富途控股：重新定義投資科技驅動的一站式財富管理平臺領跑者-221021（60頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明多元金融多元金融強于大市強于大市維持2022年10月21日（評級）分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002聯系人 陳矣驕聯系人 秦和平富途控股：重新定義投資，科技驅動的一站式財富富途控股：重新定義投資，科技驅動的一站式財富管理平臺領跑者管理平臺領跑者行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”公司由港美股經紀業務起家，逐漸向國際化+財富管理業務拓展，目前，已形成以富途牛牛、富途大象財富、富途安

2、逸為核心的業務矩陣，三大業務并駕齊驅、相輔相成，不斷拓寬向上成長的空間。近年來，公司收入利潤穩健增長，注冊用戶、開戶客戶與有資產客戶持續高增凸顯高成長性。從股權結構來看，公司創始人擁有絕對投票權，背靠戰略股東騰訊強化公司科技屬性。詳析富途業務收入模型詳析富途業務收入模型公司營收按收入類型可劃分為傭金及手續費收入、利息收入和其他收入。1）傭金及手續費收入：）傭金及手續費收入：富途擁有高質量的平臺服務和豐富的牌照資源，綜合經紀傭金率高于競爭對手老虎證券。公司用戶交易活躍，歷年換手率處于行業高位，我們認為近年來換手率的下降或因市場風險陡升導致客戶交易意愿降低，同時用戶結構多樣化，超短期交易投資者占比

3、有所下降。受益于多樣化的入金方式，富途付費客戶轉化率較高，且保持上升態勢。2）利息收入：）利息收入：融資融券利率受上游利息和券商自身溢價影響，考慮到兩融業務的用戶群體（投資經驗豐富，粘性更低）和價格彈性（各券商融資利率極差較大），我們預計富途的融資利率有進一步下降的空間。3）其他收入：）其他收入：財富管理+企業服務雙輪驅動，進一步打開長期成長空間。產品為基，社區生態強化用戶粘性；牌照先行，研發實力鞏固競爭壁壘產品為基，社區生態強化用戶粘性；牌照先行，研發實力鞏固競爭壁壘相對于傳統券商，相對于傳統券商，富途在展業市場、產品體驗、交易費用及流量等方面具有明顯的比較優勢；相較于其他互聯網券商，相較于

4、其他互聯網券商，富途具備出眾的產品體驗、豐富的牌照（業務體系）以及穩定的自研系統，有利于提高獲客能力，增強用戶粘性。具體來說：具體來說：1）產品方面）產品方面，公司已形成以富途牛牛、富途大象和富途安逸為核心的業務矩陣，覆蓋C端和B端客戶，不斷推出多元化的可交易產品，滿足更多客戶需求；2）用戶方面）用戶方面，公司積極打造線上投資社區“牛牛圈”、完善客服機制，提高用戶的活躍度與粘性；3）牌照方面）牌照方面，富途牌照布局全面，牌照壁壘較為深厚。截至2Q22，富途在中國香港及海外市場已獲得 51 張牌照與資質，并已取得高含金量的香港市場 3 號牌照和美國清算牌照。4）研發方面，）研發方面，富途基于高質

5、量的研發團隊以及長期的研發投入，不斷升級產品體驗，構筑了穩固的競爭壁壘。風險提示風險提示：行業競爭加劇、監管環境不確定性、業務拓展不及預期、獲客能力不及預期：行業競爭加劇、監管環境不確定性、業務拓展不及預期、獲客能力不及預期EZjWnXhZwVmWgVqVgVmU8V7NdNbRpNrRpNsQfQrQpPjMmOrN8OmNnMxNnOwPNZtOvM3富途業務收入模型拆分富途業務收入模型拆分2.1 傭金及手續費收入探討：傭金率、換手率、付費客戶轉化、戶均資產2.2 利息收入探討：融資利率2.3 其他收入探討：財富管理、IPO分銷、企業公關服務、ESOP02公司概覽公司概覽1.1 發展歷程：

6、由港美股經紀業務向國際化+財富管理業務啟航1.2 公司業務：三大業務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開1.3 經營分析：注冊用戶、開戶客戶與有資產客戶持續高增，收入利潤良性增長1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權01核心優勢詳解核心優勢詳解3.1 擁有比較優勢3.2 擁有產品優勢3.3 擁有客戶粘性3.4 擁有牌照壁壘3.5 擁有技術優勢03目錄目錄4富途業務收入模型拆分富途業務收入模型拆分2.1 傭金及手續費收入探討：傭金率、換手率、付費客戶轉化、戶均資產2.2 利息收入探討：融資利率2.3 其他收入探討：財富管理、IPO分銷、企業公關服務、ESOP02核心

7、優勢詳解核心優勢詳解3.1 擁有比較優勢3.2 擁有產品優勢3.3 擁有客戶粘性3.4 擁有牌照壁壘3.5 擁有技術優勢03目錄目錄公司概覽公司概覽一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”1.1 發展歷程：由港美股經紀業務向國際化+財富管理業務啟航1.2 公司業務：三大業務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開1.3 經營分析：注冊用戶、開戶客戶與有資產客戶持續高增，收入利潤良性增長1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權0135,456 80,057 132,821 198,382 516,721 1,244,222 14

8、8,320 286,502 502,452 717,842 1,419,734 2,751,239 126%66%49%161%141%93%75%43%98%94%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500000100000015000002000000250000030000002011201220142015201620172018201920202021付費用戶數注冊用戶數付費用戶數yoy注冊用戶數yoy51.1 發展歷程：由港美股經紀業務向國際化發展歷程：由港美股經紀業務向國際化+財富管理業務啟航財富管理業務啟航2011年推出港股港股交易系統2012

9、年開展線上經紀業務2014年直聯美國美國三大交易所提供美股實時行情2016年成為首家面向中國大陸大陸用戶推出免費港股LV2行情的在線券商2018年成為第一家在香港香港提供全線上證券開戶服務的在線券商2019年納斯達克上市2021年企業工作臺上線；向新加坡新加坡用戶提供非貨幣公募基金產品2022年富途證券登陸澳大利亞澳大利亞2012年獲得香港香港證監會頒發的第一類證券交易牌照2018年成為美國美國FINRA成員，在加利福尼亞州開設辦事處2019年獲得香港香港證監會(SFC)頒發的提供自動化交易服務金融牌照2020年獲得香港香港證監會頒發3號，7號牌照并獲得美國期貨牌照2022年獲得新交所新交所全

10、部會員原則性批準；新加坡金管局財顧豁免資質2020年大象財富資產規模破100億富途證券客戶數破100萬2020年納入MSCI香港香港小型股指數成分股2022年大象財富資產規模破200億港元2021年富途獲澳大澳大利亞利亞金融服務（AFS）牌照（人）資料來源：公司官網，公司公告，Wind，天風證券研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明經紀業務：富途牛牛企業服務：富途安逸財富管理：富途大象財富“富途牛?！毕?C 端用戶提供美股、港股和 A 股通三大市場的投資交易，業務覆蓋股票、ETF、期權、融資融券等，同時提供資訊、市場數據與實時行情、社交等金融服務功能?！案煌敬笙筘敻弧?，與貝萊德、PIM

11、CO、富蘭克林等超過50家資管機構合作，為投資者提供基金產品配置服務?！案煌景惨荩‵utu I&E）”，向 B 端企業客戶提供員工持股計劃（ESOP）解決方案與 IPO 分銷等企業服務，實現企業業務與零售業務的相互補充和促進。ESOP促進客戶向C端轉化富途控股擁有三個細分布局分別為專注經紀業務的富途牛牛，專注財富管理的富途大象財富，專注企業服務的富途安逸。富途牛牛，富途安逸，富途大象財富管理三者互為三足鼎立之勢，各具特色，在保持經紀業務，財富管理，企業服務各占據優勢的同時發揮其協同作用，為相互的成長助力。形成堅固產品矩陣1.2 公司業務公司業務:三大業務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開三大業

12、務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開資料來源：公司官網，界面新聞，天風證券研究所53.9%36.5%9.6%53.5%38.5%8.0%59.0%35.1%6.0%59.2%35.5%5.3%經紀傭金利息收入其他收入72016-2021年營業收入及增速（單位：百萬港元）2020Q1-2022Q2營業收入及增速（單位：百萬港元）2021Q3-2022Q2營業收入結構變化（單位：%）說明：最內環為2021Q3，最外環為2022Q2，經紀傭金收入比重呈上升趨勢，其他收入比重逐年下降1990 3913 966 2518 355 684 258%160%31%212%115%0%50%100%150%2

13、00%250%300%01000200030004000500060007000201620172018201920202021經紀傭金利息收入其他收入營收增速2016-2021年營業收入結構（單位：%）86%59%50%48%60%55%7%34%44%44%29%35%8%7%5%8%11%10%87 312 811 1062 3311 7115 0100020003000400050006000700080000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021經紀傭金利息收入其他收入收入（百萬港元）資料來源：公司公告，天風證

14、券研究所2021年營業收入達到71億港元，同比增速115%，2018-2021年CAGR達到106%；2Q2022營業收入達到17億港元，同比增長11%，環比增速6%。1.3 財務分析：收入端財務分析：收入端2994105637181325798933857968103414520827633765961063261857562047701071312211691661289893108%165%272%219%349%129%83%35%-26%11%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001000150020002500經紀傭金利息收入其他收入營收

15、增速82017-2021年毛利潤及增速（單位：百萬港元）203 562 780 2,615 5,909 384%177%39%235%126%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100020003000400050006000700020172018201920202021毛利潤（百萬港元）毛利潤yoy2020Q1-2022Q2毛利潤及增速（單位：百萬港元）65%,69%73%79%,83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021毛利率2017-2021年毛利率（單位：%）2020Q1-2022Q

16、2毛利率（單位：%）2021年毛利潤實現59.1億港元，yoy+126%，2018-2021年CAGR達到119%；毛利率達到83%。2Q2022毛利潤達到15.39億港元，環比增速9%，同比增長19%；毛利率達到88%。1.3 財務分析：毛利潤及毛利率財務分析：毛利潤及毛利率76%78%81%80%80%82%85%87%86%88%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%資料來源：公司公告，天風證券研究所37353476494417611298146413861413153966%43%43%24%87%-26%13%-5%2%9%-40%-20%0%20%

17、40%60%80%100%0200400600800100012001400160018002000毛利潤（百萬港元）qoq92020Q1-2022Q2凈利率及增速（單位：百萬港元）2017-2021年凈利潤及增速（單位：百萬港元）1.3 財務分析：凈利潤財務分析：凈利潤2020Q1-2022Q2凈利率（單位：%）2020Q1-2022Q1Non-GAAP凈利率（單位：%）2021年富途凈利潤達到28億港元，yoy+112%，凈利潤2018-2021年CAGR達到173%；經調整后凈利潤達到29億港元；2Q2022富途凈利潤達到6.4億港元，同比增長20%，環比增速12%；2Q2022 Non

18、-GAAP經調整后凈利潤達到6.9億港元。Non-GAAP經調整凈利潤=凈利潤+股權激勵成本。2Q2022凈利率為37%，Non-GAAP經調整后凈利率39%。其中，2Q2022 股權激勵成本為0.5億港元，股權激勵成本占總收入比率為3%。-8 139 166 1326 2810 2 149 182 1364 2909-108%1810%20%700%112%-500%0%500%1000%1500%2000%-500050010001500200025003000350020172018201920202021凈利潤（百萬港元）經調整后凈利潤（百萬港元）凈利潤yoy1552374025331

