【研報】保險行業：為何看好友邦中國？定量測算未來中國區業務空間-20200831（30頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 保險保險 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110003 周穎婕周穎婕 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 保險-行業投資策略:壽險行業的新 賽道與傳統公司的破局 2020-08-24 2 保險-行業專題研究:7 月保費數據 點評：負債端表現分化，新華增速領先 同業 2020-08-13 3 保險-行業

2、點評:權益類資產配置監 管新規出臺，實施差異化監管，償付能 力充足率較高公司的權益類資產比例 上限有提升 2020-07-19 行業走勢圖行業走勢圖 為何看好為何看好友邦中國？友邦中國？定量測算未來中國區業務空間定量測算未來中國區業務空間 為何看好大陸市場高成長？為何看好大陸市場高成長？ 自 2013 年以來， 友邦大陸地區的 NBV 增速持續優于集團整體， 驅動大陸地區 NBV 占比持續上行至 38.4%（2019 年為 26.4%） ，友邦在中國大陸區的成功得益于中國 壽險市場的高成長性。對比海外成熟市場日本，我們發現：1）人口周期角度）人口周期角度，目前 中國勞動力平均年齡距離日本仍有

3、20 余年的發展差距， 未來中國勞動力人口平均年 齡上升、家庭償債壓力降低，將帶來人均保費支出的增長，且人口結構的更替也將 提升整體投保率水平。以日本人均保費支出在可支配收入中的占比為錨，我們測算 至 2035 年，中性假設下中國居民人均保費支出將達到 11784 元，是 2019 年的 5.3 倍，未來 15 年 CAGR 預計將達到+11.02%。2）財富結構角度）財富結構角度，目前中國家庭對保 險資產的配置比例僅為 6.6%，相較于日本、美國等發達國家仍有 20%-25%的增長 空間；我們判斷，過往實質剛兌的資管產品（信托、銀行理財等）的收益率和安全 性雙降，長期收益穩定的儲蓄類保險將成

4、為信托和銀行理財的替代品，家庭資金將 會向儲蓄類保險產品遷移。我們測算至 2035 年，中性假設下中國居民對壽險資產 的持有比例將達到 23%，持有壽險資產總量達到 138.51 萬億元，預計未來 15 年 CAGR 將達到+15.63%。我們看好未來中國保險市場持續保持高增長。 如何定量測算友邦中國未來的增長空間？如何定量測算友邦中國未來的增長空間？ 我們認為人身險市場未來將保持高增長，但格局或可能分化，基于我們的市場分層 理論，我們最看好高端市場：1）需求角度）需求角度，高端市場擁有巨大的增長潛力，中國高 收入家庭數量不斷增加，保險資產配置顯著不足；同時高端客群對專業和品質服務 的付費意愿

5、不斷提升，保險需求正在釋放；2）供給角度，）供給角度，高端市場參與者數量少， 競爭壓力較小，此外保險銷售隊伍的服務質量和保險公司品牌知名度是高端市場競 爭的關鍵因素，市場準入門檻較高。友邦在高端市場扎根最深，將顯著受益于高客 市場的潛在增長空間。 定量測算角度， 我們將高客定義為年收入 20 萬元以上的城市 人口，并預計未來高客在人口中的占比達到一線城市 （北上廣深）的平均水平 13%， 根據日本投保家庭戶均壽險保費支出，我們測算在中性假設下，中國高客市場潛在 客群人數為 1.27 億人，人均保費支出為 11852 元/年，高客市場總保費收入終值有 望達到 13031 億元。參考日本壽險市場成

6、熟前期的新單占比，每年高客市場可帶來 的新單保費收入有望達到 1955 億元。目前，友邦在北上廣深等一線城市的高客市 占率均值為 35%，若以此為基準，則友邦未來每年有望獲得中國高客市場 684 億元 的新單保費收入，相較于 2019 年友邦大陸（86 億元新單保費）有 8 倍的增長空間。 高端市場為何看好友邦？高端市場為何看好友邦？ 1）區域策略：）區域策略：此前受制于監管政策因素，友邦業務僅在北上廣深等一線城市和蘇州 等經濟發達區域開展，隨著友邦上?！胺洲D子”落地，我們判斷友邦將啟動二、三 線城市拓展計劃，分支機構布局或將提速；2）渠道策略：）渠道策略：代理人 MDRT 數量占比 顯著高于

