微軟-全球軟件及云計算龍頭-221017（35頁）.pdf

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1、微軟（MSFT.US）首次覆蓋報告李曉翀劉斌復星恒利證券2022年10月17日全球軟件及云計算龍頭全球軟件及云計算龍頭第2頁投資核心要點行業：行業：云計算業務維持穩定增長/各業務協同效應增強/AR穿戴設備發展迅速/元宇宙布局加快公司：公司：微軟作為全球軟件、云計算龍頭，品牌效應推動業務轉云，受益云計算市場高速增長。中長期業務成長邏輯：中長期業務成長邏輯：1)美國經濟不景氣下，業務增長穩定性高，財務架構穩健，派息及回購有望保持；2)全棧式云服務能力，包括訂閱制轉型SaaS及幫助企業逐步云端化業務Azure(IaaS/PaaS)；3)各項業務協同效應強，使用微軟旗下服務的同時，很容易對其他服務產生

2、需求，另外各項服務之間有關聯的價格優惠；4)業務發展具備元宇宙潛力，旗下已有或發展中的業務成為構建元宇宙的多個重要基礎設施，管理層預計2023年完成收購暴雪。盈利預測：盈利預測：我們首次覆蓋微軟（MSFT.US），基于彭博過去五年預測市盈率（詳見第3頁），參考以往估值中樞，我們認為可給予28x-30 x 2023年經調整P/E(經調整市盈率)，約1.97萬億至2.11萬億美元市值為合理區間，對應股價265美元至284美元，較10月14日收盤價228.56美元有約16%至24%的上行空間。主要風險：主要風險：1)公有云使用率不及預期；2)整體IT企業支出放緩；3)更嚴峻的競爭環境PXaXvZbW

3、fYiVnNpPmObRbP7NoMnNnPoMlOnMpPeRoPzRbRrRuNMYsQrOMYtPnO第3頁估值 預測市盈率歷史區間過去五年預測市盈率區間資料來源：彭博，截至10月14日PART 01PART 01行 業 分 析行 業 分 析industryanalysis第5頁行業分析-IaaS2468535944507506821390682119068151873190578235590287686050000100000150000200000250000300000350000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E20

4、21-2026年CAGR=26.0%全球IaaS行業市場規模(百萬美元)IaaS行業前四大廠商份額對比發展趨勢發展趨勢：IaaS（基礎設施即服務）構建了云計算服務的基礎，由于對資金要求高，往往需要企業投入巨大的資本開支，因此準入門檻較高，規?；@著，未來行業的集中度會進一步提高。相較于SaaS和PaaS，IaaS為客戶提供了更為靈活的方案，客戶的定制化程度更高，避免被供應商鎖定的情景，受到市場的青睞。市場規模：市場規模：根據IDC，全球IaaS行業2021年市場規模約為907億美元，預計2026年市場規模超過2876億美元，2021-2026年CAGR為26%，屬于優質賽道。競爭格局：競爭

5、格局：行業集中度高，CR4從2016年的69%提升到2021年的77%；市場份額方面，亞馬遜保持一家獨大，但是從2016年開始，亞馬遜的優勢逐漸被微軟、阿里、谷歌所蠶食，作為后起之秀，微軟的份額從2016年的9%快速上升至2021年的21%，挑戰亞馬遜的龍頭地位。54%50%48%45%41%39%9%13%16%17%20%21%4%5%8%9%10%10%3%3%4%5%6%7%31%29%25%24%24%23%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021亞馬遜微軟阿里巴巴谷歌其他資料來源：彭博、IDC、Gartner第6頁行業分析-PaaS187

6、092665137398493866772290645117281150990191822241111050000100000150000200000250000300000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E2021-2026年CAGR=28.9%全球PaaS行業市場規模(百萬美元)PaaS行業前五大廠商份額對比21%23%24%26%27%12%14%15%15%15%9%9%9%9%8%5%5%6%6%6%4%4%4%3%3%49%46%43%42%40%0%20%40%60%80%100%201720182019202020

