1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/24 行業跟蹤報告|非銀金融 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 03 月 18 日 相關研究相關研究 【興證非銀】全球養老金圖鑒：日本篇，低利率背景下的出海之路-2025.03.17【興證非銀】2024H2 公募基金保有量點評：指數基金成為保有規模增長勝負手-2025.03.16【興證非銀】海外養老金資訊跟蹤半月刊（250215-250228）：未來澳大利亞養老金在美投資將突破萬億澳元-2025.03.09【興證非銀】全球養老金圖鑒：日本篇，低利率背景下的出海之路-2025.03.17【興證非銀】2024H2 公募基金保有量點評：指數

2、基金成為保有規模增長勝負手-2025.03.16【興證非銀】海外養老金資訊跟蹤半月刊（250215-250228）：未來澳大利亞養老金在美投資將突破萬億澳元-2025.03.09 分析師：徐一洲分析師：徐一洲 S0190521060001 S0190521060001 研究助理：李思倩研究助理：李思倩 資產管理產業鏈跟蹤十一：全球被動化發展進程行至何處？資產管理產業鏈跟蹤十一：全球被動化發展進程行至何處？投資要點：投資要點：美國：主動基金超額收益收斂和獨立投顧興起共 同推動美國：主動基金超額收益收斂和獨立投顧興起共 同推動 ETFETF 市場快速擴張。市場快速擴張。美國 ETF市場起步于 19

3、93 年，1996-2023 年 ETF 總規模以 35.1%的年化增速穩步增長至 8.09萬億美元；分產品類型來看，權益 ETF 是主要產品形態，占 ETF 總規模比重始終維持70%以上。ETF 在美國市場的擴張是資產端和負債端共振的結果，一方面，隨著主動權益基金超額收益持續收斂，資金加速向成本低廉且交易便利的被動產品溢出；另一方面，買方投顧服務模式下獨立投顧成為美國基金主要分銷渠道，以客戶為中心的經營導向促使獨立投顧傾向于加大對 ETF 產品的配置，成為美國 ETF 市場的重要規模增量。美國 ETF市場起步于 1993 年，1996-2023 年 ETF 總規模以 35.1%的年化增速穩步

4、增長至 8.09萬億美元；分產品類型來看，權益 ETF 是主要產品形態，占 ETF 總規模比重始終維持70%以上。ETF 在美國市場的擴張是資產端和負債端共振的結果，一方面，隨著主動權益基金超額收益持續收斂，資金加速向成本低廉且交易便利的被動產品溢出；另一方面，買方投顧服務模式下獨立投顧成為美國基金主要分銷渠道，以客戶為中心的經營導向促使獨立投顧傾向于加大對 ETF 產品的配置，成為美國 ETF 市場的重要規模增量。日本：日本央行寬松貨幣政策成為日本：日本央行寬松貨幣政策成為 ETFETF 規模擴張的主導力量。規模擴張的主導力量。日本 ETF 市場起步于1995 年，自 2010 年以來規模進

5、入快速擴張通道，2010-2024 年 ETF 規模以 28.7%的年化增速增長至 89.37 萬億日元；分產品類型來看，本土股票ETF 在日本 ETF 市場占據絕對主導地位，規模占比長期維持在90%以上。日本 ETF 規?？焖僭鲩L源于日本央行自 2010 年來通過持續購入寬基 ETF 刺激經濟復蘇和資本市場上行，一方面使得日本央行成為 ETF 持有主力，截至 2024 年其持有規模占比仍然維持 40%以上；另一方面使得寬基 ETF 成為日本 ETF 主流產品形態，從野村資管規模前十大ETF 產品來看，掛鉤東證指數和日經 225 指數的寬基 ETF 貢獻公司 90%以上的 ETF 規模體量。日

6、本 ETF 市場起步于1995 年，自 2010 年以來規模進入快速擴張通道，2010-2024 年 ETF 規模以 28.7%的年化增速增長至 89.37 萬億日元；分產品類型來看，本土股票ETF 在日本 ETF 市場占據絕對主導地位，規模占比長期維持在90%以上。日本 ETF 規?？焖僭鲩L源于日本央行自 2010 年來通過持續購入寬基 ETF 刺激經濟復蘇和資本市場上行，一方面使得日本央行成為 ETF 持有主力，截至 2024 年其持有規模占比仍然維持 40%以上；另一方面使得寬基 ETF 成為日本 ETF 主流產品形態，從野村資管規模前十大ETF 產品來看，掛鉤東證指數和日經 225 指

7、數的寬基 ETF 貢獻公司 90%以上的 ETF 規模體量。中國臺灣：低利率環境下本土高股息和海外債券中國臺灣：低利率環境下本土高股息和海外債券ETFETF 成為主流產品形態。成為主流產品形態。中國臺灣 ETF市場起步于 2003 年，2017 年來規模以 52.5%的年化增速增長至 6.38 萬億新臺幣。從增長節奏來看，2017-2019 年壽險公司大舉投資海外債券 ETF 增厚收益成為規模擴張主要驅動；2019 年來個人投資者增持定期分紅的 ETF 推動本土股票 ETF 接棒成為增長主力。從 ETF 產品結構來看，本土寬基、高股息和美債ETF 構成主流形態，其原因一方面在于低利率和老齡化環

8、境下，投資者對于確定性回報的訴求增長，ETF 被視為財富存儲的工具成為投資首選；另一方面在于半導體行業在臺股市場占據重要地位，2019年后半導體產業復蘇帶來臺股上漲和上市公司分紅增加為高股息策略孕育土壤。中國臺灣 ETF市場起步于 2003 年，2017 年來規模以 52.5%的年化增速增長至 6.38 萬億新臺幣。從增長節奏來看，2017-2019 年壽險公司大舉投資海外債券 ETF 增厚收益成為規模擴張主要驅動；2019 年來個人投資者增持定期分紅的 ETF 推動本土股票 ETF 接棒成為增長主力。從 ETF 產品結構來看，本土寬基、高股息和美債ETF 構成主流形態，其原因一方面在于低利率

9、和老齡化環境下，投資者對于確定性回報的訴求增長，ETF 被視為財富存儲的工具成為投資首選；另一方面在于半導體行業在臺股市場占據重要地位，2019年后半導體產業復蘇帶來臺股上漲和上市公司分紅增加為高股息策略孕育土壤。韓國：風險偏好兩極分化為杠鈴兩端韓國：風險偏好兩極分化為杠鈴兩端 ETFETF 產品孕育規模擴張的土壤。產品孕育規模擴張的土壤。韓國 ETF 市場起步于 2002 年，2020 年來全球股市波動加劇疊加流動性寬松環境下，個人開始借助ETF參與全球資本市場投資，此外 2022 年后隨著基準利率上行，機構投資者大量增持固收類 ETF 進一步推動市場規模爆發增長。從韓國ETF 規模領先的單

10、品來看，在經濟低增長、貧富差距擴大和階層固化的社會環境下，韓國投資者呈現出兩極分化的風險偏好，從而使得風險收益特征兩極化的產品相對而言更加具備規模增長的潛力，表征著低波穩健收益的固收類 ETF 和表征著高波動高彈性的海外股票ETF 規模長期穩居前列。韓國 ETF 市場起步于 2002 年，2020 年來全球股市波動加劇疊加流動性寬松環境下，個人開始借助ETF參與全球資本市場投資，此外 2022 年后隨著基準利率上行，機構投資者大量增持固收類 ETF 進一步推動市場規模爆發增長。從韓國ETF 規模領先的單品來看，在經濟低增長、貧富差距擴大和階層固化的社會環境下，韓國投資者呈現出兩極分化的風險偏好

11、，從而使得風險收益特征兩極化的產品相對而言更加具備規模增長的潛力，表征著低波穩健收益的固收類 ETF 和表征著高波動高彈性的海外股票ETF 規模長期穩居前列。中國：中國：20192019 年來中國年來中國 ETFETF 步入發展黃金期，窄基和寬基步入發展黃金期，窄基和寬基 ETFETF 交替成為規模增長主力。交替成為規模增長主力。中國 ETF 市場起步于 2004 年，自 2019 年來 ETF 步入快速發展階段，2018-2024 年其以 39.4%的年化增速增長至 3.73 萬億元。從規模增長節奏來看，寬基和窄基ETF 在不同階段成為增長主力，2019-2021 年結構化行情下部分行業相較

12、于大盤跑出顯著超額收益推動大量資金流向對應的窄基ETF；2022 年來隨著權益市場進入連續下行周期，以中央匯金為代表的中長期資金增持和創新指數推出共振驅動寬基 ETF 成為主要增長品類。從競爭格局來看，公募管理人加速布局 ETF 賽道推動行業競爭進一步加劇，然而伴隨著公募基金費改的持續推進，未來 ETF 賽道頭部集中趨勢或將進一步強化。中國 ETF 市場起步于 2004 年，自 2019 年來 ETF 步入快速發展階段，2018-2024 年其以 39.4%的年化增速增長至 3.73 萬億元。從規模增長節奏來看，寬基和窄基ETF 在不同階段成為增長主力，2019-2021 年結構化行情下部分行

13、業相較于大盤跑出顯著超額收益推動大量資金流向對應的窄基ETF；2022 年來隨著權益市場進入連續下行周期，以中央匯金為代表的中長期資金增持和創新指數推出共振驅動寬基 ETF 成為主要增長品類。從競爭格局來看，公募管理人加速布局 ETF 賽道推動行業競爭進一步加劇，然而伴隨著公募基金費改的持續推進，未來 ETF 賽道頭部集中趨勢或將進一步強化。風險提示：資本市場大幅波動風險、管理費率下滑風險、人才流失風險。風險提示：資本市場大幅波動風險、管理費率下滑風險、人才流失風險。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/24 行業跟蹤報告|非銀金融 目錄目錄 一、美國：主動基金超額收益收斂和獨立投顧興起共振.4

14、二、日本：央行寬松貨幣政策成為被動化發展主導力量.7 三、中國臺灣：低利率環境下以 ETF 為財富存儲工具.10 四、韓國：風險偏好兩極化為杠鈴兩端產品孕育土壤.14 五、中國：窄基和寬基交替推動 ETF 步入發展黃金期.18 六、風險提示.23 圖目錄圖目錄 圖 1、美國 ETF 逐步形成了完善的產品矩陣.4 圖 2、美國 ETF 總資產規模穩步增長.5 圖 3、權益 ETF 占比始終維持 70%以上.5 圖 4、美國過半數主動基金長期難以跑贏大盤.6 圖 5、資金加速從主動基金向被動基金轉移.6 圖 6、美國約 80%的基金組合由獨立投顧提供.6 圖 7、獨立投顧傾向于加大對 ETF 產品

15、的配置.6 圖 8、日本 ETF 規模自 2010 年來快速擴張.7 圖 9、日本股票 ETF 規模長期占據絕對主導地位.7 圖 10、日本央行是 ETF 規模擴張主導力量.9 圖 11、信托銀行持有 ETF 規模占比最高.9 圖 12、2017 年后中國臺灣 ETF 規?？焖贁U張.11 圖 13、債券型和股票型 ETF 交替成為增長主力.11 圖 14、半導體在中國臺灣資本市場占據重要地位.13 圖 15、半導體產業復蘇帶動臺股強勢上漲.13 圖 16、半導體產業復蘇推動臺積電盈利能力提升.13 圖 17、每股分紅順應盈利能力實現翻倍增長.13 圖 18、中國臺灣股市交易長期以境內個人投資者

16、為主導.14 圖 19、低波穩健資產成為中國臺灣居民主要配置方向.14 圖 20、“存股”成為中國臺灣個人投資者關注熱門.14 圖 21、持有 ETF 的投資者數量迅速增長.14 圖 22、韓國 ETF 自 2020 年來邁入高速增長區間.15 圖 23、股票型和衍生型是韓國 ETF 主要產品形態.15 圖 24、非金融資產和低風險資產占據主要地位.18 圖 25、韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平.18 圖 26、2019 年來我國 ETF 規模步入發展快車道.18 圖 27、ETF 在股票交易者中的滲透率不斷提升.18 圖 28、股票型 ETF 成為 ETF 規模增長核心驅動.19 圖 2

17、9、寬基和窄基 ETF 交替成為規模增長主力.19 圖 30、創新指數的推出極大促進了寬基 ETF 品類擴充和規模擴張.20 圖 31、華寶中證醫療 ETF 份額在產品凈值下行后開始爆發增長.21 圖 32、華夏國證半導體芯片 ETF 份額同樣在凈值下行后開始增長.21 圖 33、公募管理人加速布局 ETF 賽道.23 圖 34、ETF 行業呈現頭部集中尾部分散的格局.23 zXhXmMqPwOwPnQrPaQdNaQtRnNsQrMjMoOpMjMrQxO9PnNxONZqRmPuOqQrO 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/24 行業跟蹤報告|非銀金融 表目錄表目錄 表 1、美國權益基金被

18、動化進程已經過半（單位：萬億美元）.5 表 2、日本權益基金被動產品占比接近六成（單位：萬億日元）.7 表 3、日本央行購買 ETF 計劃梳理.8 表 4、野村資管旗下 ETF 規模集中于本土寬基 ETF.10 表 5、中國臺灣權益基金被動產品占比超 70%（單位：萬億新臺幣）.11 表 6、中國臺灣規模前 20 大 ETF 明細.12 表 7、韓國權益基金被動產品占比近 70%（單位：萬億韓元）.16 表 8、韓國規模前 20 大 ETF 明細.16 表 9、中國權益 ETF 被動產品占比仍有提升空間（單位：萬億元）.19 表 10、結構化行情中特定行業上漲催生對應窄基 ETF 擴張.21

19、表 11、機構和個人增持共同推動 ETF 規模擴張（單位：億元）.22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/24 行業跟蹤報告|非銀金融 一、美國：主動基金超額收益收斂和獨立投顧興起共振 美國美國 ETF 起源于起源于 20 世紀世紀 90 年代，歷經三十余年逐漸發展成為全球規模最大、年代，歷經三十余年逐漸發展成為全球規模最大、機制機制最成熟的市場。最成熟的市場。1993 年道富環球推出美國首只 ETFSPDR S&P 500 ETF，標志著 ETF 在美國市場的正式誕生，此后美國 ETF 產品創新趨勢加速，掛鉤資產從權益向債券、商品、貨幣、個股等拓展，投資策略從被動投資向主動管理、Smart

20、Beta、杠桿、反向等延伸，完善的產品矩陣能夠滿足投資者多樣化的產品需求。近年來，投資者需求增長和監管政策的完善推動美國 ETF 規模持續擴張，一方面，隨著主動管理超額收益持續收斂和買方投顧模式的興起，ETF 以其底層資產清晰、流動性強、費率低廉等優勢成為投資者參與資本市場的重要工具；另一方面，2019 年 SEC 通過了“6c-11”規則，允許滿足以下兩個條件的 ETF 在1940 年投資公司法 框架下運作并直接上市：1）向 AP 發行（或贖回）份額，以換取一籃子證券、現金余額等資產；2）在美國證券交易所上市并按照市場定價進行交易；監管政策的完善進一步鼓勵了 ETF 市場公平競爭和產品創新，

21、推動美國 ETF 逐漸發展成為全球規模最大、機制最成熟的市場。圖圖1、美國美國 ETF 逐步形成了完善的產品矩陣逐步形成了完善的產品矩陣 數據來源：Investopedia，興業證券經濟與金融研究院整理 美國美國 ETF 規模保持高速增長態勢，權益規模保持高速增長態勢，權益 ETF 始終占據主導地位。始終占據主導地位。隨著產品創新加速和增量資金流入，美國 ETF 市場保持高速增長態勢，1996-2023 年 ETF 總規模以 35.1%的年化增速增長至 8.09 萬億美元。分產品結構來看，根據投資資產類別的差異，美國 ETF 包括權益 ETF、大宗商品 ETF、混合 ETF 和債券 ETF，其

22、中權益 ETF 長期占據主導地位，1996-2023 年規模以 33.9%的年化增速從 24億美元增長至 6.42 萬億美元，占 ETF 總規模比重始終維持在 70%以上；債券ETF 上升勢頭迅猛，自 2002 年推出以來以 32.7%的年化增速從 39.15 億美元增2024年年道富環球推出美國第一只ETF：SPDR S&P 500 ETF1993年年道富環球推出第一批行業ETF1998年年1996年年2002年年道富環球推出第一只跟蹤黃金價格的商品ETF2004年年iShares推出第一批債券ETF2003年年景順推出第一只標普500等權重Smart Beta ETFiShares推出第一

23、批國際股票ETF2005年年景順推出第一只貨幣ETF2006年年ProShares推出第一批跟蹤標普500指數的杠桿和反向ETF貝爾斯登推出第一只主動管理ETF2021年年ProShares推出第一只跟蹤比特幣期貨的加密貨幣ETF2008年年首批比特幣現貨ETF推出 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/24 行業跟蹤報告|非銀金融 長至 1.50 萬億美元，占比逐步上升至 18.5%；混合 ETF 和大宗商品 ETF 規模較小且發展相對緩慢，截至 2023 年末規模分別為 0.03、0.14 萬億美元。圖圖2、美國美國 ETF 總資產規?？傎Y產規模穩步穩步增長增長 圖圖3、權益權益 ETF 占比

24、始終維持占比始終維持 70%以上以上 數據來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 美國權益美國權益 ETF 滲透率滲透率處于處于全球領先全球領先的地位的地位，被動化進程已過半。，被動化進程已過半。我們從兩個維度重點觀察美國權益 ETF 發展情況，其一是權益 ETF/美股總市值，用于刻畫 ETF滲透率，截至 2023 年末美國權益 ETF 占美股總市值比重為 10.0%，較 2015 年提升 4.5pct，在全球范圍內處于相對領先的水平；其二是權益 ETF 和非 ETF 權益指數基金/權益基金規模，用于刻畫權益主被動基金的相對強弱，由于美國 I

25、CI數據口徑中共同基金和 ETF 作為不同的產品大類進行統計，因此我們以權益指數共同基金指代非 ETF 權益指數基金，以權益 ETF 和權益及混合共同基金規?？偤椭复鷻嘁婊鹨幠?，截至 2023 年末美國權益 ETF 和非 ETF 權益指數基金占權益基金總規模比重合計達到 52.9%，較 2015 年提升 21.7pct，自 2022 年來美國權益基金市場逐漸轉換為以被動產品為主導。表表1、美國權益美國權益基金基金被動化進程已經過半被動化進程已經過半（單位：萬億美元）（單位：萬億美元）2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 權

26、益 ETF 規模 1.71 2.03 2.77 2.66 3.47 4.21 5.78 5.05 6.42 美股總市值 31.33 33.73 41.23 36.65 46.32 55.51 68.39 53.21 64.46 權益 ETF/美股總市值 5.5%6.0%6.7%7.3%7.5%7.6%8.5%9.5%10.0%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 權益 ETF 規模 1.71 2.03 2.77 2.66 3.47 4.21 5.78 5.05 6.42 非 ETF 權益指數規模 1.79 2.13 2.74

27、 2.66 3.47 3.88 4.72 3.93 4.84 權益基金總規模 11.19 12.00 14.61 13.26 16.41 18.50 22.30 17.89 21.28 權益 ETF 占權益基金比重 15.3%16.9%19.0%20.1%21.1%22.8%25.9%28.2%30.2%非 ETF 權益指數占權益基金比重 16.0%17.8%18.8%20.0%21.1%21.0%21.2%22.0%22.7%數據來源：wind、ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 01234567891996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A

28、2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬億美元美國ETF規模0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A權益ETF大宗商品ETF混合ETF債券ET

29、F 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/24 行業跟蹤報告|非銀金融 主動基金超額收益持續收斂推動資金加速向被動產品遷移。主動基金超額收益持續收斂推動資金加速向被動產品遷移。從增長驅動力來看，ETF 在美國市場的興起是資產端和負債端共振的結果。從資產端來看，隨著美國資本市場有效性提升，近年來主動管理基金普遍難以獲得良好的超額收益，據標準普爾道瓊斯指數有限公司發布的基金績效評分報告，2001-2023 年美國平均每年約有 60%左右的權益基金難以跑贏標普 1500 綜合指數，促使投資者持續贖回主動基金并轉向低費率的指數基金及 ETF 等被動管理產品。長期來看隨著主動權益基金超額收益持續收斂，被動化

30、發展趨勢將進一步延續。圖圖4、美國過半數主動基金長期難以跑贏大盤美國過半數主動基金長期難以跑贏大盤 圖圖5、資金加速從主動基金向被動基金轉移資金加速從主動基金向被動基金轉移 數據來源：SPIVA，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 獨立投顧傾向于以低費率的獨立投顧傾向于以低費率的 ETF 作為客戶投資組合底倉。作為客戶投資組合底倉。從負債端來看，隨著美國財富管理市場向買方投顧服務模式轉型，獨立投顧成為美國基金主要分銷渠道，截至 2023 年，美國 80%的基金組合由獨立投顧提供，占據了美國基金規模的 70%左右；相較于配置主動基金會遇到的潛在道德風險，

31、獨立投顧開始更多傾向于以被動指數型產品作為客戶的賬戶底層配置資產，2012-2022 年期間獨立投顧配置于 ETF 的資產占比從 14%大幅提升至 45%，獨立投顧以客戶為中心的經營導向和低費率的指數化投資不謀而合，成為 ETF 市場重要規模增量。圖圖6、美國約美國約 80%的基金組合由獨立投顧提供的基金組合由獨立投顧提供 圖圖7、獨立投顧傾向于加大對獨立投顧傾向于加大對 ETF 產品的配置產品的配置 數據來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2023 年末 數據來源：ICI，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

32、1A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A回報低于標普綜合1500指數的國內權益基金比重-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,0002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/04

33、2020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/08國內權益ETF國內權益指數基金國內主動權益基金十億美元獨立基金顧問,80%國外基金顧問,8%保險公司,5%銀行或儲蓄機構,5%經紀公司,2%80%6%14%49%6%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%共同基金可變年金ETF2012A2022A 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/24 行業跟蹤報告|非銀金融 二、日本：央行寬松貨幣政策成為被動化發展主導力量 日本日本 ETF 市場自市場自 2010 年以來進入規?？焖贁U張通道，掛鉤國內指數的產品占據年以來進

34、入規?？焖贁U張通道，掛鉤國內指數的產品占據絕對主導。絕對主導。日本 ETF 市場起步于 1995 年野村資管推出首只掛鉤日經 300 指數的ETF產品，規?？焖贁U張則始于2010年后，其直接驅動因素源于日本央行自2010年開始以購買 ETF 作為其寬松貨幣政策的重要一環，2013 年 QQE 政策下進一步加大對 ETF 的購買，截至 2024 年末日本 ETF 規模達到 89.37 萬億日元，較2010 年的年化增速高達 28.7%。分產品類型來看，日本 ETF 市場涵蓋日本股票ETF、海外股票 ETF、債券 ETF、REIT ETF 等多種類別，其中日本股票 ETF 占據絕對主導地位，規模占

35、比長期維持在 90%以上，此外債券和 REIT ETF 成為重要的規模增長品類，截至 2024 年 7 月規模分別達到 1.33、2.24 萬億日元。圖圖8、日本日本 ETF 規模自規模自 2010 年來快速擴張年來快速擴張 圖圖9、日本股票日本股票 ETF 規模長期占據絕對主導地位規模長期占據絕對主導地位 數據來源：日本投資信托協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：日交所，興業證券經濟與金融研究院整理 日本權益日本權益 ETF 滲透率快速提升，被動化產品占比近六成。滲透率快速提升，被動化產品占比近六成。我們同樣從兩個維度觀察日本權益 ETF 發展情況，其一是以權益 ETF/日股總市值

36、刻畫 ETF 滲透率，其中權益 ETF 為日本股票 ETF 和海外股票 ETF 規?？偤?，截至 2024 年權益 ETF滲透率為 8.3%，較 2015 年提升 5.6pct，滲透率略低于美國市場但近十年來處于快速提升態勢；其二是以權益 ETF 和非 ETF 權益指數基金/權益基金規?？坍嬛鞅粍踊鸬南鄬娙?，截至 2024 年權益基金被動產品占比達到 57.9%，較 2015年提升 30.3pct，早于美國實現權益基金中被動產品占據主導的格局。表表2、日本權益基金被動產品占比接近六成（單位：萬億日元）日本權益基金被動產品占比接近六成（單位：萬億日元）2015A 2016A 2017A 201

37、8A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 14.75 15.06 23.57 32.85 35.79 40.89 55.58 57.29 68.52 83.14 日股總市值 552.44 555.48 672.67 554.46 640.65 680.37 742.48 700.50 867.66 1004.02 權益 ETF/日股總市值 2.7%2.7%3.5%5.9%5.6%6.0%7.5%8.2%7.9%8.3%05010015020025030035001020304050607080901002001A2002A2003A200

38、4A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024AETF規模（萬億日元）ETF只數（只，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017.72018.72019.72020.72021.72022.72023.72024.7日本股票ETF海外股票ETF債券ETFREIT ETF商品ETF杠桿/反向ETF其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/24 行業跟蹤報告|非銀金融 2015A 2016A 2017A 201

39、8A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 14.75 15.06 23.57 32.85 35.79 40.89 55.58 57.29 68.52 83.14 非 ETF 權益指數規模 7.80 8.10 8.70 9.20 11.30 12.90 18.70 21.70 31.00 50.10 權益基金總規模 81.74 83.02 97.43 93.55 109.91 125.16 150.03 142.75 181.35 230.29 權益 ETF 占權益基金比重 18.0%18.1%24.2%35.1%32.6%32.7%37.

40、0%40.1%37.8%36.1%非 ETF 權益指數占權益基金比重 9.5%9.8%8.9%9.8%10.3%10.3%12.5%15.2%17.1%21.8%數據來源：wind、日本投資信托協會、日交所，興業證券經濟與金融研究院整理，注：囿于數據披露時點差異，權益 ETF規模為截至當年 7 月末數據，其余為截至當年末數據 日本央行在寬松貨幣政策框架下以購買寬基日本央行在寬松貨幣政策框架下以購買寬基 ETF 刺激經濟成為日本刺激經濟成為日本 ETF 規模擴規模擴張的主導力量。張的主導力量。2008 年全球金融危機沖擊下，日本面臨著國內外需求疲弱、通縮壓力嚴峻、經濟復蘇乏力的困境，在此背景下，

41、2010 年 10 月日本央行推出全面寬松貨幣政策（CME），計劃通過購買未償還余額不超過 4500 億日元的東證 ETF和日經 225ETF 以刺激經濟復蘇和資本市場上行，并在此后多次延長購買計劃期限以及上調購買額度上限。2013年日本央行開啟量化質化寬松貨幣政策（QQE），設定 ETF 年度新增余額上限為 1 萬億日元并取消購入期限限制，此后逐漸擴大ETF 購買規模，直至 2024 年 3 月隨著股市向好后宣布取消 ETF 購買計劃，央行在寬松貨幣政策框架下持續購入 ETF成為日本 ETF市場規模擴張的主要驅動力。表表3、日本央行購買日本央行購買 ETF 計劃梳理計劃梳理 時間時間 ETF

42、 持有持有余額余額上限上限 購入購入 ETF 種類及規模種類及規模 2010 年 10 月 未償還余額上限為 4500 億日元 跟蹤 TOPIX 及日經 225 指數的 ETF，購入金額比大致與各ETF 發行的總市值比例相等 2011 年 3 月 未償還余額上限增加至 9000 億日元 同上 2011 年 8 月 未償還余額上限增加至 1.4 萬億日元 同上 2012 年 4 月 未償還余額上限增加至 1.6 萬億日元 同上 2012 年 10 月 未償還余額上限增加至 2.1 萬億日元 同上 2013 年 4 月 每年新增 1 萬億日元 同上 2014 年 10 月 每年新增 3 萬億日元

43、同上 2014 年 11 月 同上 新增購買 JPX 日經 400ETF 2016 年 3 月 每年新增 3.3 萬億日元 新增的 0.3 億元用于購買包含積極投資實物及人力資本的企業的 ETF 2016 年 7 月 每年新增 6 萬億日元 同上 2016 年 9 月 同上 其中 3 萬億日元購買 TOPIX、日經 225、JPX 日經 400ETF（與市值成比例），2.7 萬億日元購買 TOPIX ETF，0.3 萬億日元購買包含積極投資實物及人力資本的企業的 ETF 2018 年 7 月 同上 其中 1.5 萬億日元購買 TOPIX、日經 225、JPX 日經400ETF（與市值成比例），

44、4.2 萬億日元購買 TOPIX ETF，0.3 萬億日元購買包含積極投資實物及人力資本的企業的ETF 2020 年 3 月 每年新增 12 萬億日元 其中 0.3 萬億日元購買包含積極投資實物及人力資本的企業的 ETF，剩余額度中 25%用于購買 TOPIX、日經 225、JPX 日經 400ETF（與市值成比例），75%用于購買 TOPIX ETF 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/24 行業跟蹤報告|非銀金融 2021 年 3 月 每年新增 12 萬億日元 僅購買 TOPIX ETF 2024 年 3 月 停止購買 ETF 數據來源：日本央行，興業證券經濟與金融研究院整理 政策政策主導的

45、主導的 ETF 市場使得日本央行成為市場使得日本央行成為日本日本 ETF 持有主力軍持有主力軍。日本以央行貨幣政策為主導力量的 ETF 市場同樣深刻影響著 ETF 的持有人結構和產品形態。從持有人結構來看，日本央行是日本 ETF 持有主力，截至 2024 年末其持有 ETF 規模達到 37.19 萬億日元，占日本 ETF 規模比重達 41.6%，峰值時期其持有 ETF規模比重超過 70%。由于日本央行主要通過任命信托銀行作為受托人，并通過創設的信托資產持有 ETF，因此從日本交易所披露的上市 ETF 持有人分布來看，信托銀行持有占比最高，2012-2024 年持有占比從 37.8%提升至 83

46、.8%，預計主要來源于央行資金的注入；除信托銀行以外，銀行、壽險、其他金融機構等同樣是ETF 重要持有人，但持有規模占比均相對較小。圖圖10、日本央行是日本央行是 ETF 規模擴張主導力量規模擴張主導力量 圖圖11、信托銀行持有信托銀行持有 ETF 規模占比最高規模占比最高 數據來源：日本央行，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：日交所，興業證券經濟與金融研究院整理 掛鉤東證指數和日經掛鉤東證指數和日經 225 指數的指數的寬基寬基 ETF 成為日本成為日本 ETF 主要產品形態。主要產品形態。我們以野村資管規模前十大 ETF 觀察日本 ETF 產品結構，政策主導下掛鉤東證指數、日經 22

47、5 指數和 JPX 日經 400 指數的寬基 ETF 成為日本 ETF 主流產品形態，截至 2025 年 3 月，三只寬基 ETF 合計規模達 34.94 萬億日元，占公司 ETF 總規模比重高達 92.3%，且管理費率均低至 0.1%左右；其余 ETF 則主要跟蹤本土高股息、REITs、海外債券等收益相對穩定且波動率較低的指數，源于日本國內經濟增速放緩和長期低利率環境下，居民風險偏好大幅下降，且本土資產難以持續獲得高回報，促使投資者轉向收益更為穩健的高股息資產和美債，管理費率基本在0.35%以下。絕大多數 ETF 產品每年至少分紅一次且分紅率穩定在 2%-4%左右，契合日本投資者對于收益穩定

48、和定期分紅的偏好。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬億日元日本央行持有ETF規模日本央行持有規模占ETF比重（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012.72013.72014.72015.72016.72017.72018.72019.72020.72021.72022.72023.72024.7政府銀行信托銀行壽險財險其他金融機構證券公司事業法人外國法人個

49、人及其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/24 行業跟蹤報告|非銀金融 表表4、野村資管野村資管旗下旗下 ETF 規模集中于本土規模集中于本土寬基寬基 ETF 產品名稱產品名稱 掛鉤指數掛鉤指數 成立日期成立日期 資產規模資產規模（億日元）（億日元）管理費率管理費率（含稅）（含稅）一年分一年分配次數配次數 分紅率分紅率 NF TOPIX ETF 東證指數（TOPIX）2001-07-11 230,959 0.06%1 次 2.03%NF Nikkei 225 ETF 日經 225 指數 2001-07-09 102,201 0.11%1 次 1.59%NF JPX-Nikkei 400 E

50、TF JPX 日經 400 指數 2014-01-24 16,201 0.11%2 次 2.16%NF Nikkei 225 Leveraged ETF 日經平均杠桿指數 2012-04-10 5,342 0.88%1 次 0.00%NF TSE REIT ETF 東證 REIT 指數 2008-09-17 4,622 0.17%4 次 4.65%NF Nikkei High Dividend Yield 50 ETF 日經平均高股息 50 指數 2017-02-10 3,303 0.31%4 次 3.32%NF TOPIX Banks ETF 東證銀行指數 2002-04-02 2,128

51、0.21%1 次 2.29%NF Japan Bond ETF NOMURA-BPI 綜合指數 2017-12-07 1,893 0.08%2 次 0.55%NF International Bond(Hedged)ETF FTSE 世界國債指數 2017-12-07 1,609 0.13%2 次 2.25%NF Japan Stock High Dividend 70 ETF 日本股票高股息 70 指數 2013-03-05 1,533 0.35%4 次 3.16%數據來源：野村資管官網，興業證券經濟與金融研究院整理，注：數據截至 2025 年 3 月 5 日 三、中國臺灣：低利率環境下以

52、ETF 為財富存儲工具 中國臺灣中國臺灣 ETF 市場自市場自 2017 年后迎來規?？焖僭鲩L，債券型和股票型年后迎來規?？焖僭鲩L，債券型和股票型 ETF 在不在不同階段成為規模增長主力。同階段成為規模增長主力。中國臺灣 ETF 市場起源于 2003 年元大投信推出首只ETF元大臺灣 50ETF，初期 ETF 市場規模長期增長緩慢，直至 2017 年后規模進入快速擴張通道，2003-2024 年期間 ETF 以 27.4%的年化增速增長至 6.38萬億新臺幣，2017-2024 年期間 ETF 規模年化增速高達 52.5%。分產品類型來看，中國臺灣投信投顧公會統計口徑上在 2019 年前將掛鉤

53、中國臺灣本土資產的ETF 均歸入本土股票 ETF，將掛鉤中國臺灣以外地區資產的 ETF 均歸入境外股票 ETF，直至 2019 年后才進一步根據掛鉤資產類別進行分類。我們從產品類別觀察我們從產品類別觀察中國中國臺灣臺灣 ETF 規模增長節奏規模增長節奏。2017-2019 年期間境外股票ETF 大幅擴張成為規模增長主要驅動，穿透來看主要由掛鉤美債的債券 ETF 貢獻，其原因在于中國臺灣首只債券 ETF“富盈債券”在 2013 年因流動性不足退市后，債券 ETF 市場長期空白，2017 年元大美債 20 年 ETF 上市，此后在本土低利率環境下，保險公司大舉投資海外債券 ETF 增厚收益，帶來其

54、規?？焖贁U張，截至 2019 年末境外債券 ETF 占 ETF 總規模比重高達 80.2%；但從 2019 年 10月開始，由于匯率風險及單一產品投資者集中度過高的問題，金管會出手對保險公司投資債券 ETF 規模做出一定限制導致其規模增長放緩；2019 年后隨著半導體產業復蘇帶來臺股上漲和上市公司分紅增加，個人投資者以定期分紅的 ETF 作為穩定收益的工具，推動本土股票 ETF 接棒成為規模增長主導力量，2019-2024年期間本土股票 ETF 以 84.4%的年化增速增長至 2.71 萬億新臺幣，占 ETF 總規模比重提升至 42.5%，與此同時境外債券型 ETF 規模以 17.8%的年化增

55、速增長至 3.04 萬億新臺幣，占 ETF 總規模比重下降至 47.6%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/24 行業跟蹤報告|非銀金融 圖圖12、2017 年后中國臺灣年后中國臺灣 ETF 規?？焖贁U張規?？焖贁U張 圖圖13、債券型和股票型債券型和股票型 ETF 交替成為增長主力交替成為增長主力 數據來源：中國臺灣投信投顧公會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國臺灣投信投顧公會，興業證券經濟與金融研究院整理；注：2019 年前統計口徑僅有本土股票型和境外股票型 中國臺灣中國臺灣 ETF 滲透率相對較低，但被動產品占比快速提升。滲透率相對較低，但被動產品占比快速提升。同樣從兩個維度

56、觀察中國臺灣權益 ETF 發展情況，其一是權益 ETF 規模占臺股總市值的比重，以本土股票型 ETF+境外股票型 ETF 表征權益 ETF 規模，截至 2024 年末權益 ETF 滲透率為 3.8%，較 2019 年提升 3.3pct，對比美國和日本來看處于相對較低的水平；其二是權益 ETF 占權益基金總規模比重，以權益 ETF+股票型基金+平衡型基金表征權益基金總規模，截至2024年末中國臺灣權益基金被動產品占比達72.1%，較 2019 年提升 49.3pct，2019 年來隨著個人投資者大量增持本土股票 ETF，中國臺灣權益基金規模增長主要由被動產品貢獻，推動被動產品逐步占據主導地位。表

57、表5、中國臺灣權益基金被動產品占比超中國臺灣權益基金被動產品占比超 70%（單位：單位：萬億新臺幣）萬億新臺幣）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 0.20 0.33 0.65 0.97 1.64 3.09 臺股總市值 40.04 49.52 62.47 49.08 63.33 81.64 權益 ETF/臺股總市值 0.5%0.7%1.0%2.0%2.6%3.8%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 0.20 0.33 0.65 0.97 1.64 3.09 權益基金總規模 0.87

58、1.11 1.60 1.77 2.65 4.28 權益 ETF 占權益基金比重 22.8%29.8%40.4%54.8%61.8%72.1%數據來源：wind、中國臺灣投信投顧公會，興業證券經濟與金融研究院整理 本土本土寬基、高股息和美債寬基、高股息和美債 ETF 構成中國臺灣構成中國臺灣 ETF 主要產品形態。主要產品形態。從中國臺灣 ETF產品結構來看，在低利率+老齡化的宏觀環境下，中國臺灣投資者對于確定性回報的訴求增長，同時以臺積電為代表的半導體產業鏈復蘇推動中國臺灣寬基指數上漲，以本土寬基、高股息和海外債券 ETF+定期分紅機制成為中國臺灣 ETF 投資者最為重要的配置方向。從中國臺灣

59、目前規模前二十大 ETF 產品特點來看，8 只股票型 ETF 均投資于本土市場，其中兩只跟蹤臺灣 50 指數，其余產品均追蹤本土高股息相關指數；12 只債券型 ETF 全部掛鉤境外債券，其中美國長期國債和010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億新臺幣中國臺灣ETF規模0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

60、%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A本土股票型本土杠桿/反向型境外股票型境外債券型境外杠桿/反向型股票境外杠桿/反向型債券境外不動產證券化/其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/24 行業跟蹤報告|非銀金融 長期公司債是主要投資方向。ETF 普遍采用階梯費率機制，最高管理費率均不超過 0.5%，且每年至少分紅一次，部分產品設定每月分紅機制，收益穩定+低費率+定期分紅機制契合中國臺灣居民的資產配置偏好。表表6、中國臺灣規模前中國臺灣規模前 20 大

61、大 ETF 明細明細 基金名稱基金名稱 基金公司基金公司 基金成立日基金成立日 資產規模資產規模（億元新（億元新臺幣）臺幣）追蹤指數追蹤指數 最高管最高管理費率理費率 分紅分紅頻次頻次 元大臺灣卓越 50ETF 元大投信 2003-06-25 4,352 臺灣 50 指數 0.32%半年一次 國泰臺灣 ESG 永續高股息 ETF 國泰投信 2020-07-10 3,763 MSCI 臺灣 ESG 永續高股息精選 30 指數 0.30%一年兩次 元大臺灣高股息 ETF 元大投信 2007-12-13 3,621 臺灣高股息指數 0.40%季度一次 群益臺灣精選高息 ETF 群益投信 2022-1

62、0-13 3,051 臺灣指數公司特選臺灣上市上柜精選高息指數 0.30%季度一次 元大美國政府 20 年期(以上)債券 ETF 元大投信 2017-01-11 3,010 ICE 美國政府 20+年期債券指數 0.12%季度一次 群益 ESG 20 年期以上BBB 投資等級公司債ETF 群益投信 2023-11-27 2,512 ICE ESG 20 年期以上 BBB級成熟市場大型美元公司債（單一產業 10%上限）指數 0.30%月度一次 國泰 20 年期(以上)美國公債 ETF 國泰投信 2017-04-06 2,500 彭博巴克萊 20 年期（以上）美國國債指數 0.20%季度一次 復華

63、臺灣科技優息 ETF 復華投信 2023-06-01 2,358 臺灣指數公司特選臺灣上市上柜科技優息指數 0.35%月度一次 富邦臺灣釆吉 50ETF 富邦投信 2012-06-22 1,859 臺灣 50 指數 0.15%一年兩次 元大 20 年期以上 AAA至 A 級美元公司債券ETF 元大投信 2018-09-20 1,568 彭博巴克萊美國 20+年期AAA-A 公司債流動性指數 0.40%季度一次 元大臺灣價值高息 ETF 元大投信 2024-03-18 1,551 臺灣價值高息指數 0.30%月度一次 元大 20 年期以上 BBB級美元公司債券 ETF 元大投信 2018-01-

64、19 1,512 彭博巴克萊美國 20+年期BBB 公司債流動性指數 0.40%季度一次 國泰 10 年期(以上)BBB美元息收公司債券 ETF 國泰投信 2018-01-29 1,267 彭博巴克萊 10 年期隱私和BBB 美元息收公司債（中國除外）指數 0.45%季度一次 中國信托 10 年期以上高評級美元公司債券 ETF 中國信托投信 2019-01-19 1,260 彭博巴克萊 10 年期以上高評級美元公司債指數 0.40%月度一次 元大臺灣高股息低波動ETF 元大投信 2017-09-19 1,172 臺灣指數公司特選高股息低波動指數 0.45%季度一次 國泰 10 年期以上 A 等

65、級美元公司債券 ETF 國泰投信 2018-11-20 1,007 彭博巴克萊 10 年期以上高評等流動性美元公司債指數 0.40%季度一次 中國信托 10 年期以上優先順位金融債券 ETF 中國信托投信 2019-01-19 1,001 彭博巴克萊 10 年期以上優先順位金融債指數 0.40%月度一次 群益 10 年期以上金融債ETF 群益投信 2017-12-08 998 ICE BofA 10 年期以上美元金融債指數 0.50%季度一次 富邦彭博 9-35 年 A 級美元息收公司債券 ETF 富邦投信 2018-08-01 872 彭博巴克萊美元債 A 等級 9-35 年發行人 3%限制

66、指數 0.40%季度一次 國泰 10 年以上投資級金融債券 ETF 國泰投信 2023-10-04 759 彭博 10 年以上美元金融債券指數 0.30%月度一次 數據來源：中國臺灣投信投顧公會，興業證券經濟與金融研究院整理，注：數據截至 2024 年末 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/24 行業跟蹤報告|非銀金融 獨特的半導體產業結構為中國臺灣的高股息策略孕育土壤。獨特的半導體產業結構為中國臺灣的高股息策略孕育土壤。寬基和高股息 ETF 在中國臺灣市場的擴張很大程度受其資本市場結構和居民資產配置偏好的影響。從資本市場結構來看，一方面，半導體產業鏈在中國臺灣經濟體系中有著舉足輕重的地位，同

67、時也是其資本市場的重要組成部分，截至 2025 年 3 月 7 日，半導體行業占臺股總市值的比重近半壁江山，其中僅臺積電一家公司則占據著臺股市值的 40%以上，因此中國臺灣資本市場和半導體產業鏈基本呈現同漲同跌的關系，2019 年來以臺積電為代表的半導體產業復蘇推動臺股強勢上漲；另一方面，半導體產業復蘇帶動臺積電的歸母凈利潤在 2019-2024 年期間以 27.1%的年化增速增長至 1.17 萬億新臺幣，同時為了增強股東回報、適應投資者定期分紅的訴求，自 2019 年開始臺積電從年度分紅調整為季度分紅，推動其近五年每股分紅幾乎翻倍增長，上市公司盈利能力提升和分紅頻次增加為高股息策略孕育基礎土

68、壤。圖圖14、半導體在半導體在中國中國臺灣資本市場臺灣資本市場占據重要地位占據重要地位 圖圖15、半導體產業復蘇帶動臺股強勢上漲半導體產業復蘇帶動臺股強勢上漲 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理；注：數據截至 2025 年 3 月 7 日 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖16、半導體產業復蘇推動臺積電盈利能力提升半導體產業復蘇推動臺積電盈利能力提升 圖圖17、每股分紅順應盈利能力實現翻倍增長每股分紅順應盈利能力實現翻倍增長 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：臺積電官網，興業證券經濟與金融研究院整理 低利率和老齡化社會環境下，個人投資

69、者將低利率和老齡化社會環境下，個人投資者將 ETF 視為財富存儲的工具。視為財富存儲的工具。從投資者結構來看，中國臺灣股票市場交易長期以境內個人投資者為主導，自 20 世紀 90年代經濟增長放緩以來，中國臺灣地區長期面臨著經濟增速下行和老齡化問題日半導體,45.5%金融業,11.0%電腦及周邊,6.6%電子零組件,5.5%其他電子業,4.9%通信網路業,3.7%航運業,2.8%光電業,1.9%電機機械,1.7%建材營造,1.5%其他,14.8%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%2008-012008-102009-0720

70、10-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07臺灣50指數臺灣半導體指數臺積電-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億新臺幣營業總收入歸母凈利潤營

71、業總收入yoy（右）歸母凈利潤yoy（右）0246810121416182003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A元新臺幣每股分紅總額 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/24 行業跟蹤報告|非銀金融 益嚴峻的壓力，收益相對穩定的資產成為居民主要配置方向，2000-2023 年期間，以現金、存款、保險和養老金為代表的低波穩健資產在中國臺灣居民資產結構中始終占據著 55%-65%左右的比重。然而近年來在長期通脹和股市上漲

72、的對比下，居民的觀念逐漸從“存錢”轉向“存股”，同時在經歷過金融危機后，投資者意識到被動投資相較于主動投資的可靠性，疊加 ETF 具有進入門檻低、風險分散、費用低等特色，被視為財富存儲的工具成為投資首選。根據 2023 年 國人樂活享退調查顯示，不論未退休或已退休群體，使用 ETF 進行投資理財的比重都呈現增長趨勢，2017-2023 年間兩者比例分別由 1.96%、1.44%增長到 49.5%、23.1%。根據中國臺灣投信投顧公會統計，截至 2024 年末，中國臺灣的 ETF 持有人數量高達 1437 萬人，大體相當于全省總人數的 60%左右。圖圖18、中國臺灣股市交易長期以境內個人中國臺灣

73、股市交易長期以境內個人投資者投資者為主導為主導 圖圖19、低波穩健資產成為中國臺灣居民主要配置低波穩健資產成為中國臺灣居民主要配置方向方向 數據來源：中國臺灣證券交易所，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖20、“存股”成為“存股”成為中國中國臺灣個人投資者關注熱門臺灣個人投資者關注熱門 圖圖21、持有持有 ETF 的投資者數量迅速增長的投資者數量迅速增長 數據來源：博客來官網，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國臺灣投信投顧公會，興業證券經濟與金融研究院整理 四、韓國：風險偏好兩極化為杠鈴兩端產品孕育土壤 韓國韓國 ETF 市場自市場自

74、 2020 年來邁入高速增長區間，股票型和衍生型是年來邁入高速增長區間，股票型和衍生型是主流主流產品形態。產品形態。韓國 ETF 市場起步于 2002 年三星資產管理推出了首只 ETF 產品 KODEX 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A境內個人投資者占比境內機構投資者占比境外個人投資者占比境外機構投資者占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A200

75、9A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A活期性存款定期性存款及外匯存款國外存款共同基金上市上柜公司股權其他企業權益人壽保險準備退休基金準備應收應付款對外直接投資國外證券其他02004006008001,0001,2001,4001,6002007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A萬人ETF持有人數量 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/24 行業跟蹤報告|

76、非銀金融 200ETF，初期因投資者認知不足等原因規模長期增長緩慢，直至 2008 年金融危機后主動基金遭遇大幅虧損，ETF 因實時交易、費用低廉、持倉透明度較高等優勢獲得投資者認可，此后規模進入穩步上升通道。2020 年來韓國 ETF 規模邁入高速增長區間，主要系疫情期間全球股市波動加劇，而降息帶來的流動性寬松環境和對房地產投機的管制使得當時韓國市場存在大量的閑置資金，個人投資者普遍借助 ETF 參與全球資本市場投資，此外 2022 年來隨著韓國基準利率上行，機構投資者大量增持成本更低廉的固收類ETF 進一步推動ETF 市場規模爆發增長，2004-2023 年期間韓國 ETF 以 34.0%

77、的年化增速增長至 173.56 萬億韓元。分產品類型來看，韓國 ETF 市場具備多樣化的產品形態，除傳統的股票型和債券型ETF 以外，還涵蓋股債混合型、衍生型、房地產型等多種類別，一方面系韓國高度發達的金融衍生品市場為 ETF 產品創新提供底層基礎；另一方面系個人投資者參與程度的提升帶來了投資需求的多元化，與此同時隨著圍繞寬基 ETF 的費率競爭逐漸白熱化，資管公司有動力加快對于投資者費率敏感程度相對較低的行業主題 ETF、衍生 ETF 等高費率產品的創新。整體來看，當前韓國 ETF 市場規模集中于股票型ETF、債券型ETF和衍生型ETF，截至2024年末其規模分別為78.59、34.73、5

78、4.80 萬億韓元，占比分別為 45.3%、20.0%、31.6%。圖圖22、韓國韓國 ETF 自自 2020 年來邁入高速增長區間年來邁入高速增長區間 圖圖23、股票型和衍生型是韓國股票型和衍生型是韓國 ETF 主要產品形態主要產品形態 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 韓國權益韓國權益 ETF 滲透率相對較低，近年來權益基金增長主要由被動產品貢獻。滲透率相對較低，近年來權益基金增長主要由被動產品貢獻。同樣從兩個維度觀察韓國權益 ETF 發展情況，其一是權益 ETF 規模占韓國股市總市值的比重，截至 2024

79、年末權益 ETF 滲透率為 3.5%，較 2016 年提升 2.2pct，對比其他市場來看處于相對較低的水平，一定程度上與韓國投資者傾向于直接參與股市投資有關；其二是權益 ETF 占權益基金總規模比重，截至 2024 年末韓國權益基金被動產品占比達 69.1%，相較于 2016 年提升 43.8pct，近十年來看韓國主動權益基金規模大幅收縮，被動產品貢獻權益基金規模主要增量。0%20%40%60%0501001502002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A202

80、1A2022A2023A2024A萬億韓元股票型混合股票型混合債券型債券型FOF衍生型房地產型特殊資產型混合資產型占公募規模比重（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A股票型混合股票型混合債券型債券型FOF衍生型房地產型特殊資產型混合資產型 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/24 行業跟蹤報告|非銀金融 表表7、韓國權益基金被動產品占比近韓國權益基金被動

81、產品占比近 70%（單位：萬億韓元）（單位：萬億韓元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 14.20 22.67 26.91 36.24 31.53 46.55 40.36 54.17 78.59 韓國股市總市值 1,105 1,447 1,406 1,672 2,165 2,404 1,879 2,568 2,248 權益 ETF/韓國股市總市值 1.3%1.6%1.9%2.2%1.5%1.9%2.1%2.1%3.5%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A

82、2023A 2024A 權益 ETF 規模 14.20 22.67 26.91 36.24 31.53 46.55 40.36 54.17 78.59 權益基金總規模 56.13 68.25 64.52 73.53 72.19 91.08 75.22 91.68 113.72 權益 ETF 占權益基金比重 25.3%33.2%41.7%49.3%43.7%51.1%53.6%59.1%69.1%數據來源：wind、韓國金融投資協會，興業證券經濟與金融研究院整理 韓國韓國 ETF 大單品呈現出風險收益兩極分化的特征，固收類大單品呈現出風險收益兩極分化的特征，固收類 ETF 和海外股票和海外股票

83、ETF具備更大的規模增長潛力。具備更大的規模增長潛力。從截至 2024 年末韓國規模前 20 大 ETF 產品明細來看，除了跟蹤本土 KOSPI 200 指數的寬基 ETF 以外，規模前 20 大產品基本以表征低波穩健收益的固收類 ETF 和表征高風險高波動的海外股票 ETF 為主，其中固收類 ETF 進一步分為兩種，其一是跟蹤利率指數的衍生型 ETF，這類產品通過衍生工具緊密跟蹤 CD（可轉存存單利率）或 KORF（韓國夜融融資回購利率）表現，從而實現 ETF 日漲幅跑平或超過 CD 或 KORF 日利率，如若沒有發生利率大幅下降至負值或衍生工具交易對手方違約等極端情況，則產品幾乎無虧損風險

84、；其二是跟蹤債券指數的債券 ETF，同樣屬于風險相對較低的產品；海外股票 ETF早期成立的產品以掛鉤納斯達克 100、標普 500 這類寬基指數為主，2021 年隨著個人投資者大量加入 ETF 市場，跟蹤美國科技、半導體指數等高業績彈性的行業主題 ETF 開始崛起并迅速躋身前列。因此從韓國 ETF 大單品來看，風險收益特征兩極分化的產品相對來說更加具備規模增長的潛力。表表8、韓國規模前韓國規模前 20 大大 ETF 明細明細 基金名稱基金名稱 上市時間上市時間 產品類型產品類型 掛鉤資產掛鉤資產 管理規管理規模（億模（億韓元）韓元）資管公司資管公司 總費用總費用率率 管理方式管理方式 KODE

85、X CD 利率主動（合成）2023-06-08 衍生型 KAP 可轉存存單利率指數（總收益）91,129 三星資產 0.02%合成(主動)TIGER 美國S&P500 2020-08-07 股票型 標普 500 指數 72,678 未來資產 0.07%實物(被動)TIGER CD 利率 KIS（合成）2020-07-07 衍生型 KIS 可轉存存單利率指數（總收益）63,251 未來資產 0.03%合成(被動)KODEX 200 2002-10-14 股票型 KOSPI 200 54,912 三星資產 0.15%實物(被動)TIGER 美國納斯達克 100 2010-10-18 股票型 納斯達

86、克 100 指數 45,315 未來資產 0.07%實物(被動)KODEX KOFR 利率主動（合成）2022-04-26 衍生型 韓國夜融融資回購利率指數 42,959 三星資產 0.05%合成(主動)KODEX 貨幣市場主動 2024-08-06 債券型 KAP 貨幣市場指數（總收益）39,764 三星資產 0.05%實物(主動)KODEX 美國S&P500TR 2021-04-09 股票型 標普 500 總收益指數 35,248 三星資產 0.01%實物(被動)請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/24 行業跟蹤報告|非銀金融 TIGER KOFR 利率主動（合成）2022-11-30 衍

87、生型 韓國夜融融資回購利率指數 35,143 未來資產 0.03%合成(主動)TIGER 美國科技TOP10 INDXX 2021-04-09 股票型 Indxx 美國科技TOP10 指數 32,168 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX 綜合債券（AA 級及以上）主動 2017-06-29 債券型 KAP 綜合債券指數（AA 級及以上）總收益 28,147 三星資產 0.05%實物(主動)TIGER 美國費城半導體納斯達克 2021-04-09 股票型 費城半導體指數 26,848 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX 杠桿 2010-02-22 衍生型 KOSPI 200 2

88、3,309 三星資產 0.64%實物(被動)KODEX 200TR 2017-11-21 股票型 KOSPI 200 總收益 22,530 三星資產 0.05%實物(被動)RISE 貨幣市場主動 2023-05-09 債券型 KIS 貨幣市場指數（總收益）21,536 KB 資產管理 0.05%實物(主動)TIGER MSCI Korea TR 2018-11-20 股票型 MSCI 韓國總收益指數 20,289 未來資產 0.12%實物(被動)TIGER 美國紅利道瓊斯 2023-06-20 股票型 道瓊斯美國紅利 100價格指數 19,716 未來資產 0.01%實物(被動)TIGER 2

89、00 2008-04-03 股票型 KOSPI 200 18,749 未來資產 0.05%實物(被動)TIGER 中國新能源汽車 2020-12-08 股票型 Solactive 中國新能源汽車及電池指數（總收益）18,140 未來資產 0.49%實物(被動)KODEX CD 1 年利率 plus 主動合成 2024-04-23 衍生型 KAP 1 年期銀行 CD+利率指數（總收益）18,018 三星資產 0.05%合成(主動)數據來源：韓國交易所，興業證券經濟與金融研究院整理，數據截至 2024 年末 經濟低增長和階層固化的社會環境經濟低增長和階層固化的社會環境造成造成韓國投資者呈現兩極分化

90、的風險偏好，并韓國投資者呈現兩極分化的風險偏好，并深刻影響了韓國深刻影響了韓國 ETF 的產品結構。的產品結構。韓國 ETF 大單品風險收益特征兩極分化一定程度上是韓國投資者風險偏好分化的映射，在經濟低增長、貧富差距擴大和階層固化的社會環境下，韓國個人投資者或是熱衷投機，或是選擇躺平。從韓國居民資產配置結構來看，一方面，高風險偏好投資者傾向于通過炒房、炒股、投資高風險的金融資產等方式博取階層躍升的機會，體現在以住房和土地為主的非金融資產在韓國居民資產結構中長期占據 60%以上的比重，同時在全租房模式助推下韓國居民部門杠桿率高達 90%以上，遠超包括中國、美國、日本在內的全球絕大多數主要經濟體；

91、另一方面，以高凈值、老年人為主的低風險偏好群體則傾向于配置固收類資產追求穩健收益，體現在金融資產中現金及存款、保險及養老準備金這類低風險資產占據主導地位，長期占比維持在 20%-25%左右，而保險、養老金等機構投資者持有資產同樣以固收類資產為主，這一投資范式使得韓國 ETF 市場中低風險的固收類 ETF和高彈性的海外股票 ETF相對更具備規模壯大的空間。請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/24 行業跟蹤報告|非銀金融 圖圖24、非金融資產和低風險資產占據主要地位非金融資產和低風險資產占據主要地位 圖圖25、韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平韓國居民部門杠桿率處于全球領先水平 數據來源：韓國央行

92、，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 五、中國：窄基和寬基交替推動 ETF 步入發展黃金期 我國我國 ETF 市場市場起步于起步于 2004 年，自年，自 2019 年來年來 ETF 步入發展黃金期步入發展黃金期。我國 ETF市場起步于 2004 年華夏基金發行了首只 ETF 產品華夏上證 50ETF，自 2018 年以來 ETF 市場步入發展快車道，2022 年來隨著 A 股市場震蕩下行，主動權益基金普遍遭遇了規?？s水，反觀 ETF 在這一時期實現了規模逆勢增長，截至 2024年末全市場 ETF 數量達到 1046 只，規模達到 3.73 萬億元，

93、相較于 2018 年的年化增速高達 39.4%。上交所數據顯示，截至 2023 年末，滬市 ETF 持有賬戶數達669 萬戶，以持有 ETF 賬戶數/持有股票賬戶數測算 ETF 在股票交易者中的滲透率，該比值已經接近 15%，相較于 2018 年提升 12.7pct。圖圖26、2019 年來我國年來我國 ETF 規模步入發展快車道規模步入發展快車道 圖圖27、ETF 在股票交易者中的滲透率不斷提升在股票交易者中的滲透率不斷提升 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：上交所，興業證券經濟與金融研究院整理 股票股票 ETF 成為規模增長核心驅動，寬基和窄基成為規模增長核心驅動

94、，寬基和窄基 ETF 在不同階段成為增長主力。在不同階段成為增長主力。從產品結構來看，我國 ETF 產品主要包括股票型、債券型、商品型、貨幣型和跨境型，其中股票型 ETF 是我國 ETF 主要產品形態，截至 2024 年末規模達到 2.89萬億元，占 ETF 總規模比重達 78%；股票型 ETF 同樣是我國 ETF 規模增長核心驅動，2018-2024 年股票型 ETF 規模增量達 2.61 萬億元，貢獻了這一時期 ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018

95、A2019A2020A2021A2022A2023A非金融生產資產非金融非生產資產現金及存款保險及養老準備金債券股票及投資基金金融衍生品其他0%20%40%60%80%100%120%2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國美國日本韓國02004006008001,0001,20005000100001500020000250003000035000400002004A2005A2006A20

96、07A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A資產規模只數（右）億元只1.19%1.97%5.66%10.45%11.79%12.96%14.66%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A萬戶持有滬市ETF賬戶數滬市持股賬戶數持有ETF/持有股票賬戶數比值（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/24 行業跟蹤報告|非銀金融 整體增量的 81%。進一步

97、從股票型 ETF 掛鉤指數來看，2019-2021 年間受益于 A股市場結構性行情，行業主題 ETF 實現規?？焖贁U張，2018-2021 年其規模以140.1%的年化增速增長至 4346 億元；2022 年以來隨著權益市場回調疊加機構資金通過購買寬基 ETF 維護市場穩定，資金開始加速流入寬基 ETF，2021-2024年期間寬基 ETF 以 65.9%的年化增速增長至 2.19 萬億元，占比提升至 75.7%，同期行業主題 ETF 僅以 11.3%的年化增速增長至 0.60 萬億元，占比為 20.8%。圖圖28、股票型股票型 ETF 成為成為 ETF 規模增長核心驅動規模增長核心驅動 圖圖

98、29、寬基和窄基寬基和窄基 ETF 交替成為規模增長主力交替成為規模增長主力 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 我國權益我國權益 ETF 滲透率對比全球來看處于相對較低水平，被動產品占比仍有提升空滲透率對比全球來看處于相對較低水平，被動產品占比仍有提升空間。間。同樣從兩個維度觀察我國權益 ETF 發展情況，其一是權益 ETF 規模占 A 股自由流通總市值的比重，截至 2024 年末我國權益 ETF 滲透率為 7.3%，較 2015年提升 6.5pct，略低于美國及日本市場水平；其二是權益 ETF 和非 ETF 權益指數基金占權益

99、基金總規模比重，以被動指數型和增強指數型基金規模之和剔除ETF 及其聯接基金表征非 ETF 權益指數基金，以股票型和混合型基金規模之和表征權益基金總規模，截至 2024 年末我國權益基金被動產品占比達 46.1%，較2015 年提升 31.8pct，對比全球主要市場權益基金基本實現被動產品占據主導來看，預計未來仍將會有大量資金從主動向被動產品轉移。表表9、中國權益中國權益 ETF 被動被動產品產品占比仍有提升空間（單位：萬億元）占比仍有提升空間（單位：萬億元）2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規

100、模 0.17 0.17 0.19 0.27 0.52 0.76 0.95 1.05 1.45 2.89 A 股總市值 53.13 50.77 56.71 43.49 59.29 79.72 91.61 78.80 77.31 85.47 權益 ETF/A 股總市值 0.3%0.3%0.3%0.6%0.9%1.0%1.0%1.3%1.9%3.4%A 股自由流通總市值 21.16 20.09 22.68 17.15 24.73 34.56 41.24 35.66 35.36 39.32 權益 ETF/A 股自由流通總市值 0.8%0.8%0.8%1.6%2.1%2.2%2.3%3.0%4.1%7.

101、3%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 權益 ETF 規模 0.17 0.17 0.19 0.27 0.52 0.76 0.95 1.05 1.45 2.89 05000100001500020000250003000035000400002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億元股票型債券型商品型貨幣型跨境型0500010000150002

102、00002500030000350002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億元寬基ETF行業/主題ETF策略/風格ETF 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/24 行業跟蹤報告|非銀金融 非 ETF 權益指數規模 0.25 0.23 0.20 0.17 0.25 0.35 0.47 0.44 0.44 0.45 權益基金總規模 2.98 2.74 2.74 2.21 3.21 6.71 8.53 7.03 6.28 7.2

103、4 權益 ETF 占權益基金比重 5.8%6.2%6.9%12.3%16.3%11.3%11.1%15.0%23.1%39.9%非 ETF 權益指數占權益基金比例 8.5%8.6%7.3%7.7%7.8%5.2%5.5%6.3%7.0%6.3%數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 寬基寬基 ETF 規模擴張源于以中央匯金為代表的中長期資金增持和創新指數推出共規模擴張源于以中央匯金為代表的中長期資金增持和創新指數推出共振振。復盤 2018 年以來寬基和窄基 ETF 規模擴張驅動力來看，寬基 ETF 規模增長一方面源于權益市場下行周期中以中央匯金為代表的中長期資金通過增持滬深300ET

104、F 等產品維護市場穩定，帶來存量寬基 ETF 規模急速擴張，另一方面則源于創新指數推出帶來對應產品發行實現增量資金流入，例如 2020 年推出的科創50ETF、2021 年推出的科創創業 50ETF、2023 年推出的科創 100ETF 以及 2024年推出的中證 A500ETF 等產品均在短期內成為規模較大的單品；此外隨著主動權益基金超額收益收斂和市場對于被動投資的接受度提升，個人投資者積極增持寬基 ETF 同樣極大推動了產品規模增長。圖圖30、創新指數的推出極大促進了寬基創新指數的推出極大促進了寬基 ETF 品類擴充和規模擴張品類擴充和規模擴張 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院

105、整理 結構化行情下特定行業上漲推動對應窄基結構化行情下特定行業上漲推動對應窄基 ETF 規模爆發增長。規模爆發增長。窄基 ETF 規模增長一方面源于結構化行情下部分行業相較于大盤跑出顯著的超額收益實現增量資金流入，截至 2022 年末窄基 ETF 規模排名前十五的行業主題指數中，有 12 個指數在 2019-2021 年獲得了明顯的超額收益，并帶動了相關 ETF 的發行和規?？焖贁U張；另一方面源于結構化行情下同樣誕生了大量的行業主題主動基金，當科創50,1,821.61 中證A500,2,577.35 中證A50,361.01 科創100,260.18 05000100001500020000

106、250002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A億元滬深300科創50上證50中證500創業板指中證1000中證A500中證A50科創100科創創業50創業板50上證180MSCI中國A50互聯互通上證指數中證800深證100 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/24 行業跟蹤報告|非銀金融 行情輪動導致產品出現明顯回撤、主動管理超額收益衰減明顯時，投資者大多選擇持倉風格相近的 ETF 進行“抄底”，驅動資金向對應的窄基 E

107、TF 溢出。表表10、結構化行情中特定行業上漲催生對應窄基結構化行情中特定行業上漲催生對應窄基 ETF 擴張擴張 掛鉤指數掛鉤指數名稱名稱 基金數基金數量量（只）（只）2022 年年合計規模合計規模（億元）（億元）規模最大的產品名稱規模最大的產品名稱 2022 年年基金規?；鹨幠＃▋|元）（億元）發行日期發行日期 相對滬深相對滬深 300 的超額收的超額收益益 2019A 2020A 2021A 證券公司 11 657.8 國泰中證全指證券公司 ETF 296.8 2016-06-20 8%-11%0%國證芯片(CNI)4 257.4 華夏國證半導體芯片 ETF 204.0 2019-12-2

108、4 82%24%38%中證醫療 3 195.8 華寶中證醫療 ETF 174.2 2019-04-22 13%52%-10%光伏產業 9 180.8 華泰柏瑞中證光伏產業 ETF 137.2 2020-12-01-12%84%54%中證銀行 9 175.9 華寶中證銀行 ETF 74.6 2017-05-25-13%-31%1%中證軍工 4 148.0 國泰中證軍工 ETF 104.5 2016-06-20-14%41%19%中證全指半導體 1 145.3 國聯安中證全指半導體 ETF 145.3 2019-04-22 70%18%31%中華半導體芯片 1 130.1 國泰 CES 半導體芯片

109、行業ETF 130.1 2019-04-22 69%24%34%CS 新能車 5 129.0 華夏中證新能源汽車 ETF 92.9 2020-02-03 9%75%47%300 醫藥 1 128.6 易方達滬深 300 醫藥衛生ETF 128.6 2013-08-26 2%28%-11%結構調整 3 125.5 央企結構調整 ETF 51.6 2018-08-27-23%-14%20%800 消費 3 116.1 中證主要消費 ETF 109.4 2013-07-15 29%43%-3%5G 通信 2 102.3 華夏中證 5G 通信主題 ETF 83.7 2019-08-30-8%-8%11

110、%中證酒 1 88.7 鵬華中證酒 ETF 88.7 2019-03-11 46%89%2%SEEE 碳中和 8 80.9 易方達中證上海環交所碳中和 ETF 23.05 2022-07-04-9%41%37%數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖31、華寶中證醫療華寶中證醫療 ETF 份額在產品凈值下行后份額在產品凈值下行后開始爆發增長開始爆發增長 圖圖32、華夏國證半導體芯片華夏國證半導體芯片 ETF 份額同樣在凈值份額同樣在凈值下行后開始增長下行后開始增長 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 個人和機構增持共

111、同推動個人和機構增持共同推動 ETF 規模增長，但持有產品類型的偏好有所分化。規模增長，但持有產品類型的偏好有所分化。從股票型 ETF 持有人結構來看，2018 年來機構和個人均顯著增持 ETF 產品，2018-2024 上半年期間，機構和個人持有規模分別增加 10318、4539 億元至 12857、1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.001002003004005006002019-05-202019-07-192019-08-272019-10-112019-11-192019-12-262020-02-122020-03-202020-04-292020-0

112、6-102020-07-212020-08-272020-10-132020-11-192020-12-282021-02-042021-03-222021-04-292021-06-102021-07-202021-08-262021-10-132021-11-192021-12-282022-02-112022-03-222022-05-052022-06-142022-07-212022-08-292022-10-132022-11-212022-12-282023-02-102023-03-212023-04-282023-06-09元億份ETF份額單位凈值（右）0.81.01.21.

113、41.61.82.040901401902402902020-01-202020-03-112020-04-142020-05-202020-06-222020-07-272020-08-272020-09-292020-11-092020-12-102021-01-132021-02-222021-03-252021-04-282021-06-032021-07-072021-08-092021-09-092021-10-212021-11-232021-12-242022-01-272022-03-082022-04-122022-05-182022-06-212022-07-222022

114、-08-242022-09-272022-11-042022-12-072023-01-092023-02-162023-03-212023-04-242023-05-302023-07-04元億份ETF份額單位凈值（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/24 行業跟蹤報告|非銀金融 5227 億元，二者共同推動 ETF 規模擴張；從細分品類來看，個人和機構增持品種表現出較大差異，其中個人投資者在 2019-2021 年結構性行情下大量增持行業主題 ETF 推動其持有占比顯著提升，但自 2022 年來隨著權益市場震蕩下行開始轉向增持寬基 ETF，機構投資者則更傾向于增持寬基 ETF，2018

115、 年來其持有寬基 ETF 規模增量貢獻股票型 ETF 總規模增量的 50%以上。表表11、機構和個人增持共同推動機構和個人增持共同推動 ETF 規模擴張規模擴張（單位：億元）（單位：億元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H 規模增量規模增量/占比變化占比變化 機構規模機構規模 寬基 1,808.9 2,656.2 2,876.2 3,598.0 4,033.4 5,509.7 9,869.7 8,060.8 行業/主題 712.1 1,381.3 1,685.7 2,394.8 2,659.8 2,981.6 2,456.1 1,743.9 風格

116、/策略 17.8 70.7 94.5 69.5 62.0 245.7 531.2 513.4 合計 2,538.9 4,108.3 4,656.5 6,062.3 6,755.2 8,737.0 12,857.0 10,318.2 個人規模個人規模 寬基 571.2 583.9 922.8 1,302.5 1,740.0 2,768.7 2,589.1 2,017.8 行業/主題 114.2 464.6 1,824.1 2,073.1 2,155.9 2,671.3 2,402.0 2,287.8 風格/策略 2.6 23.5 43.5 47.3 68.7 196.8 236.3 233.7

117、合計 688.1 1,072.0 2,790.4 3,422.8 3,964.5 5,636.8 5,227.4 4,539.3 機構比例機構比例 寬基 76.0%82.0%75.7%73.4%69.9%66.6%79.2%3.2%行業/主題 86.2%74.8%48.0%53.6%55.2%52.7%50.6%-35.6%風格/策略 87.2%75.0%68.5%59.5%47.4%55.5%69.2%-18.0%合計 78.7%79.3%62.5%63.9%63.0%60.8%71.1%-7.6%個人比例個人比例 寬基 24.0%18.0%24.3%26.6%30.1%33.4%20.8%

118、-3.2%行業/主題 13.8%25.2%52.0%46.4%44.8%47.3%49.4%35.6%風格/策略 12.8%25.0%31.5%40.5%52.6%44.5%30.8%18.0%合計 21.3%20.7%37.5%36.1%37.0%39.2%28.9%7.6%數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 ETF 市場競爭持續加劇，行業整體呈現頭部集中尾部分散的格局。市場競爭持續加劇，行業整體呈現頭部集中尾部分散的格局。近年來隨著ETF 市場規?？焖贁U容，越來越多公募管理人加速布局 ETF 賽道，截至 2024 年末，我國共有 54 家基金公司發行 ETF 產品，相較于 2

119、017 年末增加了 23 家，隨著新進入者增加 ETF 市場競爭進一步加劇。從非貨 ETF 規模分布來看，截至 2024年末規模在 5000 億元以上的公司僅有兩家，規模在 1000 億元以上的公司僅有 9家，半數左右的基金公司非貨 ETF 管理規模在百億以下，行業呈現頭部集中尾部分散的競爭格局。當前階段隨著公募基金費率改革明確禁止用交易傭金支付銷售和做市費用，過去 ETF 以傭金換取銷量和流動性的生態也將徹底改變，中小基金公司由于體量較小且盈利能力較弱，在 ETF 首發規模競爭上能夠投入的資源相對有限，未來 ETF 行業頭部集中的趨勢或將進一步強化。請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/24

120、行業跟蹤報告|非銀金融 圖圖3333、公募管理人加速布局、公募管理人加速布局 ETFETF 賽道賽道 圖圖3434、ETFETF 行業呈現頭部集中尾部分散的格局行業呈現頭部集中尾部分散的格局 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 六、風險提示 六、風險提示 1 1、資本市場大幅波動風險。、資本市場大幅波動風險。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會

121、導致基金規模出現下滑，影響行業發展。資管市場現狀及發展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，基金持有人會選擇大量贖回基金資產，會導致基金規模出現下滑，影響行業發展。2 2、管理費率下滑風險。、管理費率下滑風險。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。若因市場競爭加劇等原因造成管理費率大幅下滑，則資管行業和基金公司盈利狀況將直接受到負面影響。3 3、人才流失風險。、人才流失風險。如今市場對高素質人才的需求不斷增高，資管行業或面臨如何吸引人才加入、留住關鍵人才并設置更優薪酬獎勵制度的難題。如今市場對高素質人才的需

122、求不斷增高，資管行業或面臨如何吸引人才加入、留住關鍵人才并設置更優薪酬獎勵制度的難題。1144481319 1923242629313542475253 53541144481319 1923242629313542475253 5354010203040506001020304050602004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A家2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013

123、A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A家發行ETF發行ETF基金公司數量基金公司數量2345102723451027051015202530051015202530家家基金公司非貨ETF基金公司非貨ETF規模分布規模分布請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/24 行業跟蹤報告|非銀金融 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

124、到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以

125、三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%

126、15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業

127、評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所

128、述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載

129、資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據

130、代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公

131、司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢

132、業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家

133、的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通

134、知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本

135、報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的

136、轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿

137、將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：