡介簡介 Hiestand 提供多品類烘焙產品，包括羊角面包、面包、面包卷、糕點、零食、椒鹽脆餅等，以及綜合性服務來促進銷售。為 B2B 客戶提供附加值，通過緊密的物流和分銷網絡，確保出售給客戶產品的新鮮度。Cuisine de France 為消費者提供傳統法式面包、糕點以及各種歐式風格面包、糖果、咸味食品，為零售業提供完整的烘焙解決方案、以及員工培訓、品類管理等確保即食食品的及時

62、供應。Delice de France 主要供應優質歐式面包、維也納甜面包、咸味食品、糖果等，以及餐飲服務行業的招待用品，提供量身定制的優質解決方案以滿足未來客戶和消費者的需求，是英國領先的創新和正宗歐式面包的供應商。La Brea Bakery 美國手工面包領導者，提供各式各樣的鄉村面包（rustic breads），包括法式長棍面包、長條面包、三明治、餐包等。Otis Spunkmeyer 美國領先的優質新鮮烘焙食品品牌，以冷凍餅干、松餅等聞名，立足于餐飲服務和零售渠道。Coup de Pates Groupe Hubert 主要品牌，法國面包店、餐飲服務等行業領先的烘焙食品開發商和供應商

63、。Groupe Hubert 集團主要為客戶提供面包、維也納甜面包、法式糕點、接待產品等。Fresh Start Bakeries 全球專業烘焙產品供應商，在快餐服務領域處于領先地位，為麥當勞和 Subway供貨，業務范圍包括歐洲、北美以及其他市場。Pennant Foods 為北美快餐店、餐飲服務、零售店內烘焙渠道提供專業烘焙產品和解決方案的領先供應商，業務主要在北美市場。Sweet Life 為北美和亞洲快餐店渠道提供甜味烘焙產品的供應商。Great Kitchens 北美領先的披薩和開胃菜供應商，專注于零售百貨渠道的熟食部分，主要在北美市場運營。Klemme 德國冷凍烘焙產品制造商，擁有

64、 7 家多產品生產能力的烘焙坊，提供 2500 多種烘焙產品，包括面包卷、意大利面包、甜甜圈、羊角面包、甜味和咸味糕點、椒鹽餅等，Klemme 在 2012 年度收入 2.29 億歐元。Pineridge Bakery 加拿大領先的專業新鮮和冷凍私人標簽和品牌烘焙食品供應商。Cloverhill 芝加哥 Cloverhill 面包店，主營保質期相對較長的包裝蛋糕和糕點業務，是受到美國消費者喜愛的 Twinkie 制造商。Picard 法國冷凍食品專賣店龍頭，業務遍及法國、意大利、瑞典、比利時、盧森堡、日本等國家，門店總數超過 900 家，2019/2020 財年收入 14.23 億/8.23

65、億歐元，提供冷凍蔬菜、蛋撻、盒飯、糖、湯、醬料、牛角包、甜品等一系列產品，冷凍食品 SKU 數量超過 1000 個，每年固定更新 200 個 SKU。資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 3.23.2、2 2016016 年年以來：以來：剝離剝離部分部分業務，業務，聚焦聚焦核心核心市場市場 2012016 6 年年之后之后 AryztaAryzta 開始開始剝離剝離部分部分業務業務，專專注注歐洲歐洲和和亞太亞太地區地區，重心重心回歸回歸 B B 端端冷凍冷凍烘焙烘焙業務業務。大規模的收購帶來了一定的債務負擔，從 2008 到 2015 財年，Aryzta 的凈債務（Net Debt）從

66、 5.53 億歐元增加至 17.25 億歐元，翻了兩倍以上，同時，并購后的整合問題亦開始顯現。為應對過度擴張帶來的問題，2018年，Aryzta 將 Cloverhill 品牌出售給 Hostess Brands，2019 年，Aryzta 減少了在 Picard 的股份，以 1.56 億歐元的價格將其 43%的股份出售給 Groupe Zouari，核心業務重新回歸 2B 端的冷凍烘焙。2020 年 12 月，Aryzta 在董事會年度大會上宣布，未來將專注于歐洲和亞太市場，處置北美和拉丁美洲的業務，將其在北美的外賣比薩餅業務出售給 Great Kitchens Food。2021 年，將在