19、1625346154995726421612434085531179550646533622689240%328%1822%1113%650%126%53%-6%-51%20%-500%0%500%1000%1500%2000%050010001500凈利潤（百萬港元）Non-GAAP調整后凈利潤（百萬港元）凈利潤增速32%34%42%45%53%34%36%31%35%37%0%10%20%30%40%50%60%凈利率33%35%43%47%53%35%37%33%38%39%0%10%20%30%40%50%60%Non-GAAP凈利率資料來源：公司公告，天風證券研究所1037 80 1

20、01 362 572 20 96 89 185 377 52 74 92 149 257 02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021處理和服務成本（百萬港元）利息成本（百萬港元）交易傭金和手續費成本（百萬港元）2017-2021年各項成本（單位：百萬港元）2020Q1-2022Q2各項成本（單位：百萬港元）成本支出由處理和服務成本、利息成本、交易傭金和手續費成本處理和服務成本、利息成本、交易傭金和手續費成本構成。2021年總成本支出12億港元，其中處理和服務成本為2.6億港元，利息成本為3.8億港元，交易傭金和手續費成本為5.7億港元；總成

21、本支出yoy+73%，2018-2021年CAGR達到69.1%。2Q2021總成本達到2.1億港元，環比下降9%，同比下降25%。12%10%9%11%8%6%12%8%6%5%17%9%9%5%4%0%5%10%15%20%20172018201920202021交易傭金和手續費成本占收入比利息成本收入比處理和服務成本占收入比2017-2021年各項成本占收入比（單位：%）1.3 財務分析：成本端財務分析：成本端507710113321414512688968733404764168807456392735373445625467749394050100150200250300350400

22、4505002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2交易傭金和手續費成本利息成本處理和服務成本資料來源：公司公告，天風證券研究所11資料來源：公司公告，天風證券研究所2020Q1-2022Q2各項費用率（單位：%）2017-2021年各項費用支出（單位：百萬港元）96 151 262 513 805 41 98 165 385 1,392 57 104 165 248 529 05001000150020002500300020172018201920202021研發費用（百萬港元）銷售和推廣費用

23、（百萬港元）行政支出（百萬港元）2020Q1-2022Q2各項費用支出（單位：百萬港元）31%19%25%16%11%13%12%16%12%20%18%13%16%8%7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20172018201920202021研發費用率銷售和推廣費用率行政支出率2017-2021年各項費用率（單位：%）2021年期間費用為27.3億港元，yoy+138%，2018-2021年CAGR達到98%。研發費用率11%，銷售和推廣費用率20%，行政支出率7%。1.3 財務分析：費用端財務分析：費用端84.1117.3149.8162.1

24、137.4173.4223.9270.6282.4291.765.396.3111.2112.5274.6377.4403.1337288.1219.147.150.661.788.977.896.5136.8217.9177.7210.80100200300400500600700800900研發費用（百萬港元）銷售費用（百萬港元）管理費用（百萬港元）17%17%16%14%6%11%13%17%17%17%13%14%12%9%12%24%23%21%18%13%10%7%7%7%4%6%8%14%11%12%0%10%20%30%40%50%60%研發費用率銷售費用率管理費用率12資料來

25、源：公司公告，天風證券研究所 用戶增長用戶增長各類用戶增速在各類用戶增速在2021上半年達到峰值上半年達到峰值，2021Q3起增速逐年下降起增速逐年下降 一方面一方面，系上升空間縮小系上升空間縮小，2021年連續兩個季度實現付費用戶暴增200%以上后，富途已占據相當大的市場份額，富途市場占有率不斷擴大，尤其是在大本營香港，截至21Q3，已有1/3香港成年人注冊了富途；另一方面另一方面，系政策信號影響系政策信號影響，盡管重點拓展海外市場，但是富途仍然擁有境內新增用戶和現存用戶。2021年10月央行金融穩定局局長表示，部分跨境互聯網券商并未取得境內相關牌照，跨境證券交易屬于非法金融活動，一定程度上

26、減少了境內用戶注冊和付費的動力。2020Q1-2022Q2各類用戶數及增速（單位：萬人）1.3 經營分析：用戶增長經營分析：用戶增長840 930 1040 1190 1420 1550 1660 1740 1810 186047%52%52%59%70%67%59%46%27%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000總用戶（萬）yoy81 95 117 142 196 232 258 275 291 302 49%55%80%98%140%143%120%94%49%30%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010

27、0150200250300350注冊用戶數（萬）yoy24 30 42 52 79 100 117 124 133 139 60%84%137%161%231%230%179%141%68%39%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160付費用戶數（萬）yoy2000-2015 野蠻生長野蠻生長我國互聯網證我國互聯網證券業務的相關券業務的相關政策一覽政策一覽2016年年，中國互聯網金融協會成立；證監會排查金融機構和互聯網企業合作業務；國務院公布互聯網金融風險專項整治工互聯網金融風險專項整治工作實施方案作實施方案 ；央行印發通過互聯網開展資產管理及跨界從

28、事金融業務風險專項整治工作實施方案2000年年，為加強證券公司利用互聯網絡互聯網絡開展證券委托業務開展證券委托業務的管理，規范市場參與者的行為，防范和化解市場風險，切實保護投資者的利益，中國證監會制定了網網上證券委托暫行管理辦法上證券委托暫行管理辦法、證券公證券公司網上委托業務核準程序司網上委托業務核準程序，被視為券商互聯網化開端。2019年，網信辦發布關于督促關于督促40款存在收集使用個人信息問題的款存在收集使用個人信息問題的App運營者盡快整改的通知運營者盡快整改的通知，點名富途牛牛等App存在個人信息收集使用情況，需及時自查整改2013-2015年年，證監會出臺證券公司開證券公司開立客戶

29、賬戶規范立客戶賬戶規范，同意部分證券公司互聯網證券業務試點資格，國務院印發關關于進一步促進資本市場健康發展的若干意于進一步促進資本市場健康發展的若干意見見，明確支持證券期貨服務業利用網絡技術創新；中國結算發布關于取消自然關于取消自然人投資者人投資者A股等證券賬戶一人一戶限制的股等證券賬戶一人一戶限制的通知通知明確取消“一人一戶”限制2016-2018 監管介入監管介入2019-監管收緊監管收緊2021年年，十三屆全國人大常委會第三十次會議表決通過并實施了中華人民共和國個人中華人民共和國個人信息保護法信息保護法，對個人信息跨境跨境提供規則：必須通過國家網信部門組織的安全評估、經專業機構認證、訂立

30、標準合同、按照我國締結或參加的國際條約和協定等條件之一1.3 經營分析：用戶增長經營分析：用戶增長說明：即富途、老虎等跨境互聯網券商在用戶信息安全以及合法化、合規化方面存在風險資料來源：中國證監會，中國政府網，中央網信辦官網，中證協官網，央視網，中國人大網，天風證券研究所142020Q1-2022Q2營銷流量獲客成本（單位：港元/人）資料來源：公司公告，富途牛牛APP，天風證券研究所自然流量獲客成本2019Q1-2022Q2客戶留存率（單位：%）1.3 經營分析：獲客成本和客戶留存率經營分析：獲客成本和客戶留存率98.0 98.1 98.1 98.2 98.1 98.0 98.1 98.0 9

31、8.0 98.0 97.0 97.0 98.2 99.0 96979899100客戶留存率(%)1,626.2 1,491.5 967.1 1,140.6 1,006.1 1,787.4 2,422.3 4,375.6 3,515.9 3,592.6 01,0002,0003,0004,0005,000單客獲客成本（港元/人）15290 727 1797 69 148 420 0501001502002503003504004500500100015002000201920202021總客戶資產（十億港元）付費用戶數（萬）2019-2021年付費用戶總數量和總資產2020Q1-2022Q2付費

32、用戶總資產（單位：十億港元）2020Q4-2022Q2新增有資產客戶結構（單位：萬人）2019Q1-2022Q2付費用戶總數量和總資產資料來源：公司公告，富途公眾號，天風證券研究所1.3 經營分析：有資產客戶和資產規模經營分析：有資產客戶和資產規模99 142 201 285 462 503 424 408 386 434 13%44%41%42%62%9%-16%-4%-5%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100 200 300 400 500 600總客戶資產（十億港元）yoy62 68 72 87 99 142 201 285 462 503 424

33、 408 386 434 15 16 18 20 24 30 42 52 79 100 117 124 133 139 0204060801001201401600100200300400500600總客戶資產（十億港元）付費用戶數（萬）5 19 17 12 7 7 5 5 8 4 5 1 2 1 50%70%80%70%90%80%90%50%60%70%80%90%100%0510152025302020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2新增有資產用戶中 中國大陸地區客戶(萬人)新增有資產用戶中 中國香港、新加坡及其他海外客戶(萬人)新增有資產用戶

34、中 中國香港、新加坡及其他海外客戶占比162020Q1-2022Q2總交易額及增速（單位：十億港元）2020Q1-2022Q2美股、港股交易額（單位：十億港元）2020Q1-2022Q2總交易量和經紀傭金（單位：港元）2020Q1-2022Q2融資融券業務余額及增速（單位：港元）資料來源：公司公告，天風證券研究所1.3 經營分析：交易額和兩融業務余額經營分析：交易額和兩融業務余額0.60.641.011.212.21.31.41.21.31.329941056371813257989338579681034020040060080010001200140000.511.522.5季度總交易額（

35、萬億港元）經紀傭金（百萬港元）6006401010121022001300140012001300 1300165.9%202.1%381.1%438.1%277.5%104.3%33.1%1.3%-41.0%2.4%-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500總交易額（十億港元）yoy429 565 784 1,400 842 681 777 848 897 209 436 415 816 447 606 403 448 424 020040060080010001200140016002020Q22020Q32020Q42021Q12021

36、Q22021Q32021Q42022Q12022Q2美股交易額（十億港元）港股交易額（十億港元）48 75 126 195 274 330 317 303 255 289 25%83%171%307%470%338%151%55%-7%-12%-100%0%100%200%300%400%500%-50 100 150 200 250 300 350期末兩融余額（億港元）yoy17富途控股與騰訊控股在企業業務、技術基礎設施、人才招聘和培訓等多個領域密切合作，增強了富途的基礎設備、網絡技術支持以及布局了更加深度的金融科技合作，為富途控股的企業業務，技術支持保駕護航。騰訊技術背書使得富途備受信任，

37、進一步為富途帶來關注與流量。企業業務支持在線平臺支持金融科技支持富途騰訊戰略合作2020 年富途向騰訊支付 5660萬港元用于購買設備、云服務、短信頻道服務和設備、云服務、短信頻道服務和其他服務其他服務，來支撐起其龐大業務量2018 年 12 月公司與騰訊簽署戰略合作，騰訊同意通過騰訊在線平臺與富途在流在流量、內容和云領域量、內容和云領域進行合作同時與富途進一步探索和尋求在金融科金融科技領域技領域潛在的合作機會，助力富途成為安全可信的互聯網券商。1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權資料來源：招股說明

38、書，公司年報，天風證券研究所18富途股東多元化，持股分散，而創始人則擁有34.34%股權富途采用AB股形式，實現同股不同權，創始人牢牢把握絕對投票權。創始人&CEO李華李華戰略股東騰訊集團騰訊集團ASPEX MANAGEMENT(HK)LTDCAPITAL RESEARCH GLOBAL INVESTORSBLACKROCK INC.其他股東其他股東富途控股富途控股持股持股比例比例34.34%21.04%3.12%2.66%1.85%36.99%富途財經有限富途財經有限公司（香港）公司（香港）富途財務有限富途財務有限公司（香港）公司（香港）富途網絡科技富途網絡科技有限公司有限公司（香港）（香港

