非銀金融行業私募股權基金行業深度報告（上）：募資+退出兩端催化景氣度提升推薦龍頭創投平臺-20220127（32頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 非銀金融非銀金融 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 非銀金融-行業研究周報:財富管理周報：2021 年私募證券基金高速增長，私募股權、創業基金增長加速 2022-01-16 2 非銀金融-行業研究周報:財富管理周報：券商基金投顧展業步伐加快，繼續看好具備優秀顧問能力的券商 2022-01-02 3 非銀金融-行業深度研究:行業規模與盈利齊升，資

2、本+人才積累和財富管理能力是未來制勝關鍵期貨行業研究報告 2021-12-27 行業走勢圖行業走勢圖 募資募資+退出兩端催化景氣度提升退出兩端催化景氣度提升，推薦龍頭創投平臺推薦龍頭創投平臺 私募股權基金私募股權基金行業深度報告（上）行業深度報告（上） “科技“科技-制造制造-金融（直接融資） ”金融（直接融資） ”的的新三角循環下，私募股權基金將以基新三角循環下，私募股權基金將以基石角色充當經濟發展的發動機。石角色充當經濟發展的發動機。著眼當下和未來， “科技-制造-金融（直接融資） ”的新三角循環將會取代過去“房產-土地財政-金融（間接融資） ”的舊三角循環。私募股權基金作為直接融資中核心

3、資本要素，將為推動科技興國和制造業轉型升級發揮重要貢獻。參考美國私募股權基金發展歷史，我們認為我國私募股權基金行業在政策層層催化下，將迎來高速增長期。 美國美國私募股權基金在私募股權基金在養老金入場養老金入場和和納斯達克小型資本市場設立納斯達克小型資本市場設立兩次催化兩次催化下，開啟了兩下，開啟了兩段段高速增長期。高速增長期。養老金入市為私募股權基金的發展提供了豐沛的資金，解決了行業“募資”問題；納斯達克小型資本市場的設立加速初創企業上市進程，拓寬私募股權投資的退出渠道，解決了私募股權基金投資中“退出”問題。兩次催化下，行業開啟兩次高速增長期。 我國私募股權投資行業正在經歷相似的過程，募資端和

4、退出端我國私募股權投資行業正在經歷相似的過程，募資端和退出端雙輪雙輪催化催化下下行業景氣度持續攀升。行業景氣度持續攀升。募資端，險資配置私募股權基金的標準持續放開，將持續為私募股權基金的募集提供增量，S 基金興起將改善投資流動性問題，提升募資吸引力；退出端，北交所的成立為專精特新創新企業提供了新的上市平臺，私募股權基金的退出渠道更為通暢。我們認為，我國的私募股權行業正在歷經類似美國私募股權行業早期的發展歷程，募資端和退出端的雙重利好將持續推升行業景氣度。 經經我們我們測算測算，未來十年我國未來十年我國私募股權基金私募股權基金資產管理規模資產管理規模 CAGR 將將超超 15%，2030 年達年

5、達 56.2 萬億元。萬億元。資金供給側來看，險資面臨投資收益率壓力，其資產配置比例將向私募股權基金投資傾斜，而銀行理財子、養老金也將持續提供增量資金；項目需求側來看，中國正處于產業結構轉型的關鍵期，科技創新需要私募股權基金提供資金支持，萬余家“專精特新小巨人”企業將為私募股權基金提供源源不斷的優質資產。 行業行業頭部集中度頭部集中度持續提升持續提升，品牌辨識度，品牌辨識度是管理人的是管理人的核心競爭力核心競爭力，這一優勢，這一優勢在在未來將未來將持續持續強化強化。近年來私募股權基金行業從二八分化開始走向一九分化，頭部平臺的高品牌辨識度是其核心競爭優勢，推動行業集中度持續提升。進入市場早、投資