67、美國和加拿大的北美業務以 8.5 億美元出售給私募股權公司 Lindsay Goldberg，并宣布將巴西業務（Aryzta do Brasil）出售給賓堡集團。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 2929：20082008 到到 20152015 財年，財年，AryztaAryzta 凈負債翻了凈負債翻了兩兩倍以上，倍以上，20182018年開始減輕債務負擔年開始減輕債務負擔 圖圖 3030：2 20 02 21 1 年年 AryAryztazta 處置處置完成完成北美北美業務業務，持續持續經營經營收入收入主要主要來來自自歐歐洲洲市場市場 資料來源：Aryz

68、ta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 在在剝離剝離非非核心核心業務業務的的同時，同時，公司公司關注關注成本成本優化、優化、效率效率提升提升，以以增強增強盈利盈利能力能力。2017 年由于歐洲市場產能擴張、原材料成本增加、北美市場勞動力、品牌與營銷支出增加等原因，公司利潤率下滑較為明顯，EBITDA 利潤率下降 4.6pct 到11%，Aryzta 提出要關注成本、產能利用率和效率，2018 年提出三年戰略，包括建立新的管理團隊、精簡結構、重振士氣、專注客戶關系、強化現金和資本管理、剝離核心/非戰略業務，2019-21 年實現盈利能力提升，并提出了多項措施，在

69、制造、供應鏈、采購和運營模式四大成本領域制定了 200+自下而上的舉措，目標 21 財年之后每年節省 9000 萬歐元。圖圖 3131：2 2018018 年年 A Ar ryzyztata 提出提出三年三年發展發展戰略戰略 圖圖 3232：2 2018018 年年提出提出通過通過各項各項措施措施推動推動利潤率利潤率提升提升 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 3333：AryztaAryzta 在在 2 2016016 年年之后之后 E EBITDABITDA 下滑下

70、滑較為較為明顯明顯 圖圖 3434：AryztaAryzta 在在 2 2016016 年年之后之后利潤率利潤率下滑下滑 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 3.33.3、歐洲歐洲&亞太亞太地地區區為為后續后續主要主要市場市場 3.3.13.3.1、北美北美市場市場：收購收購后后發展發展不不佳佳，2 20 02 21 1 年年正式正式剝離剝離 AryztaAryzta過去過去通過通過收購收購拓展拓展北美北美市場市場。Aryzta在2001和2006年分別收購La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer，2010 年收購

71、 Fresh Start Bakeries、Great Kitchens、Maidstone Bakeries 等，使得北美市場規模擴大，其中 La Brea Bakery 和 Otis Spunkmeyer 為北美核心品牌。從渠道結構來看，北美快餐店、大型零售、餐飲服務等渠道占比較高，前二十大客戶貢獻約 65%的收入，產品品類以甜味烘焙和早餐占比較高。圖圖 3535：AryztaAryzta 在在北美北美的的渠道渠道收入收入結構結構 圖圖 3636：AryztaAryzta 在在北美北美的的品類品類收入收入結構結構 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，

72、光大證券研究所 2 2016016 年年以以來來，在，在大客戶大客戶影響下影響下北美北美市場市場收入收入疲軟，疲軟，盈盈利利能力能力下下滑，滑，2 20 02 21 1 年年正式正式剝離剝離以以改善改善財務財務狀況。狀況。從 2009 到 2016 財年，Aryzta 在北美地區收入基本呈現上升態勢，2017 年開始受大客戶影響，且勞動力成本增加、2C 端業務進展不佳，北美收入出現下降，利潤率出現較大幅度下滑，2018 年銷量繼續下滑，勞動力和分銷成本提升，公司強調以客戶為核心以解決成本問題，增強財務控制，2 月處置了拖累北美業務的 Cloverhill，將業務重心轉回 B2B。2019 年大

