【研報】2020年突發風險系列（十五）：美國金融危機已過？基于資產負債表的數量模型信息-20200325[36頁].pdf

1、 2020.03.25 美國金融危機美國金融危機已過已過？基于資產負債表的數量模型信息基于資產負債表的數量模型信息 2020 年突發風險系列（十五）年突發風險系列（十五） 本報告導讀：本報告導讀：我們從資產負債表視角來復盤美國百年金融史我們從資產負債表視角來復盤美國百年金融史，建立兩套能夠識別美國股，建立兩套能夠識別美國股災性和系統性金融危機的模型。最終情況取決于疫情的控制，未來兩周災性和系統性金融危機的模型。最終情況取決于疫情的控制，未來兩周非常關鍵非常關鍵。 摘要：摘要： Table_Summary 我們從資產負債表視角來復盤美國我們從資產負債表視角來復盤美國百年百年金融史上的金融史上的

2、5 5 次危機，并利次危機，并利用金融計量模型對美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望用金融計量模型對美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望研究研究： （1）美國是否會從流動性危機轉向真正金融系統危機？ （2）從資產負債表角度來看，哪些部門最容易受到危機感染？ （3）金融市場里，哪些環節可能進一步惡化？ （4）美國及全球哪些政策可以幫助阻止危機的發生？ 利用利用 19291929- -20192019、19601960- -20192019 兩個樣本，我們建立了兩個樣本，我們建立了兩套兩套關于美國金關于美國金融危機的融危機的 Ordered LogitOrdered Logit 模型模型。這兩套模

3、型這兩套模型都都非常好地非常好地識別樣本內識別樣本內的的 5 5 次危機事件次危機事件，并非常好地分清是股災性危機還是，并非常好地分清是股災性危機還是系統性危機系統性危機。對于 2020 年，兩套模型都預測了此次股災性危機，并指出： （1）若此次疫情對美國經濟沖擊不久，全年增速不滑出-5%，則發生金融系統危機概率只有 10-35%； （2）若疫情對美國經濟沖擊導致美國經濟全年增速接近-10%，則美國發生金融系統危機將大幅上升，接近 60%。 資產負債表視角， 從負債端來看， 美國非資產負債表視角， 從負債端來看， 美國非銀金融企業和非金融企業是銀金融企業和非金融企業是最可能觸發危機風險；但后續

4、傳導最可能觸發危機風險；但后續傳導中，中，我們必須小心家庭部門，過去我們必須小心家庭部門，過去5 5 年甚至年甚至 1010 年中，金融資產上升過快。年中，金融資產上升過快。 金融風險傳導機制：金融風險傳導機制： 從疫情出發， 已經幾乎 “炸” 遍了整個金融市場，包括大宗、債券、黃金、repo 等市場。其中，石油美元和風險平價基金等加劇了這一波動。 雖然尚未有機構真正倒下， 但即使美聯儲打出其工具箱所有的牌， 市場依然擔心股市、 杠桿貸和高收益率債這些是流動性比較很難傳到的部分。本報告逐塊討論。 美聯儲啟動危機工具箱，國會將通過財政刺激會緩解其市場很大壓力， 但最終情況還是取決于疫情的控制最終

5、情況還是取決于疫情的控制， 未來兩周將會是非常關鍵的， 未來兩周將會是非常關鍵的觀察期。觀察期。 感謝陳禮清博士、黃汝南博士對本文的貢獻！感謝陳禮清博士、黃汝南博士對本文的貢獻！ 報告作者報告作者 花長春花長春(分析師分析師) 0755-23976621 證書編號 S0880518110004 田玉鐸田玉鐸(分析師分析師) 010-83939807 證書編號 S0880520010001 張捷張捷(分析師分析師) 010-83939819 證書編號 S0880517050006 相關報告相關報告 為什么需要警惕疫情的二次沖擊 2020.03.14 定向降準，是否足夠？何時降存款基準利率？

6、 2020.03.13 新版“4 萬億”？新基建？29 ?。ㄊ校﹥蓵木€索 2020.03.05 美國經濟基本面支持美股大跌嗎 2020.03.02 2020 全球經濟推演：U 型復蘇、衰退還是危機 2020.03.02 專題研究專題研究 宏觀研究宏觀研究 宏觀研究宏觀研究 證券研究報告證券研究報告 專題研究專題研究 2 of 36 目目 錄錄 1. 資產負債表視角復盤美國歷次金融危機資產負債表視角復盤美國歷次金融危機 . 4 1.1. 從負債端判斷風險爆發點從負債端判斷風險爆發點 . 5 1.2. 從資產端判斷風險傳導路徑從資產端判斷風險傳導路徑 . 6 1.3. 危機的共性和傳導機制危機的

7、共性和傳導機制 . 7 2. 美國系統性金融危機概率測算：美國系統性金融危機概率測算：Ordered Logit 模型模型 . 8 2.1. 模型設置模型設置 . 9 2.2. 模型結果模型結果各因素的貢獻度各因素的貢獻度 . 10 2.3. 模型的樣本內預測模型的樣本內預測 . 11 2.4. 模型推測模型推測 2020 年金融系統性危機概率，最高或達年金融系統性危機概率，最高或達 56% . 13 3. 當前金融市場的風險點和流動性危機傳導機制當前金融市場的風險點和流動性危機傳導機制 . 14 4. 股市風險：微觀市場的脆弱性和股市風險：微觀市場的脆弱性和 ETF 放大效應放大效應 . 1

8、4 4.1. 脆弱的脆弱的“牛尾牛尾” . 14 4.2. 交易風險：交易風險：ETF 的“踩踏”與做空的“踩踏”與做空 . 15 4.3. 并購與杠桿貸款的風險并購與杠桿貸款的風險 . 16 5. 信用債市場風險：當“墜落的天使”遇到兩只“黑天鵝”信用債市場風險：當“墜落的天使”遇到兩只“黑天鵝” . 18 5.1. 高收益債券遭遇石油高收益債券遭遇石油“黑天鵝黑天鵝” . 18 5.2. 投資級債券的信用滑坡投資級債券的信用滑坡 . 20 6. “風險平價基金風險平價基金”等宏觀對沖基金等微觀結構加劇流動性壓力等宏觀對沖基金等微觀結構加劇流動性壓力 . 21 7. 美國何去何從美國何去何從

9、政策應對有效性分析政策應對有效性分析 . 25 7.1. 美聯儲政策的應對： 流動性工具尚未真正解決信用風險和經濟放緩美聯儲政策的應對： 流動性工具尚未真正解決信用風險和經濟放緩 25 7.2. 還能期待什么政策工具？還能期待什么政策工具？ . 26 ETF . 26 nMsNrRtPsPrPpNnMrOuNmP8O9R6MmOoOpNmMlOrRoNeRnPrPaQnNxPwMsPsPxNmOwO 專題研究專題研究 3 of 36 財政部權益市場入手，注資穩定市場 . 26 8. 附錄附錄 1 . 28 8.1. 1929-1933 年大蕭條年大蕭條 . 28 催化劑（股市泡沫破裂） . 2

10、8 核心失衡因素（三方面具備：經濟長周期繁榮到頂；債務率到頂；收入分配兩極化極端） 28 傳導路徑與加深鏈條（ “通縮債務信用緊縮”大螺旋） . 28 8.2. 1973-1975、1979-1982 年兩次石油危機年兩次石油危機 . 29 催化劑（地緣政治爆發推高油價） . 29 核心失衡因素（長周期繁榮見頂、貨幣本位制錯位，債務見頂。核心是雙重貨幣危機） 29 傳導路徑與加深鏈條（通脹、匯率貶值下持續貨幣、利率緊縮） . 29 8.3. 1987 年黑色星期一年黑色星期一. 30 催化劑（油價下跌、房價、股價下跌） . 30 核心失衡因素（經濟放緩、資產泡沫） . 30 傳導路徑（沒有引發

