中國銀行：全球貿易結算格局與結算貨幣的選擇-基于美元、歐元和人民幣結算的比較分析（2022）（21頁）.pdf

1、 倫敦經濟月刊（倫敦經濟月刊（2013年年 1月）月）2013 年年 1 月月 18 日日 中銀研究產品系列 經濟金融展望季報 中銀調研 宏觀觀察 銀行業觀察 國際金融評論 國別/地區觀察 作 者：葛奇 中國銀行研究院 電 話：010 -6659 4016 簽發人：陳衛東 審 稿：鐘紅 邊衛紅 聯系人：呂昊旻 電 話：010 -6659 4016 對外公開 全轄傳閱 內參材料 2022 年 3 月 24 日 2022 年第 5 期（總第 5 期）全球貿易結算格局與結算貨幣的選擇 基于美元、歐元和人民幣結算的比較分析*21 世紀以來，國際結算中的貨幣格局呈現兩個重要變動特征：一是歐元、美元成為全

2、球貿易結算的兩大媒介貨幣。二是人民幣在國際貿易結算貨幣中的份額呈現明顯增長趨勢?？傮w而言，戰略互補、全球價值鏈之間的國際聯結程度、政策推動是影響國際貿易結算中貨幣格局的重要驅動因素。研究院 國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）1 全球貿易結算格局與結算貨幣的選擇 基于美元、歐元和人民幣結算的比較分析 美元在全球貿易結算貨幣中居支配地位。根據國際基金組織報告1，1999-2019 年在全球 102 個國家商品貿易中，大約 40%以美元結算。圖 1 顯示，該比例相當于全球對美國出口貿易額占比的四倍。IMF 統計分析顯示，全球商品進口貿易中美元作為結算貨幣居支配地位與上述商品出口貿易

3、的情況相類似。以 1999-2014 年的平均數為例，美元在全球進口商品結算貨幣中所占的份額相當于美國在全球進口商品中所占份額的4.7 倍；而歐元這兩者的份額僅相差 1.2 倍。圖 1：1999-2019年全球出口貿易份額與結算貨幣占比的比較 資料來源：IMF 美元在全球貿易結算貨幣中所占份額與美國在全球貿易中的占比之間的懸殊差異表明，美元在全球商品貿易結算中發揮了巨大的作用，IMF 首席經濟學家 Gita Gopinath 將美元在全球貿易定價或結算中扮演的這種支配性角色定義為“支配貨幣”模式（Dominant-Currency Paradigm），該模式既不同于傳統的“生產者貨幣定價”模

4、1 IMF Working Paper,Patterns in Invoicing Currency in Global Trade,July 2020.2 2022 年第 5 期（總第 5 期）式（Roducer-Currency Pricing）2，也不同于后來的“當地貨幣定價”模式（Local-Currency Pricing）3。一、國際結算中貨幣格局變動的新特征 21 世紀以來，國際結算中的貨幣格局呈現兩個重要變動特征。第一，自1999年歐元代替馬克成為歐盟貿易的主要結算貨幣以來，歐元、美元成為全球貿易結算的兩大媒介貨幣（Vehicle Currency）。作為媒介貨幣，其特征是這類

5、貨幣與涉及雙邊貿易的國家發行的貨幣沒有直接關系。根據歐洲中央銀行（ECB）數據，在全球商品貿易中，有一半以上是以其他貨幣結算，其中歐元在全球出口貿易結算貨幣中的占比（46%）甚至超出了美元4（圖 2）。當然，如果將它與全球對歐元區國家的 37%的商品出口份額相比，兩者的差距并不顯著。根據歐洲央行公布的最新數據，過去10年來歐元區國家向非歐盟成員國出口的商品中以歐元結算的份額一直維持在 60%左右，而從非歐盟成員國進口的商品中以歐元結算的比重大約為 50%左右。圖 2：2001-2020年歐元區和非歐元區國家間進出口貿易中歐元結算的份額變化趨勢 資料來源：ECB 2生產者貨幣定價模式由瑞典經濟學

6、家 Lars Svensson 和丹麥經濟學家 Van Wijnbergen 于 1989 年提出，指出口商品的價格均以出口國的貨幣定價。3當地貨幣定價模式由美國經濟學家 Caroline Betts 和加拿大經濟學家 Michael Devereux 于 2000 年提出，指出口商品的價格均以目的地市場，也即進口國的貨幣定價。4 如把歐元區內部各國之間的貿易扣除在外，歐元在全球結算貨幣中的占比將降至 30%左右，美元的占比將升至 50%左右。國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）3 根據美聯儲數據，1999-2019 年按全球各個國家所在地區劃分的出口貿易各主要結算貨幣的占比情

7、況中，美元在美洲（96.3%）、亞太（74%）和其他地區（79.1%）的出口貿易結算貨幣中均占據支配地位，但歐元在歐洲商品出口結算貨幣中的占比高達 66.1%，遠超過美元在該地區的 23.1%。主要原因在于：一是歐元區內部各國之間的貿易大部分使用歐元結算。二是非歐元區的歐洲國家以及部分非洲地區國家的出口貿易中使用歐元結算的部分超出了它們對歐元區國家出口中的歐元結算占比。一些IMF 經濟學家據此認為，美元是國際貿易結算的全球性支配貨幣，歐元只是一種區域性的支配貨幣。圖 3：美元、歐元和其他貨幣在全球各地區商品出口貿易結算中的占比 資料來源：Fed,The International Role o

