【研報】保險行業臺灣地區養老體系研究與啟示： 稅優驅規模成長鑒價值堅守之道-20201228（27頁）.pdf

1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告行業研究/深度研究 2020年12月28日 保險 增持（維持） 1銀行銀行/保險保險: 行業周報（第五十二周） 行業周報（第五十二周） 2020.12 2保險保險/銀行銀行: 行業周報（第五十一周） 行業周報（第五十一周） 2020.12 3保險保險/銀行銀行: 行業周報（第五十周） 行業周報（第五十周） 2020.12 資料來源：Wind 稅優驅規模成長稅優驅規模成長，鑒鑒價值價值堅守之道堅守之道 臺灣地區養老體系研究與啟示稅優驅稅優驅動動規模規模持續成長，持續成長，啟示堅守價值成長之道啟示堅守價值成長

2、之道 經濟增長、人口結構和社會保障制度是決定保險行業發展的重要因素，臺灣地區保險市場在經濟增長相對放緩的時期依然保持較高的成長速度，其背后核心驅動力是稅收優惠。誠然，行業規模增長雖優，但以理財型產品為主導的市場中，激烈的競爭使得保險公司很難獲得長期價值，從財務表現看即內含價值增長不穩健。借鑒而言，內地保險公司應把握行業發展機遇，優化業務結構，同時充分注重負債端利率風險管理，并調整保單結構，提升盈利質量，堅守長期價值，以實現穩健增長。個股推薦優質行業龍頭，中國太保、中國平安、新華保險。 養老體系雖健全但缺公平養老體系雖健全但缺公平效率效率，稅優驅動，稅優驅動商業險成長商業險成長 臺灣地區養老體系

3、較為健全，但缺少統籌規劃，有失公平和效率。從一二支柱看，一方面體現在職業間的待遇差距大，另一方面是基金運營壓力大，社保及退休基金或將入不敷出，因此整個體系的借鑒意義相對較小。臺灣地區沒有典型的第三支柱，商業養老保險作為其替代品較為發達，背后的驅動因素是稅收優惠，2000 年之前養老保險深度提升主要由每年 2.4 萬新臺幣的購買保險個人所得稅稅前扣除項驅動，而 2000 年之后主要由投資型險種保險給付幾乎全部免稅驅動。保險產品相較證券、基金等理財品種具備稅收優勢，疊加完善的代理人渠道，推動臺灣地區保險深度持續提升。 利差損問題遺留，經營差異小，堅守長期價值為勝負手利差損問題遺留，經營差異小，堅守

4、長期價值為勝負手 臺灣地區歷史的保單強制分紅政策引導了分紅壽險的發展，但是遺留了比較嚴重的利差損問題。時至今日，過去的存量高預定利率保單，仍需要每年調低投資收益率假設直至合理水平，因此每年會對內含價值造成負面沖擊。此外，在投資理財型主導的市場里，銀行保險渠道有天然的優勢，所以在過去二十年里臺灣地區銀保渠道新單占比持續提升。而銀保本質是流量生意，險企之間經營差異小，價格競爭較為激烈，新業務價值率難以提升。借鑒而言，我們認為堅守長期價值是保險經營的勝負手，通過差異化產品服務提升價值率， 并提升資產負債匹配管理能力防范潛在利差損風險。 經驗啟示經驗啟示：落實稅優政策，優化業務結構：落實稅優政策，優化

5、業務結構 從臺灣地區發達的二三支柱來看，非強制性的養老體系發展的核心是對流動性風險補償，我們認為目前內地的稅收優惠制度相對沒有落到實處，有待改進；另一方面，保險公司應把握行業發展機遇，堅守長期價值，實現穩健增長。目前內地保險公司壽險轉型深化，代理人質態優化將帶來業務質量的提升，同時積極探尋醫療養老、財富管理等新業態模式的創新，求索新的增長極。個股推薦壽險轉型深化、財險穩步增長的中國太保；壽險改革成果逐將顯現、科技持續賦能的中國平安；銀保持續發力、財富管理驅動成長的新華保險。 風險提示：市場波動風險、利率波動風險、政策風險、技術風險、消費者偏好風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼

6、股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601601 CH 中國太保 36.25 買入 45.68 3.06 2.72 3.13 3.47 11.85 13.33 11.58 10.45 601318 CH 中國平安 84.62 買入 98.31 8.41 7.40 8.58 9.92 10.06 11.44 9.86 8.53 601336 CH 新華保險 57.18 買入 78.70 4.67 4.31 4.90 5.40 12.24 13.27

7、 11.67 10.59 資料來源：華泰證券研究所 (26)(13)(1)122519/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)保險滬深300重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 引言 . 4 臺灣地區一二支柱雖健全，但是缺乏公平與效率 . 5 人口少子化和老齡化，驅動保險需求邊際變化 . 5 養老體系缺乏統籌規劃，變革或緣于財政壓力 . 6 現行養老體系職業區別比較大，有失社會公

8、平 . 8 社保與養老金收支壓力較大，基金運營效率低 . 10 從公平與效率看，現行養老體系借鑒意義較小 . 13 商業養老保險作為第三支柱替代由稅收優惠驅動 . 14 缺少典型的第三支柱，商業養老保險驅動發展 . 14 強制分紅引導分紅壽險發展，遺留利差損問題 . 15 前端和后端的稅收優惠驅動商業養老保險發展 . 16 險企難在經營上做出差異，堅守長期價值為勝負手 . 18 保險公司多以金控形式存在，形成交叉銷售格局 . 18 標準化投資產品本質是渠道競爭，銀保渠道崛起 . 18 新單繳費期短，優秀的公司也很難提升長期價值 . 20 海外投資增厚收益率，外匯風險對沖的成本較高 . 21 存

9、量業務的投資收益率假設調整，侵蝕內含價值 . 22 經驗借鑒：落實稅優政策，優化業務結構 . 24 行業層面，將稅收優惠落到實處，促進二三支柱發展 . 24 公司層面，把握發展機遇，優化業務結構，堅守長期價值 . 25 重點推薦標的 . 26 中國太保(601601 CH，買入，目標價 45.68 元):壽險轉型深化，財險穩步增長 . 26 中國平安(601318 CH，買入，目標價 98.31 元):營運利潤穩健，壽險改革深化 . 26 新華保險(601336 CH，買入，目標價 78.70 元): 財富驅動成長，探尋價值延伸 . 26 風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 臺灣

10、地區 1999 年人口金字塔（歲） . 5 圖表 2： 臺灣地區 2019 年人口金字塔（歲） . 5 圖表 3： 臺灣人口年齡結構與險種結構變遷 . 6 圖表 4： 臺灣地區養老體系政策沿革 . 6 圖表 5： 勞工退休金新制與舊制對比 . 7 圖表 6： 臺灣地區勞工保險和勞工退休金深度變化 . 8 圖表 7： 臺灣地區勞工保險和勞工退休金密度變化（新臺幣/人） . 8 圖表 8： 臺灣地區勞工退休金個人提繳比例分布 . 8 圖表 9： 臺灣地區勞工退休金平均個人提繳比例 . 8 pOqPnNrMzQpOsNoPqNtOoQ7NcMbRoMnNmOpPeRqRnPkPmOwPbRqRoOu

11、OrNmPNZmOzQ 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表 10： 臺灣地區養老體系與參與人數概覽（截至 2018 年底） . 9 圖表 11： 臺灣地區社會保險制度橫向比較 . 9 圖表 12： 臺灣地區退休金制度橫向比較 . 10 圖表 13： 臺灣地區公教人員社會保險收支情況（億新臺幣）. 10 圖表 14： 臺灣地區公教人員退休金收支情況（億新臺幣） . 10 圖表 15： 臺灣地區勞工社會保險收支情況（億新臺幣） . 11 圖表 16： 臺灣地區勞工退休金收支情況（億新臺幣） . 11 圖表

12、 17： 臺灣地區保險資金大類資產配置演變 . 11 圖表 18： 臺灣地區社保及退休金自營與委外分配比例（2019 年） . 12 圖表 19： 臺灣地區公教人員退休金委外投資一覽（截至 2019 年） . 12 圖表 20： 臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區投資） . 13 圖表 21： 臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區外投資） . 13 圖表 22： 臺灣地區公教人員社保及退休金投資收益率 . 13 圖表 23： 臺灣地區勞工社保及退休金投資收益率 . 13 圖表 24： 臺灣地區保險類型概覽 . 14 圖表 25： 臺灣地區人身保險和人壽保險深度變化 . 1

13、5 圖表 26： 臺灣地區不同類別人身保險保費收入占比變化 . 15 圖表 27： 臺灣地區銀行一年期定期存款利率變動（合作金庫銀行） . 15 圖表 28： 安泰人壽 2006-2008 年三差對盈利（ROA）的貢獻比例 . 16 圖表 29： 臺灣地區保險給付稅收優惠政策. 16 圖表 30： 個人商業養老保險深度與 2.4 萬人均免稅額度對應的深度對比 . 17 圖表 31： 臺灣地區包含壽險的金控企業版圖 . 18 圖表 32： 臺灣地區新單保費分渠道比例 . 19 圖表 33： 臺灣地區不同種類壽險代理人渠道新單保費占比 . 19 圖表 34： 臺灣地區不同種類壽險銀保渠道新單保費占

14、比 . 19 圖表 35： 臺灣地區壽險代理人數量變化 . 19 圖表 36： 新光人壽不同年限資歷代理人人數及產能變化 . 20 圖表 37： 新光人壽不同年限資歷代理人留存率與流失率 . 20 圖表 38： 臺灣地區壽險公司首年保費平均繳費期長度變化（年） . 21 圖表 39： 臺灣地區壽險公司新業務價值率變化 . 21 圖表 40： 臺灣地區壽險公司投資收益率變化 . 22 圖表 41： 臺灣地區壽險公司海外投資占比變化 . 22 圖表 42： 臺灣地區壽險公司外匯避險成本變化 . 22 圖表 43： 臺灣地區壽險公司內含價值與新業務價值對投資收益率敏感性（2019 年） . 23 圖

15、表 44： 臺灣地區壽險公司假設變動占年初內含價值比例(縱坐標逆序) . 23 圖表 45： 臺灣地區壽險公司內含價值增長率變化 . 23 圖表 46： 國泰人壽臺幣賬戶投資收益率假設變動 . 23 圖表 47： 臺灣地區勞工退休金領取時的累進稅制 . 24 圖表 48： 重點推薦公司估值表 . 27 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 引言引言 臺灣地區臺灣地區保險市場發展保險市場發展較為成熟，截至較為成熟，截至 2019 年人身險深度逾年人身險深度逾 18%，且近年來呈現持續提，且近年來呈現持續提升態勢

16、。升態勢。我們認為臺灣地區保險市場的發展對大陸發展有一定的借鑒意義，因此從其養老我們認為臺灣地區保險市場的發展對大陸發展有一定的借鑒意義，因此從其養老體系切入，詳細分析其社會保障與商業保險之間的關聯，并探究行業中保險公司的發展之體系切入，詳細分析其社會保障與商業保險之間的關聯，并探究行業中保險公司的發展之道，為大陸地區保險公司提供指引。道，為大陸地區保險公司提供指引。 自上而下分析臺灣地區保險市場，其經濟增長、人口結構和社會保障制度是決定其發展的重要因素，其中經濟增長與社會保障制度主要決定長期增量和空間，人口結構同時影響總量、邊際變化和內部結構。從社會保障制度看，臺灣地區社會醫療體系發達，保障

17、型保險發展空間較為一般；養老體系中一二支柱雖健全但缺乏公平與效率，商業養老保險為第三支柱替代，由稅收優惠驅動，是人身險深度提升的核心驅動力。 在投資理財型主導的市場里，銀行保險渠道有天然的優勢。所以在過去二十年里臺灣地區銀保渠道新單占比持續提升。而銀保本質是一個流量生意，和銀行規模強相關，價格競爭也較為激烈，保險公司很難拿到價值。同時，從業務結構看，臺灣壽險公司新單平均繳費期短，累積效應弱，新業務價值率難以提升，并在資產端依靠海外投資及信用下沉維持投資收益率。進而內含價值增長不穩健，在估值上會給較多折價。 我們認為，我們認為，從啟示而言，內地從啟示而言，內地保險公司應把握行業發展機遇，優化業務