7、國內同業，精英代理人隊伍“高收入、專業、受尊敬”特征顯著；3）產品）產品 策略：策略：錨定中高收入人群，基于公司品牌價值和運營經驗銷售高定價產品，同時在 結構方面聚焦保障，以終身壽險和重疾險為核心，NBV Margin 持續高于同業（中國 區價值率高達 90.5%） ；4）客戶經營與客戶經營與品牌策略：品牌策略：城區定位決定友邦客戶群具有鮮明 群體特征，因此友邦品牌建設及客戶經營亦聚焦高凈值客群需求，推進醫療健康計 劃全場景覆蓋，提供專業的醫療健康服務，并打造國際化、健康、高端的品牌形象。 風險風險提示提示：宏觀經濟超預期下滑；居民財富增長不及預期；友邦分支機構拓展速度 不及預期。 -25%

8、-18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 2019-092020-012020-05 保險滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 為何看好中國大陸市場高成長？為何看好中國大陸市場高成長？ . 5 1.1. 人口周期 . 5 1.2. 財富結構 . 9 1.3. 中國大陸保險長期增長空間測算 . 11 2. 如何定量測算友邦中國未來的空間？如何定量測算友邦中國未來的空間？. 14 2.1. 為何看好高客市場？ . 14 2.2. 高客市場空間幾何？基于日本經驗的測算 . 19 3. 高端市

9、場為何看好友邦？高端市場為何看好友邦？ . 22 3.1. 區域策略：廣深、北京、上海接連發力，新設分支將貢獻增量 . 22 3.2. 隊伍策略：以精英代理人為核心驅動，銀郵渠道貢獻增量 . 25 3.3. 產品策略：主推高價值率保障型產品，完善產品結構提高價值率 . 27 3.4. 客戶服務：醫療健康計劃全場景覆蓋，為高凈值客戶提供專業服務 . 29 3.5. 品牌定位：與客戶同行，打造健康和高端的保險品牌 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國和日本勞動人口平均年齡存在 8 歲差距 . 5 圖 2：1968-2019 年日本適齡勞動人口平均年齡和壽險密度顯著正相關 . 6 圖 3：201

10、9 年日本各年齡段戶均金融資產和負債（萬日元） . 6 圖 4：2004-2019 年日本各年齡段家庭負債/金融資產比重 . 6 圖 5：中國勞動人口平均年齡變化趨勢（歲） . 7 圖 6：2019 年中國各年齡段家庭平均資產（包括房產，萬元） . 7 圖 7：2019 年中國各年齡段家庭負債參與率 . 7 圖 8：日本 35-54 歲人群占勞動人口比例和壽險深度正相關 . 8 圖 9：2007-2018 年日本壽險新增投保人年齡變化趨勢 . 8 圖 10：2010-2017 年中國壽險新增投保人年齡變化趨勢 . 8 圖 11：中國城鎮居民家庭金融資產配置比例 . 9 圖 12：1980-20

11、19 日本家庭金融資產配置情況 . 9 圖 13：1 年期銀行理財產品預期收益率 . 10 圖 14：2016Q1-2020Q1 信托風險資產規模與風險率 . 10 圖 15：1988-2018 年日本人均壽險保費支出占人均可支配收入比例 . 11 圖 16：中國近 5 年人均可支配收入增速 . 11 圖 17：2020-2035 年中性假設下人身險保費規模及增速 . 13 圖 18：人身險保費收入同比增速 . 14 圖 19：人身險保費收入市占率 . 14 圖 20：分市場人身險深密度（2018） . 14 圖 21：分市場人身險保費支出/可支配收入 . 15 圖 22：保險市場分層. 15