8、f the U.S.Dollar,October 6,2021.第二，人民幣在國際貿易結算貨幣中的份額出現明顯增長趨勢。盡管過去20年全球貿易結算格局從總體來看相對穩定，但 2011年以來，除美元和歐元之外的其他貨幣在全球出口結算貨幣中的份額已出現小幅上升，而在此期間全球對美國和歐元區國家的出口份額卻沒有發生明顯的變化。它反映了美元和歐元作為媒介貨幣在全球貿易結算中的使用頻率在過去10年里已開始減少，意味著全球貿易中有一部分美元和歐元的結算可能已被人民幣或其他貨幣的結算所取代。據中國人民銀行統計，2020 年中國跨境貿易人民幣結算金額已占到對外商品和勞務進出口總額的 18.44%；同年全球貿易

9、中的人民幣結算份額也已提高至 2.91%。盡管該份額與美元和歐元等媒介貨幣相比很低，4 2022 年第 5 期（總第 5 期）但較往年已有顯著提高。1999-2019 年中國在全球各地區進出口貿易中所占份額中，東南亞、大洋洲和太平洋等地區的國家與中國之間的貿易增長最為顯著，統計顯示，這些國家的貿易結算中人民幣的占比增長也最為迅速（圖 4）。圖 4：1999-2019 年中國在全球各地區進出口貿易中所占份額的增長情況 資料來源：ECB,Fundamentals vs.Policies:Can the US Dollars Dominance in Global Trade be Dented,W

10、orking Paper Series No.2574,July 2021.根據歐洲央行對全球出口貿易中對中國出口的占比與美元、歐元和人民幣及其他貨幣在中國出口貿易結算中的占比進行回歸分析，美元（歐元）在結算貨幣中的份額會隨著各國向中國出口的商品份額的擴大而增加（減少），人民幣的結算份額也與各國向中國出口的商品所占的份額呈正相關。該分析還發現，中國的商品進口與各貨幣結算之間的關系也與上述出口的情況相類似。歐洲央行由此得出結論，中國作為主要貿易伙伴的出現已經導致全球結算貨幣的格局發生變化。貿易結算貨幣的選擇是現代國際經濟學的一個重要研究領域。西方理論將貿易結算模式分為“生產者貨幣定價”“當地貨幣

11、定價”和“支配貨幣定價”三種，對這些不同結算貨幣的選擇決定了一國匯率制度的優劣以及本國貨幣政策對其他國家的溢出效應。本文第二和第三部分分別討論貿易結算貨幣選擇的三種形式以及其對匯率傳遞、貨幣政策溢出效應的不同影響；第四和第五部分主要對影響美元和歐元結算的主要因素與人民幣結算的決定因素進行分析比較。國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）5 二、貿易結算貨幣選擇的三種模式 生產者貨幣、當地貨幣和支配貨幣這三種定價模式在決定貿易結算貨幣選擇中扮演著不同的角色。在前兩種定價模式中，由于結算貨幣是與雙邊貿易的國家所發行的貨幣有關，貨幣在國際貿易結算中扮演的角色是直接的。在第三種模式中，結算

12、貨幣是一種連接第三國之間貿易的媒介貨幣，因而貨幣在國際貿易結算中扮演的角色是間接的。（一）生產者貨幣定價 生產者貨幣定價模式是西方宏觀經濟學中粘性價格理論在開放經濟中的應用。它基于國內生產的商品價格對本國貨幣具有粘性的假設，認為出口商品是由出口商/產地國的貨幣來定價。瑞典經濟學家 Sven Grossman 最早進行數據分析，他不贊成當時的關于美元在國際貿易支付手段中居于支配地位的觀點，認為美元在全球對外貿易支付交易中占有 21%的較高比重，與美國的對外貿易在全球貿易中所占的份額幾乎完全對應。相反，他從 20 世紀 60 年代瑞典和丹麥的雙邊貿易數據中發現，瑞典的商品出口中以瑞典貨幣計價的占比

13、達 66%；而以丹麥貨幣計價的占比僅為 25%，至于第三國貨幣計價的比重則很小。同樣，瑞典的商品進口中以丹麥貨幣計價也占了高達 59%的比重，而瑞典貨幣的占比僅為 26%（表 1）。鑒于當時有關國際貿易結算貨幣的統計數據極為貧乏，Grossman 據此推論，國際貿易中的商品交易大約有三分之二是以出口商所在國的貨幣結算。這一關于對外貿易主要由出口國貨幣結算的早期經驗推斷被后人命名為“格羅斯曼法則”（The Grassman Law）。表 1：1968年瑞典對外貿易的貨幣計價 出口國貨幣占比出口國貨幣占比 進口國貨幣進口國貨幣 第三國貨幣第三國貨幣 商品出口 66%25%9%商品進口 59%26%

14、15%資料來源:Sven Grossman,A Fundamental Symmetry in International Payment Patterns,Journal of International Economics,1973 3(2).6 2022 年第 5 期（總第 5 期）生產者貨幣定價對匯率傳遞效應的含義是，由于商品的出口價格由本國貨幣定價，匯率的變動將主要反映在商品的進口價格上。按照這種定價模式，一國貨幣的貶值一方面使出口商品的價格相對下降，從而提高了該國出口商品在國際市場上的競爭能力；另一方面也使以本國貨幣衡量的進口商品價格提高，從而使國內需求由國外產品向本國產品轉移。（

15、二）當地貨幣定價 當地貨幣定價模式也是基于粘性價格的假設，它與生產者貨幣定價的不同之處在于，這里的商品出口是按照進口商/目的地國家的貨幣來定價。因此，在這種定價模式假設下，匯率的變動對出口商品的價格沒有任何影響。當地貨幣定價最初是由20世紀90 年代末美國經濟學家 Goldberg&Knetter 發現的，即匯率的變動只有 50%左右會反映在發達國家的進口商品價格上，因而與生產者貨幣定價的假設不符。此后大量經驗數據也顯示，從事國際貿易的生產者經常是以商品購買者，即進口商所在國的貨幣定價。這種當地貨幣定價模式實際上切斷了名義匯率與購買者面臨的商品進口價格之間的短期聯系。按照這種定價模式，名義匯率