7、21微軟亞馬遜Salesforce谷歌甲骨文其他發展趨勢：發展趨勢：PaaS（平臺即服務）為開發者提供用于獨立開發應用程序的環境，由于位于中游，長期以來受到IaaS和SaaS的擠壓，市場規模小于SaaS和PaaS。PaaS作為連接IaaS和SaaS的平臺，成為上游做云基礎設施的微軟、亞馬遜向下游延伸價值鏈的橋頭堡，也成為下游Salesforce向上游拓展的抓手，未來PaaS+IaaS和PaaS+SaaS的融合發展將成為趨勢。市場規模：市場規模：根據IDC，全球PaaS行業2021年市場規模約為677億美元，預計2026年市場規模超過2411億美元，2021-2026年CAGR為28.9%，未來

8、增速超過SaaS和IaaS，屬于優質賽道。競爭格局：競爭格局：行業集中度逐步提高，CR5從2017年的51%提升到2021年的60%；微軟多年來始終保持行業龍頭地位，且不斷拉大與亞馬遜等競爭者之間的差距，市場份額從2017年的21%提升到2021年的27%，而亞馬遜的市場份額僅從2017年的12%提升到2021年的15%。資料來源：彭博、IDC第7頁行業分析-SaaS80907989201206151447781761722088382450062847903289013773850500001000001500002000002500003000003500004000002021-2026

9、年CAGR=16.5%發展趨勢：發展趨勢：SaaS（軟件即服務）技術門檻較低，行業玩家眾多，未來在充分競爭的格局下，能夠將產品深耕垂直行業并能夠向上游融合的差異化廠商能夠占據先機。市場規模：市場規模：2021年全球市場規模約1762億美元，預計2026年市場規模達約3774億美元，2021-2026年CAGR為16.5%，未來行業將保持較快增長。競爭格局：競爭格局：行業較為分散，CR5約為32%；目前從全球來看，Top5廠商分別為微軟、Salesforce、SAP、甲骨文、谷歌，2021年微軟占據10.9%的市場份額，超越Salesforce 9.9%的市場份額位居行業榜首。微軟和Salesf

10、orce目前是行業中的第一梯隊，已經拉開了與第二梯隊的SAP、甲骨文和谷歌間的差距。細分領域：細分領域：微軟在CRM中的份額穩步小幅提升，且已逐步拉開與甲骨文間的差距，始終保持行業次席。ERP領域，行業格局更為分散，微軟于2021年保持2%的份額，未來成長空間較大。全球SaaS行業市場規模(百萬美元)SaaS行業前五大廠商份額對比CRM前五大廠商份額對比ERP主要廠商份額對比32%33%33%33%32%5%5%6%6%6%5%5%5%5%4%3%3%4%4%4%1%2%2%2%3%53%52%50%50%50%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021Sal

11、esforce微軟甲骨文AdobeShopify其他11%11%11%11%11%9%9%9%9%9%6%7%8%8%8%7%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%4%1%2%2%2%2%59%58%59%56%55%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021SAPIntuitWorkday甲骨文ADPUKG微軟其他資料來源：彭博、IDC7%7%9%11%10%8%9%10%4%4%5%5%5%4%4%4%2%3%4%3%72%74%70%68%0%20%40%60%80%100%2018201920202021微軟SalesforceSAP甲骨文谷歌其他第

12、8頁行業分析-協作辦公310481010020030040050060020192024E2019-2024年CAGR=9.2%全球協作辦公行業市場規模(億美元)24.20%9.30%7.40%6.60%5.50%4.70%42.10%微軟谷歌思科SlackLogMeinZoom其他2020全球協作辦公行業競爭格局發展趨勢：發展趨勢：協作辦公行業囊括文檔協作、視頻會議、企業管理等諸多子模塊，隨著5G時代的到來企業對于實現數字化轉型的需求加大，同時受疫情的沖擊，遠程辦公等新型辦公模式不斷興起，刺激協作辦公行業蓬勃發展。后疫情時代，我們預計通訊技術的完善和元宇宙的發展會賦予行業更多的可能，遠程辦公

