定向增發（定增）

定向增發是一種不同于公開發行股票的發行新股方式，是通過向若干個特定投資者發行股票募集資金的一種企業再融資方式。因此，定向增發又被稱為“定向募集”或“私募”。定向增發在企業眾多的融資選擇中具有其獨特的優勢。首先，定向增發相較于企業公開發行股票有著較低的門檻，其對于企業的盈利狀況并無具體要求，即便是虧損也可以申請進行定向增發。其次，定向增發認購對象所支付的對價并不局限于現金，也可以是實物資產。最后，定向增發融資較之于企業通過發行債券融資有著更低的融資成本，企業的短期償債壓力會更小。

有關定向增發的具體概念可以分為認購對象、鎖定期以及其定價?！渡鲜泄咀C券發行管理辦法(2020年修訂)》中的最新要求規定如下，認購對象只能是總人數不超過35人的大股東、機構投資者和特定社會自然人；鎖定期在一般情況下為6個月，但為了防止關聯交易的滋生，當認購對象為公司關聯股東、企業實際控制人或其控制的企業，鎖定期時長則延長至18個月；為了避免上市公司在定向增發時出現利益輸送的行為，定價則有著不得低于定價基準日前20個交易日市平均股價80%的要求。定向增發的大致程序可分為以下七個流程：(1)企業擬定有關定向增發的方案后上報證監會，并獲批同意。(2)企業召開董事會商討確定預案，確定預案后進行公告。(3)企業召開股東大會商討最終方案，確定方案后進行公告，并將定向增發方案申請上報證監會進行審核。(4)申請審核通過后，公司公告核準定向增發方案文件，并計劃召開董事會。(5)企業召開董事會，再次審議、商討有關此次定向增發的具體事項，審議結束后進行公告。(6)各事項均經審議達成一致后，確定定向增發方案，并執行方案。(7)企業將發行對象、價格、數量等以及定向增發前后股權變動情況進行公告。

(1)項目融資型。

當上市公司當下所持有的貨幣資金無法滿足其在未來的項目投資需求時，企業需要籌集資金開展項目投資而進行的定向增發屬于項目融資型增發。由于定向增發具有審批流程快，籌資方式靈活的特點，因此其能夠在較短的時間內為企業新項目籌集到資金。項目融資型的定向增發主要是以機構投資者和自然人股東為認購對象，并且認購方式基本上是現金認購。

(2)資產注入型。

資產注入型指的是采取分拆上市進入資本市場的公司，存在部分優質資產未轉移至上市公司主體之中，這在一定程度上會降低上市公司的企業價值，其便旨在通過定向增發這一資本運作方式實現該資產的重新吸收。定向增發可以通過以下方式實現優質資產的重新注入：

①大股東作為認購對象參與定向增發，并且其不以現金資產為對價，而是將該優質資產作為對價，增發完成后上市公司則可以實現將優質資產的吸收。

②大股東不參與定向增發，而是引入外部投資者作為認購對象，認購對象則要以現金資產作為對價，然后現金資產作為募集資金用來購買該優質資產，以此達到資產注入的目的。

(3)引入戰略投資者型。

該方式指的是定向增發的認購對象是計劃長期持有增發公司股票、追求其帶來的長期利益的投資者。首先，戰略投資者參與定向增發的對價多為現金資產對價時，貨幣資金的流入能夠為上市公司持續發展提供資金保障。其次，從經營管理層面來看，戰略投資者對于定向增發公司來說，其往往具有更為豐富的技術經驗以及管理辦法，這能夠為公司的發展帶來了無形的資源優勢。再次，戰略投資者與實施定向增發的企業通常在主營業務有一定的重疊，二者能夠實現產品和業務上的協同合作，提升企業的核心競爭力，達到雙贏的目的。因此，引入戰略投資者類型的定向增發往往可以增強企業的盈利能力以及發展潛力。

(4)并購重組型。

并購重組型顧名思義指的是以定向增發股票為媒介，進一步實現企業之間并購重組的資源整合。目前資本市場主要有兩種類型的并購重組型定向增發，一類是經營狀況較好的上市公司為了企業的進一步發展，有意并購其他企業，但其貨幣資金并不充足，其便可通過定向增發融資來募集資金以達到并購的目的。另一類則是瀕臨被迫退市的上市公司以還未上市但計劃上市的企業為認購對象實施定向增發，使企業重新實現持續盈利，避免出現被迫退市的尷尬局面，并且非上市公司能夠成功地實現“借殼上市”，規避了上市審核過程中的風險，縮短了上市的時間。實施定向增發收購股份實現資產重組，能夠有效地降低收購方的現金流壓力，降低了收購的難度^[1]。

定向增發作為眾多融資方式中的一種，其最主要、最直接的動因則是融通貨幣資金，獲取所需的現金流，但由于定向增發是向若干個特定投資者發行股票融資以及其對價并非是現金對價的特殊性，使得上市公司定向增發的背后往往存在除融資外的其他動因。

(1)改善公司財務結構

債權融資同股權融資相比，有剛性利息支付的壓力，而擁有較高財務杠桿的公司在通貨膨脹和央行連續加息的經濟環境下，債權融資方式對上市公司更為不利。公司采用股權方式再融資后對資本結構的直接影響是降低了資產負債率，能夠增強了企業財務穩健性。在改善公司的資本結構，解決負債率過高的動因下，上市公司會更加青睞于定向增發進行股權融資。