18、結構，同時充分注重保險公司應把握行業發展機遇，優化業務結構，同時充分注重負債端利率風險管理，并調整保單結構，提升盈利質量，堅守長期價值，以實現穩健增長。負債端利率風險管理，并調整保單結構，提升盈利質量，堅守長期價值，以實現穩健增長。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 臺灣地區臺灣地區一二支柱雖健全一二支柱雖健全，但但是是缺乏公平與效率缺乏公平與效率 人口少子化和老齡化人口少子化和老齡化，驅動保險需求邊際變化，驅動保險需求邊際變化 人口結構是養老行業的重要驅動因素。人口結構是養老行業的重要驅動因素。壽險行業

19、三大驅動變量是經濟增長、人口結構和社會保障制度，其中經濟增長與社會保障制度主要決定長期增量和空間，人口結構同時影響總量、邊際變化和內部結構，而且人口結構這一變量難以通過政策在短時間內改變。對于養老金而言，人口結構決定資金的邊際流入和流出。 臺灣地區人口總量開始下降。臺灣地區人口總量開始下降。截至 2019 年，臺灣地區人口總量為 2360 萬，過去人口增長速度持續放緩， 臺灣地區發展委員會曾于 2018 年預計未來 3-10 年內總人口量同比轉向負增長，然而 2019 年上半年臺灣地區人口自然增長率為-0.09%，首次轉負，人口總量問題可能比當局預計的相對嚴重。 臺灣地區人口結構呈現少子化和老

20、齡化特征。臺灣地區人口結構呈現少子化和老齡化特征。從發達國家的現狀來看，少子化和老齡化往往同時發生， 少子化會逐漸導致老齡化； 老齡化社會居民生育意愿會下降進而導致少子化，背后的傳導路徑可能和社會文化、經濟壓力有關。兩個因素互相影響加強，所以這一趨勢較難被逆轉。從過去的數據來看，臺灣地區 0-14 歲幼年人口比率從 2008 年底的 16.95%下降到 2019 年底的 12.76%，65 歲以上老年人口占比從 10.43%上升到 15.21%。而工作年齡人口比率則由 72.62%升至 2012 年底的 74.22%高峰后，逐年下降至 2019 年底的73.03%，為近 10 年新低。根據臺灣

21、地區發展委員會預測，到 2065 年臺灣地區 65 歲以上人口占比將超過 40%，撫養比將超過 100 達到 101.4，老齡化壓力逐漸加大。 圖表圖表1： 臺灣地區臺灣地區 1999 年人口金字塔年人口金字塔（歲）歲） 圖表圖表2： 臺灣地區臺灣地區 2019 年人口金字塔年人口金字塔（歲）歲） 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 人口結構是驅動主流險種變化的重要因子。人口結構是驅動主流險種變化的重要因子。保險需求和人的生命周期高度相關，進而導致人口結構推動主流保險產品類型變化，這一過程可以大致分為三個階段：一是人口年輕階段，愛儲蓄，保

22、險公司以儲蓄型保單銷售為主；二是人口中老年階段，為死亡與重疾未雨綢繆，保險公司以保障型保單銷售為主；三是人口重度老齡化階段，畏懼長壽風險，最剛需的是護理和醫療，其次是養老。臺灣地區主流保單變遷也體現出了類似的特點。上世紀60-70 年代臺灣地區保險剛剛起步，社會年齡結構也相對年輕，保險的定位主要是儲蓄，存續期很短。70 年代后在強制分紅的政策驅動下終身分紅壽險大賣。80 年代之后 20-40歲年齡段的人口成為主流，當時全民健保尚未開始，所以保障需求比較旺盛，重疾險和終身醫療險成為主流。進入到 2000 年之后，人口逐步老齡化，由于臺灣地區具備較為完善的醫療體系（全民健保） ，健康險規模相對較低

23、，而在儲蓄與養老需求驅動下，投資型保單占比逐漸提升。 -10%-5%0%5%10%04101420243034404450546064707480849094100以上男性女性-10%-5%0%5%10%04101420243034404450546064707480849094100以上男性女性 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表3： 臺灣人口年齡結構與險種結構變遷臺灣人口年齡結構與險種結構變遷 主要人口年齡段主要人口年齡段（歲）（歲） 時間時間 主要險種主要險種 特點特點 驅動因子驅動因子 0

24、-20 60 年代 生存保險（儲蓄） 產品形態簡單，一般 3-6 年期 保障觀念淡薄，儲蓄需求高 60-70 年代初 生死合險 監管規定不能簽發 5 年以下生存保險，產品以 10 年期為主 監管向風險保障引導 10-30 70-80 年代 增額分紅養老保險、終身壽險 對保額進行每年增值， 6-11%的增長率 保單預定利率低于銀行定存，監管要求保單按照核定利率強制分紅 20-40 90 年代 重大疾病保險、終身醫療保險 一般附在分紅壽險下 人口結構中年化，保障型需求迅速增加 40-60 2001-2008 投資型保單（變額壽險、投連險、變額年金） 07 年最火爆時占新單保費 62% 預定利率持續

25、下降，傳統保單定價持續上升，銷售困難 50-70 2009-至今 保本保息產品（利變年金）、投連險、美元增額終身壽險 根據宣告利率定價值準備金 老齡化嚴重疊加低利率環境，投資風險偏好下降 資料來源：陳文輝臺灣壽險市場研究(2012.01)，華泰證券研究所 目前的人口結構意味著臺灣地區對養老體系依賴度上升。目前的人口結構意味著臺灣地區對養老體系依賴度上升。按資金流入流出劃分，養老體系可以粗略分為積累階段和提取階段，人口年輕化時積累能力強，此時福利的設置范圍往往較為寬松，但是慢慢進入老齡化后，積累能力變弱，提取需求上升，如果依然延續以往的高福利設置會給財政造成較大的壓力。目前的人口結構對臺灣地區養

26、老體系的穩健性提出了很高的挑戰。另外，社會對配套的養老服務，如醫養、長期照顧也有更強的需求。 養老體系缺乏統籌規劃，變革養老體系缺乏統籌規劃，變革或或緣于緣于財政壓力財政壓力 養老制度起源是戰時維護社會穩定，一二支柱并行。養老制度起源是戰時維護社會穩定，一二支柱并行。從最初的養老制度設立來看，較為隨意， 沒有統籌規劃和頂層設計。 臺灣地區最早的退休金制度源于 1943 年于南京頒布的 公務人員退休法 、1944 年制訂的學校教職人員退休條例 ，政策的目的是戰時提供遠期生活保障以穩定民心。 社會保險則是從 1950 年 3 月起開辦勞工保險、 1950 年 6 月起實施的軍人保險開始，并在 19

27、58 年 9 月擴充至公務人員保險，目的主要是維護戰后的社會穩定。至此，臺灣地區的養老體系分為社會保險與退休金兩條主線，相當于一二支柱，隨后的一系列政策也是圍繞它們做擴充和修訂。 圖表圖表4： 臺灣地區養老體系政策沿革臺灣地區養老體系政策沿革 年度年度 社會保險與退休金相關法規社會保險與退休金相關法規 政策背景政策背景 1943-1944 公務人員退休法、學校教職人員退休條例 戰時為保障公務人員退休后的經濟安全 1950-1951 勞工、職業工人保險辦法 戰后穩定勞工生活，隨后擴大保險范圍至職業工人 1958 公務人員保險法 實現 1946 年公務人員保險法草案，穩定公務人員生活 1958 陸

28、?？哲娡宋槌酃俦ｋU給付優惠儲蓄存款辦法 退伍軍人可將退伍金存放至臺灣銀行領取 18%的優惠存款利息 1965 退休公務人員保險辦法 擴大范圍至退休公務人員 1980 私立學校教職員保險條例 擴大社會保險范圍至私校教職員 1982 公務人員眷屬保險條例 擴大照顧公務人員眷屬 1984 私立學校退休教職員保險辦法 擴大照顧退休教職員 1989 農民健康保險條例 因應民進黨執政縣市倡議農民健康保險的壓力 1995 公務人員、學校教職員退休條例 將退休金由恩給制改為儲金制 2005 勞工退休金條例 引入新制， 因應勞動基準法的退休金提撥制度無法真正保障勞工退休經濟安全 2008 國民年金法 讓 25

29、-65 歲，沒有參加任何保障的人得到覆蓋 資料來源：林萬億臺灣的社會福利：歷史與制度的分析 （2012.10） ，華泰證券研究所 優惠存款利率政策曾作為年金替代品，造成優惠存款利率政策曾作為年金替代品，造成較大較大財政壓力，在逐漸被取締。財政壓力，在逐漸被取締。過去臺灣地區的養老金都是一次性給付，沒有年金機制，為了給退休人員穩定的現金流，當局在銀行一年期定存的基礎上提供 50%的優惠存款利率，即相當于 1.5 倍的存款利率。從優惠覆蓋范圍來看，最初是在 1958 年對軍人退伍金施行，1960 年擴展到公務人員、1965 年教育人員。這一制度最不合理的地方在于規定了利率下限，1979 年給定了

30、14.25%的利息下限保障、1983 年將利率下限提高至 18%，1995 年施行退休新制，廢除該政策，將退休金由過去的恩給制改為儲金制（恩給制指退休金由政府預算承擔，退休人員無需自行提撥退休基金；儲金制指一般的個人賬戶） ，但是新制實施前的舊年資的退休金與軍公教保險養老給付仍然適用優惠利息存款，所以要到 2050 年以后優惠存款政策的影響才會真正終止。在此壓力下，2017 年中政府推出改革方案，將待遇偏高的人群逐年調降優惠利率至 0。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 勞工退休舊制惠而不實。勞工退休舊制

31、惠而不實。 勞工退休金舊制是由雇主自行提撥勞工每月工資總額 2%-15%至臺灣銀行專戶的勞工退休準備金帳戶內，?？顚Ｓ?，所有權屬于雇主，勞工退休時雇主再按給付標準公式支付退休金。 但是由于投資風險由雇主承擔， 雇主一般只繳納底線比例 2%。舊制的特點是鼓勵勞工久任，勞工要在同一企業工作 25 年，或者年滿 55 歲而工作至少15 年以上才符合領取退休金的資格。而臺灣大部分中小企業平均壽命也較短，公司能否最終給付退休金仍存在問題，整個制度惠而不實。 圖表圖表5： 勞工退休金新制與舊制對比勞工退休金新制與舊制對比 勞動基準法（舊制）勞動基準法（舊制） 勞工退休金條例（新制）勞工退休金條例（新制）

32、制度制度 采行確定給付制，由雇主于平時提撥勞工退休準備金，并以事業單位勞工退休準備金監督委員會之名義，專戶存儲 采行確定提撥制，雇主應為適用勞基法之勞工（含本國籍、外籍配偶、陸港澳配偶、 永久居留之外籍人士） 按月提繳不低于勞工每月工資 6%之退休金或保險費，以個人退休金專戶制為主、年金保險制為輔 雇主負擔雇主負擔 勞工退休準備金采彈性費率，以事業單位每月薪資總額之2%至 15%作為提撥基準。雇主系于勞工退休時，始按勞工工作年資計算退休金數額， 故雇主應提撥之退休準備金金額較難估算 退休金提繳率采固定費率，雇主負擔成本明確。提繳率不得低于 6% 勞工負擔勞工負擔 勞工無需負擔 勞工無需負擔 （