39、）富途證券（香富途證券（香港）有限公司港）有限公司富途證券國際富途證券國際（香港）（香港）有限公司有限公司富途信息科技富途信息科技（海南）有限（海南）有限公司公司慎思網絡技術慎思網絡技術（北京）有限（北京）有限公司公司富途網絡科技富途網絡科技（深圳）有限（深圳）有限公司公司深圳市時代富深圳市時代富途咨詢有限公途咨詢有限公司司上海富途企業上海富途企業發展有限公司發展有限公司1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權注：數據截至2022年9月19日資料來源：wind，天風證券研究所富途商務信息富途商務信息咨詢

40、（海南）咨詢（海南）有限公司有限公司MOOMOO INCFUTU CLEAR ING INC19富途高管由經驗豐富的互聯網從業者互聯網從業者和金融從業者金融從業者組成富途創始人李華李華曾是騰訊第18位創始員工，在騰訊工作期間發明了23項國內國際專利，擁有深厚的研發經驗；首席財務官陳宇陳宇曾擔任花旗環球金融亞洲有限公司董事，擁有專業的金融行業經驗；其余高管人員均擁有豐富的技術及金融工作經歷。高級管理人員高級管理人員姓名姓名職務職務任職起始時間任職起始時間李華李華創始人、董事長、首席執行官兼技術委員會主席富途的創始人，自公司成立以來一直擔任董事會主席兼首席執行官陳宇陳宇首席財務官自2017年9月起

41、擔任首席財務官徐禮徐禮高級副總裁自2019年9月起擔任高級副總裁張杰張杰董事自2014年10月起擔任董事創始人、董事長、首席執行官、技術委員會主席 李華李華于2000年取得湖南大學計算機科學與技術學士學位；于2000年加入騰訊，是騰訊的第第18位創始員工位創始員工；參與騰訊騰訊QQ早期研發和重點項目，創立騰訊騰訊視頻視頻，并領導了騰訊視頻的產品設計和開發；曾在騰訊騰訊擔任多個高級管理職位，包括騰訊多媒體業務及其創新中心負責人；在騰訊工作期間發明了23項國際和國內專利。2008年，被廣東省深圳市政府授予“創新人才獎”。創始人1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權股

42、權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權資料來源：公司招股說明書，公司官網，天風證券研究所20富途業務收入模型拆分富途業務收入模型拆分2.1 傭金及手續費收入探討：傭金率、換手率、付費客戶轉化、戶均資產2.2 利息收入探討：融資利率2.3 其他收入探討：財富管理、IPO分銷、企業公關服務、ESOP02目錄目錄公司概覽公司概覽一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”1.1 發展歷程：由港美股經紀業務向國際化+財富管理業務啟航1.2 公司業務：三大業務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開1.3 經營分析：注冊用戶、開戶客戶與有資產客戶持

43、續高增，收入利潤良性增長1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權01核心優勢詳解核心優勢詳解3.1 擁有比較優勢3.2 擁有產品優勢3.3 擁有客戶粘性3.4 擁有牌照壁壘3.5 擁有技術優勢031、傭金及手續費收入2、利息收入3、其他收入融資融券利息IPO貸款利息銀行存款利息過橋貸款利息富途收入結構富途收入結構互聯網券商互聯網券商收入組成收入組成交易傭金融資融券利息閑置資金利息金融產品代銷財富管理其他：IPO銷售、ESOP等IPO認購服務基金分銷收入IPO承銷服務匯兌服務企業公關服務其他交易傭金=傭金率換手率總客戶資產總客戶資產=注冊用戶數量付費客戶轉化率戶均資

44、產測算方式測算方式融資融券利息=兩融利差期末融資融券余額其他閑置資金利息=存款利率客戶閑置資金余額金融產品代銷=（產品銷售額申/贖費率）+（產品保有量管理費率傭金率）財富管理=財富管理規模管理費率其他：沒有確切計算公式，根據實際情況考量2 業務模型拆分業務模型拆分21資料來源：天風證券研究所22綜合經紀傭金率：富途證券（單位：%）綜合經紀傭金率：老虎證券（單位：%）富途綜合經紀傭金率高于競爭對手老虎證券富途綜合經紀傭金率高于競爭對手老虎證券，呈逐季上升趨勢呈逐季上升趨勢，正說明其議價能力強正說明其議價能力強。富途的議價能力來自于其高質量的平臺服務，如“統一購買力”功能讓用戶高效實現跨證券市場交

45、易，無需等待資金轉出和存入的時間，因此許多用戶在“便宜”和“便利”中選擇了“便利”。統一購買力證券賬戶證券賬戶A股、美股、港股基金賬戶基金賬戶現金寶資產注：綜合經紀傭金率=交易量/經紀傭金資料來源：wind，富途牛牛官網，天風證券研究所2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討1-傭金率傭金率0.0521 0.0582 0.0585 0.0689 0.0499 0.0640 0.0558 0.0594 0.0602 0.0614 0.0667 0.0714 0.0744 0.0795 0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.09綜合經紀傭金率（%）

46、0.0228 0.0278 0.0242 0.0336 0.0324 0.0403 0.0310 0.0386 0.0427 0.0303 0.0362 0.0348 0.0335 0.0330 0.020.030.040.05綜合經紀傭金率（%）23注：綜合經紀傭金率=交易量/經紀傭金收入資料來源：wind，富途證券官網、老虎證券官網、哈富證券APP、耀才證券官網、輝立證券官網、盈透證券官網、天風證券研究所富途證券富途證券老虎證券老虎證券哈富證券哈富證券耀才證券耀才證券輝立證券輝立證券盈透證券盈透證券港股傭金港股傭金(*總交易額總交易額)0.03%0.029%0.025%0.01%0.25%

47、0.08%平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)固定固定15港幣港幣/階梯式階梯式1-30港幣港幣15港元15港幣無無無美股傭金美股傭金(每股每股)0.0049美元美元0.0039美元0.0049美元0.008美元/最低1.88美元0.0099美元固定式0.005/階梯式0.0005-0.0035美元平臺使用費平臺使用費(每股每股)固定固定0.005美元美元/階梯式階梯式0.003-0.01美元美元0.004美元0.005美元無無無港股期權傭金港股期權傭金(每張每張)0.20%0.20%/0.18%/最低30港幣0.18%/最低50港幣17-30港幣/0.2%平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)15港幣

48、港幣15港幣/0.5-3港幣無無美股期權傭金美股期權傭金(每張每張)0.65美元美元0.65美元/0.18%/最低50港幣固定式0.65美元/階梯式0.15-0.65美元平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)固定固定0.30美元美元/階梯式階梯式0.05-0.60美元美元固定0.30美元/無無同業傭金率對比（單位：%）傭金及手續費收入=綜合傭金率綜合傭金率*總經紀業務交易額=股票交易傭金率股票交易傭金率*股票交易額+衍生品交易傭金率衍生品交易傭金率*衍生品合約數量富途綜合經紀傭金率較高于同業富途綜合經紀傭金率較高于同業。從細分業務來看，股票傭金率偏低（系股票牌照相對易得，市場競爭相對激烈所致），衍生

49、品傭金率偏高。富途比老虎多持有新加坡交易所衍生品交易會員、香港交易所第5類牌照就期貨合約提供建議，因此衍生品合約數量占總經紀業務交易額的比重可能較大，衍生品傭金率拉高了綜合經紀傭金率衍生品傭金率拉高了綜合經紀傭金率。2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討1-傭金率傭金率說明：該費率僅適用于在富途牛牛下單交易的投資者24資料來源：wind，富途證券官網、天風證券研究所富途證券富途證券港股傭金港股傭金(*總交易額總交易額)0.03%平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)固定固定15港幣港幣/階梯式階梯式1-30港幣港幣美股傭金美股傭金(每股每股)0.0049美元美元平臺使用費平臺使用費(每

50、股每股)固定固定0.005美元美元/階梯式階梯式0.003-0.01美元美元港股期權傭金港股期權傭金(每張每張)0.20%平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)15港幣港幣美股期權傭金美股期權傭金(每張每張)0.65美元美元平臺使用費平臺使用費(每筆每筆)固定固定0.30美元美元/階梯式階梯式0.05-0.60美元美元2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討1-傭金率傭金率固定式固定式每筆訂單每筆訂單15港元港元階梯式階梯式每月累計訂單數每月累計訂單數每筆訂單（港元）每筆訂單（港元）第1-530第6-2015第21-5010第51-1009第101-5008第501-10007第1001

51、-20006第2001-30005第3001-40004第4001-50003第5001-60002第6001及以上1說明：階梯式套餐適合高頻交易者，即高頻交易者，即港股每月累計訂單數超過超過35筆、筆、美股每月累計交易股數超過超過27.4萬筆萬筆、或美股期權累計交易張數超過超過6800張；張；若交易過程中賬戶現金結余不足以支付平臺使用費，將立刻產生利息，年利率為年利率為4.8%，利息將按日結算、按月收取交易港股需支付的平臺使用費固定式固定式每股每股0.005美元，每筆訂單最低美元，每筆訂單最低1美元美元階梯式階梯式每月累計交易股數每月累計交易股數每股（美元）每股（美元）第1-5000.01第

52、501-10000.008第1001-50000.007第5001-100000.006第10001-500000.0055第50001-2000000.005第200001-5000000.0045第500001-1000000.004第100001-5000000.0035第500001及以上0.003交易美股需支付的平臺使用費固定式固定式每張每張0.30美元美元階梯式階梯式每月交易張數每月交易張數每張（美元）每張（美元）第1-500.60 第51-1000.50 第101-5000.40 第501-10000.35 第1001-50000.30 第5001-100000.25 第1000

53、1-200000.20 第20001-300000.15 第30001-500000.10 第50001及以上0.05 固定式或階梯式平臺使用費明細48 53 46 57 89 83 79 62 56 42 44 46 59 42 49 53 43 60 65 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00001020304050607080901002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021標普股指股票換手率股票換手率:香港

54、交易所:年度:平均值大盤股指表現:標普/港交所大型股指數:香港交易所:年度:平均值25客戶資產換手率同業對比（單位：倍）10.5 11.7 13.0 6.5 5.4 4.9 12.6 11.7 17.8 10.0 12.1 3.2 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201620172018201920202021老虎證券換手率富途證券換手率注：換手率=年度交易量/年度客戶資產數資料來源：wind，天風證券研究所區別于對股票換手率的定義，該換手率為平臺交易量/客戶資產數，即在該時間段內客戶平均將股票資產更新了多少倍，以衡量客戶交易活躍度。富途歷年換手率

55、高于老虎證券高于老虎證券(富途及老虎證券的換手率為年度交易量/年度客戶資產數)，且呈下降趨勢，回歸正常水平。以2021年A股日均換手率為例，上證和深證日均換手率分別為0.97%、2.13%，富途為3.2倍屬偏高水平，首次低于老虎。我們認為富途換手率呈下降趨勢原因有兩點：市場風險陡升市場風險陡升，客戶交易意愿降低客戶交易意愿降低，此原因可以被富途和老虎的換手率同時走低、以及港交所股票換手率和標普股指正向相關所證實；或可能是用戶結構趨于多樣化用戶結構趨于多樣化，隨著中國香港和新加坡滲透率提升，超短期交易超短期交易（1至2日短線操作）投資者占比或逐漸下降投資者占比或逐漸下降。港交所股票換手率（單位：