6、實力強大、產業資源豐富的頭部機構經過時間的持續驗證，形成高品牌辨識度。這一核心優勢加持下，頭部平臺在募資難度、優質項目獲取、投資勝率三方面具有顯著優勢，未來將持續推動行業集中度持續提升。 投資建議：投資建議：推薦推薦品牌品牌辨識度高、底層資產優質的辨識度高、底層資產優質的頭部頭部創投創投機構四川雙馬、機構四川雙馬、中國光大控股。中國光大控股。四川雙馬擁有來自 IDG 的頂級投資團隊背書，在管基金底層資產集中于新能源、半導體等高景氣先進制造賽道。中國光大控股是中國領先的跨境私募股權資產管理機構，在 PEI300 中國機構中排名第 4，優秀投資能力和豐富的產業資源引導規模持續增長。在行業集中度持續

7、提升的背景下，頭部機構更能受益于私募股權基金行業的高速發展，新發基金將為公司帶來管理費增量；此外，項目退出渠道的拓展將顯著降低項目退出難度，推升投資收益率，業績報酬和跟投投資收益有望帶來利潤的超預期增長。 風險風險提示提示：資本市場大幅波動；政策推動不及預期；測算具有主觀性。 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021-012021-052021-09非銀金融滬深300 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 202

8、2-01-26 評級評級 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000935.SZ 四川雙馬 22.86 買入 1.16 1.32 1.93 2.87 19.71 17.32 11.84 7.97 00165.HK 中國光大控股 8.93(港元) 買入 1.34 1.64 1.97 2.54 7.73 5.45 4.53 3.51 資料來源：wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS。四川雙馬 2021-2023 年 EPS 為團隊預測數據;中國光大控股 2021-2023 年為 wind 一致預測 內容目錄內容目錄 1. 美國

9、經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造美國經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮就前兩次繁榮 . 5 1.1. 第一次加速：養老金入場，募資端獲得穩定資金來源 . 5 1.2. 第二次加速：納斯達克小型資本市場設立，拓寬項目退出渠道 . 6 1.3. 第三次加速：美聯儲降息，杠桿收購興起 . 7 1.4. 第四次加速：公開市場回報率下降，私募市場吸引力提升 . 7 2. 國內歷程：起步較晚、發展迅速，資管新規后行業正本清源國內歷程：起步較晚、發展迅速，資管新規后行業正本清源 . 8 2.1. 第一階段（1992-200

10、7） ：外資機構主導下，中國私募股權投資行業從無到有 . 8 2.2. 第二階段（2008-2014） ：創業板落地，本土機構崛起. 9 2.3. 第三階段（2015-2021） ：流動性充裕下，“影子銀行”擴張，資管新規后已正本清源 . 9 3. 未來發展：資金端供給未來發展：資金端供給+資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇 . 10 3.1. 資金端（供給） ：保險、銀行、養老金等資金加速入場，S 基金轉讓增強私募股權基金投資吸引力 . 10 3.1.1. 保險、銀行、養老金等長期優質資金加速入場 . 10 險資：投資門檻大大降低，在長端利率下行

11、趨勢下，增配股權投資是必然選擇 12 銀行：理財子公司開始入場，投資金額已超百億 . 14 養老金：社?；鹜顿Y私募股權基金擴張，其他養老金入場是大勢所趨 . 16 3.1.2. S 基金體系建設逐步完善，流動性癥結有將有所改善，募資吸引力將進一步增加 . 17 3.2. 資產端（需求） ：萬余家“專精特新”企業需要私募股權基金支持，北交所成立將拓寬項目退出渠道、加快退出周期 . 19 4. 增長空間：增長空間：2030 年市場規?；驅⑦_年市場規?；驅⑦_ 56 萬億元，長期資金占比提升萬億元，長期資金占比提升 . 21 4.1. 規模測算：2030 年私募股權基金規模將達到 56.2 萬億，C

12、AGR 為 17.6% . 21 4.2. 結構測算：長期、穩定資金占比提升 . 24 5. 競爭格局：集中度持續提升，品牌辨識度是核心競爭力競爭格局：集中度持續提升，品牌辨識度是核心競爭力 . 25 5.1. 集中度持續提升，原因是頭部機構的高品牌辨識度深入人心 . 25 5.2. 頭部平臺品牌辨識度這一核心競爭力未來將持續強化 . 27 5.3. 四川雙馬：擁有來自 IDG 的頂級投資團隊，具有超高品牌辨識度 . 28 5.4. 中國光大控股：世界私募股權機構百強，品牌效應顯著 . 29 6. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：未來“科技-制造-金融”將會取代過去“房產