11、銀行信貸緊縮，未造成深重經濟危機和衰退） . 30 8.4. 2000-2001 年互聯網泡沫破滅年互聯網泡沫破滅 . 30 催化劑（貨幣緊縮刺破股市泡沫、地緣政治） . 30 核心失衡因素（股市泡沫破裂；科技創新、產業結構效率失衡） . 30 傳導路徑（互聯網企業的倒閉潮） . 31 8.5. 2007-2008 年次貸危機年次貸危機 . 31 催化劑（房價泡沫破裂） . 31 傳導路徑（房價泡沫破裂引發銀行信貸危機） . 32 核心失衡因素（三方面具備：長周期繁榮到頂；債務率畸高） . 32 專題研究專題研究 4 of 36 2 月下旬至月下旬至 3 月上旬，新冠疫情在全球蔓延，終于在月上

12、旬，新冠疫情在全球蔓延，終于在 3 月月 10-11 日引起全球金融日引起全球金融市場市場恐慌恐慌。股指下跌速度超過史上任何一次股災性危機或金融系統危機（圖 1） 。全球投資者無差別拋售一切資產，包括信用債、黃金、非美元貨幣，轉向現金為王（圖 2） 。 3 月 23 日， 美聯儲動用了 2008 年救助危機的所有工具 （有點類似德州撲克的 All In 玩法） ；3 月 24 日，國會爆出好消息，兩黨似乎在 2 萬億美元左右的刺激政策方面達成一致，美股應聲大漲。 金融市場從極度恐慌又轉向了極度樂觀，但疫情似乎還在惡化金融市場從極度恐慌又轉向了極度樂觀，但疫情似乎還在惡化。不少投資者都會。不少投

13、資者都會問，疫情引發的金融危機過去了嗎？問，疫情引發的金融危機過去了嗎？擺在我們面前的是，疫情對經濟的沖擊還沒有展現出來，不確定性巨大。美國經濟是否會從短期的衰退滑向大蕭條？有哪些因素、在什么條件下美國會發生系統性金融危機？如何評估此次危機和 1929 年以來歷次金融市場和金融體系危機異同？ 我們我們從資產負債表視角來從資產負債表視角來復盤美國金融史上的復盤美國金融史上的 5 次危機，次危機， 并利用金融計量模型對并利用金融計量模型對美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望從中能夠得出：美國過去百年金融史進行定量檢驗，希望從中能夠得出： （1）美國是否會從流動性危機轉向真正金融系統危機？ （2）從

14、資產負債表角度來看，哪些部門最容易受到危機感染？ （3）金融市場里，哪些環節可能進一步惡化？ （4）美國及全球哪些政策可以幫助阻止危機的發生？ 圖圖 1：SPX500 歷次從前期高點跌入技術性熊市的歷程歷次從前期高點跌入技術性熊市的歷程 圖圖 2：股、債及大宗商品的共同下挫股、債及大宗商品的共同下挫 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究 注：圖 1 的橫軸代表從高點進行調整的時間周期長度，交易日。 1. 資產負債表資產負債表視角視角復盤美國歷次金融危機復盤美國歷次金融危機 現代經濟中各部門資產和負債高度關聯性，是導致實體經濟與金融體系之間、金融體系內部風險交叉傳染的根本原因

15、。因此，分析部門資產負債表可以清晰地勾勒出經濟中的潛在風險點以及風險的傳導路徑。具體來說，從負債端判斷風險爆具體來說，從負債端判斷風險爆發點，從資產端判斷風險傳導途徑。發點，從資產端判斷風險傳導途徑。 專題研究專題研究 5 of 36 市場微觀結構、經濟周期等各項指標，當前美國金融基本形勢應該說與市場微觀結構、經濟周期等各項指標，當前美國金融基本形勢應該說與 1987 年年危機之前有些相似。危機之前有些相似。主要是過去幾年非銀金融杠桿和金融資產都明顯上升，但銀行業杠桿維持低位。企業債務率的上升并沒有刺激家庭部門債務率明顯提高。而且，過去幾年中，除了權益市場和債券市場新出現的風險點，整體的銀行、

16、投資銀行等機構監管較嚴，并無大的風險點。 但當前與歷次危機（包括但當前與歷次危機（包括 1987 年股災）不一樣的是，此次危機是外生沖擊，因此年股災）不一樣的是，此次危機是外生沖擊，因此傳導路徑不單純是“經濟傳導路徑不單純是“經濟-金融金融-經濟” ，而是還要考慮疫情持續時間多久經濟” ，而是還要考慮疫情持續時間多久疫情持續時間越久，對經濟的沖擊將會非線性地上升。因此，此次疫情對全球金融系統和經濟的影響不確定性要高于歷史上任何一次。 1.1. 從負債端判斷風險爆發點從負債端判斷風險爆發點 美國負債率（杠桿指標之一）總體上一直處于上升之勢，除了個別時候。仔細甄別各個部門的負債端的情況，基本上能夠

17、幫助我們找出哪個或哪些部門可能出事。 圖圖 3：當前美國四部門負債端水平和變化與：當前美國四部門負債端水平和變化與 1987、2001、2007-08 年情況對比年情況對比 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 注： （1）為便于統一比較，我們對四個部門的債務率進行了標準化處理，即將每個數值減去其 1980 至 2019 年（非金融部門債 專題研究專題研究 6 of 36 （2）金融部門（包括商業銀行）債務率=（總負債-存款）/GDP 通過通過雷達圖對四次危機的雷達圖對四次危機的比較比較（圖（圖 3） ，我們發現：，我們發現： 首先，總體上來看，金融周期螺旋式上升，美國杠桿率上升不止，雖然每輪

18、危機都能在一段時間內限制杠桿上升，但并未改變趨勢； 其次，2007-08 年次貸危機時期與 1987、2001 和當前有著一個明顯區別，即四個部門的杠桿同時大幅提升，表現最為明顯的是家庭和銀行部門； 第三，當前美國的各部門中杠桿率上升較大的主要是企業和非銀行金融部門。而家庭和銀行的債務率都經歷了去杠桿（自 2008 年以來） ； 第四，從債務率變動情況來看，當前形勢與 1987 年最為相似，但債務率水平要遠高于當時。 第五，如果疫情對經濟沖擊過大，在企業杠桿比較高的情況下，往往會產生較為嚴重的經濟危機。 1.2. 從資產端判斷風險傳導路徑從資產端判斷風險傳導路徑 與負債端上升趨勢基本一致，美國

19、金融資產/GDP，自 80 年代金融體系減少管制以來，也處于明顯上升通道中。而且，每當有 5 年左右的快速上升，往往伴隨著股災性危機或者系統性危機（圖 4） 。 圖圖 4：金融資產金融資產/GDP 比重上升過快，往往伴隨危機比重上升過快，往往伴隨危機 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 注：圖中虛線柱標注出了歷史上危機發生的時點 通過各部門的金融資產雷達圖（圖通過各部門的金融資產雷達圖（圖 5） ，） ，可以幫助我們判斷危機將如何傳導可以幫助我們判斷危機將如何傳導： 在長期低利率環境下， 美國私人部門金融資產規?？焖倥蛎?， 占 GDP 的比重總體呈明顯上升趨勢； 非金融的企業部門，金融資產在

20、非金融的企業部門，金融資產在 1987、2001 和當前發生沖擊之前的和當前發生沖擊之前的 5 年年有著明顯上升。有著明顯上升。參照 87、01 年情況，此次恐怕美國的非金融企業將出現較多的破產案例，不過，這個壓力可能略小于 2001 年時的情況。這意味著美國就業壓力可能會持續上升； 家庭部門，雖然債務率不高，但我們仍需特別小心家庭部門，雖然債務率不高，但我們仍需特別小心過去幾年美國家庭過去幾年美國家庭部門的金融資產水平上升幅度比較快， 而且當前絕對水平非常高。部門的金融資產水平上升幅度比較快， 而且當前絕對水平非常高。 在 2007-08 年那波金融資產積累是靠房價，而這波是靠股市。股指大幅