73、型零售渠道收入下滑較為明顯，其中 70%的損失來自大客戶，公司為此開發新產品，完 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 食品飲料食品飲料 善新的管理團隊，修復和強化客戶關系。在利潤端通過裁員節省了費用成本，改善供應鏈和采購流程，并聚焦于利潤率較高的核心品類，2019 財年節省了 1500萬歐元，利潤率亦有所回升。但 2020 年餐飲服務和快餐店渠道受疫情沖擊嚴重，利潤率繼續下滑。21 年 3 月公司以 8.5 億美元出售北美業務，以改善財務狀況。圖圖 3737：AryztaAryzta 在在北美北美市場市場收入收入及及同同比比 圖圖 3838：AryztaAryzta 在在北美北美市場

74、市場的的 E EBITDABITDA 利潤率利潤率下滑下滑 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 3.3.23.3.2、歐洲歐洲市場市場：聚焦聚焦 B B 端端業務業務，發展發展較為較為平穩平穩 A Aryztaryzta 在在歐洲歐洲市場市場基礎基礎相對相對深厚深厚，過去過去通過通過并購并購拓展了拓展了業務業務范圍范圍。例如 2013 年收購德國 Klemme，成為德國店內面包業的領先者，2015 年收購匈牙利Fornetti，將業務拓展至中歐和東歐地區，目前歐洲市場以德國、瑞士、法國收入貢獻較高，公司針對客戶建立了經驗豐富的管理團隊，投

75、資產能以滿足大客戶需求，以戰略客戶為核心優化能力，提供差異化的特色食品與食品解決方案。從渠道結構看，歐洲零售渠道占比最高、FY21 達到 63%。從品類看，歐洲市場以面包卷和手工面包的收入占比最高、達到 46%。圖圖 3939：AryztAryzta a 在在歐洲歐洲市場市場的的市場市場結構結構 圖圖 4040：AryztaAryzta 在在歐洲歐洲的的 T TOPOP 2020 客戶客戶收入收入貢獻貢獻 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 4141：AryztaAry

76、zta 在在歐洲歐洲市場市場的的渠道渠道收入收入結構結構 圖圖 4242：AryztAryzta a 在在歐洲歐洲市場市場的的產品產品收入收入結構結構 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：2021 年按照零售、QSR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 AryztaAryzta 在在歐洲歐洲市場市場收入收入基本基本保保持持平穩平穩增長，增長，近幾年近幾年聚焦聚焦 2 2B B 端端的的核心核心業務，業務，關注關注效率效率與與成本成本優化。優化。2016 年在德國完成 1.5 億歐

77、元的投資以擴大產能，大型零售渠道的店內烘焙銷售為主要增長驅動，食品創新、差異化和高端化支持增長，同時管理團隊注重提高產能利用率、優化烘焙方式和成本等。2018 年 1 月處置了愛爾蘭餐飲服務的非核心業務 La Rousse，2019 年減少了在 Picard 的股份，聚焦于 2B 的冷凍烘焙核心業務，出售兩家虧損的面包店和英國非核心業務，在德國成立新的管理團隊、重組食品解決方案業務，并且通過精簡員工、優化采購/供應鏈等節省了 1100 萬歐元。2020 財年疫情沖擊下收入有所下滑，其中餐飲服務受影響嚴重，但利潤率有所回升。圖圖 4343：AryztaAryzta 在在歐洲歐洲市場市場收入收入及

78、及同同比比 圖圖 4444：AryztaAryzta 在在歐洲歐洲市場市場的的 E EBITDABITDA 及及 EBITDAEBITDA 利潤率利潤率 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 3.3.33.3.3、新興新興市場：市場：Q QS SR R 渠道渠道為主，為主，目前目前占比占比較低較低 新興新興市場市場 QSRQSR 為為主要主要渠道，渠道，未來未來具備具備增長增長潛力。潛力。Aryzta 在其他地區的業務包括巴西、澳大利亞、日本、馬來西亞、新加坡、中國臺灣、新西蘭，21 財年其他地區收入 2.41 億歐元，占整體收入比重較低、