13、因其便利性等優勢會進一步得到推廣和應用，帶動協作辦公行業的繁榮。市場規模：市場規模：根據艾瑞咨詢，2019年全球協作辦公行業規模為310億美元，預計2024年行業規模達481億美元，2019-2024年CAGR為9.2%。競爭格局：競爭格局：CR6為57.9%，微軟占據約四分之一的全球份額，遙遙領先谷歌、思科等競爭對手。資料來源：艾瑞咨詢、Statista第9頁行業分析-游戲7795107118141154168182196209223050100150200250201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E2021-2026年C

14、AGR=7.6%全球網絡游戲行業市場規模(十億美元)32181513111005101520253035騰訊索尼蘋果微軟谷歌網易2021全球上市公司游戲收入排名(十億美元)發展趨勢：發展趨勢：手游在占據游戲行業超過50%的份額，仍然是最主要的細分賽道，PC游戲約占20%，主機游戲占比超過25%；收費模式上，訂閱和F2P的模式會繼續占主流；未來游戲行業的滲透率會進一步提高，女性用戶將會是主要的推動力；基于云計算技術的云游戲正逐步進入高速發展期，各大巨頭紛紛布局，未來與直播和廣告的融合值得期待。市場規模：市場規模：根據Newzoo，2022年全球游戲市場規模預計為1968億美元，同比增長2.1%，

15、全球玩家數量超過30億人；預計2025年全球游戲行業規模為2257億美元，2022-2025年CAGR為4.7%。競爭格局：競爭格局：2021年在全球上市公司中，騰訊的游戲業務規模達320億美元，位列榜首，微軟游戲業務約為130億美元，位列騰訊、索尼和蘋果之后。資料來源：望塵科技招股說明書、弗若斯特沙利文、Newzoo第10頁行業分析-AR&VR全球AR&VR行業市場規模(億美元)全球AR&VR行業競爭格局發展趨勢：發展趨勢：隨著技術的日漸成熟以及暈眩感等產品問題的改善，行業進入發展的高速期。1）AR：早期主要應用在B端，面向企業客戶，之后向C端滲透，手機APP上的入門級AR已經得到推廣；2）

16、VR：面向C端消費市場的潛力相較于AR更大，其提供的沉浸式體驗可以廣泛應用于游戲、影視、購物、旅游等場景，主要以頭顯等硬件設備為主。市場規模：市場規模：根據Statista和36氪，全球AR&VR行業市場規模2021年達約48億美元，2024年預計達到122億美元，2021-2024年CAGR為36.5%，未來行業增速高且成長性好。競爭格局：競爭格局：2020Q4以來，行業集中度顯著提高，Meta成為壟斷行業的主要力量。按出貨量計，根據Counterpoint，Meta在2021Q4市占率達到80%，CR3從2020Q1的47%上升到2021Q4的93%；DPVR和Pico的市占率大多維持在個

17、位數且難有突破，對Meta難以構成實質性威脅。5039486792122020406080100120140201920202021E2022E2023E2024E2021-2024年CAGR=36.5%34%32%29%74%75%67%73%80%7%8%8%4%6%9%10%8%6%10%11%3%3%6%6%5%53%50%52%19%16%18%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2020 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2021MetaDPVRPicoOthers資料

18、來源：Statista、36氪、Counterpoint第11頁行業分析-操作系統全球操作系統行業市場規模(億美元)2022年全球桌面操作系統競爭格局發展趨勢：發展趨勢：行業發展進入成熟期，格局已形成且難以被撼動，未來預計保持低速穩定增長。市場規模：市場規模：根據據華經產業研究院，2020年全球操作系統市場規模約為368億美元，2016-2020年CAGR為2.6%。競爭格局：競爭格局：在桌面操作系統領域，近乎形成了被微軟壟斷的局面，根據Net Market Share網站顯示，2022年微軟占據了全球91%的市場份額，蘋果市場份額為6%。91%6%2%WindowsMac OS其他33234