33、勞工在其每月工資 6%范圍內可以另行個人自愿提繳退休金，自提部分得自當年度個人綜合所得總額中全數扣除） 收支保管單位收支保管單位 臺灣銀行（信托部） 勞保局 年資計算年資計算 工作年資采計以同一事業單位為限，因離職或事業單位關廠、歇業而就新職，工作年資重新計算 工作年資不以同一事業單位為限，提繳年資不因轉換工作或因事業單位關廠、歇業而受影響 退休條件退休條件 勞工工作 15 年以上年滿 55 歲者、工作 25 年以上或工作10 年以上年滿 60 歲者，得自請退休；符合勞動基準法第54 條強制退休要件時，亦得請領退休金 新制實行后， 適用勞退新制之勞工年滿 60 歲， 即可向勞保局請領退休金，提

34、繳年資滿 15 年者得選擇請領月退休金或一次退休金；未滿 15 年者，請領一次退休金。另選擇適用年金保險制之勞工，領取保險金之要件，依保險契約之約定而定。 領取方式領取方式 一次領取退休金 領取一次退休金或月退休金 退休金計算退休金計算 工作年資前 15 年每 1 年給 2 個基數。第 16 年起每 1 年給1 個基數，最高總數以 45 個基數為限。未滿半年者以半年計； 滿半年者以 1 年計 （基數按退休前 6 個月平均工資計算) 個人退休金專戶制：1.一次退休金:一次領取個人退休金專戶之本金及累積收益。 2.月退休金:個人退休金專戶累積本金及收益， 依據年金生命表， ）平均余命、利率等因素計

35、算每月應核發退休金金額定期按季發放 資料來源：臺灣地區綜合研究院，洪士程臺灣勞工退休制度的現狀與未來發展趨勢研究(2011)，華泰證券研究所 勞工退休新制實施時通過強制規定顯著刺激發展，但自提比例不高。勞工退休新制實施時通過強制規定顯著刺激發展，但自提比例不高。相比舊制，勞工退休新制擴大了覆蓋對象， 設立個人賬戶， 雇主強制繳納工資 6%， 勞工自愿繳納， 上限為 6%，繳納的金額可以在個人綜合所得額中扣除，起到免稅作用。政府為個人賬戶中的退休金提供最低保證收益，不低于當地銀行 2 年期定期存款利率，未達到則由政府補足（初期投資機構就直接配 3 年期的定期存款） 。從數據上來看，勞工退休金的深

36、度和密度在新制實施后的 2006 年有跳升，分別從 0.39%提高到 0.8%，2055 新臺幣提高到 4406 新臺幣，反映的是原來雇主的提存比例在 3%不到提升到 6%。 但是從 2006 年后勞退的成長性其實一般，并不如勞保提升迅速。究其原因，勞保的深度和密度提升來自于勞工保險條例規定的每 2 年調高 0.5%的繳納費率；而勞退的成長性來自于自提人數比例的增加和自提金額的提升。從過去十年的經驗看，勞退自提人數從 2009 年的 27.2 萬人增加到 2019 年的 61.1萬人，僅占 696.7 萬勞退賬戶的 8.77%，而且自繳的人群 86.9%都是頂格繳滿 6%，因此勞工保險的深度提

37、升緩慢。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表6： 臺灣地區勞工保險和勞工退休金深度變化臺灣地區勞工保險和勞工退休金深度變化 圖表圖表7： 臺灣地區勞工保險和勞工退休金密度變化（新臺幣臺灣地區勞工保險和勞工退休金密度變化（新臺幣/人）人） 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 第二支柱發展的核心問題是如何對個人自愿提繳的養老金流動性風險進行補償。第二支柱發展的核心問題是如何對個人自愿提繳的養老金流動性風險進行補償。 根據勞保局勞退組數據，2019

38、 年，參加勞退新制者平均薪資 3.7 萬新臺幣，而自愿提繳者平均薪資為 6.3 萬，表明只有高收入群體才有自愿繳納的激勵?？紤]到臺灣地區目前的綜合所得累進稅率從 5-45%不等，月薪 3.7 萬對應的是年薪 52 萬以內的 5%，年收入 52 萬以上邊際稅率是 12%，100 萬以上是 20%，逐漸上升，最后到 1000 萬以上是 45%。對于中低收入人群，存入養老金有兩個顧慮：一方面是要等到退休后才能使用，當期 5%的稅收優惠補償不足以吸引其投入； 另一方面是投資積累的機會成本， 雖然有2年期定存利率托底，但是目前臺灣地區十年期公債利率在 1%左右波動，存款利率甚至不如購買存續期短的保險產品

39、。所以只有流動性較為寬松的高收入人群，當期避稅需求強烈才會自愿提繳。從勞工退休金的個人提繳比例分布可以看出，頂格繳滿 6%的占大部分，而且平均的繳費率逐年提升。 圖表圖表8： 臺灣地區勞工退休金個人提繳比例分布臺灣地區勞工退休金個人提繳比例分布 圖表圖表9： 臺灣地區勞工退休金平均個人提繳比例臺灣地區勞工退休金平均個人提繳比例 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區統計資訊網，華泰證券研究所 現行養老體系職業區別現行養老體系職業區別比較比較大，有失社會公平大，有失社會公平 臺灣地區養老體系最大的特點是職業區分明顯。臺灣地區養老體系最大的特點是職業區分明顯。 臺灣地區現

40、行的養老體系主要由一二支柱構成，第一支柱是以社會保險養老給付作為基礎，包括公務人員保險、軍人保險、農民保險、 勞工保險、 國民年金等； 并輔以職業退休金， 設立第二支柱， 包含公務人員退休基金、勞工退休基金、私校退休基金。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1995199719992001200320052007200920112013201520172019勞工保險深度勞工退休金深度05,00010,00015,00020,0001995199719992001200320052007200920112013201520172019勞工保險密度勞工退休金密度0%20%40%60

41、%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019Under 1%1%-1.9%2%-2.9%3%-3.9%4%-4.9%5%-5.9%6%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5%5.6%5.7%200820092010201120122013201420152016201720182019平均繳費率 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表10： 臺灣地區養老體系與參與人數概覽（臺灣地區養老體系與參與人數概覽（截至截

42、至 2018 年底）年底） 軍職人員軍職人員 公教人員公教人員 勞工勞工 一般居民一般居民 農民農民 第三層第三層 個人保障個人保障 沒有個人儲蓄賬戶，主要以私人商業保險替代 第二層第二層 職業退休金職業退休金 軍公教人員退休制度（DB，65.1 萬） 事業單位退休制度 政務人員離職退休金 私校教職員工退休制度(DC，5.4 萬) 勞工退休金 （新制 DC，677.8萬） 約聘雇人員離職儲金(DC) 第一層第一層 公共年金公共年金 軍人保險（DB，21.1 萬） 公教人員保險(DB，57.9 萬) 勞工保險(DB/年金， 1037.2 萬) 居民年金（DB，328.7 萬） 農民健康保險（DB

43、，113 萬） 第零層第零層 中低收入老人生活津貼、老年基本保證年金、老年農民福利津貼（60.15 萬） 注： 老年經濟安全制度?？瘮祿轮?2018 年，該刊物為兩年刊，新版尚未公布 資料來源： 老年經濟安全制度?？?，華泰證券研究所 保費分擔方面，整體體現的原則是雇主（不同形式）承擔保費分擔方面，整體體現的原則是雇主（不同形式）承擔 60-70%。軍公教人員可以理解成是政府的雇員，無論是社保還是退休金政府補助比例均為 65%；對于私校教職人員，學校為政府分擔 32.5%，即學校和政府作為聯合雇主負擔 65%；對于勞工社保，雇主承擔70%， 政府再補助 10%； 無特定雇主的 （相當于自己

44、是雇主） ， 自付 60%， 政府補貼 40%；勞工退休金是雇主負擔 50%-100%，剩余由雇員自愿承擔；居民年金參照無特定雇主的情形。 給付方式與標準方面，軍公教人員的明顯優越。給付方式與標準方面，軍公教人員的明顯優越。社保方面，除了軍人是一次性給付，農民是給定給付標準外，公教人員、勞工和居民都是都是按照平均保險薪資乘以年限乘以提取比例確定給付標準，比例上勞工公教人員居民；退休金方面，軍工教人員每年是按照基數薪資的 2%提取，而勞工是自行積累，且僅核發到平均剩余壽命，即個人承擔長壽風險敞口，故軍工教勞工。 圖表圖表11： 臺灣地區社會臺灣地區社會保險制度橫向比較保險制度橫向比較 公教人員保

45、險公教人員保險 軍人保險軍人保險 勞工保險勞工保險 農民保險農民保險 居民年金居民年金 承保機關 臺灣銀行公教保險部 臺銀人壽軍人保險部 勞工保險局 勞工保險局 勞工保險局 適用對象 法定機關編制；公立私立學校編制教職工 現役軍官士兵 15歲以上65歲以下的勞工 從事農業工作， 未領取相關社會保險老年給付者 年滿 25 歲未滿 65 歲，有臺灣地區戶籍且未領取相關社會保險老年給付者 保險費率 8.83% 8% 9% 2.55% 8% 投保薪資 被保險人每月保險薪額（10490-53075） 被保險人薪資 被保險人薪資， 從 20008到 45800 按勞工保險前一年實際投保薪資的加權平均金額擬

46、定 由勞工保險局依據年度 保費負擔 被保險人 35%，政府補助65% 被保險人 35%，政府補助 65% 雇主 70%，被保險人20%，政府補助 10% 被保險人 30%，政府補助 70% 被保險人 60%，政府補助 40% 給付標準 最后十年平均保險薪資*0.75%-1.3%* 投 保 年 資（最高 35 年） 一次性給付 平均月投保薪資*保險年資*0.775%并加計 3000 元或平均月投保薪資*保險年資*1.55% 每月 7256 元(全額津貼)或每月 3628 元(半額津貼) 月投保金額*保險年資*1.3 或月投保金額*保險年資*0.65%加計 3000 資料來源：臺灣地區銓敘部，陳小

47、紅臺灣社會養老保險制度改革與運營情況 （2017.01） ，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 圖表圖表12： 臺灣地區退休金制度橫向比較臺灣地區退休金制度橫向比較 公務人員退休金公務人員退休金 教育人員退休金教育人員退休金 軍人退休金軍人退休金 勞工退休金勞工退休金 主管機關 銓敘部 教育部 國防部 勞動部 適用對象 法定機關編制職工 公立私立學校編制教職工 現役軍官士兵 15 歲以上 65 歲以下的勞工 保險費率 12% 12% 12% 雇主至少 6%，勞工自愿 投保薪資 薪資*2 (

48、23,270-106,150) 薪資*2 (435,50-106,150) 薪資*2 (23,270-106,150) 被 保 險 人 薪 資 ， 從1,500-150,000 共 62 個等級 保費負擔 被保險人 35%，政府補助 65% 被保險人 35%，政府補助 65% 被保險人 35%，政府補助 65% 雇主負擔 6%，被保險人自愿繳納上限 6% 給付標準 每任職 1 年，給與基數的 2%；最高采計 35 年，給與 70% 每任職 1 年，給與基數的 2%；最高采計 35 年，給與 70% 每服役 1 年，給與基數的 2%；最高采計 35 年，給與 70% 按歷年提繳退休金本金及累積；

49、益總額，依領取時之平均余命、利率計算月退休金， 核發至平均余命為止 資料來源：臺灣地區銓敘部，華泰證券研究所 軍公教人員養老所得替代率顯著高。軍公教人員養老所得替代率顯著高。根據勞委會測算（勞工個人退休金試算表） ，如以每年薪資成長率 1、勞工退休基金投資報酬率 4、平均余命 20 年的假設下，勞工工作年資 35 年的退休金所得替代率約為 27.4。加上勞工保險每年所得替代率為 1.55%，35年所得替代率為 54.25%， 合計勞工退休時所得替代率約達 81.65% （當然這是較為樂觀的假設下，否則可能只有 70%不到） 。而且勞工工資基數是有上限的，超過閾值則工資越高替代率越低；對于軍公教

50、人員，其退休金是每任職一年，按照工資基數的 2%給付，最高35 年， 即上限是 70%， 社會保險是 0.75-1.3%*35， 簡單記為 35%， 兩者相加超過 100%，再加上部分人有 18%優惠利息存款，替代率較高。 社保與社保與養老金養老金收支壓力收支壓力較較大，基金運營效率低大，基金運營效率低 養老金未來收支缺口將逐漸增大養老金未來收支缺口將逐漸增大。臺灣地區公教人員的社保、退休金和勞工社保、舊制勞退采用比例提存和現收現付制相結合的方式。從過去的收支變化趨勢來看，除了 2008 年公教社保出現了異常的高額支出外，整體的特點是波動向上且增速高于收入，公教退休金早在 2014 年就已經入

51、不敷出。雖然新制的勞工退休金體量大而且增速較快，但是這是個人儲蓄賬戶，并不能緩解其他基金的壓力。根據 2019 年初發布的勞保財務精算報告 ，勞?；饘⒂?2026 年用磬，政府承諾會成為最后的給付人。 圖表圖表13： 臺灣地區公教人員社會保險收支情況（億新臺幣）臺灣地區公教人員社會保險收支情況（億新臺幣） 圖表圖表14： 臺灣地區公教人員退休金收支情況（億新臺幣）臺灣地區公教人員退休金收支情況（億新臺幣） 資料來源：臺灣地區公務人員退休撫恤基金管理委員會，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區公務人員退休撫恤基金管理委員會，華泰證券研究所 0100200300400500600700199920

52、002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019收入支出02004006008001,000199619982000200220042006200820102012201420162018收入支出 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 圖表圖表15： 臺灣地區勞工社會保險收支情況（億新臺幣）臺灣地區勞工社會保險收支情況（億新臺幣） 圖表圖表16： 臺灣地區勞工退休金收支情況（億新臺幣）臺灣地區勞工退休

53、金收支情況（億新臺幣） 資料來源：臺灣銀行，華泰證券研究所 資料來源：臺灣銀行，華泰證券研究所 養老資金屬于保險資金的組成部分，養老資金屬于保險資金的組成部分，其長期保值增值的路徑與大類資產配置息息相關。而其長期保值增值的路徑與大類資產配置息息相關。而從長周期看，從長周期看，臺灣地區臺灣地區保險類資金大類資產配置、投資收益率均與經濟周期相關性強。保險類資金大類資產配置、投資收益率均與經濟周期相關性強。從臺灣地區保險資金大類資產配置的經驗來看，在經濟上行周期（1970 年代-1990 年代，名義 GDP 增速在 10%以上） ，往往通過配置貸款、擔保放款、不動產等資產賺取更多信用利差，分享經濟增

54、長的紅利；在經濟下行周期（21 世紀初-至今，目前名義 GDP 增速在 0軸附近波動） ，便更多將投資轉移有價證券中，發揮長久期優勢。 圖表圖表17： 臺灣地區保險資金大類資產配置演變臺灣地區保險資金大類資產配置演變 1970 1980 1990 2000 2010 2019 銀行存款 11.9% 11.9% 23.1% 15.2% 6.9% 2.7% 債券 21.8% 2.8% 18.4% 17.7% 26.0% 9.1% 股票 0.0% 10.3% 3.8% 5.8% 6.4% 5.8% 不動產 31.5% 33.8% 27.4% 7.9% 3.9% 5.0% 貸款 9.3% 10.6%

55、14.0% 14.2% 5.5% 4.8% 擔保放款 25.4% 30.6% 12.4% 20.0% 5.2% 3.2% 海外投資海外投資 0.0% 0.0% 0.0% 4.6% 34.5% 66.7% 其他 0.0% 0.0% 0.8% 14.6% 11.6% 2.7% 合計 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 資料來源：財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 臺灣地區養老金資產持倉集中度較高。臺灣地區養老金資產持倉集中度較高。 臺灣地區的特殊之處還在于保險資金在臺灣地區外的資產配置比例較大，主要源于臺灣地區金融管理監督委員會（金管會）近年來

56、不斷提高該類型投資比例上限， 而臺灣地區內的投資收益率很低， 十年期公債收益率僅為 1%左右，美國十年期國債在 2-3%波動，且信用下沉的選擇更多，保險公司和社保、退休基金都有這一訴求。另一方面，臺灣地區內的權益標的較少，集中配置會帶來單一持倉風險。根據勞動基金運用局數據， 截至 2019 年， 新制、 舊制勞工退休基金持倉中， 臺積電 （2330 TT）分別占全部股票投資比例 19.59%、24.90%，鴻海精密（HHPD LI）公司債分別占全部債券投資比例 7.59%、11.44%，持倉集中度較高。 臺灣地區委外投資效率高，收益率普遍能跑贏基準。臺灣地區委外投資效率高，收益率普遍能跑贏基準

57、。臺灣地區的社保和退休金約是一半自營一半委外，以公教人員退休基金委外投資為例，受委托方一般都是國際資產管理公司，臺灣地區本土的資管比較少，險資系的資管只有國泰投信一家。委外又分臺灣地區內的投資和臺灣地區外的投資，關于臺灣地區內的投資，如安聯投信、統一投信都取得了超額收益，保德信投信、國泰投信等差不多打平，復華和臺新低于基準，但是差距不大；關于臺灣地區外的投資，配置的方向還是比較保守的，大部分倉位在低波動、高股息股票，基建不動產，固定收益等領域，也有一部分的新興市場倉位。以超額收益來衡量，總體來看海外的資產配置也是比較成功的。 01,0002,0003,0004,0005,00019951997

58、19992001200320052007200920112013201520172019收入支出01,0002,0003,0004,0005,0001995199719992001200320052007200920112013201520172019收入(舊制)支出(舊制)收入(新制)支出(新制) 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 圖表圖表18： 臺灣地區社保及退休金自營與委外分配比例（臺灣地區社保及退休金自營與委外分配比例（2019 年）年） 資料來源：臺灣地區勞動部勞動基金運用局，臺灣地區公務人員

59、退休撫恤基金管理委員會，華泰證券研究所 圖表圖表19： 臺灣地區公教人員退休金委外投資一覽（臺灣地區公教人員退休金委外投資一覽（截至截至 2019 年）年） 注：聯博（AB US） ，安聯投信、統一投信、安聯投信、保德信投信、國泰投信、匯豐中華投信、復華投信、臺新投信、施羅德投資管理、安聯環球投資、睿萬通博資產管理、東方匯理資產管理、富達國際、貝萊德法人信托、瑞銀資產管理、德意志資產管理、Cohen & Steers、摩根資產管理、TCW、American Century 均未上市 資料來源：臺灣地區公務人員退休撫恤基金管理委員會，華泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%

60、80%90%100%勞?；鹋f制勞工退休金新制勞工退休金民?；鸸倘藛T社保金公教人員退休金自營委外臺灣地區內委托投資臺灣地區內委托投資 基金類型 機構名稱 委托時間 受托金額 （億新臺幣） 至今報酬率（%） 基準報酬率（%） 基準計算方法 委托經營 安聯投信 2012 60 142.81 121.60 臺灣股指+1% 統一投信 2012 40 112.77 安聯投信 2013 50 62.60 54.10 統一投信 2013 50 67.00 保德信投信 2016 30 20.41 19.70 國泰投信 2016 30 20.21 匯豐中華投信 2016 30 19.57 復華投信 2016

61、 30 17.95 臺新投信 2016 30 16.91 臺灣地區外委托投資臺灣地區外委托投資 基金類型 機構名稱 委托時間 受托金額 （億美元） 至今報酬率（%） 基準報酬率（%） 基準計算方法 國際&新興股票型 施羅德投資管理 2010 4.25 112.95 105.57 富時全球 安聯環球投資 2010 5.44 133.06 睿萬通博資產管理 2010 2.65 32.61 32.61 MSCI 新興市場 公司債券型 東方匯理資產管理 2012 2.2 35.22 31.14 巴克萊全球公司債券 國際股票型 安聯環球投資 2013 3.81 59.13 58.90 MSCI 全球 亞

62、太股票型 富達國際 2014 2.63 33.54 24.56 MSCI 亞太 國際股票型 安聯環球投資 2014 2.04 38.18 40.92 MSCI 全球 高股利股票型 安聯環球投資 2014 3.59 41.2 30.39 MSCI 高股息指數 貝萊德法人信托 2014 3.64 37.98 低波動股票型 貝萊德法人信托 2015 3.15 47.89 45.77 MSCI 低波動指數 瑞銀資產管理 2015 3.15 47.87 基礎建設股票型 德意志資產管理 2015 0.98 30.3 31.55 Brookfield 全球基建指數 Cohen & Steers 2015 0

63、.95 26.13 不動產股票型 Cohen & Steers 2015 1.88 43.4 30.91 富時歐美不動產協會指數 多元資產型 施羅德投資管理 2017 2.12 8.64 5.11 USD 3-Month LIBOR 摩根資產管理 2017 2.23 14.14 聯博 2017 2.23 13.45 總報酬固定收益型 東方匯理資產管理 2018 3 8.53 3.01 US 3-Month T-Bill Yield Index 德意志資產管理 2018 3 7.82 TCW 2018 3 7.32 American Century 2018 2 4.22 行業研究/深度研究 |

64、 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 圖表圖表20： 臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區投資）臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區投資） 圖表圖表21： 臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區外投資）臺灣地區公教人員退休金委外資金占有率（臺灣地區外投資） 注：數據截至 2019 年 資料來源：臺灣地區公教人員退休基金管理委員會，華泰證券研究所 注：數據截至 2019 年 資料來源：臺灣地區公教人員退休基金管理委員會，華泰證券研究所 但是基金整體的投資收益率差強人意，本質是低利率環境下難以維持高投資收

65、益率但是基金整體的投資收益率差強人意，本質是低利率環境下難以維持高投資收益率。自上世紀 90 年代后，臺灣地區利率下行嚴重，十年期國債收益率中樞從 1999 年的 6%迅速下降到 2003 年的 2%，之后在 2008 年又下降一個臺階來到 1%。這造成了投資收益率中樞下行的問題。 如果從 1995 年開始計算， 勞?；鹬?2019 年的年化投資收益率約 4.17%，但如果從 2003 年開始計算，至 2019 年的年化投資收益率僅為 3.85%。 圖表圖表22： 臺灣地區公教人員社保及退休金投資收益率臺灣地區公教人員社保及退休金投資收益率 圖表圖表23： 臺灣地區勞工社保及退休金投資收益率

66、臺灣地區勞工社保及退休金投資收益率 資料來源：臺灣地區公教人員退休基金管理委員會，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區勞動部勞動基金運用局，華泰證券研究所 從公平與效率從公平與效率看看，現行養老體系借鑒意義，現行養老體系借鑒意義較小較小 臺灣地區養老體系職業歧視臺灣地區養老體系職業歧視較為較為嚴重，沒有盡到保障的初衷。嚴重，沒有盡到保障的初衷。首先是保障覆蓋層面，同是教育人員，私校教師給付與保障相對不足，農民雖有老農福利津貼，但農民健康保險沒有規劃老年給付。農民雖無退休概念，卻有離農事實，但仍無離農年金制度。國民年金保險的實施，雖然得以讓無法納入職業別保險體系的國民有老年年金保障，但保障偏低，使

67、得國民年金保險制度仍然殘缺。 臺灣地區養老體系紛繁復雜，無論是運營還是改革都缺乏效率。臺灣地區養老體系紛繁復雜，無論是運營還是改革都缺乏效率。整個養老金體系的設計錯綜復雜，各社保和退休金的監管、托管機構不盡相同，給付方式包含一次性給付、DB、DC 等多種。此外，各大基金收支狀況不佳，近年來出現入不敷出的情況，而且隨著老齡化加深有惡化趨勢，疊加準備金提存比例不高，投資收益率偏低，未來可能需要財政進行托底。因此無論是運營還是改革都缺乏效率，借鑒意義較小。 安聯投信31%保德信投信8%復華投信8%國泰投信9%匯豐中華投信9%臺新投信9%統一投信26%Cohen&Steers5%TCW5%安聯環球投資