79、約 16%，但作為新興市場未來具有一定的增長潛力。21 年 8 月，公司宣布已經簽署協議將巴西業務出售給賓堡集團，交易預計在 22 財年二季度完成。從渠道結構來看，其他地區以快餐渠道（QSR）為主，FY21 該渠道對其他地區的收入貢獻達到 73%，對于全球 QSR 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 食品飲料食品飲料 客戶的供應也是 Aryzta 在其他地區發展的重心，前二十的客戶收入占比達到70%。2020 和 2021 年疫情沖擊下，亞太地區等餐飲服務渠道受到較大影響，QSR 增長亦有放緩。待疫情影響減輕、巴西業務剝離完成，收入盈利有望繼續抬升。圖圖 4545：AryztaAry

80、zta 在在其他其他地區地區收入收入及及同比同比 圖圖 4646：AryztaAryzta 在在其他其他地區地區的的 E EBITDABITDA 及及 E EBITDABITDA 利潤率利潤率 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 圖圖 4747：A Aryztaryzta 在在其他其他市場市場 T TOP 20OP 20 客戶客戶收入收入占比占比 圖圖 4848：AryztaAryzta 在在其他其他市場市場的的渠道渠道收入收入結構結構 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：202

81、1 年按照零售、QSR、其他餐飲服務披露，2020 年之前按照大型零售店、便利獨立零售店、QSR、其他餐飲服務披露。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 食品飲料食品飲料 4 4、未來未來戰略戰略：驅動驅動內生內生增長增長，提高提高盈利能盈利能力力 4.14.1、通過通過提供提供烘焙烘焙黃金黃金標準標準創造創造價值價值 A Aryztaryzta 的的目標目標是是成長為成長為各個各個渠道渠道和和市場市場最佳最佳的的烘焙烘焙食品食品及及解決解決方案方案的的供應供應伙伙伴，伴，價值價值主張是主張是提供提供烘焙烘焙產品產品的的黃金黃金標準標準。為此，Aryzta 提出四個最重要的驅動因素為：

82、1）客戶開發：以客戶為中心，專注于客戶需求。2）質量和效率：持續改進整個價值鏈的質量和效率。3）創新及品類技術：持續跟進客戶趨勢和需求。4）渠道解決方案：持續跟蹤餐飲服務、零售、快餐店渠道的趨勢和需求。圖圖 4949：A Aryztaryzta 實現實現黃金黃金標準標準的的核心核心驅動驅動因素因素 資料來源：Aryzta 官網，光大證券研究所 A Aryztaryzta 的的戰略戰略從從過去過去由由收購收購驅動驅動的的公司公司轉向轉向通過通過提供提供烘焙烘焙產品產品黃金黃金標準標準來來創造創造價值價值。包括：從普通的烘焙供應商轉向提供烘焙解決方案黃金標準的供應商，從一個商品供應生產商轉向提供創

83、新、差異化產品的品類領導者，從原來的全球烘焙廠商轉向歐洲和亞太地區多地的烘焙合作伙伴，從多渠道/品類供應商轉向專注渠道和品類的解決方案供應商，從分散和效率較低的組織轉向結構完善且專注的組織。圖圖 5050：AryztaAryzta 未來未來戰略戰略轉變轉變方向方向 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 食品飲料食品飲料 具體到財務角度，Aryzta 對于 2023-25 年制定了以下中期目標：1）收入端實現4.5%-5.5%的內生復合增速（剔除通貨膨脹的價格因素），2）EBITDA 利潤率在 14.5%以上，3）ROIC 在 11%以上，4

84、）總營收超過 20 億歐元（按照 FY22的價格，不考慮匯率因素），5）資本支出占收入比重在 3.5-4.0%，6）通過高效運營將凈債務杠桿控制在 3 倍。4.24.2、以以客戶客戶為為核心，核心，產品產品升級升級創新創新 按照按照 A Ar ryztyzta a 的的規劃，規劃，公司公司未來未來的的成長成長由由基準基準增增長長以及以及升級升級/創新創新驅動驅動，客戶客戶開發開發以及以及渠渠道道解解決決方案方案將將驅動驅動公司公司享受享受行業行業本身本身的的增長增長紅利紅利。一方面，2B 冷凍烘焙市場規模將繼續穩步擴張，有望實現 2-3%的復合增長，為抓住行業紅利，Aryzta將專注戰略合作伙