12、 圖 23：中國內地高凈值人群規模（萬人） . 16 qRnOqNmRsQmNnRrMyQyRoNbRcM8OtRmMsQnNjMrRwPfQnNnMbRmMzQxNmMmOuOtRrQ 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 24：中國高凈值人群人均持有可投資資產（萬元） . 16 圖 25：2015-2019 年中國高凈值人群境內可投資資產配置比例 . 16 圖 26：主力高凈值人群年交保費三年對比（元） . 17 圖 27：主力高凈值人群家庭年交商業健康險總保費 . 17 圖 28：2009-2019 年中國高凈值人群財富目標對

13、比. 17 圖 29：中國富裕家庭城市分布 Top 10（萬戶） . 17 圖 30：中國高凈值家庭城市分布 Top 10（萬戶） . 17 圖 31：2018 年中國保險公司 MDRT 會員數量及占比 . 18 圖 32：保險公司品牌知名度調查 . 18 圖 33：2003-2019 年日本通貨膨脹率（基于 CPI） . 19 圖 34：2020 年各城市年入 20 萬以上人群占比 . 19 圖 35：2012 年日本各薪資階層投保率（橫軸單位為日元） . 20 圖 36：2012 年按戶主收入分組的日本家庭年保費支出（萬日元） . 20 圖 37：1950-2018 年日本壽險業新單占比

14、. 21 圖 38：友邦中國的區域布局 . 22 圖 39：1998-2018 年友邦廣深分公司在廣深區域的市場份額 . 22 圖 40：1998-2018 年友邦廣深的保費收入及同比增速 . 22 圖 41：2002-2018 年友邦北分在北京區域的市場份額 . 23 圖 42：2008-2018 年友邦北京分公司代理人規模及同比增速 . 23 圖 43：1998-2018 年友邦上海區域的市場份額 . 23 圖 44：1998-2018 年友邦上海區域市場份額 . 23 圖 45：2010-2020H 友邦分區域的新業務價值占比 . 24 圖 46：2010-2020H 友邦中國大陸區域新

15、業務價值及同比增速 . 24 圖 47：2010-2020H 友邦分區域的新單保費占比. 24 圖 48：2010-2020H 友邦中國大陸區域新單保費及同比增速 . 24 圖 49：2009-2018 年友邦中國保費收入的渠道占比. 25 圖 50：2010-2018 年代理人渠道保費及同比增速 . 25 圖 51：友邦中國代理人規模同比增速低于行業平均 . 26 圖 52：2018 年，友邦中國的人均產能高于同業 . 26 圖 53：2009-2018 年學士以上教育背景人數占比不斷增加 . 26 圖 54：2012-2020 年友邦中國 MDRT 會員人數及同比增速 . 27 圖 55：

16、2018 年友邦中國 MDRT 會員占比（4.8%）遠超同業 . 27 圖 56：2010-2019 年友邦集團和友邦中國的新業務價值率 . 27 圖 57：2019 年各壽險公司的新業務價值率 . 27 圖 58：友邦中國主要產品 . 28 圖 59：2010-2015 年友邦中國前五大產品總保費占比 . 28 圖 60：2016-2019 年友邦中國前五大產品保費占比. 28 圖 61：“全佑”系列產品變革升級情況 . 28 圖 62：友邦中國品牌定位 . 29 表 1：中國 60 后-90 后世代特征 . 8 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

17、露和免責申明 4 表表 2：中國居民資產配置與其他國家對比：中國居民資產配置與其他國家對比 . 9 表表 3：以日本家庭保費支出占比為錨測算中國壽險業增速：以日本家庭保費支出占比為錨測算中國壽險業增速 . 12 表 4：以日本家庭保險資產占比為錨測算中國壽險業增速 . 13 表 5：中國高客市場極值測算 . 21 表 6：市占率假設下友邦新單收入極值與增長倍數 . 21 表 7：2018 年友邦在中國大陸的五大城市保費及市場份額 . 24 表 8：友邦中國打造“預防-質量-康復”健康服務生態圈 . 29 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