13、-土地財政-金融（間接融資）”的三角循環體系 . 5 jXNBuWtQnNpPrR8O9RbRtRpPsQmOjMpPpOlOmOxPaQpPxOvPmOsPNZnOpM 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 2：1978 年起，養老金成為風險投資基金的穩定資金來源 . 6 圖 3：個人投資者占比顯著降低，機構化趨勢明顯 . 6 圖 4：1985 年-2000 年美國風險投資支持的 IPO 數量（家） . 6 圖 5：1999 年 VC 投資于互聯網相關產業的投資額占比高達 60% . 6 圖 6：2002 年前后美聯儲大幅降息.

14、7 圖 7：2001 年后，并購基金興起 . 7 圖 8：全球公開市場等價 PME . 7 圖 9：資產管理 AUM 中另類資產占比上升 . 7 圖 10：金融危機后，私募股權基金市場募集規模重新加速 . 8 圖 11：2002-2021 年中國私募股權投資市場募資規模（億元） . 8 圖 12：2018 年后資管計劃出資占比大幅下降. 10 圖 13：2018 年后，私募股權基金存量規模增速放緩 . 10 圖 14：2020 年美國私募股權投資基金受益權占比 . 11 圖 15：截至 2020 末年中國私募股權、創業投資基金出資來源占比 . 11 圖 16：各國 10 年期國債收益率趨勢性走

15、低 . 13 圖 17：保險資金運用收益率與股市波動呈正相關 . 13 圖 18：保險資金大類資產配置結構 . 14 圖 19：保險資金各類資產 2020 年同比增長率情況 . 14 圖 20：2020 年保險公司股權投資結構 . 14 圖 21：2020 年保險公司股權投資配置模式 . 14 圖 22：2018 年后封閉式理財加權平均期限顯著上升 . 16 圖 23：社?；鹜顿Y的私募股權基金一覽 . 17 圖 24：2020 年后，S 基金交易金額大幅增長 . 18 圖 25：美國風險投資額及信息通信技術行業增加值占 GDP 比重 . 19 圖 26：中國 2012-2021 年 IPO

16、方式退出 PE/VC 滲透率 . 19 圖 27：2014-2020 保險資金運用余額及增速 . 21 圖 28：銀行理財產品存續規模及增速 . 22 圖 29：大部分受訪企業家真實資產回報率不及預期 . 22 圖 30：企業家資產配置中，銀行理財和儲蓄現金占比超過 50% . 22 圖 31：中國高凈值人群持有可投資者資產規模及占比 . 22 圖 32：2015-2021 年私募股權、創業投資規模及增長率 . 23 圖 33：2030 年私募股權基金市場規模測算 . 24 圖 34：2030 年私募股權基金出資占比測算 . 24 圖 35：不同管理規模的管理人分布，按規模 . 25 圖 36

17、：政府引導基金篩選子基金管理機構要素 . 27 圖 37：市場化母基金篩選子基金管理機構要素 . 27 圖 38：IDG 資本發展歷史 . 28 圖 39：四川雙馬所管理基金的投資項目（部分） . 29 圖 40：2021 年 PEI300 中國上榜機構 . 30 圖 41：光大控股戰略性產業平臺（截至 2021 年上半年末） . 31 圖 42：光大控股基金管理規模（億港元） . 31 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：1991 年-2008 年創業投資、股權投資相關法規 . 9 表 2：保險資金股權投資政策變化 . 12

18、 表 3：私募股權行業收益率具有逆周期性 . 14 表 4：銀行理財子公司參與私募股權投資已超百億 . 15 表 5：全國社會保障基金和基本養老保險基金的投資范圍 . 16 表 6：近年來設立的部分代表性 S 基金 . 18 表 7：北交所、科創板、創業板上市財務條件及對比 . 20 表 8：IDG 旗下的基金管理人 . 25 表 9：2001-2020 年清科主榜單上榜次數排名 . 25 表 10：私募股權基金各投資階段特征 . 26 表 11：保險公司投資股權投資基金對基金管理人的資質要求從嚴執行 . 27 表 12：IDG 資本“先進制造”全產業鏈布局（代表企業） . 29 行業行業報告