85、伴關系，包括通過定制產品提高客戶滲透率、在核心渠道獲取新客戶、對面包/糕點/咸味食品等進行產能擴張等。另外，消費趨勢推動冷凍烘焙增長、消費者對烘焙食品新鮮和保質期的期望提升、冷凍烘焙提供更好的品質和創新等，也有望成為潛在的增長驅動。另一方面，另一方面，核心核心品類品類的的升級升級/創新創新可以可以貢獻貢獻額外額外增增長長。Aryzta 在優勢品類上積淀深厚、具備較強產品力，未來公司將繼續針對核心品類創新，例如：1）面包類：法棍面包通過更長的面團休息時間、輕捏輕柔，可以讓口感更脆、味道更濃，面包卷通過添加葡萄干等可以改變外觀、讓口感更加濃郁，另外可以打造新的健康面包概念，包括通過專門工藝添加蛋白

86、質、纖維、降低碳水化合物水平，用活性酵母發酵劑和纖維促進消化功能，2）咸味食品類：打造新的植物零食概念、具備新餡料和外觀的隨身零食等，3）早餐類：打造具備新餡料和口味的糕點等。圖圖 5151：AryztaAryzta 的的產品產品升級升級/創新創新有望有望推動推動各品類各品類 2 2023023-2525 年年收入收入增長增長 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：剔除價格因素，以 FY22 價格為基準的 2023-25 年收入 CAGR 表表 5 5：A Aryztaryzta 對對核心核心品類品類的的升級升級/創創新新 產品產品 升級升級/創新創新 Baguette（法式面包）

87、濕潤，口感更脆，味道更濃，面團休息時間更長，輕捏輕柔 Buns（圓面包）奶油口味，外觀閃亮，口感酥脆，采用新的配方和工藝實現更長的保溫時間 White rolls（面包卷）新的手工制作外觀和濃郁的風味，在爐中通過溫和工藝添加葡萄干和種子 健康面包 用活性酵母發酵劑和纖維增強消化功能，具有微酸口味，添加蛋白質、纖維，降低碳水化合物水平 咸味食品 新的植物零食概念，具備新的餡料和外觀 早餐食品 具有新餡料和口味的糕點 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 食品飲料食品飲料 4.34.3、優化優化成本成本效率，效率，提升提升盈利盈利能力能力 通過

88、通過改進改進制造制造計劃、計劃、產品產品配方、配方、發揮發揮采購采購規模規模優勢優勢等等，A Aryztaryzta 有望有望繼續繼續優化優化成成本本。盈利能力的提升依舊為 Aryzta 未來的重要目標，公司目標 2023-25 年將EBITDA 利潤率提高至 14.5%+（2021 年的 EBITDA 利潤率為 11.4%），EBITDA增長率要高于內生收入增速。一方面產品升級可以提高毛利率，另一方面將繼續強化成本管理，包括持續改進制造計劃、簡化配方結構、利用全球采購、簡化端到端（E2E）流程等。從 Aryzta 的成本構成來看，原材料支出、人工成本、儲存和運輸成本等項目占比較高，其中 FY

89、21 原材料支出占收入比重達到 44%，因此，提高采購效率、發揮規模效應為優化成本的重要措施。圖圖 5252：AryztaAryzta 主要主要成本成本項目項目占占收入收入比重：比重：原材料原材料和和人工人工成本成本占比占比較高較高 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 A Aryztaryzta 在在流程流程優化優化、成本成本管理管理方方面面持續持續改進改進。包括：1）2020 年開始的Performance Control System（PCS），已經在 26 家烘焙坊中的 20 家實施，8 家烘焙店已經達到高級水平，解決了 80%以上的轉換成本。2）通過 SIMPLEX項目簡化產

90、品和配方組合，包括管理供應鏈風險、降低 SKU 和供應商的復雜性、簡化配方管理，關注整個價值鏈，利用研發和新產品開發支持成本和資本效率。3）加快采購貢獻，提高整個集團的采購覆蓋率、改進從采購到付款的流程、建立高效的流程和尾款管理、進行有約束的制造和購買、加強風險管理、加強人才培養。4）通過 E2E 標準化優化固定成本，包括五個關鍵的端到端流程，協調數據標準和管理、提高交易流程效率、降低 IT 應用程序的復雜性、實現供應商和客戶數字化互動等，目標將固定成本增長控制在收入增長的 30-40%，讓固定成本占收入比重逐年下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 食品飲料食品飲料 表表 6 6