19、8351362368310320330340350360370380201620172018201920202016-2020年CAGR=2.6%資料來源：華經產業研究院、Net Market SharePART 02PART 02公司基本情況公司基本情況BasicSituation第13頁公司發展史及商業模式Windows誕生制定行業標準SQL發布構建應用解決方案云計算時代收購新階段1975年創立微軟1979年銷售BASIC解譯器1980年為IBM PC機寫操作系統Microsoft DOS1985年發行了Microsoft Windows1.01984年微軟公司的銷售額超過1億美元1986

20、年3月13在納斯達克上市1989年推出Microsoft Office2001年發布Xbox2000年發布.NET Framework2007年推出Windows Vista2008年推出SQL Server 20082010年Azure全面上線2013年收購諾基亞2011年收購Skype2015年收購Revolution Analytics2016年推出Dynamics(含ERP&CRM功能)2016年收購Linkedin1995年8月發布一個混合了16位/32位的Windows系統Windows 952008年公布Azure2017年發布Windows102022年初提出收購暴雪，預計20

21、23財年完成2007年推出Visual Studio 20082014年納德拉正式成為CEO2002年發布Visual Studio.NET資料來源：公開資料，微軟官方網站第14頁歷史沿革歷史沿革公司創立的背景，發展的重要事件等股東結構分析股東結構分析輸入與標題相關的描述，字體建議為微軟雅黑或微軟雅黑Light。0104公司介紹-管理層與股權結構姓名姓名年齡年齡職位職位教育背景教育背景簡介簡介Satya Nadella54董事局主席、CEO印度Mangaluru大學電氣工程學士；威斯康辛大學計算機科學碩士Satya Nadella，于2017年1月被任命到董事會，作為Starbucks公司的董

22、事。他曾擔任Microsoft Corporation（軟件全球供應商）的首席執行官兼董事會成員（2014年2月以來）。他曾擔任Microsoft公司的多種領導職務（1992年加入Microsoft公司以來），包括執行副總裁，負責云和企業（2013年7月至2014年2月）、總裁，負責服務器和工具（2011年至2013年）、高級副總裁，負責線上服務部門（2009年至2011年）、高級副總裁，負責搜索、門戶網站和廣告（2008年至2009年）。Christopher C.Capossela52執行副總裁、CMO哈佛大學計算機科學及經濟學學士Christopher C.Capossela，他于201

23、4年5月被任命為執行副總裁兼首席營銷官。此前，他曾擔任the Consumer Channels Group的全球領導人，負責OEM廠商、運營商和零售合作伙伴的銷售和營銷活動。他曾任職Microsoft公司20年以上，擔任微軟的辦公部門的多種營銷領導職務。他也曾負責營銷效率的解決方案，包括Microsoft Office、Office 365 SharePoint、Exchange、Skype for Business等。Kathleen T.Hogan56執行副總裁、CHO應用數學及經濟學(極優等)；斯坦福商學院MBAKathleen T.Hogan于2014年11月被任命為微軟公司人力資源

24、執行副總裁。在此之前，Hogan女士是微軟服務公司的副總裁。她還擔任公司客戶服務和支持副總裁?；舾?003年加入微軟，同時也是阿拉斯加航空集團董事會成員?；舾巧鲜泄疚④浛萍脊镜氖紫耸鹿?、人力資源執行副總裁。她曾擔任微軟服務公司副總裁。在2003年加入微軟之前，霍根曾是麥肯錫公司的合伙人和甲骨文公司的開發經理。Christopher D.Young50執行副總裁(商業發展戰略)普林斯頓大學文學學士；哈佛商學院MBAChristopher D.Young，McAfee，LLC（全球領先的獨立網絡安全公司之一）的首席執行官Christopher D.Young。英特爾安全事業部前高級副總裁

25、兼總經理，他領導了拆分McAfee的倡議。技術網絡公司Cisco Systems，Inc。安全和政府部門前高級副總裁。Judson Althoff49執行副總裁、CCO伊利諾伊理工大學計算機科學學士Judson Althoff于2021年7月被任命為執行副總裁兼首席商務官。他從2017年7月起一直擔任全球商業業務執行副總裁。在那之前，Althoff先生擔任過北美的總裁。Althoff先生于2013年3月加入微軟，擔任微軟北美區總裁。Bradford L.Smith63副主席哥倫比亞大學法律博士Bradford L.Smith，自2001年11月起擔任執行副總裁、總法律顧問兼秘書。2002年成為

26、首席合規官。曾任全球銷售的副總法律顧問，負責管理總部設在巴黎的歐洲法律與公司事務集團。于1993年加入微軟。Amy E.Hood50執行副總裁、CFO杜克大學經濟學學士；哈佛大學商業管理Amy E.Hood，執行副總裁，首席財政官，財務總監，2013年5月被任命為財務總監。從2010年開始擔任微軟商業部門的財務總監。從2006年到2009年擔任微軟商業策略部門的總經理。自2002年加入微軟起，還在服務器和工具業務及企業融資的組織中擔任過財務相關職位。資料來源：微軟官方網站第15頁股權結構方面，微軟的股權極為分散，截止2022年10月13日，持股超過5%的股東只有先鋒領航和貝萊德集團，持股比例分

27、別為8.42%和7.01%。股東持股情況資料來源：彭博，截至10月14日。微軟股東持股變化第16頁主營業務回顧及分析-生產力與商業(PBP)76%74%71%6%7%7%17%19%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022OfficeDynamicsLinkedin25%27%25%19%21%21%22%25%23%19%17%15%0%5%10%15%20%25%30%YoY2022財年四季度，微軟面向企業的辦公SaaS產品Office 365實現同比增長15%，在云端化紅利末期，收入增速持續在放緩。2022財年微軟生產力和商務板塊整

28、體占比變動不大，但可以看出Linkedin相關的收入占比逐漸提升，反映新型社交平臺的增長潛力凸顯。資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券微軟PBP業務各版塊占比Office365營收同比增速第17頁主營業務回顧及分析-生產力與商業(PBP)資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券14%12%17%13%19%21%26%33%31%29%22%19%0%5%10%15%20%25%30%35%YoYDynamics營收同比增速ERP/CRM產品Dynamics的增速由22%，小幅下降到19%，或與企業減少相關支出的動作相對應。25%24%21%10%16%23%25%46%42%37%34%26%0

29、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%YoYLinkedin營收同比增速絕對增速最高的LinkedIn業務本季度收入37億美金，增速較上季度的34%明顯下滑到26%，與企業招聘需求減弱的環境對應。第18頁主營業務回顧及分析-智慧云(IC)資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券雖然本季智慧云營收增長放緩，但Azure云合同金額加速增長，表現企業在宏觀大環境不佳的背景下，只是暫緩了IT相關投入，但長期去看，企業云端化的趨勢仍十分穩固，相關投入更多是延后而非取消。59%62%59%47%48%50%50%51%50%46%46%40%0%10%20%30%40%50%60%70%

30、YoYAzure營收同比增速42%50%58%44%37%31%14%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022AzureServer產品Enterprise及其他微軟智慧云業務各版塊占比2022財年微軟智慧云業務板塊整體占比有所變化，Azure業務繼續擴大占比，亦是過去三個財年帶動該板塊收入上升的主要推動力。在配合Server產品融入之下，Azure競爭力會持續提升。第19頁主營業務回顧及分析-智慧云(IC)資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券（SQL server，Visual Studio等）營收增速由上季度的低各位數增長，到本

31、季-2%的收縮；可以推斷，在美國企業也進入裁員控費的氛圍時，對云服務等IT功能的投入也在收縮。12%10%11%0%-1%4%3%16%14%6%5%-2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%YoYServer營收同比增速Enterprise收入，主要來自企業咨詢及輔助服務。該業務近期增長轉趨穩定，相信融入微軟生態后，未來發展有望成為其他業務的配套產品之一。7%6%6%0%6%5%10%12%9%8%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%YoYEnterprise營收同比增速第20頁主營業務回顧及分析-更多個人計算(MPC)資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券

32、46%43%42%16%15%18%24%28%27%13%12%11%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Windows搜索廣告及網上服務游戲平板電腦(Surface)其他微軟MPC業務各版塊占比2022財年微軟個人計算業務占比較為穩定，然而，隨著個人消費者在PC等產品的支出明顯減少，因此公司的個人計算業務相較B端業務，營收放緩更為顯著。本季度營收僅同比增長1.9%，基本陷入停滯。9%18%6%6%-1%2%8%7%10%20%11%1%-5%0%5%10%15%20%25%YoYWindows營收同比增速Windows OE

33、M一直是MPC業務的主要來源，但隨著Office轉云的進度加快，這一塊的占比逐漸下降，短期內更會隨著整體PC市場的轉弱而改變需求。第21頁主營業務回顧及分析-更多個人計算(MPC)資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券平板電腦業務短期也逐漸受到整體消費電子低迷而出現增速放緩，未來一年受宏觀經濟影響較大，加上所在市場的占有率不高，或更容易受到價格戰影響。游戲營收隨著歐美放開疫情管控后而出現急跌，特別是從去年中之后，相信轉入傳統周期階段，現時微軟收購暴雪仍在進行當中，若成功收購，游戲營收未來增速值得關注。-4%6%1%28%37%3%12%-20%-17%8%13%10%-30%-20%-10%0%

34、10%20%30%40%YoY平板電腦(Surface)營收同比增速-7%-21%-1%64%22%51%50%11%16%8%6%-7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%YoY游戲營收同比增速第22頁基本面分析-運營指標資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券 to B業務合約余額：面向企業端的合同金額余額(也即遞延收入+未確認收入的合同金額)為1890億美元，絕對值創新高，同比增速創近年新高。to B合同金額：雖然同比增速略有下滑，但多是因為基數增長的原因。新簽訂單金額的絕對值再創歷史新高。To B業務合約余額(億美元)26%30%24%23%24%24%3

35、1%32%28%31%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22To B業務合約余額(億美元)YoYTo B業務新簽合同金額(百萬美元)30%31%7%12%23%19%39%30%11%32%28%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,0003

36、0,00040,00050,00060,00070,00080,000Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22To B業務新簽合同金額(百萬美元)YoY第23頁基本面分析-財務指標73,72377,88786,83393,58091,15496,571110,360125,843143,015168,088198,270020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,

37、000200,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202219%20%18%17%16%16%16%14%14%12%11%14%14%16%14%13%13%13%13%13%13%13%6%6%6%7%6%6%7%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率研發費用率行政費用率76%75%69%65%64%65%65%66%68%69%68%56%58%60%62%64%66%68%70

38、%72%74%76%78%2012201320142015201620172018201920202021202231%29%26%24%24%27%28%29%31%36%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20122013201420152016201720182019202020212022收入（百萬美元）毛利率三費費用率凈利率資料來源：微軟官方網站、復星恒利證券第24頁Office 業 務 轉 型 SaaS 非 常 成 功，除 了 品 牌 效 應 帶 動 傳 統 Office 客戶 轉 型 之 外，不 斷 加 入 新 的 產 品在 Office 訂 閱 業 務 之

39、內，也 是 吸引新增用戶的重要手段。訂閱制轉型訂閱制轉型Azure 過 去 幾 年 的 高 速 增 長，也 是 未 來 驅 動 微 軟 營 收 增 長 的主 要 Driver，Azure 的 發 展 迅速 除 了 研 發 投 入 之 外，微 軟 的軟 件 生 態 及 品 牌 口 碑 也 有 助 其增長持續。云端化加速云端化加速AND競爭優勢全棧式云服務能力資料來源：復星恒利證券第25頁Office 365在使用微軟旗下服務的同時，很容易對其他服務產生需求，如買電腦，用辦公軟件，再把業務云端化。業務協同使用多于一項收費服務，都會有不同程度的優惠聯動。關聯優惠從制定操作系統標準開始，微軟不斷培養用