56、倍）以及標普股指（單位：點）2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討2 換手率換手率26同業付費轉化率對比（單位：%）27%27%27%28%29%32%36%36%40%43%45%45%16%16%17%17%18%20%22%23%27%32%35%36%00001富途_付費轉化率老虎_付費轉化率2019Q1-2022Q2用戶結構（單位：%）付費客戶轉化率高于老虎證券付費客戶轉化率高于老虎證券，并且逐年上升并且逐年上升。轉化率高，可能歸因于富途有著多樣的入金方式富途有著多樣的入金方式，有利于轉化想要進行快速短期交易的個人投資者；逐年上升，說明富途在轉化客戶方面初見成效，一方面

57、富途增加入金方式入金方式，增加投資者易得性，另一方面富途開設富途富途牛牛課堂板塊牛牛課堂板塊，以5分鐘左右的短視頻輸出投資知識，轉化注冊客戶。同業對比入金方式和門檻注：注冊轉化率=注冊用戶量/總用戶量；付費轉化率=付費用戶量/注冊用戶量資料來源：wind，各公司官網，各公司APP，sugarforex官網，天風證券研究所2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討3-付費客戶轉化付費客戶轉化88%87%88%88%87%86%85%84%81%79%77%77%77%75%7%7%7%7%7%7%7%8%8%8%9%9%9%9%3%3%3%3%3%3%4%4%6%6%7%7%7%7%0

58、20040060080010001200140016001800使用但未注冊用戶數（萬人）注冊但未付費用戶數（萬人）付費用戶數（萬人）富途證券富途證券老虎證券老虎證券哈富證券哈富證券耀才證券耀才證券盈透證券盈透證券嘉信理財嘉信理財入金入金方式方式eDDA快捷入金、銀證轉賬、FPS、網銀、ATM/柜臺、支票eDDA快捷入金、普通匯款、銀證轉賬eDDA入金、FPS、銀證轉賬、直接匯款eDDA快捷入金、FPS、銀證轉賬銀行電匯銀行電匯272.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討3-付費客戶轉化付費客戶轉化富途入金方式詳解網上開戶網上開戶eDDA轉賬轉賬網銀轉賬網銀轉賬適用于存入幣種為適用

59、于存入幣種為港元港元，所選，所選銀行支持從富途發起授權銀行支持從富途發起授權的情況的情況在富途牛牛提交信息進行賬戶授權，資金從銀行賬戶扣款，并在賬戶開通后存入賬戶FPS(轉數快轉數快)適用于適用于香港香港的客戶的客戶通過香港銀行線下柜臺/ATM，將資金存入富途收款賬戶，保留憑證并通知富途收款資料來源：富途牛牛APP，天風證券研究所適用于存入幣種為適用于存入幣種為港元港元/美元美元的情況的情況用E-banking轉賬，轉入富途收款賬戶銀證轉賬銀證轉賬ATM/柜臺柜臺支票支票線下開戶線下開戶不限情況不限情況需打印并簽署相關資料（開戶表格、本人簽名支票）、將資料郵寄至富途適用于存入幣種為適用于存入幣

60、種為港元港元的情況的情況在網上銀行或儲值支付第三方平臺填寫富途證券的FPS識別碼進行轉賬，并返回富途牛牛填寫金額適用于存入幣種為適用于存入幣種為港元港元/美元，所選銀行為招商銀行美元，所選銀行為招商銀行(香港香港)或民生銀行或民生銀行(香港香港)的情況的情況在香港招行或香港民生的網上銀行或手機銀行，填入轉賬信息，從專網轉入富途收款賬戶；區別與網銀轉賬，無需通知富途，但是銀行可能產生費用到賬時間：5分鐘到賬時間：2小時到賬時間：同行2小時內跨行1-3個交易日到賬時間：2個交易日以上在入金方式上，可以看出富途對香港地區本土化的投入：eDDA轉賬轉賬、FPS轉賬是年輕人常用電子支付的手段轉賬是年輕人

61、常用電子支付的手段，但是在香港地區，支付線上支付線上化程度低化程度低，消費交易仍然無法脫離八達通、現金以及刷卡機，投資交易極其依賴網銀，加上香港地域面積不大、公共交通便利，線下開戶是線下開戶是常見手段常見手段，因此銀證轉賬、網銀轉賬可適用于中年人，ATM/柜臺、支票可適用于中老年人，相比起其他券商，富途入金方式更為豐富，契合香港地區的消費交易習慣。42 41 41 44 41 47 48 55 59 50 36 33 29 31 010203040506070050100150200250300350400450500戶均資產（萬港元）港交所股指大盤股指表現:標普/港交所大型股指數:香港交易所

62、:季:平均值戶均資產(萬港元)42 41 41 44 41 47 48 55 59 50 36 33 29 31 050100150200250300350400010203040506070上證綜合指數和美股全股指數戶均資產（萬港元）戶均資產(萬港元)美國:威爾希爾5000全股指數:季:平均值大盤股指表現:上海綜合指數:上海證券交易所:季:平均值28注：戶均資產=期末客戶資產規模/有資產客戶數資料來源：wind，天風證券研究所戶均資產和港交所股指正相關戶均資產和港交所股指正相關，但是和上證綜合指數、威爾希爾5000指數相關性不強。一方面，標普/港交所股指和富途證券戶均資產在關鍵轉折點同時同向

63、變動關鍵轉折點同時同向變動，但是和威爾希爾500指數以及上海綜合指數相關性不顯著，證實了富途大部分用戶的股票交易在港交所進行富途大部分用戶的股票交易在港交所進行；另一方面，戶均資產振幅較大戶均資產振幅較大，尤其是在下降趨勢下降趨勢中，證實了個人投資者抵御風險能力不如綜合指數。我們預計22Q3富途交易量會受到大盤影響顯著下降。戶均資產和港交所股指戶均資產、上證綜合指數和美股全股指數2.1 傭金及手續費收入：探討傭金及手續費收入：探討4-戶均資產戶均資產29海外上市中國互聯網券商海外上市中國互聯網券商華資香港華資香港券商券商新加坡互聯新加坡互聯網券商網券商美國互聯美國互聯網券商網券商富途證券富途證

64、券老虎證券老虎證券耀才證券耀才證券輝立證券輝立證券盈透證券盈透證券融資利率融資利率(港幣港幣)6.80%4.022%-5.022%同業拆息+3-4%2.75%3.502%或1.502%-2.502%融資利率融資利率(美元美元)6.80%3.830%-4.830%4.78%4.25%-0%3.33%或1.33%-2.33%融券利率融券利率賣空利率由上游數據提供商決定同業融資融券利率對比（單位：%）融資融券利率由券商獨立決定，但是取決于兩點：上游利息即同業拆借利息，以及券商自身溢價。在上游利息方面在上游利息方面，富途和同業拆借利息同步變動富途和同業拆借利息同步變動，如2021年，美國銀行隔夜融資利

65、率處于0.030.09%之間，富途美元融資利率為4.8%，2022年隨著美元流動性收緊，美國銀行隔夜融資利率上升至2.32%（截至2022年9月15日），富途美元融資利率應聲上升至6.8%；在自身溢價方面在自身溢價方面，富途融資利率定價在同業中偏高富途融資利率定價在同業中偏高，仍然依賴其過強的用戶粘性，但是富途在傭金率和兩融利率上的溢價能力有區別，傭金率的議價能力更高，融資利率的議價能力更低融資利率的議價能力更低。一方面一方面，用戶群體不同用戶群體不同，利用融資融券的投資者和其他參與股票交易的投資者存在顯著區別，普遍投資經驗豐富，使用過或正在使用其他平臺投資，缺乏粘性，并且對利率更為敏感，更具

66、經濟性；另一方面另一方面，價格彈性不同價格彈性不同，各券商傭金率尤其股票交易傭金率基本接近價格底線，如老虎對傭金率的調整是從0.03%下降到0.029%試圖獲取新用戶，但是各券商融資利率極差較大，因此富途的融資利率有下降空間，并且足以吸引一些用戶。注：凈利息差額=利息收入-利息支出，利息率=凈利息差額/利息收入資料來源：wind，富途證券(美國)官網，老虎證券官網，盈透證券官網，耀才證券官網，輝立證券官網，天風證券研究所2.2 利息收入：融資利率利息收入：融資利率81%81%85%75%68%74%63%77%84%70%73%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2

67、01920202021富途證券老虎證券盈透證券耀才證券同業融資融券利息率對比（單位：%）30資料來源：富途證券官網，艾瑞咨詢，天風證券研究所“富途大象財富”提供理財產品含基金、私募、債券等，產品由其他公司提供，富途則作為理財產品超市；理財產品超市；“富途大象財富”還獨立提供閑置資金理財產品“現金寶”，類似港幣、美元版的余額寶，現金寶被用于購買貨幣基金；富途的收入來源包含：用戶申贖基金的手續費用戶申贖基金的手續費、用戶購買資產配置建議的服務費以及基金公司支付的技術服務費；用戶購買資產配置建議的服務費以及基金公司支付的技術服務費；其中，基金申購費率多數為0%，普通贖回費率為0%，因此目前用戶申贖基

68、金的手續費占比??；用戶申贖基金的手續費占比??；平臺公開的用戶資產配置建議均為免費提供，因此該項服務費占比小該項服務費占比??；基金公司通過收取客戶管理費、存管處費用、表現費、服務年費、分銷費、其他費用等獲得收入，富途大象財富通過收取基金公司技術服務費獲得收入通過收取基金公司技術服務費獲得收入，相當于富途大象財富代為銷售相當于富途大象財富代為銷售，變相收取傭金變相收取傭金?；鸸敬笙筘敻挥脩舸鸀殇N售支付技術服務費作為傭金中國托管資管產品總體存量逐年上升，無論是券商發行資管產品或者券商代為銷售資管產品，避免了經紀業務同質化嚴重的問題，費率也超過經紀傭金率，因此財富管理或成為券商第二增長曲線第二增長

69、曲線。財富管理的意義財富管理的盈利模式2.3 其他收入：財富管理其他收入：財富管理90.4118.5126.1113.6116.3126.7020406080100120140201520162017201820192020中國財富管理市場規模（萬億元）富途大象財富運作模式31創立富途大象財富創立富途大象財富初始業務：貨幣基金、債券基金、股票基金產品多元化產品多元化新增業務：短期理財、私募基金產品多元化產品多元化積累合作基金公司積累合作基金公司新增合作伙伴：盛資產管理、翰亞投資2019Q301022020Q2032020.9042021Q2052021Q3062021Q4積累合作基金公司積累合

70、作基金公司新增合作伙伴：富達投資、法國外貿銀行、安盛資產管理，其中累計同26家新加坡市場金融機構合作新增業務：債券積累合作基金公司積累合作基金公司新增合作伙伴：施羅德投資、凱雷投資、風和投資、九坤投資富途大象財富業務形成過程富途大象財富基金寶資產規模（單位：億港元）相互支撐，形成良性循環，共同迅速相互支撐，形成良性循環，共同迅速增長增長基金寶資產規模使富途大象吸引力優質基金公司和理財產品，合作企業使富途大象吸引優質客戶富途大象財富合作企業數量（單位：個）資料來源：富途公眾號，界面新聞，天風證券研究所2.3 其他收入：財富管理其他收入：財富管理30.0 60.0 69.0 86.5 81.5 1

71、00.0 131.0 137.8 177.0 188.0 208.7 218.7 050100150200250富途基金寶資產管理規模（AUM）(億港元)40.0 50.0 56.0 60.0 64.0 66.0 40506070富途大象合作累計企業數(個)32富途的IPO分銷和盈利模式“富途安逸富途安逸”提供IPO分銷服務，其中“安逸”的“安”代表IPO分銷；作為企業與投資者的連接紐帶作為企業與投資者的連接紐帶，在上市前上市前預熱宣傳，提升品牌知名度，如提供富途牛牛App首頁彈窗、資源位推廣banner、社區討論；在申購期申購期協助IPO申購，如提供富途平臺申購渠道；在上市后上市后提供IR、

72、PR一站式解決方案，持續與個人投資者互動，增加企業市場關注度和交易量，如開通社區企業號社區企業號、參與牛牛財報站、線上線下聯合宣發，以此富途向企業收取服務費，計入其他收入。ESOP累計客戶數（單位：個）資料來源：富途證券公眾號，富途牛牛APP，天風證券研究所入駐富途牛牛企業累計數（單位：個）上市后創建企業號上市后創建企業號維持企業在富途牛牛維持企業在富途牛牛社區熱度社區熱度上市前加入富途牛牛上市前加入富途牛牛App新股中心預熱新股中心預熱申購期提供申購廣告位申購期提供申購廣告位（美因基因上市前）（快狗打車申購期）（騰訊公司上市后）2.3 其他收入：其他收入：IPO分銷、企業公關服務分銷、企業公

73、關服務18242841566481105152186215236258276050100150200250300IPO分銷累計客戶數2003004005006007008009001000050010001500入駐富途牛牛企業累計數332021年股權激勵研究報告顯示有股權激勵計劃的公司占比58%，目的是吸引留存員工、激勵員工創造價值，同時減輕財務負擔。但是該工作存在繁瑣、漫長兩個問題，繁瑣在于激勵設計激勵設計（應該發給誰？怎么發？發多少）、動態管理動態管理（公司融資、員工離職期權應該怎么變？）、行權執行行權執行（公司上市，行權、扣稅怎么執行？）、數據安全數據安全（數據機密，隱私安全如何保障？

74、）四個方面，漫長在于初創期初創期、發發展期展期、上市后上市后的歷時很久，若服務鏈條分散、數據丟失，將導致極高的溝通成本，所以要求ESOP服務的持續性和科技化。ESOP服務的產生富途的ESOP服務和盈利模式“富途安逸富途安逸”提供一站式員工持股計劃（ESOP）解決方案服務，其中“安逸”的“逸”代表ESOP；同傳統ESOP市場服務商，差異化競爭在于：強大科技基因強大科技基因，有利于搭建科技化平臺科技化平臺；創始人為騰訊創始團隊員工，擁有獲得騰訊期權獲得騰訊期權的特殊經歷；和戰略投資人騰訊深度合作，得到為騰訊提供為騰訊提供ESOP服務服務的機遇。除ESOP服務費服務費外，該項服務還吸引了B端客戶的員

75、工端客戶的員工使用富途平臺，有利于將其轉化為C端用戶。ESOP累計客戶數企業可以在任何一個時間節點購買富途的購買富途的ESOP服務服務，富途將提供：資料來源：富途證券，2021年股權激勵研究報告，富途證券(香港)官網，富途安逸官網，天風證券研究所2.3 其他收入：員工持股計劃（其他收入：員工持股計劃（ESOP）解決方案）解決方案28395679911041261592002633254004595190100200300400500600員工持股計劃(ESOP)累計客戶數342019年年2020年年2021年年2012至至2018年年依賴資源獲客依賴資源獲客聚焦少數極知名客戶聚焦少數極知名客戶

76、積累知名客戶案例積累知名客戶案例保持客戶數勻速增長保持客戶數勻速增長質量穩定數量發力質量穩定數量發力占取市場份額占取市場份額ESOP服務除支撐了其他收入一項，還對其他業務產生了協同效應協同效應，表現在：1.擴大品牌效應擴大品牌效應。合作企業知名度越高、用戶范圍越廣泛，富途的品牌效應越能得到擴散，自然增添流量和曝光度；2.豐富社區功能豐富社區功能，增加用戶粘性，形成良性循環。企業通常在合作后入駐富途牛牛社區，豐富了社區用戶體驗。ESOP服務的企業客戶以及業務定位變化資料來源：富途證券公眾號，天風證券研究所2.3 其他收入：員工持股計劃（其他收入：員工持股計劃（ESOP）解決方案）解決方案35公司

77、概覽公司概覽一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”一站式財富管理平臺，助力投資人走上“富途”1.1 發展歷程：由港美股經紀業務向國際化+財富管理業務啟航1.2 公司業務：三大業務并駕齊驅相輔相成，向上空間不斷打開1.3 經營分析：注冊用戶、開戶客戶與有資產客戶持續高增，收入利潤良性增長1.4 股權結構與核心高管：騰訊加持背書科技屬性，創始人擁有絕對投票權01核心優勢詳解核心優勢詳解3.1 擁有比較優勢3.2 擁有產品優勢3.3 擁有客戶粘性3.4 擁有牌照壁壘3.5 擁有技術優勢03目錄目錄富途業務收入模型拆分富途業務收入模型拆分傭金及手續費收入探討：傭金率、換手率、付費客戶轉化、戶均資產

78、利息收入探討：融資利率其他收入：財富管理、IPO分銷、企業公關服務、ESOP0236 港美股市場有眾多競爭對手，富途作為最具代表性的互聯網券商，相對于傳統券商在展業市場、產品體驗、交易費用及流量等方面相對于傳統券商在展業市場、產品體驗、交易費用及流量等方面具有明顯的比較優勢。具有明顯的比較優勢。富途為客戶提供相較于傳統券商更低的傭金率更低的傭金率，且針對高頻交易者提供階梯式的費率階梯式的費率，提高了對費率高敏感的年輕及高頻交易者的吸引。相較于傳統券商，富途擁有廣泛的展業市場廣泛的展業市場，包括中國大陸，中國香港，美國及新加坡市場，相較于傳統券商，富途使投資者可進行全球化的投資，讓投資者在全球市

79、場進行最優的資產配置。富途通過快速的開戶時長、豐富的投教、活躍的社區及頻繁的系統迭代，為用戶提供了明顯優于傳統券商的產品體驗產品體驗，從而提高了富途的獲客能力及客戶留存率。富途匯豐銀行國君國際中銀香港開戶時間30分鐘內1-3日1-3日4個工作日內港股交易費用0.03%+平臺費/階梯式0.25%，100港幣起步面向高凈值人群，面議0.18%-0.25%（自動化系統）/0.25%-0.50%（線下或電話交行情免費美股及港股LV2行情港股、A股及美股實時行情港股、滬深B股、美股等實時行情A股、港股及美股實時行情出入金eDDA、銀證轉賬、FPS、網銀等eDDA、銀證轉賬、FPS、網銀等eDDA、銀證轉

80、賬、FPS、網銀等FPS、ATM/柜臺等社區“牛牛圈”高度活躍無無用戶價值允許投資者港美股投資切換，進行全球化投資，實現最優的資產配置全球范圍內提供便捷及周到的服務一站式賬戶管理作為香港人民幣業務唯一清算銀行，提供最多元化、最全面的人民幣服務3.1 擁有比較優勢：相較傳統券商擁有比較優勢：相較傳統券商資料來源：中國銀行（香港）官網，國泰君安國際官網，富途證券官網，企名科技網，云財經，天風證券研究所371.上傳證件2.個人信息填寫3.其他信息披露4.風險批露5.人臉驗證打開富途牛牛APP，首頁左上角顯示“立即開戶”，點擊“立即開戶”就進入了富途證券開戶流程。上傳證件完畢后，進入下一步“資料填寫”

81、環節，客戶需填寫個人信息、個人財務狀況、投資經驗及其他信息披露。在相關專家進行風險批露后，進入“人臉驗證”環節。通過人臉驗證和客戶“簽名”后，預計15分鐘內開通賬戶。完成整個開通流程，客戶不需花費30分鐘。富途證券大陸用戶開戶流程3.1 擁有比較優勢：相較傳統券商擁有比較優勢：相較傳統券商資料來源：富途牛牛APP，天風證券研究所38互聯網券商名稱互聯網券商名稱富途證券富途證券老虎證券老虎證券哈富證券哈富證券輝立證券輝立證券盈透證券盈透證券嘉信理財嘉信理財開戶方式開戶方式網上開戶、線下見證開戶、支票開戶、第三方見證開戶網上開戶網上開戶、線下見證開戶網上開戶、面對面開戶網上開戶網上開戶開戶門檻開戶

82、門檻不低于1000港幣或1500美元無網上開戶不低于10,000港幣網上開戶不低于10,000港幣無無出出/入金方式入金方式eDDA快捷入金、銀證轉賬、FPS、網銀、ATM/柜臺、支票開戶eDDA快捷入金、普通匯款、銀證轉賬網銀、銀證轉賬/網上開戶網上開戶出出/入金門檻入金門檻不低于10000HKD無無/無無香港地區產品種香港地區產品種類類股票、ETFs、期權、權證、期貨、新股申購股票、權證、期權、期貨股票、ETFs、權證、期權、期貨股票、ETFs、權證、期貨、新股申購股票、ETFs、期權、期貨、權證股票美國產品種類美國產品種類股票、ETFs、期權、期貨、ADR股票、ETFs、期權、期貨股票、

83、ETFs、權證股票股票、ETFs、期權、期貨、權證股票、REITs、ADRs、期權、ETFs新加坡產品種類新加坡產品種類(個個)股票、ETFs、期貨、REITs、DLCs、窩輪股票、ETFs、期貨、REITs無股票股票、期權、期貨股票行情行情實時行情會員制分級行情實時行情/付費分級行情無資訊（多資訊（多/少）少）多多多少多無社區活躍（多社區活躍（多/少）少）多多多無多無企業互動企業互動有有無無有無投行、投行、IR及及PR服服務務有有無無無無ESOP有有無無無無港股暗盤港股暗盤自研接入輝立接入輝立自研無無以老虎證券、輝立證券、哈富證券等互聯網券商互聯網券商作為比較對象，可以看到富途在開戶門檻及出

84、入金門檻上不具備優勢，但富途具備出眾出眾的產品體驗、豐富的牌照的產品體驗、豐富的牌照（業務體系）以及穩定的自研系統穩定的自研系統等三個方面的優勢，這是獲客并留客的關鍵，這種先發優勢將持續擴大，后來的互聯網券商在短期內難以趕追。3.1 擁有比較優勢：相較其他互聯網券商擁有比較優勢：相較其他互聯網券商資料來源：各公司官網，各公司APP，sugarforex官網，天風證券研究所392B/2C兩端齊頭并進富途富途C端、B端業務齊頭并進。富途牛牛與富途大象財富服務于富途牛牛與富途大象財富服務于C端業務端業務，富途安逸主打富途安逸主打B端業務端業務。富途牛牛打造“牛牛圈”，開放論壇，促使用戶與其他投資者互

85、動，與企業建立直接聯系；富途大象財富主要為投資者提供財富管理業務，包括貨幣基金、債券基金、股票基金、混合基金等其他財富管理業務；富途安逸為企業提供服務ESOP、IR、IPO分銷業務。滿足不同客戶群體需求富途大象 富途大象財富是富途精心打造的“一站式資產配置平臺”，打通港美股市場基金理財與股票交易壁壘，有望成為港版“天天基金”超市。財富管理業務有助于降低公司業務的周期性，打開客戶資產增長的空間?；鹳~戶與證券賬戶互聯互通，實現現金、股票、基金買賣的無縫銜接，對零售客戶具強吸引力。富途牛牛 富途牛牛是用于投資者分享觀點、情感等的聚集地，同時提供直播、課堂等投資者教育內容，推動客戶留存。通過種子農場