18、 5 1. 為何看好中國大陸市場高成長？為何看好中國大陸市場高成長？ 自 2013 年以來，友邦大陸地區的 NBV 增速持續優于集團整體，驅動大陸地區 NBV 占比 已經升至 28%， 在年度業績分析中， 友邦首次將中國大陸市場放在發展戰略的最核心位置， 位列集團戰略之首。 我們認為， 友邦在中國大陸區的成功得益于中國壽險市場的高成長性。 與成熟市場日本作對比，我們發現 1）人口周期角度：）人口周期角度：目前中國勞動力平均年齡距離日本 仍有 20 余年的發展差距，未來中國勞動人口平均年齡上升、家庭償債壓力降低，將帶來 人均保費支出的增長，另外人口結構的更替也將提升投保率水平；2）財富結構角度：

19、）財富結構角度：目 前中國家庭對保險資產的配置比例相較日本、美國等發達國家仍有 20%-25%的增長空間。 基于這兩大角度，我們看好未來中國保險市場在未來 15-20 年持續保持高增長。 1.1. 人口周期人口周期 目前中國勞動人口平均年齡與日本相差目前中國勞動人口平均年齡與日本相差 8歲， 兩國都保持著歲， 兩國都保持著 5到到 6年增長年增長1歲的速度。歲的速度。 2019 年，中國勞動人口平均年齡達到 37.81 歲，較 1999 年增長了 3.7 歲；而目前日本勞動人口 平均年齡已經臨近 46 歲。兩國勞動人口平均年齡相差甚遠的主要原因，是兩國的勞動人 口范圍有較大差異：日本是人口老齡

20、化最嚴重的國家之一，目前 65 歲以上人口占比已經 高達 28.1%，同時 65 歲以上的人口仍保持著較高的社會勞動參與率；雖然中國目前也面臨 著老齡化的困擾，但是法定退休年齡尚低，60 歲以上人群的勞動參與率也遠低于日本。 圖圖 1：中國和日本勞動人口平均年齡存在中國和日本勞動人口平均年齡存在 8 歲差距歲差距 資料來源：Wind，聯合國，天風證券研究所 為了讓兩國年齡可比，我們采用適齡勞動人口（15-64 歲）平均年齡的概念。一方面，65 歲以上人群由于死亡率和患病率顯著高于其他人群，獲得保險產品的成本過高（被收取高 額保費或被認定為不可保風險而拒保） ，在保險市場的參與度有限；另一方面，

21、中國也正 在進行法定退休年齡的改革，60-64 歲人在未來也將納入勞動人口的一部分。 從日本的經驗來看，適齡勞動人口平均年齡的增長與從日本的經驗來看，適齡勞動人口平均年齡的增長與壽險密度壽險密度呈現顯著的正相關呈現顯著的正相關性性。據日 本統計局數據，自 1968 年以來，日本適齡勞動人口平均年齡持續上行，已從平均 36 歲上 升至目前平均 42.36 歲，與此同時，壽險密度亦呈現上行趨勢，從 1.27 萬日元攀升至目前 26.82 萬日元，實現了 21 倍的增長。在 1968-1989 年間，適齡勞動人口平均年齡平均每 6 年老 1 歲，壽險密度能夠保持 14.72%的年復合增長率；而在 1

22、990-2002 年，適齡勞動人口 平均年齡放緩至平均每 17 年老 1 歲，再加上資本市場泡沫破裂、長期利率不斷下行等宏 觀經濟因素的不利影響，壽險密度在經過 8 年復合增速 0.7%的緩慢增長后，從 1998 年開 始了為期 5 年的下滑，5 年復合降速達到 3.6%。2003 起，日本壽險業進入恢復期，適齡勞 動人口平均年齡回到平均 7 年老 1 歲的狀態， 在日本名義 GDP 增長停滯甚至出現倒退時， 壽險密度從 2003 年到 2011 年以年復合增速 3.96%增長。 從 2012 年后， 日本壽險業到達飽 和狀態，適齡勞動人口平均年齡穩定在 42.3 歲左右，壽險密度也開始震蕩。

23、 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本勞動人口平均年齡中國勞動人口平均年齡 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：1968-2019 年日本適齡勞動人口平均年齡和壽險密度顯著正相關年日本適齡勞動人口平均年齡和壽險密度顯著正相關 資料來源：日本統

24、計局，LIAJ，天風證券研究所 我們認為，適齡勞動人口平均年齡與我們認為，適齡勞動人口平均年齡與壽險密度壽險密度之間的正相關之間的正相關性性主要源于家庭資產負債結構主要源于家庭資產負債結構 的變化：根據家庭生命周期理論，在家庭組建的前期（的變化：根據家庭生命周期理論，在家庭組建的前期（25-39 歲） ，家庭處于歲） ，家庭處于“高負債、高負債、 低資產低資產”的狀態，富余資金較少；隨著家庭年齡步入的狀態，富余資金較少；隨著家庭年齡步入 40 歲后，債務減少、資產增加，購歲后，債務減少、資產增加，購 買能力將逐步釋放。買能力將逐步釋放。日本家庭金融資產數據表明，工作年齡階段是財富的積累期，40

25、 歲前 的財富積累量較低，債務負擔相對較高（30-39 歲人群戶均金融資產 730 萬日元，戶均負 債 1395 萬日元，家庭負債/金融資產高達 248%） 。隨著家庭年齡邁過 40 歲大關，家庭金融 資產開始快速增長， 同時負債持有量下降 （40-49 歲家庭的負債/金融資產比重降至約 100% 左右；50-59 歲家庭負債/金融資產比重降低至 38%，60-69 歲家庭降至 11%，70 歲及以上 家庭僅為 3%） 。從時間趨勢上看，中青年人群的負債/金融資產比例自 2004 年以來不斷提 高，而 40 歲以上人群的杠桿率在多年來一直穩定保持在低位水平。 圖圖 3：2019 年日本各年齡段

26、戶均金融資產和負債（萬日元）年日本各年齡段戶均金融資產和負債（萬日元） 圖圖 4：2004-2019 年日本各年齡段家庭負債年日本各年齡段家庭負債/金融資產比重金融資產比重 資料來源：日本統計局，天風證券研究所 資料來源：日本統計局，天風證券研究所 目前中國大陸適齡勞動人口平均年齡尚低，相當于日本目前中國大陸適齡勞動人口平均年齡尚低，相當于日本 1984 年左右的水平。年左右的水平。根據聯合國 的數據，中國適齡勞動人口平均年齡保持著 5-6 年老 1 歲的速度：1998 年時，中國勞動人 口平均年齡為 35.24 歲；至 2019 年，該年齡上升至 39.66 歲。相較于日本，中國的適齡勞 動

27、人口平均年齡仍然相對較低，目前處于日本 1984 年的水平。若中國繼續保持這樣的老 化速度，預計將在 15 年后到達日本當前的水平（42.36 歲） 。 0 5 10 15 20 25 30 35 35 36 37 38 39 40 41 42 43 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 平均年齡（歲，左軸）壽險密度（萬日元，右軸） 平均6年老1歲 密度CAGR14.72%

28、平均17年老1歲 密度CAGR-0.98% 平均7年老1歲 密度CAGR3.96% 人口年齡穩定 密度波動 1990年前年前 快速增長期快速增長期 1990-2002年年 經濟危機期經濟危機期 2003-2011年年 恢復期恢復期 2011年后年后 穩定期穩定期 354 730 1076 1704 2330 2253 877 1395 1124 652 250 70 0 500 1000 1500 2000 2500 金融資產負債 0% 50% 100% 150% 200% 250% 200420072010201320162019 29歲及以下30-39歲40-49歲 50-59歲60-69歲70歲及以上 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：中國勞動人口平均年齡變化趨勢中國勞動人口平均年齡變化趨勢（歲）（歲） 資料來源：聯合國，天風證券研究所 預計中國適齡勞動人口平均年