(2)維持大股東控股地位

在股權分置改革過程中，上市公司大股東因為送股等原因，使得其整體控股比例有所降低，某些大股東的控股權并不能達到絕對控股地位。在這種情況下，大股東出于保持控股地位的動因，則會傾向于通過定向增發，向上市公司注入資產，以獲得股份增加其權益比例，維持和增強控股權。

(3)戰略調整以改善公司績效

為了實現上市公司資源的有效配置，上市公司之間、上市公司與非上市公司之間可以通過定向增發實現吸收合并或相互持股，以增強自身核心競爭力。除此之外，當上市公司存在戰略轉型動因時，往往需要較大的資金支持才能夠實現，定向增發這一可控制股東地位的融資方式，也能夠使得其在不引進戰略投資者的情況下獲得一定的資金支持，實現企業的戰略轉型，改善公司財務績效，提升企業的市場競爭力。

定向增發的流程主要分為三個部分：籌備階段、審議階段、發行階段。

從籌備階段到發行階段，定向增發一般需要一年時間左右，涉及到的機構多且復雜。

(1)首先，籌備階段需要對定向增發方案進行詳細的分析論證，提前就定向增發方案與監管部門溝通。在制作定向增發方案期間，為防止信息泄露公司會申請停牌，并發布公告，表明公司正在籌劃重大事項。

(2)當公司進入到審議階段時，將由董事會決議本次證券發行的方案，募集資金使用的可行性等；進一步召開股東大會，由公司股東大會表決定向增發相關細節內容。在此期間，由證券公司的保薦人制作相關報審材料并上報證監會，期間要不斷地反饋、修改及補充材料，因此該階段一般要半年以上。

(3)在通過證監會審核之后，公司進入到發行階段，在獲得證監會批文后，公司有6個月的增發時效，確認投資人的認購意向，接受詢價并最終確定發行價格，再通知投資者繳款，最終在會計師的驗資后，進行定向增發的股份登記，實施完畢后即可發行。

首先是發行條件低，沒有盈利要求，虧損企業常?？梢酝ㄟ^定增，搞錢來投一些新項目自救。

融資取得的資金，用途限制比較少，允許用來償還銀行借款或者補充流動資金，所謂補充流動資金，基本上就是監管機構不過問你用來做什么。如果是鎖價發行，全部用來還借款或者補充流動資金都沒問題。最大的好處之一，就是可以自由選擇誰來認購。舉個例子，高瓴資本資本投資華大基因，就是通過定增。高瓴資本對華大基因的投資價值非常認可，而華大基因也認為，引入高瓴資本作為股東，對自己未來的發展是件好事。于是，2021年年初，華大基因安排了一次定增，以145元/股的價格進行定向增發，高領資本認購了數百萬股。但隨后華大基因的股價不斷下跌，目前高瓴資本處于浮虧狀態。但是定增的融資規模有限制，擬發行的股份數量不得超過發行前總股本的30%。

(1)利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產賬面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。

(2)符合證監會對上市公司的監管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯交易和同業競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主。

(3)對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發可進一步強化對上市公司的控制。

(4)對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效地通過股權激勵等方式強化市值導向機制。

(5)時機選擇的重要性。當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。

(6)定向增發可以作為一種新的并購手段，促進優質龍頭公司通過并購實現成長。

(7)非公開發行大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。由于參與定向的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發計劃、并且已經被大投資人所接受的上市公司，會有較好的成長性^[2]。

(1)面向對象不同。公開增發也稱為增發新股，是指上市公司通過向二級市場中的普通投資者增發新股來募集資金的一種行為。公開增發所面向的投資者為二級市場中的廣大普通投資者，并且已持有上市公司的投資者在申購。

與公開增發有所不同，定向增發的對象是特定的機構投資者或是上市公司的大股東，因而，定向增發行為并不會對二級市場的資金產生“抽血”的作用。由于定向增發所募集到的資金往往用于收購優質資產，因而，這一市場行為可視作是明顯的利好。此外，上市公司的資產注入、整體上市等行為也是通過定向增發方式來實施的。

(2)公開增發的大多數股份都是通過網上申購完成的，因為公開增發所面向的投資者群體是散戶投資者，而散戶投資者的買賣股票操作都是在網上完成的；而定向增發由于面向少數的機構投資者或是上市公司的大股東，因而，它的增發行為是通過網下配售完成的。

(3)公開增發的增發價是隨行就市的，但定向增發則不同，一般是以公布定向增發預案時的市場價為參照，且發行價不得低于當時市場均價的90%。如果在具體實施定向增發方案時，市價有所變化，但是變化又不是很明顯，則定向增發價一般不會變化?？偟膩碚f，定向增發價，折讓不能太高，否則就會打壓二級市場的股價。

(4)鎖定期限不同，公開增發沒有鎖定期限，定向增發則有鎖定期限。根據《再融資管理辦法》規定，對于定向增發行為而言，規定了其發行對象不得超過10人，發行價不得低于市價的90%，發行股份12個月內(大股東認購的為36個月)不得轉讓?？梢哉f，定向增發所發售的股份至少在這一方案實施后的12個月內不會對市場造成壓力^[3]。

參考資料：

[1]陳家康. WFJ集團定向增發的動因及其經濟后果研究[D].河南工業大學，2021.

[2]海紗讀刊.定向增發是什么意思?定向增發對股價影響有哪些?

[3]無敵小天天.什么是公開增發與定向增發

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