40、戶習慣，直至現在，構成微軟生態。微軟生態競爭優勢各項業務協同效應強第26頁競爭優勢經濟不景下業務穩定性高0100002000030000400005000060000700008000090000100000FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021科技巨頭股票回購金額對比(百萬美元)蘋果微軟谷歌Meta亞馬遜時間時間美國美國GDPGDP環比按季表現環比按季表現 微軟公司收入環比按季表現微軟公司收入環比按季表現1990-12-3.6024.70%1991-03-1.906.20%2008-09-2.10-4.90

41、%2008-12-8.5010.40%2009-03-4.60-17.90%2009-06-0.70-4%2020-03-5.10-5.10%2020-06-31.208.60%資料來源：彭博美國GDP低迷下微軟營收表現第27頁競爭優勢-現金充裕-70%-60%-62%-51%-33%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%20182019202020212022凈負債比率57528616417320072188549760100002000030000400005000060000700008000020182019202020212022凈現金(百萬美元)資料來

42、源：微軟官方網站，復星恒利證券第28頁競爭優勢構建元宇宙的多個重要基礎設施日經新聞攜手專利調查公司Patent Result針對在美國公開的AR/VR相關專利進行分析、調查，并將相關數據指數化后得知，在截至2021年底時微軟總分居首。交互技術2021年8月，微軟在全球合作伙伴大會Inspire上發布了企業元宇宙解決方案(微軟也將其稱為元宇宙堆棧)。運算技術從物聯網Azure IOT到數字孿生Azure Digital Twins，再到互聯空間Connected Spaces與聊天與會議應用Microsoft Mesh，微軟正在構建元宇宙的內在要素。物聯網技術資料來源：公開資料、復星恒利證券PA

43、RT 03PART 03公司盈利預測公司盈利預測和 估 值 分 析和 估 值 分 析P r e d i c t i o na n dA n a l y s i s第30頁盈利預測邏輯基本面主要Driver：1）生產力與商業總收入：Office轉云模式順利；CRM/ERP業務的Dynamics在經濟轉入下行周期憑集團品牌優勢或有向外擴張機會；Linkedin集中在專業人士中的社交模式，短期或受經濟波動影響，長期看好其運營模式發展。2）智慧云：Azure憑其穩定性、安全性及與其他業務的協同效應，在過去數年在云計算的公有云市場不斷搶占市場份額，未來疊加Server Products等的配合發展潛力，

44、相信有助該業務整體營收穩定增長；3）更多個人計算：Windows及Pad業務會繼續受到PC市場疲軟拖累，相信未來增長來自搜索廣告及游戲，預計2023年收購暴雪完成后游戲收入增速會加快，由于未完全落地，預測偏向謹慎。微軟各版塊收入預測資料來源：復星恒利證券第31頁盈利預測及估值資料來源：復星恒利證券我們首次覆蓋微軟（MSFT.US），基于彭博過去五年預測市盈率區間，參考以往估值中樞，我們認為可給予28x-30 x 2023年經調整P/E(經調整市盈率)，約1.97萬億至2.11萬億美元市值為合理區間，對應股價265美元至284美元，較10月14日收盤價228.56美元有約16%至24%的上行空間

45、。第32頁同業對比來源:各公司財報、彭博，截至2022年10月14日最近一個財年銷售費用率占收入比率研發費用率占收入比率行政費用率占收入比率倉儲費用率占收入比率整體運營費用率微軟11%13%5%29%亞馬遜6%10%2%18%36%谷歌11%15%6%32%Salesforce38%13%8%59%奧多比27%13%7%47%同業運營費用率對比同業估值對比PART 04PART 04風險分析風險分析R i s ka n a ly s i s第34頁風險分析公有云使用率不及預期整體IT企業支出放緩更嚴峻的競爭環境第35頁利益披露聲明主要負責撰寫本研究報告之分析員為香港證券及期貨事務監察委員會持牌