86、、任務中心等功能持續促活用戶。富途安逸 富途安逸面向企業客戶提供IPO分銷、IR&PR、ESOP業務等服務。B端業務旨在構建與企業之間的協同生態，進而獲取這些新經濟公司的優質潛在客戶。3.2 擁有產品優勢：豐富產品并滿足不同客戶群體擁有產品優勢：豐富產品并滿足不同客戶群體資料來源：富途牛牛官網，富途證券（香港）官網，富途證券官網，證券時報，中證網，中國基金報，證券日報網等，天風證券研究所40持續推出新產品及業務更新富途推出多元化產品多元化產品，包括ETF港美股，ETF、牛熊證和債券，仍一直拓展可交易產品的范圍一直拓展可交易產品的范圍。2021年上線富途環球期貨，包括香港股指及個股期貨、美國CM

87、E指數/商品/外匯/國債期貨及新加坡富時A50期貨2019年9月推出自主研發的暗盤交易系統，撮合速度提升近40倍2019年6月取得美國全面結算牌照2020年11月，將2019年推出的“基金包”正式更名為大象財富2021年1月，一次性投入1500萬港元，將港股交易通道擴容150%至500條，每秒可處理1000筆交易訂單；上線富途環球期貨2019年推出“富途安逸”；上線港股期權21Q1，覆蓋日本期貨交易；2021年在海外申請加密貨幣交易牌照3.2 擁有產品優勢：豐富產品并滿足不同客戶群體擁有產品優勢：豐富產品并滿足不同客戶群體資料來源：公司官網，富途證券公眾號，東方財富，證券時報，證券之星，鳳凰財

88、經，金融界，天風證券研究所41優質的社區服務優質的社區服務24小時客服機制小時客服機制用戶用戶富途以“讓投資更簡單，不孤獨”為使命，積極打造運營線上投資社區“牛牛圈”線上投資社區“牛牛圈”，提高用戶的活躍度與粘性提高用戶的活躍度與粘性?！芭ＥＨΑ笔莾炠|的線上社區，加強了與用戶的直接連接和線上入口的獲取。優質社區服務加強了用戶的情感鏈接和用戶粘性，使得公司的客戶留存率達到98%以上。牛牛圈提供了社交、投資課堂、上市公司直播等功能。社交功能使得投資者可與其他投資者直接建立聯系和互動；上市公司可通過官方企業號，進行業績發布會和產品發布會等線上直播，使得投資者更便捷的對公司進一步了解，讓投資者與企業聯

89、系更加緊密?！芭ＥＨΑ鄙鷳B實現了客戶、企業、分析師、媒體、投資者及“牛牛圈”生態實現了客戶、企業、分析師、媒體、投資者及KOL的多元聚合的多元聚合。龐大的社區用戶群體，滿足用戶的外界信息的獲取及情感表達認同的訴求；零售投資者加大了企業股票的流動性，也增強了企業品牌的認可；對于分析師、KOL及媒體，其內容輸出的轉化依賴于曝光度及轉化率，參與者的增加與多元化內容生產形成正反饋。24小時客服機制，隨時解答和解決不同地區、不同投資群體在投資過程中出現的系統交易BUG等其他投資疑問，進一步提升用戶體驗。用 戶媒體分析師企業投資者3.3 擁有用戶粘性：優質社區服務和客服機制強化用戶粘性擁有用戶粘性：優質社

90、區服務和客服機制強化用戶粘性資料來源：公司公告，天風證券研究所4224小時客服機制小時客服機制用戶用戶專屬客服支持用戶可在交易日8：30am-4：30pm（東部時間）撥打客服熱線，或通過在線客服和郵件獲得通過在線客服和郵件獲得24小時全天候、全天時客服小時全天候、全天時客服支持支持。此外，富途還設有專屬客服富途還設有專屬客服，由客服經理添加VIP客戶微信，實時服務客戶。24小時客服機制，隨時解答和解決不同地區、不同投資群體在投資過程中出現的系統交易BUG等其他投資疑問，進一步提升用戶體驗。打開富途牛牛App，在“我的客服”可以找到在線客服及電話客服在“我的客服”可以找到在線客服及電話客服，還專

91、門匯總了“反欺詐專區”來提醒投資者。并且可以看到富途平臺對于，例如“在線開戶常見問題”等問題，用戶常見問題已經以問答的形式做出解答用戶常見問題已經以問答的形式做出解答。3.3 擁有用戶粘性：優質社區服務和客服機制強化用戶粘性擁有用戶粘性：優質社區服務和客服機制強化用戶粘性資料來源：富途牛牛APP，天風證券研究所11109151700208340679565985630304660374692615199183180722192741266%37%226%45%23%64%198%21%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0500000100000015000002

92、000000250000020172018201920202021DAUMAUDAU增速MAU增速43請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明富途打造的牛牛社區擁有相當程度的客戶粘性，其DAU和和MAU連年遞增連年遞增。2021年日活躍用戶數達到985630，較去年同比增長45%，2018-2021年CAGR達到86.6%；月活躍用戶數達到2219274，較去年同比增速21%，2018-2021年CAGR達到80.9%。2021年富途牛牛的日活躍用戶突破了100萬，富途用戶數超過了1700萬。2017年日活量較低2018年日活量翻10余倍，同年富途證券成為第一家在香港提供全線上證券開戶服務的在線

93、券商2020年DAU、MAU增速再創新高。富途牛牛App用戶數突破1000萬；富途證券客戶數突破100萬。2021年富途牛牛DAU突破100萬；富途用戶數超1700萬；富途新加坡有資產客戶數突破10萬。資料來源：公司公告，天風證券研究所3.3 擁有用戶粘性：優質社區服務和客服機制強化用戶粘性擁有用戶粘性：優質社區服務和客服機制強化用戶粘性44注：僅列示部分牌照資料來源：公司官網，富途公眾號，brokercheck，IAPD，零壹財經，天風證券研究所地區牌照類型獲牌照時間用途獲牌照子公司中國香港1類（證券交易牌照）2012/10/4為客戶提供證券交易、經紀業務富途證券國際（香港）有限公司2類（期

94、貨合約交易牌照）2013/7/10為客戶提供指數及商品期貨買賣的經濟服務為客戶買入或沽出期貨合約3類（杠桿式外匯交易牌照）2020/12/28為客戶提供外匯交易服務4類（證券提供意見牌照）2015/6/2發出對有關證券的研究報告及分析意見向客戶提供投資證券的意見及建議5類（期貨合約提供意見牌照）2018/8/7期貨合約進行研究及分析向客戶提出關于期貨的投資意見及建議7類（提供自動化交易服務牌照）2019/8/9為客戶提供買賣盤配對操作的電子交易平臺服務9類（提供資產管理牌照）2015/7/24為客戶提供基金管理、證券及期貨合約投資管理服務美國注冊投資顧問牌照2020/10/15投資顧問Futu

95、 Wealth Advisors Inc.美國期貨牌照期貨傭金交易商Futu Futures Inc.FINRA、SIPC成員2018/1/19經紀交易商Futu Inc.FINRA、SIPC、DIC、NSCC、OCC成員2019/5/28代理清算Futu Clearing Inc.歐洲倫敦證券交易所會員2019/7/22證券交易富途證券國際（香港）有限公司綠寶石交易平臺會員新加坡持有資本市場服務牌照(CMS)資本市場產品交易、產品融資、提供托管服務Futu Singapore Pte.Ltd.持有財務顧問豁免資質就投資產品提供意見、發行或頒布投資產品分析/報告新交所全部會員資質原則性批準信托

96、服務牌照投資、信托Futu Trustee(Singapore)Pte.Ltd澳大利亞澳大利亞金融服務牌照2021/12投資服務Futu Securities(Australia)Ltd金融作為強監管類行業，牌照是互聯網券商變現的重要抓手金融作為強監管類行業，牌照是互聯網券商變現的重要抓手。富途在創始初期就確定了 自主申請牌照，主動接受監管的發展路徑。富途始終堅持主動接受監管持牌經營，目前牌照布局較為全面目前牌照布局較為全面，在中國香港、美國、歐洲、新加坡及澳大利亞市場都獲得了金融牌照。截至2Q22，富途在富途在中國香港及海外市場已獲得中國香港及海外市場已獲得 51 張牌照與資質張牌照與資質，

97、并已取得含金量高的香港市場 3 類牌照和美國清算牌照。3.4 擁有牌照壁壘擁有牌照壁壘45注：僅列示部分牌照資料來源：各公司官網，和訊網，智匯咨詢，brokercheck，IAPD，天風證券研究所地區牌照類型用途中國香港1類為客戶提供證券交易、經紀業務2類為客戶提供指數及商品期貨買賣的經濟服務為客戶買入或沽出期貨合約3類為客戶提供外匯交易服務4類發出對有關證券的研究報告及分析意見向客戶提供投資證券的意見及建議5類期貨合約進行研究及分析向客戶提出關于期貨的投資意見及建議7類為客戶提供買賣盤配對操作的電子交易平臺服務9類為客戶提供基金管理、證券及期貨合約投資管理服務美國注冊投資顧問牌照投資顧問美國

98、期貨牌照期貨傭金交易商FINRA、SIPC成員經紀交易商FINRA、SIPC、DTC、NSCC、OCC成員代理清算歐洲倫敦證券交易所會員證券交易綠寶石交易平臺會員新加坡持有資本市場服務牌照(CMS)資本市場產品交易、產品融資、提供托管服務持有財務顧問豁免資質就投資產品提供意見、發行或頒布投資產品分析/報告新交所全部會員資質原則性批準信托服務牌照投資、信托澳大利亞澳大利亞金融服務牌照投資服務金融業務作為持牌業務，牌照是證券公司的核心資源，決定了各公司的業務范圍和盈利模式。港股牌照是富途的重要優勢，老虎的優勢在于牌照更加國際化。富途是中國跨境互聯網券商中極少具有相對完整的港股牌照的券商，這是它重要

99、的競爭優勢。顯而易見的是老虎在香港市場僅持有1類與2類牌照，遠遠少于富途。富途與同行業老虎牌照對比3.4 擁有牌照壁壘擁有牌照壁壘46高比例研發人員與研發費用投入 產品和業務持續推出與更新，背后的原因是持續的研發投入持續的研發投入，構建科技與產品壁壘。相較于其他互聯網券商，富途對技術的重視和投入一直領先，研發驅動多輪產品迭代研發驅動多輪產品迭代，為富途用戶帶來優質的產品體驗為富途用戶帶來優質的產品體驗。2021年富途研發人員數量為1518人，2018-2021年CAGR達58.4%；研發人員占總員工比例達66%。研發投入規模及占營收比例看，富途的研發投入自 2018 年來顯著增長，2021年投

100、入 8 億港幣，2018-2021年CAGR達74.7%，占營業收入比例達 11.3%。在各家券商提供較為相近的費率的情況下，用戶會更為關注交易系統的速度及穩定性在各家券商提供較為相近的費率的情況下，用戶會更為關注交易系統的速度及穩定性，尤其是在特殊的交易情形下，比如熱門 IPO、市場情緒大幅波動等情況下，平臺穩定性差或出現崩潰等問題，都會影響用戶體驗和對平臺的信任。先進的科技與先進的科技與可靠的產品會帶來優質的用戶體驗可靠的產品會帶來優質的用戶體驗，從而增強客戶的轉化與留存。富途基于高質量的研發團隊以及長期的研發投入帶來的技富途基于高質量的研發團隊以及長期的研發投入帶來的技術和產品積淀具有很

101、強的時間壁壘，是富途核心競爭力的主要來源之一。術和產品積淀具有很強的時間壁壘，是富途核心競爭力的主要來源之一。382623919151865%74%70%66%60%62%64%66%68%70%72%74%76%020040060080010001200140016002018201920202021研發人員研發人員占總員工比例95.5151.1262.3513.3805.330.6%18.6%24.7%15.5%11.3%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020172018201920202021研發費用（單位：百萬港元）研發

102、費用率近四年研發人員及總員工占比近5年研發費用及研發費用率3.5 擁有技術優勢：研發人員占比高、研發費用率逐年下降擁有技術優勢：研發人員占比高、研發費用率逐年下降資料來源：公司公告，天風證券研究所47騰訊基因帶來的技術支撐強大的技術優勢是公司發展的重要引擎強大的技術優勢是公司發展的重要引擎。富途管理層和技術團隊大多來自騰訊系富途管理層和技術團隊大多來自騰訊系，其創始人李華是騰訊18號員工、騰訊視頻創始人，首席技術官曾是騰訊QQ后端服務負責人、領導QQ多個系統重組項目。富途自創業初便與騰訊云進行戰略合作富途自創業初便與騰訊云進行戰略合作，接入私有云服務，提高安全性和用戶體驗：一是提供可靠的專線服

103、務，從香港機房到騰訊云國內機房，騰訊云平均延時20ms，大大縮短了公網平均時延100ms，提高用戶體驗；二是團隊的快速響應，騰訊云能夠第一時間響應問題、恢復現場，減輕了互聯網創業公司的技術壓力；三是彈性計算能力，騰訊云使用高質量BGP帶寬，高可用冗余線路保障可靠性，保障用戶優質、流暢的網絡體驗。2018 年12月，富途、騰訊云和香港電訊三方合作打造了香港首個金融專有云富途證券金融專有云，進一步提升系統對業務的支撐能力的同時還能以較低的成本運作。高質量的研發團隊高質量的研發團隊，為富途帶來了相對于同行業其他券商更為先進的算法為富途帶來了相對于同行業其他券商更為先進的算法，將信息更為精準的投向目標

104、客戶群體將信息更為精準的投向目標客戶群體。富途牛牛包含五大模塊提供實用信息行情個股成交分布流向趨勢十大凈買入賣出經紀商交易資訊社區我的基于以下三大數據的算法分析交易所提供客戶服務用戶系統交易系統社區系統投資新手理財達人用戶系統交易對手用戶行為富途牛牛APP包含了行情，交易，咨詢，社區和我的五大模塊，基于交易所，交易基于交易所，交易對手和用戶行為三大數據的對手和用戶行為三大數據的算法分析算法分析，給投資者提供實時的個股成交分布，流向趨勢，十大凈買入賣出經紀商等實用信息，并通過社區討論，大V意見，臨時免傭，碎股贈送等功能提供客戶所需的服務。無論是投資新手，還是理財達人，均能在富途牛牛中找到對應的模

105、板和伙伴，形成正向吸引循環。3.5 擁有技術優勢：先進算法，精準投放廣告擁有技術優勢：先進算法，精準投放廣告資料來源：富途牛牛APP，天風證券研究所附錄附錄券商交易系統參與者、券商交易系統參與者、HKSE、CCASS、VIE架構、架構、SPC架構架構48請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明49券商獲取系統的2種途徑和第三方系統提供商達成合作或收購，接入第三方系統，優點是合作分工高效，缺點是不易不易拓展，即及時更新或開展新業務及時更新或開展新業務。由企業技術算法部門提供系統，優點是能反饋、維護以及優化，能給予客戶更好交易體驗，缺點是門檻過高、投入過大、需門檻過高、投入過大、需反復修改反復修改b

106、ug才能上線使用才能上線使用中國香港地區：中國香港地區：港交所披露的經紀自設系統(BSS)供應商共有37所，其中頭部供應商包括Ayers、iAsia、N2N Connect等等新加坡：新加坡：新交所披露的數據供應商共有41所，其中提供證券市場類數據有41家，提供衍生品市場類26家美國：美國：券商較多較多使用自研系統，自研系統已成為降低交易成本、資產管理成本的手段；第三方供應商提供系統種類多樣，如智能投顧、智能投研、投資管理軟件、在線交易平臺等各國家或地區系統市場現狀中國香港地區頭部供應商：AyersAyers:統一價廉，被恒生電子收購以打入香港市場統一價廉，被恒生電子收購以打入香港市場艾雅斯資

107、訊科技有限公司，大智慧香港全資子公司；專注為中國香港及周邊地區的證券公司和期貨公司提供環球交易系統及結算系統環球交易系統及結算系統，累計合作客戶超200家；其系統具有“操作簡單、統一版本、價格較低操作簡單、統一版本、價格較低但是不不易定制開發易定制開發”的特點，適合小客戶起步階段；于2002年成立，于2018年被恒生電子恒生電子收購恒生電子恒生電子為頭部金融IT企業，有自研系統和對內地互聯網的理解基礎，但是在本地化本地化方面不如Ayers，因此為了融入港股業務融入港股業務收購Ayers，同業對比可見，富途等互聯網券商在香港本地化做出了大量投入富途等互聯網券商在香港本地化做出了大量投入。交易系統

108、區塊鏈技術結算系統2017年收購2017年收購2018年收購附錄：券商交易系統參與者附錄：券商交易系統參與者資料來源：香港交易所官網，新加坡交易所官網，墨天輪，恒生電子公司公告，天風證券研究所等50中國香港地區頭部供應商：iAsiaiAsia:定制價高，最新版本距今已定制價高，最新版本距今已8年年亞洲網上系統有限公司，服務對象為大中華區、B類和C類的經紀人或銀行，業務包括提供金融產品的交易解決方案，提供網上交易、前臺交易及后臺清算系統，累計合作客戶超60家；其系統具有“一一站式服務、系統穩定、提供量化交易的站式服務、系統穩定、提供量化交易的API豐富、可以定制開發豐富、可以定制開發，但是價格較

109、高價格較高”的特點，主要服務于大客戶；其各業務系統開發進程如下：于2001年開發證券證券交易系統和結算系統 于2002年開發期貨期貨交易系統和結算系統 于2003年開發外匯、貴金屬外匯、貴金屬交易系統和結算系統 于2006年更新市場最新業務，如“執行落盤指令時通知客戶”、“合并指令”等模組 于2008年開發金銀業金銀業交易系統和結算系統 于2013年母公司匯財金融(08018.HK)上市 于2014年開發iEasy軟件云端服務等 于2015年開發Connect X2001-2015期間保持每 1-2年更新一次系統，目前已涵蓋證券、期貨、外匯、貴金屬交易以及后臺結算、顧問服務，2015-2022

110、年年iAsia已已不再保持更新，當前系統過于老舊不再保持更新，當前系統過于老舊，2021年其母公司凈虧損約2495萬港元。iAsia軟件現狀說明：iAsia系統老舊，只有行情，缺少實時資訊、分析等基本功能附錄：券商交易系統參與者附錄：券商交易系統參與者資料來源：公司公告，iAsia官網，天風證券研究所51中國香港地區頭部供應商：N2N ConnectN2N-AFE:香港客戶端滲透率高，功能全面香港客戶端滲透率高，功能全面聯盛亞富資訊科技有限公司，重點服務對象為香港本土的銀行和券商，市場滲透率達市場滲透率達80%，連接超連接超30交易所交易所，業務包括提供環球交易系統、結算系統以及金融信息終端”

111、。在客戶方面，其披露知名客戶包括恒生銀行、中國銀行、交通銀行等45家，幾乎涵蓋香港本土頭部金融企業幾乎涵蓋香港本土頭部金融企業；此外，全球化進展良好，全球分布全球分布12個業務點，大部分集中在亞洲。個業務點，大部分集中在亞洲。在業務方面，有電腦版交易系統、瀏覽器交易系統、手機交易系統，涵蓋交易功能、技術功能、分析功能、公司資料、協調功能等，官網配備“AFE部落格”分享時事金融事件點評，功能相對全面。但是和富途自研系統相比，不具備社區、投資課不具備社區、投資課堂、財富管理、模擬交易等最新功能，帶來的用戶體驗、粘性堂、財富管理、模擬交易等最新功能，帶來的用戶體驗、粘性以及活躍度仍然有差距。以及活躍

112、度仍然有差距。說明：手機系統畫面老舊，交易指令過程繁瑣說明：電腦系統畫面，工具全面，相對差距較小但是仍然缺少仿真、社區等功能N2N Connect軟件現狀附錄：券商交易系統參與者附錄：券商交易系統參與者資料來源：N2N-AFE官網，天風證券研究所52香港交易所香港交易所是世界上其中一個最大型及享譽全球的交易所集團世界上其中一個最大型及享譽全球的交易所集團，亦是與中國金融與中國金融市場的超級聯系者及備受信賴的集資中心市場的超級聯系者及備受信賴的集資中心，擁有多元及活躍的金融生態圈。香港交易所處于一個瞬息萬變、不斷革新和顛復傳統的行業，我們正把握背靠中國的獨特優勢，提升我們市場的活力，建立具前瞻性

113、的定位。里程碑1996證券交易首次透過場外終端機進行證券交易首次透過場外終端機進行自1月25日開始，聯交所的證券交易可經安裝在交易大堂外的終端機進行。證券商可以通過安裝在其辦公室的終端機交易，也可經交易大堂終端機進行交易。2000香港交易所在聯交所上市香港交易所在聯交所上市3月6日，香港聯合交易所（聯交所）、香港期交所，與香港結算合并于單一控股公司香港交易所旗下。香港交易所于6月27日以介紹方式在聯交所上市，成為世界首批上市的證券交易所之一。2006香港推出牛熊證香港推出牛熊證牛熊證首次在香港上市及交易香港交易所收購倫敦金屬交易所香港交易所收購倫敦金屬交易所香港交易所于2012年12月完成收購

114、LME。通過此次收購，香港交易所增強了發展多元資產類別業務的實力，也加快了向商品、貨幣及定息產品等新業務拓展的步伐。20122016深港通開通深港通開通深港通于12月5日啟動后為互聯互通機制打開新篇章。令內地投資者得以投資香港的小型公司，同時國際投資者亦可以投資在深圳上市的創新產業新經濟公司。2020香港交易所香港交易所20周年周年轉眼今年已是香港交易所在香港上市二十周年，我們會繼續努力，迎來下一個更精彩的二十年。證券產品證券產品衍生產品衍生產品場外衍生產品場外衍生產品股本證券股票指數產品場外結算合資格衍生產品交易所買賣產品個股利率掉期合約結構性產品匯率產品不交收遠期外匯合約房地產投資信托基金

115、利率產品交叉貨幣掉期債務證券商品外匯合約產品互聯互通滬深港通的推出連接了香港與內地股票市場，令兩邊市場之間相互投資越來越方便、可選擇投資范圍越來越大，交投量屢創新高。附錄：附錄：HKSE資料來源：香港交易所官網，天風證券研究所53投資者可操控他們存放在中央結算系統的股份轉移投資者擁有存放在中央結算系統的股份的持股記錄投資者對存放在中央結算系統的股份享有法律保障投資者直接從上市發行人收取公司資料投資者享有多種通訊渠道，包括“結算通”電話系統，中央結算系統互聯網系統及客戶服務中心在香港結算現時的結算、交收和托管模式、賬戶結構及營運基礎架構下，香港中央結算（代理人）有限公司作為香港結算的代理人，并代

