實物期權

Myers(1977)最早將金融期權理論應用到項目投資中，他認為企業投資一項項目實質上是投入成本獲得了一項權利，當投資者在未來執行這項權利時，投資者就獲得了項目的收益。項目投資的基本理念和金融期權具有相似之處，因此Myers教授就將金融期權理論應用到實物投資領域，并由此正式提出實物期權的概念。

實物期權也是一種期權，其標的資產是實物商品，既不是股票也不是期貨。實物期權和金融期權一樣，代表的是一種權利而不是義務，持有者可以在未來選擇出售實物資產以獲取收益。投資者沒有義務必須要執行某項期權，是否執行期權完全在于自己對項目價值的判斷，投資者具有完全決策權。

實物期權理論是由金融期權的理論發展演化而來。金融期權指的是購買方付出一定的成本，獲得某項金融資產日后某個時間節點的處置權，自己本身不承擔其他義務，但對方必須承擔買入或賣出的義務。實物期權與金融期權在原理上具有相似性，投資者對項目的投資可以認為是購買了項目未來的處置權，在未來可以繼續加大對項目的投資也可以終止項目的投資，同時不用承擔必須執行期權的義務。投資者可以在未來根據項目的盈利預期進行選擇，當盈利預期向好，這時選擇執行期權加大投資，在將來獲得更多收益；當盈利預期不清楚，可以延遲期權的執行，繼續等待投資機會；當盈利預期變差，選擇放棄投資，減少更多的損失。實物期權理論一經提出被廣泛應用于企業價值評估、項目投資決策等領域。

實物期權理論是由Stewart Myers提出的，核心思想就是對于一個項目來說，其具有的價值既包括其當前創造的價值也包括其未來發展所創造的價值。當企業對某項目進行取舍的時候，考慮的除了有當時面對的經營環境還要考慮其未來的發展狀況。如果該項目未來發展情景好，那么企業就可以對這一項目追加投資

實物期權理論相較于傳統評估方法對企業價值考慮的更加全面。不僅考慮到現時資產價值，也考慮到了某一資產項目未來可能產生的不確定的價值。對于互聯網行業來說，其發展面臨較大的不確定性和多種選擇，評估用實物期權理論結果更為準確，可以更好為企業決策者提供量化的決策信息。實物期權理論中有兩個具體的模型，一個是B-S模型，另一個是二叉樹模型。二叉樹模型需要將股票的存續期間劃分為無數個小的時間間隔進行計算，步驟復雜。相比之下，B-S模型更為簡單，它不需要預測期權未來可能發生的增減變動，需要的參數少，模型更簡單。因此，在確定互聯網潛在價值時，本文采用實物期權理論下的B-S模型進行核算。

實物期權與金融期權互為補充，擴大了期權的應用范圍，但是二者在性質上又存在本質上的區別：

(1)交易性。金融期權的標的資產是金融工具，金融工具本身就是資本市場的交易工具，而實物期權主要應用于企業內部資產，更多的與管理層決策有關，因此無法進行交易。

(2)獨占性。企業的實物期權標的物基本上是企業獨有的，從這個角度看，實物期權好像是企業內部的，但事實并非如此。管理層進行決策時，必須考慮宏觀市場環境、行業動態以及替代者決策狀況，因此實物期權是開放性而非私密性的。

(3)先占性。實物期權雖然是行業共享的，但就像產品和市場的擴張一樣，率先執行者會搶占最大塊的蛋糕，建立先行優勢，從而取得期權決策的主動權。

(4)復合性。由于企業的經營狀況非常復雜，內部的實物期權數量也多不勝數，這些實物期權盤根錯節，又相互影響，既具有一致性又具有差異性。

實物期權和金融期權相似，代表的是一項權利而不是義務。實物期權的概念來源于金融期權，定價方法也和金融期權相似。持有期權的投資者可以選擇在適當的時刻執行期權，也可以選擇放棄執行期權。Trigeorgis把實物期權歸納為如下幾種類型：延遲投資期權、投資規模收縮(擴張)類型、投資轉換開始和停止類型、放棄剩余價值類型、轉換投入和產出類型、增長類型等。以房地產開發為例解釋各類實物期權如下：