68、26%貝萊德法人信托12%德意志資產管理7%東方匯理資產管理9%富達國際4%聯博4%摩根資產管理4%瑞銀資產管理5%睿萬通博資產管理5%施羅德投資管理11%-30%-20%-10%0%10%20%30%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019公教人員保險公教人員退休金-20%-10%0%10%20%1995199719992001200320052007200920112013201520172019勞?；饎诠ね诵萁穑ㄐ轮疲﹦诠ね诵萁穑ㄅf制）

69、 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 商業養老保險作為第三支柱替代由稅收優惠驅動商業養老保險作為第三支柱替代由稅收優惠驅動 缺少缺少典型的第三支柱，商業養老保險驅動典型的第三支柱，商業養老保險驅動發展發展 典型的第三支柱是指個人自由儲蓄賬戶，如英國通過政策設計充分引導居民投入。典型的第三支柱是指個人自由儲蓄賬戶，如英國通過政策設計充分引導居民投入。一般來說， 政府為個人儲蓄賬戶提供稅收優惠 （如 EET， 繳費和積累階段免稅， 提取階段收稅） ，高收入居民在投保一二支柱后尚有充足的流動性，疊加當期避稅需求

70、，因此有充分的激勵頂格繳納。以英國為例，居民可以選擇不同的儲蓄賬戶類型，如個人儲蓄存款賬戶 ISA，自主投資個人養老金賬戶 SIPP 等，賬戶之間的區別在于是否能自由存取、是否有投資標的限制等。比如 ISA 分很多種，有專門做銀行儲蓄的、以及涵蓋股票債券、創新債權產品等產品，還有一種是終身 ISA，只有在 60 歲之后或者第一次購房時才能提取存款。SIPP則為客戶提供自行選擇投資組合的權利，投向較廣，如各類基金信托、商業地產、海外股權或債券等。兩種賬戶都是 DC，唯一的費用是每年向資產管理方（保險公司）繳納管理費。 居民到 55 歲進入支付階段， 就要決定賬戶內的資金用途， 如果提取現金， 總

71、量的 25%是免稅的，剩余 75%并入個人綜合所得邊際稅率征稅； 如果想把收入延期也可以購買保險公司提供的年金或理財產品，年金偏向固定給付，理財是自由選擇投資，自行承擔投資風險。從以上可以看出，英國通過積累階段的稅收優惠、充分的投資選擇權引導居民投入，支付階段的稅收規則引導居民將退休金投入長期現金流的年金或者理財，但也保留了一次性提取的權力，制度激勵明確且靈活變通。 臺灣地區沒有傳統意義上的第三支柱，以商業養老保險作為替代。臺灣地區沒有傳統意義上的第三支柱，以商業養老保險作為替代。臺灣地區沒有個人儲蓄賬戶，取而代之的是商業養老保險。商業養老保險歸屬壽險產品的范疇，而臺灣壽險產品結構披露方式比較

72、特別，人身保險下面分為人壽保險、健康保險、傷害保險和年金保險。人壽保險里又主要是分紅型終身壽險， 由于臺灣地區的人壽保險理財屬性重， 保障屬性輕，所以將其歸類到商業養老保險；健康險主要是用來補充臺灣地區全民健康保險沒有覆蓋的重大疾病如癌癥等；傷害保險體量最小，主要是失能險、旅游險等；年金保險也歸屬到商業養老保險的范疇?？偨Y來看，人壽保險+年金保險成為第三支柱的替代品。 圖表圖表24： 臺灣地區保險類型概覽臺灣地區保險類型概覽 人身保險類型人身保險類型 具體險種具體險種 個人壽險 終身保險、外幣終身保險、終身壽險、外幣終身壽險、增額終身壽險、外幣增額終身壽險、養老保險、外幣養老保險、定期壽險、利

73、率變動型增額終身壽險、外幣利率變動型增額終身壽險、利率變動型養老保險、外幣利率變動型養老保險、利率變動型終身保險、外幣利率變動型終身保險、萬能終身壽險 個人健康險 住院醫療保險、防癌保險、終身醫療健康保險、終身健康保險、手術醫療終身健康保險、特定傷病終身健康保險、 重大疾病終身健康保險、 長期照顧終身保險、 失能照護終身健康保險、外幣終身健康保險 個人傷害險 個人傷害保險、旅行平安保險 個人年金險 即期年金保險、利率變動型年金保險、遞延年金保險 資料來源：三商美邦人壽（2867 TT）年度報告，華泰證券研究所 臺灣地區社會醫療保險健全，商業醫療保險空間小，商業養老保險驅動壽險行業發展。臺灣地區

74、社會醫療保險健全，商業醫療保險空間小，商業養老保險驅動壽險行業發展。從1995 年臺灣地區開始實施全民健康醫療保險制度，其特點是覆蓋人群廣，費率很低，保障范圍完善，幾乎無需自繳費用，因此商業健康保險的市場空間較小。而 2000-2019 年臺灣地區壽險深度提升了接近 10%，幾乎都是由商業養老保險貢獻的 （兩條保險深度曲線的距離差值保持穩定） 。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 圖表圖表25： 臺灣地區人身保險和人壽保險深度變化臺灣地區人身保險和人壽保險深度變化 圖表圖表26： 臺灣地區不同類別人身保

75、險保費收入占比變化臺灣地區不同類別人身保險保費收入占比變化 資料來源：臺灣地區財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 強制分紅引導分紅壽險發展，強制分紅引導分紅壽險發展，遺留利差損問題遺留利差損問題 臺灣地區在高利率環境下引入保單強制分紅政策。臺灣地區在高利率環境下引入保單強制分紅政策。 上世紀 70-80 年代臺灣地區一年期存款利率中樞在 12%左右，而保單預定利率偏低，當時保單預定利率大多為 6%。為推進壽險業的發展，1978 年臺灣地區開始規定壽險保單強制分紅，由于當時官方測算認為臺灣地區長期的利率水準能維持在 8%，因此將是

76、否分紅的標準定為 8%，預定利率在 8%以上的保單可以不分配保單紅利；預定利率低于年息 8%的應該按照“（加權平均兩年期定期存款利率-預定利率）*期中責任準備金”分配保單紅利。由于壽險公司是否分紅取決于外部利率條件，與保險公司自身經營無關，所以這種方式被稱為強制分紅。 圖表圖表27： 臺灣地區銀行一年期定期存款利率變動（合作金庫銀行）臺灣地區銀行一年期定期存款利率變動（合作金庫銀行） 資料來源：合作金庫銀行（5880 TT），華泰證券研究所 強制分紅政策引導了分紅型保險市場的發展，培養居民購買習慣。強制分紅政策引導了分紅型保險市場的發展，培養居民購買習慣。在強制分紅政策下，保險公司往往選擇增額

77、分紅來緩解當期現金流壓力。 1978 年-1985 年這段時間， 臺灣地區壽險市場的主要產品為增額分紅養老保險，1986 年開始美國壽險公司進入臺灣地區市場，大力推行增額分紅型終身壽險，特點是每隔一定年份給付生存保險金，同時每年的基本保額也會增加。其實從本質上來說這些產品相當于固定收益產品，而且久期較長。這二十年壽險深度提升較快，而且基本上給臺灣壽險市場分紅理財的特性定調，原因一是居民的普遍認知與購買習慣，二是代理人渠道銷售的路徑依賴。 隨著市場利率下行強制分紅政策退出歷史舞臺。隨著市場利率下行強制分紅政策退出歷史舞臺。除了上述的“利差分紅”外，臺灣地區于1992 年開始增加“死差分紅”，而且

78、兩種分紅單獨給付。當時造成的后果就是，自 1995 年后銀行利率開始低于保單預定利率，壽險公司無法再發放利差紅利，但是隨著人均壽命的延長， 死差紅利仍然需要發放， 這就造成了保險公司雖然未盈利但依然要發放紅利的困境。所以臺灣地區 2003 年規定壽險公司可以在利差損益與死差損益抵消后，如果還有盈余才需要分紅， 而以 2003 年的利率， 這批過去的存續保單現在幾乎分不到任何紅利。 緊接著，臺灣地區從 2004 年起對強制分紅保險產品全面停售，自此強制分紅保單進入歷史。 0%5%10%15%20%25%19701980199020002003200420052006200720082009201

79、0201120122013201420152016201720182019人身保險深度人壽+年金保險深度0%20%40%60%80%100%197019801990200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人壽保險健康保險傷害保險年金保險0%2%4%6%8%10%12%14%19751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019一年期存款利率 行業研究/深度研究 |

80、 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 但是依然遺留了但是依然遺留了較較嚴重的利差損問題。嚴重的利差損問題。一是預定利率過高，以及在降息初期由于保險產品相對收益優勢明顯，保險公司大量銷售高利率保單；另外一方面在于當時保險公司投資資產主要是定期存款，利率下降導致資產端收益率下滑，而負債久期遠遠長于資產久期，因此產生了較嚴重的利差損。富邦于 2008 年收購了 ING 安泰人壽，并在當年的法人說明會上披露了安泰人壽三差結構數據，得益于安泰出色的死差盈利能力才抵消掉每年平均約 2%的利差虧損。 圖表圖表28： 安泰人壽安泰人壽 2006

81、-2008 年三差年三差對盈利（對盈利（ROA）的貢獻比例）的貢獻比例 資料來源：富邦金控（2881 TT）2008 年法人說明會，華泰證券研究所 前端和后端的稅收優惠驅動商業養老保險發展前端和后端的稅收優惠驅動商業養老保險發展 臺灣地區個人商業養老保險免稅體現在前端繳費和后端給付。臺灣地區個人商業養老保險免稅體現在前端繳費和后端給付。前端繳費上，臺灣地區居民繳納人身保險費的支出是可以抵扣當期應納稅綜合所得額的，抵扣上限為每人每年 2.4 萬新臺幣；后端給付上，社保、財險、健康險的給付完全免稅，人壽、年金保險如果受益人和要保人一致也是免稅的，而這一點并不難做到，而即使不一致，其生存給付需要納稅

82、，死亡給付小于 3330 萬的部分不需要納稅。從這個角度就可以理解為什么保險公司力推增額分紅險種。投資型保單類似，保險給付不需要計入個人綜合所得，同樣可以起到避稅效果。 圖表圖表29： 臺灣地區保險給付稅收優惠政策臺灣地區保險給付稅收優惠政策 保險給付種類保險給付種類 稅收方案稅收方案 社 會 保險給付 老年給付、死亡給付、喪葬津貼、失業給付 免納所得稅 商 業 保險給付 財產保險 保險給付屬于損害賠償金，免納所得稅 人身保險（健康保險、傷害保險） 保險給付屬于損害賠償金，免納所得稅 人身保險（人壽保險、年金保險） 受益人=要保人 保險給付，免納所得稅 受益人要保人 生存給付 非屬死亡給付部分

83、，應全數計入基本所得額，不得扣除 3330 萬元的免稅額度 死亡給付 申報戶全年合計數在 3330 萬元以下者，免予計入基本所得額；超過 3330 萬元者，其死亡給付以扣除 3330 萬元后的余額計入基本所得額 投資型保單 每年度投資收益 保險人應于收益發生年度， 按所得類別依所得稅法規定，減除成本及必要費用后分別計算要保人之各類所得額，由要保人并入當年度所得額，依所得稅法及所得基本稅額條例規定課稅 投資型保險契約的各項給付 自投資型保險契約投資資產之價值所為之各項給付，免計入受益人之所得課稅，亦無所得基本稅額條例 資料來源：張曉芬保險費與保險給付之所得稅租稅優惠解析 （月旦會計實務研究，20