19、報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 未來， “科技未來， “科技-制造制造-金融金融（直接直接融資）融資） ”新三角”新三角循環循環將會取代中國過去“房產將會取代中國過去“房產-土地財政土地財政-金融金融（間接間接融資）融資） ”舊三角”舊三角循環循環。自 1998 房改啟動商品房市場以來，房地產成為中國過去二十余年的經濟支柱產業。房地產帶動地方政府土地財政收入，成為信貸擴張的載體。房地產、土地財政、信貸三者形成正反饋循環拉動經濟增長。 著眼現在與未來著眼現在與未來， “科技“科技-制造制造-金融（直接融資） ”的新三角循環將成為未來發展的支柱，

20、金融（直接融資） ”的新三角循環將成為未來發展的支柱，私募股權基金將成為新經濟增長引擎的重要推力。私募股權基金將成為新經濟增長引擎的重要推力。中國未來的高質量發展需要科技帶動高端制造業的發展，私募股權基金作為直接融資的重要組成部分，將在“科技-制造-金融”這個新三角循環中起到至關重要的作用。未來，金融服務于科技，科技帶動制造業高質量增長的“科技-制造-金融（直接融資） ”的新循環將會取代舊三角循環，成為中國經濟高質量發展的新動力。 圖圖 1：未來未來“科技科技-制造制造-金融”將會取代過去“房產金融”將會取代過去“房產-土土地財政地財政-金融（間接融資） ”金融（間接融資） ”的的三角循環三角

21、循環體系體系 資料來源：天風證券研究所 1. 美國經驗：美國經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮 現代意義上的私募股權投資基金1起源于美國，1946 年美國研究與發展公司的成立標志著私募股權投資行業的開端，至今已有 70 多年歷史。目前，美國私募股權基金占據全球約一半的市場份額。 美國私募股權行業經歷了四段加速發展期，養老金入市、美國私募股權行業經歷了四段加速發展期，養老金入市、Nasdaq 小型市場拓寬退出渠道、小型市場拓寬退出渠道、低利率環境和低利率環境和公開公開市場市

22、場收益率走低分別為核心驅動因素收益率走低分別為核心驅動因素：1）1978 年，養老金入場，募資端獲得穩定的資金來源；2）1992 年，納斯達克小型資本市場設立，退出渠道拓寬；3）2002 年前后，美聯儲降息，并購基金興起；4）2008 年后，公開市場回報率下降，投資人目光由公開市場向私募市場轉移。 1.1. 第一次加速第一次加速：養老金養老金入場入場，募資端獲得穩定募資端獲得穩定資金資金來源來源 1946 年至年至 1978 年，年，私募股權私募股權基金基金的制度、組織形式的制度、組織形式逐步建立逐步建立，為后期發展加速奠定了，為后期發展加速奠定了良好的基礎。良好的基礎。1946 年，美國研究

23、與發展公司成立，成為第一家風險投資公司。1958 年，美國通過了小企業投資法 ，規定小企業投資公司可以獲得稅收優惠和低息貸款，私募股權機構迎來了短暫的擴張，同時有限合伙制在 20 世紀 70 年代開始出現。但由于此時的投資者以個人投資者為主，行業仍處于萌芽期。 1978 年，養老金入場，私募股權年，養老金入場，私募股權基金基金行業迎來行業迎來第一次加速第一次加速發展發展。1978 年，美國勞工部在雇員退休收入安全法案中明確，允許養老金和企業年金投資私募股權基金。此后， 1 國際上對私募基金分類的目的是統計，而不是實施分類管理，出于不同的統計目的，類別和標準也不一致。本文所指的私募股權基金是指廣

24、義的私募股權基金，包括風險（創業）投資基金（Venture Capital）和狹義的私募股權基金（Private Equity） 。其中，狹義的私募股權基金又包括并購基金、夾層資本等。并購基金是指專注于目標企業進行并購的基金，即通過收購目標企業的股權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。夾層資本是收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本。風險（創業）投資基金主要投資于創業型企業，并購基金和夾層資本的投資對象是成熟企業。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 機構投資者成為了美國私募股權基金的主要資金來源。機構資金推動

25、風險投資基金募資額高速增長，從 1978 年的 4.27 億美元提升至 1980 年的 12.45 億美元。其中養老金貢獻巨大，其占比從 1978 年的 15%提升至 1980 年的 30%；個人資金占比從 1978 年的 32%降至 1980 年的 16%。 圖圖 2：1978 年起，養老金成為風險投資基金的穩定資金來源年起，養老金成為風險投資基金的穩定資金來源 圖圖 3：個人投資者占比顯著降低個人投資者占比顯著降低，機構化趨勢明顯，機構化趨勢明顯 資料來源：Gompers P, Lerner J. What drives venture capital fundraising?J. 199

26、9，天風證券研究所 資料來源：Gompers P, Lerner J. What drives venture capital fundraising?J. 1999，天風證券研究所 1.2. 第二次加速：納斯達克小型資本市場設立第二次加速：納斯達克小型資本市場設立，拓寬項目拓寬項目退出渠道退出渠道 1992 年，納斯達克小型資本市場年，納斯達克小型資本市場正式正式成立，美國私募股權市場迎來第二次加速。成立，美國私募股權市場迎來第二次加速。納斯達克于 1971 年成立。1982 年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發出了納斯達克全國市場系統（NMS 系統） ，將部分規模大、交易活躍的股票強制劃入

27、新成立的納斯達克全國市場，主要采用做市商交易制度，其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。1992 年 7 月，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型市場，同時開始提供與納斯達克全國市場一樣的成交信息。 納斯達克小型資本市場拓寬項目退出渠道，納斯達克小型資本市場拓寬項目退出渠道，風險投資風險投資背景背景 IPO 數量數量持續攀升持續攀升。納斯達克小型資本市場正式成立前五年（1987-1991 年） ，風險投資支持的 IPO 年均數量為 68 家，而成立后五年（1992-1996 年） ，風險投資支持的 IPO 年均數量達到 181 家。納斯達克小型資本市場面向初創期

28、的科技型中小公司，極大地促進了風險投資的順利退出。90 年代后期互聯網的興起使得一些 VC 早期投資的公司逐漸發展壯大，如蘋果、微軟、英特爾等。 圖圖 4：1985 年年-2000 年年美國風險投資支持的美國風險投資支持的 IPO 數量數量（家）（家） 圖圖 5：1999 年年 VC 投資于互聯網相關產業的投資額占比高達投資于互聯網相關產業的投資額占比高達 60% 資料來源：NCVA，天風證券研究所 資料來源：NCVA，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984

29、1985 1986 1987新增募資額（百萬美元）養老金占比0%20%40%60%80%100%企業個人養老金占比外國資金捐贈基金保險公司481048643 424712015017514018425614179280238050100150200250300198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200028.22 22.5435.86 36.57 41.4680.13113.41149.75214.99549105237%38%35%38%40%36%45%48%51%53%63%0%10%20%30%40%5

30、0%60%70%02004006008001000120019901991199219931994199519961997199819992000投資總額（億美元）互聯網相關行業占比 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.3. 第三次加速第三次加速：美聯儲美聯儲降息，降息，杠桿收購杠桿收購興起興起 2002 年前后美聯儲大幅降息，年前后美聯儲大幅降息，資本成本下降驅動資本成本下降驅動杠桿收購興起，杠桿收購興起，私募股權基金私募股權基金行業行業再度再度迎來加速發展迎來加速發展。這一階段的加速主要是由并購基金驅動的，美聯儲大幅降息降低了

31、資金成本，杠桿收購興起。2000 年前后，并購基金募資額在私募股權基金行業總募資額中的占比不到 50%，2002 年后占比達到 80%以上。2007 年私募股權基金的年募資額達到 2726億美元，是 2002 年的 5.8 倍。 圖圖 6：2002 年前后美聯儲大幅降息年前后美聯儲大幅降息 圖圖 7：2001 年后，并購基金興起年后，并購基金興起 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：NVCA，天風證券研究所 1.4. 第第四四次加速次加速：公公開開市場市場回報率下降回報率下降，私募私募市場吸引力提升市場吸引力提升 2008 年金融危機之后，利率持續下行，年金融危機之后，利率持續下行，