91、：AryztaAryzta 的成本管理、提高效率措施的成本管理、提高效率措施 項目項目 內容內容 成果成果/目標目標 Performance Control System(PCS)烘焙卓越績效計劃，2020 年開始在 26 家烘焙坊中的20 家實施、解決了 80%以上的轉換成本、有 8 家烘焙坊達到了高級 PCS 水平，賦予車間操作員權力 高級 PCS 水平烘焙坊的成果在于：1）相較其他歐洲面包坊，轉換成本占收入的百分比可以改進 250bps，2）生產線效率可以改進400bps。2023-25 年的目標為產線效率提高 5-10%、減少約 50%的浪費、提高約 20%的勞動效率，最終達到成本效率

92、同比 2-3%。SIMPLEX 綜合方案：驅動規模、管理供應鏈風險、降低 SKU 和供應商的復雜性、簡化配方管理，關注價值鏈，利用研發和新產品開發，支持成本和資本效率 1）德國，包裝材料統一化，優化 7%的成本，2）瑞士，簡化面團配方和烘焙原料，優化 12%的成本。到 2023 年末覆蓋所有市場，優化 1000-1400 萬歐元的成本。Centralized Global Procurement 提高整個集團的采購覆蓋率、改進從采購到付款流程、建立高效的流程和尾款管理、進行有計劃和約束的制造和購買、加強風險管理、加強人才培養 22 財年目標為通過采購談判和風險管理，實現超過 14%的成本優化和

93、總支出縮減，2023 和 25 年目標為減少 1600-2200 萬歐元成本 E2E Standardization 五個關鍵的 E2E 流程，協調數據標準和管理、實現交易流程效率、提高 ERP 杠桿率、降低 IT 應用程序的復雜性、供應商和客戶的數字化互動 瑞士 SAP/Hana 的實施、B2B 電子商務的增長、用于報告和分析的數據庫，2023-25 年目標為推動固定成本杠桿，將固定成本增長保持在內生增長的 30-40%之間，讓固定成本占收入比重逐漸下降。資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所，注：轉換成本為間接可變和包括折舊攤銷的固定制造成本 通過通過利潤率利潤率和和資本資本效率效率

94、的的提升，提升，加速加速提升提升 R ROIOIC C。除利潤率之外，Aryzta 計劃控制資本支出，將資本支出保持在收入的 3.5-4.0%，其中 70%的資本支出用于基本運營，包括設備使用、支持產線和勞動效率、確保安全、健康和環境要求等，剩余 30%專注用于技術和制造能力，另外通過綜合性的業務規劃、供應商管理等驅動資本效率。過去幾年公司投資回報率呈現下滑趨勢，特別歐洲和北美地區拖累較為嚴重，FY21 的 ROIC 為 4.8%，低于 WACC，公司預期 FY22 將 ROIC提升至 5%，FY25 逐步提高至 11%以上，實現資本投資效率的提升。同時改善資本結構，降低凈債務杠桿，使 202

95、5 財年凈債務杠桿控制在 3 倍。圖圖 5353：AryztaAryzta 資本資本支出支出及及占占營收營收比重比重 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 5454：A Ar ryztayzta R ROICOIC 圖圖 5555：A Aryztaryzta 凈凈債務債務杠桿（杠桿（Net DNet Debtebt:EBITDAEBITDA）資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 資料來源：Aryzta 公告，光大證券研究所 5 5、A Aryztryzta a 歷史歷史市值市值復盤復盤 2008 年 8 月