84、19.04） ，華泰證券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%費差死差利差其他合計200620072008 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 行業前期依靠繳費抵扣驅動，后期依靠給付免稅驅動。行業前期依靠繳費抵扣驅動，后期依靠給付免稅驅動。行業整體來看，在 2000 年之前養老保險的深度提升絕大部分是由個人繳納的免稅額度驅動的。而到了 2000 年，人壽保險和年金保險的人均體量已經接近 2.4 萬的免稅額度，壽險投保率超過 100%，接近飽和，此時保險公司開始推出投資型保險，發展十分迅速，保

85、險深度快速提升。 圖表圖表30： 個人商業養老保險深度與個人商業養老保險深度與 2.4 萬人均免稅額度對應的深度對比萬人均免稅額度對應的深度對比 注：稅收減免對應的保險深度=2.4 萬臺幣的免稅額度/當年 GDP 資料來源：臺灣地區財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 2000 年后深度的提升本質上是民眾的理財需求疊加有免稅優勢的保險產品供給。年后深度的提升本質上是民眾的理財需求疊加有免稅優勢的保險產品供給。當居民收入達到一定體量時，理財需求就會迅速上升，流向一般是保險、基金、證券等，而保險具備一定的優勢。一方面，臺灣地區的壽險銷售渠道很完善，根據臺灣地區人壽保險商業同業公會披露數據測算，

86、2002 年末保險代理人占社會總人口比例逾 1%，而且居民對于保險的認可度也高；另一方面，購買證券、基金等產生的利息或股息要歸入個人綜合所得繳納個稅，而保險的給付是免稅的，對于沒有主動資產配置需求的居民是更好的選擇。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%197019801990200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人壽+年金保險深度稅收減免對應的保險深度 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1

87、8 險企險企難在經營上做出差異，難在經營上做出差異，堅守長期價值為勝負手堅守長期價值為勝負手 保險公司保險公司多多以金控形式存在，形成交叉銷售格局以金控形式存在，形成交叉銷售格局 臺灣地區保險公司以金融控股集團形式存在，主要由五大家族掌控。臺灣地區保險公司以金融控股集團形式存在，主要由五大家族掌控。臺灣地區自2001-2004 年進行了第一次金融改革，打破了銀行保險證券分業經營的規定，允許成立金融控股公司兼營，于是出現了大量的并購，此間共成立了 14 家金融控股公司，其中大部分被五大家族掌控。蔡家：蔡家：最大的兩家金控集團國泰（2882 TT）和富邦都是蔡家人的。兩者的前身國泰集團是由蔡萬春帶

88、著兩個弟弟蔡萬霖和蔡萬才創辦的，79 年蔡萬春中風后蔡家分家，蔡萬霖分得信托業務，后與侄子蔡辰洲交換得國泰人壽，04 年蔡萬霖去世后由一直在國泰工作的次子蔡宏圖接管。蔡萬才分得國泰產險，后更名為富邦產險，逐步并購整合成富邦金控。 14 年蔡萬才逝世后由兩個兒子蔡明忠和蔡明興共同執掌富邦金控；吳家：吳家：新光集團原由吳金龍、吳火獅、吳金虎三兄弟創辦，86 年吳火獅逝世后拆分為新光金控（2888 TT）和臺新金控（2887 TT） ，分別由吳東進和吳東亮管理，其中新光人壽是當年僅次于國泰的第二大壽險公司；辜家：辜家：辜振甫、辜濓松叔侄分別掌控臺灣水泥為首的制造集團、金融業為主的中信集團，辜濓松逝世

89、后將集團分給三個兒子，辜仲諒取得中信金控，于 15 年并購臺灣人壽（2891 TT） 。辜仲瑩繼承中國人壽（與內地的同名公司沒有關系） ，收購了中華開發金控（2883 TT） 。辜仲立獲得中租迪和，主營設備租賃、融資租賃等。林家和馬家：林家和馬家：林明成的華南金控（2880 TT）以銀行為主業，馬志玲的元大金控（2885 TT）以證券為主業，均沒有壽險業務。 銀保渠道交叉銷售是經營核心，依賴于客戶經營與資產規模。銀保渠道交叉銷售是經營核心，依賴于客戶經營與資產規模。金控的基本經營思路是整合銀行+保險+證券。最大的流量入口是銀行（存款/信用卡） ，再導流到保險/證券；同時保險證券也可以將流量導回

90、銀行，形成交叉銷售的格局。各家金控起點各異，分別從壽險、財險、銀行、證券起家，但殊途同歸。首先，金控下有銀行和壽險的，銀行一般只銷售本公司的壽險；沒有壽險的金控，其下銀行一般與其他多個壽險公司合作。其次，銀行銷售的保險新單一般都是儲戶轉換而來，和銀行理財類似，典型的場景就是儲戶在辦理業務的同時推銷保險產品。拆分來看，新單保費等于儲戶數量*平均儲蓄金額*保險轉化率，前兩者相乘就是銀行存款規模。因此，完善的交叉銷售體系依賴于客戶經營與整體資產規模。 圖表圖表31： 臺灣地區包含壽險的金控企業版圖臺灣地區包含壽險的金控企業版圖 保險保險 銀行銀行 證券證券 其他其他 國泰金控 國泰產險、國泰人壽（包

91、括越南）、陸家嘴國泰人壽 國泰銀行、 世華銀行（大陸） 期 貨 / 證 券 （ 大 陸&HK）/基金 富邦金控 富邦產險、富邦人壽（包括越南）、韓國現代人壽 臺北富邦銀行 （大陸&HK） 期貨/證券（HK） 通過直接間接持有臺灣大哥大（3045 TT）20%股權 新光金控 新光人壽、新光海航人壽 聯信商銀&誠泰銀行 元富證券 中信金控 中信人壽、臺灣人壽 中信銀行 期貨/證券/信托 注：國泰產險、國泰人壽、陸家嘴國泰人壽、富邦產險、富邦人壽、韓國現代人壽、新光人壽、新光海航人壽、中信人壽、臺灣人壽、國泰銀行、世華銀行、臺北富邦銀行、聯信商銀&誠泰銀行、中信銀行、元富證券均未上市 資料來源：公司

92、公告，華泰證券研究所 標準化投資產品本質是渠道競爭，銀保渠道崛起標準化投資產品本質是渠道競爭，銀保渠道崛起 銀保渠道崛起源于在標準化投資產品銷售中的天然優勢。銀保渠道崛起源于在標準化投資產品銷售中的天然優勢。投資理財型產品標準化程度高，銷售難度小，銀行渠道在此類產品中有天然優勢，能迅速把保費體量做大。原因一是銀行自帶流量，能直接接觸到大量客戶，而且對客戶的經濟實力和資信情況都有了解；二是無需招聘、培養代理人團隊，可復制性強，鋪規模速度快，成本較低。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 圖表圖表32： 臺灣

93、地區新單保費分渠道比例臺灣地區新單保費分渠道比例 資料來源：臺灣地區壽險公會，華泰證券研究所 代理人渠道承壓，雖然是保障型險種最主要的銷售渠道，但市場空間較小。代理人渠道承壓，雖然是保障型險種最主要的銷售渠道，但市場空間較小。分險種來看，個人傷害、健康險等保障型險種 80%以上是通過代理人渠道銷售，這部分險種差異化強，銀保渠道很難切入，但市場體量較小。而在壽險和年金等險種上，個險渠道份額呈流失趨勢。從代理人數量看，臺灣地區代理人數量從 21 世紀初的頂峰回落，目前維持在 20 萬左右的水平。 圖表圖表33： 臺灣地區不同種類壽險代理人渠道新單保費占比臺灣地區不同種類壽險代理人渠道新單保費占比

94、圖表圖表34： 臺灣地區不同種類壽險銀保渠道新單保費占比臺灣地區不同種類壽險銀保渠道新單保費占比 資料來源：臺灣地區財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 資料來源：臺灣地區財團法人保險事業發展中心，華泰證券研究所 圖表圖表35： 臺灣地區壽險代理人數量變化臺灣地區壽險代理人數量變化 資料來源：臺灣地區人壽保險商業同業公會，華泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019壽險代理人銀行保險經紀人0%20%40%60%80%

95、100%20152016201720182019個人壽險個人年金投資型保險個人傷害、健康險0%20%40%60%80%100%20152016201720182019個人壽險個人年金投資型保險個人傷害、健康險051015202530200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019萬人壽險代理人數量 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 新代理人留存率低，資深代理人退休是代理人渠道衰落的核心原因。新代理人留存率低，

96、資深代理人退休是代理人渠道衰落的核心原因。從新光金控披露的數據可以看到（圖表 36、圖表 37） ，即使是有一定產能的代理人，留存率依然很低。第一年只有不到一半留存，之后每兩年再流失一半。7 年后能留下來的不到 10%（計算方法為對應年份的留存率累乘） 。此外，占總代理人數量 50%的 7 年以上的資深代理人，在以每年個位數的速度流失，最主要的原因是代理人年齡結構也呈現老齡化特征，不斷有代理人退休?？紤]到 7 年以上的代理人平均產能約是 1-2 年代理人的兩倍以上，且具有一定的成長性，資深代理人流失對險企產能是較大的損失。 圖表圖表36： 新光人壽不同年限資歷代理人人數及產能變化新光人壽不同年

97、限資歷代理人人數及產能變化 新光人壽不同年限資歷代理人人數新光人壽不同年限資歷代理人人數 少于 6 個月 6-12 個月 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5-7 年 7 年以上 總數 2010 1026 798 862 653 1000 593 6252 11184 2011 760 503 621 452 689 660 5484 9169 2012 1202 479 581 414 698 611 5191 9179 2013 1392 547 755 405 610 507 4834 9050 2014 1453 682 749 538 566 492 4924 9404 2015

98、1189 490 715 471 611 424 4604 8504 2016 776 451 670 423 593 359 4359 7631 2017 1148 611 571 464 615 389 4173 7971 新光人壽不同年限資歷代理人產能（初年度保費，百萬新臺幣）新光人壽不同年限資歷代理人產能（初年度保費，百萬新臺幣） 少于 6 個月 6-12 個月 1-2 年 2-3 年 3-5 年 5-7 年 7 年以上 2010 0.92 0.97 1.39 1.6 1.69 1.96 2.54 2011 0.98 1.45 1.98 2.36 3.2 3.72 4.89 2012

99、0.82 1.24 1.92 2.41 2.75 3.8 4.74 2013 0.85 1.23 1.39 1.86 2.4 2.94 3.8 2014 0.91 1.27 2.3 2.49 3.16 3.31 4.79 2015 0.97 1.63 1.99 2.44 2.38 3.08 3.95 2016 1.41 2.35 2.79 3.15 3.7 4.57 5.34 2017 1.1 1.45 2.7 3.12 3.56 3.63 5.15 注：受限于數據可得性，2018 年法人說明會只披露了 2017 年的數據，2019 年法人說明會未披露代理人詳細數據。 資料來源：公司公告，華泰

100、證券研究所 圖表圖表37： 新光人壽不同年限資歷代理人新光人壽不同年限資歷代理人留存率與流失率留存率與流失率 第第 1 年留存率年留存率 第第 2-3 年留存率年留存率 第第 4-5 年留存率年留存率 第第 6-7 年留存率年留存率 7 年以上年以上流失流失率率 2011 34.0% 52.4% -12.3% 2012 46.0% 66.7% 53.1% 88.7% -5.3% 2013 44.9% 69.7% 58.9% 72.6% -6.9% 2014 38.6% 71.3% 57.4% 80.7% 1.9% 2015 33.5% 62.9% 47.3% 74.9% -6.5% 2016

101、39.9% 59.2% 48.6% 58.8% -5.3% 2017 46.5% 69.3% 54.0% 65.6% -4.3% 注：第 1 年留存率=當年 1-2 年代理人/去年 1-12 個月代理人，第 2-3 年留存率=當年 2-3 年代理人/去年 1-2 年代理人，第 4-5年留存率=當年 3-5 年代理人/兩年前 1-3 年代理人，其他同理。7 年以上流失率=當年 7 年以上代理人/去年 7 年以上代理人-1 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 新單繳費期短，優秀的公司也很難提升長期價值新單繳費期短，優秀的公司也很難提升長期價值 新單平均繳費期短，累積效應弱新單平均繳費期短，累積效應

102、弱。臺灣壽險公司根據以下公式計算：FYPE=躉交*10%+2年 期 交 *20%+.+5 年 期 交 *50%+6 年 以 上 期 交 *100% ， 所 以 近 似 地 可 以 用Duration=10*FYPE/FYP 來衡量平均的繳費期。除了國泰比較優秀外，其他幾家的平均繳費期在 3 年左右。繳費期短造成的問題一是由于新單銷售和宏觀環境、銀行其他理財產品預期收益率等變量相關性大，每年的保費收入不穩定；二是新單沒有累積效應，如果未來賠付壓力增加，公司現金流狀況可能惡化。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

103、21 圖表圖表38： 臺灣地區壽險公司首年保費平均繳費期長度變化臺灣地區壽險公司首年保費平均繳費期長度變化（年）年） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 行業新業務價值率長期持平，即使是代理人渠道很強的國泰也難以堅持價值策略。行業新業務價值率長期持平，即使是代理人渠道很強的國泰也難以堅持價值策略。從行業橫向比較來看，2010-2019 年的新業務價值率幾乎持平，沒有任何提升。臺灣人壽與富邦的中樞分別在 40%和 45%，國泰略高約為 65%，主要得益于其較長的繳費期；從公司自身縱向比較來看，國泰在 2012 年試圖采取價值策略，從躉交轉向期交，2013 年把 5 年內一直占比高達 60%的傳統

104、型躉交險削減至只剩 4.7%，而且總保費只下降了 6%，看似很成功。但是，萬能產品從 80 億增長到 580 億，而等價保費只有 59 億，FYPE/FYP=0.1，說明幾乎都是躉交。也就是說，國泰所謂的轉型，不過是把躉交的傳統保費，變成了躉交的萬能保費，并不是真正的轉型。從財務數據上看，國泰 2013-14 年新業務價值率確實有所提升，但是 15 年之后又跌到 12 年的水平，此后 2016-2019 年有小幅提升。 圖表圖表39： 臺灣地區壽險公司新業務價值率變化臺灣地區壽險公司新業務價值率變化 注：由于新單繳費期波動率大，因此采用等價保費口徑計算 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 海外

105、投資海外投資增厚增厚收益率，收益率，外匯風險對沖外匯風險對沖的的成本成本較高較高 長周期來看保險行業投資收益率取決于經濟增長和社會平均回報。長周期來看保險行業投資收益率取決于經濟增長和社會平均回報。從歷史數據來看，美日韓三國保險業投資收益率均圍繞 GDP 增速中樞波動，臺灣地區在上世紀 60-80 年代經濟快速成長期，GDP 增速中樞在 20%，保險行業投資收益率中樞不到 10%，顯著低于 GDP增速，原因是監管對資產投向的管制，使保險資金未能充分分享到經濟成長。80 年代以后資產投向監管逐漸放開，同時 GDP 增速中樞也下降到 10%以下，保險投資收益率便跟隨著經濟增長變動。 保險公司依靠海

106、外投資及信用下沉維持投資收益率。保險公司依靠海外投資及信用下沉維持投資收益率。 2011 年來臺灣地區 GDP 增速中樞在3%左右，而壽險公司投資收益率平均能做到 4%，核心在于海外投資和信用下沉。臺灣地區金融監管委員會曾在 2007、2013、2017 年多次調整對保險資金海外投資占比上限的規0123456782010201120122013201420152016201720182019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽新光人壽20%30%40%50%60%70%80%2010201120122013201420152016201720182019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽 行業研究/深度研究 | 2

107、020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 定，從 35%調整到 45%、65%（不計國際板債券，海外公司來臺灣地區發行的美元或其他外幣債） 、 65% （計國際板債券， 相當于調降上限） ， 各家保險公司基本上選擇頂額配置。從國泰和富邦披露的數據來看，海外資產絕大部分是美元計價的投資級債券，以公司債為主，沒有披露詳細評級分布，但是從每年收益率接近 5%可以推測在債券投向上做了信用下沉。 圖表圖表40： 臺灣地區壽險公司投資收益率變化臺灣地區壽險公司投資收益率變化 圖表圖表41： 臺灣地區壽險公司海外投資占比變化臺灣地區壽險公司海外投資占

108、比變化 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 海外資產配置需要對沖外匯風險，作為成本約犧牲海外資產配置需要對沖外匯風險，作為成本約犧牲 1%的投資收益率。的投資收益率。臺灣地區保險公司的杠桿率都較高，疊加 60%以上的海外資產配置（大部分以美元計價） ，如果臺幣兌美元匯率大幅貶值，保險公司可能會面臨財務風險，因此需要對外匯風險敞口進行對沖。對沖的方式有貨幣掉期（CS） 、無本金交割遠期外匯交易（NDF） 、一籃子貨幣（Proxy） ，CS和 NDF 是衍生品，定價和當期的臺美利差高度相關；Proxy 是用一籃子貨幣模擬臺幣美元匯率的反向波動，從而進行對沖，成本

109、低，但是由于是根據歷史數據推演，對沖的效果較差。從數據上不難看出，國泰的避險成本在 2016-2018 年低于富邦和新光，究其原因一方面是截至 2018 年底，國泰的外幣資產敞口有 30%是外幣保單貢獻的，這部分保單是美元繳費美元給付，不涉及外匯風險問題，對比來看富邦只有 22%，中國人壽 16%；另一方面，國泰外匯準備金提存多，在臺美匯率波動率穩定并且不承擔額外風險的情況下，準備金提存越多就能留越多的外匯風險敞口，進而節約避險成本。2019 年，國泰、富邦和臺灣人壽外匯避險成本趨同，錄得 1.4%左右。 圖表圖表42： 臺灣地區壽險公司外匯避險成本變化臺灣地區壽險公司外匯避險成本變化 資料來

110、源：公司公告，華泰證券研究所 存量業務的投資收益率假設存量業務的投資收益率假設調整，調整，侵蝕內侵蝕內含價值含價值 投資理財型保單為主，造成內含價值對投資收益率敏感性大投資理財型保單為主，造成內含價值對投資收益率敏感性大。在保險公司三差結構中，利差占比越低，其新業務價值和內含價值對投資收益率的敏感性越低，保險公司財務穩健性就越好。從臺灣地區保險公司財務數據看，投資收益率假設下降 25bp，內含價值減少12-18%，敏感性較高，背后的根源在于行業保單結構較為偏向理財型險種。 0%2%4%6%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國泰人壽

111、富邦人壽臺灣人壽新光人壽0%20%40%60%80%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽新光人壽0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%201120122013201420152016201720182019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽新光人壽 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 23 圖表圖表43： 臺灣地區壽險公司內含價值與新業務價值對投資收益率敏感性（臺灣

112、地區壽險公司內含價值與新業務價值對投資收益率敏感性（2019 年）年） 貼現率貼現率 等價投資報酬率假設等價投資報酬率假設 投資收益率投資收益率-25bp EV 變動變動 投資收益率投資收益率-25bp NBV 變動變動 國泰人壽 9.5% 3.86% -15.6% -11.7% 富邦人壽 10.5% 4.32% -12.6% -15.2% 臺灣人壽 10.0% 4.30% -12.7% -4.9% 新光人壽 10.5% 4.19% -18.7% -4.8% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 臺灣地區保險公司每年的假設變更侵蝕內含價值，基本抵消新業務價值貢獻。臺灣地區保險公司每年的假設變更侵

113、蝕內含價值，基本抵消新業務價值貢獻。假設變更主要包括投資收益率假設、稅率、精算假設等，其中投資收益率假設變更帶來的負貢獻是主要部分。這部分實質上是利差損的后遺癥，過去的存量高預定利率保單，需要每年調低投資收益率直至合理水平，因此每年都會對內含價值造成沖擊。以國泰人壽為例，其臺幣賬戶有效業務投資收益率假設從 2018 年 3.13-4.86%調整至 2019 年的 2.41-4.35%， 疊加美元賬戶假設從 4.77-5.82%調整至 4.64-5.78%，給內含價值造成 3170 億新臺幣的損失，大幅超過當年新業務價值正貢獻。最終傳導到內含價值，表現為增長較為不穩健，依靠存量的有效業務價值每年

114、預期投資收益率展開。 圖表圖表44： 臺灣地區壽險公司假設變動占年初內含價值臺灣地區壽險公司假設變動占年初內含價值比例比例(縱坐標縱坐標逆序逆序) 圖表圖表45： 臺灣地區壽險公司內含價值增長率變化臺灣地區壽險公司內含價值增長率變化 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表46： 國泰人壽臺幣賬戶投資收益率假設變動國泰人壽臺幣賬戶投資收益率假設變動 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 內含價值是計算保險公司清算價值的方式，依賴假設較多，在計算安全邊際時要給折價。內含價值是計算保險公司清算價值的方式，依賴假設較多，在計算安全邊際時要給折價。內含價值等于調整

115、凈資產加有效業務價值，是保險公司計算公司清算價值的一種方式，調整凈資產計算比較明確，而有效業務價值則依賴生命表、未來投資收益率等多種假設。在沒有戰爭、疾病等外生因素沖擊下，生命表一般變化較穩定且相對可預測；而投資收益率是最大的變量，從臺灣地區的經驗來看，長期投資收益率中樞下行趨勢會對保險公司內含價值造成較大且持續的沖擊，進而在估值上要給較多的折價。 -40%-30%-20%-10%0%10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽新光人壽-20%-10%0%10%20%30%40%2010 2011 2012 2

116、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國泰人壽富邦人壽臺灣人壽新光人壽 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 經驗借鑒：落實稅優政策，經驗借鑒：落實稅優政策，優化業務結構優化業務結構 行業層面，將稅收優惠落到實處，促進二三支柱發展行業層面，將稅收優惠落到實處，促進二三支柱發展 目前內地養老體系以第一支柱為目前內地養老體系以第一支柱為核心。核心。 我國養老金體系基本遵循三支柱養老金模式。 其中，第一支柱為政府主導的公共養老金，包括城鎮職工基本養老保險制度和城鄉居民基本養老保險制度；

117、第二支柱為單位主導的職業養老金，包括企業年金和職業年金；第三支柱為個人主導的個人養老金，目前我國已經進行個人稅收遞延型商業養老保險試點。目前第一支柱是我國養老體系的核心，根據人社部數據，截至 2019 年，基本養老保險覆蓋人數 9.47億人，其中城鎮職工養老保險參保人數 4.22 億人，城鄉居民基本養老保險參保人數 5.25億人。截至 2019 年，全國企業職工基本養老保險基金累計結余 5.09 萬億元。第二支柱企業年金為我國基本養老保險做出重要補充， 根據人社部數據， 截至 2019 年末全國共有 9.6萬家企業建立企業年金計劃，參加總人數達 2548 萬人，企業年金基金累計結存 17985

118、 億元。相比而言，第三支柱處于起步階段，規模較小，根據銀保監會數據，截至 2020 年 4月底，共有 23 家保險公司參與個人稅收遞延型商業養老保險試點，19 家公司出單，試點推行以來（2018 年 4 月）累計實現保費收入 3.0 億元，參保人數 4.76 萬人。 稅收優惠、政府補貼、保底收益是典型的養老金流動性風險補償措施。稅收優惠、政府補貼、保底收益是典型的養老金流動性風險補償措施。對于非強制性的養老體系二三支柱，要把體量做起來最核心的是要對長久期的養老資金的流動性風險進行補償，補償的形式包括稅收優惠（如 EET 模式） 、政府補貼（投多少政府按比例補多少，如英國） 、保底收益（設定投資

119、收益率下限）等，補償的目的是讓養老投入的邊際收益大于其他形式，如基金、理財等，在這樣的激勵下居民才有自發投入動力。 內地第二支柱稅收優惠偏低。內地第二支柱稅收優惠偏低。內地第二支柱采取 EET 的稅收減免，企業年金個人繳費可以在稅前扣除繳費工資計稅基數的 4%，但是月平均工資超過職工工作地所在設區城市上一年度職工月平均工資 300%以上的部分，不計入個人繳費工資計稅基數；積累階段，年金基金投資運營收益分配計入個人賬戶時，暫不繳納個人所得稅；支付階段，全額按照“工資、薪金所得”項目適用的稅率，計征個人所得稅。對比臺灣地區，勞工退休金按照工資6%上限稅前扣除，提取時也按照累進稅制，中低收入的勞工基

120、本無需繳稅，接近于 EEE的模式，內地的抵扣額和上限的設定在優惠力度上是明顯偏低的。 圖表圖表47： 臺灣地區勞工退休金領取時的累進稅制臺灣地區勞工退休金領取時的累進稅制 一次性領取退休金：一次性領取退休金： 免稅 退休金18 萬*服務年資 半數并入綜合所得課稅 18 萬*服務年資退休金的部分36.2 萬*服務年資 分期領取退休金：分期領取退休金： 免稅 全年領取總額78.1 萬的部分 資料來源：臺灣地區財政部，華泰證券研究所 內地第三支柱稅收遞延沒有實質優惠。內地第三支柱稅收遞延沒有實質優惠。內地目前的個人稅收遞延型養老金試點政策也是EET 模式，個人稅前扣除上限取當月工資薪金收入的 6%和

121、 1000 元孰低者，對賬戶投資收益不征稅，領取的養老金收入 25%部分予以免稅，其余 75%部分按照 10%的比例稅率計算繳納個人所得稅，即相當于按總額 7.5%納稅。同時產品一般還有 1%的初始費用。假設 投 保 人 的 邊 際 個 人 所 得 稅 率 是 10% ， 那 么 實 際 上 能 獲 得 的 稅 收 減 免 僅10%-7.5%-1%=1.5%，而且抵扣上限低，相比其他年金產品投資收益率一般，產品吸引力弱，因此第三支柱發展有所受限。 我們認為應我們認為應將稅收優惠落到實處，促進二三支柱發展。將稅收優惠落到實處，促進二三支柱發展。我們認為應考慮以賬戶制為基礎，加大稅收優惠力度，落到

122、實處，對中低收入人群可以采取財政補貼和稅收優惠并行的財稅支持政策，以及在 EET 模式基礎上，探索建立 EEE 模式。同時，可建立相應養老金制度性公共服務平臺，全面對接政府、個人和機構，促進二三支柱的發展。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 25 公司層面，把握發展機遇，優化業務結構，堅守長期價值公司層面，把握發展機遇，優化業務結構，堅守長期價值 低成本負債是行業核心競爭力。低成本負債是行業核心競爭力。保險這門生意對資產和負債端的管理能力要求都較高，資產端要與專業的資產管理公司競爭，負債端要與銀行等儲蓄機構競

123、爭。資產端，無論是從臺灣地區還是內地的經驗來看，保險公司很難創造可持續且顯著的超額收益。雖然臺灣地區保險公司配置了很多海外資產，但是外匯對沖成本抵消了部分收益，即使是有低對沖成本優勢的國泰投資收益率也趨向行業平均水平（有可能是出于穩健經營的策略選擇高評級、低波動的資產，但這也意味著提高收益率要承擔更多的信用風險或者波動） 。內地保險公司方面，保險公司在投資端的表現相對趨同。因此相對而言，低成本的負債能力是行業的核心競爭力。低成本從何而來？兩個維度。需求側，深耕客戶生命周期，保險既有金融屬性又有消費屬性， 客戶在不同的生命階段有不同的保險需求， 短久期的保單可以增加復購，長久期的保單可以擴充保障

124、范圍，最后傳導到低獲客成本。供給側，由于主流的長期儲蓄險種負債成本高于長期保障型保單，可通過建設優質的高素質的代理人隊伍，完善的管理與激勵機制，顯著提高公司的低成本負債能力。 優化業務結構，提升盈利質量。優化業務結構，提升盈利質量。保險公司是唯一能對生命表定價且直接受益其變化的金融機構，這是相比其他金融類生意的獨特優勢，在盈利能力上體現在死差益項目。臺灣地區的問題是行業以投資理財險為主，且繳費期短，保險公司盈利能力差，盈利結構中利差占比高。借鑒而言，保險公司應積極推進價值轉型，增加期交業務、保障型業務占比，提高盈利結構中死差占比， 進而提升盈利質量。 目前內地上市險企在具體的策略上雖有所不同，

125、但內核都集中在優化業務結構，提升長期價值。 堅守長期價值，實現堅守長期價值，實現內含價值穩定增長內含價值穩定增長。保險公司內含價值的增長有存量和增量的邏輯。存量上，有效業務價值每年有較為穩定的預期回報；增量上，新業務價值每年有一部分貢獻，而且邊際上也有增長。另一部分是假設變更等其他調整項，如果不出現大的負貢獻，便能實現內含價值的穩定增長。臺灣地區的問題是每年投資收益率假設下調對內含價值的大量負貢獻，反觀內地，優秀的公司基本上能做到每年正的營運偏差貢獻，最后傳導到內含價值，運營能力更強的公司可以降低內含價值增長率的波動，提供更加確定與穩健的增長。 轉型深化提升業務質量，業態創新探尋新增長極。轉型

126、深化提升業務質量，業態創新探尋新增長極。目前內地保險公司推進壽險轉型深化，代理人質態優化將帶來業務質量的提升，產品力的持續提升將為險企帶來競爭格局的突圍；同時積極探尋醫療養老、財富管理等新業態模式的創新，求索新的增長極。個股推薦壽險轉型深化、 財險穩步增長的中國太保； 壽險改革成果逐將顯現、 科技持續賦能的中國平安；銀保持續發力、財富管理驅動成長的新華保險。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 26 重點推薦標的重點推薦標的 中國太保中國太保(601601 CH，買入，目標價，買入，目標價 45.68 元元):

127、壽險轉型深化，財險穩步壽險轉型深化，財險穩步增長增長 公司加速推進壽險轉型，疊加疫情影響保費收入下滑明顯，但已提前啟動開門紅，期待隊伍產能釋放空間。 非車險保費2020年前三季度同比增速達31%， 推動財險同比增長15%，業務結構持續改善， 財險維持承保盈利。 我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 2.72、 3.13、3.47 元，維持“買入”評級。 我們預計 2020-2022 年 EVPS 分別為 46.91、53.74、61.40 元，采用可比公司估值，參考可比公司2021年華泰預測平均PEV為0.88x （參考2020年11月1日發布報告時估值） 。公司 NBV 增速弱于

128、同業，隊伍產能釋放仍需時間，給予一定估值折價，給予 2021 年0.85xP/EV 預期，目標價 45.68 元。 風險提示：壽險業務推進力度不及預期，財險業務成本率改善不及預期，代理人隊伍穩定性下降，投資波動帶來的收益下滑。 中國平安中國平安(601318 CH，買入，目標價，買入，目標價 98.31 元元):營運利潤穩健，壽險改革營運利潤穩健，壽險改革深化深化 公司營運利潤穩健增長，2020 年前三季度同比增速 4.5%，較中期 1.2%增長態勢進一步擴大。公司推動個人與團體客戶價值的同步挖掘，前三季度新增個人客戶 2853 萬，團體綜合金融保費 YoY+38%，實現綜合金融協同發展，持續

129、孵化科技業務，具有長期增長韌性。我們預計公司 2020-22 年 EPS 分別為 7.40、8.58、9.92 元，維持“買入”評級。 我們預計 2020-2022 年 EVPS 分別為 76.67、89.37、104.03 元，采用可比公司估值，參考可比公司 2021 年華泰預測平均 PEV 為 0.83x（參考 2020 年 10 月 28 日發布報告時估值） 。公司壽險率先轉型，且參考龍頭企業中國人壽估值水平，享受一定溢價，給予 2021年 1.1xP/EV 預期，目標價為 98.31 元。 風險提示：壽險業務推進力度不及預期，財險業務成本率改善不及預期，代理人隊伍穩定性下降，投資波動帶

130、來的收益下滑。 新華保險新華保險(601336 CH，買入，目標價，買入，目標價 78.70 元元): 財富驅動成長，探尋價值財富驅動成長，探尋價值延伸延伸 公司于12月17日舉行開放日， 介紹其財富管理業務發展思路， 負債端發揮風險保障職能，挖掘財富管理和第三方業務空間；資產端通過“一中心、雙核力、三支柱”打造核心競爭力。公司當前人力隊伍規模與質態穩健提升，疊加銀保渠道發力驅動成長，同時拓展財富管理、 康養產業， 將迎來優質的發展機遇， 我們小幅調整前期預測， 預計 2020-22 年 EPS分別為 4.31/4.90/5.40 元，維持“買入”評級。 我們預計 2020-22 年 EVPS

131、 為 75.88/87.44/100.29 元 ，對應 P/EV 為 0.79x、0.69x 和0.60x?？杀裙?2021 年華泰預測平均 PEV 估值為 0.9x（參考 2020 年 12 月 18 日發布報告時估值） 。公司在經歷了管理層及戰略變化后進入新的發展軌道，給予 2021 年0.9xP/EV 預期，目標價 78.70 元。 風險提示：保障險推進力度不及預期，利率下行帶來潛在的利差損風險，權益市場波動導致投資收益增長的不確定性。 行業研究/深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 27 圖表圖表4848： 重點

132、推薦公司估值表： 重點推薦公司估值表 EPS（元）（元） P/E (x) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價 （元）收盤價 （元） 投資評級投資評級 目標價（元）目標價（元） 總市值（億元）總市值（億元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601601 CH 中國太保 36.25 買入 45.68 3,162 3.06 2.72 3.13 3.47 11.85 13.33 11.58 10.45 601318 CH 中國平安 84.62 買入 98.31 14,934 8.41 7.40 8.58 9.92 10.06 11.4

133、4 9.86 8.53 601336 CH 新華保險 57.18 買入 78.80 1,451 4.67 5.03 5.87 6.90 12.24 11.37 9.74 8.29 備注：以上重點公司推薦文字、目標價及 EPS 來源于華泰證券金融團隊最新報告，收盤價為 2020.12.25 資料來源：Wind，華泰證券研究所 風險提示風險提示 1、市場波動風險。公司利差利源主要是保費成本與投資收益差額，資本市場大幅波動可能帶來險企投資收益急劇下降，投資端可能出現負增長甚至虧損，進而影響險企利潤； 1、市場波動風險。公司利差利源主要是保費成本與投資收益差額，資本市場大幅波動可能帶來險企投資收益急劇

134、下降，投資端可能出現負增長甚至虧損，進而影響險企利潤； 2、利率風險。固定利率工具使公司面臨公允價值利率風險，浮動利率工具使公司面臨現 金流利率風險。利率下行可能縮窄利差空間，進而影響會計利潤； 2、利率風險。固定利率工具使公司面臨公允價值利率風險，浮動利率工具使公司面臨現 金流利率風險。利率下行可能縮窄利差空間，進而影響會計利潤； 3、政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏； 3、政策風險。保險行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏； 4、技術風險。當前保險行業加速推進金融科技的運用，并投入了大量的成本。未來金融科技的發展及回報若低于預期，將會拖累行業整體表現； 4、技術風險。當前保險行業加速推進金融科技的運用，并投入了大量的成本。未來金融科技的發展及回報若低于預期，將會拖累行業整體表現； 5、消費者偏好風險。保險產品作為消費品，與需求端關系密切，保費收入若不及預期，可能導致整體行業業績下滑。 5、消費者偏好風險。保險產品作為消費品，與需求端關系密切，保費收入若不及預期，可能導致整體行業業績下滑。