32、公開公開市場投資回報率走低。市場投資回報率走低。2008 年之后，公開市場等價 PME 均大于 1（PME 是測度私募股權基金相對于公開市場投資績效的指標。若PME 大于 1，表示私募股權基金的表現優于公開市場；若 PME 小于 1，表示私募股權基金的表現不如公開市場） ，這意味著投資私募股權市場的收益要好于投資公開市場。投資人的目光逐漸向以私募股權投資為代表的另類資產轉移，全球資產管理規模中另類投資的占比從 2009 年的 10%提升至 2020 年的 21%，私募股權基金行業再次加速。 圖圖 8：全球全球公開市場等價公開市場等價 PME 圖圖 9：資產管理資產管理 AUM 中另類資產占比上

33、升中另類資產占比上升 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：BCG,天風證券研究所 024682000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-10美國聯邦基金利率050000100000150000200000250000300000VC募資額（百萬美元）并購和夾層資本募資額（百萬美元）0.970.961.061.011.121.131.091.191.11.080.90.9511.051.11.151

34、.21.258%10%19%21%23%60%48%34%33%30%6%9%14%14%15%17%18%17%16%15%9%15%17%16%17%0%20%40%60%80%100%20032009201920202025E被動型產品主動管理型核心產品解決方案/負債驅動型投資/平衡型主動管理型特殊產品另類產品 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：金融危機金融危機后，私募股權基金市場募集規模重新加速后，私募股權基金市場募集規模重新加速 資料來源：picthbook（該統計口徑可能與 NVCA 不一致） ，天風證券研究

35、所 2. 國內歷程國內歷程：起步較晚、發展迅速，資管新規起步較晚、發展迅速，資管新規后行業后行業正本清源正本清源 中國的私募股權基金中國的私募股權基金行業已經歷三個階段：行業已經歷三個階段：1）第一階段是在外資機構的主導下，中國私募股權基金行業正式誕生；2）第二階段是中國創業板落地之后，打通了私募股權基金國內的退出渠道，本土機構開始登上歷史舞臺；3）第三階段是資金面流動性充裕背景下，行業政策利好+“影子銀行”擴張，帶來私募股權市場高速增長，資管新規后行業已正本清源。 圖圖 11：2002-2021 年中國私募股權投資市場募資規模（億元）年中國私募股權投資市場募資規模（億元） 資料來源：清科研究

36、中心，天風證券研究所 2.1. 第一第一階段階段（1992-2007） ：外資機構主導下，外資機構主導下，中國私募股權投資行業中國私募股權投資行業從無到有從無到有 在外資機構的主導下，中國私募股權投資行業實現了從無到有的快速發展。在外資機構的主導下，中國私募股權投資行業實現了從無到有的快速發展。1993 年，IDG 資本進入中國，標志著中國創投時代的正式開啟。二十一世紀初，以 IDG 資本為代表的美元基金開啟了互聯網泡沫后的新一輪布局，外資機構發展迅速，占據我國私募股權投資市場的主導地位。騰訊、百度等互聯網公司在港股和美股上市，為外資風投機構帶來了豐厚的回報。據清科研究中心統計，我國私募股權投

37、資行業募資額從 2002 年的107 億元增長至 2008 年的 4676 億元。 私募私募股權投資股權投資的基礎法律法規的基礎法律法規及及配套設施初步建立。配套設施初步建立。1998 年，成思危在全國政協九屆一次會議上提交了關于盡快發展我國風險投資事業的案例 （后來被稱為”一號提案“） ，本土機構開始設立。引導創業投資、風險投資發展的國家政策相繼提出，為私募股權投資的發展創造了良好的環境； 信托法 、 合伙企業法相繼確立，為私募股權基金的組$100.6$55.8$71.6$110.0$162.1$177.7$160.9$223.1$275.1$208.2$331.5$251.9$0.0$50

38、.0$100.0$150.0$200.0$250.0$300.0$350.0200920102011201220132014201520162017201820192020募集資金（十億美元）05000100001500020000250002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 織形式提供了設立依據；證監會正式同意深圳證券交易所設立中小企業