116、表中央結算系香港中央結算（代理人）有限公司作為香港結算的代理人，并代表中央結算系統參與者持有所有存入中央結算系統的證券的法定所有權，并登記在香港的股東名冊為記名股東。統參與者持有所有存入中央結算系統的證券的法定所有權，并登記在香港的股東名冊為記名股東。而參與者在香港結算設立的中央結算系統股份戶口中為自身或其客戶作為代理人，則持有該等證券的實益擁有權。在聯交所完成出售或購買交易，會在參與者的股份戶口之間以電子賬面的形式將該等證券的實益擁有權作轉讓。在這種模式下，參與者獲得該證券的實益擁有權，并應可自由地以該證券作為擔保權益。附錄：附錄：CCASS（中央結算及交收系統）（中央結算及交收系統）獲納入

117、中央結算系統進行結算和交收的證券，均為聯交所上市和獲納入中央結算系統進行結算和交收的證券，均為聯交所上市和/或獲準在聯交所買賣的證券或獲準在聯交所買賣的證券。合資格證券包括普通股、優先股、預托證券、記名認股權證、未付款供股權的暫定配額通知書、債券、外匯基金債券、政府債券、指定債務工具、債務工具中央結算系統債務工具、境外證券、中華通證券、交易所買賣基金、房地產投資信托基金及結構性產品和任何其他有可能在聯系交所上市或買賣的證券類別。納入CCASS準則中央結算及交收系統，英文名稱為The Central Clearing And Settlement System，縮寫CCASS，簡稱中央結算系統，

118、是專門為在香港聯交所上市的證券買賣而設的電腦化賬面交收統系統。中央結算系統的原本的設計只為了讓香港交易所所轄下的香港中央結算有限公司可向市場中介人士，例如經濟及托管商，提供結算所服務，再由中介人士向其客戶提供給結算服務。由于投資者希望享有賬面結算及交收系統的優點及對他們的股份擁有實質的操控權，由于投資者希望享有賬面結算及交收系統的優點及對他們的股份擁有實質的操控權，個人及機構投資者現在可以在中央結算系統開設投資者賬戶個人及機構投資者現在可以在中央結算系統開設投資者賬戶。什么是CCASS中央結算系統內的持股結構及運作要求CCASS為其客戶提供的服務資料來源：香港交易所官網，天風證券研究所54VI

119、E架構的步驟每位創始人以個人名義單獨設立一個BIV公司。公司（境公司（境內權益公司）的自然人股東內權益公司）的自然人股東在英屬維爾京群島（在英屬維爾京群島（The British Virgin Islands）等）等地設離岸公司，我們將其稱地設離岸公司，我們將其稱之為之為BVI公司公司。根據該島法律，除了每年必須的管理費，其他收入和盈余無需再交稅費。而且這里幾無外匯管制，對隱私高度保護，金融服務發達，多種原因共同締造了這多種原因共同締造了這個離岸公司注冊的天堂個離岸公司注冊的天堂。簡單來說，在這里設立公司即方便便宜，保密性又高。設立獨立BIV公司即可變利益實體(Variable Interes

120、t Entities;VIEs)，也稱為“協議控制協議控制”，即不通過股權控制實際運營公司不通過股權控制實際運營公司而通過簽訂各種協議的方式通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。VIE架構就是將上市主體和經營主體從股權上分離開，通過協議的方式控制將上市主體和經營主體從股權上分離開，通過協議的方式控制，既能讓美國證監會認為他是一個主體，又能讓國內的監管和主管部門無可挑剔。如果在倫理上做個比喻的話，就是經營實體和上市實體沒有血緣關系，但上市實體卻是經營實體的監護人。我國有一些行業禁止或者限制外資進入我國有一些行業禁止或者限制外資進入，比如互聯網、媒體等。但是現實中，這些行業的

121、企業需要融資，但由于難以在短期內實現盈利，拿不到國內銀行貸款，而外資又對這些領外資又對這些領域充滿了濃厚的投資興趣域充滿了濃厚的投資興趣，故VIE架構出現了。VIE架構現主要用于中國企業實現海外上市、融資及外國投資者為規避國內監管對外資產業準入的限制架構現主要用于中國企業實現海外上市、融資及外國投資者為規避國內監管對外資產業準入的限制。在新浪公司走通VIE架構這條路并成功在美國上市后，VIE架構幾乎成為中國蓬勃發展的互聯網企業在海外上市的唯一方式。設立開曼公司風投、其他公眾股東和BVI公司為股東，設立一家注冊在開曼群島（The Cayman Islands）的公司，作為上市主體。設立香港公司由

122、開曼公司設立特殊目的由開曼公司設立特殊目的公司公司SPV（Special Purpose Vehicle），一般將其注冊地選擇在香港。SPV可以基于境內外第三可以基于境內外第三方的擔保直接向境外機構方的擔保直接向境外機構進行債務融資，在境外籌進行債務融資，在境外籌措資金措資金。而香港作為知名的國際金融中心，適用英美法系，有著便利的融資和金融服務體系，適合SPV的生存和成長。設立WOFE由SPV（香港公司）設立境內外商獨資公司，WFOE公司（Wholly Foreign Owned Enterprise）。這是境外上市主體伸向境內的一只爪子，雖雖不能有實際經營，但就是由它不能有實際經營，但就是由

123、它控制了有實際經營的公司?？刂屏擞袑嶋H經營的公司。WFOE協議控制或購買內資企業WFOE簽署一系列協議控制簽署一系列協議控制VIE公司公司（境內權益公司，即境內的實際經營主（境內權益公司，即境內的實際經營主體體），而這個VIE公司作為境內的經營公司作為境內的經營實體，它的股東全部是國內的自然人或實體，它的股東全部是國內的自然人或機構機構。這些協議包括但不限于貸款協議、股權質押協議、獨家顧問服務協議、資產運營控制協議、認股權協議、投票權協議等。簽署這一系列的控制協議后，簽署這一系列的控制協議后，按照美國的會計準則，作為經營實體的按照美國的會計準則，作為經營實體的VIE實體實質上已經等同于實體實質

124、上已經等同于WFOE的的全全資子公司資子公司。因為因為VIE實體在股權上仍為境內控制，實體在股權上仍為境內控制，所以它也就可以在大陸開展外資禁入的所以它也就可以在大陸開展外資禁入的業務。但在美國看來，他又是開曼公司業務。但在美國看來，他又是開曼公司的實際控制公司，也就因而認可了開曼的實際控制公司，也就因而認可了開曼公司作為上市主體。公司作為上市主體。附錄：附錄：VIE架構架構VIE的定義VIE的用途VIE的VIE設立步驟VIE架構境外上市中企資料來源：資鯨，頌易企業管理有限公司官網，The U.S.-China Economic and Security Review Commission官網

125、，天風證券研究所55什么是SPC 開曼獨立投資組合公司（Segregated Portfolio Company，“SPC”）是開曼豁免有限公司里面一種特殊形式的基金載體。任何開曼群島豁免公司可以在注冊處注冊成為一個任何開曼群島豁免公司可以在注冊處注冊成為一個獨立投資組合公司。獨立投資組合公司。一個獨立的法人，可創建一個或多個獨立投資組合，一個獨立的法人，可創建一個或多個獨立投資組合，即在每一個投資組合公司下面可以設立多個投資組合（即在每一個投資組合公司下面可以設立多個投資組合（Segregated Portfolio，“，“SP”），每個不同的投資組合使用不同的投資策略。各個投資組合之間的資

126、產和負債互相隔離，各個投資組合之間的資產和負債互相隔離，一個投資組合的有關資產一個投資組合的有關資產，只供該投資組合的股東和債權人連用，且不得用于償還其他投資只供該投資組合的股東和債權人連用，且不得用于償還其他投資組合的負債。組合的負債。每個投資組合的名稱中被要求必須含有每個投資組合的名稱中被要求必須含有“Segregated Portfolio 獨立投資組合”或獨立投資組合”或 SP 或者或者 S.P.。每個投資組合和該投資組合公司之間的資產和負債均互相隔離每個投資組合和該投資組合公司之間的資產和負債均互相隔離，即每個投資組合的資產和負債與SPC的一般資產和負債也是各自獨立的。因此SP的債權

127、人只能追索對應的SP的資產，而SPC的股東和債權人只能追索至其股份對應的SP的資產。SPC的優勢 SPC提供設立法定“限制圍欄限制圍欄”以保護在保護在一個一個SPC間各個間各個SP的資產和負債的交叉的資產和負債的交叉負債問題。負債問題。一個SP的年度官費的年度官費比一個豁免公司的年度官費低低50%。SPC是一種開曼公司結構，與標準豁免公司相似，對董事和股東沒有非居民限制。對董事和股東沒有非居民限制。沒有外匯管控限制沒有外匯管控限制。SPC或其股東皆無稅務負擔。投資人可以使用不同SP持有各類資產類別（例如，房地產、知識產權、股票和股份，以及不良資產），并使得他們的投資能和同一個SPC平臺上其他S

128、P分開管理。SPC的潛在用處 投資基金投資基金開曼的獨立投資公司是為投資基金所使用的一種非常受歡迎的工具，尤其是結合多類型基金的情況下會用到 一個或多個投資組合，作為其投資策略、杠桿、賣空以及其他工具的一部分，因為創造大量的負債。專屬保險專屬保險獨立投資組合公司（獨立投資組合公司（SPC）是首次在開曼群島由專屬）是首次在開曼群島由專屬保險使用保險使用，SPC是一個熱門的架構，因為它允許保險公司對再保險計劃沒有交叉責任風險的添加其他參與者。在創立一個新的投資組合上是節省時間和成本的，在創立一個新的投資組合上是節省時間和成本的，而不是創建一個新的公司或者契約式限制追索而不是創建一個新的公司或者契約

129、式限制追索。在專屬保險 計劃中的參與者，通過其業務領域，貢獻保費給投資組合，他們有權從該投資組合中分配收益。結構性融資工具結構性融資工具開曼SPC SP基金1 SP基金2SP基金3投資者基金經理審計機構法律顧問首要經濟商托管機構SPC結構附錄：附錄：SPC架構架構資料來源：中金在線財金號，跨境合規圈，ogier官網，天風證券研究所56附錄：港交所交易持牌券商數量附錄：港交所交易持牌券商數量資料來源：香港交易所官網，天風證券研究所57附錄：港、交所結算持牌券商數量附錄：港、交所結算持牌券商數量資料來源：香港交易所官網，天風證券研究所風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。菏袌龈偁幖觿』驅е?/p>

130、經紀業務傭金費率甚至融資融券利率超預期下行，從而對公司收入及盈利增長帶來壓力。監管環境不確定性：監管環境不確定性：境內外匯管制政策存在較大不確定性，1）外匯管控的收緊將影響公司在內地獲客數量的提升以及客戶入金規模的增長，從而影響公司業務發展；2）外匯管控放開或將吸引內地傳統券商加速海外布局，進而加劇跨境零售投資領域的競爭。業務拓展不及預期業務拓展不及預期：1）公司以大象財富為代表的財富管理業務拓展不及預期或將影響公司長期業務轉型及盈利增長；2）公司的海外拓展與獲取海外牌照的時間息息相關，一方面牌照獲取失敗可能會延后公司的海外布局計劃，另一方面牌照申請不及時可能會導致公司無法搶占市場的先發優勢進

131、而導致業務布局擴張不及預期。獲客能力不及預期：獲客能力不及預期：1）受到市場景氣度影響，散戶交易熱情下降，同時跨境互聯網券商競爭加劇，富途新增獲客或不及預期；2）中國外匯管制趨嚴導致公司獲取內地客戶難度加大。58請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明59請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數

132、漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制

133、本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務

134、、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS60