非銀金融行業投資策略報告：由美國共同基金發展史看我國公募基金光明前景-220227（37頁）.pdf

1、 由美國共同基金發展史看我國公募基金光明前景 Table_Industry 非銀金融行業 Table_ReportTime2022 年 2 月 27 日 2 證券研究報告 行業研究 投資策略報告 行業行業名稱名稱 行業行業 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看看好好 由美國共同基金發展史看我國公募基金光明前景由美國共同基金發展史看我國公募基金光明前景 2022 年 2 月 27 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summary 資金凈流入與資產增值推動美國資金凈流入與資產增值推動美國八九十年代八九十年代共同基金規模迅速增長，共同基金規模迅速增長，近近 20 年年規模增

2、長主要靠凈值上漲驅動。規模增長主要靠凈值上漲驅動。 我國資本市場發展階段、 機構化進程與美國八九十年代較為相似，彼時美國共同基金的成功經驗對我國資管機構規模發展有一定的借鑒作用，并可以在估值方面給予我們啟示。美國共同基金規模變化主要由兩個因素驅動：一方面源自投資組合中有價證券的自我增值； 另一方面源自投資者的資金凈流入 （新發基金及投資者凈申購帶來的增量資金） 。 我們復盤美國共同基金發展史，可以將其大體劃分為三段時期，第一段是 1980-2000 年間，美國經濟繁榮發展， 資產端、 資金端雙擴容， 共同基金規模增長來自資金大幅流入和資產增值兩方面的共同作用，也是美國養老金大發展黃金時期；第二

3、段是十年震蕩期，2001 年到 2002 年，美股科技股崩盤，盡管資金仍然流入，但共同基金規模罕見縮水，2003 年到 2007 年股市復蘇回歸正軌。2008 年金融危機令共同基金規模再次銳減 2.5 萬億美元至 10.1 億美元。第三段是 2009 年后，經濟復蘇，市場穩定發展，2020 年底共同基金規模達 23.9 萬億美元，2000 年后共同基金數量穩定，規模增長主要靠凈值驅動。 以普信以普信和和 DFA 為代表的主動管理基金為代表的主動管理基金、Vanguard 為代表的被動基金為代表的被動基金的成功經驗值得我國的成功經驗值得我國資產管理公司借鑒。資產管理公司借鑒。普信堅持主動投資，在

4、被動管理浪潮下，仍能保持資金凈流入，主要由于公司堅持以客戶長期利益為核心的投資理念獲得投資者認可，品牌效應日趨顯著；普信投研實力雄厚， 投資管理團隊經驗豐富， 建立長期激勵機制， 業績長期保持行業領先水平，驅動規模穩定增長，盈利能力突出。DFA 投資策略基于有效市場理論之上，以學院研究為指導，通過構建個性化因子來補償 CAMP 中 Beta 未能反映的市場風險因素，取得超額收益。此外，低成本管理和分散化投資理念賦予 DFA 長期領先業績表現，并通過與具備同樣投資理念的投顧合作獲得客戶長期陪伴。2008 年后 DFA 持續獲得資金凈流入。Vanguard 則順應被動指數化基金浪潮，以持有者利益為

5、先，具備低費率絕對優勢。此外，Vanguard 以客戶需求細化產品線，立足服務，贏得客戶信賴。我們認為，美國優秀資管機構得以勝出主要得益于 1）研究主導，投研團隊長期穩定，2）將對投資者的信托責任置于規模擴張之上， 銷售理念和投資理念契合， 3） 低成本運營，給予投資者更大獲利，4）以需求導向設計產品，產品線多樣化，5）重視長期業績考核激勵機制。 我國公募基金發展迅速，我國公募基金發展迅速，頭部基金公司頭部基金公司各顯神通，做大做強各顯神通，做大做強。近五年來伴隨資本市場發展，我國公募基金資產凈值增長迅猛，頭部基金公司雖然整體較穩定，但由于各公司戰略和發展重心不同，不乏異軍突起者。 易方達基金

6、風格多元、 股債雙強，易方達基金風格多元、 股債雙強， 每條賽道都有好手、 允許多種風格共存是易方達的鮮明特點，為投資者持續創造了豐厚回報。中歐中歐基金旨在打造“聚焦長期業績的主動投資精品店”基金旨在打造“聚焦長期業績的主動投資精品店” ， “用長期業績說rXpVPB8WjYzW9PbPbRpNnNmOtRlOnNnOeRpPoP8OpOmMMYoNwOMYqQoR 3 話” 的品牌理念深入投資者內心。 公司投研架構極具特色， 基金經理根據自己的特長和性格找到自己的領域不斷精進，公司才慢慢走出一條多策略精品店之路從“牛人大本營”逐漸走向“黃金戰隊” 。 優秀的主動資管公司應優秀的主動資管公司應

7、享受估值溢價。享受估值溢價。市場普遍對資管公司采用 P/E估值， 普信過去十年保持在 16 倍左右， 貝萊德過去十年 PE 中樞在 17倍左右。我們認為，由于資管行業。從資管行業的商業模式來看，以普信為例， 公司收入主要來自于 AUM 帶來的投資咨詢收入 （相當于國內管理費收入） ，占比超過 90%，P/AUM 更能反應資管公司的價值。從P/AUM 來看，近十年，普信金融 P/AUM 始終高于被動為主的貝萊德，截至 2021 年底，專注于主動投資的普信金融 P/AUM 估值為 0.0262倍，高于被動為主的貝萊德 0.0139 倍。普信自 1984 年上市至今，股價上漲了 287 倍，遠超同期

8、的標普 500 上漲的 24.09 倍，時代紅利和投資能力轉化的資產增值驅動規模上漲，直接表現在股價上有可觀的超額收益。 投資評級：投資評級： 我國資本市場機處于資產端擴容、 居民存款搬家、 養老金等長線資金帶來增量資金入市的紅利期， ， 機構仍然擁有資金優勢和信息優勢，主動權益基金跑贏滬深 300 指數占比超過 50%，我國公募基金2021 年 AUM 同比增速達 26.93%，高于 1980-2000 年美國共同基金AUM 年復合增速的 22%，我們有理由相信我國公募基金我們有理由相信我國公募基金在財富管理在財富管理大背景下將加速擴張，市值將出現較大增長。大背景下將加速擴張，市值將出現較大

9、增長。在我國居民財富搬家、養老金即將快速擴容的背景下，應重視優質公募基金帶給券商的市值貢獻。建議積極布局公募基金“影子股” ：廣發證券、長城證券、興業建議積極布局公募基金“影子股” ：廣發證券、長城證券、興業證券、東方證券。證券、東方證券。 風險因素：風險因素：疫情反復、中美關系惡化、 國家經濟增長不及預期、 人均可支配下降等； 股市大幅波動； 市場競爭加劇等； 資產管理行業制度建設不及預期，金融監管力度抬升超預期等。 4 目 錄 一、美國共同基金發展歷程 . 7 1.1 1980 年-2000 年繁榮發展期：資產增值與資金凈流入共同驅動規模增長 . 7 1.2 2001-2008 年震蕩發展

10、期：產品創新驅動規模上行 . 12 1.3 2009-至今穩步發展期：規模增長源自資產價值提升，被動化趨勢顯現 . 14 二、美國主動管理基金成功經驗 . 16 2.1 普信金融（T.Rowe Price）堅持主動投資，品牌效應與業績表現驅動規模增長 . 16 2.2 DFA（Dimensional Fund Advisors）最具學院派的基金管理人 . 22 2.3 Vanguard以持有人利益為先，低成本運營的被動化資產管理公司 . 26 三、美國優秀資管機構的共性 . 22 四、我國正處于美國 80 到 90 年代，資產端和資金端均蓄勢待發 . 30 五、國內基金公司：發展多樣，百舸爭流

11、 . 30 六、估值與投資建議 . 34 風險因素 . 37 表 目 錄 表 1：美國前十大主動權益基金管理機構及規模 . 17 表 2：前十大基金中有 6 只是主動權益產品，收益率表現優異 . 18 表 3：普信多行業、多風格、多地區的產品體系 . 20 表 4：普信 70%以上產品跑贏同業、被動基金和基準. 21 表 5：2020 年長期股權激勵計劃表（基于業績表現） . 22 表 6：小盤股交易成本（僅買入） . 23 表 7： DFA 基金表現和相關指數對標（截止 2021 年 12 月 31 日） . 24 表 8： US Small Cap 前十大持倉 . 25 表 9： 部分券商

12、參控股的公募基金估值及市值貢獻 . 35 表 10：上市券商參控股公募基金情況及凈利潤貢獻（單位：億元） . 36 圖 目 錄 圖 1： 1999-2018 年美國共同基金規模因素變化分析（單位：十億美元） .7 圖 2： 80 年代美國共同基金快速擴張，20 年 CAGR 為 22%（單位：十億美元） .7 圖 3：美國 GDP 增速（單位：%） .8 圖 4： 80 年代初期美國十年期國債大幅下行-債市牛市（單位：%） .8 圖 5：80 年代債券基金率先擴容 .8 圖 6： 80 年代出美股開啟 20 年“慢?！毙星?.9 圖 7：股票型共同基金擴容 .9 圖 8： 共同基金資金凈流入與

13、資本市場收益率高度正相關（百萬美元，%） .9 圖 9：美國先進制造和高端服務在 GDP 中的占比（百萬美元，%） . 10 圖 10：股權融資占非金融總融資比重（百萬美元，%） . 10 圖 11： 1980-2000 年基金數量隨證券化率增加 . 10 圖 12： 共同基金凈資產規模隨證券化率提升 . 10 圖 13：八九十年代居民部門持有存款的比例大幅下降 . 10 圖 14：居民部門股票、共同基金及養老保險等金融資產占比大幅替提升 . 10 圖 15：共同基金持有人賬戶數增速顯著 . 11 圖 16：八十年代持有共同基金的美國家庭占比迅速提升（%） . 11 圖 17：DC 計劃規模擴

14、容 . 11 圖 18：IRA 賬戶規模擴容 . 11 圖 19：美國退休賬戶持有共同基金現金流量（十億美元） . 11 5 圖 20：養老金持有共同基金比重持續增加 . 11 圖 21： 90 年代美國 DC 計劃持有共同基金規模大幅提升 . 12 圖 22：90 年代美國 IRA 計劃持有共同基金規模大幅提升 . 12 圖 23： 退休養老計劃資金凈流入占共同基金 . 12 圖 24： 基金規模 vs GDP . 13 圖 25：2002、2003 年共同基金出現凈贖回（單位：十億美元） . 13 圖 26： 2000-2008 年目標日期基金規模增長迅速 . 13 圖 27：目標日期基金

15、資金來源 80%來自 DC 計劃和 IRA . 13 圖 28： 2007-2009 年美國熊市中富達 2010 自由基金贖回比較低 . 14 圖 29： 08-09 年美國目標日期基金投資者調倉比例遠低于其他基金 . 14 圖 30： 持續低息提升美股資產價格（%） . 14 圖 31： 美國 M2 同比達二戰后未有水平，超量流動性（%） . 14 圖 32：基金數量與證券化率高度正相關，09 年來保持穩定 . 15 圖 33： 共同基金凈資產規?？傮w呈上升趨勢（十億美元） . 15 圖 34： 美國被動基金產品逐漸成為市場主流 . 15 圖 35： 主動基金凈流出向被動基金凈流入（十億美元

16、） . 15 圖 36： 2008 年以后主動基金多數年份凈流出（百萬美元） . 15 圖 37： 2000 以來被動基金規模保持持續凈流入（十億美元） . 15 圖 38：美國股市機構化持續提升（%） . 16 圖 39： 指數基金費率顯著低于主動管理基金 . 16 圖 40： 公司凈利潤穩健增長（百萬美元） . 17 圖 41： ROE 超 30%，盈利能力突出 . 17 圖 42： 2008 年以后主動基金多數年份凈流出（百萬美元） . 17 圖 43： 資管規模穩定增長（十億美元） . 17 圖 44： 投資咨詢費收入與 AUM 持續增長 . 18 圖 45： 資產增值是主要驅動力（十

17、億美元） . 18 圖 46： 產品以共同基金為主（十億美元） . 18 圖 47： 資產類別以權益為主（%） . 18 圖 48：養老資產是主要資金來源 . 19 圖 49：2005 年以來美國境內和國際研究團隊不斷擴充（人） . 21 圖 50： CEO 工資薪酬組成 . 22 圖 51：DFA US Small Cap 近 10 年業績 vs Russel 2000 . 25 圖 52：DFA AUM（百萬美元） . 26 圖 53：Vanguard 平均費率顯著低于行業（%） . 26 圖 54：Vanguard 平均費率和同業對比 . 26 圖 55：先鋒股權結構 . 27 圖 56

18、：傳統基金公司股權結構 . 27 圖 57：先鋒集團將運營成本外的利潤均貢獻給投資者 . 27 圖 58：2019 年 Vanguard 資金流入位居第一（十億美元）. 28 圖 59：Vanguard 指數型基金規模持續上升（十億美元） . 28 圖 60：前二十資產管理公司無銷售傭金資產占比. 30 圖 61：公募基金持股/A 股市場總流通市值 . 30 圖 62：中國直接融資存量及占比（億元，%）. 31 圖 63：中美上市公司總市值/GDP（%） . 31 圖 64： 2021 前 20 基金公司基金資產凈值（億元） . 32 圖 65： 頭部集中但頸部、尾部份額提升 . 32 6 圖

19、 66：前二十名公募 2020 年凈利潤及 ROE（億元，%） . 32 圖 67：易方達投資板塊架構 . 33 圖 68： 非貨幣規模及占比近年來逐步提升 . 33 圖 69： 公司盈利大幅增加（億元，%） . 33 圖 70： 債券型基金規模、占比顯著提升（億元，%） . 34 圖 71： 股票+混合規模迅速擴大（億元，%） . 34 圖 72： 公司盈利大幅增加（億元，%） . 34 圖 73： 2011 至今普信與貝萊德 PE 估值 . 35 圖 74：主動資管應享受 P/AUM 估值溢價 . 35 7 前言前言 當前我國資本市場發展階段、 機構化進程與美國 80-90 年代較為相似，

20、 彼時美國共同基金的成功經驗對我國資管機構規模發展有一定的借鑒作用，并可以在估值方面給予我們啟示。 一、美國共同基金發展歷程 共同基金規模變化主要由兩個因素驅動： 一方面源自投資組合中有價證券的自我增值； 另一方面源自投資者的資金凈流入（新發基金及投資者凈申購帶來的增量資金） 。我們復盤美國共同基金發展史，可以將其大體劃分為三段時期，第一段是 1980-2000 年間，美國經濟繁榮發展，共同基金規模增長來自資金大幅流入和資產增值兩方面的共同作用，也是美國養老金大發展黃金時期；第二段是十年震蕩期，2001 年到 2002 年，美股科技股崩盤，盡管資金仍然流入，但共同基金規模罕見縮水，2003 年

21、到 2007 年股市復蘇回歸正軌。2008 年金融危機令共同基金規模再次銳減 2.5 萬億美元至 10.1 億美元。第三段是 2009 年后，經濟復蘇，市場穩定發展，2020 年底共同基金規模達 23.9 萬億美元，2000 年后共同基金數量穩定，規模增長主要靠凈值驅動。 圖圖 1： 1999-2018 年美國共同基金規模因素變化分析年美國共同基金規模因素變化分析 （單位：（單位：十億美元）十億美元） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 1.1 1980 年-2000 年繁榮發展期：資產增值與資金凈流入共同驅動規模增長 1980 年經濟復蘇， 美國股債雙牛帶來賺錢效應， 疊加退休投資計劃快速發

22、展， 共同助推了共同基金的快速擴張。美國共同基金從 1980 年初 1.3 億美元增至 69.6 億美元，20 年復合增速 22.02%。 圖圖 2： 80 年代美國共同基金快速擴張，年代美國共同基金快速擴張，20 年年 CAGR 為為 22%（單位：十億美元）（單位：十億美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.1.1 經濟復蘇、股債雙牛經濟復蘇、股債雙牛 20 世紀 80 年代初全球石油危機過后，美國里根改革確立了調整經濟結構的戰略發展方向， 從發展傳統工業向高新技術產業轉型，1981 年和 1982 年政府連續兩年降低資本增值稅，刺激了風險資本的急劇增加。經濟結構調整與稅收刺激共

23、同作用導致美國企業并購潮出現，80 年代中期開始美國掀起了 20 世紀以來第四次兼并浪潮，1983 年美國率先走出危機，打破 70 年代滯漲局面，1984 年美國經濟增長率達到 7.2%，是五十年代以來美國最 8 高增長率，美國經濟進入長期低通脹、高就業、高增長的環境，是二戰后最長的經濟擴張期。 圖圖 3：美國：美國 GDP 增速增速（單位：（單位：%） 資料來源：Wind券研發中心 利率市場化，利率市場化，債市進入牛市債市進入牛市，債券基金率先擴容，債券基金率先擴容。1979 年第二次石油危機爆發以后，為對抗惡性通脹，美國采取鷹派的高利率政策調控物價，長達 15 年之久的通脹問題得到解決，利

24、率水平持續回落，美國債市同時進入牛市。80 年代初到中期美國利率市場化后期，債券型基金率先擴容。 圖圖 4： 80 年代初期美國十年期國債大幅下行年代初期美國十年期國債大幅下行-債市牛市債市牛市（單（單位：位：%） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 5：80 年代債券基金率先擴容年代債券基金率先擴容 資料來源：Wind，信達證券研發中心 美股美股 20 年長期向好，投資者投資共同基金熱情高漲，年長期向好，投資者投資共同基金熱情高漲，股票型股票型共同基金規模持續高增。共同基金規模持續高增。美國 80 年代去杠桿大幅降低貨幣增速，走出滯漲、開啟長期利率下行通道，促進經濟繁榮和股票估值提升，

25、美股 20 年牛市行情開啟。標普 500 指數從 123 點上漲至 1527 點，漲幅 11 倍，年均增長 15%，納斯達克指數從 196 點最高上漲至 4963點，漲幅 24 倍，年均增長 20%。1980-2000 二十年間，股票型共同基金發展迅速，從 1980 年的 442 億美元，1995 年突破萬億美元，截至 2000 年末，股基規模 33688 億美元，二十年復合增速 24%。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01970/2/21971/2/21972/2/21973/2/21974/2/21975/2/21976/2/21977/2/21978

26、/2/21979/2/21980/2/21981/2/21982/2/21983/2/21984/2/21985/2/21986/2/21987/2/21988/2/21989/2/21990/2/2 9 圖圖 6： 80 年代出美股開啟年代出美股開啟 20 年“慢?！毙星槟辍奥！毙星?資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 7：股票型共同基金擴容：股票型共同基金擴容 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.1.2 資資產產端、資端、資金金端雙擴容，共同基金蓬勃發展端雙擴容，共同基金蓬勃發展 1985 年-2020 年間，美國共同基金累計凈流入 2096 億美元，除資本市場的賺錢效應吸引

27、資金流入外，美國經濟結構轉型、 直接融資占比提升帶來的資產端擴容， 以及養老金改革帶來的增量資金入市也對共同基金的快速擴張起到了至關重要的作用。 圖圖 8： 共同基金資金凈流入與資本市場收益率高度正相關共同基金資金凈流入與資本市場收益率高度正相關 （百百萬美元，萬美元，%） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 80 年代直接融資助力美國經濟結構轉型年代直接融資助力美國經濟結構轉型。上世紀 80 年代至 2000 年是美國產業結構升級期，這一時期里根總統與克林頓總統大力推動服務業和信息業的發展，產業結構變化體現為制造業升級和服務業升級。制造業方面，傳統制造業占 GDP 比重從 6%降到 2000

28、 年的 3%，與此同時，先進制造業占 GDP 比重從 1.6%增長至 2.2%。高端服務方面， 以信息技術、 商業服務、 醫療、 娛樂、 教育、 旅游六大行業在 GDP 中的占比從 15%提升至 27.5%。直接融資在這次經濟轉型中發揮了重要作用，占比從 40%提升到 70%。期間大量公司的 IPO 為資本市場提供了優質資產，共同基金的規模也隨著證券化率超過 150%而觸達 7 萬億美元，共同基金數量也增至 8000 只。 10 圖圖 9：美國先進制造和高端服務在：美國先進制造和高端服務在 GDP 中的占比（百萬美中的占比（百萬美元，元，%） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 10：股

29、權融資占非金融總融資比重（百萬美元，：股權融資占非金融總融資比重（百萬美元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 11： 1980-2000 年基金數量隨證券化率年基金數量隨證券化率增加增加 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 12： 共同基金凈資產規模隨證券化率提升共同基金凈資產規模隨證券化率提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 居民居民財富搬財富搬家家， 養老體系改革， 共同基金迎增量資金養老體系改革， 共同基金迎增量資金。 利率市場化后， 美國居民部門持有的存款比例從最高 1984年的 23.08%降至 1999 年的 9.52%，存款加速搬家。此外，計算技術發展

30、，各類復雜的投資工具和衍生品大量出現，股票投資專業性不斷提升，共同推動社會財富持續向共同基金轉移。持有基金的家庭占比從 1980 年的5.70%提升至 1999 年的 47.4%，股票、共同基金、養老金在居民金融資產中的比例合計從 1980 年的 38.50%提升至 2000 年的 59.94%。共同基金持有人賬戶數從 1980 年的 460 萬戶，提升至 2000 年的 4860 萬戶，占美國總人口數從 1980 年的 2.02%提升至 2000 年的 17.21%；持有共同基金的美國家庭占比從 1980 年的 5.7%提升至 2000 的 45.7%。 圖圖 13：八九十年代居民部門持有存

31、款的比例大幅下降：八九十年代居民部門持有存款的比例大幅下降 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 14：居民部門股票、共同基金及養老保險等金融資產占居民部門股票、共同基金及養老保險等金融資產占比大幅替提升比大幅替提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 11 圖圖 15：共同基金持有人賬戶數：共同基金持有人賬戶數增速顯著增速顯著 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 16：八十年代八十年代持有共同基金的美國家庭占比持有共同基金的美國家庭占比迅速提升迅速提升（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 八十年代，美國養老體系改革，第二支柱雇主養老金計劃（包括待遇確定型（DB）計劃和繳

32、費確定型（DC）計劃） 、第三支柱個人退休金計劃（IRA）發展壯大。DC 計劃 20 年間由 2020 億美元增至 29580 億美元，IRA 帳戶由 250 億美元增至 26290 億美元，而它們均將共同基金作為重要資產配置方向，是共同基金擴容的重要推動力。 （詳見信達非銀報告時不我待：我國三支柱養老體系建設 ，20210406） 。 圖圖 17：DC 計劃規模擴容計劃規模擴容 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 18：IRA 賬戶規模擴容賬戶規模擴容 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 19：美國退休賬戶持有共同基金現金流量（十億美元）美國退休賬戶持有共同基金現金流量（十億

33、美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 20：養老金持有共同基金比重持續增加養老金持有共同基金比重持續增加 資料來源：Wind，信達證券研發中心 從共同基金的資金來源也可以看出，DC 計劃和 IRA 計劃是共同基金重要參與者。DC 計劃持有共同基金規模從1990 年的 1420 億美元提升至 2000 年的 12830 億美元， 資產中共同基金占比從 1992 年的 16.11%提升至 2000年的 43.37%。IRA 計劃從 1992 年的 2410 億提升至 2000 年的 12620 億元，資產中共同基金占比從 1990 年的 12 22.3%提升至 2000 年的 48.

34、0%。 圖圖 21： 90 年代美國年代美國 DC 計劃持有共同基金規模大幅提升計劃持有共同基金規模大幅提升 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 22：90 年代美國年代美國 IRA 計劃持有共同基金規模大幅提升計劃持有共同基金規模大幅提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 九十年代九十年代，各類退休養老計劃入市，各類退休養老計劃入市。 1991 年，美國各類退休計劃向共同基金投資凈流入 100 億元，僅占共同基金凈流入的 9.43%， 而到 1999 年， 各類退休計劃向共同基金凈流入 1340 億元， 占共同基金凈流入的 79.18%，成為成為共同基金規模凈流入的共同基金規模凈流

35、入的主要推動主要推動力。力。 圖圖 23： 退休養老計劃資金凈流入占共同基金退休養老計劃資金凈流入占共同基金 資料來源：ICI，信達證券研發中心 八九十年代因此也成為了美國投資者結構調整的關鍵時期， 機構投資者持股市值從 1980 年的 30%， 提升至 2000年的 48%，一舉超過居民部門/散戶的持股市值占比 43%。以上以上長線資金長線資金發展壯大，不僅發展壯大，不僅推升推升了了共同基金規模共同基金規模，也有利于形成價值投資理念，提升市場穩定性，正面反饋基金業績，形成了良性循環。也有利于形成價值投資理念，提升市場穩定性，正面反饋基金業績，形成了良性循環。 1.2 2001-2008 年震

36、蕩發展期：產品創新驅動規模上行 1.2.1 經濟震蕩，基金規模經濟震蕩，基金規模呈上升趨勢呈上升趨勢 2001-2008 年美國經濟震蕩，共同基金規模年美國經濟震蕩，共同基金規模震蕩上行。震蕩上行。2001-2002 年，美元加息、海外經濟復蘇、資金流入新興市場、 科技股業績低于預期、 微軟反壟斷、 安然財務丑聞等誘因， 導致互聯網泡沫破裂， 全球股市罕見大跌。 2000年 3 月之后的兩年內，納斯達克指數 5132.52 點狂跌近 3000 點，科技股上市公司市值大幅縮水 5 萬億美元，美國陷入經濟衰退，2002、2003 年共同基金分別出現 460 億美元和 480 億美元的凈贖回。伴隨經

37、濟復蘇，2003、2004 年共同基金規模重回上行軌道；2007 年底次貸危機席卷全球，美國經濟衰退，2008 年共同基金規模同比縮水 2.38 萬億美元至 9.62 萬億美元。 13 圖圖 24： 基金規?；鹨幠?vs GDP 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 25：2002、2003 年共同基金出現凈贖回（單位年共同基金出現凈贖回（單位：十億十億美元）美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.2.2 投資者需求導向的產品創新促使規模穩定增長投資者需求導向的產品創新促使規模穩定增長 在不同時期不同經濟環境下，投資者需求有所不同，需求導向的創新型基金產品層出不窮，例如生活基

38、金（目標風險基金） 、生命周期基金（目標日期基金） 、目標波動性基金、風險平價基金等。其中 FOF 和目標日期基金以特有投資風格贏得投資者青睞，發展迅速，不斷吸引長期資金持續入市。 目標日期目標日期基金基金 Target Date Fund 精準把握養老投資痛點精準把握養老投資痛點、滿足需求、滿足需求，進一步推升養老資產規模進一步推升養老資產規模。2006 年美國政府通過 Pension Protection Act， 養老金保護法案 ，法案將目標日期基金定為養老計劃的默認投資標的，進一步促進養老金進入共同基金。法案設立了 Qualified Default Investment Altern

39、ative（QDIA） ， “合格默認投資備選機制” ， 在投資者不做選擇的時候， QDIA 允許 401 （k） 賬戶的受托人默認將養老金投向 QDIA 中的任意產品，與個人年齡相對應的退休目標日期基金。 目標日期基金資產配置比例隨著日期目標臨近自動調整， 精準契合養老投資者的風險承受能力隨年齡增長而變化的特點，因此備受養老資金的青睞。2000 年以后，目標日期基金規模迅速增長，從 2000 年的 80 億元增至 2009 年的 1600 億元，年復合增長 45%，其中 DC 計劃和 IRA 賬戶是主要資金來源，2000 以來養老資金來源占比始終超過 80%。 圖圖 26： 2000-200

40、8 年目標日期基金規模增長迅速年目標日期基金規模增長迅速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 27：目標日期基金資金來源：目標日期基金資金來源 80%來自來自 DC 計劃和計劃和 IRA 資料來源：Wind，信達證券研發中心 目標基金的誕生不僅滿足養老資產自身保值增值的需求，也發揮了美國目標基金的誕生不僅滿足養老資產自身保值增值的需求，也發揮了美國資本市場資本市場“穩定器”的作用?！胺€定器”的作用。目標日期基金投資者的短期調倉行為較少見，絕大多數投資者長期持有該類基金，即便在熊市中，投資者也較少贖回基金。與其他類型的基金相比，目標日期基金的投資調倉比例也較低，2008-2009 年市場

41、下跌期間，美國市場目標時期基金投資者的平均調倉比例為 3.6%，遠低于其他類型基金 14%的調倉比例。 14 圖圖 28： 2007-2009 年美國熊市中富達年美國熊市中富達 2010 自由基金贖回比自由基金贖回比較低較低 資料來源：上交所日期目標基金美國經驗，信達證券研發中心 圖圖 29： 08-09 年美國目標日期基金投資者調倉比例遠低年美國目標日期基金投資者調倉比例遠低于其他基金于其他基金 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 2009-至今穩步發展期：規模增長源自資產價值提升，被動化趨勢顯現 1.3.1 共同基金數量穩定，共同基金數量穩定，資產價值提升推動規模增長資產價值提升

42、推動規模增長 次貸危機后，在刺激政策配合下，2009 年美國經濟開始出現反彈，2010 年 GDP 增速已回升至 2.6%，能源革命和移動互聯網浪潮是本輪長周期美國經濟增長的主因。 首先頁巖革命的成功使美國油氣供應量井噴， 國際油價下跌 2/3，能源革命帶動上下游的投資，低油價帶來生產成本的降低，驅動美國經濟增長。其次，2009 年以來，智能手機普及和移動通信技術的成熟， 降低了全球網絡接入門檻， 互聯網業務邏輯由同質化分發向用戶主動獲取信息遷移，大量 C 端應用蓬勃而出，打開傳統互聯網所能承載的流量天花板，驅動了美國經濟增長。 持續低息和持續低息和超量超量流動性是流動性是 09 年以來美股年

43、以來美股價格持續提升的重要價格持續提升的重要貨幣背景貨幣背景。2009 年以來，為促進經濟增長，美聯儲推出大規模量化寬松，利率一直維持在 0-1%之間的偏低水平，直到 2017 才重啟加息周期，但直至 2020 年也僅提升至 2.1%，仍處于歷史低位。后疫情打斷原有的加息進程，美聯儲 2020 年 3 月起連續多次降息共 個基點至接近零利率，從十年期美債收益率來看，從 2018 年的 2.7%，下降到 2019 年的 1.9%到目前的僅 1.6%。無風險利率的降低，顯著提升了市場的估值水平。此外，2009 年以來這輪牛市，一直有非常規貨幣政策支持，M2 推動資產價格持續提升。 圖圖 30： 持

44、續低息提升美股資產價格持續低息提升美股資產價格（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 31： 美國美國 M2 同比達二戰后未有水平，同比達二戰后未有水平， 超量流動性超量流動性 （%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 新基金幾無增長，新基金幾無增長， ，規模增加主要緣于凈值上漲規模增加主要緣于凈值上漲。2009 年以來，美國共同基金數目始終保持在 7000-7500 只，意味著共同基金產業在當前的資本市場規模水平下達到飽和。 從投資公司在金融部門中資產占比的變化來看， 美國證券化率在 2000 年前始保持高速提升，但進入 21 世紀，特別是 2009 年以后增速明顯放緩，且出

45、現了波動，資產端的穩態與資金端相匹配，但共同基金凈資產價值仍持續上升，2020 年底達年底達 23.89 萬億萬億，規模增長主要源，規模增長主要源于資產價格的提升，美國公司過去十幾年不斷回購造成的牛市是主因。于資產價格的提升，美國公司過去十幾年不斷回購造成的牛市是主因。 15 圖圖 32：基金數量與證券化率高度正相關，基金數量與證券化率高度正相關，09 年來保持穩定年來保持穩定 資料來源：Wind，信達證券研發中心，注：證券化率=股票市值/GDP 圖圖 33： 共同基金凈資產規?？傮w呈上升趨勢共同基金凈資產規?？傮w呈上升趨勢（十億美元十億美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3.2

46、 被動化趨勢被動化趨勢顯現顯現 被動投資基金被動投資基金正正逐漸成為市場主流。逐漸成為市場主流。 2008 年金融危機之后， 美國被動型產品加速擴容， 開啟對主動產品的替代，主動基金除個別年份處于凈流出狀態，而被動基金持續保持規模凈流入。截至 2020 年底，美國市場包括 ETF 和指數型基金在內的被動基金規模 10.26 萬億美元，占全部基金規模比例從 1995 年的 1.92%提升至 2020 年的34.53%。2010-2019 年，投資美國國內的主動股票基金累計凈流出 1.07 萬億元，與此同時，投資美國國內的指數型積股票基金和指數型股票 ETF 共獲得 3.77 萬億美元規模的資金凈

47、流入。 圖圖 34： 美國被動基金產品逐漸成為市場主流美國被動基金產品逐漸成為市場主流 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 35： 主動基金凈流出向被動基金凈流入主動基金凈流出向被動基金凈流入（十億美元十億美元） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 圖圖 36： 2008 年以后主動基金多數年份凈流出年以后主動基金多數年份凈流出（百萬美元）（百萬美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 37： 2000 以來被動基金規模保持持續凈流入以來被動基金規模保持持續凈流入（十億美（十億美元）元） 資料來源：ICI，信達證券研發中心 我們認為美國市場被動化趨勢的主要源于：1.隨著機構化

48、程度提升，市場更加有效，主動管理類基金跑贏指數的難度加??；2.資管市場競爭加劇，資金對成本敏感性提升，被動基金在費率方面有明顯優勢。 16 伴隨機構化伴隨機構化程度加深程度加深，市場有效性提升，市場有效性提升，美國超過半數權益基金無法跑贏標普美國超過半數權益基金無法跑贏標普 500 指數指數。伴隨美國機構化進程不斷深化，機構投資者占比從 1985 年的 45%提升至 2020 年的 56%，34 年提升 11 個百分點，市場有效性提升。美國市場跑贏基準指數的主動權益基金占比不足 50%。主動管理型基金難以持續跑贏大盤，截至 2021 年底，三年年化收益率，美國國內的主動選股基金戰勝對應指數的比

49、例不足 50%，10 年年化收益率，國內及新興市場風格的主動選股基金跑贏市場指數的占比也低于 50%。 圖圖 38：美國股市機構化持續提升：美國股市機構化持續提升（%） 資料來源：美聯儲，信達證券研發中心 機構對費率敏感，機構對費率敏感，低成本是被動基金崛起的另一重要原因。低成本是被動基金崛起的另一重要原因。市場有效性不斷提升的背景下，資金對成本的敏感性隨之提升，隨著指數型基金、ETF 和免傭基金不斷吸引資金流入，流向低費率基金的資金流明顯增大。根據晨星數據，2000 年以來，晨星分類中費率最低的 20%的基金資金流入整體呈上升趨勢，2018 年，晨星分類中費率最低的 20%的基金獲得 605

50、0 億美元的資金凈流入， 其中 75%流向被動型基金， 97%流向費率最低的 10%的基金。與主動基金相比，被動型基金在費率方面優勢明顯，以 2011 年主/被動基金平均費率為例，2011 年主動股票/債券基金平均費率為 0.96%/0.66%， 而指數型股票/債券型基金僅為 0.14%/0.13%， 指數型基金和 ETF 為主的被動基金費率遠低于主動基金，是資金流從主動流向被動的重要原因。 圖圖 39： 指數基金費率顯著低于主動管理基金指數基金費率顯著低于主動管理基金 資料來源：ICI，信達證券研發中心 二、美國主動管理基金成功經驗 2.1 普信金融（T.Rowe Price）堅持主動投資，

51、品牌效應與業績表現驅動規模增長 2.1.1 堅持主動投資，投資風格多元的頭部資產管理機構堅持主動投資，投資風格多元的頭部資產管理機構 普信金融（T.Prowe Rice）成立于 1937 年，1984 年在美國納斯達克上市，公司主要為全球投資者提供股票、債券、貨幣市場、資產配置和目標日期基金，IRA 賬戶資產管理服務，是目前全美第三大主動權益基金管理機構，也是全球市值最高、股東回報優秀的二級市場純主動管理機構。核心競爭力在于“客戶利益至上”的投資理念獲 17 得客戶信任與認可，扎實投研帶來的良好業績和品牌效應，以及長效激勵機制吸引并留住專業人才，共同驅動規模穩健增長。 表表 1：美國前十大主動

52、權益基金管理機構及規模美國前十大主動權益基金管理機構及規模 公司名稱公司名稱 主動權益基金規模（十億美元）主動權益基金規模（十億美元） 占公司總規模比例占公司總規模比例 資本集團 921 54.20% 富達 703 41.40% 先鋒 420 23.70% 普信 378 53.30% DFA 306 77.10% MFS 168 67.90% JPMorgan 138 41.20% 道奇考克斯 135 65.50% 奧本海默 120 66.50% 富蘭克林 106 25.90% 資料來源：Bloomberg，Morningstar，信達證券研發中心 普信收入、 凈利潤保持普信收入、 凈利潤保持

53、穩健穩健增長， 盈利能力突出。增長， 盈利能力突出。 1994 年-2020 年間， 普信金融營收從 3.82 億美元增長至 62.07億美元，凈利潤 0.61 億美元增至 25.23 億美元，15 年 CAGR 分別為 9.9%和 12.0%，除 2008 年金融危機導致公司盈利受阻外，公司凈利潤保持持續增長。盈利能力方面，2008 年公司 ROE 跌至低點 16.15%，而后穩定提升，2020 年公司 ROE 達 32.04%。 圖圖 40： 公司凈利潤穩健增長公司凈利潤穩健增長（百萬百萬美元美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 41： ROE 超超 30%，盈利能力突出，盈

54、利能力突出 資料來源：Wind，信達證券研發中心 被動管理浪潮下，堅持主動管理，被動管理浪潮下，堅持主動管理，保持資金凈流入，保持資金凈流入，規模規模穩定增長穩定增長。普信金融自成立以來始終堅持主動管理，在2008 年以來的被動管理浪潮下，美國共同基金 1.9 萬億資金從主動基金流出轉向低費率的指數基金，普信卻多數年份保持資金凈流入， 2008-2020 年， 普信累計獲得 1768 億美元的資金凈流入， 資管規模保持穩定增長態勢，從 2008 年的 4000 億美元，增長至 2020 年底的 1.47 萬億美元，創歷史新高。 圖圖 42： 2008 年以后主動基金多數年份凈流出（百萬美元）年

55、以后主動基金多數年份凈流出（百萬美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 43： 資管規模穩定增長資管規模穩定增長（十億美元）（十億美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 -40-30-20-10010203040(500)(300)(100)100300500主動基金資金凈流入（十億美元）普信資金凈流入（十億美元）02004006008001000120014001600 18 投資咨詢收入增長投資咨詢收入增長主要主要源于源于 AUM 規模擴大，規模擴大，投資能力轉化的資產增值投資能力轉化的資產增值是是 AUM 規模增長的重要驅動力。規模增長的重要驅動力。公司收入主要由投資咨

56、詢費、管理費和分銷與服務費組成，投資咨詢費相當于當前國內的管理費，與存量管理規模直接掛鉤，管理費和分銷與服務費等同于當前國內的代銷金融產品收入，普信投資咨詢收入是公司的主要收入來源，始終保持總收入的 80%以上，2019-2020 年超過 90%。1994-2020 年，公司管理資產規模從 578 億美元提升14705 億美元，26 年復合增速 13.26%，投資咨詢收入隨規模增長。從從 AUM 的驅動力來看，凈值增長規模遠超的驅動力來看，凈值增長規模遠超凈流入與并購，凈流入與并購，2020 年公司規模增長有年公司規模增長有 98.6%來自于投資收益帶來的資產增值，僅來自于投資收益帶來的資產增

57、值，僅 2.12%來自于客戶資金凈流來自于客戶資金凈流入。入。 圖圖 44： 投資咨詢費收入投資咨詢費收入與與 AUM 持續增長持續增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 45： 資產增值資產增值是主要驅動力是主要驅動力（十億美元）（十億美元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司產品包括共同基金、委外基金獨立賬戶、年金與 ETF、集體投資信托、國外產品五類投資產品，固定收益和資產配置，為顧問、機構、金融中介和退休計劃發起人提供一系列混合基金、獨立賬戶管理服務等。從產品類型來看，公司管理產品以共同基金為主，2020 年共同基金 AUM7946 億美元，占比 54%，其次是專戶規

58、模為 4001億美元，占比 27%，集合投資信托及其他產品 2758 億元，占比 19%。前十大基金產品 AUM4500 億美元，占AUM 的 30.6%，其中有 6 只/3240 億美元為主動權益類基金，占比 22%，收益率表現優異。從底層資產類別來看，管理資產主要投向權益資產，占 AUM 的 54%，其次是多資產和固收及貨幣，分別占比 28%和 11%。近五年來，公司持續推出新權益與多資產產品，AUM 規模 5 年 CARG 分別為 15.31%和 13.74%，高于固收規模的CAGR6.84 %。 圖圖 46： 產品以共同基金為主產品以共同基金為主（十億美元）（十億美元） 資料來源：Wi

59、nd，信達證券研發中心 圖圖 47： 資產類別以權益為主資產類別以權益為主（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 2：前十大基金中有前十大基金中有 6 只是主動權益產品只是主動權益產品，收益率，收益率表現優異表現優異 代碼代碼 產品類型產品類型 AUM YTD（%） 1Y（%） 3Y（%） 5Y（%） 10Y（%） TRBCX 權益 105 16.39 30.01 21.79 23.3 18.59 PRGFX 權益 77 18.26 38.42 23.16 23.17 18.18 PRWCX 混合 51 13.19 26.15 16.62 14.07 13.1 PRNHX 權益 4

60、1 14.16 37.37 29.56 27.59 21.13 RPMGX 權益 39 12.07 34.28 18.07 17.4 15.65 74% 75%72% 73%78%78%58%56%57%56%58%61%26% 25%28% 27%22%22%14%15%14%14%12%11%28%29% 30% 30% 30%28%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020權益固收及貨幣多資產 19 TRVLX 權益 37 24.6 47.25 15.05 13.88 13.46 PREIX 權益指

61、數 34 19.89 36.22 17.94 17.11 15.08 TRLGX 權益 25 19.31 40.33 24.93 25.92 19.73 PRCIX 固收 21 0.10 1.47 5.4 3.02 3.29 TRRCX 混合 19 11.92 26.44 12.71 12.28 10.45 資料來源：普信年報，信達證券研發中心 看準養老金賽道，享受養老金擴容紅利看準養老金賽道，享受養老金擴容紅利，養老資產是主要資金來源，養老資產是主要資金來源。普信在 1951 年獲得第一個機構客戶美國氰胺公司并為其管理養老金資產， 因賬戶管理業績出色， 后來吸引到杜克大學捐贈基金、 杜克電力

62、公司等機構客戶，為其管理養老金賬戶。1974 年首次開設退休金業務賬戶，并在八十年代享受到養老金擴容紅利，1990 年設立退休計劃服務業務并快速發展，截至 2020 年底，公司管理養老資產（包括退休計劃和稅收遞延年金）9696 億美元，占總規模的 65.94%，養老資產是主要資金來源。 圖圖 48：養老資產是主要資金來源養老資產是主要資金來源 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1.2 堅持以客戶長期利益為核心的投資理念堅持以客戶長期利益為核心的投資理念 堅持客戶第一經營理念堅持客戶第一經營理念，品牌效應，品牌效應日趨日趨顯著顯著。公司創始人普萊斯創立普信之初，就確立了“客戶第一”的業務

63、理念，為客戶提供投資咨詢服務，而后逐漸發展為“專注于為客戶提供優秀的長期投資回報和國際水準的服務”的企業文化。普萊斯在 1951 年員工簡報中說明希望樹立“最高的品格、最健全的投資理念” ；在推出新產品時，要用投資組合的方式進行兩年以上的測試，驗證策略有效之后才發行產品。幾十年來，公司曾多次采取限購或限額的謹慎操作以保證投資者利益， 例如 2020 年公司有 10 只權益產品采取限購/限額， 約占公司管理 AUM 的 30%。 五十年代起五十年代起聚焦成長股聚焦成長股，以高收益獲得投資以高收益獲得投資者信任與者信任與認可認可。普萊斯認為成長股投資理論的本質是長期投資，猜測股市的走向無意義，人無

64、法通過交易打敗大盤，他的投資理念是精挑細選出成長股并等待其成長兌現。40 年代末，投資成長股開始有高額回報，如杜邦、3M、默克、IBM 和輝瑞等，平均漲幅是 36 倍。1969 年，普萊斯在一篇名為 績效： 普信成長基金和示范投資組合的比較 的內部文章中， 提到在這種策略下部分持倉的回報： 1939年買入 3M，到 1968 年增值 10000%，1941 買入默克， 漲了 12000%，1949 年買入 IBM，上漲超 5000%，1955年買入雅芳漲 7000%，1960 年買入 Xerox，漲 4000%。 2.1.3 產品體系豐富，產品體系豐富，養老金養老金優勢明顯優勢明顯 產品不斷創

65、新，產品不斷創新，逐漸形成多元化投資產品體系。逐漸形成多元化投資產品體系。 投資成長股：羅普萊斯投資之道中提到，普信在 1950 年發行普信金融第一只基金產品 T. Rowe Price Growth Stock Fund，投向權益市場，1960 年創始人創立普信資管，并推出中小成長型基金新視野基金（New Horizons） ，1965 年公司 AUM 突破 10 億美元。1971 年公司成立固定收益部門，獲得多個養老金固收組合賬戶，成立并發行固收基金，1977 年固收基金管理規模達 2.84 億美元，成為全美第三大固收基金。 1990 年公司設立了多資產解決方案、 2002 年開設第一只目

66、標日期退休組合。 截至 2022年 2 月，普信共有 190 只共同基金產品，權益/資產配置/貨幣/債券/目標日期基金分別為 56/49/5/40/40 只，已形成多行業、多地區的多元化投資體系，產品品類涵蓋二級市場資產及另類資產。 51.15%52.33%52.34%51.00%16.51%15.58%15.41%14.93%32.35%32.09%32.25%34.06%02004006008001,0001,2001,4001,6002017201820192020退休計劃稅收遞延年金其他單位：十億美元 20 表表 3：普信多行業、多風格、多地區的產品體系：普信多行業、多風格、多地區的產

67、品體系 權益權益 成長成長 核心核心 價值價值 集中集中 量化量化 可持續可持續 美國美國 全盤股，大盤股，中盤股，小盤股，各板塊/行業 大盤股，中盤股，小盤股 大盤股，中盤股，小盤股 大盤股（成長&價值） 大盤股（價值），多盤股，小盤股 大盤股（成長&價值） 全球全球 全盤股，大盤股，小盤股，各板塊/行業，地區 大盤股 大盤股 大盤股 大盤股（成長&價值） 全盤股，大盤股 固收固收 貨幣貨幣/穩健價值穩健價值 高回報高回報/銀行貸銀行貸款款 新興市場新興市場 信貸信貸 多部門多部門 政府證券政府證券化化 市政市政 美國美國 穩健價值，應稅，免稅 信貸，機會，銀行貸款，高收益債 N/R 投資級

68、公司，久期 增強型指數，短期，核心，核心增強，投資及核心，總回報，超短期 通脹保護，證券化，財政 高回報，中期，長期，短期/中期 全球全球 N/R 歐洲高收益，高收入，高回報 企業，硬通貨，本地貨幣 亞洲信貸，動態信貸，動態投資級公司，歐元投資級公司 全球多部門，綜合，全球（美國除外） 政府 N/R 多資產多資產 美國美國/全球全球 目標日期，自定義目標日期 目標分配 全球分配 全球收入 波動管理 定制解決方案 房地產 退休收入 衍生品 資料來源：普信年報，信達證券研發中心 目標日期產品目標日期產品設計設計獨特獨特，養老資產管理優勢明顯養老資產管理優勢明顯。設計特色產品時各家基金公司在目標日期

69、市場激烈競爭的關鍵，差異化主要體現在權益資產滑道（Strategic Equity Glide Path）和子資產配置方面，美國目標日期基金以系列的形式設立和發行，公司通過設計一個時間線為 60-70 年的完整滑道，在根據投資者退休年份的市場，截取完整滑道的不同時段運用到不同退休日期的基金上。由于設計一個新的權益資產滑倒要針對新投資者群體的風險偏好進行分析， 需要基金公司投入大量的人力和時間成本， 普信是僅有的四家存在兩套大類資產配置策略的公司之一，在養老資產爭奪中優勢明顯。 2.1.4 良好業績和品牌效應是規模增長的核心驅動力良好業績和品牌效應是規模增長的核心驅動力 投研實力雄厚投研實力雄厚

70、，基本面研究細致，風險管理謹慎基本面研究細致，風險管理謹慎。普信不斷擴充投研團隊，搭建全球研究平臺，截至 2021 一季度末，普信擁有遍布全球共 693 名投資專家為投資者提供投資解決方案，其中美國權益和全球權益團隊各 261人和 175 人，固收團對 175 人，多資產 82 人，投資團隊長期對多地域、多行業及企業層面進行嚴格謹慎分析，在對市場及板塊的透徹理解基礎上， 基金經理深入理解客戶的投資需求與潛在風險， 制定符合客戶收益風險需求的投資策略，經驗豐富的投資團隊構建了普信強大的投研優勢。 21 圖圖 49：2005 年以來美國境內和國際研究團隊不斷擴充年以來美國境內和國際研究團隊不斷擴充

71、（人）（人） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 長期穩定的優秀人才，長期穩定的優秀人才，投資管理團隊經驗豐富。投資管理團隊經驗豐富。普信投資團隊成員任期較長，員工可更專注于公司的核心使命。截至 2020 年末，公司投資經理平均在普信工作 17 年，高管團隊穩定，除多資產團隊負責人是 2015 年新加入之外，其余投研部門高管都有 10 年以上工作經驗，均曾在普信擔任過投研分析師、基金經理，投資管理團隊更注重長期投資機會，而非短期市場潮流。 良好業績是規模增長的核心良好業績是規模增長的核心驅動力驅動力。 截至 2020 年末， 普信旗下的 77%共同基金在十年周期中跑贏晨星共同基金回報的中位數

72、，股票與多資產產品長期表現優異，跑贏晨星中位數的占比分別為 85%和 90%。公司 123 只共同基金產品中，有 73 只獲得晨星 4 星和 5 星評級，4/5 星評級產品 AUM 占總規模的 84%，遠高于晨星全部產品中 4/5 星產品占比的 32.5%。 表表 4：普信：普信 70%以上產品跑贏同業、被動基金和基準以上產品跑贏同業、被動基金和基準 數量占比（數量占比（%） 跑贏晨星中位數的美國共同基金跑贏晨星中位數的美國共同基金 跑贏晨星被動同業中位數的美國共同基金跑贏晨星被動同業中位數的美國共同基金 跑贏基準的策略跑贏基準的策略 1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 1 年年 3 年

73、年 5 年年 10 年年 1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 權益權益 65% 71% 66% 85% 52% 67% 64% 68% 60% 65% 70% 77% 固收固收 54% 55% 58% 57% 72% 59% 54% 47% 66% 56% 67% 68% 多資產多資產 94% 94% 85% 90% 91% 82% 70% 86% - - - - 全部基金全部基金 72% 72% 69% 77% 69% 69% 63% 67% 62% 62% 68% 74% AUM 占比（占比（%） 1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 1 年年 3 年年 5 年年 10 年年 1

74、 年年 3 年年 5 年年 10 年年 權益權益 76% 79% 84% 92% 39% 81% 77% 73% 70% 71% 73% 73% 固收固收 43% 51% 57% 59% 58% 50% 37% 43% 53% 47% 49% 72% 多資產多資產 100% 97% 96% 97% 95% 96% 95% 96% - - - - 全部基金全部基金 79% 81% 85% 90% 54% 83% 79% 77% 67% 67% 69% 73% 資料來源：普信年報，信達證券研發中心 2.1.5 長效激勵機制是長效激勵機制是穩增長穩增長的基石的基石 高管收入與公司短期、長期經營目標直

75、接掛鉤高管收入與公司短期、長期經營目標直接掛鉤。普信管理層薪酬主要由基礎工資、年度現金激勵和長期股權激勵三部分組成，其中固定基礎工資占較小比例，年度現金激勵和長期股權激勵是收入的主要組成部分，2020 年公司 CEO 的薪酬中基礎工資、現金獎金、股權激勵及其他組成分別占比 2%、59%、38%、1%?，F金激勵與股權激勵主要是與公司財務表現、業績穩定性、投資產品業績、風控水平、服務質量、公司口碑等公司短期和長期目標掛鉤，使管理層薪酬與公司短期和長期業績深度綁定，既達到了吸引和留住投資能力強的專業人士的目的，也保持高管與公司股東利益一致。 22 圖圖 50： CEO 工資薪酬組成工資薪酬組成 資料

76、來源：普信年報，信達證券研發中心 年度年度現金獎勵與現金獎勵與長期長期股權激勵并行股權激勵并行，確保確保管理層執行戰略方向正確。管理層執行戰略方向正確。年度現金激勵（Annual Incentive Compensation Plan，AICP）以富有競爭力的現金薪酬吸引高素質人才并保障企業的人才隊伍穩定，將凈營收的5%作為激勵薪酬計劃獎金池，薪酬委員會依據高管對公司長期戰略目標進展的貢獻，每年決定管理層最高與最低個人現金獎金的比例，以激勵高管實現短期和長期目標。長期股權激勵方面，每年授予管理層股權激勵，管理股權激勵最終價值與公司股價波動直接相關， 使管理層薪酬與公司股東利益保持一致。 長效激

77、勵機制兼顧短期業績與長期戰略，確保公司管理層執行戰略方向正確。2020 年公司 CEO 年收入較上一年增長 5.1%，主要來自于年度獎勵和長期股權激勵；CFO 年收入較上一年增長 21%，主要由于其在風險管理、投資運作以及戰略執行方面表現突出，公司財務指標與戰略執行結果表現出色。 股權激勵計劃采用授予受限股票，股權激勵計劃采用授予受限股票，保持管理層與公司、股東利益保持一致。保持管理層與公司、股東利益保持一致。普信金融主要采取股權激勵計劃采用受限股票單位（Restricted Stock Units, RSUs）作為授予標的，主要分基于業績表現（performance-based）和基于時間（

78、time-based）兩個部分，各占 50%權重?；跇I績表現部分激勵包括三年績效考察期和另外兩年歸屬期，基于時間的部分含有三年歸屬期。具體來看，基于時間股權激勵部分在授予日的次年 12 月起，RSUs 分三年等量歸屬高管；而業績表現部分的 RSUs，需要通過營業利潤率絕對值、與行業平均營業利潤率相對值等三年考察績效目標，確定績效 RSUs 的實際歸屬數量，并在未來兩年內歸屬。 表表 5：2020 年年長期股權激勵計劃表（基于業績表現）長期股權激勵計劃表（基于業績表現） 利潤率利潤率/行業平均利潤率行業平均利潤率 超過超過 100% 90-99% 80-89% 70-79% 60-69% 50

79、-59% 不足不足50% 授予授予 RSUs 比例比例 100% 90% 80% 70% 60% 50% 0% 資料來源：普信年報，信達證券研發中心 2.2 DFA（Dimensional Fund Advisors）最具學院派的基金管理人 DFA 是典型的追隨學院研究的基金管理人。DFA 成立于 1981 年，由兩位芝加哥大學研究生畢業的學生 David Booth 和 Rex Sinquefield 創立，這兩位創始人均師從提出有效市場理論的著名學者及諾貝爾獲得者 Eugene Fama。DFA 擅長挖掘市場數據，并基于對市場數據的詳細分析，建立系統、非主觀的投資組合策略。DFA 既不是主

80、動管理基金，又不完全是被動指數基金，而是定位于在被動基金基礎上附加價值，因此其手續費低于主動型基金但又高于純指數基金。 截止 2021 年末， DFA 擁有 6790 億美元資產， 占美國共同基金總規模的約 2.8% （2020年規模為 23.9 萬億美元） 。 截止 2018 年末， 在美國排名前十的基金管理公司中， DFA 是過去 25 年中除 Vanguard外每年都能持續獲得資金凈流入的公司，2013-2018 年中有 915 億美元資金流入 DFA 旗下股票型基金（而公募基金整體來看 2008 年后股票型基金整體呈現資金凈流出） 。 DFA 堅定有效市場理論， 除此之外也堅持兩個原則

81、：1）學術研究指導下的投資策略，2）較低交易成本貢獻基金利潤。 2.2.1 投資原則投資原則 投資原則一：秉持有效市場理論，堅持學術指導投資策略投資原則一：秉持有效市場理論，堅持學術指導投資策略 23 DFA 投資策略基于有效市場理論之上，認為股票價格反映了市場所有信息，投資者很難通過選股來持續獲得超越市場的收益。不同于被動指數化運作，DFA 采用經學術研究證明的能持續補償 CAPM 中 Beta 未能反映的市場風險的因素（包括小盤因子、價值因子、信用等級、久期以及盈利能力等）并構建凸顯個性化因子和分散化的投資組合，進而擊敗市場。同時每個納入投資策略的因子都需要有大量實證數據支撐，且需具備經濟

82、意義，確保因子在不同市場環境和周期內都可以獲得較好的投資回報。 而這大量依賴于學術研究來建立其投資策略， DFA 與多位包括兩位諾貝爾獎獲得者 Eugene Fama 和 Kenneth French 以及提出 Black Scholes 定價模型的 Myron S.Sholes 在內的知名教授建立深度咨詢合作關系， 以保證其投資策略背后有著最前沿的金融研究的支持。 例如，1993 Fama and French 提出三因子模型，認為股票市場 Beta 不能解釋不同股票回報率上的差異，而市場超額回報可由公司市值（SMB） 、賬面市值比(HML)以及市場資產組合（Rm-Rf）來解釋。作為回報，D

83、FA 給予對投資策略有重大貢獻的教授們盈利回報。 學術研究持續推動公司旗下基金的發展。學術研究持續推動公司旗下基金的發展。 芝加哥大學博士Rolf Banz的研究發現對DFA 的創立有著深遠的影響。他研究認為股票市場存在規模效應，即小市值股票經風險調整后的收益高于大市值股票。DFA 第一只基金 DFA US Micro CAP 正式基于這一研究發現設計出來的。 最初 DFA 關注小盤股和微盤股， 現在已成為其專長而聞名。此后，在 Eugene Fama 發布了三因子定價模型并論證價值股較成長股能獲得超額回報后，DFA 于 1993 年發行了第一只價值型股票。近年來基于新的研究成果（盈利能力有助

84、于長期回報） ，DFA 又將盈利能力納入股票基金投資策略，有助于未來指導成長股的發行。 基金經理不會因客戶需求改變而改變既定的投資策略基金經理不會因客戶需求改變而改變既定的投資策略， 也較少會去追求當下熱點和投資主題。， 也較少會去追求當下熱點和投資主題。 旗下基金始終按自身的投資邏輯運作， 例如 20 世紀 90 年代科技股熱潮時期， 公司仍然堅持自身的價值框架發行科技股票型基金。另外，也從不提供低波動策略來順應市場，而通過加大價值股配置或固收產品配置達到類似的效果。 投資原則二：注重交易成本管理投資原則二：注重交易成本管理 交易成本管理是公司秉持的另一項重要投資原則。 公司不追求高換手投資

85、策略， 并在構建組合時將交易成本因素納入。首先，基金采用量化選股策略，根據特定篩選標準剔除掉一些不符合因素，然后根據剩余股票市值進行加權，這較好捕捉了符合條件的所有股票，同時也降低了交易成本。其次，交易方法也是制勝關鍵因素之一。DFA既不是主動管理基金，又不同于被動指數化運作（當一支股票被加入指數或剔除指數后，指數基金經理會立刻買入或賣出） ，而 DFA 不受制于指數基金調倉，其采用更加投機的方式完成交易，在交易時間上不設定范圍，而更像是做市商。通常 DFA 會擇機買入，等對手方面對小盤股股票劇烈波動迫不及待要低價甩賣股票的時候，以低于市場價格接盤，最大限度地減少了小盤股的交易成本，貢獻投資者

86、的收益，另一方面為交流清淡的小盤股市場提供流動性。2001 年，DFA 在大宗交易中獲得-3.33%的平均折扣，但僅有 36%的交易是通過大宗途徑，其余64%的交易增加了 0.58%的成本，加權平均后節省了總交易成本 0.83%。 表表 6：小盤股交易成本（僅買入）小盤股交易成本（僅買入） 總成本總成本 折價交易占比折價交易占比 總成本（折價交易）總成本（折價交易） 總成本（其他）總成本（其他） 2001 -0.83 36% -3.33 0.58 2000 -0.73 29% -4.6 0.85 1999 -0.88 38% -3.69 0.82 1998 -1.64 50% -3.56 0.

87、28 1997 -0.86 43% -2.56 0.44 1996 -0.77 49% -2.16 0.55 1995 -0.81 59% -1.82 0.63 1994 -0.90 57% -2.1 0.68 1993 -1.02 70% -1.78 0.73 24 1992 -0.97 80% -1.44 0.93 1991 0.18 54% -0.74 1.24 1990 -0.08 58% -0.91 1.08 1989 -0.16 64% -0.56 0.54 1988 -0.35 77% -0.61 0.72 資料來源：Dimensional Fund Advisors ，2002

88、,信達證券研發中心 在交易執行層面， 基金經理有較高的靈活度， 可以在不顯著影響基金風格特征時耐心買賣頭寸、 避免或推遲交易。根據 Fama and French 的理論“下跌的股票傾向于繼續下跌，而上漲的股票則會繼續上漲” ，對于大多數跌到買入價的股票因存在負向動能，公司不會急于出手，而對于正向動能的股票，則會繼續持有并慢慢賣。此外，交易員在執行投資策略時也給予了較大的權限， 他們很少會被要求交易某一特定股票， 而是會在已獲批的潛在交易池中選擇符合投資策略且交易價格更低的標的。 基于學院派量化選股的投資哲學以及低成本交易理念，DFA 基金在長期業績中取得了領先的成績。根據 DFA 研究， D

89、FA 在近 20 年里有 85%的基金優于業績比較基準， 而行業中只有 17%的基金公司可以實現同等優秀業績。從代表性指數 DFA US Small Cap 來看，其從 92 年成立之初仍然存續，其投資哲學經歷了時間的考驗。截止2021 年 12 月 31 日，DFA US Small Cap 過去 10 年年化收益率為 13.66%，超過比較基準羅素 2000 指數年化收益率 43bp，從基金成立之初至今年化收益率為 10.86%，跑贏羅素 2000 指數年化收益率 106bp。優異的業績主要取決于精細的交易策略、較低的基金管理費以及稅收管理。例如，DFA US Small Cap 有效控制

90、了組合的交易成本，基金管理費 0.31%，年度總運營費率為 0.33%，且無分銷費用。90 年代末期，DFA 推出了稅收管理基金， 主要通過降低分紅數量以及資產增值來減少稅收支出。 此類產品旨在幫助那些費率敏感型的投資者通過稅收管理提升基金凈投資表現。 表表 7： DFA 基金表現和相關指數對標（截止基金表現和相關指數對標（截止 2021 年年 12 月月 31 日）日） Asset Class Fund/Benchmarket Index 10 year Annualized Return(%) DFA Performance Advantage(%) US Small Cap DFA Sm

91、all Cap 13.7% 0.43% Russel 2000 Index 13.2% US Small Cap DFA Micro Cap 13.7% 0.5% Russel 2000 Index 13.2% US Small Cap Value DFA Small Cap Value 12.5% 0.5% Russel 2000 Value Index 12.0% International DFA International Core Equity 8.6% 0.8% MSCI World ex USA Index 7.8% International Small Cap DFA Int

92、ernational Small Company 10.0% 0.0% MSCI World ex USA Small Cap Index 10.0% Emerging Markets DFA Emerging Markets Core Equity 6.1% 0.6% MSCI Emerging Markets Index 5.5% Emerging Markets Small Cap DFA Emerging Markets Small Cap 7.9% 2.4% MSCI Emerging Markets Small Cap Index 5.5% 資料來源：DFA 官網、信達證券研發中心

93、 25 圖圖 51：DFA US Small Cap 近近 10 年業績年業績 vs Russel 2000 資料來源：DFA 官網、信達證券研發中心 投資原則投資原則三三：更廣的覆蓋面以及更廣的覆蓋面以及分散化投資分散化投資有望獲取更高收益有望獲取更高收益 DFA US Small Cap 基金組合較為分散，總持股在 2033 只，平均市值 39 億美元，每只股票倉位均不及 0.5%，且前十大占比僅為 3.91%，所持股票行業也較為分散。不同于指數基金僅選擇部分代表性樣本，DFA 囊括了更全面更分散的資產類別，可以更充分地捕捉到更多收益。1926-2012 年 Center of Resea

94、rch into Securities Prices(CRSP)1-10 Index（代表美國所有上市股票）年化收益顯示，在美股市場 5000 只個股中，前 10%最優漲幅的個股實現的盈利超過 1/3 的全市場收益，排除前 10%股票后其他剩余資產年平均收益為 6.3%，而充分分散的投資者平均收益將達到 9.6%。 表表 8： US Small Cap 前十大持倉前十大持倉 Synaptics Inc 0.47% Tenet Healthcare Corp 0.44% Saia Inc 0.43% Regal Rexnord Corp 0.42% Wesco International Inc

95、 0.40% Omnicell Inc 0.40% Lattice Smiconductor Corp 0.35% Olin Corp 0.34% Crocs Inc 0.34% Louisiana-Pacific Corp 0.32% 資料來源：DFA官網,信達證券研發中心 2.3.2 基金銷售策略：僅與具備同樣投資理念的投資顧問建立合作，客戶長期陪伴基金銷售策略：僅與具備同樣投資理念的投資顧問建立合作，客戶長期陪伴 DFA 產品僅向大型機構投資者開放，或通過授權的注冊投顧 RIAs 來觸達高凈值個人客戶。不同于傳統的銷售策略， DFA 通過 RIAs 向投資者銷售不收取分銷費用的基金， 意

96、味著 DFA 不會支付 RIAs 任何銷售費用或者給予銷售提成。但也不是任何 RIAs 均能與之合作，只有具備相同投資理念的 RIAs 才能入選，理念包括堅持市場有效性，長遠眼光看待問題，注重分散化、低換手率以及低交易成本。在確立長期關系前，DFA 會與 RIAs 進行長期溝通并篩選，了解他們的投資理念以及和客戶溝通的技巧，這過程將經歷幾個月之久，這有助于排除只看重短期業績，傾向短期持有的顧問，而篩選出具備長期投資理念并能將此傳達給合適的客戶的 RIAs，并教育他們能長期持有并建立長期收益預期。 在建立合作關系后， DFA 將提供長期培訓和指導， 并且每兩年舉辦學術會議并邀請知名學者介紹最新的

97、理論和研究實踐。反之，RIAs 也可以將客戶教育中的實踐經驗反饋給 DFA 并反饋給學術界用于進一步研究。相互契合的銷售理念和彼此信任的合作關系為 DFA 贏得了較高的客戶忠誠度。理財顧問代理的資產從起初的 1989 年迅速增長至 2002 年的超過 150 億美元。多數顧問代理的 60%-80%的客戶資產均長期投資于 DFA 基金，公司即便在 2008 年金融危機時期也獲得了資金凈流入。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2012201320142015201620172018201920202021US Small CapRu

98、ssel 2000 Index 26 圖圖 52：DFA AUM（百萬美元）（百萬美元） 資料來源：Dimensional Fund Advisors，2002、信達證券研發中心 2.3 Vanguard以持有人利益為先，低成本運營的被動化資產管理公司以持有人利益為先，低成本運營的被動化資產管理公司 Vanguard 于 1974 年由約翰博格創立，是世界第二大基金管理人，以及世界上最大的不收費基金家族，同時也是指數基金發展的先驅。截止 2021 年 9 月 30 日，Vanguard 擁有超過 3000 萬投資者和超過 17300 名員工，在全球范圍內管理規模達 8 萬億美元。 “共同化”模

99、式的公司架構避免了基金持有人和基金公司股東的利益沖突，公司更加專注于降低基金投資成本，為基金持有人創造最大利益。Vanguard 經營哲學主要有 1）將對投資者的信托責任置于規模擴張之上，堅持“顧客第一” ，2）決策注重長期利益，3）最低的基金成本。 2.3.1 以持有人利益為先，具備低費率絕對優勢以持有人利益為先，具備低費率絕對優勢 在美國前十大基金公司中 Vanguard 費率位居行業最低。獨特的股權結構對降費的內在訴求、取消銷售傭金、推行指數化基金、內部基金+管理人模式、先發優勢帶來規模經濟以及此后推出的稅收管理基金是 Vanguard 對低成本理念的充分詮釋。Vanguard 平均費率

100、從 1975 年的 0.68%趨勢性下降，1990 年降至 0.38%，2020 年底進一步降至 0.09%，不及行業 0.54%的 1/5，且遠低于 State Street 的 0.16%以及 Blackrock 的 0.62%。 圖圖 53：Vanguard 平均費率顯著低于行業（平均費率顯著低于行業（%） 資料來源：Vanguard、信達證券研發中心 圖圖 54：Vanguard 平均費率和同業對比平均費率和同業對比 資料來源：、信達證券研發中心 1、 “共同化”股東結構下，公司踐行低成本理念，致力于提高持有人的回報、 “共同化”股東結構下，公司踐行低成本理念，致力于提高持有人的回報

101、過去大多數基金公司都以盈利為目的，即基金公司通過收取高費用，實現高收益，回饋基金公司股東，這勢必會對基金投資者的利益造成影響。而先鋒不以盈利為目的，以成本經營，獨特的股東結構確保投資者利益最大化。 先鋒是美國歷史上唯一一家提出“共同化”模式的公司，即 Vanguard 用基金資產收購了基金公司股東所持有公司的股份，使得基金持有人為基金的股東。這種模式使得基金持有人利益和股東利益得到統一，基金管理公司只為基金持有人服務，按成本經營，且不計提管理費，將利益全部讓渡于投資者，保證了投資者利益最大化?？v使市場上其他基金公司追隨 Vanguard 而降低費率，但由于其受制于傳統股權結構，費率上無法構成持

102、續競爭。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000Net Assets ($M USD)Avg. Expense Ratio 27 Vanguard 秉持低成本理念，大幅降低運營管理費用，提升長期業績，以獲得基金持有人利益最大化。低成本優勢支撐公司持續推出低費率和低門檻產品， 吸引資金持續流入， 同時相較同類指數基金更高的長期回報有望提升客戶粘性和忠誠度，驅動規模進一步壯大和更低的資金成本。 圖圖 55：

103、先鋒股權結構先鋒股權結構 資料來源：Vanguard、信達證券研發中心 圖圖 56：傳統基金公司股權結構傳統基金公司股權結構 資料來源：信達證券研發中心 圖圖 57：先鋒集團將運營成本外的利潤均貢獻給投資者先鋒集團將運營成本外的利潤均貢獻給投資者 資料來源：Vanguard、信達證券研發中心 將節約成本與薪酬獎勵掛鉤將節約成本與薪酬獎勵掛鉤，進一步刺激成本降低，進一步刺激成本降低。1984 年 Vanguard 推出一項以節約成本來激勵員工的“合作伙伴計劃” ，主要將公司旗下基金產品管理費率與行業同類基金平均費率的差額作為員工的獎金，以提升員工降低成本的積極性。 2、以免傭方式直接銷售，降低銷

104、售渠道獲利以免傭方式直接銷售，降低銷售渠道獲利 低成本不僅體現在運營成本，還低成本不僅體現在運營成本，還體現在體現在基金銷售成本?；痄N售成本。此前基金均采取溢價銷售機制，再加上當時銷售把握渠道和客戶，具備較高的議價能力，通過銷售更高費用激勵的產品來擴大基金規模，賺取利益，而投資者卻面臨收益的損失。而 Vanguard 則強調打破傳統股票經紀人的分銷模式，采取免傭方式直接銷售，以實現投資者利益更大化。1977 年，Vanguard 通過了旗下基金全部免傭的提案，成為一家無費用公募基金。 3、順應低成本被動指數化基金的發展潮流順應低成本被動指數化基金的發展潮流 博格通過早期研究發現共同基金回報難

105、以持續超越市場平均水平， 且在扣除較高的基金費用后機會更是渺茫， 因此 Vanguard 堅定推出符合公司低成本運營理念的指數基金。1975 年公司發行了全球第一只面向個人投資者的指數共同基金 S&P500 指數基金，此后又于 1986 年和 1987 年分別推出了第一只債券指數基金和第一只擴展市場指數基金（不包含 S&P500 的中小型公司） ，并于 1990 年推出第一只國際股票指數基金。盡管早期指數基金發展并沒有取得較快的發展， 但隨著慢牛行情的持續推動、 主動型產品創造長期超額收益的難度提升以及養老金對低費率產品的青睞度提升，指數型產品規模取得了較快的發展。2001-2018 年，美國

106、指數型基金從 2222 億美元增長至 2.4 萬億美元，規模擴張近 10 倍，2018 年底指數型共同基金占比達到 54%。Vanguard 指數型基金規模實現了從 1988 年的約 10 億美元到 2012 年萬億美元的突破性增長，年復合增速達 33.4%。除了牛市帶來的 28 業績增長外，資金凈流入也推升了 Vanguard 規模的增長。1999 年以來，Vanguard 在美國始終維持了較高的資金凈流入，且資金流持續放大。2019 年，Vanguard 資金凈流入規模達 1833 億美元，處于行業第一。 圖圖 58：2019 年年 Vanguard 資金流入位居第一（十億美元）資金流入位

107、居第一（十億美元） 資料來源：Morningstar、信達證券研發中心 圖圖 59：Vanguard 指數型基金規模持續上升（十億美元）指數型基金規模持續上升（十億美元） 資料來源：Morningstar、信達證券研發中心 4、內部管理人、內部管理人+內部基金管理結構降低費率內部基金管理結構降低費率 Vanguard 集團產品線完善，其中養老 FoF 采用純內部管理人模式，即自己管理 FoF 并投資于內部基金。不同于傳統 FoF 需收取雙重管理費，Vanguard 目標日期基金通過減免母公司層面的管理費，僅收取子公司管理費以降低費率。此外，Vanguard 以指數基金為子基金作為降費利器疊加規

108、模效應，推動養老 FoF 的長期穩定發展。以業內首個主投被動型基金的 Vanguard 目標日期基金為例，子基金兼顧費率和分散投資兩方面考慮，主要配置于寬基指數， 以較少的基金個數達到了高度分散的效果。 配置于公司旗下五只指數型基金包括 Vanguard Total Stock Market Index Fund， Vanguard Total Bond Market II Index Fund， Vanguard Total International Stock Index Fund，Vanguard Total International Bond Index和Vanguard Shor

109、t-Term Inflation-Protected Securities Fund。 2018年，Vanguard 目標日期基金系列平均總費率為 0.12%，低于富達、普信和 JP Morgan。 5、較少采用廣告宣傳，及時限購避免投資者利益受損、較少采用廣告宣傳，及時限購避免投資者利益受損 較少在廣告上花費來宣傳過往業績，及時提示并暫停申購。例如公司在 Vanguard Primecap Fund 這只進取型大市值成長基金上并沒有花錢做廣告，但卻是 1995 年前十年中業績最好的五只基金之一，做到了以業績說話。在1994 年取得了突出業績后，博格保持謹慎態度，并告誡投資者需警惕此基金風險，

110、因基金高度集中于科技股，不可能未來持續保持較好業績。然而由于 1995 年投資者持續蜂擁而入，基金規模得到快速膨脹，Vanguard 于 3月起暫停申購。公司認為持續流入的現金難以得到有效使用，且資金來源更多是短期投資者，會對現存的長期投資者造成傷害。 2.3.2 以客戶需求細化產品線，立足服務以客戶需求細化產品線，立足服務 以客戶需求細化產品線以客戶需求細化產品線， 重視客戶服務， 重視客戶服務。 Vanguard 定位自身不僅是提供基金產品， 同時也是資管服務的提供者。Vanguard 圍繞客戶需求，服務內容延伸至個人退休計劃、入學金管理、機構和顧問服務等。與之對應的產品線較為豐富，差異化

111、突出，有傳統指數基金、ETF 基金、一般共同基金以及其他一站式基金(包括退休儲蓄、入學儲蓄、退休收入管理和特定事件或目標，主要通過 FoF 形式提供)。 一站式基金一站式基金 退休儲蓄基金退休儲蓄基金：隨著美國 1974 年和 1978 年 IRA 和 401(K)養老金制度的推出，Vanguard 開始為養老計劃提供投資及相關服務。Vanguard 集團構建了以目標日期型基金為主打產品的三大系列養老金產品，其通過不同結構和定位，滿足不同客戶群的需求。 目標風險基金：目標風險基金：1994 年，Vanguard 推出了 4 只 Vanguard 領航生活策略基金，主要包括收入型、保守增長型、

112、中等增長型以及增長型四類， 對應不同風險水平， 股票和債券配置比例分別是 2:8、 4:6、 6:4、 8:2。 2018 29 年基金投資門檻 3000 美元，平均費率 0.13%，低于行業平均的 0.86%。 目標日期基金：以目標日期基金：以 FoF 形式提供退休金管理，投資于公司旗下的指數基金并分散風險形式提供退休金管理，投資于公司旗下的指數基金并分散風險。通過 Through 型滑道設計，離退休日期越近，投資風格趨于保守（債券比例增加，股票比例減少） ，投資經理來負責資產配置與再平衡。2003 年，針對個人投資者養老儲蓄，Vanguard 推出了 5 只目標日期型退休基金，目標日期從2

113、005-2045 年，時間間隔為 10 年。2006 年，Vanguard 目標日期型退休基金系列又增加了 5 只基金，期限延長至 2065 年，并將日期跨度縮短為 5 年。目前公司共有目標日期型基金 12 只。2015 年，針對初始投資額在 1 億美元以上的機構，Vanguard 同樣發行了 12 只目標日期型基金。2018 年 Vanguard 集團目標日期型基金總規模約為 3961.8 億美元，市占率 36.54%，持續領先于市場占有率第二和第三的富達（19.44%）和普信公司（13.13%） 。其中個人版平均費率 0.13-0.15%，遠低于行業費率，最低投資門檻 1000 元；機構費

114、率 0.09%，投資門檻 1 億美元。 定期支付型基金：定期支付型基金：針對退休后人群，2018 年 Vanguard 還推出了 3 只不同風險水平的定期支付型基金，為退休后的投資者提供不同的固定月度收入。截至 2018 年，基金投資門檻 25000 美元，平均費率 0.32%，低于行業平均 70%。 529 計劃計劃 529 計劃計劃是專門為美國家庭提供的子女具備稅收優惠的大學學費儲蓄產品。是專門為美國家庭提供的子女具備稅收優惠的大學學費儲蓄產品。 與目標退休基金類似， 基金資產會隨著子女年齡增加而增加保守型資產配置比重。Vanguard 529 計劃投資組合按風險從低到高可分為 Conse

115、rvative Option、Moderate Option 和 Aggressive Options 三類，搭配不同的股票、債券以及短期儲蓄基金組合，根據受益人在不同年齡階段的風險偏好設置不同資產的配比。 三、美國優秀資管機構的共性 美國優秀資管機構具備共性美國優秀資管機構具備共性 研究主導研究主導，投研團隊長期穩定。，投研團隊長期穩定。DFA 超額業績回報源自其學院研究精髓的長期供給，同時具有相對穩定的基金管理團隊。例如，截止 2018 年，公司 5 年內基金經理留職率達 96%，任期超過 15 年的基金經理管理資產占比為 11.4%， 而任期超過 6 年以上的基金經理管理資產達到 98%

116、。 另外， 公司股權大部分由現任和離任員工持有，有效降低了流失率。而我國基金管理團隊流動性較高，一方面基金經理培養周期較短，平均投管年限 3 年，另一方面平均一只基金管理期為一年半左右，這或受制于股權激勵機制的缺陷。 將對投資者的信托責任置于規模擴張之上，將對投資者的信托責任置于規模擴張之上，銷售理念和投資理念契合銷售理念和投資理念契合。DFA 以持有者利益為中心，不以擴大銷售規模為導向，確保篩選出的投資顧問與公司投資理念相一致（市場有效性原則、長遠理念、低成本） ，并且傳達給投資者，幫助其樹立正確投資理念并贏得其信任，實現互利共贏。Vanguard 則采用投顧模式銷售，投資者支付的顧問費代替

117、了 12b-1 費用，更加重視客戶長期體驗，以擴大資金保有。而我國公募基金行業存在“基金賺錢、基民不賺錢”的現象，代銷機構較為粗放，銷售理念較為短視，仍處于頻繁換手賺取傭金階段，傾向于銷售較高尾隨傭金的產品，并非將投資者的長期利益放置首位。 低成本運營，給予投資者更大低成本運營，給予投資者更大獲利。不論是被動還是主動基金，控制成本提升業績是基金管理的核心。獲利。不論是被動還是主動基金，控制成本提升業績是基金管理的核心。美國資產管理公司長期以來致力于降低包括申贖費、銷售傭金在內的基金費用。近幾十年來，股票基金、債券基金、貨幣基金以及指數基金等加權平均費率持續下降。在銷售傭金上，美國現階段已由傭金

118、轉向顧問費，許多基金產品12b-1 費用降至 0， 投資者直接支付顧問費給銷售渠道， 以此減少中間商抽成， 讓利于投資者。 Vanguard： 首先，獨特的組織架構下，Vanguard 僅收取維持基金正常運營的費用。其次，Vanguard 成立之初就以降低成本為目標，發力低成本指數基金，且隨著規模優勢的增加平均費率持續下行。最后，Vanguard 是最早取消銷售傭金的公司，不收取任何前后端銷售費用。DFA：成本也遠低于主動管理型基金，且公司交易策略確保交易費用低于市場價。DFA 則由不支付 12b-1 的注冊投顧銷售。反觀我國，高成本擠壓基金公司利潤。盡管管理費收入占資產規模的比重穩步下降，

119、但尾隨傭金仍然是銷售機構主要的獲利模式， 渠道商受利益驅使傾向銷售尾隨傭金較高的 30 產品，抬升基金運營運營成本，影響利潤空間。 圖圖 60：前二十資產管理公司無銷售傭金資產占比前二十資產管理公司無銷售傭金資產占比 資料來源：、信達證券研發中心 以需求導向設計產品，產品線多樣化。以需求導向設計產品，產品線多樣化。美國公司以客戶信托責任為原則，以客戶需求為中心，產品線設計豐富，以契合不同客戶群不同年齡階段的需求。例如 Vanguard 并沒有著眼于基金產品本身，而是更多站在客戶角度，將服務意識融入當中，擴展更多產品線。旗下一站式基金便是基于這樣的初衷創設的，主要為想要投資實現某類特定功能的投資

120、者服務，通過 FoF 形式投資內部指數基金，降低費率同時滿足投資者養老、入學等需求。例如而我國目前產品線發展不均衡，貨幣市場基金仍然是公募基金第一大資產類別（2018 年占比 64%） ，而權益基金占比有待提升。2018 年公募基金持股市值占 A 股市場總流通市值僅 4.4%，相比于美國超過 30%的份額仍有較大提升空間。此外，投資期限整體偏短，缺乏長線基金的問題也有待解決。 圖圖 61：公募基金持股公募基金持股/A 股市場總流通市值股市場總流通市值 資料來源：Wind、信達證券研發中心 重視長期業績考核重視長期業績考核激勵機制激勵機制。普信高管收入與公司短期、長期經營目標直接掛鉤。年度現金激

121、勵和長期股權激勵占比 97%?，F金激勵與股權激勵主要是與公司財務表現、業績穩定性、投資產品業績、風控水平、服務質量、公司口碑等公司短期和長期目標掛鉤， 使管理層薪酬與公司短期和長期業績深度綁定， 既達到了吸引和留住投資能力強的專業人士的目的， 也保持高管與公司股東利益一致。 另外， 長期股權激勵方面， 每年授予管理層股權激勵，管理股權激勵最終價值與公司股價波動直接相關，使管理層薪酬與公司股東利益保持一致。 四、我國當前階段可類比美國 80 年代，資產端和資金端均蓄勢待發 我們前期報告更高格局看券商的核心增量在哪里 （2020.7.27）和稅優破局在望，養老萬億空間可期保險長期空間專題報告（一）

122、 （2021.6.15） ，分別討論了當前我國資本市場資產端和資金端的趨勢變量，我們認為目前我國正處于類似美國 80-90 代時期，資管發展具有較強的增長動力。 資金端資金端：我國資本市場擴容且加大投資端改革，為養老金入市奠定了基礎。80 年代美國股市在養老金入市（稅優刺激下）疊加直接融資帶來資本市場擴容的利好下迎來長牛行情，1982-2001，標普 500 年平均回報率超過15%。高度發達的資本市場使得以共同基金為代表的機構投資者快速崛起，為居民提供了豐富的資產管理工具，0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0%5%10%15%20%25%30

123、%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 31 進一步推動了 IRA 的繁榮。中國目前的資本市場環境和美國養老年金大力發展時期環境相似。中國自 2019 年以來，資本市場改革持續推進，融資端和投資端改革助力養老金入市。在資金端，2020 年國常會和中央經濟工作會議重點強調加強養老保險體系與資本市場銜接， 推動保險等中長期資金入市， 同時也鼓勵保險資金適度提升權益市場配置。我們認為，養老金入市基礎已具備，只等稅優政策落地后為資本市場引入長水。 資產端：資產端：得益于美

124、國 80 年代面臨的中等收入陷進以及產業結構的轉型升級，美國直接融資迎來大發展，資本市場大幅擴容， 證券化率從 1980 年的 40%左右提升至 2000 年的約 150%。 而中國當前正處于美國 80 年代， 2021年中國直接融資存量為 4.5 萬億元，在社融中的占比為 14.4%, 遠低于發達國家，證券化率上遠低于美國（2020年證券化率：中國 83%vs 美國 195%） 。結構上和美國剛好相反，債券融資占比較高，股票融資占比僅 5%。同樣面臨“中等收入陷進”以及產業結構轉型升級問題，我國近年來在股債融資方面加速推進各項政策，直接融資迎來大發展時代。自 2019 年以來，隨著科創板加速

125、落地、新證券法推出以及創業板注冊制落地、北交所設立承接新三板精選層等，資本市場改革強度史無前例，直接融資加速發展帶來市場擴容提速。美國在 1990-2000 年直接融資大發展的 10 年中證券化率從 52%提升至約 130%，鑒于我國目前正處于經濟結構轉型初期階段，我們預計未來 10 年我國的證券化率也有望提升 80%至 140%，推動共同基金的繁榮。 圖圖 62：中國直接融資存量中國直接融資存量及及占比占比（億元，（億元，%） 資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖圖 63：中美上市公司總市值中美上市公司總市值/GDP（%） 資料來源：Wind、信達證券研發中心 五、國內基金公司：發展多樣

126、，百舸爭流 5.1 非貨基超越貨基，公募盈利能力差距顯著非貨基超越貨基，公募盈利能力差距顯著 近五年來伴隨資本市場發展， 公募基金資產凈值增長迅猛， 由 2017 年的 11.6 萬億元翻倍增長至 2021 年的 25.3萬億元。其中非貨幣基金由 4.4 萬億銳增至 15.9 萬億，占比也由 38%提升至 62%，和貨幣基金互換位置?？梢钥闯?，在過去五年，國家抑制房價上漲、資管新規打破剛兌、銀行理財凈值化等政策作用下，盡管上證指數僅由3100 點攀升至 3600 點，但居民風險偏好和投資權益資產的勢頭極大提升。同時，近年來頭部基金公司雖然整體較穩定，但由于各公司戰略和發展重心不同，不乏異軍突起

127、者。 天弘基金借助余額寶貨幣基金龐大份額過去一直牢牢占據第一，2021 年被易方達超越。廣發、匯添富、富國抓住 2019 年以來牛市機會，分別由 2017 年的第 12 名、11 名、15 名躍升至 3、7、8 名。從管理費率較高的股票型+混合型基金角度來看，前 20 名中五年平均增速最快的是中歐基金，2021 年底以 3845 億規模前進十名位居第五， CAGR 高達 63%， 其次是景順長城基金，由 2017 年 19 名提升至第 10 名，CAGR 為 56%，交銀、廣發、工銀分別以 55%、54%、43%的四年復合增速緊隨其后。除天弘的貨幣基金極具特色外，華夏基金和國泰基金的指數+ET

128、F 被動基金也為公司分別貢獻了 5227 億和 2219 億規模，占比達 53%和 43%。 從行業集中度來看，近五年 CR5 占比較高一直在 25%左右但呈下降趨勢，10-20 名競爭激烈且占比逐年提升。同時萬得里統計的基金公司數量也由 122 家增至 149 家，新進玩家多由有多年公募管理經驗的老人帶隊，各具特色、充分競爭，也帶來了長尾公募基金的份額增加。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020022003200420052006200720082

129、009201020112012201320142015201620172018201920202021直接融資（億元）社融（億元）直接融資占比0.0050.00100.00150.00200.00250.0019751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 32 圖圖 64： 2021 前前 20 基金公司基金資產凈值基金公司基金資產凈值（億元）（億元） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 65： 頭部集中但頸部、尾部份額提升頭部集中但頸部、尾部份額提

130、升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 隨著規模的快速擴張，以管理費為主要收入的公募基金的盈利也水漲船高，2020 年行業平均 ROE 為 20%，頭部前二十家公司更是大多遠超過行業平均，具備較強盈利能力，其中興證全球、景順長城、匯添富 ROE 分別為45%、36%、35%居前三位，非貨基規模第一的易方達基金 2020 年實現凈利潤 27.5 億，天弘、匯添富以 26.4億、25.6 億進入“20 億俱樂部” ，并與第四名 19.7 億凈利的工銀瑞信拉開了差距。同時，易方達、匯添富雙雙憑借在過去兩年消費行情中的優異表現，受得投資者認可，主動權益規模分別由 2019 年底的 2278 億、17

131、70 億增長至 5458 億和 3890 億，實現翻倍增長。頭部公募大賺的同時，我們也應看到行業分化較明顯，10 億以上凈利潤的有 13 家，但處于虧損狀態的也有 10 家。 圖圖 66：前二十名公募：前二十名公募 2020 年凈利潤及年凈利潤及 ROE（億元，億元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2 各顯神通，做大做強各顯神通，做大做強 居民財富逐漸向資本市場轉移，基金表現越來越受到市場關注，互聯網媒體的發展打造出一批明星基金經理。面對激烈競爭， 基金公司的定位和發展戰略至關重要。 無論是擴充產品條線、 力爭滿足各類投資者需求的大型公募，還是趁賽道投資東風、 精耕細作行業謀求

132、突圍的中小公募， 都需要在管理架構、 人員培養、 營銷渠道上找準定位，狠下功夫，培養自己的核心競爭力和品牌優勢。規模不應是目標，如何找到匹配的目標投資者并為其賺錢才是長久之道。 5.2.1 易方達基金：風格多元、股債雙強易方達基金：風格多元、股債雙強 易方達基金成立于 2001 年，廣發證券、廣東粵財信托、盈峰控股分別持股 22.65%并列第一大股東。截至 2021年底公司總資產管理規模超 2.7 萬億元，是行業領先的綜合資產管理公司。公司堅持“深度研究驅動、時間沉淀價值”的投資理念，在主動權益、指數、債券等投資領域全面布局，為投資者創造良好回報，獲得“金?；鸸芾砉尽?、 “十大明星基金公

133、司” 、 “金基金”等多種獎項，旗下產品更是多次獲得金牛獎、晨星獎等榮譽。受益于此，公司非貨基規模自 2015 年起一直居行業首位，2021 年底達 1.19 萬億，市占率達 7.48%，較 2014 年低點4.71%提升 2.77pct。同時公司的盈利能力隨之提升，2020 年凈利潤 27.5 億、ROE24.5%，均創歷史新高。 33 圖圖 67：易方達投資板塊架構：易方達投資板塊架構 資料來源：公司對外路演資料，信達證券研發中心 圖圖 68： 非貨幣規模及占比近年來逐步提升非貨幣規模及占比近年來逐步提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 69： 公司盈利大幅增加公司盈利大幅增加

134、（億元，（億元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 易方達旗下主動權益公募基金自成立以來平均年化凈值增長率為16.27%， 遠超同期上證指數2.51%的年化增長。公司主動權益體系支持不同策略風格的投資團隊獨立運作， 由大平臺提供深度投研支持， 將自身風格特征發揮到極致，因此我們看到除 2015 年易方達新興成長憑借重倉成長奪取同類冠軍外，近兩年消費風格行情也涌現出了張坤、蕭楠等多位明星基金經理，每條賽道都有好手、允許多種風格共存是易方達的鮮明特點每條賽道都有好手、允許多種風格共存是易方達的鮮明特點，也為投資者持續創造了豐厚回報。 除優秀的主動權益外， 固收業務亦是亮點。 其固定收益業務

135、和業內領先的多資產投資業務無論在業績還是在規模上均為易方達坐穩頭把交椅貢獻頗多， 分別由胡劍和張清華兩位副總經理也是業內知名基金經理領銜。 截至 2021年 12 月 31 日固收的純債和現金管理資產規模 8777 億元，旗下債券類公募自成立以來平均年化收益 7.45%也遠超同期中債新綜合財富指數 4.39%的年化凈值增長； 多資產投資管理主張通過大類資產配置獲取收益， 主要通過股債配比、債券久期及類屬選擇等獲取收益，管理資產包括偏債混合型基金、一、二級債基等。其 “固收+”產品業內領先深受投資者喜愛。易方達債券型基金已由 2013 年的 135 億增長至 4526 億，在全部管理規模占比為

136、27%，全行業市占率 6.6%，如果考慮偏債混合型基金，該比例會更高。 34 圖圖 70： 債券型基金規模、占比顯著提升債券型基金規模、占比顯著提升（億元，（億元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5.2.2 中歐基金：黃金戰隊， “主動”出擊中歐基金：黃金戰隊， “主動”出擊 中歐基金旨在打造“聚焦長期業績的主動投資精品店” ，憑借突出的主動管理能力和亮眼的長期業績，連續 7 年摘得“金?；鸸尽惫鸸?， “用長期業績說話”的品牌理念深入投資者內心。其最早成立的幾支權益產品，中歐新藍籌、中歐新動力、中歐新趨勢，成立以來回報率分別為 648.19%、530.78%和 323.42%，

137、大幅跑贏同期基準 82.23%、71.96%、100.42%。公司成立于 2006 年，是國內首批員工持股的公募基金之一，公司與員工利益深度綁定，為后期的迅猛發展奠定基礎。高管及核心投資團隊人員穩定，平均從業年限超過 16 年。 公司投研架構極具特色，早期曾社招行業大咖打造事業部，隨后進行調整打造統一研究平臺，為基金經理單向服務，再到現在的投研深度一體化，相互雙向賦能，研究員和基金經理以及基金經理之間形成了良好的協作氛圍。公司很早就以成長、價值、成長價值混合、大盤、小盤等不同風格為投研人員匹配能力圈，基金經理根據自己的特長和性格找到自己的領域不斷精進， 公司才慢慢走出一條多策略精品店之路從 “

138、牛人大本營” 逐漸走向 “黃從 “牛人大本營” 逐漸走向 “黃金戰隊”金戰隊” 。在老將加持的情況下，一批新生代基金經理挑起大梁。萬得顯示人均管理資產 149 億，遠超行業平均56 億。 如果以股票+混合型估算主動權益規模，中歐基金 2021 底以 3844 億位居行業第五，全行業市占率 4.54%，回溯2016 年規模僅 394 億，排名 33，五年復合增長率高達 57.7%。由于權益類產品管理費率較高，公司 2020 年收入 35.16 億，凈利潤 6.59 億，預計 2021 年業績有望同規模一樣高比例增長。 圖圖 71： 股票股票+混合規模迅速擴大混合規模迅速擴大（億元，（億元，%）

139、資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 72： 公司盈利大幅增加公司盈利大幅增加（億元，（億元，%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 六、估值與投資建議 近十年海外資管近十年海外資管 PE 在在 16-20 倍倍區間區間波動波動。由于資管公司商業模式是輕資本模式，所以市場普遍對資管公司采用P/E 估值， 2011-2021 十年間，普信市盈率中樞近 10 年保持在 16 倍左右右，PE 波動相對穩定，最高 27.68 倍， 35 最低 11.27 倍，截至 2021 年底，普信 PE 估值 14.52 倍，處于十年來 22%分位；過去十年貝萊德市盈率中樞在17 倍左右，PE 波動較普

140、信稍大，最高 26.47 倍，最低 7.70 倍，截至 2021 年底，貝萊德 PE 估值 18.83 倍，處于十年來 70%分位。 P/AUM 更為合理，主動資管享受估值溢價。更為合理，主動資管享受估值溢價。由于資管行業成本相對固定，在經濟周期影響下，營收波動大于成本的波動，所以利潤波動較大，PE 估值相對不穩定。從資管行業的商業模式來看，以普信為例，公司收入主要來自于 AUM 帶來的投資咨詢收入 （相當于國內管理費收入） ， 占比超過 90%， P/AUM 更能反應資管公司的價值。從 P/AUM 來看，近十年，普信金融 P/AUM 始終高于被動為主的貝萊德，截至 2021 年底，專注于主動

141、投資的普信金融 P/AUM 估值為 0.0262 倍，高于被動為主的貝萊德 0.0139 倍。 圖圖 73： 2011 至今普信與貝萊德至今普信與貝萊德 PE 估估值值 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 74：主動主動資管應享受資管應享受 P/AUM 估值溢價估值溢價 資料來源：Wind，信達證券研發中心 時代紅利時代紅利和投資和投資能力能力轉化的轉化的資產增值資產增值驅動規模上漲驅動規模上漲，直接表現在直接表現在股價股價上有可觀的上有可觀的超額收益。超額收益。普信自 1984 年上市至今，股價上漲了 287 倍，遠超同期的標普 500 上漲的 24.09 倍。八十年代，普信抓住美國

142、居民財富入市、養老金擴容的時代機遇，AUM 迅速增長，股價表現上從 1984 年-1999 年底股價上漲了 21.89 倍，遠超同期標普500 上漲幅度的 7.61 倍；投研扎實、堅持主動管理，產品業績良好，資產增值驅動規模持續高速增長，1999 年底-至今公司股價漲 13.11 倍，同期標普 500 上漲的 3.16 倍。資管機構的巨大漲幅才使得彼得林奇在投資筆記中發出遺憾沒有購買資管機構的感慨。 （One up on Wall Street, Peter Lynch） 我國資本市場機處于資產端擴容、居民存款搬家、養老金等長線資金帶來增量資金入市的紅利期， ，機構仍然擁有資金優勢和信息優勢，

143、主動權益基金跑贏滬深 300 指數占比超過 50%，我國公募基金 2021 年 AUM 同比增速達 26.93%，高于 1980-2000 年美國共同基金 AUM 年復合增速的 22%，我們有理由相信我國公募基金在財富管理大背景下將加速擴張，市值將出現較大增長。 我們參照美國 P/AUM 估值體系對國內部分券商參控股公募基金進行估值。由于公募基金盈利模式等于 AUM*管理費率，管理費率是決定 P/AUM 估值水平的關鍵因素，我國股票+混合型、債券型和貨幣型基金平均管理費率分別約為 1.4%、0.49%和 0.25%，參照美國普信平均管理費率為 0.5%給予 0.027 倍 P/AUM 估值水平

144、，我們首先得出我國部分公募基金的估值。第二，AUM 增速快于行業平均增速的公司應享受估值溢價，我們根據公司規模增速與行業增速的倍數關系得出調整后基金公司市值。 最后， 根據券商持股比例計算出基金公司給券商股東的市值貢獻。在我國居民財富搬家、養老金即將快速擴容的背景下，應重視優質公募基金帶給券商的市值貢獻。建議積極關注公募基金“影子股” ：廣發證券、長城證券、興業證券、東方證券。 表表 9： 部分券商參控股的公募基金估值及市值貢獻部分券商參控股的公募基金估值及市值貢獻 基金公司基金公司 總規?？傄幠?貨幣市場型貨幣市場型 股票型股票型+混合混合型型 債券型債券型 其他其他 估值（億元）估值（億元

145、） P/AUM 倍數 0.0135 0.0756 0.02646 0.0756 易方達基金管理有限公司 16,675.01 4,775.25 6,488.25 4,526.38 885.14 741.66 廣發基金管理有限公司 11,073.14 4,376.72 4,603.33 1,795.51 297.57 477.10 南方基金管理股份有限公司 10,358.03 4,354.27 3,418.67 2,386.37 198.71 395.40 匯添富基金管理股份有限公司 9,249.06 3,137.23 3,894.08 1,752.02 465.73 418.31 0.05.01

146、0.015.020.025.030.0TROW.O PE（倍）BLK.N PE（倍）0.00000.00500.01000.01500.02000.02500.03000.03502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021普信P/AUM（倍）貝萊德P/AUM（倍） 36 興證全球基金管理有限公司 5,901.18 2,661.08 2,252.30 702.14 285.66 246.37 景順長城基金管理有限公司 5,450.43 1,731.64 2,594.93 1,098.20 25.66 250.55 銀華基金管理股份

147、有限公司 5,156.44 2,695.74 1,609.27 831.66 19.77 181.55 長城基金管理有限公司 2,068.61 1,071.87 452.13 543.27 1.34 63.13 券商券商 參控股公募參控股公募基金比例基金比例 基金公司基金公司 過去兩年過去兩年CAGR 估值調整倍數估值調整倍數（倍）（倍） 調整后基金調整后基金公司市值公司市值 基金公司給券基金公司給券商的市值貢獻商的市值貢獻 合計合計（億元）（億元） 廣發證券 22.65% 易方達基金管理有限公司 53% 1.68 1245.49 282.10 697.33 54.53% 廣發基金管理有限公司

148、 50% 1.60 761.454 415.22 興業證券 51% 興證全球基金管理有限公司 39% 1.22 348.704 177.84 195.58 9.15% 南方基金管理股份有限公司 31% 1 193.846 17.74 長城證券 49% 景順長城基金管理有限公司 50% 1.59 398.262 195.15 231.52 47.06% 長城基金管理有限公司 39% 1.22 77.2944 36.37 東方證券 35.41% 匯添富基金管理股份有限公司 34% 1.08 500.973 177.39 177.39 西南證券 44.10% 銀華基金管理股份有限公司 31% 1 1

149、78.23 78.60 78.60 資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心 ，注：估值調整倍數= 公司近兩年CAGR/行業CAGR 表表 10：上市券商參控股公募基金情況及凈利潤貢獻（上市券商參控股公募基金情況及凈利潤貢獻（單位單位：億元億元） 代碼代碼 簡稱簡稱 公募公募 1 名稱名稱 公募公募 1 持持股比例股比例(%) 公募公募 1凈利潤凈利潤 公募公募 2 名稱名稱 公募公募 2 持持股比例股比例(%) 公募公募 2凈利潤凈利潤 券商凈券商凈利潤利潤 公募凈公募凈利潤貢利潤貢獻獻(%) 002939.SZ 長城證券 景順長城 49.00% 7.2 長城基金 47.06% 0.

150、83 8.56 45.80% 600958.SH 東方證券 東證資管 100.00% 6.65 匯添富基金 35.41% 15.7 26.98 45.25% 002797.SZ 第一創業 創金合信基金 51.07% 0.0073 銀華基金 26.10% 4.92 3.90 33.05% 600369.SH 西南證券 銀華基金 44.10% 4.92 6.87 31.58% 601377.SH 興業證券 興證全球 51.00% 13.76 南方基金 9.15% 8.76 31.35 24.94% 000776.SZ 廣發證券 廣發基金 54.53% 12.72 易方達基金 22.65% 18.4

151、1 64.77 17.15% 000686.SZ 東北證券 東方基金 57.60% 0.47 銀華基金 18.90% 4.92 7.54 15.92% 600999.SH 招商證券 博時基金 49.00% 8.05 招商基金 45.00% 7.84 57.52 12.99% 000750.SZ 國海證券 國海富蘭克林 51.00% 1.34 5.32 12.84% 000166.SZ 申萬宏源 申萬菱信 67.00% 0.73 富國基金 27.78% 12.42 45.66 8.63% 002736.SZ 國信證券 鵬華基金 50.00% 6.14 47.91 6.41% 601688.SH

152、華泰證券 華泰柏瑞基金 49.00% 2.03 南方基金 41.16% 8.76 78.87 5.83% 600030.SH 中信證券 華夏基金 62.20% 10.49 125.94 5.18% 600837.SH 海通證券 海富通基金 51.00% 1.72 富國基金 27.78% 12.42 88.89 4.87% 600918.SH 中泰證券 萬家基金 49.00% 1.68 17.46 4.71% 601788.SH 光大證券 光大保德信基金 55.00% 0.86 大成基金 25.00% 1.77 23.04 3.97% 601990.SH 南京證券 富安達基金 49.00% 0.

153、48 6.77 3.47% 000783.SZ 長江證券 長信基金 44.55% 1.03 14.27 3.21% 601108.SH 財通證券 財通基金 40.00% 0.8 10.46 3.06% 000728.SZ 國元證券 長盛基金 41.00% 0.4 8.47 1.94% 600909.SH 華安證券 華富基金 49.00% 0.2 5.83 1.68% 002673.SZ 西部證券 西部利得基金 51.00% 0.16 7.23 1.13% 601211.SH 國泰君安 華安基金 20.00% 4.5 82.46 1.09% 601456.SH 國聯證券 中?；?33.41%

154、0.09 3.79 0.79% 601555.SH 東吳證券 東吳基金 70.00% 0.15 13.45 0.78% 601236.SH 紅塔證券 紅塔紅土基金 59.27% 0.079 7.52 0.62% 601995.SH 中金公司 中金基金 100.00% 0.092 50.16 0.18% 600109.SH 國金證券 國金基金 49.00% 0.02 10.20 0.10% 601198.SH 東興證券 東興基金 100.00% -0.0041 7.31 -0.06% 601901.SH 方正證券 方正富邦基金 66.70% -0.06 13.40 -0.30% 601066.SH 中信建投 中信建投基金 55.00% -0.99 44.93 -1.21% 資料來源：Wind，各公司公告，信達證券研發中心，注：利潤貢獻數據為2021年半年報數據 37 風險因素 疫情反復、中美關系惡化、國家經濟增長不及預期、人均可支配下降等； 股市大幅波動；市場競爭加劇等； 資產管理行業制度建設不及預期，金融監管力度抬升超預期等。