16、的下跌既不會使一國的商品在國際市場上變得便宜，也不會使其他國家的進口商品在國內變得昂貴，因而支出轉移不可能發生。（三）支配貨幣定價 隨著多年來有關結算貨幣方面的數據積累，尤其是所涵蓋的貿易國家數量的不斷擴大，一些經濟學家發現全球大部分國家，特別是許多規模較小的國家，出口的商品主要使用美元結算，即便這里涉及的出口商或進口商的本國貨幣并不是美元。例如，歐元區國家的對外貿易并不是完全使用歐元結算。尤其在歐元區國家與美國或與新興市場之間從事的進出口貿易中，美元一直是主要的媒介貨幣。至于歐盟成員國以外的所謂第三國之間進行的商品貿易主要使用美元，而非歐元結算。因此，美元在上述這些雙邊貿易的結算中居于支配地

17、位。Gopinath等人對 21世紀以來貿易結算貨幣格局進行的實證分析發現，全球只有少數幾種貨幣在貿易結算中扮演了媒介貨幣的作用，而其中又僅有美元在全球范圍內具有支配貨幣地位，歐元只是在歐洲和一些非洲國家扮演地區性支配貨幣的角色。支配貨幣定價模式正是對這一現象的一種理論概括。國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）7 支配貨幣定價與生產者貨幣定價或當地貨幣定價之間的一個顯著區別在于，貨幣在國際貿易中扮演的角色在后兩種模式中是對稱的。在生產者貨幣定價模式下，貨幣的使用與貨幣發行國的商品出口在全球貿易中的份額相對應；而在當地貨幣定價模式下，貨幣的使用則與發行國的商品進口在全球貿易中的份

18、額相聯系。圖 5對全球 35個發達和發展中國家進口商品中美元的結算份額與這些國家從美國進口的商品份額進行了對比。如果按照生產者定價的假設，圖中這兩個份額應該大體相等，但實際上這些國家進口商品的美元結算份額遠遠超過它們從美國進口的商品份額。以土耳其、日本為例，土耳其和日本的進口商品中以其本國貨幣結算的份額分別僅為 3%和 23%。其中，土耳其的商品進口中有 60%是以美元結算，盡管它從美國進口的商品平均僅占到其全部進口的 6%。日本的商品進口中有 71%是以美元結算，而美國的商品在其進口貿易中的份額平均只有 13%。美元在各國進口商品結算中的支配地位意味著，美元匯率波動對進口價格的傳遞影響要超出

19、進出口國家本幣之間的雙邊匯率波動的影響。圖 5：1990-2014年全球 35個國家進口商品中 美元結算份額與從美國進口商品份額的比較 資料來源：Gita Gopinath,The International Price System,2015.8 2022 年第 5 期（總第 5 期）此外，IMF 對全球各國商品進出口的貨幣結算格局所做的統計分析顯示，絕大多數國家的商品出口都不使用其本國貨幣結算。這意味著，一國出口商品價格對匯率的變動較為敏感，其敏感程度取決于外國貨幣在其出口商品結算中的占比。如按照生產者貨幣定價模式，一國貨幣的貶值只會導致進口價格提高，從而使該國的出口商品在全球市場上迅速變

20、得便宜。但當大多數國家的出口都使用外國貨幣結算的情況下，顯然不會出現這樣的結果。表 2 列出全球一些主要國家的進出口貿易中本幣使用的占比情況。值得注意的是，即使像日本和英國這樣的儲備貨幣國，它們的商品出口中以日元和英鎊本幣結算的份額也分別僅占 39%和 51%?？梢钥闯?，這里的唯一例外是美國。由于美國的商品出口中有高達 97%的比重是以本幣即美元結算，美元貶值將使幾乎所有的美國商品出口都更便宜。換句話說，生產者貨幣定價的假設只是在這種場合下成立。表 2：主要國家商品的進出口中使用本國貨幣結算的比率 國別國別 本幣在進口結本幣在進口結算中的占比算中的占比(%)本幣在出口結本幣在出口結算中的占比算

21、中的占比(%)國別國別 本幣在進口結本幣在進口結算中占比算中占比(%)本幣在出口結本幣在出口結算中的占比算中的占比(%)美國 93 97 日本 23 39 意大利*58 61 加拿大 20 23 德國*55 62 波蘭 6 4 西班牙*54 58 冰島 6 5 法國*45 50 泰國 4 7 英國 32 51 以色列 3 0 澳大利亞 31 20 土耳其 3 2 瑞士 31 35 韓國 2 1 挪威 30 3 巴西 1 1 瑞典 24 39 印尼 1 0 注：帶*的國家為歐元區國家，這些國家的數據反映它們與非歐元區國家之間進出口貿易中歐元結算的占比。資料來源：Gita Gopinath,Dol

22、lar Dominance in Trade:Facts and Implications,December 21,2017.國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）9 三、結算貨幣選擇對匯率傳遞和貨幣政策溢出效應的影響 結算貨幣選擇決定了一國匯率制度的優劣以及本國貨幣政策對其他國家外溢效應的大小。然而，西方學術界在結算貨幣選擇對匯率傳遞和貨幣政策溢出的影響問題上存在著明顯的分歧，主要集中在以下兩個方面：一是一國的貨幣政策是否應該將重點放在維持國內的通貨膨脹穩定和產量最大化這兩大目標，或者說決策者是否可以將匯率變動視為一個獨立于國內問題之外的政策變量。二是在什么條件下釘住匯率是一種

23、優于浮動匯率的政策選擇。（一）結算貨幣選擇對匯率傳遞效應的影響 長期以來，在開放經濟條件下，西方傳統理論一般從生產者貨幣定價或當地貨幣定價的模式出發，描述一國結算貨幣的選擇與匯率傳遞之間的關系。按照生產者貨幣定價模式，由于一國的出口商品是以本國貨幣定價，匯率的變動將 100%地反映在進口商品的價格上。在這種情況下，降低匯率只會提高進口商品的價格，浮動匯率制對該國的出口有利。而且，采取浮動匯率制還有利于一國貨幣政策的獨立性，使該國的貨幣政策可以全部用來應對國內的經濟沖擊。因此，在“生產者貨幣定價”的假設條件下，如果一國企業的出口產品和其國內產品一樣均以本國貨幣定價，則實行浮動匯率制可以使該國貨幣

24、政策達到最優。相反，按照當地貨幣定價模式，由于一國的出口商品是以消費者所在國的貨幣定價，匯率變動并不會改變消費者購買的進口商品的價格，進口商品與國內非貿易商品之間的相對價格也不會因匯率的波動而發生變化，匯率對進口商品價格的傳遞效應因此為零。在這種情況下，一國的貨幣政策需要同時應對來自國內和國外的經濟沖擊。因此，為了將匯率維持在較低水平，確保國內產品在國際市場的競爭性以及國內利潤的穩定，釘住匯率就成為該國貨幣政策的最佳選擇。按照“支配貨幣定價”模式，大部分出口商是以占支配地位的貨幣，如美元為其商品定價，即便這里所涉及的出口國或進口國都未將美元用于其國內商品交易。在這種情況下，美元匯率上升將使所有

25、國際貿易價格成比例地提高，導致所有國家的進出 10 2022 年第 5 期（總第 5 期）口數量下降并使全球消費和產出下降。當然，美元匯率上升對全球貿易數量的總體影響將取決于各國的進口商品消費在其全部支出中所占的份額大小。美元的這種特殊作用為美國貨幣政策和金融狀況向全球范圍的傳遞提供了不同于生產者貨幣定價或當地貨幣定價的另一種渠道，它與生產者貨幣定價或當地貨幣定價模式的預測結果截然不同。按照后兩種模式，美元匯率變化和其他任何國家的雙邊匯率一樣，它影響的僅僅是與美國直接有關的商品交易，而不是與美國無關的其他國家的進出口貿易的數量以及它們的國內消費或產量，因此美元匯率上升一般只會導致商品生產和消費

26、在各國之間的再分配，而不會造成所有國家的經濟增長同時減緩。IMF 首席經濟學家 Gopinath 等對美元匯率的傳遞效應進行實證分析表明，匯率的傳遞效應將因結算貨幣選擇的不同而有明顯的差異。由于在大多數國家，尤其是新興市場國家出口商品中美元的結算份額占絕對比重，其以美元計價的商品價格對美元匯率變動的敏感程度顯著超過雙邊匯率的變動5。具體而言，在不考慮美元匯率影響的條件下，一國貨幣相對于其貿易伙伴國貨幣的匯率每下降 1%，該國進口商品的價格在一年內將提高 0.76%。換言之，此時雙邊匯率的傳遞效應基本符合“生產者貨幣定價”模式的假設，即本國貨幣的貶值基本將反映在以本幣衡量的進口商品價格上。然而一

27、旦將美元匯率與貿易國的雙邊匯率同時包括在內，則雙邊匯率的上述影響幾乎完全被美元匯率所吸收：該國貨幣與美元之間的匯率每下跌 1%將使該國按本幣衡量的進口商品價格提高 0.78%；相反，該國貨幣與進口國之間的雙邊匯率每下降 1%，其進口價格的上升幅度將由上述的 0.76%減至 0.16%。顯然，“支配貨幣定價”模式的假設在這里完全成立。然而，彼得森國際經濟研究所經濟學家 Joseph Gagnon&Madi Sarsenbayev 認為，IMF 的上述結論實際上是建立在兩個不合理的假設基礎之上。第一第一，匯率變動對進口商品價格的影響只發生在一年以內，它沒有計算匯率變動對一年之后的未來進口價格的影響

28、。根據測算，如果將匯率變動產生的累積效應或滯后影響也考慮在內，美元匯 5 這里的分析不包括美元對美國進出口貿易價格的影響，由于美元在美國的貿易結算中占絕對比重，它并不代表一種支配貨幣。事實上，美元匯率與雙邊匯率的概念在這種場合并無區別。國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）11 率對進口商品價格的影響將會由原來的 0.78%減至 0.50%；而出口商的生產價格和進口國商品的平均生產價格對進口商品價格的影響則分別為 0.22%和 0.25%。第二第二，匯率變動對各國進口商品價格的影響是相等的，因而沒有將各國貿易在全球貿易總額中所占的不同比重這一因素考慮在內。事實上，在 IMF 的

29、102 個樣本國家中絕大部分國家的雙邊貿易規模都很小，意味著全球大部分的貿易量都發生在少數一些雙邊貿易規模很大的國家。根據測算，如果將貿易權重的影響計算在內，美元匯率在一年內對上述國家進口價格的平均影響將由原來的 0.78%減至 0.58%，而出口商生產價格對進口商品價格的影響則增至 0.31%。據此他們認為，美元匯率對貿易商品價格的支配作用只是局限于雙邊貿易量規模較小的國家。如果再將匯率變動的滯后影響一并計算在內，則分析顯示，美元匯率對上述國家進口價格的影響可以完全忽略不計，而出口商的生產價格和進口國商品的平均生產價格對進口商品價格的影響則分別提高至 0.42%和0.56%。彼得森研究所最近

30、測算了全球 33 個名義 GDP 超過 100 億美元國家6的出口商品價格在 1983-2019 年因不同的貨幣定價而產生的變化，以便將匯率的累積效應和貿易權重這兩個因素同時結合到匯率對貿易價格影響的分析之中。他們發現，這些國家的出口價格受本國貨幣定價變化的影響最大，即在 1%的出口價格上漲中，0.52%是由于出口國本國貨幣的定價變化而引起，0.28%是由于進口國貨幣定價的變化推動，剩余的0.20%是因美元和歐元等支配貨幣的定價變化帶來的結果。據此他們認為，對于大部分的國際貿易來說，美元和歐元除了作為美國和歐元區國家的本國貨幣被用于各自的進出口貿易結算之外，它們在其他國家作為支配貨幣所扮演的角

31、色實際上非常有限。這與 IMF 的上述結論顯然不同，因為按照后者，美元或歐元匯率的變動對其他國家貿易商品價格的影響將顯著超過它們雙邊匯率變動的影響。6 33 個國家中不包括美國、歐元區國家以及使用美元作為其國內主要貨幣的國家。這是因為這些國家無論是以出口國或進口國的身份出現，美元或歐元都是它們的本國貨幣而不是支配貨幣。12 2022 年第 5 期（總第 5 期）對比 IMF 和彼得森研究所的分析結果可以發現，生產者貨幣定價、當地貨幣定價和支配貨幣定價這三種貿易結算方式實際上并不是相互排斥的，關鍵的問題在于如何正確地判斷這些不同的定價方式在全球貿易價格決定中的相對重要性。（二）結算貨幣選擇對貨幣

32、政策溢出效應的影響 近十年來，西方學術界在美聯儲貨幣政策對其他國家的溢出效應問題上一直存在較大的爭議。傳統的觀點認為，一國寬松貨幣政策會產生兩種影響。一是增加對國內產品和進口商品的需求并刺激其他國家的產品生產。二是促使本國貨幣貶值并有可能導致本國產品相對于外國產品較為便宜，從而對其他國家產生負的溢出效應。由于第一種影響與結算貨幣的選擇無關，而第二種影響按照生產者貨幣定價模式的預測較大但按照當地貨幣定價模式的預測則很小，因此兩者相抵，一國寬松的貨幣政策對其他國家所產生的凈影響在前一種模式下為負，而在后一種模式下則為正。但是按照支配貨幣定價模式的預測，由于各國的進出口商品價格大多以美元結算，美聯儲

33、實行的寬松貨幣政策所導致的美元匯率下降，將會降低除美國以外的所有其他國家以本國貨幣計價的進口商品價格，它不僅帶動了這些國家的國內非貿易產品的價格下降，而且還導致它們的出口商品價格下降，因而促進了全球貿易量的增長。此外，全球對進口商品需求的增長又推動了全球范圍內產出和消費的增加。因此，即使當美國貨幣政策因受零利率下限約束而無法刺激國內的總需求，美元貶值對外國產量的溢出效應仍然可以為正。這一論點與傳統理論截然不同，后者認為，匯率下降是一種以鄰為壑的“零和”政策，它實際上是將衰退輸出到其他國家并可能導致貨幣戰。但按照支配貨幣定價理論，只有非媒介貨幣的貶值才會具有這種與美元貶值效果相反的負溢出效應，因

34、為當第三國之間的雙邊貿易由出口國貨幣（即生產者貨幣）或進口國貨幣（即當地貨幣）結算時，美國的貨幣政策對其他國家沒有影響。然而在美元（即支配貨幣）結算條件下，這些國家的貨幣政策要同時應對來自兩方面的沖擊，它們不僅要通過調整總需求解決本國生產和就業的內部變化，還要采取相應的措施來解決因美元匯率波動引起的雙邊貿易條件的外部變化。由于后者的變化并不能真實反映第三國之間進出口商品生產率的相對水平，美元匯率的波動很可能造國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）13 成雙邊貿易價格的扭曲。因此，在全球貿易以美元為主要結算貨幣的條件下，一般認為，一國最優的貨幣政策通常應采取逆風策略以抵消美元匯率帶

35、來的不利影響,以便減少各國貨幣與美元之間的匯率波動。但是，這種所謂匯率穩定化的政策雖能使第三國之間的貿易商品價格更接近各自的相對生產成本，但它也會造成這些國家內部非貿易商品和進口商品之間相對價格的扭曲，因而這種政策也只能部分地抵消美元匯率的影響。按照支配貨幣定價模式的預測，最優的匯率政策對于第三國之間的貿易而言既不應該是完全浮動的，也不應該是完全固定的。在一些持支配貨幣定價觀點的經濟學家看來，這一預測與目前全球 70%以上的國家均采取管理浮動匯率制，并在其匯率政策中使用美元作為錨貨幣的實際狀況是完全一致的。各國的貨幣匯率跟隨美元匯率變化而波動，意味著美國發生的沖擊將會影響到所有國家，導致各國之

36、間的貨幣政策立場具有高度的相關性，盡管這種外部沖擊對它們本國經濟的影響各不相同。例如，美國實行的擴張性貨幣政策導致美元匯率下降，促使其他國家也采取相對寬松的貨幣政策。由此看來，各國貨幣政策的這種同向共移的現象不僅是由于它們之間存在的各種金融聯結，也是由美元在國際貿易結算中占據的支配地位所決定的。同時，企業結算貨幣的選擇與政府的貨幣政策之間也存在著一定的戰略互補關系。當出口商選擇以美元作為結算貨幣時，釘住美元的匯率政策就是一種最優貨幣政策；反過來，由于這種匯率政策意味著美元要比其他貨幣更為穩定，它將促使出口商更愿意使用美元作為其貿易的結算貨幣。與上述主流觀點不同，彼得森國際經濟研究所則認為，如果

37、一國的出口商品以美元定價，美元升值將人為地推高其出口商品的價格，則該國的貨幣政策將無法影響到其出口商品在國際市場上的相對價格，以及國外對其國內商品的需求，因而失去了利用貨幣政策調整來影響本國經濟活動和通貨膨脹的傳遞渠道。但如果出口商品以本國貨幣結算，則在浮動匯率條件下一國的貨幣政策仍具有獨立性。任何匯率的變動將基本反映在進口價格上，貨幣貶值可以刺激一國的出口因而有利于該國在國際市場的競爭。因此，一國貨幣政策的效果實際上取決于該國所采用的匯率制度。14 2022 年第 5 期（總第 5 期）四、影響美元和歐元貿易結算地位的主要因素：戰略互補和全球價值鏈 西方主流觀點認為，決定一國結算貨幣選擇的基

38、本經濟因素有兩個方面：戰略互補和全球價值鏈中產品投入產出之間的國際聯結。正是這兩個因素證明了國際貿易結算與使用大國經濟貨幣之間的內在聯系，它不僅說明了美元和歐元為什么能夠分別成為美國和歐元區國家對外貿易的主要結算貨幣，而且還解釋了美元為什么能夠區別于歐元而成為第三國之間貿易的主要媒介貨幣，從而奠定了美元在全球貿易結算中的支配貨幣地位。在西方國際貿易理論中，結算貨幣選擇的決定一般以產品的粘性價格為前提。在粘性價格條件下，當出口商選擇的結算貨幣能夠使既定的產品價格與其事后可能選擇的最優價格之間發生的偏離程度達到最小時，結算貨幣的選擇是最優的。以此為出發點，戰略互補（Strategic Comple

39、ment Arities）和全球價值鏈中產品投入產出之間的國際聯結在當代西方文獻中就成為決定結算貨幣選擇的兩個基本經濟因素。依據戰略互補理論，商品的相對價格和市場份額的變化會導致出口商的期望價格出現波動，促使出口商為避免因價格需求彈性的變化引起其規模報酬下降，而試圖使其商品價格保持相對的穩定。在這種情況下，如果其他國家的競爭者使用美元作為結算貨幣，這將促使該出口商也以美元為其商品定價。投入產出的國際聯結對結算貨幣選擇的重要性在于，它將促使出口商選擇某種能使其商品的邊際成本保持穩定的貨幣為其商品定價。因此，如果來自全球價值鏈的中間產品進口是以美元結算，則出口商也希望使用美元為制成品出口定價，以穩

40、定其企業利潤。與 Gopinath 將支配貨幣定價與傳統的生產者貨幣定價和當地貨幣定價模式相對立的論點不同，英國經濟學家 Dmitry Mukhin 將戰略互和投入產出國際聯結這兩個關于結算貨幣選擇的決定因素結合到單一的模型框架中，描述了生產者貨幣定價、當地貨幣定價和支配貨幣定價這三種貨幣結算模式如何在當今國際價格體系中同時達到一種動態的均衡。首先，首先，美國市場的龐大規模促使其他國家的出口商出于戰略互補的考慮都傾向于選擇以美元結算，以便使它們的商品價格能夠與在美國國內的那些生產相國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）15 同商品的當地競爭者的價格趨于一致。因此，對美國的商品進口

41、而言，這一結算貨幣的選擇完全符合“當地貨幣定價”模式的假設。其次其次，對那些需要依賴中間產品進口的美國生產者來說，選擇美元結算可以使其中間產品進口的美元價格保持穩定，而投入產出的國際聯結又促使美國的生產者也愿意選擇使用美元作為其出口商品的結算貨幣。因此，對美國的商品出口而言，這一結算貨幣的選擇完全符合“生產者貨幣定價”模式的假設。反過來，這又將增加美國以外其他國家生產商的中間產品進口中的美元結算比重，促使這些生產商在向美國以來國家出口商品時也都傾向于使用美元結算。不僅如此，由于許多國家與貿易伙伴國之間的匯率波動相對較大，美元匯率的穩定又使美元成為這些國家從事雙邊貿易的媒介貨幣。這意味著，選擇美

42、元作為結算貨幣將有助于使非美國的出口商銷往全球的商品價格與與之競爭的其他國家的出口商的價格趨于一致。因此，美國市場的龐大規模加上美元作為第三國貿易所廣泛使用的媒介貨幣，是美元有別于其他貨幣而成為支配貨幣的兩大基本優勢。在此條件下，戰略互補和投入產出的國際聯結這兩個因素的結合決定了第三國之間的貿易結算將符合“支配貨幣定價”的模式。在 Mukhin 看來，正是由于商品生產的全球化導致了國際貿易中媒介貨幣使用的不斷擴大。例如，由于一些亞洲國家在全球價值鏈中的高度參與，使得媒介貨幣定價的機會相對于生產者貨幣定價和當地貨幣定價而言有所提高。此外，像韓國、日本和澳大利亞等發達國家，它們的進出口商品中美元的

43、結算份額之所以較高，很可能是出于戰略互補對貨幣選擇的影響，即由于在這一地區的其他國家均使用支配貨幣定價，對這些國家的生產商來說，使用美元作為出口商品的結算貨幣也許是一種最優選擇。據此 Mukhin 得出結論，基于美國經濟的規模以及美元作為一種錨貨幣在國際貨幣體系中的廣泛使用，戰略互補和投入產出的國際聯結這兩者的結合決定了除美國以外的其他國家之間的商品貿易將遵循“支配貨幣定價”的模式。歐洲央行經濟學家 Georgiadis 等認為，鑒于歐元作為一種主要媒介貨幣在國際貿易結算中扮演的重要角色，Mukhin關于戰略互補和投入產出國際聯結在貿易結算貨幣選擇中的決定性作用的分析，同樣可以用來解釋為何歐元

44、在歐元區進出口貿易中成為 16 2022 年第 5 期（總第 5 期）主要的結算貨幣。在對 1999-2019 年全球 115 個國家的進出口貿易使用美元和歐元結算的情況進行統計回歸分析之后，他們的上述觀點已經得到了驗證?？傮w而言，根據美元和歐元在各國進出口貿易中的不同使用情況，我們可以將全球貿易結算格局按照生產者定價、當地貨幣定價和支配貨幣定價這三種結算模式具體歸納如下。第一第一，凡是美國和歐元區國家向其他國家出口的商品，美元和歐元分別是這類貿易的主要結算貨幣。這里的結算貨幣選擇顯然與“生產者貨幣定價”模式的預測相一致。統計數據顯示，2003-2019 年美國向全球其他國家出口的商品中美元結

45、算的份額為 95.8%；同期，歐元區國家向其他國家出口的商品中，歐元結算份額為 74.4%。第二第二，凡是美國和歐元區國家從其他國家進口的商品，美元和歐元也分別是這類貿易的主要結算貨幣。與以上情況不同的是，這里的結算貨幣選擇顯然與“當地貨幣定價”模式的預測相一致，它反映了因目的地市場的龐大規模而產生的戰略互補效應。實證分析顯示，其他國家的商品出口中向美國或歐元區國家出口的商品份額越高，它們的出口結算中美元或歐元的占比也越高。但相比之下，美元結算占比的提高程度要超過歐元。第三第三，對美國和歐元區國家以外的第三國之間的雙邊貿易來說，如果可替代商品在其中的占比較大，則由于可替代商品的貿易所具有的戰略

46、互補效應，一般而言，它們會更多地使用美元或歐元這種媒介貨幣作為結算貨幣。但實證結果僅顯示出對美元結算的影響，即第三國之間的進出口貿易中可替代商品的占比越大，美元的結算占比也會越大。歐元在第三國之間的可替代商品貿易中的結算占比反而會隨著美元結算占比的增大而減小。換言之，第三國之間的可替代商品貿易的增加并未促使這類商品的結算方式由第三國本幣向美元和歐元轉移；相反，它將導致第三國之間的貿易結算由原來的本幣和歐元變更為美元。顯然，美元作為媒介貨幣在第三國之間進出口貿易定價中所占據的支配地位，既不符合生產者貨幣定價也不符合當地貨幣定價，它與“支配貨幣定價”模式的預測一致。第四第四，對美國和歐元區國家以外

47、的第三國之間的雙邊貿易來說，如果因出口商參與全球價值鏈的一體化而使第三國的出口商品必須依賴于中間產品的進口，則為了避國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）17 免匯率波動對其出口盈利的影響，它們的出口貿易一般會傾向于以美元或歐元這樣的媒介貨幣來結算。由于各地區之間價值鏈的不同，這類出口商品究竟選擇以美元、歐元或本國貨帀結算實際上與第三國出口商具體涉及的某一地區的價值鏈有關。實證分析顯示，凡是主要從美國進口中間產品的第三國，它們向其他第三國出口的商品中使用美元結算的占比較高；同理，凡是主要從歐元區進口中間產品的第三國，它們向其他第三國出口的商品中使用歐元結算的占比則會較高。和上述戰

48、略互補效應所扮演的角色一樣，投入產出的國際聯結也促進了美元和歐元作為媒介貨幣在第三國貿易結算中的使用。它們在第三國貿易定價中居有的支配地位同樣也符合“支配貨幣定價”模式的預測?；谝陨戏治?，我們可以得出以下幾個結論：一是當前西方流行的關于經濟基本因素和結算貨幣選擇之間關系的理論大體解釋了美元為何能在全球商品出口貿易中居于支配地位。二是全球貿易結算格局的變化表明，歐元區的龐大經濟規模以及它在全球貿易中占有的巨大份額顯著提高了歐元在全球，尤其是歐洲地區貿易結算中的地位，成功地阻止了美元成為全球唯一的支配貨幣。三是歐元在第三國貿易中扮演的媒介貨幣角色尚不足以提高它在全球貿易結算中的相對地位。四是美元

49、和歐元的支配貨幣定價地位主要反映在第三國之間的雙邊貿易上，生產者貨幣定價和當地貨幣定價在美國和歐元區國家本身的進出口貿易中仍然發揮著主要的作用。五、影響人民幣在國際貿易結算中地位的主要因素 除了以上提到的戰略互補和全球價值鏈這兩個基本經濟因素之外，國家政策因素對人民幣在中國對外貿易結算中份額的提高扮演了更為重要的角色，促使人民幣在貿易結算貨幣中成為不同于美元和歐元的一個顯著特點。（一）基本經濟因素對人民幣作為結算貨幣的影響 自2011年起，中國允許其所有國內企業使用人民幣作為跨境貿易結算貨幣。自此人民幣在中國對外貿易結算貨幣中所占的份額出現明顯增長，人民幣在全球貿易結算貨幣中的占比也在穩步提高

50、。為了進一步分析它是否因此改變美元和歐元在全球商品 18 2022 年第 5 期（總第 5 期）貿易中的結算占比，我們利用統計方法計算這幾種貨幣的結算份額因中國與其他國家之間的進出口貿易的增長而發生的變化。歐洲央行對過去 10 年來全球 38個出口國和 49 個進口國使用的結算貨幣，與這些國家和中國的進出口貿易之間的相關關系進行回歸分析發現，隨著這些國家向中國出口的商品在其出口總額中占比的增加，美元在其結算貨幣中的份額相應提高，同時人民幣的份額也有所增加，但歐元和其他貨幣的結算占比則會減少。從經濟因素的角度分析，人民幣結算份額的增加主要是因為中國作為目的地市場具有的龐大市場規模所產生的戰略互補

51、效應，促使其他國家，特別是東南亞地區國家的一些出口商更愿意選擇以人民幣結算。顯然，這一結算貨幣的選擇符合“當地貨幣定價”模式的假設。IMF 經濟學家認為，近年來，隨著非洲地區國家與中國之間貿易的日益增長，人民幣已開始在許多非洲國家之間的貿易結算中扮演媒介貨幣的角色。至于美元結算份額增加的原因，在歐洲央行看來則是基于人民幣與美元之間匯價的相對穩定，因而可將它視為“當地貨幣定價”模式在中國的一種變異形式，而不應簡單地將其當作“支配貨幣定價”模式的一種反映。另外，歐洲央行的分析顯示美元和人民幣的結算占比也隨著中國向其他國家出口份額的增加而提高，雖然人民幣結算占比的提高程度不如美元顯著，而歐元和其他貨

52、幣的結算占比則出現下降。如果將人民幣與美元之間匯價的相對穩定這一因素考慮在內，這里關于結算貨幣的選擇在某種程度上符合“生產者貨幣定價”模式的假設。當然，人民幣在全球貿易結算貨幣中占比的增長尚未對美元在全球貿易結算中的支配地位帶來挑戰。事實上，隨著其他國家對中國貿易敞口的擴大，美元結算份額反而增加。另外，作為全球貿易主要結算貨幣的歐元，除了在歐洲國家從中國的進口商品中還繼續扮演主要結算貨幣的角色之外，美元結算份額的增加已使它逐步失去在中國貿易結算中原來保持的地位。（二）政策因素對提高人民幣貿易結算中所占份額的影響 中國政府采取了一系列旨在擴大人民幣在國際貿易中結算份額的政策措施，推動人民幣的國際

53、化。除了 2009 年 7 月啟動跨境貿易人民幣結算試點并于 2011 年 8 月將國際金融評論 2022 年第 5 期（總第 5 期）19 該試點政策擴大至全國之外，另一項與促進人民幣貿易結算有關的重要政策工具是由中國人民銀行與其他央行或貨幣當局之間建立的雙邊本幣互換協議。由于資本項目的不可兌換性影響到人民幣的境外融資，限制了外國進口商使用人民幣與中國出口商進行貿易結算。人民幣與外幣之間的雙邊互換協議的作用在于它可以利用這一渠道，為有意參與人民幣貿易結算的外國進口商提供資金來源。根據協議規定，外國央行可以按事先設定或市場決定的匯率用本幣作為抵押向中國人民銀行借入人民幣，并以最后貸款人的身份通

54、過當地金融機構向進出口商提供人民幣貸款，以此增加人民幣在貿易結算中的吸引力。顯然，雙邊本幣互換協議不僅可以提高人民幣在一些國家的使用，同時也可降低簽約國在雙邊貿易活動中面臨的美元匯率波動的風險。在人民幣實現完全自由可兌換之前，雙邊本幣互換協議無疑為擴大人民幣的貿易結算空間提供了必要的基礎設施。截至 2020 年末，中國人民銀行共與全球 40 個國家和地區的央行或貨幣當局簽署了雙邊本幣互換協議，互換總金額已達近 4萬億元。英格蘭銀行經濟學家 Saleem Bahaj 等關于央行政策對貨幣選擇的影響的理論研究表明，在一個開放經濟中，企業不僅需要選擇用于其營運資金和貿易信貸的貨幣，而且還要選擇用于貿

55、易結算的貨幣。一方面，企業的營運資金所選擇的貨幣將直接影響到企業在所有市場出售的商品的邊際成本。另一方面，企業選擇以何種貨幣為其在不同市場出售的商品定價又會直接影響到它的盈利。因此，在這兩種選擇之間具有某種互補關系。正是這種互補關系決定了一國央行的金融政策，例如，雙邊本幣互換協議，可以刺激本國貨幣在國外的使用。因為它降低了以本國貨幣計價的信貸預期成本，使一些企業的貿易信貸的貨幣選擇由外幣向本幣轉移。為了對其上述理論加以驗證，Bahaj 等將 2009-2018 年與中國簽署本幣互換協議的 38 個國家的人民幣境外支付情況進行了回歸分析，結果發現，雙邊本幣互換協議與人民幣境外支付之間存在著顯著的

56、正相關。具體而言，凡是與中國簽署人民幣互換協議的國家和地區，當地人民幣跨境使用概率將提高約 20%。歐洲央行則對 2009-2019 年與中國人民銀行簽署雙邊本幣互換協議的 41 個國家與其他未簽署協議的國家進出口貿易結算中人民幣的占比情況分別進行分析。圖 6 顯示，20 2022 年第 5 期（總第 5 期）凡是與中國簽署雙邊本幣互換協議的國家，它們的進出口貿易結算中人民幣所占份額的增長明顯較快。圖 6：人民幣雙邊互換協議對貿易結算中人民幣占比變化的影響 資料來源：ECB,Fundamentals vs.Policies:Can the US Dollars Dominance in Global Trade be Dented,Working Paper Series No.2574,July 2021.歐洲央行的分析進一步顯示，對于與中國之間具有重要貿易往來的國家，人民幣雙邊互換協議不僅提高了人民幣在這些國家進出口貿易中的結算占比，而且導致美元和歐元的結算占比下降。因此，不同于戰略互補和投入產出的國際聯結等基本經濟因素，中國本外幣互換的政策因素，促使其在全球范圍建立人民幣結算網絡，顯著地減少了人民幣在貿易結算貨幣選擇過程中形成的市場摩擦，成為一種有效的政策工具。