46、人士。本研究報告分析員確認于相關時間:(i)本報告所表達的意見都準確地反映他或他們對所評論的證券或發行人的個人觀點;(ii)他或他們過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他或他們在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義);(1)并沒有在發表研究報告30日前處置或買賣該等證券;(2)不會在發表報告3個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券;(3)沒有在有關香港上市公司內任職高級人員;(4)并沒有持有有關證券的任何權益。復星恒利證券有限公司(“復星恒利”)是復星國際有限公司(香

47、港交易所上市編號：00656)的全資附屬機構。復星恒利及其公司集團(“復星集團”)可能隨時就本報告所述任何證券(或其衍生工具)進行莊家活動，或可能作為委托人或代理人作出購買或出售。復星集團有可能擁有與報告中論述的發行人有關的財務權益，包括在有關證券及/或期權、期貨或其他衍生工具上持有長倉或短倉,或反之亦然。同樣，復星集團，包括其雇員及高級人員，隨時有可能擔任或曾擔任本報告中所述的發行人的高級人員、董事或顧問。復星集團有可能在過去十二個月內不時招攬，提供或曾提供投資銀行服務，包銷或其他服務(包括作為顧問、經理人、包銷商或借貸人)予本報告中所述的發行人。免責聲明證券價格有時可能非常波動。證券價格可

48、升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤,反而可能會招致損失。本報告中的內容(包括任何附載資料)均來自公開信息，我們力求準確可靠,但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。報告中任何部份之資料、意見、預測只反映負責預備本報告的分析員于制作本報告時的個人意見及觀點，該觀點及意見未必與復星集團及其附屬公司、其董事、行政人員、代理及雇員(“相關人士”)之投資決定相符。復星集團及其相關人士可能，在法律許可的情況下，不時參與或投資在本報告中提及的證券的金融交易,為該等公司履行服務或兜攬生意及/或對該等證券或期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。復星集團及其相關人士可能擔任本

49、報告中提及的公司的職員/董事。因此,客戶應意識到可能存在可能影響報告客觀性的利益沖突?？蛻魬獙蟾嬉暈樽龀鐾顿Y決策的其中一個因素。本報告沒有考慮特定的投資目標、財務狀況、風險承受水平或個別客戶的需要，亦不構成一種邀請、邀約、投資建議或復星集團或其相關人士，無論作為委托人或代理人，建議出售或購買的任何證券、期貨、期權或其他融資類工具?？蛻魮送顿Y，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況，尋求信息幷了解所有投資決策中涉及風險。如有需要,投資前應咨詢其獨立的財務顧問。本報告僅向復星恒利特定客戶傳送，未經復星恒利書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方

50、傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本公司將不作另行通知。在一些管轄區域內,針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令復星集團受制于任何注冊或領牌規定,則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。過往表現不應被視為未來表現的指示或保證，亦不會就未來表現作出任何明示或暗示的陳述或保證。本報告中包含的信息，意見和估算反映了復星恒利在其發布爾日期的判斷，如有更改,恕不另行通知。此報告可能提供網站的地址或包含網站的超鏈接。除了報告內所提及的網站鏈接外,復星恒利沒有審查任何此類網站的其他內容，也不對其中包含的內容負責。此類地址或超鏈接（包括復星恒利網站的地址或超鏈接）僅作為方便參考信息而提供，任何此類網站的內容均不構成本報告的一部分。訪問此類網站或通過此報告或復星恒利網站關注此類鏈接的風險由客戶自行承擔。復星恒利或復星集團任何其他成員在任何情況下，均不會對由于依賴本報告內容而發生的任何第三方的行為或疏忽造成的直接、間接、后果或偶然的損失或損害承擔責任或承擔任何責任。即使復星集團在發生此類行為或遺漏時已知悉此事。未經復星恒利或復星集團事先書面同意，任何人不得出于任何目的復制，分發或發布本報告。利益披露、免責聲明