(1)延遲投資期權房地產開發商如果預測未來房價會下跌，那么開發商可以選擇執行延遲投資期權，等房價上升時再進行項目投資。該類期權主要是解決房價不確定性問題，類似金融期權里的看漲期權，前期開發投入的成本為期權的執行價格。在這里就體現了實物期權可以滿足投資者的柔性化管理需求。

(2)投資時間選擇型期權實物期權的標的資產一般需要一個生產過程，其戰略決策往往不是單一的，是多階段的。如房地產開發，開發商前期需要購買土地，然后在開發樓盤過程中會受到房價、政府政策等多種因素的影響。如果政府政策不利房地產市場發展，開發商可能會采取中止地產開發，等待市場明朗的時候再繼續投資。因此實物投資體現更多的是復合期權，每一個階段都是一個決策點，投資者需要認真考慮投資的進入時間。

(3)擴張型期權如果房地產市場較為明朗，房價上升，開發商可以追加投資擴大投資規模，在原有基礎之上進一步擴大投資規?？梢钥醋魇菙U張型期權，擴張型期權的執行價格為后續追加的投資成本。

(4)收縮型期權收縮型期權顧名思義是和擴張型期權相對而言的，一般為當投資者預測市場行情會下跌時，為了減少不必要的損失而選擇縮減投資規模，以此達到規避風險的目的。該種期權即為收縮型期權，期權的執行價格為縮減部分的投資成本。

實物期權最早應用于對一些無法進入金融市場交易的實物資產進行定價。對非交易類型的資產進行定價，一直是學者們探討比較多的金融問題。如果對這些資產進行定價，就要首先確定其不確定性的來源；其次要測定這項資產的波動率；最后應用期權定價法的公式來進行測算。

(1)企業戰略投資項目：一般戰略投資項目在短期內很難體現出其市場價值，給企業帶來投資收益。例如軍工領域里高新技術產品的研發，企業專利型產品的研發等，這些產品在前期研發中都需要投入高額成本，但是成本回收往往需要較長時間。如果直接用凈現值法來估算產品研發價值，結果一般是負值，凈現值法一般不能體現出這些研發產品在未來能夠帶來的投資收益。這個時候期權法就能很好地解決該類項目的投資價值估算問題。

(2)企業并購：傳統的項目投資價值評估法使用的是現金流折現法，但由于現金流折現法對項目投資價值的計算是以未來現金流為基礎的，忽略了未來投資階段中的不確定性問題。而實物期權可以給予投資者選擇的權力，能夠很好地解決未來項目投資中的不確定性問題，企業并購過程本身就面臨著諸多不確定性因素，因此實物期權法也逐漸被廣泛應用到企業并購方面。

(3)風險投資項目：風險投資項目一般是高新技術研發類項目。這類項目一般在短期內很難體現出其市場價值，給企業帶來投資收益。例如軍工領域里高新技術產品的研發，企業專利型產品的研發等，這些產品在前期研發中都需要投入高額成本，但是成本回收往往需要較長時間。如果直接用凈現值法來估算產品研發價值，結果一般是負值，凈現值法一般不能體現出這些研發產品在未來能夠帶來的投資收益。這個時候期權法就能很好地解決該類項目的投資價值估算問題。

(4)專利研發項目：專利研發項目一般具有高風險、高收益等特點，在項目研發過程中存在著技術風險、突發風險和經濟風險等多種不確定因素。以往對該類項目投資價值評估中，學者們普遍使用NPV法，由于NPV法的優勢在于解決較確定的項目，對不確定性因素不能很好地應對，所以應用NPV法對專利研發項目價值進行評估受到了一些學者的反對，隨著實物期權在實物投資領域的不斷應用，目前專利研發項目的價值評估，學者們也普遍開始使用實物期權法。

(5)自然資源開發項目：對自然資源開發項目，如油田開采項目，當油氣價格較低時，一般會導致企業開發油田獲得的收益小于企業開發油田所投入的成本，也就是凈現金流是負值。如果按照傳統的投資決策分析方法，一般會考慮放棄對油田的開發。但是如果用實物期權分析方法對項目投資價值進行評估時，可以考慮擱置一段時間，等油氣價格上漲后，再繼續投資，這樣對投資者來說更能把握住項目投資機會^[1]。

