對賭協議

對賭協議又被稱為估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism)，在并購過程中大多數情況下被并購方比標的方掌握更多標的方企業的信息，也就是并購過程中存在信息不對稱的情況，并且被并購方未來的經營業績以及企業價值都具有不確定性。因此雙方共同制定一些標準，根據標的企業未來經營過程對于這些標準的實際完成情況，對雙方的權利義務做出約定，通過該種機制來調整并購估值，彌補估值的偏差。估值調整機制包括"；估值機制"；和"；調整機制"；，是指在經營預測的基礎上，對被收購方在一定時期內購買的項目進行價值評估，從而根據并購的實際情況，確定被收購方的評估價值、調整機制和手段，對被收購方進行重新評估，并對其進行進一步調整。也包括當事人未達到并購目的時，由原股東通過股份回購協議使并購方退出協議安排的。

在實務中對賭協議主要由三個部分組成，即對賭主體、評判標準和對賭標的。

(1)對賭主體。對賭協議的主體根據資金的供求又分為投資方和融資方。投資方又叫并購方，融資方又叫被并購方。并購方通常分為兩類，一類是為了完善產業鏈達到協同效應的收購方，主要關注企業的長期發展；另一類是以PE和VC為代表的收購方，這類收購方以獲取目標公司經營上市的利潤為目的，主要關注企業的短期利潤。一般情況下，對賭協議是由并購方要求設立的，主要是緩解并購過程中的信息不對稱風險且對被并購方施加一定的業績壓力。被并購方引入對賭協議一般是對自身未來的發展有信心，并急需融資來擴大自身經營的業務，而這些企業一般都屬于高新技術企業，擁有強勁的創造力。因此站在它們的角度，在融資過程中引入對賭協議不僅能拓寬融資渠道，有時還能通過戰略投資者入駐來獲得管理層溢價。

(2)評判標準。對賭協議條款的設置中一般包含有關協議的觸發條件，該觸發條件就是對賭協議的評判標準。評判標準一般是對賭雙方基于某項財務指標或非財務指標設定的，其中財務指標主要包括歸母凈利潤、ROE以及毛利率等指標，非財務指標包括市場競爭力、研發人員數量以及專利技術的獲取等指標。由于國外資本市場的完善程度遠高于我國，因此在引入對賭協議時一般會采取兩種或兩種以上的評判標準，以更全面的衡量標的公司的價值。而我國在引入對賭協議時，大部分都以歸母凈利潤為唯一的財務指標。合適的評判標準可以在目標公司順利達標的同時保護并購方的利益；相反，不合理的標準很可能對其中一方甚至雙方的利益造成損害。所以在對賭協議的制定中，行權目標的合理性對對賭協議執行的效果也有至關重要的作用。

(3)對賭標的。對賭標的是指在對賭協議中，當雙方確認的條件達成時，各自享有的權利和義務。在實際操作中，一般以目標公司的股權、期權或投資金額等方式體現。如果雙方約定的條件沒有實現，被并購方需要兌現承諾，根據條款對并購方進行一定的補償，例如回購自身股權或直接對并購方進行現金補償等

對賭協議作為并購中簽訂的一份特殊的協議，有以下特點：

(1)對賭協議賭注的特殊性：對賭協議的賭注具有特殊性，除了會涉及到現金補償，還可能涉及股份補償、股份回購、期權的認購與出售、企業部分控制權的轉移等，而這些將對企業造成較大的影響，除了會對企業的經營模式造成一定的改變，還可能使控制權轉移而導致股權結構受到影響。

(2)對賭協議條款的復雜性：對賭協議的條款具有復雜性，除了對賭協議中常用的凈利潤、營業利潤等多種財務指標，偶爾也會使用比如市場占有率、上市時間、企業的新技術是否能獲取融資、管理層的人員安排等這些并不常用的非財務指標，而這些指標則要求制定者擁有很強的專業知識，不僅需要擁有專業的財管會計知識，還需要相關的金融與及法律知識，謹慎的設計條款，降低因條款設置不合理所造成的風險。

(3)對賭協議的高風險性：并購方簽訂對賭協議是出于保護自己的利益，降低自己的風險，所以設置對賭協議時往往會更加偏向自己這一方，這樣會使得業績目標過高導致被并購方承受較大的業績壓力，增加對賭失敗的風險。而被并購方簽訂對賭協議更多的是想要獲取資源和資金，實現企業的快速發展，很可能對自己的未來發展的評估過于樂觀，簽訂對賭協議時，會將業績目標設置在一個較高的水平，但由于未來無論是經濟形勢還是政策導向都具有較大的不確定性，會無形中增大對賭失敗的風險。而對賭失敗無論對于并購方還是被并購方而言都是有害無益，雖然投資方可以收到部分的投資補償，但是補償比起投入只是杯水車薪，融資方如果破產，補償也將無法獲得；而被并購方如果失敗，除了資金的補償，還將陷入失去控制權的風險，因此，對于交易雙方而言都風險較高。

(4)對賭協議期望的趨同性：對賭協議是雙方的共贏或共損，如果對賭協議成功，那么雙方都可以實現共贏，成功的并購也使并購方獲得了投資收益，企業價值與股價也因此得到了增值，而被并購方也獲取了發展所需的資源與資金，實現了業績承諾，甚至還可能獲得來自并購方的獎勵。反之，如果對賭協議失敗，則并購方即使得到了現金或股份的補償，仍然背離最初投資的目標，而被并購方的也會面臨巨額虧損與控制權的轉移，雙方都虧損。因此，在期望目標上有著趨同性，雙方都希望能夠共同努力，提高自己的管理水平，放大收益，達成對賭協議的目標，實現共贏的局面^[1]。

1、按對賭補償方式分類

按照對賭補償方式的不同，對賭協議可以分為貨幣補償型、股權調整型、股權回購型、股權激勵型、股權稀釋型和股權優先型。

(1)股權調整型。股權調整型對賭是實際操作中最為常見的一種對賭方式，是指當融資企業未能按照對賭約定的條款完成約定目標時，融資方將以企業股權轉讓給投資方，轉讓價格通常是較為低廉甚至無償的；相反，當標的企業完成所約定的目標時，投資方會向標的企業轉讓股權。

(2)股權回購型。是指當標的企業沒能完成協議所約定的業績目標時，將會以協議規定的價格回購企業的部分或者全部股權，這個價格通常是投資方所支付的投資款數額再加上一定的回報價格。

(3)貨幣補償型。投資方向融資方支付投資款取得融資方的部分股權，并且對融資方的業績制定目標，如果融資方未能完成約定目標，則投資方可以選擇撤資或者繼續履行對賭協議，一般情況下融資方會直接對投資方進行貨幣補償，但是實務中有的投資方會選擇繼續履約，而融資方則需要向投資方支付違約金。

(4)股權激勵型。如果融資方在對賭期內沒能完成協議約定的業績目標或上市要求，則需要向投資方的管理層轉讓部分股權，以此來激勵管理層。

(5)股權稀釋型。股權稀釋型對賭協議是指融資方未能完成對賭目標，沒有達到業績增長目標或未能成功上市時，投資方可以作為標的企業股東對企業進行協議約定的比例進行增資，以此來稀釋融資方的股權比例，通過這種方式，投資方的股權比增大，控制權也增大，而融資方將失去部分控制權。

(6)股權優先型。當融資方未能完成協議約定條款時，投資方即擁有了一定的優先權，例如剩余財產優先分配權利，企業破產清算時擁有優先受償權，在股東大會上行使一票否決權等等。

2、按對賭標的分類

根據對賭協議標的的不同，可以將對賭分為上市對賭、業績對賭、混合型對賭。

(1)上市對賭

在實際中通常應用于融資方是成熟企業，當企業發展勢頭良好、經營業績及發展能力都不錯的情況下，企業會考慮進行上市融資，此時融資方與被融資方會簽訂對賭條款，如果融資方在約定的未來幾年時間內成功上市，被融資方將會按照條款的約定對融資方追加投資或者轉讓一定比例的股權；反之，如果未能成功上市，被融資方會按之前的約定要求對方回購股權或者轉移對企業的控制權。

(2)業績對賭

不同于上市對賭，在實際中主要應用于融資方是初創型企業，企業成立初期，知名度、信譽都有待市場檢驗，所以在成長發展期大量資金需求難以實現。業績對賭一般會將對賭期內被融資方的經營業績增長情況作為協議內容，雙方約定融資方在對賭期內的業績增長達到一定要求，如果融資方達到上述要求，被融資方將會對該企業高管進行股權獎勵，如果在對賭期融資方未能達到上述要求則對賭失敗，被融資方會按照約定的計算方式對融資方要求回購股份或者進行現金補償。

(3)混合型對賭

顧名思義就是具備以上兩種對賭類型的特質，這種對賭方式不但適用于初創企業也適用于成熟企業，雙方在協議中對被融資企業的上市情況以及業績增長情況都作出約定^[2]。

(1)降低投資人和融資企業的信息不對稱。由信息不對稱引起的估值差異是簽訂對賭協議最根本的原因，當前我國資本市場還不夠完善，投融資雙方必然存在信息不對稱，投資機構雖然有專業的盡職調查團隊，但與企業相比，依舊存在信息上的不足。投資人為降低這種不確定風險，通過簽訂對賭協議，將雙方的權利與義務約束下來。

(2)激勵約束企業。對于投資機構而言，其只有投資選擇權，在和企業達成合作之后，無法參與企業的管理經營，于是，對于企業的管理較為依賴，當企業和投資人的利益發生沖突時，管理層可能會為了保證自身的利益和損害投資人，因此，需要適當的激勵和約束手段。對賭協議作為估值調整的工具，可以實現其要求，通過對企業設定業績目標，使雙方達成發展戰略上的一致，實現共贏。

(3)引入專業化管理。拓寬融資渠道。通過私募股權融資的企業大多屬于初創階段，自身規模較小，管理也不完備，沒有穩定的盈利能力。由于其自身的局限性，難以獲得充足的現金流，通過簽訂對賭協議，可以提升企業的融資吸引力，同時，投資機構大多較為成熟，擁有豐富的資源和完善的管理團隊，對企業的發展有很大幫助^[3]。

自從2003年摩根士丹利與蒙牛的對賭案例實現雙贏后，人們開始更多的關注到對賭協議這一估值調整機制，對賭協議也被越來越多的應用于股權投資領域，對賭協議的在我國主要被應用于創業投資、企業并購、股權分置改革等方面。

(1)創業投資

創業投資是指向初創企業注入資金以獲得其企業股權的一種融資方式。在企業創業初期，對于企業未來的發展情況尚不明朗，投資方在此時對比較有發展前景的高新技術型企業進行投資能在未來的三到五年里獲取高額的回報，但是由于初創型民營企業在很多資源上都是相對匱乏的，未來的發展受到各種因素影響的不確定性較大，因此也存在很高的風險，此時企業可以通過對賭協議來減少投資方的顧慮，更加容易達到融資目標，投資方通過對賭協議對企業進行估值調整，自己所投入的資金也更有保障。

(2)并購重組

在企業并購中，由于信息的不對稱，并購公司難以取得標的公司的全部信息，也就不能夠以公平的市場價格進行收購活動，從被并購公司角度來看，公司今后的發展也是難以預測的。因此，針對并購市場中不可避免的信息不對稱和并購雙方公司對標的資產的市場價值的估量偏差，并購雙方公司在決定收購兼并等問題的同時，選擇制定簽署一個對賭協議來作為補充。這樣既可以確保并購方公司的投資資金安全，保障投資目標的實現；也能夠讓被并購公司擁有一個必須達到的業績目標，來激勵和約束被并購后公司的內部管理。

(3)股權分置改革

在我國股票市場發展初期，上市公司在股市中流通的股票只占公司整體的一小部分，其他的被國有企業或者其他機構所控制，不得流通。為了促進股市的健康發展，我國采取了股票分置改革，使得非流通股可以進行上市交易。但是，有很多流通股股東則抗議，由股權分置改革所帶來的股票數量供給增加會使得股票價格下降；同時，非流通股股東在獲得股票時，不是通過二級市場交易的方式獲得，而是以極低的交易價格獲得股票。所以非流通股股東必須對流通股股東進行補償。這時候，補償的方式以及補償多少便成了一個雙方爭執不下的問題對賭協議的“價格調整”機制很好的解決了流通股股東與非流通股股東之間的分歧。如果企業發展如業績承諾一般，則流通股股東所接受的補償就是足夠的；如果業績承諾達不到，非流通股股東還會追加對流通股股東的補償^[4]。

對賭協議從來不是你死我亡，對賭協議的執行結果只可能有兩個：要么雙贏要么雙輸。雖然市場上普遍認為只要簽訂對賭協議，投資人就穩贏不輸，但事實并非如此，在對賭協議中，如果最終對賭失敗，融資企業沒有實現對賭標準，投資方雖然可以按照條款收回一些補償，但也會因為融資企業盈利的下降導致投資的虧損。因此，對賭協議的本質不是充當某一方的保護傘，而是激勵投融資雙方共同將利益做大，最后共同獲得對賭利益，實現1+1>；2。但當前我國對賭協議的使用狀況并不是很理想，即使近年來對賭協議的數量的逐漸增長，對賭失敗的結果卻仍然不少見。我國的對賭案例最早開始的是蒙牛乳業和摩根士丹利簽訂的協議，最終該對賭協議實現了投融資雙方雙贏的局面，此次對賭勝利也為蒙牛提供了資金支持，實現了蒙牛的跨越式發展，而這種雙贏在資本市場上廣為流傳，越來越多的企業開始加入對賭協議的行列中，但大多數企業并沒有像蒙牛一樣最終獲得雙贏，反而是給企業帶來了損失，甚至很多造成了股份轉讓的結果。我國部分對賭協議的使用情況如下表所示：

參考資料：

[1]劉靖雯.JR并購W公司對賭協議的風險及防范研究

[2]龐博.對賭協議對并購方績效影響研究——以好想你并購百草味為例

[3]熊宇杰.私募股權融資中企業運用對賭協議的風險研究——以金達照明為例

[4]胡紫薇.新三板公司私募股權融資的對賭協議探討以伊斯佳“業績對賭”為例

本文由@Y-L發布于三個皮匠報告網站，未經授權禁止轉載。