39、板塊，為 VC/PE機構提供了退出通道。 表表 1：1991 年年-2008 年創業投資、股權投資相關法規年創業投資、股權投資相關法規 時間 政策法規 1991 年 國家高新技術產業開發區若干政策的暫行規定，提出“有關部門可以在高新技術產業開發區建立風險投資基金，用于風險較大的高新技術產業開發”。 1996 年 關于“九五”期間深化科技體制改革的決定，強調要發展科技風險投資。受國家政策引導和相關制度發展的影響，國內出現一批風險投資公司，國際資本也采取新的投資戰略進入中國市場。 1996 年 中華人民共和國促進科技成果轉化法 ，首次將創業投資概念納入法律條款。 1998 年 關于盡快發展我國風險

40、投資事業的提案，成思危提出“一號提案“，引發國內風險投資熱。 2001 年 中華人民共和國信托法：成為契約型私募投資基金設立依據之一。 2003 年 外商投資創業投資企業管理規定，對外商在中國境內開展創投業務進行規范。 2004 年 證監會正式同意深圳證券交易所設立中小企業板塊，為 VC/PE 機構提供退出通道。 2005 年 創業投資企業管理暫行辦法，從官方層面對創業投資、創業企業、創業投資企業等概念作出法律界定，從多個方面對創業投資企業提供特別法律保護；也明確了對創業投資企業的政策扶持措施。首次以法規的形式確認了創投資本退出方式。 2006 年 中華人民共和國合伙企業法，確立有限合伙制度，

41、為合伙型私募股權基金企業的設立構建了法律基礎。 2007 年 關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知，規定對投資中小型高新技術企業的投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。中國首家私募股權基金協會正式在天津成立。 2008 年 關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。社?；鸨猾@準投資 PE 基金。 資料來源：人民網，人大網，中國政府網等公開網站，天風證券研究所 2.2. 第二第二階段階段（2008-2014） ：創業板落地，本土機構創業板落地，本土機構崛起崛起

42、2008 年起，年起，本土創投開始登上歷史舞臺。本土創投開始登上歷史舞臺。2008 年 3 月，證監會決定在中信、中金直投試點的基礎上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業務。4 月，全國社?；皤@準自主投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，本土機構融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。在此期間，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投。 創業板落地，為創業板落地，為國內國內私募股權私募股權基金基金的退出打通了渠道。的退出打通了渠道。2009 年 10 月 30 日，創業板正式開板，企業上市門檻降低和較高的新股發行市盈率為股

43、權投資提供了的退出平臺，它打通了整個人民幣基金的募投管退全鏈條，使得“本土募集、本土投資、本土退出”的創投模式形成，一批投資機構借助創業板平臺獲取高額回報。同時， “4 萬億”刺激政策使得資金充足，大批 PE 機構成立。2014 年，我國私募股權投資行業募資額達到 5052 億元。 2.3. 第三第三階段階段（2015-2021） ：流動性充裕流動性充裕下下， “影子銀行”擴張“影子銀行”擴張，資管資管新規后新規后已正本清源已正本清源 2014 年后，移動互聯網、人工智能等新興技術崛起，受政府主導的“大眾創業、萬眾創新”的鼓舞，資金面流動性充裕，促成了私募股權市場高速增長。2017 年全年資金

44、募集規模約 1.8 萬億元，是 2013 年的 7 倍，在中基協備案的基金管理規模超過 7 萬億元。 但但此次私募股權基金的擴張加速此次私募股權基金的擴張加速主要主要建立在過度擴張的影子銀行體系上建立在過度擴張的影子銀行體系上，即通過私募基金形式，投向非標債權，而不是投向股權的私募基金（明股實債） 。銀行理財資金通過資管計劃、信托計劃等通道，從事其不得直接投資的私募投資基金領域，并最終通過私募投資基金為場外配資、上市公司股權質押、房地產、地方政府隱性負債、過剩產能、現金貸等難以從銀行表內融資的領域提供資金。銀保監會發布的中國影子銀行報告指出，2019 年非股權私募基金的規模為 4 萬億人民幣，

45、占私募股權基金的 40%左右，占整個私募基金行業的 29%。 行業行業報告報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2018 年資管新規落地，影子銀行信用收縮，私募股權行業年資管新規落地，影子銀行信用收縮，私募股權行業正本清源正本清源。從中基協公布的2017-2020 年私募股權基金各類出資人結構占比可以看出，2018 年之后，資管計劃出資占比大幅下降，2018 年及之前資管計劃出資占比在 30%以上，2019 年降至 25%。原因即是資管新規對禁止資金池業務與剛性兌付、對通道業務及多層嵌套的限制，影響銀行資金投資明股實債的“私募股權基金” 。202

46、0 年，中國私募股權投資行業募資額為 1.2 萬億元；截至 2020 年底，在中基協備案的私募股權、創業投資基金規模超 11 萬億元。 圖圖 12：2018 年后資管計劃出資占比大幅下降年后資管計劃出資占比大幅下降 圖圖 13：2018 年后年后，私募股權基金私募股權基金存量存量規模增速放緩規模增速放緩 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 3. 未來發展：未來發展：資金端供給資金端供給+資產端需求資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇發展機遇 美國美國私募股權基金早期發展中私募股權基金早期發展中，募資端和退

47、出端的兩次催化為行業帶來募資端和退出端的兩次催化為行業帶來兩段兩段高速增長期。高速增長期。養老金入場、納斯達克小型資本市場設立分別造就了私募股權投資行業的兩次繁榮。養老金入市為私募股權基金的發展提供了豐沛的資金，解決了行業“募資”問題；納斯達克小型資本市場的設立為加速初創企業上市進程，拓寬私募股權投資的退出渠道，解決了行業“退出”的問題。 我國的私募股權投資我國的私募股權投資行業正在經歷相似的過程，募資端和退出端雙輪催化下行業景氣度行業正在經歷相似的過程，募資端和退出端雙輪催化下行業景氣度持續攀升。持續攀升。募資端，險資配置私募股權基金的標準持續放開，將持續為私募股權基金的募集提供增量，疊加

48、S 基金興起，私募股權基金流動性提升進一步增強募資吸引力；退出端，北交所的成立為專精特新創新企業提供了新的上市平臺，私募股權基金的退出渠道更為通暢。我們認為，我國的私募股權行業正在歷經類似于美國私募股權行業早期的發展歷程，募資端和退出端的雙重利好持續推升行業景氣度。 2021 年，中國私募股權募資總額打破歷史記錄，達到 2.21 萬億元，同比增長 84.5%；截至 2021 年底，私募股權、創業基金在中基協備案存量規模達 12.8 萬億元，同比增長 16%，增速較 2018 年（+13%） 、2019 年（+13.5%）顯著提升。 我們判斷，我們判斷，中國私募股權投資市場即將迎來真正意義上的加

49、速發展期。中國私募股權投資市場即將迎來真正意義上的加速發展期。供給側方面，險資在投資收益率壓力下，資產配置比例將向私募股權基金傾斜，而銀行理財子、養老金也將持續提供資金；項目需求側方面，中國正處于產業結構轉型的關鍵期，科技創新需要私募股權基金支持，萬余家“專精特新小巨人”待支持，將為私募股權基金提供源源不斷的優質資產。 3.1. 資金端（供給） ：保險、銀行、資金端（供給） ：保險、銀行、養老金養老金等資金等資金加速入場加速入場，S 基金轉讓增基金轉讓增強私募股權基金投資吸引力強私募股權基金投資吸引力 3.1.1. 保險、銀行、養老金等長期優質資金加速入場保險、銀行、養老金等長期優質資金加速入

50、場 美國私募股權投資基金以專業的機構投資者為主，美國私募股權投資基金以專業的機構投資者為主，以以養老金養老金為代表的長期資金為代表的長期資金占據半壁占據半壁江山。江山。SEC 數據顯示，截至 2020 年末，美國私募股權基金中，養老金受益權占比為 28%，母基金受益權占比 21%，主權財富基金占比 11%，保險公司等金融機構占比 7%（主要為保險機構，占比 6%） ，非盈利機構占比 6%。其中，母基金也大多來自養老金，因此，養老51%46%62%53%16%14%10%19%32%35%25%25%1%4%3%3%0%20%40%60%80%100%2017201820192020企業投資者個