(1)非交易性：這是實物期權與金融期權最本質的區別。實物期權的作用不是交易，也不存在交易市場，其主要存在意義是為投資決策提供參考。

(2)不確定性：由于不確定性因素的存在，實物資產投資不能準確的估算價值，而只能根據目前狀態估計未來各種可能性的概率。有了實物期權的存在，投資者能夠根據實時變化的具體情況在增長時持有或追加投資擴大獲利；在下降時終止或延緩投資及時止損。因此投資的不確定性越大，實物期權的價值就越大。

(3)不可逆性：實物資產投資來說，初始的投資成本中包含了部分，無法因決策改變而收回或撤銷的沉沒成本，也是期權的實際買價。投資的不可逆性主要由于：實物資產的專用性、信息的不對稱性以及政府管制或制度安排。

(4)非獨占性：實物期權區別于金融期權不存在排他性，一般都不僅由單獨的某個投資者所持有，面對投資機會，每個投資者都可以進行投資，沒有規定或合同限制其他投資者的加入。非獨占性也表明了實物期權投資存在競爭性，這種競爭也會對實物資產價值產生較大影響。

(5)靈活性：在實物資產投資中，投資者的決策具有較大的靈活性，投資者可以基于不確定性自由決策，與傳統的企業價值評估方法中，決策一旦提出就不能中止或取消的認定方式有著本質的不同。

(6)復合性：一般而言，企業擁有的各項實務期權之間存在關聯，這種關聯會對實物資產本身產生作用，最終影響其價值。不僅同一項目中的各個階段個不同項目中均存在實物期權的關聯，因此個別實物期權的價值不僅要考慮本身價值也應考慮各期權之間的影響。單一實物資產可能擁有許多實物期權，各個期權相加也并不一定與相關聯的實物資產完全等價^[2]。

1973年，美國的Black和Scholes提出了Black-Scholes期權定價模型(以下簡稱B-S模型)。該模型的提出為企業價值評估理論的發展帶來了新的活力。1977，邁爾斯首先將金融期權理論引入實物資產投資領域，提出了實物期權的概念。企業發展中難免遇到各種不確定性環境，對于實物資產投資項目進行評估時，實物資產價值不僅來源于其實體資產，還包括了不確定性所帶來的未來潛在獲利機會，由于實物期權是一種權利而非義務，對于決策者而言，可以根據實物資產項目的發展狀況靈活選擇繼續投資或放棄，以尋求利企業利益的最大化，這就會給企業帶來豐富的回報。它并非金融期權那樣存在正式的期權合約，但又具有類似特性，可以應用金融期權的評估方式來評估。Amram和Kulatilaka(1999)進一步指出，實物期權通過將金融市場上的期權定價規則引入企業內部投資決策，幫助企業管理層利用所管理柔性來規劃投資決策。

(1)二叉樹模型

二叉樹模型又叫二項式模型。其最大的特點就是對期權的存續期間進行切割，導致出現多個決策點，在任何一個決策點資產的價值只有兩個變動選擇，價值升高或者價值降低，把每一個決策點的標的資產上下變動的概率都進行計算，最后從最后面的決策點開始向前倒推，用這種方式得到期權價值。二叉樹模型的幾個典型特征如下所示：①典型的離散模型。未來的決策節點不是連續的，標的資產的價值在每一個決策點上都會發生變化，如果二叉樹模型每個決策點的時間距離無限縮短，二叉樹模型就會變為B-S模型。②計算過程復雜。二叉樹模型跟常用的決策樹原理非常類似，在任一個決策點都要展開計算。③假設條件相對寬松。并不要標的資產價值波動符合正態分布。因此，二叉樹模型相對來說適用于多階段投資分析。

(2)B-S模型

該模型根據無風險中性理論，假設標的資產的價值波動服從幾何布朗運動，存在一個同時包含標的資產和衍生資產的風險對沖組合，在此基礎上進行構建模型。B-S模型具有以下特點：一是典型的連續模型，認為標的資產的價值是隨時間推移而連續發生變化的，區別于二叉樹模型；二是計算簡便，雖然模型形式比較復雜，難以理解，但能夠通過軟件進行運算，實際上使用比較方便；三是使用條件比較嚴格，假設標的資產價值波動符合正態分布。因此B-S模型適用于二階段投資分析。因為B-S模型使用精確的定價公式進行計算，其參數操作性好，易于把控，實物操作非常便利。所以，實物中大多采用B-S模型進行價值評

參考資料：

[1]吳菲菲.基于沉沒成本特性的實物期權定價研究

[2]王晰.基于實物期權的A新能源汽車公司價值評估研究

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