21、下跌，一方 專題研究專題研究 7 of 36 面，會促使家庭部門杠桿率被動上升；另一方面，會產生巨大的負的財富效應。 商業銀行， 金融資產在過去商業銀行， 金融資產在過去 10 年中也有著明顯的擴張， 整個資產價格的下年中也有著明顯的擴張， 整個資產價格的下跌恐怕可能帶來較大的信用緊縮。跌恐怕可能帶來較大的信用緊縮。 圖圖 5：當前美國四部門金融資產水平和變化與：當前美國四部門金融資產水平和變化與 1987、2001、2007-08 年情況對比年情況對比 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 注：為便于統一比較，我們對四個部門的金融資產占 GDP 比重進行了標準化處理，即將每個數值減去其 19

22、80 至 2019 年的均值并除以標準差。同一部門的標準化數據在不同時期仍具有可比性。 1.3. 危機的共性和危機的共性和傳導機制傳導機制 歷次危機有三個共性歷次危機有三個共性：危機前，監管放松、信貸擴張、資產價格（股票、房地產）大漲開啟金融周期上半場；危機臨近，金融周期見頂，伴隨著資產價格泡沫、銀行業危機或顯著金融抑制；危機爆發，利率上升、外部沖擊以及監管趨嚴刺破泡沫， 進入金融周期下半場 （見附錄一， 關于美國歷史上的五次危機的詳細討論見附錄一， 關于美國歷史上的五次危機的詳細討論） 。 透過透過美國五次金融危機，美國五次金融危機，我們我們會發現危機的蔓延往往都是從恐慌開始，進而發生會發現

23、危機的蔓延往往都是從恐慌開始，進而發生流動性危機，并導致金融市場杠桿較重的地方發生破裂，最終引發金融機構破產流動性危機，并導致金融市場杠桿較重的地方發生破裂，最終引發金融機構破產6此次新冠疫情是否觸發金融系統危機、 經濟危機， 核心看是否會出現“銀 專題研究專題研究 8 of 36 行信貸緊縮”這個加速器的觸發，即核心看“股市財富效應下降消費下降企業需求下降企業債務危機銀行信用危機”這個鏈條的第三個環節后的傳導會否發生以及發生程度。聚焦于三個因素： 第一、 多大規模上會出現企業信用、債務違約； 第二、 企業部門的這種信用、 債務違約在銀行資產中占比如何， 影響是怎么樣的，會不會導致銀行業危機；

24、 第三、 當前美國貨幣、金融監管政策是否還有足夠的空間對沖、干預、阻斷前兩個環節。 圖圖 6 6：19291929 以來以來五次美國金融危機與當前情況對照五次美國金融危機與當前情況對照 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 2. 美國系統性金融危機概率測算：美國系統性金融危機概率測算：Ordered Logit 模型模型 參照歷次金融危機的教訓，以及 Schularick, Moritz 和 Alan M. Taylor（2012）1關于危機預測的文章，我們使用 Ordered Logit 模型來預測此次發生金融系統危機的概率。為了檢驗當前預測的準確性，同時應付有些資產負債表數據不能追溯到 6

25、0年代以前的問題， 我們使用兩套模型 （變量有所不同） 、 兩套樣本 （即 1929-2019、1960-2019） 。 我們的核心我們的核心結論結論是：是： 我們建立的我們建立的兩套兩套 Ordered Logit 模型都可以識別模型都可以識別樣本內的樣本內的 5 次次危機事件，包危機事件，包括括股災股災性危機性危機和和系統性系統性危機危機； 我們的兩套模型我們的兩套模型都預測了此次都預測了此次股災性危機；股災性危機； 我們的我們的兩套模型都指出，兩套模型都指出， （1）若此次疫情對美國經濟沖擊若此次疫情對美國經濟沖擊不久不久，全年增速，全年增速不滑出不滑出-5%，則發生，則發生金融系統金融

26、系統危機概率只有危機概率只有 10-35%； （2）若疫情對美國經若疫情對美國經 1 Schularick, Moritz, and Alan M. Taylor. 2012. Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, -61. 信貸緊縮信貸緊縮家庭家庭企業企業政府政府通脹通脹匯率貶值匯率貶值銀銀 行行 業業危危機機1929-331929-33年大蕭條年大蕭條1973-751973-75年石油危年石油危機機1987年黑1987年黑色星期一色星期一2000-012000-01年互

27、聯網年互聯網泡沫泡沫2007-082007-08年次貸危年次貸危機機2020年新2020年新冠疫情危冠疫情危機機債務杠桿債務杠桿社會不均社會不均衡（收入衡（收入分配等）分配等）貨幣、利率緊縮貨幣、利率緊縮市場催化劑市場催化劑失衡因素失衡因素核心傳導路徑核心傳導路徑（從金融危機到經濟危機）（從金融危機到經濟危機）股市交易股市交易杠桿破裂杠桿破裂房地產杠房地產杠桿破裂桿破裂油油 價價 暴暴跌跌（暴漲）（暴漲）債債 市市 杠杠桿桿破裂破裂經經 濟濟 周周期期見頂回落見頂回落 專題研究專題研究 9 of 36 濟沖擊導致美國經濟全年增速接近濟沖擊導致美國經濟全年增速接近-10%，則美國發生金融系統危機

28、將大幅，則美國發生金融系統危機將大幅上升，接近上升，接近 60%。 值得再次說明的是，此次沖擊和歷史不一樣的地方在于此次是外部沖擊，不是經濟內生周期運行加息到一定程度發生的。因此，我們不能把經濟增速作為內生變量，而要作為疫情的結果予以考慮。 2.1. 模型模型設置設置 我們建立下列模型： () = 0+ 1()+, 其中，=0,如果無危機 ； 1，如果標普500下降20%或以上； 2，如果標普500下降20%或以上，并出現大面積金融機構破產。 。()為每種情況發生的概率。(P() = ln()1()。而 X 則是我們的解釋變量（圖 9） 。 在上述框架下，我們建立兩個在上述框架下，我們建立兩個

29、關于美國金融危機的關于美國金融危機的模型模型（圖（圖 7） 。第一個樣本涵蓋1929 年危機事件及以后的危機事件，但解釋變量相對比較少；第二個模型是從1960 年開始，涵蓋的股災事件比較多，真正金融危機事件只有 2007-08 年，但解釋變量（主要是各主體的資產負債表及其在過去五年中的變化）更為豐富，也可以讓我們可以更加結構化地觀察危機發生的機理。 模型模型 1 (1929-2019 年年)：主要解釋變量有（1）公共債務和 GDP 的比值、（2）當期 GDP 增速、 （3）風險資產（股票、房地產）的 5 年總收益率的變動值，和（4）經常項目余額和 GDP 的比值（用來衡量貿易摩擦） ； 模型模

30、型 2 (1960-2019 年年): 主要解釋變量中有 3 個和模型 1 是一致，額外加了（4）金融總資產和 GDP 的比值、 （5）家庭部門 5 年債務增長率，和（6）非金融企業的 5 年債務增長率。 專題研究專題研究 10 of 36 圖圖 7：兩個關于金融危機的兩個關于金融危機的 Ordered Logit 模型模型 資料來源：國泰君安證券研究 2.2. 模型結果模型結果各因素的貢獻度各因素的貢獻度 我們最終得到圖 8 的回歸結果。以無危機發生為基準狀態，模型 1 和 2 分別得到了各指標對發生股災型金融危機和系統性金融危機概率的影響，即 X 對 Y 的邊際影響。 在模型 1 中，公共

31、債務占 GDP 比重，每增加一單位，因變量由 0 增加為 1 或者由 1 增加為 2 的概率變為正常狀態下的 1.1777 倍，說明公共部門的債務率會增加危機發生的可能性。 再如模型 2 中，GDP 增速的邊際影響為 0.8006，說明當 GDP 增速增加 1 單位，因變量由 0 增加為 1 或者由 1 增加為 2 的變為正常狀態下的 0.8006 倍，說明發生危機的概率降低了。 因變量因變量變量定義變量定義主要事件年份主要事件年份0：無危機除兩類危機以外1：S&P500下降20%或以上，股災型的金融危機1987、1961、1966、1968、1973、1980、1990、2001、20022

32、：S&P500下降20%且發生系統性金融危機（大量的金融機構破產）1929、2007自變量自變量模型1 （1929-2019）模型1 （1929-2019）模型2（1960-2019）模型2（1960-2019）X1X1X2X2X3X3X4X4經常項目余額和GDP的比值X4X4金融總資產和GDP的比值X5X5家庭部門的5年債務增長率X6X6非金融企業部門的5年債務增長率Y Yitit公共債務和GDP的比值當期GDP增速 風險資產5年總收益率的變動值 專題研究專題研究 11 of 36 圖圖 8：模型：模型 1& 2 回歸結果回歸結果 數據來源：國泰君安證券研究 注：*、*、* 分別表示在 10

33、%、5%、1%水平上顯著。 2.3. 模型模型的的樣本內樣本內預測預測 模型模型 1 成功預測了自成功預測了自 1929 年以來的歷次危機。年以來的歷次危機。歷史真實危機年份對應的模型預測值高達 75%（圖 9、10） 。并且在橫向上，模型 1 進一步識別出 1929 年前后、2007 年發生系統性金融危機的概率高于股災型危機；縱向而言，模型 1 識別出1929 年前后、2007 年發生系統性金融危機的概率高于其他危機年份。 圖圖 9：模型模型 1 樣本內預測樣本內預測結果結果 數據來源：國泰君安證券研究 變量變量引起危機概率增加引起危機概率增加公共債務和GDP的比值公共債務和GDP的比值1.

34、177665*當期GDP增速當期GDP增速0.9997898*經常項目余額和GDP的比值經常項目余額和GDP的比值0.8118385* 風險資產5年總收益率的變動值 風險資產5年總收益率的變動值0.9317429*公共債務和GDP的比值公共債務和GDP的比值1.0262977*金融總資產和GDP的比值金融總資產和GDP的比值5.055925*家庭部門的5年債務增長率家庭部門的5年債務增長率1.0934596*非金融部門的5年債務增長率非金融部門的5年債務增長率1.415086* 風險資產5年總收益率的變動值 風險資產5年總收益率的變動值0.8513446*當期GDP增速當期GDP增速0.800

35、5963*模型1 （1929年至今）模型1 （1929年至今）模型2 （1960年至今）模型2 （1960年至今） 專題研究專題研究 12 of 36 圖圖 10：模型模型 1 復盤各時期復盤各時期危機發生概率危機發生概率時序圖時序圖 數據來源：國泰君安證券研究 模型模型 2 添加資產負債表的變量后，更加準確預期添加資產負債表的變量后，更加準確預期 1960 年來的股災和金融危機事年來的股災和金融危機事件。件。模型識別 2007 年發生系統性嚴重金融危機的概率高達 69.18%，發生股災型金融危機的概率為 28.52%（圖 11、12） 。 圖圖 11：模型模型 2 復盤各復盤各危機危機時期時

36、期發生概率結果發生概率結果 數據來源：國泰君安證券研究 專題研究專題研究 13 of 36 圖圖 12：模型：模型 2 復盤各時期復盤各時期危機發生概率危機發生概率時序圖時序圖 數據來源：國泰君安證券研究 2.4. 模型推測模型推測 20202020 年年金融系統性金融系統性危機概率危機概率，最高或達，最高或達 56%56% 我們利用上述兩套模型來推測 2020 年金融系統性危機概率（圖 13） ： 若疫情持續時間不長，如能夠在 5 周內控制疫情，則對經濟的沖擊總體上尚可控，例如在-5%左右，則美國發生系統性金融危機的概率在 20-30%左右； 但若疫情控制不力，持續時間較長，如美國 2020

37、 年 GDP 增速跌至-10%，模型 1 預測當年發生系統性金融危機概率是 53.41%，模型2 預測結果顯示該概率高達 56.27%。 圖圖 13：模型模型 1&2 對對 2020 年年危機發生概率危機發生概率的預測的預測 數據來源：國泰君安證券研究 專題研究專題研究 14 of 36 3. 當前當前金融金融市場市場的風險點和的風險點和流動性流動性危機傳導危機傳導機制機制 到目前為止，從疫情出發，已經幾乎“炸”遍了整個金融市場，包括大宗、債券、黃金、repo 等市場。圖 14 展示了這次風險、流動性傳導機制。疫情打擊經濟信心、股市下挫，疊加原油價格暴跌和之前杠桿貸的問題，導致風險逐層傳遞。其

38、中，石油美元和風險平價基金等加劇了這一波動。雖然尚未有機構真正倒下，但即使美聯儲打出其工具箱所有的牌，市場依然擔心股市、杠桿貸和高收益率債這些是流動性比較很難傳到的部分。接下來，我們按照這個風險傳導圖討論每一部分的風險情況。 圖圖 14：金融市場風險、流動性傳導機理金融市場風險、流動性傳導機理 數據來源：重陽投資、國泰君安證券研究 4. 股市風險股市風險：微觀市場的脆弱性微觀市場的脆弱性和和 ETF 放大效應放大效應 4.1. 脆弱的脆弱的“牛尾牛尾” 美國股市在低利率環境的配合下， 經歷了超過 10 年的牛市， 市場早有對其風險比較擔心。2019 年，標普 500 的收益來源主要來自估值的提

39、升，從 2018 年 16 倍提升到 2019 年的 21 倍，提升 28%，而每股盈利僅增長 0.61%。事實上，自 2009 年以來，我們看到的是估值對累計收益的貢獻越來越大（圖 15） 。此外，大量的股票回購也是支撐美股股價的重要因素，2019 年回購金額達到 7300 億美元，是美國股市的重要資金支撐（圖 16） ?？傮w看，2019 年美股的牛市是缺乏基本面支撐的牛市。 專題研究專題研究 15 of 36 圖圖 15：2009 年以來估值累計收益，估值貢獻越來越大年以來估值累計收益，估值貢獻越來越大 圖圖 16：SPX 500 回購金額及貢獻收益率回購金額及貢獻收益率 數據來源：Blo

40、omberg，國泰君安證券研究 4.2. 交易風險：交易風險：ETFETF 的“踩踏”與做空的“踩踏”與做空 由于美股的長期牛市， 被動投資反而可以戰勝主動投資， 同時為了節約交易費用，ETF 投資成為時尚。Vanguard 等大型指數型基金公司規模不斷壯大。以目前跟蹤SPX500 的最大的 ETF 基金“SPDR 標普 500 ETF 信托”為例，該 ETF 從 2009 年初的 980 億美元擴張到 2019 年的 3120 億美元，擴大了超過 3 倍（圖 17） 。截至3 月 23 日，前三大跟蹤 SPX500 指數的 ETF 基金（SPDR 標普 500 ETF 信托、iShares

41、安碩核心標普 500 ETF、Vanguard 標普 500 ETF）的基金總規模達到 4483億美元，占 SPX500 股票市值的 2.1%。 圖圖 17：規模最大的跟蹤規模最大的跟蹤 SPX 500 的的 ETF：SPDR 標普標普 500 ETF 信托信托的規模變化的規模變化 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：數據截至 2020 年 3 月 23 日 由于由于 ETF 產品的設計所要求的對投資者流動性的保證，在股市大幅度下挫的過產品的設計所要求的對投資者流動性的保證，在股市大幅度下挫的過程中，投資者的贖回會導致程中，投資者的贖回會導致 ETF 產品的大量賣出，導致相互踩

42、踏產品的大量賣出，導致相互踩踏（圖（圖 18） 。 專題研究專題研究 16 of 36 圖圖 18：SPDR 標普標普 500 ETF 信托信托單位凈值和總資產變化對比單位凈值和總資產變化對比，后者更顯著，后者更顯著 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：以 2020 年 2 月 3 日為起點測算漲跌變化 此外，此外， 在金融的創新中， 美國的在金融的創新中， 美國的 ETF 產品不僅具有多資產類型和多策略， 而且還產品不僅具有多資產類型和多策略， 而且還發展出做空類型的發展出做空類型的 ETF。根據 Bloomberg 的統計，截至 3 月 20 日最新一周在美國交易所上市的股

43、票型 ETF 產品整體凈流出規模為 25.6 億美元，之前一周則為凈流入。資金的流出似乎不顯著。當打開資金流入這個“黑箱” ，我們發現大部分的資金流入到了做空美股，甚至是 3 倍做空美股的基金中（圖 19） 。通過 ETF 的做空，進一步加大了美股的波動。 圖圖 19：3 倍做空納斯達克倍做空納斯達克 ETF 的的近期基金總資產及凈值表現近期基金總資產及凈值表現 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：ProShares UltraPro 做空 QQQ 是一只在美國注冊的交易型開放式指數基金。該基金尋求納斯達克 100 指數每日回報反向三倍(300%)的每日投資回報。 4.3. 并

44、購與并購與杠桿貸款的風險杠桿貸款的風險 專題研究專題研究 17 of 36 在股市長期牛市的推動下，美國的并購市場快速發展，并購溢價率不斷提升（圖20） 。 圖圖 20：北美并購交易總額及其溢價率北美并購交易總額及其溢價率 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 支持美國并購市場發展的一個重要工具就是杠桿貸款。杠桿貸款支持美國并購市場發展的一個重要工具就是杠桿貸款。杠桿貸款多指一些私募公多指一些私募公司通過向銀行、基金公司等金融機構貸款，以大額舉債的方式去收購公司司通過向銀行、基金公司等金融機構貸款，以大額舉債的方式去收購公司。該類貸款一個突出特點就是可以為具有較重債務負擔的企業提供貸

45、款。貸款一般都屬于結構化的產品，首先由一個或幾個稱為“安排人”的商業或投資銀行進行結構安排和管理。然后將其出售給其他銀行或機構投資者。 根據 S&Ps Leveraged Commentary & Data （LCD）2， 如果貸款被評為 BB 或更低，則將其放入杠桿貸款領域?；蛘呷绻c差為倫敦銀行同業拆借利率加 125 基點或更高。 杠桿貸款屬于高風險的產品， 且與股市市場的景氣度具有較高的相關性 （圖21） 。 專題研究專題研究 18 of 36 圖圖 21：截至截至 2018 年年底，美國的杠桿貸款規模達到了年年底，美國的杠桿貸款規模達到了 1.15 萬億萬億 數據來源：LCD 受到股市

46、下挫影響，杠桿貸款價格出現大幅度下挫（圖 22） 。而早在 2019 年的跟蹤評級中，美國杠桿貸款的發行人的評級就多遭到下調，整體的信用狀況區域惡化（圖 23） 。受本次疫情的沖擊，杠桿貸款的風險進一步加大。 圖圖 22：美國杠桿貸款指數快速下挫美國杠桿貸款指數快速下挫 圖圖 23：美國杠桿貸款的降級趨勢及評級分布美國杠桿貸款的降級趨勢及評級分布 數據來源：Bloomberg，LCD，國泰君安證券研究 注：標準普爾/LSTA 杠桿貸款指數(以下簡稱“指數”)是一種市場價值加權指數，旨在根據市場權重、利差和利息支付來衡量美國杠桿貸款市場的表現。 5. 信用債市場風險：信用債市場風險：當“墜落的天

47、使”遇到兩只“黑天鵝”當“墜落的天使”遇到兩只“黑天鵝” 5.1. 高收益債券遭遇石油高收益債券遭遇石油“黑天鵝黑天鵝” 股市震蕩，引發市場的避險情緒。高收益債的信用利差快速飆升，逆轉了此前利差不斷壓縮的趨勢。截至 2020 年 3 月 20 日，利差已經從 2019 年年底的 3.36%飆升到了 10.13%，已經接近前期的危機水平。而高收益債中的能源板塊更是創出了23.1%（圖 24） 。 專題研究專題研究 19 of 36 圖圖 24：美國高收益債信用美國高收益債信用 OAS 利差走勢利差走勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 除了疫情帶來的經濟不確定性外，石油國之間的談判

48、破裂，導致油價在弱需求的背景下暴跌，進一步加大了恐慌。根據 Bloomberg 統計，目前美國高收益債的規模約 2.18 萬億美元。在高收益債券中，能源板塊（勘探及生產）是最為主要的構成部分，占比達到 7.92%，規模達到 1730 億美元。此外，與石油開采高度相關的管道類公司高收益規模也高達 790 億美元，占比 3.60%。石油與天然氣服務與設備占比為 1.23%。 整體上與石油相關的板塊的高收益的規模占比約 12.75% （圖 25） 。 圖圖 25：美國標普評級高收益債行業分布美國標普評級高收益債行業分布規模及占比規模及占比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：以 Bl

49、oomberg 中標普評級為垃圾級別、注冊地在美國的公司的活躍債券的發行額統計。 能源相關企業的垃圾債不僅占比高，而且其本身的資質也偏弱。以 Bloomberg 綜合測算的違約概率分析， 該類企業的違約概率均排在前列 （圖 26） 。 美聯儲在 3 月15 日的聲明中也明確指出了能源板塊的脆弱性。 專題研究專題研究 20 of 36 圖圖 26：違約概率排名前違約概率排名前 30 行業分布行業分布 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 5.2. 投資級債券的信用滑坡投資級債券的信用滑坡 高收益債的風險很可能進一步傳導到投資級債券。由于此前的低利率環境，低評級公司也發行了大量的信用債券

50、，這導致信用債市場的壓力進一步加大。特別是在投資級債券中， 處于跌入“垃圾債”邊緣的 BBB 級的債券的占比不斷提升。 根據彭博巴克萊美國綜合債券指數，截至 2019 年底，BBB 級公司債的規模已經達到了 2.9 萬億美元，占指數規模的 13.22%，該比例較 2008 年金融危機后的 8%左右提升了 5 個百分點（圖 27） 。 圖圖 27：彭博巴克萊美國綜合債券指數彭博巴克萊美國綜合債券指數規模、結構及規模、結構及 BBB 級債券占比級債券占比 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：彭博巴克萊美國綜合債券指數是一支寬基旗艦基準，衡量以美元計價的投資級固定利率應 專題研究專題

51、研究 21 of 36 稅債券市場。該指數包括國債、政府相關和公司證券、MBS(機構固定利率和混合 ARM 過手債券)、ABS 以及 CMBS(機構及非機構債券)。 在此背景下，我們觀察標普的評級行動發現，在每年的評級調整中，評級調升/調降的比例一直在下降，2020 年至今該比例為 0.54，即 64%的行動為調降級別（圖28） 。 圖圖 28：標普評級行動標普評級行動調升調升/調降調降 數據來源：Bloomberg，標普，國泰君安證券研究 高收益債領域的風險可能進一步引發 BBB 級債券評級的“墜落”，導致風險的疊加。 6. “風險平價基金風險平價基金”等宏觀對沖基金等宏觀對沖基金等微觀結構

52、加劇流動性等微觀結構加劇流動性壓力壓力 風險平價策略基金近年來快速發展， 頭部基金公司的規模就超過了 1000 億美元。這些基金買入被低估的資產，賣出被高估的資產，從而希望對沖風險后獲取無風險套利的利潤。這樣的利潤往往比較微薄，因此，建立一定的杠桿就是必要的選擇。 如今， 由于各類資產普跌， 資產之間的風險對沖效果消失， 疊加杠桿的作用，此類基金面臨較大沖擊（圖 29） 。 專題研究專題研究 22 of 36 圖圖 29：風險平價基金（風險平價基金（Risk Parity Fund）在此次金融市場動蕩中受到沖擊嚴重在此次金融市場動蕩中受到沖擊嚴重 數據來源： ，國泰君安證券研究 利用保證金交易

53、水平也可以從另一個側面衡量美國的金融杠桿的情況。根據紐約交易所的保證金占GDP比重， 我們發現在危機前該比重都創出前期新高 （圖30） 。同時，金融資產占 GDP 的比重也攀升顯著。因此，杠桿風險值得關注。 圖圖 30：紐約交易所保證金占：紐約交易所保證金占 GDP 比重比重 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 目前，衡量美國金融體系的金融狀況指數快速惡化（圖 31） 。在資產快速貶值的背景下，美國面臨流動性的危機。 專題研究專題研究 23 of 36 圖圖 31：彭博金融狀況指數快速惡化彭博金融狀況指數快速惡化 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 在金融體系流動性緊張

54、情況下，實體經濟流動性也面臨危機。商業票據的利差也快速走闊，已經接近 2008 年金融危機水平（圖 32） 。 圖圖 32：票據利差票據利差飆升飆升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 美元作為國際貨幣，是最為重要的全球跨境融資幣種。根據 BIS 的統計，目前四分之三的跨境、交叉貨幣融資都是以美元計價。近期其他貨幣與美元互換之間的利差快速走低，跨境美元短缺現象凸顯（圖 33） 。 專題研究專題研究 24 of 36 圖圖 33：其他貨幣與美元互換（其他貨幣與美元互換（3 個月個月）利差走勢）利差走勢* 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：該指標代表其他貨幣與美元進行

55、互換時候，對其他貨幣支付的相較于利率的利差，負值代表對其他貨幣融資成本低于其利率水平。 值得安慰的是，經歷了 2008 年的金融危機后，美聯儲已經充分吸取了教訓。3 月23 日，美聯儲在 2008 年設立的危機工具箱基本全部啟動，無限量向市場提供流動性，力保實體經濟流動性。美聯儲明確本周每天都將至少購買 750 億美元的國債和 500 億美元的機構住房抵押貸款支持證券（MBS） ，向市場無限量供應流動性，重啟定期資產支持證券貸款融資便利（TALF） 、新設一二級公司債支持機制（PMCCF、SMCCF） ，全力支持市場流動（圖 34） 。 圖圖 34：紐約聯儲向市場投放的流動性紐約聯儲向市場投放

56、的流動性 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 然而作為一個高度金融化的國家， 從美國國家資產負債表觀察， 截至 2019 年底美國的金融資產規模達到 240 萬億， 占總資產的比例持續提高， 已經達到了 72% （圖35） 。美聯儲能否以一己之力來穩定龐大的金融市場還有待觀察。 專題研究專題研究 25 of 36 圖圖 35：美國國家資產負債表中的金融資產規模及占比美國國家資產負債表中的金融資產規模及占比 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 7. 美國何去何從美國何去何從政策應對政策應對有效性分析有效性分析 7.1. 美聯儲美聯儲政策的應對政策的應對：流動性工具尚未真正解決信用風

57、險和經濟放流動性工具尚未真正解決信用風險和經濟放緩緩 我們已經看到美聯儲連續的緊急降息，同時大額地向市場投放流動性。預期這樣的政策有利于穩定金融市場的流動性危機。啟動的商業票據融資便利（CPFF）有助于穩定緩解實體部門的流動性緊張。而央行之間的貨幣互換則有助于緩解跨境美元的緊張。美國央行基于 2008 年金融危機的經驗，本次的行動果斷和快捷，降低了危機爆發的可能性（圖 36） 。 專題研究專題研究 26 of 36 圖圖 36：美聯儲的美聯儲的 2008 年金融危機年金融危機“危機工具箱危機工具箱”及及新增工具新增工具 數據來源：國泰君安證券研究 不過，由于前文分析的實體部門所面臨的危機，我們

58、認為還是需要財政部進行類似 2008 年金融危機期間的直接救助，對影響較大的實體企業及金融機構進行注資救助。 同時， 疫情所帶來的就業壓力， 也需要對美國居民部門進行減稅或補助，以重振消費信心，推動美國經濟的恢復。 7.2. 還能期待什么政策工具？還能期待什么政策工具？ 美聯儲美聯儲放松銀行監管，放松銀行監管，修改中央銀行法直接入市購買修改中央銀行法直接入市購買 ETF 美聯儲在 2008 年設立的危機工具箱基本全部啟動， 但實體沖擊不可避免。 本次美國經濟危局，不同于 2008 年由于過渡杠桿破裂后的“泡沫的破裂” ，更多的是實體經濟受到疫情沖擊下的萎縮，非金融企業部門的資產負債表的惡化。與

59、直接救助金融機構相比，此次需要發揮金融機構的中介作用。 由于政策傳導的局限性，政策短期恐難有很大效果，對權益和高收益率債作用有限。按照當前形勢，美國可能需要修改中央銀行法，或者在一定時期內授權美聯儲，直接購買股票 ETF。 財政部財政部權益市場入手權益市場入手，注資穩定市場，注資穩定市場 財政部將從權益市場角度行動，向重點行業注資，進一步穩定市場。美國財長表示正在討論審議方案，將向航空業等進行注資，防范系統性信用風險。美國國會3000 美元，并類別類別作用作用政策工具政策工具參與機構參與機構目的目的貼現窗口存款機構滿足存款機構短期的、非永久性的流動性需求定期拍賣便利（TAF）存款機構彌補貼現窗

60、口不足，通過拍賣機制定期主動向存款性金融機構提供流動性。一級交易商信貸便利（PDCF）一級交易商允許一級交易商像存款機構向美聯儲借款，提高一級交易商向證券市場參與者提供融資的能力。定期證券借貸工具（TSLF）一級交易商將一級交易商手中流動性較差的債券置換為流動性好的國債，促進國債及其他擔保債券市場的流動性。央行間流動性互換協議各國央行向各國中央銀行向其轄區內的銀行提供美元流動性。商業票據融資便利（CPFF）票據發行人增加商業票據市場的需求和市場流動性，鼓勵投資者重新參與商業票據市場。資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）存款類金融機構和銀行控股公司為金融機構和銀行控股公司購買商

61、業票據融資，幫助持有商業票據的貨幣基金滿足投資者贖回要求。貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）貨幣市場投資者向貨幣市場投資者提供流動性。定期資產支持證券貸款融資便利（TALF）美國公司和投資基金激活信貸市場，增加潛在借款者的信貸可得性，刺激消費。一級債券支持機制（PMCCF）美國公司使公司獲得信貸，以便他們能夠更好地維持業務運營。二級債券支持機制（SMCCF）美國公司為現存債券提供流動性機構MBS購買計劃一級交易商UST購買計劃一級交易商壓低長期利率，刺激投資和借貸。第一類美聯儲針對廣泛的金融機構發揮“最后貸款人“的作用，以提供短期流動性。第二類美聯儲直接向主要信貸市場提供流動性，以緩解信貸收

62、縮。第三類美聯儲擴大其傳統的公開市場操作工具支持信貸市場的運作，對長期利率施加下行壓力，以擴展中長期信用。 專題研究專題研究 27 of 36 允許美聯儲動用高達 4 萬億美元的流動性來支持美國經濟。未來財政政策將繼續從四個方面發力：第一，加大對疫情的醫療救助，加大診斷力度和救治，穩定民眾和市場預期；第二，針對國民進行減稅和補貼，增強消費動能；第三，企業救助，對重點企業進行注資，對中小企業進行救助；第四，加大財政赤字，加大政府投資（圖 37） 。 圖圖 37：美國財政政策發力方向及措施美國財政政策發力方向及措施 數據來源：Bloomberg，Wind,國泰君安證券研究 現在討論或已經實施現在討

63、論或已經實施3月11日，特朗普表示，新冠肺炎患者可以免費接受治療，重癥患者可以獲得數千美元的治療費用。3月4日，美國通過了一項83億美元的緊急冠狀病毒應對法案，以遏制病毒傳播。各州將獲得數百萬美元的援助，以應對冠狀病毒疫情。3月7日，減免了100多項中國輸美醫療物品關稅，包括口罩、醫用手套提議削減工資稅，為企業和工人提供其他財政救濟緊急援助計劃，預計一個四口之家將直接獲得3000美元的援助延遲稅收繳納緊急援助計劃向小企業提供3000億美元以支付工資向航空公司和其他行業提供2080億美元貸款政府投資美國白宮考慮發行50年期和25年期債券為1.3萬億美元刺激方案提供資金針對疫情的醫療救助針對國民的

64、減稅與補貼企業救助 專題研究專題研究 28 of 36 8. 附錄附錄 1 8.1. 19291929- -19331933 年大蕭條年大蕭條 催化劑催化劑（股市泡沫破裂）（股市泡沫破裂） 股市崩潰，背后是反通脹的緊縮貨幣政策。主流的觀點以 1929 年 9 月到 10 月間發生的美國股市崩潰作為大危機的標志性起點，即 1929-1933 年大蕭條的催化劑是股市崩潰。 從整個國際經濟角度來看， 歐洲的證券市場在此之前就已經開始崩潰。德國的股市崩盤發生在 1927 年；英國發生在 1928 年 6 月；法國則是在 1929年 2 月。 核心失衡因素核心失衡因素（三方面具備：經濟長周期繁榮到頂；債

65、務率到頂；收入分（三方面具備：經濟長周期繁榮到頂；債務率到頂；收入分配兩極化極端）配兩極化極端） 從長周期視角來看， 19 世紀后期開始的第二次工業革命對生產力的推動作用明顯減弱；從金融結構視角來看，美國經濟貨幣化程度與債務規模達到階段性頂峰；從收入分配視角來看，財富兩極分化達到歷史高點。 傳導路徑與加深鏈條（ “通縮傳導路徑與加深鏈條（ “通縮債務債務信用緊縮”大螺旋）信用緊縮”大螺旋） 一戰以后美國作為出口國持續貿易順差，成為最大債權國后，金匯兌本位制下超額美元貨幣投放，埋下貨幣危機禍根。傳導鏈條如下（圖 38） ： “金匯兌本位制”美國超額貨幣投放通貨膨脹股市等資產價格泡沫反通脹刺破股市

66、泡沫股市等資產價格下跌名義價格下跌債務加重銀行信貸危機實體產出進一步下滑是危機傳導鏈條。 危機加深核心傳導鏈條是“通貨緊縮債務信用緊縮”螺旋。 專題研究專題研究 29 of 36 圖圖 38：1929-1933 年大蕭條傳導路徑年大蕭條傳導路徑 數據來源：國泰君安證券研究 8.2. 19731973- -19751975、1 1979979- -19821982 年兩次年兩次石油危機石油危機 催化劑催化劑（地緣政治爆發推高油價）（地緣政治爆發推高油價） 1973 年 10 月，第四次中東戰爭爆發。為打擊以色列及其支持者，阿拉伯石油輸出國組織宣布對美國等國實行石油禁運，同時聯合其他產油國提高石油

67、價格，從而導致第一次石油危機爆發；1979 年伊朗爆發伊斯蘭革命，再次推高石油價格，第二次石油危機爆發。 核心失衡因素（長周期繁榮見頂核心失衡因素（長周期繁榮見頂、貨幣本位制錯位貨幣本位制錯位，債務見頂。核心是雙債務見頂。核心是雙重貨幣危機）重貨幣危機） 1973-1975 年的石油危機， 實際上是美國的雙重貨幣危機 （美元崩潰、 通貨膨脹年的石油危機， 實際上是美國的雙重貨幣危機 （美元崩潰、 通貨膨脹） 。從周期視角來看，20 世紀 60 年代肯尼迪減稅帶來的繁榮周期到達頂部。1971 年美元與黃金脫鉤，美元大幅貶值陷入“滯脹”，高耗能重資產發展模式導致債務滾動、資產泡沫和能源敏感。 傳導

68、路徑與加深鏈條（通脹、匯率貶值下持續貨幣、利率緊縮）傳導路徑與加深鏈條（通脹、匯率貶值下持續貨幣、利率緊縮） 1973-1975 年石油危機，實際上是美國的雙重貨幣危機（美元崩潰、通貨膨脹） 。一方面， 美國貿易持續逆差， 特里芬難題下美元金本位不可持續， 美元貶值崩潰。另一方面，地緣政治推升油價導致通貨膨脹。在這種情況下，美聯儲貨幣政策面臨雙重、且持續的緊縮壓力，這導致了對經濟的殺傷。危機加深的核心鏈條是 “油價通脹（美元貶值）反通脹、反美元貶值殺傷經濟（圖 39） 。 專題研究專題研究 30 of 36 圖圖 39：上世紀上世紀 70 年代石油危機傳導路徑年代石油危機傳導路徑 數據來源：國

69、泰君安證券研究 8.3. 19871987 年黑色星期一年黑色星期一 催化劑（油價下跌、房價、股價下跌）催化劑（油價下跌、房價、股價下跌） 1986 年沙特挑起價格戰，原油 4 個月內重挫 67%、房價大幅回落、儲貸協會壞賬率急劇上升并大面積破產倒閉， 從而導致了道指單日狂跌508點， 日跌幅達22.61%。 核心失衡因素（經濟放緩、資產泡沫）核心失衡因素（經濟放緩、資產泡沫） 從宏觀面來看， 里根政府大規模減稅所帶來的 1983 年開始的經濟復蘇接近尾聲，稅制改革、人口紅利疊加儲貸協會加入房地產投機，泡沫急劇膨脹。從金融市場微觀結構來看，程式化交易與投資組合保險盛行。 傳導路徑（沒有引發銀行

70、信貸緊縮，未造成深重經濟危機和衰退）傳導路徑（沒有引發銀行信貸緊縮，未造成深重經濟危機和衰退） 1987 年股市暴跌后沒有引起如年股市暴跌后沒有引起如 1929 年股災后發生的世界經濟危機是因為沒有發年股災后發生的世界經濟危機是因為沒有發生生“銀行信貸危機銀行信貸危機”。1987 年銀行系統得到加強,美國金融管理部門吸取了 1929 年股災的經驗教訓,采取了一系列措施， 對股市波動可能對經濟發生的消極影響進行防范。 8.4. 20002000- -20012001 年互聯網泡沫年互聯網泡沫破滅破滅 催化劑催化劑（貨幣緊縮刺破股市泡沫、地緣政治）（貨幣緊縮刺破股市泡沫、地緣政治） 從 1999

71、年起，政策層面，美聯儲連續加息抑制股票市場投機行為；市場層面，一些機構分析師逐漸發現大部分互聯網經營模式的不可持續性，并向市場發出了警示。 在納斯達克指數震蕩下行的過程中， 2000 年 4 月微軟被判違反 反壟斷法 、2001 年 9 11 恐怖襲擊以及安然財務造假丑聞成為股市危機的催化劑。 核心失衡因素核心失衡因素（股市泡沫破裂；科技創新、產業結構效率失衡）（股市泡沫破裂；科技創新、產業結構效率失衡） 第三次科技革命催生的商業模式創新速度與生產效率提升速度之間的失衡是導第三次科技革命催生的商業模式創新速度與生產效率提升速度之間的失衡是導致納指崩盤的根本原因。致納指崩盤的根本原因。有“互聯網

72、女皇”之稱的摩根士丹利分析師 Mary Meeker將眼球（eyeball）和頁面瀏覽量（PV）作為互聯網企業的估值依據，使這些企業的市盈率達到數百倍。事實上，大部分互聯網企業屬于商業模式上的創新，并不 專題研究專題研究 31 of 36 具有可持續的盈利能力，只有能夠為實體產業生產效率提升產生足夠多的正向外溢效應的互聯網企業， 才具備持續盈利能力， 而能達到這一要求的企業少之又少。在新的估值方法驅動下，投資者對互聯網企業前景的盲目樂觀最終導致泡沫破裂。 傳導路徑傳導路徑（互聯網企業的倒閉潮）（互聯網企業的倒閉潮） 圖圖 40：2000-2001 年互聯網泡沫傳導路徑年互聯網泡沫傳導路徑 數據

73、來源：國泰君安證券研究 8.5. 20072007- -20082008 年次貸危機年次貸危機 催化劑催化劑（房價泡沫破裂）（房價泡沫破裂） 以房地產市場貸款為底層資產，以商業銀行為紐帶，投資銀行、對沖基金、保險以房地產市場貸款為底層資產，以商業銀行為紐帶，投資銀行、對沖基金、保險公司等金融機構通過金融產品創新形成了復雜的債權債務關系，成為次貸危機的公司等金融機構通過金融產品創新形成了復雜的債權債務關系，成為次貸危機的催化劑。催化劑。其中，商業銀行向購房者發放可調利率抵押貸款；以房地美和房利美為代表的抵押貸款機構購買銀行抵押貸款后，通過出售和擔保抵押貸款支持證券與投資銀行建立聯系，而投資銀行進

74、一步對底層資產分層打包，創造了債務抵押債券 CDO 和合成 CDO 等金融衍生品，出售給商業銀行、對沖基金、保險公司等。整個過程中信用評級增級機構起到了推波助瀾的作用。 次貸危機的引爆點是美聯儲連續加息導致金融市場流動性緊縮、貸款違約率大幅提高。金融機構間復雜的債權債務關系造成危機的迅速擴散，金融系統流動性危機傳導至實體產業，造成經濟危機的全面爆發。 專題研究專題研究 32 of 36 傳導路徑傳導路徑（房價泡沫破裂引發銀行信貸危機）（房價泡沫破裂引發銀行信貸危機） 圖圖 41：2007 年次貸危機傳導路徑年次貸危機傳導路徑 數據來源：國泰君安證券研究 核心失衡因素核心失衡因素（三方面具備：長

75、周期繁榮到頂；債務率畸高）（三方面具備：長周期繁榮到頂；債務率畸高） 2007 年美國次貸危機是自 1929 年大蕭條以來最嚴重的經濟危機，是美國經濟社會深層次矛盾的集中體現。這種金融經濟社會的失衡體現在兩個方面：社會收入分配的不平等達到極端狀態；債務負擔和結構達到畸形。整體上來看，次貸危機是美國貧富分化加劇、經濟結構惡化、長期低利率環境多重作用的結果。 第一、從長周期來看，自 20 世紀 80 年代金融自由化浪潮以來，美國貧富分化持續加大。上世紀 80 年代以來，無論是以收入衡量還是財富衡量，美國貧富分化程度都呈現顯著惡化趨勢。 90年代和互聯網泡沫破裂后的21世紀初這種狀況加劇。前 1%群

76、體所占收入和財富份額上升較快的時期分別是上世紀 90 年代和 21 世紀初。在股市繁榮的“造富效應”下，財富不平等遠大于收入不平等，造成金融資本對產業資本的擠出效應，進一步加劇經濟、金融失衡的狀況。小布什政府時期以次級貸款規模大幅增長掩蓋了經濟繁榮下美國社會貧富分化加劇的事實。 第二、 與之相對應的是， 以全社會各部門債務與 GDP 之比衡量的杠桿率水平也在進入 90 年代后迅速上升， 直到 2007 年次貸危機前達到頂峰。 從杠桿率結構來看，次貸危機前家庭部門債務規?？焖贁U張是金融失衡的突出表現。根據國際清算銀行的杠桿率數據，家庭部門債務與 GDP 之比從 2000 年第一季度的 68.6%

77、上升到2008 年第一季度的 98.0%，8 年時間上升接近 80%，其中絕大部分是與房地產相關的抵押貸款，從而形成了“房價上漲-居民加杠桿-金融加杠桿-房價進一步上漲”的循環。 專題研究專題研究 33 of 36 圖圖 42：美國歷史上五次金融危機美國歷史上五次金融危機總結總結 危機時間及名稱 發生背景（失衡） 爆發點 后續影響 1929-1933 年大蕭條 1. 長周期視角：19 世紀后期開始的第二次工業革命對生產力的推動作用明顯減弱 2. 金融結構視角：美國經濟貨幣化程度與債務規模達到階段性頂峰 3. 收入分配視角：財富兩極分化達到歷史高點 1. 政策面：1928 年開始美聯儲貨幣政策收

78、緊。 2. 爆發點：1929 年10 月 28 和 29 日， 道指分別暴跌 13%和22%，危機爆發。 1. 后續漲跌：下跌趨勢持續延續至 1932 年，較 1929 年蒸發 89%；從大蕭條到二戰，僅與基建相關的重工業股（鋼鐵、 機械、 航空船舶、 化工）表現較好。 2. 對金融監管政策的影響：以 1933 年格拉斯-斯蒂爾法出臺為標志，確立了長達半個世紀的金融分業經營格局 3. 對宏觀經濟政策的影響：凱恩斯主義與資本主義國家社會保障體系 1973-1975 年、 1979-1982年兩次石油危機 1. 周期視角：20 世紀60 年代肯尼迪減稅帶來的繁榮周期到達頂部； 2. 1971 年美

79、元與黃金脫鉤， 美元大幅貶值陷入“滯漲” 3. 高耗能重資產發展模式：債務滾動、資產泡沫和能源敏感 1. 1973 年 10 月第四次中東戰爭，阿拉伯國家以石油減產為手段打擊美國對以色列的庇護。 2. 1974 年末、1975年初，道指一度暴跌至 550 點 1. 后續漲跌：滯脹期間，股債雙殺。19771982 年，道指在 800 點左右作窄幅整理。 2. 對宏觀經濟政策的影響：新自由主義崛起，供給學派的減稅主張逐漸獲得美國政府認可 3. 時任美聯儲主席沃爾克強力去通脹 1987 年 10 月 19 日 “黑色星期一” 1. 宏觀面：里根政府大規模減稅所帶來的1983 年開始的經濟復蘇接近尾聲

80、，稅制改革、 人口紅利疊加儲貸協會加入房地產投機，泡沫急劇膨脹。 2. 金融市場微觀結構： 程式化交易與投資組合保險盛行 1. 1986 年沙特挑起價格戰，原油 4 個月內重挫 67%； 2. 1986 年里根推行第二次減稅政策，房價大幅回落。 3. 儲貸協會壞賬比率急劇上升，破產倒閉。 4. 道指當天狂跌508 點，日跌幅達22.61%。 1. 后續漲跌：日跌幅有史以來的第二；全球股市的同步暴跌，但年底重返 2000 點；1980 年代中后期，科技周期上半場， 軟件行業、 半導體儀器設備、生物醫藥股表現優于大盤。 2. 對金融監管政策的影響：存款保險制度立法、成立救助機構。 2000-200

81、1 年互聯網泡沫危機 1. 宏觀面： 20 世紀 90年代克林頓政府新經濟政策帶來戰后經濟最長擴張期， 信貸大幅擴張，杠桿率快速上2000 年 3 月 10 日納斯達克綜合指數最高達到 5132.52 點，隨后泡沫破裂 1. 后續漲跌：市場關注從發達國家高新技術轉向新興國家能源需求， 能源股牛市， 醫療和商業服務板塊持續跑贏 2. 安然丑聞和 2001 年 911 專題研究專題研究 34 of 36 升，房價迅速上升。 2. 互聯網公司股價屢創新高，泡沫膨脹 3.“911”事件沖擊 4. 1998 年廢除格拉斯-斯蒂格爾法案 ， 鼓勵金融自由， 影子銀行迅速擴張 等事件加劇故事泡沫破裂后的美國

82、經濟衰退 3. 美聯儲為應對衰退連續降息，為日后的次貸危機和全球金融危機埋下伏筆 2007-2009 年次貸危機 1. 長周期視角：二戰以后第三次技術長周期進入尾聲 2. 金融結構視角：金融自由化和全球化浪潮， 金融資本對產業資本擠出效應 3. 收入分配視角：收入分配持續惡化， 家庭消費信貸及房地產次級貸規模膨脹 1. 政策面：2004 年6 月-2006 年 8 月美聯儲連續17次加息，刺破房產泡沫，導致次級抵押貸款不良率上升。 2. 爆發點：衍生產品資金斷裂，大量金融機構倒閉 3. 2007 年 4 月新世紀金融公司申請破產保護，引爆次貸危機 4. 2008年9月15日雷曼兄弟破產，國際金

83、融危機爆發 1. 后續漲跌 2007 年 10 月至 2009 年 3 月， 美股幾大主要指數見頂后震蕩下跌，后一路上漲 2. 對宏觀經濟政策的影響：政府直接注資，轉移金融機構不良資產；量化寬松政策疊加積極財政政策 3. 對金融監管政策的影響：宏觀審慎監管理念； 多得-弗蘭克法案，華爾街改革和金融消費者保護；銀行業壓力測試 4. 國際治理格局改變，金融監管國際合作與新興經濟體崛起 數據來源：國泰君安證券研究 專題研究專題研究 35 of 36 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資

84、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價

85、格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與

86、本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機

87、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的

88、比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail： 專題研究專題研究 36 of 36