可轉換債券（可轉債）

可轉換債券，簡稱為“可轉債”，是指債券持有人有權在特定的轉股期間內可將手中持有的債券轉化為普通股票的特殊債券?？赊D換債券利率相較于一般債券會低一些，對于公司而言，發行可轉換債券可以以較低的利率進行融資。

若持有債券人不進行轉換，那么依舊可繼續持有，一直到期滿的時候回收本息即可，或是可在市場上將其變現。對于發債公司的股票，若持有者認為其具有較大的升值空間，那么在結束寬限期以后便可實施轉換權。而基于之前所設定的市場轉換價，可使債券變為公司的普通股票的債券。若持有債券的人不想進行轉換，則依舊享有債券的持有權，待償還時間到了以后只需收取本息，或是將其售賣變現。若對發債公司的股票升值持有人持以樂觀的心態，那么在期滿以后則可進行轉換。而基于提前設定的轉換價則可轉換債券，正是因為可轉換這一屬性，所以與其他非上市公司或者民營企業的債券利率相比，可轉換債券利率通常會低于市場水平。實際上，企業的籌資成本可通過發行可轉換債券來降低。在某種特定的環境下，持有可轉換債券的主體則可向發行人賦予債券回收權，而依照有關規定或程序，發行人則可獲得債券強制贖回權

可轉債擁有債權性、股權性和可轉換性三重特性，同時涉及到可轉債分析的主要為四個價格和三個條款。

(1)三重特性：①債權性：可轉債和普通債權一樣具有規定的利率和期限，可轉債持有人可以在存續期間持有以收取利息，到期日收回本金。②股權性:持有人在股票市場較為活躍時，將可轉債轉換成公司股票，成為公司股東。③可轉換性可轉債持有人可以在轉股期內將可轉債轉換成公司股票，類似期權。

①可轉換性可轉換債券作為公司債券的一種，其最大的特點是內含的可轉換性。公司在發行可轉債時一般會規定在發行后6個月可以進行轉股，投資者可以按照自身的意愿選擇是否轉股。

②債券性可轉債的最基本的特征是債券性，在企業發行可轉換公司債券時也會像一般債券一樣規定相關的面值、到期日、付息方式等條款，投資者如果始終不進行轉股并且公司未進行提前贖回，那么債券持有人就會按照發行時的約定在相應時間獲取票息，在到期日收回本金。

③股權性如果債券持有人在轉股期限進行轉股，那么便不會再享有收取利息及到收取本金的權力，取而代之的是投資者將持有一定數量的上市公司股票，這時投資人與一般的股票投資人一樣，擁有相應的股東權力，可以獲得股票分紅或者選擇在二級市場出售股票。

(2)三個條款：①下修條款:任意30個連續交易日中至少有x個交易日正股價低于當期轉股價的x，公司有權下修轉股價。②強贖條款任意30個連續交易日中至少有x個交易日正股價高于當期轉股價的x，公司有權強制贖回投資者手中尚未轉股的可轉債。③回售條款:在可轉債最后x個計息年度，任意30個連續交易日中至少有x個交易日正股價低于當期轉股價的x，投資者有權將可轉債按照面值加上當期應計利息回售給上市公司。

(3)四個價格：①正股價：可轉債對應公司股價。②轉股價：將可轉債轉換成每股股票的價格。③轉股價值：正股價/轉股價*100，一張面值100元的可轉債轉化成股票的價值。④轉股溢價率可轉債現價/轉股價值*100%-1，可轉債市價相對于其轉股后價值的溢價水平

從可轉換債券的概念來看，可轉債不僅具有債權同時還擁有股票的期權，是一種復雜的金融衍生工具。除了與普通債券相同的基本要素之外還要有一些附加條款來平衡發行方與投資者雙方利益。

(1)基本要素:

1.標的股票：標的股票是指發行方在發行可轉債時明確規定的股票，可以在轉股期間投資者行使轉股權后，將所持的債券轉換成標的股票，一般是發行方公司的股票。轉股價格在可轉債發行的非轉股期間是保持不變的，可轉債的價值就隨著標的股票的價格變化而變化，兩者之間是正比關系。

2.票面價格：可轉債的票面價格是其在發行時的每張債券面值，也是可轉債到期時發行公司應支付的本金金額。我國發行的可轉債的票面價格均為100元，與普通債券的票面價格相同。

3.票面利率：可轉債的票面利率是指發行方在發行債券時明確規定需要定期支付利息的利率。我國可轉債的票面利率是按年支付的，每年的利率是不同的，且明顯低于普通債券和銀行同期存款的利率，但也是逐年遞增的。

4.期限：可轉債的期限包括債券有效期限和轉股期限，兩者是不同的概念，有效期限大于轉股期限。有效期限指的是自發行可轉債之日起至償還本金之日的這段時間，大多數都是5年、6年；而轉股期限是指可轉債可以行使轉股權之日至到期之日，一般大多數都規定在可轉債發行之日起六個月以后才有可以行使轉股權。

5.轉股價格：轉股價格指投資者在轉股期間將可轉債轉換為標的股票時的價格，在可轉債發行時會規定一個初始轉股價格，一般都高于標的股票的市場價格，之后會隨著公司股份或市場行情的變化而做出相應的調整，是為了平衡發行方和投資者雙方的收益。與轉股價格相關的是轉換比率，指的是行使轉股權后按照轉股價格，可以將債券轉換成股票的數量，公式為:轉換比率=可轉債的票面價格/轉股價格。

6.信用評級：債券的信用評級是指發行方在發行可轉債時，當發行的債券數量超過一定值時，必須由債券評級機構對發行方的公司信用、公司規模、公司發展狀況以及償還本利能力進行綜合性評價，根據評價結果對發行的可轉債進行評級。只有經過評級才能進入債券市場，目前市場上的信用等級從高到低大致可以分為：AAA級、AA+級、AA-級、AA級A+級、A-級、A級，信用評級的高低在一定程度上可以反映投資風險的大小，信用評級高的債券投資風險較小，而且信用評級較高的債券比較低的債券市場的營銷要好，可以為投資者提供參考。

(2)條款要素

1.贖回條款：可轉債的贖回條款是指在轉股期內﹐標的股票價格在一段時間內連續高于轉股價格一定幅度時，發行方有權按約定的價格來贖回全部或部分可轉債。從發行方來說，贖回條款可以保護其利益，借助條款促使投資者盡快轉股，減輕了轉股期到期時還本付息的現金流壓力，降低融資成本，可以獲得更高的收益。但卻在一定程度上限制了投資者獲得更多投資價值的機會，對發行方有益。

2.回售條款：可轉債的回售條款是指在最后的兩個計息年度，當標的股票的價格一段時間內持續低于轉股價格一定幅度時，投資者有權按規定的價格將未轉股的可轉債回售給發行方。從投資者來說，回售條款可以保護其利益不受損害，對投資者有利。然而從實際情況來看，發行方可以根據公司股份變動或市場行情變化而對轉股價格進行調整，避免標的股票價格下降到可以觸發該條款，并且回售條款的期限通常非常短，一般只允許投資者在最后2個計息年度行使該權利且僅有一次機會，所以該回售條款一般不會被觸發。

3.轉股價格修正條款：可轉債的轉股價格修正條款是指當可轉債的標的股票價格因市場行情或公司股份變化而產生不正常的變動時，為避免公司利益受到損失，發行方有權利對轉股價格作出相應的修正，分為向上修正條款和向下修正條款。向上修正條款是在轉股期內標的股票價格持續高于轉股價格一段時間，為了避免損害發行方的利益而對轉股價格向上修正，主要是提高轉股價格；

向下修正條款是在轉股期內標的股票持續低于轉股價格一段時間，為促使投資者盡快轉股而對轉股價格向下修正，主要是降低轉股價格。但實施該條款的前提是公司董事會要先向股東大會提出修正方案并進行表決，只有出席會議的股東有超過三分之二的人同意才能對轉股價格進行修正，且修正后的轉股價格不應低于股東大會召開日前20或者30個交易日股票收盤價的平均值與前一交易日公司股票均價的較高者，同時還不得低于最近一期經審計的每股凈資產值和股票面值。在實際中，可轉債一般都設計向下修正條款，以保護發行方和投資者的利益。從發行方的的角度來說，如果標的股票價格持續下降，實施向下修正條款是阻止回售帶來的影響以及增加了投資者轉股的機會，從而緩解財務壓力；從投資者的角度來說，轉股價格下降可以增加每張債券轉換成股票的數量，提高了股票的流通速度^[1]。

通常國內可轉債被分為以下幾種：

(1)普通可轉換債券

(2)可交換債券。它自帶期權的特性與普通可轉債相同，但兩者各自期權的實質又有所不同。普通可轉債的期權為“債轉股”，可交換債券的則是“債換股”。一般情況下，上市公司將自己持有的股票抵押給托管機構，目的是基于該抵押發行債券。在將來的特定時期內，持有該債券的人有權利用這些債券交換(按照債券發行時約定好的條件)發行人抵押給托管機構的股權。

(3)可分離可轉債(含認證權證的可轉債)?？煞蛛x可轉債指的是在債券發行時，給債券持有人無償附上了一定數額的認股權證。區別于可交換債券，此處可直接理解該種可轉債名稱字面上的分離含義，即債權和認股權是分離的，分開交易以達到二次融資的目的。并且其分離債權部分的債券票面利率可以遠遠低于普通債券，分離部分的認股權證則是在權證到達行權期時，需要持有人再選擇是否出資認購股票，持有人也可以選擇轉讓認股權證進行套利。與普通可轉債不同，可分離可轉債一般沒有設計贖回、回售以及向下修正條款，也沒有最長期限限制。

(4)國際上還發行了一種特別的可轉債，稱之為應急可轉債。應急可轉債是國際清算銀行在2007—2009年全球金融危機后為了讓金融機構能夠在緊急時候自救而發行的一種緊急有效的、可以替代外部救援的自救工具。應急可轉債的條款設計與普通可轉債不同，通常會下設機械觸發條件和酌情行事觸發條件。一旦銀行出現“危機”情況，就會觸發先前設定的條件，應急可轉債的債權性就會按照事先約定的條款被強制轉換為股權從而增加銀行的核心一級資本，或者直接減少債券的金額來“修復”銀行的資產負債表，起到吸收損失、提高銀行資本充足率的作用^[2]。

增發、配股被認為是股權再融資的主要手段，股權再融資與發行可轉債融資具有以下不同：

(1)從融資門檻上看，增發、配股的融資門檻通常高于可轉債發行，證監會等監管機構給前者增加了嚴格的條件限制，會對融資規模有著限制，而對可轉債的發行限制相對寬松，尤其是2017年再融資新規出臺之后，對股權再融資限制更加嚴厲。

(2)在資本結構方面的影響。股權再融資會直接迅速影響公司的資本結構，增加公司股本。而可轉債因其特性，會在轉股前增加負債，而在轉股開始后緩慢增加股本，會產生延遲的稀釋效應。

(3)融資成本不同，因為可轉換債券在轉股前只需付出較低的利息，而股權再融資雖不需償付利息，但會和股東共享利益，所以融資成本是高于可轉換債券的。

(4)市場反應不同。一般股權融資給投資者傳遞的是負面信息，表示股價被高估了，往往造成股價下跌，而可轉換債券的發行造成的負面市場效應不及股權再融資，甚至有可能造成正面效應。

(1)從融資成本看，因為可轉換債券嵌入期權，具有轉股特性，雖然其票面利率通常低于普通公司債券，但是實際融資成本是高于普通公司債券的。

(2)從造成財務危機的角度來看，可轉換債券在達到轉股條件時可以陸續轉換成股票，就沒有還本付息的壓力，相對于普通債券到期還本付息，引起公司財務危機乃至破產危機的概率會降低。

(3)從資本結構的角度?？赊D債具有雙重特性，債轉股之前其屬于公司負債，而在轉股之后屬于公司的權益資本，對于資本結構影響較為靈活，但會稀釋股東權益；而普通債券就只屬于公司負債，對股東權益不產生影響^[3]。

(1)初步探索階段(1992年—1997年)

20世紀90年代初期，我國可轉債市場才開始嶄露頭角，以滬、深兩市的上市公司開始嘗試發行。1992年我國首只可轉債—寶安轉債在深圳誕生，是第一個A股上市的可轉換債券，發行總額5億元，但由于可轉債條款設計不合理、公司經營不到位以及相關正式制度不明確，導致轉股價格始終低于市場價格，市場上僅有2.7%的債券轉換成股票，最終以轉股失敗而告終。在之后的幾年可轉換債券一直處于停滯階段，直到1997年3月，證監會頒布了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，實施先試點后開放的發展政策，使可轉債市場出現轉機。

(2)發展起步階段(1997年—2005年)

隨著《可轉換公司債券管理暫行辦法》的頒布，一系列相關政策也隨之出臺，規范了可轉換債券的發行條件和條款設計，上市公司和非上市公司紛紛開始發行可轉換債券，并都取得了一定的成功。2001年，證監會又頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》和3個相關文件。上述文件對可轉債的發行資質、附加條款的內容和格式做出了具體的要求與規定，使債券市場更加規范，并掀起了發行可轉換債券的熱潮，為可轉債的可持續發展打下了基礎。在2002年至2004年這三年中，可轉債在發行規模和數量方面均有顯著上升，可以說在這段時間里可轉債得到了較快速的發展。2002年一共成功發行了萬科、陽光、水運、絲綢和燕京五只可轉債，融資資金達到41.5億元。2003年一共有十六家公司發行了總額達到180多億元人民幣的可轉換債券，是2002年融資金額的四倍多，并且一個月的成交量最高達到121.4億。2004年可轉債的發行融資規模突破200億元，但進入2005年后，由于證券市場啟動了股權分置改革，受這因素影響使可轉債的融資活動停止了，導致了市場規模不斷下降，我國可轉換債券市場陷入停滯發展的低谷時期。

(3)穩定發展階段(2006年—2016年)

雖在2005年可轉換債券有長達20多個月空白期，但證監會在2006年頒布了《上市公司證券發行管理辦法》，擴寬了公司融資方式，增加了融資種類，在11月上海證券交易所首次出現可分離交易可轉債—馬鋼轉債。該《辦法》降低了發行可轉債的門檻，擴大了融資規模，使可轉債市場逐漸恢復起來并保持相對穩定發展。2016年可轉債發行只數已經達到數十只，融資規模超過200億，并有持續增大的趨勢。

(4)高速發展階段(2017年-至今)

2017年是可轉換債券發展的高峰期。2月15日證監會頒布了《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，以及2月17日出臺了《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，這兩個文件重新規定了發行公司再融資的規模、結構以及發行價格，限制了非公開發行股票的時間間隔，使發行方將目光聚集在可轉換債券市場上，使得可轉換債券發行速度顯著提高，發行規模與數量得到了快速增長，可轉債市場逐步繁榮起來。根據萬得數據顯示，2016年我國發行的可轉債數量僅僅只有16只，市場規模為248.4259億元。而到2020年我國可轉債市場成功發行179只可轉債，發行規模接近2000億元，發行數量是2016年的十倍之上，發行規模也超過八倍。通過對數據比較分析可知，近幾年我國可轉債市場在其數量以及規模上發生了爆發式增長，也進一步說明可轉債正在高速發展，這得益于監管政策的正確實施?？赊D換債券在資本市場中的發展越來越快，受到許多發行方的喜愛，是較為理想的融資工具，也已然成為金融市場不可小覷的衍生產品^[1]。

參考資料：

[1]米倩.可轉換債券的定價研究與實證分析[D].廣西:廣西師范大學，2021.

[2]李珂.上市銀行可轉換債券發行動因及效果綜合評價研究——以寧波銀行為例[D].云南:云南財經大學，2021.

[3]張翔.藍思科技可轉換債券融資績效研究[D].安徽:安徽大學，2021.

可轉債相關報告：

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