96、Aryzta 在瑞士證券交易所上市，該時期正值金融危機、全球經濟衰退之時，到 2009 年 3 月公司市值有所下跌，較上市時下滑 50%+。2009 到 2014 年，公司市值整體呈現抬升趨勢，這一時期正是 Aryzta 通過一系列收購將業務拓展至世界各地、收入規模持續擴張的階段，2014 年 7 月公司市值達到最高點、較 09 年 3 月提升超過 3 倍。2015 到 2020 年，市值下滑趨勢較為明顯，過去大規模并購、業務過度擴張帶來的債務負擔、并購整合等問題開始顯現，在北美市場的發展較為疲軟，2017年之后盈利能力出現明顯下滑，到 2020 年 4 月，公司市值較 14 年 7 月高點下

97、滑幅度超過 90%。2020 年以來，市值有所回升，公司進行業務瘦身，剝離盈利表現不佳的北美業務，計劃出售巴西業務，市場和渠道更加聚焦，截至 22 年 7 月 21 日，Aryzta總市值約 11 億瑞郎（約 77 億人民幣），較 20 年 4 月低點提升超過 2.7 倍。圖圖 5656：A Aryztryzta a 市值市值變化變化 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所，注：數據從 2008-8-25 到 2022-7-21 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 食品飲料食品飲料 6 6、投資投資建建議議 參考海外市場，冷凍烘焙較整個烘焙行業具備更快的成長速度，國內冷凍烘焙起

98、步相比海外較晚，賽道成長潛力更高。在我們于 2022 年 4 月 13 日發布的風起云涌，掘金味蕾盛宴烘焙產業鏈深度報告中，我們估算 2020 年國內冷凍烘焙 2B 端出廠規模 80-90 億元，2025 年有望達到 250 億元、CAGR 超過 25%，估計 2020 年冷凍烘焙 2C 端銷售額約 16 億元，2025 年有望達到 54 億元、CAGR約 28%，當下冷凍烘焙在國內為快速成長的朝陽行業。從 Aryzta 的發展來看，公司強調以客戶為核心、為 B 端提供綜合性烘焙解決方案，且具備豐富的品類矩陣，保持持續的產品升級/創新，這是其做大規模的重要抓手。國內冷凍烘焙廠商處于行業相對早期

99、的階段，當下重點在于緊抓行業紅利、擴大收入規模，并可以通過客戶開發維護、產品創新升級打開天花板。推薦立高食品立高食品，公司較早切入冷凍烘焙領域，在甜甜圈、麻薯等核心品類的升級創新速度較為領先，且強調把握客戶需求，與 B 端客戶合作穩定，后續有望進一步擴大規模與市場份額。7 7、風險分析風險分析 1 1）國內國內疫情疫情反復反復：若疫情形勢再次嚴峻，將會影響企業生產經營、物流運輸、終端需求等，從而對烘焙企業銷售造成不利影響。2 2）食品食品安全安全風風險險：食品質量安全控制是食品加工企業的重中之重，若質量管理問題出現疏漏、出現食品安全問題，不僅會影響銷售，還會對公司信譽造成較大損害。3 3）原材

100、料原材料成本成本大幅大幅上漲：上漲：面粉、油脂、糖、雞蛋等烘焙原材料價格受到當年種植面積、養殖總量、市場供需、國際期貨市場價格等多重因素影響，若原材料價格漲幅較大，將會對公司盈利水平造成沖擊。4 4）行業行業競爭競爭加?。杭觿。簢鴥群姹浩髽I數量較多、市場變化較快，當下仍有新企業不斷入局，另外國際企業亦具備較強實力，若行業競爭加劇，可能對企業經營帶來一定壓力。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 食品飲料食品飲料 表表 7 7：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公公司司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元（元）EPS(EPS(元元)P

101、/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投資評級投資評級 21A21A 22E22E 2323E E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 2 23E3E 本本次次 變動變動 300973.SZ 立高食品 87.00 1.67 1.73 2.46 52 50 35 7.4 6.7 6.0 買入 維持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-28 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公行業及公司評級體系司評級體系 評評級級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領

102、先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、

103、估值方法的分析、估值方法的局限性說明局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭

104、性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有

105、限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得

106、的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成

107、的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關

108、服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證光大證券券股份有限公司版權所有。保留一股份有限公司版權所有。保留一切權利。切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京

109、 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimiEverbright Securities(UK)Company Limitedted 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE